Relatório Especial: Eleições 2014
Outubro de 2014
Resultado das eleições presidenciais e impactos para os fundos de investimento da Polo Capital
Em virtude do resultado da eleição presidencial e do cenário econômico desafiador para os próximos anos, a Polo Capital optou por publicar este
relatório. O objetivo é relembrar o modelo de gestão/exposição dos diversos fundos, os ajustes que poderão ser feitos na margem e o balanço
riscos/oportunidades.
Em relação ao detalhamento do panorama macroeconômico, recomenda-se ao leitor consultar a análise elaborada no relatório do 3º trimestre do
Polo Macro FIM, disponível no seguinte link: http://www.polocapital.com/sites/default/files/documentos/cartas_mensais/2014-09_polo_macro_0.pdf.
O resultado da apuração é incontestavelmente um país dividido. Nada melhor que lembrar uma figura que também dividiu seu país, o ex-secretário
de defesa dos EUA Donald Rumsfeld. Além de algumas gafes memoráveis, Rumsfeld parametrizou o debate sobre a existência de armas de
destruição em massa no Iraque com “known-knowns”, “known-unknowns” e “unknown-unknowns”. Esta matriz pode ser útil para avaliar o panorama
do Brasil no atual momento.
Os “known-knowns” pré-eleição podem ser resumidos assim:

Independentemente da sua ideologia, todo governo é confrontado com restrições que podem impor políticas alheias às suas vontades. O
governo militar no Brasil não optou em parar de investir e fazer um aperto fiscal, as condições internas e externas o ditaram. Um governo
pacifista em Israel não conseguiria por si só alcançar a paz duradoura, dadas as suas restrições geográficas e politicas. Da mesma forma,
a margem de manobra do governo eleito é restrita, por conta de elevado déficit em conta corrente, situação fiscal delicada e com pouca
transparência, baixa credibilidade, baixo nível de crescimento, deterioração dos termos de troca, alto nível de endividamento das famílias,
dinâmica inflacionária preocupante, moeda apreciada, preços represados, baixas taxas de poupança e de investimento. Os pontos de
partida da renda e do emprego são favoráveis mas podem ser variáveis retardatárias. Não há espaço para estímulos fiscais, para uso de
importações como controle inflacionário, e outras medidas de escape. A atuação do governo se assemelhará a um jogo de “Jenga”, tendo
que mexer uma peça de cada vez para testar se a torre fica de pé.

Haverá um novo time de gestão econômica
Por sua vez, os “known-knowns” pós-eleição são:

O governo buscará preservar emprego, renda e escopo de programas assistenciais. Estas métricas renderam a vitória nas urnas.

A recuperação da indústria tem urgência na pauta econômica.

A oposição será mais aguerrida e o escrutínio das regiões mais ricas do país será mais latente no 2º mandato da presidente.

O Congresso Federal tem uma situação dividida, e o PT sofreu algumas derrotas importantes nas eleições estaduais. Portanto, a
governabilidade do 2º mandato da presidente será bem inferior àquela com a qual iniciou seu primeiro mandato.
Dentre os principais “known-unknowns”, podem ser citados:

O governo praticará a ortodoxia exigida pelas condições econômicas descritas acima? As indicações iniciais não corroboram.

Qual tratamento será dado a investidores do setor privado? Embora a campanha tenha muitas vezes citados as PPPs, as primeiras
declarações não tocaram neste ponto, limitando-se a priorizar o suporte à indústria.

Como será o regime de chuvas no Brasil? Haverá racionamento de energia?

Haverá mesmo uma busca por conciliação? O discurso de vitória da presidente priorizou o tema de reforma política, com uso de
plebiscito. Trata-se de um assunto reconhecidamente controverso e incompatível com a busca por conciliação.

Qual será a influência das várias alas da base aliada e mesmo do PT no 2º mandato da presidente? Claramente o partido se aglutinou no
2º turno e a contribuição do ex-presidente Lula foi não desprezível.
Este material tem o único propósito de divulgar informações e dar transparência à gestão executada pela Polo Capital, não deve ser considerado como oferta de venda de cotas de fundos de investimento ou de qualquer título ou valor mobiliário e não constitui o prospecto previsto na Instrução
CVM 409 ou no Código de Auto-Regulação da ANBID. Fundos de Investimento não contam com a garantia do administrador do fundo, do gestor da carteira, de qualquer mecanismo de seguro ou, ainda, do Fundo Garantidor de Créditos - FGC. A rentabilidade obtida no passado não representa
garantia de rentabilidade futura. Para a avaliação da performance do fundo de investimento, recomenda-se uma análise de, no mínimo, 12 (doze) meses. A rentabilidade divulgada não é líquida de impostos. A data de conversão de cotas dos fundos geridos pela Polo Capital é diversa da data de
resgate e a data de pagamento do resgate é diversa da data do pedido de resgate. Os fundos geridos pela Polo Capital utilizam estratégias com derivativos como parte integrante de sua política de investimento. Tais estratégias, da forma como são adotadas, podem resultar em significativas
perdas patrimoniais para seus cotistas, podendo inclusive acarretar perdas superiores ao capital aplicado e a conseqüente obrigação do cotista de aportar recursos adicionais para cobrir o prejuízo do fundo. Ao investidor é recomendada a leitura cuidadosa do prospecto e do regulamento do
fundo de investimento ao aplicar os seus recursos. A Polo Capital não se responsabiliza pela publicação acidental de informações incorretas, nem por decisões de investimento tomadas com base neste material.
Relatório Especial: Eleições 2014
Outubro de 2014
Em relação a “unknown-unknowns”, por definição são vetores não-esperados. O ambiente macro internacional parece relativamente benigno
(embora crescimento da China e seu impacto em commodities sejam detratores para o Brasil), mas uma perturbação negativa poderia ser
extremamente grave para a economia brasileira nos próximos dois anos. Podem também ocorrer surpresas positivas, a exemplo do que foi o
surgimento da China como importante mercado de exportações.
Cabe monitorar o comportamento do governo em relação aos “known-knowns” e o desenrolar dos fatos que podem esclarecer os “knownunknowns” presentemente em mãos. A priori, com a matriz atual, o roadmap da Polo Capital é o seguinte:

A taxa de câmbio parece ser o caminho de menor resistência. A cotação nominal atual é a mesma de 2005, sendo que o diferencial
cumulativo de inflação Brasil x mundo foi muito relevante desde então. Além disso, um Real menos valorizado beneficia o setor industrial,
cuja competitividade internacional foi erodida nos últimos anos e que cuja recuperação parece ocupar uma das prioridades da agenda do
governo.

Com a atividade econômica em baixa, será difícil haver repasse do câmbio para preços e salários no Brasil. O caso-base é que, caso o
Real deprecie, haja efetiva perda de poder de compra em dólares ao longo dos próximos anos. Menores salários compensam a falta de
ganhos de produtividade e podem ajudar a competitividade da indústria.

O mercado de juros dependerá muito dos “known-unknowns” – o governo terá postura fiscal ortodoxa? Em caso positivo, exposição a
renda fixa pós-fixada em inflação parece uma boa alternativa. Em caso de heterodoxia no campo fiscal, há risco de espiral negativa.

Quanto à bolsa, é difícil construir um cenário bullish. A taxa de juros real ainda é elevada, e a possível proteção inflacionária da bolsa tem
a concorrência de papéis de renda fixa pós-fixados (alguns com isenção de impostos).
A reação dos mercados no primeiro pregão pós-eleição foi bastante moderada na avaliação da Polo Capital. Aparentemente, a posição técnica era
muito pessimista em relação a bolsa e câmbio, de forma que o movimento de short-covering amenizou a queda. Uma vez passado este efeito, há
espaço para quedas adicionais. Em contrapartida, a remoção de uma incerteza grande (resultado da eleição) deve devolver alguma estabilidade ao
mercado, mesmo num cenário bearish.
As seções seguintes procuram comentar sobre os impactos em cada uma das estratégias implementadas pela Polo Capital e como cada portfólio
poderá explorar os temas acima.
Event-driven – Polo CSHG FIC FIA e Polo III FIC FIA
A estratégia event-driven busca retornos de baixa correlação com os índices de bolsa no médio e longo prazos. A construção de portfólio persegue
uma alta exposição bruta (tipicamente 250% do PL) combinada com baixa exposição líquida (tipicamente entre -20% e +20% do PL). O resultado
esperado é que os retornos sejam determinados primordialmente por risco específico, enquanto a direção da bolsa tenha impacto secundário na
carteira.
A maior parte da carteira é investida em pares intra-setoriais, ou seja, posições compradas e vendidas em empresas comparáveis do mesmo setor.
O objetivo é capturar ineficiências de precificação relativa entre companhias que tenham vetores de performance idênticos ou similares. Desta
forma, o sucesso da posição depende do desempenho relativo das ações, e não da direção do setor ou do mercado.
Em ambientes de mercado onde há perturbação eleitoral e fluxos concentrados de investimento ou desinvestimento, é natural esperar que os
preços de certas ações tenham descolamento de seus fundamentos. Estas ocasiões tendem a representar boas oportunidades para que a
estratégia event-driven se posicione em pares de ações com preços distorcidos por movimentos técnicos.
No cenário atual, espera-se que o intervencionismo do governo em setores como energia elétrica aumente a probabilidade de divergência de
preços entre empresas comparáveis, constituindo oportunidades de investimento. A agenda do governo em relação a empresas estatais, bem como
a dinâmica de setores sensíveis à taxa de câmbio, poderão também criar situações interessantes. Finalmente, a trajetória do mix inflacionário
(aumentos represados de tarifas administradas) e a perda de valor real do salário mínimo (já contratada para 2015) deverá causar decréscimo
Este material tem o único propósito de divulgar informações e dar transparência à gestão executada pela Polo Capital, não deve ser considerado como oferta de venda de cotas de fundos de investimento ou de qualquer título ou valor mobiliário e não constitui o prospecto previsto na Instrução
CVM 409 ou no Código de Auto-Regulação da ANBID. Fundos de Investimento não contam com a garantia do administrador do fundo, do gestor da carteira, de qualquer mecanismo de seguro ou, ainda, do Fundo Garantidor de Créditos - FGC. A rentabilidade obtida no passado não representa
garantia de rentabilidade futura. Para a avaliação da performance do fundo de investimento, recomenda-se uma análise de, no mínimo, 12 (doze) meses. A rentabilidade divulgada não é líquida de impostos. A data de conversão de cotas dos fundos geridos pela Polo Capital é diversa da data de
resgate e a data de pagamento do resgate é diversa da data do pedido de resgate. Os fundos geridos pela Polo Capital utilizam estratégias com derivativos como parte integrante de sua política de investimento. Tais estratégias, da forma como são adotadas, podem resultar em significativas
perdas patrimoniais para seus cotistas, podendo inclusive acarretar perdas superiores ao capital aplicado e a conseqüente obrigação do cotista de aportar recursos adicionais para cobrir o prejuízo do fundo. Ao investidor é recomendada a leitura cuidadosa do prospecto e do regulamento do
fundo de investimento ao aplicar os seus recursos. A Polo Capital não se responsabiliza pela publicação acidental de informações incorretas, nem por decisões de investimento tomadas com base neste material.
Relatório Especial: Eleições 2014
Outubro de 2014
substancial de renda discricionária, o que será um fator persistente para baixa confiança do consumidor e resultados dos setores de consumo e
varejo.
Em termos gerais, a Polo Capital entende que o conjunto de oportunidades poderá ser rico, levando a um portfólio com alta assimetria positiva de
retornos (i.e. potencial de ganhos superior ao potencial de perdas), embora com a particularidade de um maior componente de eventos de cunho
macro. É possível que os Fundos operem com exposição bruta inferior à média histórica, de forma a compensar a maior volatilidade esperada no
mercado acionário, lembrando que os Fundos têm volatilidade esperada de 15% ao ano em janelas de médio e longo prazos.
Quant – Polo Latitude 84 FIA
A estratégia quant busca retornos de baixa correlação com os índices de bolsa no médio prazo. A volatilidade-alvo situa-se entre 4% e 8% ao ano
em janelas de médio prazo.
O portfólio consiste de uma combinação de (i) estratégias de trading de curto prazo , e (ii) modelos de frequência moderada. O fundo investe
primordialmente em renda variável, com exposições menores em outros mercados.
A carteira resultante tem exposição bruta que tipicamente oscila entre 100% e 180% do PL, sendo que a exposição líquida é próxima de zero (entre
-3% e +3% do PL). Como resultado, o risco direcional do Fundo é virtualmente nulo.
A estratégia tende a ser beneficiada quando há certa volatilidade relativa entre ativos, i.e. descolamento frequente de preços, e não volatilidade
direcional. Ainda é cedo para determinar qual será o padrão de volatilidade do mercado pós-eleições.
A continuidade do intervencionismo representa um risco para a estratégia, sendo que a sinergia com a equipe event-driven é fundamental neste
quesito, ajudando a proteger o fundo de situações onde o risco de descontinuidade seja elevado. Este intervencionismo ocasionou a redução de
capital em estratégias quant no Brasil, o que pode ser benéfico para os players remanescentes.
Macro – Polo Macro FIM
A estratégia macro tem alto grau de flexibilidade e poderá se beneficiar de oportunidades criadas por um mercado volátil. O fundo possui
volatilidade esperada de 8% ao ano no longo prazo, admitindo certa variabilidade nesta métrica conforme o conjunto de oportunidades e a
visibilidade do cenário.
Sabendo-se o resultado da eleição e os “known-knowns”, tem-se uma maior visibilidade de risco/retorno dos diversos ativos, o que pode ajudar o
fundo a tomar posições relevantes caso os preços propiciem retornos positivamente assimétricos.
Cabe lembrar que a estratégia macro opera posições direcionais e de valor relativo, tanto no Brasil como no exterior.
Crédito Privado – Polo Crédito Privado I FIC FIM e Polo Crédito Privado II FIC FIM
A estratégia de crédito privado da Polo Capital combina operações estruturadas com posições em títulos (bonds, debêntures) negociados no
mercado.
Em geral, a dinâmica econômica já contratada para 2015 (e possivelmente 2016) e a agenda do governo no 2º mandato aumentam o risco de
inadimplência no sistema.
Em situações de pessimismo pervasivo quanto a risco de inadimplência, historicamente o mercado de títulos oferece oportunidades interessantes
de investimento, com bom risco/retorno e liquidez razoável. A Polo Capital está atenta a esta dinâmica.
Este material tem o único propósito de divulgar informações e dar transparência à gestão executada pela Polo Capital, não deve ser considerado como oferta de venda de cotas de fundos de investimento ou de qualquer título ou valor mobiliário e não constitui o prospecto previsto na Instrução
CVM 409 ou no Código de Auto-Regulação da ANBID. Fundos de Investimento não contam com a garantia do administrador do fundo, do gestor da carteira, de qualquer mecanismo de seguro ou, ainda, do Fundo Garantidor de Créditos - FGC. A rentabilidade obtida no passado não representa
garantia de rentabilidade futura. Para a avaliação da performance do fundo de investimento, recomenda-se uma análise de, no mínimo, 12 (doze) meses. A rentabilidade divulgada não é líquida de impostos. A data de conversão de cotas dos fundos geridos pela Polo Capital é diversa da data de
resgate e a data de pagamento do resgate é diversa da data do pedido de resgate. Os fundos geridos pela Polo Capital utilizam estratégias com derivativos como parte integrante de sua política de investimento. Tais estratégias, da forma como são adotadas, podem resultar em significativas
perdas patrimoniais para seus cotistas, podendo inclusive acarretar perdas superiores ao capital aplicado e a conseqüente obrigação do cotista de aportar recursos adicionais para cobrir o prejuízo do fundo. Ao investidor é recomendada a leitura cuidadosa do prospecto e do regulamento do
fundo de investimento ao aplicar os seus recursos. A Polo Capital não se responsabiliza pela publicação acidental de informações incorretas, nem por decisões de investimento tomadas com base neste material.
Relatório Especial: Eleições 2014
Outubro de 2014
No mercado de crédito estruturado, a carteira atual dos fundos goza de baixo loan-to-value (i.e. alta margem de segurança). Para operações
futuras, o panorama econômico inspira cautela acima da média, refletindo em (i) predileção por empréstimos a entes menos alavancados e com
menos ciclicalidade setorial, (ii) maior colateralização inicial das operações (i.e. loan-to-value mais baixo), e (iii) busca por diversificação da carteira
entre ativos pré-fixados e pós-fixados – no momento, parece interessante manter uma parte razoável da carteira em ativos ligados à inflação. É
possível que a Polo Capital passe a explorar com maior assiduidade operações dolarizadas. A análise do trade-off entre risco e taxa de retorno será
bastante importante em cada operação.
Quanto à oferta e demanda de crédito high-yield, o cenário parece benigno ao fundo. A dinâmica econômica deve causar uma procura robusta por
crédito, ao passo que os bancos privados devem adotar postura cautelosa na expansão de balanços. É sabido que o governo tentará usar os
bancos públicos ao máximo para fins sociais, mas a maior parte do movimento já parece feita.
Multi-estratégia – Polo Norte I FIC FIM
Este portfólio combina as estratégias event-driven, macro e crédito privado; com um patamar esperado de volatilidade entre 6% e 10% ao ano. O
cenário e o conjunto de oportunidades será uma combinação dos frameworks discutidos anteriormente.
***
O Polo Macro FIM encontra-se aberto para aportes. Os demais fundos permanecem fechados, sendo que a Polo Capital deverá rever esta situação
em Dezembro de 2014 ou Janeiro de 2015, comunicando qualquer abertura ao mercado através do administrador dos Fundos, em consonância
com a ICVM 409.
Atenciosamente,
Polo Capital
Este material tem o único propósito de divulgar informações e dar transparência à gestão executada pela Polo Capital, não deve ser considerado como oferta de venda de cotas de fundos de investimento ou de qualquer título ou valor mobiliário e não constitui o prospecto previsto na Instrução
CVM 409 ou no Código de Auto-Regulação da ANBID. Fundos de Investimento não contam com a garantia do administrador do fundo, do gestor da carteira, de qualquer mecanismo de seguro ou, ainda, do Fundo Garantidor de Créditos - FGC. A rentabilidade obtida no passado não representa
garantia de rentabilidade futura. Para a avaliação da performance do fundo de investimento, recomenda-se uma análise de, no mínimo, 12 (doze) meses. A rentabilidade divulgada não é líquida de impostos. A data de conversão de cotas dos fundos geridos pela Polo Capital é diversa da data de
resgate e a data de pagamento do resgate é diversa da data do pedido de resgate. Os fundos geridos pela Polo Capital utilizam estratégias com derivativos como parte integrante de sua política de investimento. Tais estratégias, da forma como são adotadas, podem resultar em significativas
perdas patrimoniais para seus cotistas, podendo inclusive acarretar perdas superiores ao capital aplicado e a conseqüente obrigação do cotista de aportar recursos adicionais para cobrir o prejuízo do fundo. Ao investidor é recomendada a leitura cuidadosa do prospecto e do regulamento do
fundo de investimento ao aplicar os seus recursos. A Polo Capital não se responsabiliza pela publicação acidental de informações incorretas, nem por decisões de investimento tomadas com base neste material.