INFORMATIVO n.º 35 – AGOSTO de 2015
Bradesco: Departamento de Pesquisas e Estudos Econômicos Conjuntura Macroeconômica
Semanal
Depreciação do yuan traz incertezas adicionais à economia chinesa neste ano
Fabiana D’Atri*
Em meio à confirmação de que a desaceleração da economia chinesa não foi interrompida1 e à continuidade
da queda dos mercados acionários do país, o governo anunciou nesta semana uma mudança em sua política
cambial. Mesmo após diversos estímulos terem sido adotados desde o final do ano passado, a economia da
China não tem dado sinais de retomada. Nesse contexto, a forte depreciação do yuan, induzida pelo banco
central, aumentou as preocupações em relação ao país, trazendo implicações importantes para as
economias e os diversos ativos globais.
Ainda há muitas dúvidas acerca dos desdobramentos dessa alteração no regime cambial, mesmo que a
autoridade monetária do país tenha se comprometido com a estabilidade da moeda, garantindo que
movimentos exacerbados serão controlados, sinalizando suas intenções na mudança do regime ao afirmar
que esse movimento não foi pensado para estimar as exportações.
Entendemos que essas incertezas seguirão sustentando perspectivas mais pessimistas sobre a China, cuja
economia – no melhor dos cenários – conseguirá se estabilizar. Isso, por sua vez, demandará novos
estímulos, mais eficazes do que os adotados até agora. Reforçamos, inclusive, nossa visão de que uma
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Os dados de julho frustraram as expectativas do mercado. As exportações registraram queda de 8%, os investimentos acumulam
crescimento de 11,2% no ano e a produção industrial avançou apenas 6%. Esses indicadores são compatíveis com um crescimento do
PIB mais próximo de 6%.
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aceleração dos investimentos em infraestrutura seria o canal mais apropriado neste momento. Ou seja,
mantemos o viés negativo para nossa estimativa de expansão do PIB de 6,5% neste ano – abaixo da meta de
crescimento de 7% do governo.
Selecionamos diversas questões que julgamos relevantes sobre o tema, fazendo a ressalva de que o
monitoramento do movimento da moeda e da reação dos mercados nas próximas semanas será
fundamental para compreendermos melhor esse ajuste na política cambial da China. Ainda fica a pergunta
se, de fato, o regime será flutuante.
1. Como se deu a mudança no regime?
No último dia 11 de agosto, o governo surpreendeu os mercados ao anunciar uma depreciação do yuan de
1,9%. Desde a última terça-feira, a moeda chinesa acumulou perdas de 3%, considerando a taxa spot.
Vale lembrar que desde março do ano passado, o regime cambial chinês funcionava com base em uma
fixação diária da cotação da moeda, em relação ao dólar, por parte do banco central, com uma banda de
oscilação de 2% (para cima ou para baixo). Era esperada uma ampliação dessa banda, mas o novo regime
trouxe outro formato. Assim, a partir de agora, a fixação diária será determinada pelo preço do dia anterior,
condicionada também às forças do mercado (principais agentes locais do mercado cambial serão
consultados no dia anterior, que passarão suas sugestões para a cotação do dia seguinte) e ao movimento
de uma cesta de moedas (não levando em conta apenas o desempenho do dólar).
Somado a isso, o primeiro comunicado emitido pela autoridade monetária revelou que o movimento seria
realizado apenas uma vez como forma de corrigir a diferença entre a cotação de mercado (dada pelo preço
spot) e a cotação fixada diariamente pelo governo. No entanto, levando em conta a taxa de referência diária,
seguindo a depreciação de 1,9% do primeiro dia, a moeda chinesa caiu 1,6% na quarta e 1,1% na quinta. Já
na sexta, houve uma apreciação de 0,1%. Em esclarecimento posterior, o banco central reforçou que parte
importante do movimento de correção do yuan já aconteceu – sendo que buscam uma depreciação de cerca
de 10% – e que o novo regime permitirá maior flutuação, de modo a unificar as taxas negociadas onshore e
offshore.
Vale lembrar que a moeda chinesa ficou praticamente estável desde meados do ano passado, não
respondendo à valorização do dólar e se distanciando das demais moedas2. Em termos reais, contudo,
acabou ganhando aproximadamente 10% de valor.
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Acredita-se que governo vinha resistindo a implementar uma depreciação da moeda chinesa, levando em conta que diversas
empresas do país têm dívidas denominadas em dólar. Ainda assim, desde 2005 a moeda acumulou apreciação nominal de 22,7%,
conseguindo corrigir grande subvalorização dos anos anteriores, aproximando-se do seu nível de equilíbrio, como reconhecido
inclusive pelo FMI.
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2. Qual a intenção do governo ao introduzir essa nova política cambial?
A motivação para essa alteração inesperada do regime cambial, cujo mecanismo de funcionamento daqui
para frente ainda não está muito claro, é a que traz as maiores incertezas neste momento.
A grande maioria do mercado acabou interpretando essa medida como uma forma adicional de estímulo à
economia. Com isso, as exportações chinesas ganhariam competitividade3 e a redução das importações
também poderia estimular a produção doméstica. A resposta negativa, revelada pelo comportamento dos
principais ativos globais, portanto, decorreu da interpretação de que esse seria um movimento de
“desespero” do governo chinês, que vem tentando há quase um ano interromper a desaceleração da
economia do país. Assim, cenários de menor crescimento do PIB começam a ganhar força, mesmo que a
autoridade monetária do país tenha negado que essa foi a motivação.
Ao mesmo tempo, deve-se levar em conta que a mudança do regime cambial acontece em um contexto de
reformas para liberalizar a taxa de câmbio do país. Espera-se, inclusive, que a ampliação da banda fosse
anunciada em breve (e esse seria o caminho mais natural para liberalização e, posteriormente,
internacionalização do yuan4). Deve-se lembrar que também crescia a probabilidade de a moeda chinesa ser
incluída no SDR (special drawing rights) e que, recentemente, o FMI acabou revelando alguma resistência a
isso. De fato, na semana passada, foi publicado relatório criticando a ausência de mecanismo de mercado na
determinação do yuan, destacando a diferença entre a cotação de mercado e a fixada pelo banco central do
país. Nesse sentido,entendemos que esse movimento foi, de fato, motivado por questões estruturais ainda
que a estabilização do crescimento seja a principal prioridade do governo chinês. Em comunicado adicional,
a autoridade monetária do país afirmou também que um regime cambial mais flexível dará maior liberdade
para a política monetária.
Afinal, a dúvida ainda persiste: o governo está liberando o câmbio ou propositalmente depreciando a
moeda? Acreditamos que essas duas intenções, concomitantemente, são possíveis. O governo acredita que
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De fato, no último dia 24 de julho, o Conselho de Estado emitiu comunicado defendo a necessidade de suporte às exportações.
O Banco central não negou que uma ampliação da banda possa ser anunciada em breve.
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precisa depreciar, levando o yuan para outro nível (mais alinhado com a apreciação do dólar e a depreciação
das demais moedas de países concorrentes) e depois deixará liberado, aos poucos. O objetivo central, pelo
que observamos nos últimos dias e na manifestação de membros do banco central, é que as intervenções
tenderão a evitar que o mercado (preço spot) feche muito longe da cotação fixada diariamente.
3. Por que o banco central optou por fazer essa alteração neste momento?
A escolha desse momento para depreciar a moeda e mudar o regime cambial é que tornou o cenário mais
confuso. Isso porque ela acontece no contexto em que as preocupações com a falta de resposta da
economia aos estímulos são crescentes. De fato, nos últimos dias conhecemos os resultados de diversos
indicadores econômicos referentes a julho, que seguiram muito fracos e frustraram as expectativas do
mercado. Ao mesmo tempo, não podemos nos esquecer da divulgação do relatório do FMI no último dia 5
de agosto, da aproximação da visita do presidente Xi Jinping aos EUA, e da definição da nova composição do
SDR (provavelmente em novembro). Além disso, devemos nos lembrar da reunião do Fed, de setembro, para
quando se atribuía elevada probabilidade de início da subida da taxa de juros nos EUA, que poderia acentuar
a valorização do dólar, aumentando a pressão para uma correção da moeda chinesa.
4. Até onde vai a depreciação do yuan?
Por ora, é bastante difícil estimar a magnitude da depreciação da moeda chinesa. Para tanto, devemos
considerar alguns elementos. O primeiro deles é a correção em relação ao diferencial que se abriu do yuan
frente às outras moedas, como resposta à valorização do dólar. Nesse sentido, tudo mais constante5, haveria
um espaço para uma perda adicional de aproximadamente 10% no curto prazo. O banco central, ratificou
essa expectativa ao sinalizar que essa perda de 10% será o teto.
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Considerando que a valorização do dólar será limitada e que as outras moedas não apresentarão depreciação muito acentuada, a
partir de agora.
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Outro fator a ser considerado é como reagiria o yuan quando liberado. Acreditava-se que quando a China
liberasse o câmbio, ele depreciaria em um primeiro momento (respondendo à saída de fluxos reprimidos,
dada a restrição do fluxo cambial, que buscariam alternativas de investimentos em mercados estrangeiros) e
depois apreciaria (pelas oportunidades domésticas, especialmente quando a economia crescia). Por isso,
parece-nos compreensível, em certa medida, a depreciação no contexto atual dada pela economia fraca,
pelo dólar forte e pelos juros subindo nos EUA.
Ao mesmo tempo, por que um país com um superávit em conta corrente, crescimento ainda próximo a 7-6%
e com entrada de investimento estrangeiro direto, quando libera o câmbio sofre depreciação de 10%?
Acreditamos que a resposta a esse aparente descolamento dos fundamentos internos resida no fato de que
a moeda deveria ter respondido ao movimento global do fortalecimento do dólar. Dessa forma, esse ajuste
se deve em larga medida aos fundamentos externos. Além disso, o crescimento não está tão acelerado na
China (estamos discutindo o oposto) e a taxa de juros vem caindo, o que reduz a atratividade de recursos do
país. De fato, há alguns trimestres, registra-se saída significativa de capital do país.
Daqui para frente, portanto, parece-nos provável que a tendência de depreciação seguirá presente – ditada
pelo mercado –, mas a magnitude deve se reduzir (a exemplo do ocorrido nesses últimos dias). Após certo
ajuste de patamar, conduzido pelo banco central, espera-se uma maior volatilidade nas duas direções. Ou
seja, não se pode descartar também apreciação da moeda daqui para frente. Com isso, a moeda chinesa
estaria se aproximando de um padrão mais internacional, ampliando sua elegibilidade à inclusão ao SDR.
5. Quais são os riscos e as implicações dessa mudança na condução da política
econômica?
Esse novo mecanismo de determinação do yuan traz riscos. O primeiro deles é que, até agora, não estão
claros o papel do mercado e o limite de intervenção do banco central. Ou seja, existe um risco relacionado à
possível perda de controle da intensidade da depreciação. Afinal, se o câmbio agora é livre, o mercado pode
demandar uma depreciação muito mais forte do que estamos considerando. Vale lembrar que, de certa
forma, o governo já aprendeu no caso da tentativa de interromper a queda dos mercados acionários que
intervenções têm limite. Da mesma forma, a baixa resposta da economia ao afrouxamento monetário
também sugere uma capacidade limitada de estímulo à economia, diante de tantas restrições estruturais.
Por outro lado, se o governo atribuir baixa influência ao mercado na determinação da moeda, ao tentar
conter a depreciação (ou eventualmente a apreciação) daqui para frente, correrá o risco considerável de
perda de credibilidade. De fato, ao permitir que a moeda perdesse valor nos dias seguintes à terça-feira,
contrariando seu comunicado de que o movimento aconteceria apenas uma vez, e a entrevista dada por
alguns membros na quinta-feira revelam as preocupações da autoridade monetária com a credibilidade da
nova política. Assim, essa resposta recente está mais alinhada ao gradualismo e à estabilidade, que sempre
pautaram as decisões políticas da China.
Somado a esse dilema, temos dois riscos bastantes elevados relacionados à intensificação da saída de
capitais (comprometendo a liquidez do sistema financeiro e exigindo medidas, como a redução do depósito
compulsório) e ao endividamento das empresas em dólar. Estima-se que cerca de US$ 3 trilhões de dívidas
de empresas chinesas estejam expostos ao risco cambial neste momento. Ainda não custa lembrar que os
mercados chineses seguem estressados, tanto acionários como o de dívidas dos governos locais. Essas
incertezas em relação ao futuro da moeda acabam acentuando essas dificuldades e os riscos financeiros
ligados.
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6. Quais são os impactos de uma desvalorização do yuan para a China?
A princípio, a depreciação do yuan favorece a competividade das exportações chinesas, o que pode ser
impulso adicional à indústria local. Vale, contudo, a ressalva que a participação das exportações na
economia chinesa vem se reduzindo drasticamente nos últimos anos, saindo da casa de 35% para 20%
atualmente. Além disso, a demanda externa segue bastante fraca, limitando a capacidade de exportação.
Ainda assim, a China continua sendo a maior exportadora global, com elevada competitividade em todas as
cadeias, desde os produtos de menor aos de maior valor agregado. Esse impacto, por sua vez, dependerá
também da intensidade da depreciação da moeda chinesa6 e do movimento relativo das moedas de seus
parceiros comerciais7.
Ao mesmo tempo, a moeda mais fraca reduz o poder de compra do chinês, levando a uma redução das
importações – o que acaba favorecendo a indústria doméstica. Esse movimento, entretanto, contradiz os
objetivos de longo prazo de fortalecer o consumo doméstico. Aqui cabe uma ressalva em relação à
elasticidade do tipo de importação em relação ao câmbio. Entendemos que a demanda por commodities
deve ser menos elástica ao câmbio, até porque as questões que explicam a queda da demanda de
commodities metálicas e agrícolas vão além do preço. De fato, a desaceleração dos investimentos no setor
6
10% de desvalorização da moeda pode não ser forte o suficiente para reverter a tendência das exportações.
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EUA, Europa e Japão são os principais destinos das exportações chinesas, respondendo respectivamente por 17,5%, 15,3% e 5,9%
das vendas chinesas em 2015.
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imobiliário8 e de infraestrutura9 é decorrente de questões estruturais e não seriam revertidas apenas pela
moeda, menos ou mais competitiva. A demanda por produtos alimentícios dependerá da oferta doméstica
do produto, considerando que dificilmente o governo deixará de atender o consumo da população chinesa
por alimentos. No caso da soja, em especial, sabe-se que as importações respondem por cerca de 40% da
demanda chinesa, o que eleva a necessidade da compra do produto externo, independentemente da
cotação do yuan (lembrando que os preços dos grãos vem caindo, o que compensa a depreciação da moeda
chinesa).
Naturalmente, essas implicações dependem da motivação da depreciação do yuan. Se, de fato, a motivação
é mais estrutural, implicações para a abertura da conta capital e outras reformas do sistema financeiro
poderão avançar nos próximos meses – o que seria uma notícia positiva frente à frustração com o
desempenho da economia. Por outro lado, se a motivação para a depreciação da moeda é explicada
principalmente pela necessidade de estabilização da economia, as incertezas podem crescer e o impacto
sobre as exportações e importações dependerá da magnitude e da velocidade da depreciação.
7. Quais são os impactos de uma desvalorização do yuan para a economia mundial e para o
Brasil?
Se a depreciação do yuan se consolidar em um cenário de demanda chinesa fraca, entendemos que a
demanda do país por produtos globais tende a cair. A queda tende a ser maior entre os produtos de luxo e
bens de capital, que afeta principalmente os países desenvolvidos. Ainda assim, estima-se que 1% de
depreciação do yuan implique uma queda de 0,5% dos preços das commodities. Com isso, outra
consequência para a economia global vem da exportação da deflação vinda da China e do reforço da
tendência de fortalecimento do dólar, que poderá influenciar a decisão do Fed – que poderá postergar o
início da normalização de sua política monetária, ainda mais quando se considera o enfraquecimento da
segunda maior economia mundial.
Ao mesmo tempo, haverá uma pressão sobre as moedas asiáticas, a exemplo do já ocorrido no Vietnã,
deverão intensificar a depreciação, na tentativa de se manterem competitivas. Aliás, esse cenário de
enfraquecimento da moeda chinesa aumentará as tensões no comércio mundial, especialmente frente aos
países cujas divisas perderam menos valor.
Para o Brasil, devemos considerar que o real já depreciou de forma considerável – aproximadamente 55%
nos últimos dozes meses. Dessa forma, os produtos chineses não ganharão significativa competividade,
ainda mais se levarmos em conta que a demanda brasileira está bastante enfraquecida. Ao mesmo tempo,
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Ajuste em curso do setor imobiliário, com redução significativa dos investimentos, deve-se principalmente ao desequilíbrio entre
oferta e demanda, que levou a um aumento considerável dos estoques nos últimos anos. Acreditamos que o dinamismo desse setor
seguirá fraco.
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As inversões em infraestrutura são explicadas pelos excessos criados na saída da crise (que implicaram investimentos ineficientes e,
ao mesmo tempo, ampliaram a oferta de infraestrutura reduzindo a necessidade de novos aportes em modais como aeroportos e
rodovias). Além disso, as finanças dos governos locais estão muito comprometidas (com queda da receita da venda de terras e com
maior controle ao acesso ao funding). Ou seja, sem uma participação mais pesada do governo central ou sem um alívio das finanças
dos governos locais, os investimentos em infraestrutura não voltarão a acelerar. Aliás, na nossa visão, esse parece ser o único
caminho para se promover uma retomada da economia neste momento.
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entendemos que as importações de commodities não são muito sensíveis ao efeito do câmbio, como já
defendido, especialmente para o minério de ferro (que depende de infraestrutura e setor imobiliário) e a
soja.
* Fabiana D´Atri é atualmente economista coordenadora do Departamento de Pesquisas e Estudos
Econômicos do Bradesco e Diretora de Economia do CEBC.
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