Laudo de Avaliação para Oferta Pública de Aquisição de Ações Preferenciais e Ordinárias
(Data base: 31 de março de 2007)
Companhia Brasileira de Cartuchos
NEXIA AUDITORES E CONSULTORES
Nexia International
06 de julho de 2007
1
Índice
COMENTÁRIOS INICIAIS ................................................................................................................................................................................................. 4
1. Introdução .................................................................................................................................................................................................................. 16
2. Sumário Executivo..................................................................................................................................................................................................... 16
2.1
Critério de Preço Médio de negociação em Bolsa de Valores (VM) .......................................................................................................... 19
2.1.1 Preço de negociação em Bolsa de Valores das ações da CBC entre a data-base de realização dos trabalhos e a data de emissão do
Laudo de Avaliação.................................................................................................................................................................................................. 21
2.2 Critério do Valor Patrimonial Contábil por Ação (VPA)................................................................................................................................... 21
2.3 Critério do Fluxo de Caixa Descontado (FCD) .................................................................................................................................................. 23
3. Declarações da Avaliadora ....................................................................................................................................................................................... 25
3.1. Apresentação da Nexia Auditores e Consultores............................................................................................................................................ 25
3.1.1. Nexia Consultores............................................................................................................................................................................................ 27
3.1.2. Projetos realizados .......................................................................................................................................................................................... 27
3.2. Processo Interno................................................................................................................................................................................................. 30
3.3. Quadro técnico.................................................................................................................................................................................................... 31
3.4. Valores recebidos ............................................................................................................................................................................................... 31
3.5. Declarações ......................................................................................................................................................................................................... 31
4. A Companhia Brasileira de Cartuchos..................................................................................................................................................................... 33
4.1. Informações sobre a CBC e seu mercado de atuação .................................................................................................................................... 34
4.2. Dados Econômico Financeiros.......................................................................................................................................................................... 44
4.2.1. Demonstrações anuais .................................................................................................................................................................................. 44
4.2.2. Dados trimestrais ........................................................................................................................................................................................... 47
5 Avaliação ..................................................................................................................................................................................................................... 50
2
5.1. Avaliação pelo critério do preço médio de negociação em Bolsa de Valores – (VM) .................................................................................. 50
5.2. Avaliação pelo critério do Valor Patrimonial por Ação – (VPA) ..................................................................................................................... 52
5.3. Avaliação pelo critério do Fluxo de Caixa Descontado (FCD)........................................................................................................................ 53
5.3.1. Companhia Brasileira de Cartuchos .............................................................................................................................................................. 54
5.3.1. Companhia Brasileira de Cartuchos .............................................................................................................................................................. 54
5.3.1.1. Premissas Adotadas para a Projeção de Fluxo de Caixa ........................................................................................................................... 55
5.3.1.2. Taxa de Desconto ....................................................................................................................................................................................... 70
5.3.1.3. Projeções / Resultados ............................................................................................................................................................................... 73
5.3.2. Metallwerk Elisenhütte Gmbh Nassau (MEN)................................................................................................................................................ 83
Glossário ........................................................................................................................................................................................................................ 97
ANEXOS.......................................................................................................................................................................................................................... 98
3
COMENTÁRIOS INICIAIS
A Nexia Auditores e Consultores foi contratada para a elaboração de Laudo de Avaliação da empresa Companhia Brasileira de Cartuchos. Emitimos
o referido documento para a data-base 30 de setembro de 2006 em 5 de fevereiro de 2007, no qual concluímos que o valor da Companhia era de R$
49,27 milhões, correspondente a R$ 24,08 por ação.
Em abril de 2007, foi-nos solicitado pela administração da DFV Participações S.A., acionista controlador da Companhia, que o Laudo de Avaliação
fosse atualizado para a data-base de 31 de março de 2007.
A atualização do Laudo consistiu na revisão de todas as premissas e variáveis adotadas no documento original, buscando capturar desta forma
todas as alterações ocorridas no período compreendido entre aquela data-base e a data-base do presente Laudo, ou seja, entre 30 de setembro de
2006 e 31 de março de 2007.
A seguir, demonstramos as principais alterações efetuadas.
•
Paridade Cambial
Em ambos os documentos, a paridade cambial está baseada em informações disponibilizadas pelo Banco Central.
4
Contudo, as estimativas apresentadas por aquela instituição sofreram alterações, a saber:
Comparativo entre Paridade Cambial - Laudo emitido para data base 30/09/2006 versus Laudo emitido
para data base 31/03/2007 - R$ mil
3,00
2,00
1,00
0,00
2007 (*)
2008 (*)
2009 (**)
Após 2009 (**)
Laudo - data base 30/09/2006
2,25
2,40
2,41
2,41
Laudo - data base 31/03/2007
1,90
2,00
2,00
2,00
(*) Fonte : BACEN – Relatório Focus - 29 de junho 2007 – Página 2 (Laudo data-base 31/03/2007)
(**) Fonte : Nexia Auditores e Consultores
Assim, em função da alteração da paridade cambial, as receitas de venda no mercado externo e os custos de matérias-primas importadas tiveram,
em relação ao documento anterior, uma redução de aproximadamente 4%.
A variação da paridade cambial entre 2007 e 2008 foi por nós considerada como crescimento real.
5
•
Taxa de desconto – Custo Capital Próprio
A metodologia de apuração da taxa de desconto foi semelhante em ambos os Laudos. Contudo, o risco de mercado e o coeficiente Beta tiveram
uma ligeira alteração.
Laudo data-base
31/03/2007
2,43%
Laudo data-base
30/09/2006
2,27%
(A)
Taxa livre de risco
(b)
Prêmio mercado
6,81%
6,79%
(c)
Coeficiente Beta
1,13
1,14
(b) * (c) = (D)
Risco mercado ajustado
10,10%
10,03%
(E)
Risco País
2,57%
4,21%
(A) + (D) + (E)
Taxa de desconto
.
.
.
12,70%
.
14,24%
No Laudo emitido para a data-base 31/03/2007 adotamos, para a apuração do risco soberano, a média dos 2 últimos anos apuradas pela J.P.
Morgan.
Enquanto, no documento anterior, adotávamos a média dos 5 últimos anos
6
•
Receita
A metodologia de apuração da receita foi semelhante nos dois Laudos e esteve baseada no histórico de vendas e nas perspectivas futuras. Com
relação ao histórico de vendas, a exemplo de despesas e/ou custos não recorrentes, em ambos os Laudos foram desconsideradas vendas atípicas.
Comparativo entre receita - Laudo emitido para data base 30/09/2006 versus Laudo emitido para data
base 31/03/2007 - R$ mil
260.000
240.000
220.000
200.000
180.000
160.000
140.000
120.000
2008
2009
2010
2011
2012
Laudo - data base 30/09/2006 - Mercado Interno
Laudo - data base 30/09/2006 - Mercado Externo
2013
2014
2015
2016
Laudo - data base 31/03/2007 - Mercado Interno
Laudo - data base 31/03/2007 - Mercado Externo
As receitas agora previstas para o mercado interno são superiores em 0,38% ao final de 2016, se compararmos com o projetado no Laudo para
data-base de 30 de setembro de 2006. Com relação a mercado externo, a redução inicial decorrente da desvalorização cambial foi quase que
totalmente compensada com o crescimento das vendas previsto em função dos novos investimentos especificamente, aqueles relacionados com a
7
aquisição de equipamentos para as linhas de produção de munição para rifles calibres 5.56 e 7.62.
Não está considerado o investimento na
aquisição da empresa MEN.
•
Custos
A metodologia de apuração dos custos foi semelhante em ambos os documentos. No presente Laudo, foi considerado um ganho de produtividade
em função dos novos níveis de investimentos.
Comparativo entre custos - Laudo emitido para data base 30/09/2006 versus Laudo emitido para data
base 31/03/2007 - R$ mil
320.000
270.000
220.000
170.000
120.000
2008
2009
2010
2011
2012
Laudo - data base 30/09/2006
2013
2014
2015
2016
Laudo - data base 31/03/2007
8
No Laudo emitido em fevereiro de 2007 estava previsto que os custos corresponderiam a aproximadamente 78% da receita líquida e no presente
Laudo esse percentual foi reduzido em aproximadamente 1,5 ponto percentual.
•
Despesas operacionais
Com relação às despesas operacionais (vendas e administrativas), foram mantidas as mesmas metodologias adotadas no Laudo emitido em
fevereiro de 2007
A variação nas despesas operacionais se deu em função do incremento de gastos apresentado entre outubro de 2006 e março de 2007,
principalmente no que diz respeito às comissões sobre vendas e gastos relacionados com a aquisição da empresa MEN.
Adicionalmente, o aumento dos investimentos na modernização e ampliação do parque fabril no Brasil resultou no aumento da despesa de
depreciação.
9
o
Despesas com vendas
Comparativo entre despesas com vendas - Laudo emitido para data base 30/09/2006 versus Laudo
emitido para data base 31/03/2007 - R$ mil
40.000
30.000
20.000
10.000
0
2008
2009
2010
2011
2012
Laudo - data base 30/09/2006
2013
2014
2015
2016
Laudo - data base 31/03/2007
10
o
Despesas administrativas
Comparativo entre despesas administrativas - Laudo emitido para data base 30/09/2006 versus Laudo
emitido para data base 31/03/2007 - R$ mil
20.000
19.000
18.000
17.000
16.000
15.000
2008
2009
2010
2011
2012
Laudo - data base 30/09/2006
2013
2014
2015
2016
Laudo - data base 31/03/2007
11
•
Despesas com depreciação
Comparativo entre despesas com depreciação - Laudo emitido para data base 30/09/2006 versus
Laudo emitido para data base 31/03/2007 - R$ mil
15.000
10.000
5.000
0
2008
2009
2010
2011
2012
Laudo - data base 30/09/2006
2013
2014
2015
2016
Laudo - data base 31/03/2007
Especificamente em relação às despesas com depreciação, no presente Laudo é apresentado um incremento de 53% em função dos novos níveis
de investimentos na modernização e ampliação do parque fabril no Brasil, conforme demonstrado no tópico a seguir e no item 5.3.1.1 investimentos.
12
•
Investimentos
No quadro a seguir, apresentamos o resumo das alterações em investimentos.
Laudo data base 30
de setembro de 2006
Período
Realizado
Previsto
R$ milhões
Laudo data base 31
de março de 2007
Previsto
Realizado
janeiro a setembro 2006 (*)
N/A
10,9
N/A
10,9
4o. trimestre 2006 (*)
0,5
6,1
-
6,1
1o. trimestre 2007 (**)
0,5
2,4
-
2,4
abril a dezembro 2007 (**)
2,1
-
10,60
-
2008
-
-
19,43
-
2009
-
-
5,30
-
Fonte CBC - Projeção Nexia Auditores
(*) Investimento realizado em 2006 - R$ 17 milhões
(**) Investimento realizado no primeiro trimestre de 2007 – R$ 2,4 milhões e investimento previsto para o período
entre abril a dezembro de 2007 – R$ 10,6 milhões
N/A – Investimentos realizados anteriormente a data-base do laudo, não projetados.
13
A alteração do valor do investimento se deu em função da revisão do planejamento estratégico da Companhia.
•
MEN - Metallwerk Elisenhütte Gmbh Nassau
No Laudo emitido para a data-base de 30 de setembro de 2006, informamos acerca da aquisição da empresa MEN, efetivada e aprovada pelos
órgãos competentes em 08 de janeiro de 2007. Naquele momento, tendo em vista que as informações disponíveis eram limitadas, foi considerado
que a operação realizada, isto é, o caso concreto, representava o melhor critério de avaliação daquele ativo e, consequentemente, ele estaria
considerado a preço de mercado.
Para o presente Laudo, cuja data-base é 31 de março de 2007, foi efetuada a avaliação econômica da empresa e seu valor de mercado foi
adicionado ao valor apurado para a Companhia Brasileira de Cartuchos.
14
O gráfico a seguir apresenta a análise da representatividade da MEN na apuração do valor da CBC. Valores em Reais
30
25
20
VALOR REFERENTE MEN
VALOR REFERENTE CBC
15
10
5
0
Laudo - data base
30/09/2006
Laudo - data base
31/03/2007
Projeção: Nexia Auditores e consultores
15
1. Introdução
A elaboração do presente “Laudo de Avaliação da Companhia para Oferta Pública de Aquisição de Ações Preferenciais e Ordinárias” foi solicitada à
Nexia Auditores e Consultores (Nexia) pela acionista controladora da Companhia Brasileira de Cartuchos (CBC) , a DFV Participações S.A..
Este laudo de avaliação foi elaborado de acordo com o disposto no Artigo 80 da Instrução CVM 361/02, complementada pela Instrução CVM 436/06,
para a determinação do critério mais adequado na apuração do preço justo para efeito de realização de Oferta Pública de Aquisição de Ações de
emissão da Companhia Brasileira de Cartuchos, dirigida aos titulares de ações preferenciais e ordinárias em circulação, visando o cancelamento
do registro de que trata o Artigo 21, da Lei n0 6.385/76, nos termos do parágrafo 40, do Artigo 40, da Lei n0 6.404/76 e da Instrução CVM n0 361/02.
Os trabalhos de avaliação da CBC tiveram por base as demonstrações financeiras da CBC disponibilizadas para a CVM na data-base de 31 de
março de 2007.
2. Sumário Executivo
Para a elaboração deste trabalho, a Nexia Auditores e Consultores utilizou as seguintes fontes de informação:
•
demonstrações financeiras auditadas da CBC;
•
estudos de mercado, relatórios e publicações;
•
informações gerenciais da CBC;
•
reuniões com os principais administradores da Companhia.
16
Nossos trabalhos foram efetuados em Reais, sem considerar efeitos inflacionários, com data-base de 31 de março de 2007. Este Laudo apresenta o
valor da Companhia apurado a partir da utilização de três critérios de avaliação, a saber:
a)
preço médio ponderado de cotação das ações em bolsa de valores - VM
b)
valor patrimonial líquido contábil por ação– VPA
c)
fluxo de caixa descontado - FCD
Valor da empresa apurado conforme cada critério de
avaliação
R$ milhões
100
50
0
Valor
VM
VPA
FCD
38,207
81,765
61,254
Projeção:Nexia Auditores e Consultores
O valor por ação apurado para cada critério utilizado é a seguir apresentado:
VM - R$ 18,67 por ação;
VPA - R$ 39,95 por ação;
FCD - R$ 29,93 por ação;
17
É do nosso entendimento que o critério de avaliação mais adequado para a definição do preço justo da Companhia Brasileira de Cartuchos para a
data-base 31 de março de 2007 é o Fluxo de Caixa Descontado – FCD. É também do nosso entendimento que o referido critério está de acordo
com o descrito no §4º. do Artigo 4º. da Lei 6.404/76 e, dessa forma, o preço apurado a partir da adoção daquele critério pode ser considerado como
preço justo, ao menos igual ao valor da Companhia, nos termos da referida Lei.
Nossa decisão de considerar o Fluxo de Caixa Descontado – FCD como critério mais adequado para a apuração do preço justo da Companhia,
baseou-se nos seguintes principais aspectos:
•
O critério do Fluxo de Caixa Descontado – FCD captura as perspectivas futuras da empresa, aí considerando o retorno sobre novos
investimentos, quer pela ampliação de linhas de produção quer pela aquisição de novas plantas, e o impacto sobre a esperada ampliação de
mercado e a melhoria de produtividade.
•
O critério Valor Patrimonial Contábil – VPA, reflete apenas fatos passados.
Assim, o patrimônio contábil apurado por aquele critério está
impactado por ganhos resultantes de incentivos fiscais que não foram renovados e, dessa forma não beneficiarão a empresa no futuro. e, por
uma despesa de depreciação reduzida face a grande parte de seu ativo imobilizado estar totalmente depreciado.
Adicionalmente, o ativo
imobilizado da Companhia carece de investimentos na modernização para manutenção dos níveis de competitividade.
•
O critério Preço Médio de Bolsa de Valores - VM, calculado no caso da Companhia, a partir de uma pequena quantidade de ações
negociadas, que nos últimos 12 meses anteriores a oferta não passou de 0,627% das ações em circulação, 0,293% das ações totais da
Companhia. O Volume negociado também não passou de R$ 120 mil, representando uma média mensal inferior a R$ 10 mil.
Assim, as distorções e limitações encontradas na aplicação do critério Valor Patrimonial Contábil – VPA e a não aplicabilidade do critério de
avaliação pelo Preço Médio de Bolsa de Valores (devido a insignificante quantidade de operações realizadas e de ações negociadas e o pequeno
volume financeiro envolvido), nos fazem concluir que o critério do Fluxo de Caixa Descontado – FCD, até por permitir capturar as perspectivas
18
futuras da empresa, é o critério mais adequado para apurar o preço justo da empresa. Desta forma o preço justo da Companhia, apurado pelo
critério do Fluxo de Caixa Descontado – FCD, foi de R$ 61,254 milhões equivalente a R$ 29,93 por ação.
Nas próximas páginas, discutiremos detalhadamente os critérios de avaliação considerados, bem como as projeções adotadas a fim de calcular o
preço justo da Companhia.
2.1
Critério de Preço Médio de negociação em Bolsa de Valores (VM)
A CBC possui 2.046.450 ações em poder de seus investidores, sendo 1.088.640 ações ordinárias e 957.810 ações preferenciais.
As ações ordinárias não são e nunca foram negociadas em Bolsa de Valores. Atualmente, 762 mil (70%) estão em poder da Controladora DFV
Participações S/A, 306 mil (28%) estão em poder da PCDI Participação em Negócios e Administração S/A, e 20 mil (2%)1 estão em poder da Imbel –
Indústrias de material bélico.
Com relação as ações preferenciais, 957,024 mil estão em circulação.
Para a apuração do valor da Companhia com base no preço das ações negociados em bolsa, foram considerados os valores negociados para as
ações preferenciais.
1
Conforme Informações Anuais 2005 CVM / CBC
19
A utilização do método que toma por base o valor de mercado das ações, em regra, traz resultados satisfatórios do ponto de vista da apuração do
valor de uma Companhia. Todavia, é necessário que determinadas características básicas estejam presentes. As fundamentais seriam: a existência
de significativa quantidade de negociações, o representativo volume de recursos movimentados e, finalmente, a pulverização do capital da
companhia.
Do ponto de vista do volume financeiro e da quantidade de operações, no período compreendido entre 01 de abril de 2006 a 31 de março de 2007
foram efetuadas operações de ações preferenciais envolvendo 6 mil ações e movimentando R$ 112,03 mil. Esses valores representam 0,627 % das
ações preferenciais em circulação e 0,293% das ações totais da Companhia..
Quantidade total de ações em circulação
x ações negociadas (em mil)
1000
800
600
400
200
0
Volume total em negociação x volume
negociado (em R$ mil)
20.000
957
17.867,7
15.000
10.000
6
5.000
Ações em
Ações
circulação negociadas
112,0
0
Volume total de
circulação
Fonte: Yahoo finance
Volume
movimentado
Fonte: Yahoo finance
20
Se, apesar da constatação de ausência de dispersão e da insignificante quantidade de ações e volume financeiro negociado no período, o que
desabonaria a utilização desse critério para a apuração do preço justo para as ações da Companhia, utilizássemos esse critério de avaliação, a
2
Companhia seria avaliada em R$ 38,2 milhões , - R$ 18,67 por ação.
2.1.1 Preço de negociação em Bolsa de Valores das ações da CBC entre a data-base de realização dos trabalhos e a data de
emissão do Laudo de Avaliação
No período compreendido entre 01 de abril de 2007 e 06 de julho de 2007, foram efetuadas operações em 18 dias e preço médio ponderado das
ações preferenciais no período foi de R$ 28,87
2.2 Critério do Valor Patrimonial Contábil por Ação (VPA)
A movimentação patrimonial da Companhia demonstra o histórico de lucros auferidos e estabilidade do negócio. Ao longo dos últimos anos, a CBC
apresentou lucros constantes, com remuneração aos seus acionistas seja por meio de pagamento de dividendos ou de Juros sobre Capital Próprio.
O patrimônio Líquido da CBC apresentou a seguinte evolução:
2
Considerando a média ponderada das ações preferenciais período 04/2006 a 03/2007 – (não existe negociação com ações ordinárias)
21
Patrimônio Líquido da CBC - R$ mil
100.000
50.000
0
Patrimônio Líquido
2001
2002
2003
2004
2005
2006
mar/07
40.501
48.691
59.416
70.563
73.211
84.235
81.765
Fonte:Demonstrações contábeis auditadas da CBC / Comissão de Valores Mobiliários
Os resultados apurados pela CBC são apresentados no gráfico a seguir:
Resultado Contábil - R$ mil
15.000
10.000
5.000
0
-5.000
Resultado
2001
2002
2003
2004
2005
2006
mar/07
2864
10.899
14.274
14.835
3.522
14.672
-2.470
Fonte: Demonstrações contábeis auditadas da CBC.
Nos anos de 2005 e 2006 e no 1º. trimestre de 2007 a CBC sofreu o impactos de diversas variáveis. Entre as variáveis que impactaram suas
margens temos a valorização do Real, o término do incentivo fiscal existente no Rio Grande do Sul e volume de recursos dispendidos na aprovação
do estatuto do desarmamento. Por outro lado, mais especificamente no final de 2006, a CBC foi afetada positivamente em função do substancial
22
incremento no nível de vendas realizadas para as Instituições de Segurança Pública dos estados, comentado detalhadamente ao longo deste Laudo.
Contudo, no primeiro trimestre de 2007 a empresa apresentou prejuízo de 2,4 milhões.
O mercado externo é o atual foco da Companhia. Essa expansão tornou-se possível em função dos investimentos realizados, projetados e aumento
de produtividade.
Assim, o valor da Companhia apurado segundo este critério seria de 81,76 milhões, o equivalente a R$ 39,95 por ação.
2.3 Critério do Fluxo de Caixa Descontado (FCD)
Esse critério baseia-se na tese de que o valor econômico de uma empresa é determinado pela geração futura de recursos.
As características existentes atualmente na CBC, entre elas a existência de lucros, o fato dos lucros serem originados por meio de operações
normais, isto é, aquelas relacionadas a execução do seu objeto social (industrialização e comercialização de armamentos e de munições), aliada a
perspectivas futuras da empresa (investimentos em ampliação e aquisição de novas linhas de produção, esperada ampliação de mercado e melhoria
na produtividade), nos faz concluir ser esse o critério mais adequado para apurar o preço justo da empresa .
Cabe ressaltar que atualmente a CBC possui passivos de curto e longo prazo que totalizam R$ 101.420 mil, e ativo circulante e de longo prazo que
totalizam R$ 109.885 mil.
Em 2005 foram investidos pela companhia R$ 21,9 milhões e em 2006 R$ 17 milhões. Os investimentos realizados destinaram-se primordialmente
ao atendimento das necessidades do mercado externo. O caixa projetado para a CBC pode ser resumido como segue.
23
Fluxo de Caixa Projetado
20.000
R$ mil
15.000
10.000
5.000
0
2007P
2008P
2009P
2010P
2011P
2012 P
2013P
2014 P
(*)
Fonte: Nexia Auditores e Consultores
(*) Período de abril a setembro de 2007
As projeções do fluxo de caixa descontado a taxa de 11,28 % a.a. apontam um valor de R$ 58,547 milhões.
A empresa controlada Metallwerk Elisenhütte Gmbh Nassau (MEN), rescem adquirida, foi avaliada em R$ 2,707 milhões líquidos (valor da avaliação
– R$ 21.257 mil descontado o custo de aquisição da empresa R$ 18.550 mil), totalizando desta forma em R$ 61,254 milhões o valor da Companhia
Brasileira de Cartuchos e sua controlada.
Este valor representa R$ 29,93 por ação.
Segundo a administração da Companhia “Embora a CBC já exporte regularmente e em volumes crescentes para 23 paises Europeus, a compra da
MEN representa o nosso ingresso em mercados que consomem produtos de maior valor agregado em segmentos historicamente abastecidos por
empresas Européias.
24
As duas companhias apresentam sinergias operacionais que resultarão em sensíveis reduções de custo e aumento de escala no médio prazo. As
sinergias em operações referem-se principalmente ao compartilhamento de melhores práticas e a uma maior utilização da base de ativos de ambas
as companhias”
Ainda segundo a administração da Companhia, “Ressaltamos que, a princípio, as sinergias operacionais mencionadas não se referem a sinergias de
produção. Os mercados e os produtos vendidos pela CBC e pela MEN são diferentes.
As sinergias mencionadas refere-se a segregar o atendimento dos mercados civil e militar europeu, reforçando a CBC como produtora e
distribuidora de grandes quantidades de commodities em nosso segmento, enquanto a MEN poderá focar ainda mais no atendimento de mercados
que exigem produtos com maior valor agregado, como é o caso do exército e das policias da Alemanha.
Obviamente, sinergias de produção não estão descartadas no futuro, mas dependem de aprofundamento de estudos técnicos e da demanda
existente à época, fatores que não estão ao nosso alcançe no momento.”
Dessa forma, as projeções realizadas não consideram transações entre as empresas.
3. Declarações da Avaliadora
3.1. Apresentação da Nexia Auditores e Consultores
A Nexia Auditores e Consultores, anteriormente Villas Rodil Auditores e Consultores, atuando na área de auditoria e consultoria desde 1996 tem
seus relatórios reconhecidos por organismos financeiros internacionais tais como o IFC - International Finance Corporation e Banco Mundial.
25
A Nexia foi a primeira sociedade latino-americana a ser registrada pelo PCAOB – Public Companies Accounting Oversight Board, entidade nãogovernamental privada, criada pela lei Sarbanes–Oxley para monitorar os padrões de atuação dos auditores no exame das demonstrações
contábeis e certificação dos controles internos.
A Nexia Auditores e Consultores integra a Nexia International, rede internacional de empresas de auditoria e consultoria.
Por intermédio de sua rede internacional tem acesso às metodologias e conceitos técnicos disponíveis, seja pela possibilidade de acessar qualquer
um dos mais de 330 escritórios espalhados em 92 países, ou no desenvolvimento de trabalhos em conjunto com esses mesmos escritórios.
Exemplo, recente, dessa situação é o trabalho de avaliação econômica independente para fins de captação de recursos na Bolsa de Valores de
Londres (IPO), realizado em conjunto com o escritório da Smith & Williamson Corporate Finance Limited (Nexia International – escritório Londres),
no qual a Nexia Auditores e Consultores foi a empresa responsável pela elaboração da avaliação econômico-financeira, apuração do preço justo e
emissão do Laudo para a Captação dos recursos.
Dessa forma, estamos constantemente analisando e estudando novos manuais, normas e orientações técnicas como por exemplo os elaborados
pela AFIC - Associação Francesa de Investimento em Capital; BVCA - Associação de Empresas de Capital Risco – Reino Unido e EVCA Associação Européia de Capital de Risco.
Com experiência tanto na prestação dos serviços de auditoria quanto de consultoria e assessoria financeira, abrangendo a avaliação econômicofinanceira de empresas/negócios, a Nexia desenvolve, no Brasil e exterior, atividades de montagens de operações de fusões, aquisições e/ou
associações, bem como as de reestruturação financeira e reorganização societária, tendo desenvolvido serviços para os vários segmentos da
economia.
26
A Nexia realizou mais de 40 avaliações envolvendo empresas que atuavam nos mais diversos segmentos (prestação de serviços públicos,
agrobusiness, indústrias, comércio tecnologia da informação e serviços).
3.1.1. Nexia Consultores
Em consultoria financeira, a Nexia atua com os 3 profissionais a seguir identificados:
Diretor - Silmar Marques Palumbo;
Gerente - Fernando Luis Cichitte Castanho; e
Consultor - Jamiu Nogueira Antunes de Souza
3.1.2. Projetos realizados
Dentre os projetos realizados pela Nexia Auditores e Consultores, cuja divulgação nos foi autorizada pelos contratantes, podemos citar:
•
Companhias abertas
Kuala S.A. - Elaboração de Laudo de avaliação para Oferta Pública de Aquisição de Ações. Janeiro de 2006.
D. F. Vasconcellos - Elaboração de Laudo de avaliação para Oferta Pública de Aquisição de Ações. Dezembro de 2006.
Fertibrás S.A. - Elaboração de relatório de avaliação econômica para orientação da administração. Agosto de 2004.
Econergy International PLC - Elaboração de Laudo de Avaliação para integralização de capital. Essa empresa tem suas ações cotadas na Bolsa
de Valores de Londres. Maio de 2006.
27
Numis Securities- Elaboração de Laudo de Avaliação para aquisição de empresa no Brasil e adicionalmente para compor prospecto de captação
de 100 milhões de libras esterlinas na Bolsa de Valores de Londres.
Projeto realizado em parceria com a Smith & Williamson Corporate Finance Limited (Nexia International – escritório Londres). Novembro de 2006.
Companhia Distribuidora de Gás do Rio de Janeiro - Elaboração de relatório de avaliação econômica para obtenção de valor e futura
negociação. Junho de 2000.
Nordon Indústrias Metalúrgicas S.A. - Elaboração de relatório de avaliação econômica para incorporação de ações. Julho de 1998.
•
Demais
Elaboração de modelo de simulação e assessoramento de empresas para participação em leilão de linha de transmissão; S. Teixeira Produtos
Alimentícios Ltda - Avaliação de viabilidade operacional das empresas do grupo. Janeiro de 2006.
Elaboração de projeções financeiras das empresas Transporte Coletivo Glória Ltda, Auto Viação Marechal Ltda., Viação Campos Gerais S/A, Auto
Viação Santo Antônio Ltda., Viação Cidade Sorriso Ltda., Auto Viação Redentor Ltda. e Expresso Princesa dos Campos Ltda para obtenção de
financiamento junto ao Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social – BNDES. Setembro de 2002.
Avaliação de empresas em operação de compra ou venda:
Shopping Center Rio Claro - Fevereiro de 2005
Terminal Babitonga S/A - Abril de 2004
Wintech do Brasil - Outubro de 2003.
Adicionalmente aos casos acima elencados realizamos projetos com:
28
CEG Rio S.A.
06/2000
BTV Antenas Comunitárias Brasileiras Ltda.
06/1998
NET Londrina
06/1998
Global Telecom
06/1998
POLIPAR – Gerenciamento e Administração Ltda.
07/2002
Grupasso Participações S/A
06/1999
IFC – Indústrias de Fertilizantes de Cubatão S/A
03/2002
Inteligens S.A..
04/2001
2PG Multimídia e Designer S/A
12/2000
Site Comunicações Marketing e Teleinformática Ltda.
10/2000
Pulso Tecnologia S/C Ltda.
10/2000
Techne Engenharia e Sistemas Ltda.
09/2000
Lovato e Azzolin Comércio e Design Ltda. ( Intex Network )
09/2000
Webra Informática Ltda.
04/2000
Plastirrico Indústria e Comércio Ltda.
04/1999
Promon Eletrônica da Amazônia Ltda.
09/2006
Copava Veículos Ltda.
09/2002
Instituto Gallup de Opinião Pública
02/1997
Companhia Águas de Itapema
02/2005
Hospital Infantil Sabará
03/2007
29
3.2. Processo Interno
A elaboração de um Laudo de avaliação de qualquer companhia é realizada em no mínimo 5 etapas, descritas sumariamente a seguir:
1ª. Etapa - Conhecimento do negócio e obtenção de dados da empresa a ser avaliada. O conhecimento inicial do negócio a ser avaliado é
realizado pelo diretor e gerente responsáveis. O demais integrantes participam na solicitação de informações a serem analisadas. Esta fase é
também chamada de levantamento de dados.
2ª. Etapa - Elaboração do Modelo de Projeção. A Nexia elabora um modelo de projeção diferente para cada negócio a ser avaliado, o qual é de
responsabilidade do gerente e de sua equipe. A construção do modelo é feita de planilhas eletrônicas especialmente desenvolvidas, sendo então
apresentado aos administradores da empresa avaliada para críticas e sugestões.
3ª. Etapa - Definição de premissas. As premissas de projeção são definidas pela equipe da Nexia, baseada em seus estudos e levantamento de
dados e discutidas e aprovadas pelo diretor responsável pelo projeto. Posteriormente, são apresentadas à administração da Companhia avaliada
para críticas e sugestões.
4ª. Etapa - Projeção dos resultados. Tendo todas as informações necessárias, nesta etapa é efetuada a projeção dos resultados da empresa
avaliada e os resultados obtidos são discutidos entre toda a equipe envolvida e, finalmente, discutidos e aprovados pelo diretor responsável pelo
projeto. Após projetado, o resultado é informado aos administradores da empresa avaliada. Caso os administradores façam comentários,
observações e sugestões, esses são analisados e, caso considerados procedentes, efetuados os devidos ajustes.
5ª. Etapa - Elaboração do Laudo. Encerrada a apuração do valor passamos então à elaboração do Laudo de Avaliação sob coordenação do diretor
do projeto.
30
3.3. Quadro técnico
Silmar Marques Palumbo é economista e contabilista. Possui mais de 20 anos de experiência na área, com sólidos conhecimentos nas áreas
financeira, contábil e tributária. Atua na coordenação de projetos de avaliações de empresas, modelagem para transferência de controle acionário,
reorganização societária e reestruturação financeira de indústriais, prestadoras de serviços e instituições financeiras. Silmar Marques Palumbo é
responsável pela avaliação e representante da empresa responsável pelo presente Laudo.
Fernando Castanho é economista. Possui 10 anos de experiência na área de Consultoria e Auditoria, com sólida experiência na área financeira.
Atua na coordenação e execução de avaliações de empresas, modelagem para transferência de controle acionário e reestruturação financeira de
indústriais e prestadoras de serviços. Fernando Castanho é responsável pela elaboração da avaliação.
Jamiu Nogueira Antunes de Souza é economista, pós-graduado em modelagem financeira. Possui 2 anos de experiência na área financeira e de
consultoria, atuando na execução de projetos de avaliação econômico-financeira e levantamento e análise de custos.
3.4. Valores recebidos
A Nexia Auditores e Consultores recebeu R$ 47.250,00 pela realização do presente Laudo.
3.5. Declarações
A Nexia Auditores e Consultores, na qualidade de avaliadora, declara que:
-
A Nexia Auditores e Consultores foi contratada para a elaboração de Laudo de Avaliação da Companhia Brasileira de Cartuchos.
31
-
Nem ela, nem seus controladores, nem pessoas vinculadas a ela ou a seus controladores são titulares e/ou possuem sob sua administração
discricionária, ações da Emissora.
-
Não nos foram fornecidas outras informações, sejam creditícias ou comerciais, que possam impactar o presente Laudo.
-
A opinião da Nexia Auditores e Consultores não deve ser entendida como recomendação do preço da oferta, dado este que deve ser
determinado pelo ofertante.
-
Não possui conflito de interesses que lhe diminua a independência necessária ao desempenho de suas funções.
Além dos valores recebido para a elaboração do presente Laudo, mencionado no parágrafo 3.4 acima, a Nexia Auditores e Consultores recebeu nos
últimos 12 meses R$ 55,194 mil referentes a prestação de serviços para a companhia e para a ofertante.
São Paulo, 06 de julho de 2007.
Silmar Marques Palumbo
Fernando Luis Cichitte Castanho
Diretor
Gerente
CRC CT 1 SP 190.737/O-8
CRE SP 31.539
CRE SP 22.190-2
NEXIA AUDITORES E CONSULTORES
Nexia International
32
4. A Companhia Brasileira de Cartuchos
A Companhia Brasileira de Cartuchos foi constituída em 1926 e atua no mercado de munição e armamento. Seus produtos são destinados às
Forças Armadas, Instituições de segurança pública, empresas de segurança privada, praticantes do esporte do tiro e da caça e empresas do setor
industrial.
Além dessa atuação, a CBC também presta serviços técnicos e administrativos para terceiros, relacionados ao ramo de armas e munições, e
desenvolve soluções avançadas para a segurança pública.
A empresa possui duas plantas fabris. Uma localizada na cidade de Ribeirão Pires, no Estado de São Paulo, abriga a fábrica de munições, o corpo
de engenharia e a administração geral. A segunda, situada no município de Monte Negro, no Estado do Rio Grande do Sul, destina-se à produção
de cartuchos de caça e armas longas.
Os principais insumos utilizados pela CBC são peças laminadas de latão, elaboradas a partir de cobre e zinco, tecidos para coletes e produtos
químicos. O cobre é, predominantemente, importado do Chile e as peças de latão são produzidas, a partir dos insumos antes mencionados,
principalmente pela Eluma, empresa brasileira do grupo Paranapanema. As matérias-primas importadas representam, aproximadamente, 45% do
custo de materiais utilizados na fabricação de munições.
33
Em território nacional, a CBC é a única companhia autorizada pelo Exército Brasileiro para a fabricação de munição. Esse cenário aliado à baixa
penetração de concorrentes estrangeiros, garante à CBC a liderança3 do mercado nacional de munição. Em novembro de 2006, os produtos da CBC
estavam expostos em uma rede de 800 lojas credenciadas em todo o Brasil.
Em 2006, por intermédio de uma subsidiária integral constituída na Alemanha, a CBC adquiriu a totalidade das ações da Metallwerk Elisenhütte
Gmbh Nassau (MEN).
4.1. Informações sobre a CBC e seu mercado de atuação
A Companhia Brasileira de Cartuchos compõe a Indústria de Defesa Nacional.
Esse setor é constituído por empresas estatais e privadas, assim
como por organizações civis e militares, que participam do processo de pesquisa, desenvolvimento, produção, distribuição e manutenção de
produtos estratégicos de defesa. A companhia também atua no segmento de equipamentos para caça esportiva e de segurança pública.
A Base Industrial de Defesa (BID) é composta por cerca de 300 empresas, as quais se encontram instaladas, principalmente, ao longo da região Sul
e Sudeste do país. A Indústria Bélica teve um forte crescimento entre as décadas de 1960 e 1970, período em que as aquisições das Forças
Armadas correspondiam, em média, a 80% de seu faturamento. A partir de 1980, houve uma redução dos investimentos em defesa por parte da
União, o que levou as companhias do setor a rever seu posicionamento no mercado4. Atualmente, o Brasil ocupa o 123º lugar entre as nações que
destinam recursos ao setor militar. A média de gastos, entre 2000 e 2005, foi aproximadamente R$ 25 bilhões ao ano.
3
4
Fonte: CBC
Informações contidas em estudos realizados pelo Núcleo de Estudos Estratégicos da Unicamp do Instituto de Economia.
34
Gasto em defesa (R$
milhões)
O gráfico a seguir apresenta os valores gastos com defesa entre 2000 e 2005.
28.000
23.000
18.000
Gastos
2000
2001
2002
2003
2004
2005
18.617
23.062
28.620
25.590
25.620
30.450
Diante desse cenário, o setor passou por uma reestruturação com o intuito de manter sua rentabilidade econômica. Houve uma modernização das
linhas de produção para se reduzir os custos, intensificação das vendas ao mercado externo e desenvolvimento de produtos para outros nichos de
mercado. Após essa fase de mudanças, o Brasil passou a ocupar o posto de 19º maior exportador, com um faturamento de US$ 300 milhões em
20055, e as empresas diversificaram seus produtos, atuando em novas áreas, tais como segurança pública e esporte.
A Indústria Bélica brasileira é a mais avançada da América Latina. Com preços competitivos e disponibilidade tecnológica, o país tenta galgar uma
posição de destaque no cenário mundial, sendo uma alternativa de fornecedor em relação aos conglomerados americanos e europeus. Entre os
principais compradores dos equipamentos nacionais, destacam-se: Uruguai, Colômbia, Chile, Venezuela, Peru, Indonésia, Paquistão, Bangladesh,
Malásia e Oriente Médio.6
5
6
Dados do Núcleo de Estudos Estratégicos da Unicamp/Instituto de Economia.
Dados do Ministério do Desenvolvimento, Indústria e Comércio Exterior/ Departamento de Planejamento e Desenvolvimento do Comércio Exterior.
35
As exportações da CBC são feitas para 77 clientes, em 47 países possuindo contratos de fornecimento de munições para o Oriente Médio, América
do Sul, Leste Asiático, Estados Unidos e Europa.
Em 2006, o volume exportado pela CBC atingiu o patamar de R$ 123 milhões, um crescimento de 8,8% em relação ao exercício anterior. No
primeiro trimestre de 2007, as vendas ao exterior acumulam um resultado de cerca de R$ 25 milhões. Esse faturamento é constituído em média por
95% referente à comercialização de munições e 5% relacionados a armamentos.
As vendas ao mercado externo foram responsáveis pela constituição de 43% da receita total de vendas em 2006. Entre janeiro e março de 2007,
essa relação se encontra em 52%. O gráfico a seguir apresenta a receita mensal de exportações para o período de janeiro de 2005 a março de
14.500.000
10.000.000
5.500.000
Fonte: CBC
36
mar/07
fev/07
jan/07
dez/06
nov/06
out/06
set/06
ago/06
jul/06
jun/06
mai/06
abr/06
mar/06
fev/06
jan/06
dez/05
nov/05
out/05
set/05
ago/05
jul/05
jun/05
mai/05
abr/05
mar/05
fev/05
1.000.000
jan/05
Receita de Exportações
(R$)
2007.
Os principais destinos destas vendas foram os Estados Unidos, Bélgica, Colômbia, Cingapura, Alemanha, Arábia Saudita, Holanda e Argentina.
Algumas dessas nações estão entre as que mais investem em segurança, caso dos Estados Unidos, Arábia Saudita e Alemanha, que em 2005,
destinaram US$ 504 bilhões, US$ 30 bilhões e US$ 25 bilhões7, respectivamente, para esta área. Uma característica comum a todos os
compradores internacionais da CBC é a perenidade nos orçamentos destinados ao setor pelos países o que é um indicativo de manutenção de
demanda para os próximos anos.
No que tange a atuação no cenário doméstico, a CBC é a líder no mercado de cartuchos e tem posição de destaque no de armamento8. Atua no
fornecimento de equipamento e munição ao Exército Brasileiro e às instituições responsáveis pela prática da segurança pública e privada.
Segurança pública diz respeito aos gastos da União, Estados e Municípios com o aparelhamento das polícias militar e civil, e outros grupos de
atuação9. Segurança privada, compreende serviços de vigilância, transporte de valores, entre outros.
As vendas realizadas ao mercado interno, em 2005, atingiram o patamar de R$ 123,4 milhões. Em 2006, houve uma variação de 35% o volume
alcançado ficou em R$ 166 milhões. O volume registrado no primeiro trimestre de 2007 é de R$ 23 milhões.
7 Fonte: SIPRI – Stockholm International Peace Research Institute
8
Informação concedida pela Companhia Brasileira de Cartuchos - CBC
9
Guarda Municipal, Guarda urbana e outros grupos deste segmento.
37
Milhões
O gráfico a seguir apresenta a receita mensal proveniente das venda internas.
32
27
22
17
12
7
ja
n/
0
fe 5
v/
m 05
ar
/0
ab 5
r/
m 05
ai
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ju 5
n/
0
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l/
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0
se 5
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no 0 5
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0
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0
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0
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m 06
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ju 6
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0
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0
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no 0 6
v/
0
de 6
z/
0
ja 6
n/
0
fe 7
v/
m 07
ar
/0
7
2
Fonte: CBC
Verifica-se que os segmentos de maior representatividade na carteira de clientes da CBC são as redes varejistas e as corporações de
polícia, que apresentaram uma participação, em 2006, de 26% e 50%, respectivamente. Todavia, as vendas às corporações de polícia,
em 2006, tiveram um comportamento não usual por parte dos Estados. No último trimestre de 2006, as aquisições por parte das
corporações de polícia atingiram R$ 38,9 milhões, sendo que somente em dezembro de 2006 totalizaram R$ 24,36 milhões.
38
Milhões
O gráfico abaixo apresenta os volumes negociados com as polícias entre janeiro de 2005 e março de 2007.
25
20
15
10
5
ja
n/
0
fe 5
v/
m 05
ar
/0
ab 5
r/
m 05
ai
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ju 5
n/
0
ju 5
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0
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v/
0
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0
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n/
0
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m 06
ar
/0
ab 6
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m 06
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ju 6
n/
0
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0
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t/
no 0 6
v/
0
de 6
z/
0
ja 6
n/
0
fe 7
v/
m 07
ar
/0
7
0
Fonte: CBC
A partir da série de dados exposta acima, constata-se que, em um período de 25 meses, o volume de compras não ultrapassou os R$ 10,4 milhões
de reais ao mês, com exceção para o mês de dezembro de 2006, quando se atinge os R$ 24,3 milhões. Este valor é cerca de 4 vezes superior à
média de compras para este segmento, que, entre janeiro de 2005 e novembro de 2006, estabeleceu-se em R$ 4,55 milhões ao mês.
39
Do ponto de vista de representatividade da venda às corporações de polícia no total de vendas da Companhia, o gráfico a seguir demonstra o
comportamento apresentado no período entre janeiro de 2005 a março de 2007.
50.000.000
R$
40.000.000
30.000.000
20.000.000
10.000.000
ju
l/0
5
ag
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05
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5
ou
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5
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de
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6
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6
m
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ju
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6
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6
no
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06
de
z/
06
ja
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07
fe
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07
m
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7
ja
n/
05
fe
v/
05
m
ar
/0
5
ab
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5
m
ai
/0
5
ju
n/
05
0
Total
Polícias
Fonte: CBC
O volume de vendas atípico para as corporações de polícia ocorrida em dezembro de 2006 ocasionou uma redução nas vendas para esse grupo de
clientes no primeiro trimestre de 2007.
A diferença do montante comercializado no 4º. trimestre de 2006 em relação ao valor médio aponta que esse valor não se enquadra no padrão de
aquisições apresentado anteriormente. Trata-se de uma ação de compra que não se enquadra no padrão desse nicho de mercado.
40
O mercado de segurança privada vem apresentando um forte crescimento nos últimos quatro anos. Passou-se de um faturamento de R$ 9 bilhões,
em 2002, para R$ 13,7 bilhões, em 2005, uma variação positiva de 34%.
Faturamento
(em bilhões)
O gráfico a seguir apresenta o volume de faturamento desse setor para o período de 2002 a 200510.
12
9
6
Faturamento
10
2002
2003
2004
2005
7,006
8,316
10,512
11,757
Dados da Federação Nacional das Empresas de Segurança e Transporte de Valores.
41
A Tabela apresenta a evolução do faturamento nas regiões entre 2002 e 2005
Tabela – 04 – Faturamento do mercado de segurança privada por região (R$ milhões)
Região
2002
2003
2004
2005
Centro – Oeste
656,8
809,2
1.038,9
1.164,7
Nordeste
850,9 1.081,5
1.277,0
1.450,8
Norte
382,7
441,4
521,0
631,5
4.188,2 4.819,8
6.239,6
6.881,0
927,6 1.163,9
1.435,6
1.628,6
Sudeste
Sul
Total
7.006,2 8.315,8 10.512,1 11.756,6
Fonte: Federação Nacional das Empresas de Segurança e Transporte de Valores
Identifica-se ainda um processo de reaparelhamento dos exércitos mundiais, ou a aquisição de novos equipamentos em decorrência da
obsolescência11. Espera-se que, em 2007, o volume negociado de equipamentos e suprimentos ultrapasse os US$ 150 bilhões, o que representará
um crescimento de 12% em relação ao ano de 200612.
Outro segmento que adquire os produtos da CBC são as Forças Amadas do Brasil, é constituída pela união entre Exército, Marinha e Aeronáutica.
11
12
Dados do Núcleo de Estudos Estratégicos da Unicamp.
Dados do Ministério da Defesa Nacional.
42
ja
n/
0
fe 5
v/
m 05
ar
/0
ab 5
r/
m 05
ai
/0
ju 5
n/
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fe 6
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ab 6
r/
m 06
ai
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n/
0
ju 6
l/
ag 06
o/
0
se 6
t/0
ou 6
t/
no 0 6
v/
0
de 6
z/
0
ja 6
n/
0
fe 7
v/
m 07
ar
/0
7
Milhões
Os valores das compras realizadas por essa fonte são apresentadas no gráfico abaixo para o período de janeiro de 2005 a março de 2007.
10
8
6
4
2
0
Fonte: CBC
43
4.2. Dados Econômico Financeiros
4.2.1. Demonstrações anuais
Companhia Brasileira de Cartuchos - CBC
Balanço Patrimonial – ATIVO
2002
2003
2004
2005
R$ mil
2006 mar/07
Circulante
Disponibilidades
Contas a receber
Estoques
Adiantamento a fornecedores
Impostos a recuperar
Outros valores
Despesas antecipadas
75.526
19.481
32.693
19.042
850
782
1.760
918
80.095
4.033
45.268
24.862
1.330
1.761
1.543
1.298
91.251
3.589
40.149
38.078
1.392
5.047
1.982
1.014
89.950 106.358 100.030
3.116
4.381
1.715
44.513
45.268
29.296
27.544
40.684
49.157
898
1477
1655
8.390
8.140
12.166
4.178
5.011
4.864
1.311
1.397
1.177
Não Circulante
Realizável a longo prazo
36.260
4.331
44.341
7.186
56.596
8.453
78.167
15.001
83.068
10.593
83.155
9.855
Investimentos
Imobilizado
Diferido
253
31.628
48
253
36.876
26
123
48.016
4
93
63.073
0
173
72.302
0
448
72.852
0
TOTAL ATIVO
111.786 124.436 147.847 168.117 189.426 183.185
Fonte: Demonstrações contábeis auditadas da CBC / Comissão de Valores Mobiliários
44
Companhia Brasileira de Cartuchos - CBC
Balanço Patrimonial– PASSIVO
2002
2003
2004
2005
2006
R$ mil
mar/07
Circulante
Fornecedores
Empréstimos e financiamentos
Obrigações fiscais e sociais
Comissões sobre Vendas
Adiantamento Contrato Câmbio
Outras contas a pagar
49.663
4.250
2.409
11.167
25.995
5.842
42.448
6.298
2.148
11.594
1.831
14.930
5.647
48.010
7.734
2.473
8.197
2.565
18.010
9.031
55.991
15.348
4.132
8.575
8.027
16.062
3.847
65.727
12.328
5.385
17.056
10.001
15.490
5.467
65.207
10.188
4.762
10.881
10.041
23.965
5.370
Não Circulante
Exigível a longo prazo
Provisões para contingências
Instituições financeiras
Outras exigibilidades
13.432
13.432
6.923
3.070
3.439
22.572
22.572
17.091
4.482
999
29.274
29.274
22.783
5.237
1.254
38.915
38.915
26.790
10.158
1.967
39.464
39.464
26.723
9.607
3.134
36.213
36.213
24.954
7.832
3.427
Patrimônio líquido
Capital social
Reserva de capital
Reserva de lucros
Lucro do período
48.691
35.976
195
12.520
-
59.416
35.976
195
23.245
-
70.563
35.976
195
34.392
-
73.211
35.976
195
37.040
84.235
35.976
195
48.064
81.765
35.976
195
48.064
-2.470
TOTAL PASSIVO
111.786 124.436 147.847 168.117 189.426 183.185
Fonte: Demonstrações contábeis auditadas da CBC / Comissão de Valores Mobiliários.
45
Demonstração dos Resultados
Receita bruta
(-) Deduções sobre vendas
Receita líquida
Custo das vendas
Resultado bruto
Margem Bruta
(-) Despesas com vendas
(-) Despesas administrativas
(-/+) Outras rec./ desp.oper
(=) Resultado da atividade
(-/+) Desp. / Rec. Financeiras
(=) Resultado operacional
(+/-) Rec. / desp. não operacionais
(=) Resultado antes de impostos
(-) Imposto de Renda e C. Social
(-) Participações estatutárias
(+) Reversão JSCP
(=) Lucro líquido
Lucro por ação (R$/ação)
Dividendos / JSCP distribuídos
2002
2003
2004
2005
2006
mar/07
170.831 190.076 223.699 236.911 290.120
-25.101 -26.838 -34.659 -37.091 -51.246
145.730 163.238 189.040 199.820 238.874
-80.010 -99.310 -120.364 -146.460 -166.508
65.720
63.928
68.676
53.360
72.366
38,47% 33,63% 30,70% 22,52% 24,94%
-20.803 -23.519 -28.387 -30.794 -32.374
-16.411 -16.629 -15.518 -15.953 -21.262
247
114
-406
-801
1.132
28.753
23.894
24.365
5.812
19.862
-8.278
-3.326
-6.148
-936
3.368
20.475
20.568
18.217
4.876
23.230
-2.175
26
153
148
23
18.300
20.594
18.370
5.024
23.253
-7.681
-7.100
-5.371
-1.110
-6.951
-1.211
-1.586
-1.648
-391
-1.630
1.491
2.366
3.484
10.899
14.274
14.835
3.523
14.672
5,33
6,98
7,25
1,72
7,17
2.709
3.549
3.688
875
3.648
49.096
-9.176
39.920
-36.319
3.601
7,33%
-4.926
-3.915
Fonte: Demonstrações contábeis auditadas da CBC / Comissão de Valores Mobiliários.
46
461
-4.779
565
-4.214
74
-4.140
1.670
-2.470
4.2.2. Dados trimestrais
120.000
R$ mil
100.000
80.000
60.000
40.000
20.000
0
1o. Tri/05
2o. Tri/05
3o. Tri/05
4o. Tri/05
1o. Tri/06
Receita de vendas
2o. Tri/06
3o. Tri/06
4o. Tri/06
1o. Tri/07
Custos
Fonte: CBC
No período entre 2001 e 2005 a receita bruta da empresa apresentou crescimento nominal anual da ordem de 8,5%. Somente em 2006 o
crescimento apresentado foi de 22,45%. O crescimento atípico de 2006 se deu em função das vendas ocorridas para as corporações de polícia,
efetivadas no 4º. Trimestre de 2006.
As vendas ocorridas no primeiro trimestre de 2007 retornaram a patamares apresentados no segundo trimestre de 2005, e representaram uma
queda de 54% sobre a venda do trimestre anterior. Para comparação, o primeiro trimestre de 2006 apresentou uma queda de 36% em relação ao 4º.
Trimestre de 2005.
Muito embora o primeiro trimestre sempre seja o pior período para a operação da Companhia, especificamente com relação à rentabilidade
operacional, somente no primeiro trimestre de 2001 havia sido apurado prejuízo. Em uma análise mais profunda sobre os resultados apurados nos
47
primeiros trimestres, é possível verificar que, muito embora em 2001 a CBC tenha apurado prejuízo, tal fato, naquele momento, se deu em função de
elevado custo financeiro.
RESULTADO em R$ mil
Resultado bruto
1o. Tri /01 1o. Tri /02 1o. Tri /03 1o. Tri /04 1o. Tri /05 1o. Tri /06 1o. Tri /07
7.674
9.694
11.123
10.677
7.810
8.971
3.601
Despesas operacionais
(5.483)
(6.545)
(7.276)
(7.393)
(8.837)
(7.530)
(8.380)
Resultado operacional
2.191
3.149
3.847
3.284
(1.027)
1.441
(4.779)
Impostos
Resultado financeiro
Resultado não operacional
Participações
Lucro / (Prejuízo)
(418)
(940)
(1.338)
163
2.478
(2.096)
(158)
1.048
(372)
(1.012)
(2)
(400)
3
0
(165)
(325)
1.486
Fonte: CBC / CVM
48
(356)
3.204
0
(307)
2.768
685
1.670
(1.208)
565
203
(9)
74
(64)
(91)
0
578
818
(2.470)
4.3. Capital Social e Estrutura Societária.
O capital social da CBC, totalmente subscrito e integralizado, é de R$ 35.976 mil representado por 2.046.450 ações, sendo 1.088.640 ações
ordinárias e 957.810 ações preferenciais. A estrutura societária da CBC é a que se segue:
Acionistas
Controladores, Pessoas Vinculadas e Administradores
Ações Ordinárias
Ações Preferenciais
Total
Quantidade
%
Quantidade
%
Quantidade
%
762.048
70,00%
-
-
762.048
37,24%
Antonio Marcos Moraes Barros
-
-
1
0,00%
1
0,00%
Gilberto Paulo Salm
-
-
780
0,08%
780
0,04%
José Carlos Fernandes Corrêa da Silva
-
-
1
0,00%
1
0,00%
Joubert de Oliveira Brizida
-
-
1
0,00%
1
0,00%
Juarez Cavalcanti Bezerra
-
-
1
0,00%
1
0,00%
Octávio Júlio Moreira Lima
-
-
1
0,00%
1
0,00%
Salésio Nuhs
-
-
1
0,00%
1
0,00%
762.048
70,00%
786
0,08%
762.834
37,28%
Ações em tesouraria
-
-
-
-
-
-
Ações em circulação
326.592
30,00%
957.024
99,92%
1.283.616
62,72%
1.088.640
100,0%
957.810
100,0%
2.046.450
100,0%
Controlador
DFV Participações S.A.
Administradores
Subtotal
Total
Fonte: CBC – Informações anuais
49
A quantidade de ações em circulação no mercado, de emissão da CBC, que será objeto da oferta pública é de 326.592 ações ordinárias e 957.024
mil ações preferenciais e representam 62,72% do capital social total.
5 Avaliação
Nos itens a seguir são detalhados os procedimentos adotados para a avaliação por cada critério adotado.
5.1. Avaliação pelo critério do preço médio de negociação em Bolsa de Valores – (VM)
Destacamos aqui o preço médio ponderado pelo volume do ativo, assim como os preços de negociação das ações da companhia no período
compreendido entre 01 de abril de 2006 e 31 de março de 2007. Nesse período foram realizados negócios com um volume total transacionado de
R$ 112,03 mil. O último negócio ocorreu em 27/03/2007.
As ações ordinárias estão em poder de 3 acionistas, DFV Participações, PCDI – Participação em Negócios e Adm Ltda e Imbel – Indústria de
material bélico. Essas ações não possuem cotação em Bolsa de Valores, nem tampouco foram negociadas no período em questão.
Para a apuração do preço médio ponderado das ações da CBC, foram utilizadas as ações preferenciais - CCTU4.
No quadro a seguir apresentamos as negociações ocorridas com as ações da CBC no período compreendido entre 01/04/2006 e 31/03/2007.
50
Data
Abertura
Alta
3/3/2006
(*)
17,21
17,21
7/3/2006
(*)
17,20
17,20
3/4/2006
17,20
17,20
13/4/2006
17,19
17,19
17/4/2006
16,30
16,30
25/4/2006
15,86
15,86
4/5/2006
16,50
16,50
15/5/2006
16,50
16,50
22/5/2006
16,50
16,50
2/6/2006
16,00
16,00
29/6/2006
16,00
16,00
6/7/2006
16,50
16,50
19/7/2006
16,50
16,50
20/7/2006
16,49
16,49
25/7/2006
16,00
16,00
22/9/2006
16,00
16,00
4/10/2006
16,00
16,00
13/10/2006
16,00
16,00
2/1/2007
16,00
16,01
11/1/2007
17,00
18,00
12/1/2007
19,20
22,00
15/1/2007
22,80
24,00
16/1/2007
22,00
22,00
23/1/2007
25,00
25,00
8/2/2007
25,00
25,00
12/2/2007
25,00
25,00
20/3/2007
23,91
23,91
27/3/2007
26,00
26,00
3/4/2007
(*)
28,00
28,00
9/4/2007
(*)
28,00
28,00
(*) Não considerada na apuração da média
Baixa Fechamento
17,21
17,21
17,20
17,20
17,20
17,20
17,19
17,19
16,30
16,30
15,86
15,86
16,50
16,50
16,50
16,50
16,50
16,50
16,00
16,00
16,00
16,00
16,50
16,50
16,50
16,50
16,49
16,49
16,00
16,00
16,00
16,00
16,00
16,00
16,00
16,00
16,00
16,01
17,00
18,00
19,20
22,00
22,80
24,00
22,00
22,00
25,00
25,00
25,00
25,00
25,00
25,00
23,91
23,91
26,00
26,00
28,00
28,00
28,00
28,00
MÉDIA PONDERADA
18,67
Fonte: Yahoo Finance – dados históricos Bovespa
Cálculo: Nexia Auditores e Consultores
51
Quantidade
negociada
100,00
100,00
500,00
100,00
100,00
100,00
500,00
200,00
100,00
100,00
100,00
400,00
100,00
100,00
100,00
100,00
100,00
200,00
800,00
400,00
600,00
200,00
200,00
100,00
100,00
100,00
100,00
500,00
100,00
100,00
Últimos 12 meses
anterior a database do Laudo de
Avaliação
5.2. Avaliação pelo critério do Valor Patrimonial por Ação – (VPA)
Com a melhora operacional apresentada desde 2000, o Patrimônio Líquido da CBC apresentou crescimento de 113% no período. A empresa vem
pagando dividendos regularmente.
A empresa tem provisão para contingências passivas que totalizavam R$ 26.056 mil em março/2007. A CBC adota, em relação a tais provisões, a
política de atualizar periodicamente os valores de modo que o valor reflita as eventuais obrigações.
Valores em R$ mil
Patrimônio líquido
Capital Social
Reservas de Capital
Reservas de Lucro
Lucros acumulados
Resultado do período
Dividendos + Juros Capital
Dividendos/ação (R$/ação)
31/12/1999 31/12/2000 31/12/2001 31/12/2002 31/12/2003 31/12/2004
31/12/2005 31/12/2006
36.170
35.300
195
216
459
38.349
35.300
195
145
2.709
40.501
35.976
195
4.330
0
48.691
35.976
195
12.520
0
59.416
35.976
195
23.245
0
70.563
35.976
195
34.392
0
73.211
35.976
195
37.040
0
84.235
35.976
195
48.064
0
-
720
0
712
0
2.709
1
3.549
2
3.689
2
875
0
3.648
2
Fonte: CBC
52
31/3/2007
81.765
35.976
195
48.064
0
(2.470)
Concluímos que as ações da CBC avaliadas pelo Valor Patrimonial da companhia têm o valor de R$ 39,95/ação.
Valor do Patrimônio Líquido em 31/03/2007
R$ 81.765 mil
Número de ações
2.046.450
Valor Patrimonial por ação (VPA)
R$ 39,95
Fonte: CBC / Nexia Auditores e Consultores
O Patrimônio Líquido contábil de uma empresa reflete apenas resultados passados impactados, no caso específico da CBC, por ganhos
de benefício fiscal encerrado em 2006 e pela existência de um ativo imobilizado relevante e substancialmente depreciado (50%), e não
captura as perspectivas futuras da empresa, dessa forma, não consideramos como critério adequado para a apuração do preço justo da
Companhia para a data-base de 31 de março de 2007.
5.3. Avaliação pelo critério do Fluxo de Caixa Descontado (FCD)
A avaliação pelo critério do Fluxo de Caixa Descontado (FCD) consiste na apuração do Valor Presente Líquido (VPL) dos fluxos de caixa futuros da
empresa, trazidos a valor presente por uma determinada taxa de desconto. A este valor presente são acrescidos um valor residual referente à
perpetuidade deste fluxo, as disponibilidades financeiras e, deduzido o endividamento e as obrigações decorrentes de contingências passivas,
apurando-se assim o valor líquido da empresa.
53
5.3.1. Companhia Brasileira de Cartuchos
Com base em informações públicas disponíveis no mercado e em informações fornecidas pela empresa (data-base 31/março/2007) foram realizadas
projeções para o período compreendido entre 01 de abril de 2007 e 31 de dezembro de 2016, e os valores obtidos foram:
Companhia Brasileira de Cartuchos
Taxa de desconto (WACC)
Valor presente dos fluxos
Valor presente da perpetuidade
Ajustes
(-) Endividamento bruto - Financiamentos
(+) Caixa / Aplicações
(-) Contingências passivas
Valor líquido da CBC
(R$ milhões)
13
11,28%
62.242
25.785
(29,480)
(12,593)
1,714
(18,601)
58,547
Valor líquido MEN
2,707
Valor Líquido consolidado CBC e
empresa controlada - MEN
61,254
Fonte: CBC, projeções Nexia Auditores e Consultores
Descontamos o fluxo de caixa da CBC à taxa de 11,28%, com perpetuidade estável, com base no último fluxo de caixa projetado para a empresa
(vide detalhamento no item 5.3.1.2).
A controlada MEN - Metallwerk Elisenhütte Gmbh Nassau foi avaliada em R$ 2,707 milhões.
Esse valor corresponde ao valor total apurado para
a empresa MEN – R$ 21.257 mil, descontado o custo de aquisição do investimento – R$ 18.550 mil (vide item 5.3.2 deste Laudo).
13
Fontes utilizadas: Tbond 10 anos; J.P. Morgan; Bolsa de Valores Nova York e Standard and Poors. Detalhamentos no tópico 5.3.1.2 deste relatório
54
Por esta avaliação, concluímos que o valor da Companhia Brasileira de Cartuchos e sua controlada Metallwerk Elisenhütte Gmbh Nassau é de R$
61,254 milhões. O valor é 25% inferior ao atual valor patrimonial da companhia e 59% superior à média ponderada das cotações no período de 01
de abril de 2006 a 31 de março de 2007.
5.3.1.1. Premissas Adotadas para a Projeção de Fluxo de Caixa
As premissas de vendas utilizadas nas projeções foram discutidas com a administração da empresa, com base nas estimativas de comportamento
do mercado de munições no Brasil e na conquista de novos clientes no mercado externo.
Vendas e mercado
O principal mercado da CBC é o mercado de munições, que hoje responde por aproximadamente 79% das receitas totais da companhia. O
negócio de armas longas recebeu um estímulo recente no caminho das exportações. Em relação aos coletes à prova de bala, passado o
crescimento verificado entre 2002 e 2003 originado pelas das aquisições efetuadas pelas Polícias Militares e em especial a do Estado de São Paulo,
a expectativa é a manutenção dos patamares verificados em 2005 e 2006.
Conforme colocamos anteriormente, as vendas de munições continuarão sendo o principal produto da companhia, especialmente depois de
concluído o projeto de investimentos previsto para o ano de 2007.
Mercado doméstico. A CBC é a única fabricante brasileira de munições. Apesar da elevada participação da CBC no mercado doméstico de
munições, não é esperado crescimento significativo de vendas e nem de preços.
A CBC vende seus produtos para o segmento militar (Marinha, Exército e Aeronáutica), para as polícias e também para o comércio varejista de
munições. Todos os produtos vendidos pela CBC são controlados pelo Exército Brasileiro.
55
As vendas para o mercado interno, historicamente, são concentradas no segundo semestre, basicamente em função das compras efetuadas pelas
corporações de polícia. Em 2006, excepcionalmente, o volume de vendas para as corporações de polícia apresentaram um incremento de 300% em
relação ao trimestre anterior e de 73% em relação ao 4º. trimestre de 2005.
As vendas para as corporações de polícia, ocorridas no primeiro trimestre de 2007, somente podem ser comparadas com as do 2º. trimestre de
2005, inferiores inclusive ao primeiro trimestre de 2005.
Assim, essa movimentação atípica no último trimestre de 2006 e no primeiro trimestre de
2007, segundo avaliação dos profissionais da área comercial da Companhia, decorreu de antecipações de compras por parte das corporações de
polícia.
Em nossas projeções, as vendas para as corporações de polícia respeitam as médias históricas apresentadas e os crescimentos estimados,
retirando, desta forma, os efeitos atípicos verificados no 4º. trimestre de 2006 e no primeiro trimestre de 2007.
No gráfico a seguir está demonstrada a oscilação das vendas para o mercado interno segregadas por categoria de cliente.
56
45.000
40.000
35.000
30.000
25.000
20.000
15.000
10.000
5.000
0
Comércio
Industria
Polícia
Segurança Privada
Militar
Demais
1o. Trim
2005
2o. Trim
2005
3o. Trim
2005
4o. Trim
2005
1o. Trim
2006
2o. Trim
2006
3o. Trim
2006
4o. Trim
2006
1o. Trim
2007
Fonte: CBC
A CBC também vende para o mercado de construção (finca pinos). No entanto, apesar de perspectivas de vendas superiores às do segmento de
segurança, o mercado de construção ainda é muito pequeno frente ao mercado total da companhia.
As vendas de Coletes à prova de balas dependem basicamente de licitações das polícias e órgãos governamentais ligados a segurança. Não
projetamos crescimento da participação desse item no total vendido pela empresa, pois embora tenha havido uma alteração na legislação que
caracteriza o colete como equipamento de proteção individual – EPI - para os seguranças armados das empresas privadas de segurança, o
consumo por parte das policias deve se estabilizar em patamares inferiores ao ocorrido nos últimos anos
Nossas projeções foram efetuadas desconsiderando o efeito inflacionário que incidiria sobre receitas, custos e despesas. Desta forma, a variação
para os anos projetados representa um crescimento real de faturamento.
57
200.000
160.000
120.000
80.000
40.000
0
2003 R
2004 R
2005 R
2006 R
Real
2007
R/P
2008 P
2009 P
2010 P
2011 P
2012 P
Projetado
Fonte: CBC, projeções Nexia Auditores e Consultores
Mercado externo. Em 2006, as exportações foram de R$ 123,4 milhões. É um bom mercado no qual a companhia pretende expandir suas vendas.
A CBC tem um projeto de investimento inteiramente voltado às exportações, partindo da capacidade de produção diária de munição para revólveres
e pistolas de 939 mil, em 2005, para 1.244 mil no final de 2007. Também decorrente do mesmo projeto, a produção de munições para uso militar,
cuja capacidade média diária era de 200 mil cartuchos em 2005, está sendo aumentada para 400 mil cartuchos em 2007. Ainda entre 2007 e 2008,
está prevista a introdução de linha altamente versátil, capaz de aumentar a capacidade média diária em 200 mil cartuchos, ou de munições militares
ou de munições para revólveres e pistolas.
O crescimento das exportações é desacelerado a partir de 2010, quando a empresa beira a plena capacidade produtiva, e o que só com maciços
investimentos, não previstos até o momento no planejamento estratégico da empresa, poderá ser ampliado significativamente.
58
Exportações (R$ mil)
240.000
180.000
120.000
60.000
0
2003 R
2004 R
2005 R
2006 R
2007 R/P
Real
Fonte: CBC - Projeções Nexia Auditores e Consultores
59
2008 P
Projetado
2009 P
2010 P
2011 P
Seguem nossas perspectivas de faturamento por mercado, em R$ milhões.
400
300
200
100
0
2003 R
2004 R
2005 R
2006 R
07 R/P
2008 P
2009 P
2010 P
2011 P
2012 P
Mercado Interno
110
121
123
167
170
173
174
175
175
175
Mercado externo
80
102
114
123
136
151
186
198
202
204
Total
190
223
237
290
306
324
360
373
377
379
Fonte: CBC - Projeções: Nexia Auditores e Consultores
No anexo apresentamos a estimativa de receita para o período projetado
60
Incentivos fiscais
A CBC teve incentivos fiscais para suas operações no Rio Grande do Sul que beneficiaram a receita e os resultados de vendas da companhia. Tais
benefícios, porém, venceram em Agosto de 2006. Muito embora, atualmente, a administração da Companhia continue as negociações com o
Governo do Estado do Rio Grande do Sul, em nossas projeções não consideramos a renovação do referido incentivo.
O benefício fiscal existente à época representava uma redução mensal no pagamento de impostos (ICMS) da empresa da ordem de R$ 676 mil,
tendo por base os atuais patamares de vendas.
O gráfico a seguir demonstra o impacto da perda do beneficio tributário nas projeções.
Desencaixe com impostos indiretos - R$ mil
Incremento do
pagamento de
impostos (ICMS) em
função da perda do
60.000
50.000
40.000
30.000
Impostos indiretos exceto parcela
benefício fiscal
20.000
10.000
0
2007 (*)
2008
2009
2010
(*) Período projetado – 04 a 12 de 2007
61
2011
Não existe, até o presente momento, qualquer definição acerca da obtenção de um novo benefício fiscal, nem tampouco quais seriam
as novas condições.
Custos
Da mesma forma que com o ocorrido com a receita, os custos da CBC foram afetados no primeiro trimestre de 2007 em função da antecipação de
receita gerada pelas compras atípicas de corporações de polícia.
Ao compararmos o primeiro trimestre de 2007 com o mesmo período dos anos 2001 a 2006, é possível verificar que em 2007 a CBC apurou sua pior
margem bruta.
R$ mil
1o. Tri /07 1o. Tri /06 1o. Tri /05 1o. Tri /04 1o. Tri /03 1o. Tri /02 1o. Tri /01
Margem bruta
7,33%
17,86%
19,82%
32,80%
36,96%
35,10%
Calculado Nexia – Base de informações: ITR - CVM
A margem bruta apurada no primeiro trimestre de 2007 foi inferior a todos os primeiros trimestres desde 2005.
62
36,96%
30,00%
25,00%
20,00%
Margem bruta
15,00%
10,00%
5,00%
0,00%
m ar/05
jun/05
set/05
dez/05
m ar/06
jun/06
set/06
dez/06
m ar/07
Fonte: CBC
O incremento atípico de venda ocorrido no quarto trimestre de 2006 trouxe como conseqüência um incremento da margem bruta naquele período,
revertido no primeiro trimestre de 2007.
O aumento projetado para as vendas, mais acentuado para o mercado externo, aliado a paridade
cambial faz com que a margem bruta seja prejudicada ao longo do período projetado.
No quadro a seguir apresentamos relação dos custos industriais sobre a receita bruta.
63
40,00%
35,00%
30,00%
25,00%
20,00%
15,00%
10,00%
5,00%
0,00%
2003 R 2004 R 2005 R 2006 R 2007 R 2007 P
Margem bruta 33,63% 30,70% 24,96% 24,94%
7,33%
07 R/P
2008 P
2009 P
2010 P
2011 P
2012 P
22,79% 20,31% 21,81% 20,28% 20,39% 20,29% 20,26%
Fonte: CBC - Projeções Nexia Auditores e Consultores
No anexo apresentamos a estimativa da relação de custos industriais sobre a receita bruta para o período projetado
64
No gráfico a seguir apresentamos os custos projetados para a CBC segregados entre custos nacionais e matérias-primas importadas.
Custos por natureza - R$ mil
150.000
100.000
50.000
0
2.007
2.008
2.009
2.010
2.011
2.012
2.013
Importado
77.058
99.355
116.438
121.152
122.926
123.791
123.791
Nacional
70.037
92.250
108.142
112.527
114.177
114.982
114.982
Fretes / seguros e outros
7.522
9.473
10.568
10.951
11.069
11.129
11.129
Projeção: Nexia Auditores e Consultores
Consolidando os valores, temos:
R$ mil
Importado
Nacional
Fretes / seguros e outros
Consolidado
2007
77.058
70.037
7.522
154.616
2008
99.355
92.250
9.473
201.079
2009
116.438
108.142
10.568
2010
121.152
112.527
10.951
2011
122.926
114.177
11.069
2012
123.791
114.982
11.129
2013
123.791
114.982
11.129
2014
123.791
114.982
11.129
2015
123.791
114.982
11.129
235.148
244.630
248.172
249.901
249.901
249.901
249.901
Projeção – Nexia Auditores e Consultores
65
Despesas operacionais
As despesas administrativas e de vendas foram definidas como fixas ou variáveis de acordo com sua natureza.
No quadro a seguir, apresentamos os valores de despesas projetados para a CBC.
R$ mil
Vendas
Administrativas
Financeiras
Estatutárias
2007
25.789
14.247
2.382
602
2008
32.670
18.995
3.101
171
2009
36.049
18.995
3.241
29
2010
37.230
18.995
3.290
166
2011
37.594
18.995
3.305
204
2012
37.779
18.995
3.313
246
Projeções: Nexia Auditores e Consultores
No anexo apresentamos de forma analítica a projeção das despesas da Companhia.
A CBC tem por política a utilização de adiantamento de contrato de câmbio. Durante nossas projeções, essa política foi mantida e o custo desse
financiamento foi registrado em despesa financeira.
A empresa paga participações estatutárias aos administradores e empregados, valor que corresponde a 10% do lucro depois de impostos.
66
Investimentos
Para a efetivação do incremento de vendas esperado, serão necessários investimentos ao longo dos próximos anos.
apresentamos a previsão de investimentos.
Laudo data base 30
de setembro de 2006
Período
Realizado
Previsto
R$ milhões
Laudo data base 31
de março de 2007
Previsto
Realizado
janeiro a setembro 2006 (*)
N/A
10,9
N/A
10,9
4o. trimestre 2006 (*)
0,5
6,1
-
6,1
1o. trimestre 2007 (**)
0,5
2,4
-
2,4
abril a dezembro 2007 (**)
2,1
-
10,60
-
2008
-
-
19,43
-
2009
-
-
5,30
-
Fonte CBC - Projeção Nexia Auditores
(*) Investimento realizado em 2006 - R$ 17 milhões
67
No quadro a seguir
(**) Investimento realizado no primeiro trimestre de 2007 – R$ 2,4 milhões e investimento previsto para o período
entre abril e dezembro de 2007 – R$ 10,6 milhões
N/A – Investimentos realizados anteriormente à data-base do laudo, não projetados.
O gráfico a seguir apresenta a destinação dos investimentos:
3%
Detalhamento dos investimentos
18%
Municação para revólveres e pistolas
Munição para rifles
Meio Ambiente
52%
24%
Munição para rifles calibres (5.56 /
7.62) - nova linha de produção
Outros
3%
68
No quadro a seguir, demonstramos a saída de caixa projetada para fazer frente aos investimentos previstos;
R$ mil
2007
4.348
Investimentos
2008
7.963
2009
7.066
2010
7.066
2011
6.197
Fonte: CBC
Premissas macroeconômicas
Abaixo segue o quadro com as premissas macroeconômicas adotadas.
Indicadores econômicos
Dólar final (R$/US$)
2007
2008 Após 08
1,90 (*) 2,00(*)
Euro (R$/EUR)
TJLP
2,00(**)
2,58
2,72
2,72
6,00%
5,00%
5,00%
(*) Fonte: BACEN – Relatório Focus - 29 de junho 2007 – Página 2
(**) Projeções: Nexia Auditores e Consultores
69
2012
2.691
5.3.1.2. Taxa de Desconto
A taxa de desconto foi apurada com base custo médio de capital ponderado, método este mais aceito nas avaliações de empresa pelo mercado
brasileiro e mundial. A metodologia tradicional é descrita a seguir.
O modelo utilizado reflete o retorno requerido pelos credores, sejam financeiros (capital de terceiros) ou acionistas (capital próprio), ponderado pela
participação na estrutura de capital.
Custo Médio Ponderado do Capital
D
(Kd ) (1-t) +
(D+E)
E
Custo do Capital Próprio
Custo do Capital de Terceiros
z
z
D/(D+E) x Kd (1-t)
z
z
z
(Ke )
(D+E)
D/(D+E): Participação do Capital de
Terceiros em relação ao Capital Total
da Empresa.
Kd: Custo do Capital de Terceiros
t: Taxa de impostos
70
E/(D+E) x Ke
z
z
z
E/(D+E): Participação do Capital
Próprio em relação ao Capital Total
da Empresa
Ke: Custo do Capital Próprio
Ke = Rf +Rc +(Rm - Rf)* beta
z Rf = taxa livre de risco
z Rc= risco país
z Rm-Rf = prêmio de mercado
z Beta = volatilidade da
empresa em relação ao
mercado.
Custo de capital de terceiros: corresponde ao custo pago pela empresa referente à utilização de capital de terceiros em suas operações. Os
principais componentes do custo do capital de terceiros são o nível de alavancagem financeira e o custo do endividamento líquido de impostos.
Custo de Capital Próprio: corresponde ao retorno estimado pelos investidores do mercado para operação. Os principais componentes do custo de
capital próprio são: o retorno médio do mercado, o retorno livre de risco, o risco país e o coeficiente Beta. Para a apuração do Coeficiente Beta
utilizamos como base empresas cotadas na Bolsa de Nova York.
Composição do custo de capital próprio::
(A)
Taxa livre de risco
(b)
Prêmio mercado
(c)
Coeficiente Beta
(b) * (c) = (D)
(E)
Risco mercado ajustado
Risco País
(A) + (D) + (E)
Taxa de desconto
2,43% Remuneração média Tbond 10 anos nos
últimos 3 meses, líquida de inflação
6,81% Variação da Standard and Poors 500 nos
últimos 30 anos, líquida da remuneração do
Tbond
1,13 Coeficiente Beta empresas do ramo,
apurado em maio de 2007 - Fonte Bolsa de
Nova York
10,13% Calculado
2,57% Média histórica últimos 2 anos.
Fonte
J.P.Morgan
12,70% Custo de Capital Próprio
71
TAXA LIVRE DE RISCO
CUSTO DA DÍVIDA
Custo estimado da dívida14
Título de 10 anos do Governo Americano líquido de
15
16
2,43%
(-) Expectativa de inflação
(*) Risco Soberano Brasileiro Médio
2,57%
x impostos
TAXA LIVRE DE RISCO
5,00%
CUSTO DA DÍVIDA LÍQUIDA
inflação
17
CUSTO CAPITAL PRÓPRIO
Prêmio de risco mercado
Beta
CUSTO DE CAPITAL PRÓPRIO
12%
3,52%
34%
5,60%
CUSTO DE CAPITAL ESTIMADO
6,81%
1,13
12,70%
Capital próprio
80%
Capital terceiros
20%
WACC
14
Taxa Selic
Média últimos 3 meses – T bond 10 anos
16
Relatório de mercado 29/06/2007– Focus – BACEN – pág 1
17
Média últimos 2 anos – JP Morgan
15
72
11,28%
5.3.1.3. Projeções / Resultados
A seguir apresentamos a projeção dos resultados com base nas premissas apresentadas.
R$ mil
DEMONSTRAÇÃO DOS RESULTADOS
2007 P
2008P
2009P
2010P
2011P
2012P
2013P
Descrição da Conta
Receita Bruta de Vendas e/ou Serviços
257.395
323.806
360.667
373.577
377.542
379.565
379.565
Deduções da Receita Bruta
(44.126)
(52.099)
(52.381)
(52.776)
(52.776)
(52.776)
(52.776)
Receita Líquida de Vendas e/ou Serviços
213.270
271.707
308.286
320.801
324.766
326.788
326.788
(154.616)
(201.079)
(235.148)
(244.630)
(248.172)
(249.901)
(249.901)
58.653
70.629
73.138
76.171
76.594
76.887
76.887
Custo de Bens e/ou Serviços Vendidos
Resultado Bruto
Despesas/Receitas Operacionais
Com Vendas
(25.789)
(32.670)
(36.049)
(37.230)
(37.594)
(37.779)
(37.779)
Gerais e Administrativas
(14.247)
(18.995)
(18.995)
(18.995)
(18.995)
(18.995)
(18.995)
Financeiras
(2.382)
(3.101)
(3.241)
(3.290)
(3.305)
(3.313)
(3.313)
Outras Receitas/Despesas Operacionais
(7.455)
(13.394)
(14.458)
(14.257)
(13.743)
(13.234)
(13.210)
8.780
2.469
395
2.399
2.957
3.566
3.590
8.780
2.469
395
2.399
2.957
Resultado Operacional
Resultado Antes Tributação/Participações
Provisão para IR e Contribuição Social
Particip estatut dos administr e empregados
Reversão dos Juros sobre Capital Próprio
Lucro/Prejuízo do Período
Fonte: Projeções Nexia Auditores e Consultores
(2.759)
(602)
(760)
(171)
(103)
(29)
(738)
(166)
(914)
(204)
3.566
3.590
(1.107)
(1.115)
(246)
(248)
1.349
4.234
4.313
4.219
3.812
3.409
3.491
6.768
5.772
4.576
5.714
5.650
5.622
5.719
73
Após apurado o resultado projetado, apresentamos a seguir a apuração do fluxo de caixa da CBC.
R$ mil
FLUXO DE CAIXA
Lucro/Prejuízo do Período
Depreciações e amortizações
(-) IR apurado sobre JSCP
Variação no capital de giro
Investimentos
Caixa líquido gerado pelas atividades operacionais, d
2007 P
2008P
2009P
2010P
2011P
2012P
2013P
6.768
5.772
4.576
5.714
5.650
5.622
5.719
6.330
9.459
10.443
10.337
10.230
10.123
10.017
(202)
(635)
(647)
(633)
(572)
(511)
(524)
(1.809)
(2.413)
(2.467)
(978)
(523)
(362)
(194)
(3.862)
(7.155)
(6.342)
(6.342)
(5.569)
(2.439)
-
7.224
5.028
5.563
8.098
9.216
12.433
15.018
Projeções Nexia Auditores e Consultores
O Estatuto Social da Companhia informa que seu prazo de duração é indeterminado, em função disso, o valor residual foi calculado com base no
método da perpetuidade do fluxo de caixa.
Ao final do último fluxo projetado (2016), foi considerado o valor referente a perpetuidade.
Para a apuração do valor da perpetuidade, foi utilizado o fluxo de caixa projetado para 2016 ajustado pelo efeito tributário relacionado ao término da
depreciação do ativo imobilizado. Após o ajuste, o saldo de caixa foi repetido até 2200 e trazido a valor presente com base na mesma taxa de
74
desconto utilizada nas projeções. Após 2200, o valor presente do caixa gerado fica inferior a R$ 1,00 e decrescente anualmente, desta forma sem
impacto ao valor do negócio.
O valor correspondente ao cálculo de perpetuidade montou em R$ 25.785 mil.
Após a apuração dos caixas projetados, apresentamos a seguir a o valor Presente Líquido da CBC.
Em R$ mil
VALOR PRESENTE LÍQUIDO
Taxa de Desconto (WACC)
11,28%
Fluxos
62.242
Perpetuidade
25.785
Valor presente líquido
88.027
Existem, adicionalmente, a serem considerados na avaliação pelo fluxo de caixa descontado, outros valores que deverão ser liquidados/realizados
pela CBC. A seguir apresentamos detalhamento acerca desses valores.
75
a)
Endividamento Financeiro:
Foi considerada a liquidação do endividamento financeiro existente na CBC constante nas demonstrações financeiras de 31 de março de 2007. A
liquidação se deu com base nos valores nominais.
Empréstimos / financiamentos
Curto Prazo
Longo Prazo
Valores em R$ mil
4.762
7.831
Total
12.593
Fonte: CBC / informações trimestrais de 31/03/2007 - CVM
b)
Caixa:
Foram adicionados ao valor da CBC os valores relativos ao caixa e aplicações financeiras constantes nas demonstrações financeiras de 31 de
março de 2007. Foram considerados valores nominais.
Disponibilidades
Valores em R$ mil
Caixa
Aplicações Financeiras
1.623
91
Total
1.714
Fonte: CBC / informações trimestrais de 31/03/2007 - CVM
76
c)
Contingências:
Especificamente com relação às contingências, existem registrado contabilmente valores a pagar referente a contingências cíveis, trabalhistas,
tributárias e salário educação. Tais valores estão registrados e foram analisados pelos assessores jurídicos e pelos auditores independentes da
Companhia. O quadro a seguir apresenta o valor nominal desses passivos, conforme demonstrações financeiras de 31 de março de 2007.
Composição das contingências - R$ mil
IR / CSSL
3.804
SALÁRIO EDUCAÇÃO
862
PIS / COFINS
6.168
IPI
10.688
SUB TOTAL
21.522
CIVIL / TRABALHISTA
TOTAL
4.534
26.056
Fonte : CBC
Para a liquidação desses passivos foram consideradas duas situações distintas. A primeira refere-se à provisão para salário educação e
contingências tributárias totalizada em R$ 21.522 mil e a segunda se refere à contingência civil e trabalhista totalizada em R$ 4.534 mil.
77
•
Provisão para Salário Educação e contingências tributárias.
No caso específico das contingências tributárias e salário educação, foi considerada a realização deste passivo em 5 parcelas anuais.
Composição das contingências - R$ mil
IR / CSSL
3.804
SALÁRIO EDUCAÇÃO
862
PIS / COFINS
IPI
10.688
15.353
TOTAL
Quantidade de pagamentos (anuais)
PAGAMENTOS ANUAIS
5
3.071
Projeção Nexia
O fluxo de caixa referente aos pagamentos anuais foi trazido a valor presente com base no custo médio do endividamento das empresas
(SELIC)
O quadro a seguir apresenta o fluxo de caixa referente as contingências tributárias e Salário Educação, taxa de desconto utilizada e o valor
presente líquido apurado.
78
FLUXO DE CAIXA - CONTINGÊNCIAS TRIBUTÁRIAS E SALÁRIO EDUCAÇÃO - R$ mil
Desencaixes
Valores nominais
Taxa de desconto (*)
31/12/2007
3.071
5,60%
31/12/2008
3.071
5,60%
31/12/2009
3.071
5,60%
VPL 31 DE MARÇO 2007
31/12/2010
3.071
5,60%
31/12/2011
3.071
5,60%
13.253
Projeção: Nexia Auditores e Consultores
(*) Descontado em separado pela taxa de custo de capital de terceiros
Com base na nova posição apresentada pelo assessor jurídico da CBC, especificamente com relação a provisão para contingência de
Pis/Cofins, informando a existência de decisão correlata tomada pelo Supremo Tribunal Federal (RE 390.840-5, dentre outras) e, mencionando a
possibilidade dessa decisão do STF ser aplicada ao caso concreto da CBC, entendemos que a provisão atual existente (R$ 6.168 mil) pode não
ser integralmente exigida.
Assim, procedemos o seguinte ajuste:
79
Valor da provisão Pis/Cofins
(-) Despesa com honorários advocatícios
R$ 6.168 mil
18
R$ 1.224 mil
(+) Crédito tributário IR/CSSL sobre a despesa com honorários advocatícios
Recuperação efetiva
R$ 420 mil
R$ 5.354 mil
Desembolso esperado
R$ 814 mil
Em questionamento efetuado acerca da possibilidade de extinção dos débitos de Pis/Cofins, transcrevemos a seguir a resposta encaminhada
pela Instituição Intermediária.
“No que concerne às contingências passivas, esclarecemos que, diferentemente daquilo afirmado na reclamação, o
montante referente às provisões de Pis e Cofins correspondem, respectivamente, a 2% e 22% do total registrado a
título de contingências passivas.
Ademais, a administração da companhia e o avaliador observaram rigorosamente ao Parecer de Orientação CVM no.
15/1987 e a deliberação CVM no. 29/1986 acerca do assunto, as quais recomendam a manutenção da provisão
antes registrada. Ressalta-se, ainda, que esta posição demonstra-se mais acertada, tendo em vista que a questão
não esta pacificada no STF, havendo, inclusive, uma negativa no sentido de se criar uma súmula vinculante sobre o
assunto.”
18
Honorários advocatícios de 20% sobre o valor da causo – conforme informações da administração da Companhia
80
A administração da companhia, respeitando determinação da CVM, Comunicado técnico IBRACON e Princípios Fundamentais de Contabilidade,
entende que deve ser mantida a provisão em suas demonstrações contábeis, enquanto a decisão judicial não transitar em julgado.
•
Provisão para contingências trabalhistas Cíveis e honorários advocatícios.
O valor a pagar referente à provisão para contingências cíveis e trabalhistas foi descontado diretamente do valor da CBC. Foi considerado
para isso o valor nominal desses passivos em 31 de março de 2007, acrescido do valor referente a honorários advocatícios relacionados a
reversão da provisão de Pis/Cofins, mencionados anteriormente.
Desta forma, consolidando o valores referente a contingências trabalhistas, cíveis, tributárias, Salário Educação e honorários advocatício, temos:
R$ mil
VALOR DAS CONTINGÊNCIAS CONSIDERADAS NA APURAÇÃO DO VALOR DA CBC
CONTINGÊNCIAS TRIBUTÁRIAS E SALÁRIO EDUCAÇÃO - VPL
13.253
CONTINGÊNCIAS TRABALHISTAS E CIVEIS
4.534
HONORÁRIOS ADVOCATÍCIOS LÍQUIDOS
814
TOTAL DE CONTINGÊNCIAS DESCONTADAS
Projeção Nexia Auditores e Consultores
81
18.601
Consolidando as informações apresentamos a seguir o resumo do valor apurado para a CBC:
Em R$ mil
VALOR PRESENTE LÍQUIDO
Taxa de Desconto (WACC)
11,28%
Fluxos
62.242
Perpetuidade
25.785
Valor presente líquido
88.027
(-) Endividamento financeiro
(12.593)
1.714
(+) Disponibilidades
(18.601)
(-) Contingências
VALOR PRESENTE LÍQUIDO FINAL
58.547
Projeções Nexia Auditores e Consultores
Ao descontarmos o fluxo projetado pela taxa de 11,28% obtivemos como resultado um valor líquido para a CBC em R$ 58,547 milhões
82
5.3.2. Metallwerk Elisenhütte Gmbh Nassau (MEN)
Em 24 de novembro de 2006, a CBC, por meio de publicação de Fato Relevante, informou que a “Diretoria Executiva foi autorizada a efetuar a
constituição de subsidiária na Alemanha e efetivar as negociações necessárias para a aquisição, através da referida controlada, até o montante de
10 (dez) milhões de Euros, da totalidade das ações da Metallwerk Elisenhütte Gmbh Nassau (MEN), cuja linha de produtos é complementar aos da
CBC. A aquisição atende aos interesses estratégicos da companhia, agregando escala, tecnologia e sinergia através de fatores complementares aos
das nossas operações na Europa.”
Em seguida, no dia 08 de janeiro de 2007, a aquisição foi efetivada em função da aprovação dos órgãos competentes e efetivação do pagamento.
A aquisição da referida companhia totalizou € 7 (sete) milhões de Euros.
A empresa MEN dedica-se à produção de munições policiais e militares de pequeno calibre consumidas por forças armados e polícias européias.
83
Demonstrativos financeiros
Balanço Patrimonial
BALANÇO PATRIMONIAL - TRADUÇÃO LIVRE
2004
2005
2006
2004
2005
€ 0,000
2006
Ativo intangivel
Ativo tangível
Ativo fixo
95
2.742
2.837
87
2.455
2.542
78
2.179
2.257
Capital
Reservas
Total Patrimonio
4.602
511
5.113
4.602
4.602
4.602
4.602
Estoques
Valores a receber
Outros ativos
Caixa
Ativo corrente
5.762
285
2.657
482
9.186
8.880
148
5.316
934
15.278
6.620
68
1.363
1.513
9.564
Provisões
3.810
4.051
4.437
8
3
14
Passivo financeiro
Contas a pagar
Outros passivos
Total valores a pagar
805
954
1.349
3.108
6.259
1.360
1.551
9.170
500
1.107
1.189
2.796
12.031
17.823
11.835
12.031
17.823
11.835
Gastos antecipados
TOTAL ATIVO
FONTE : Demonstrações financeiras auditadas
84
TOTAL PASSIVO
Demonstração dos resultados
DEMONSTRAÇÃO DOS RESULTADOS REALIZADOS - TRADUÇÃO LIVRE
2003
2004
2005
2006
€ 0,000
31/3/2007
Receita líquida
16.965
17.567
25.511
23.792
3.549
Custos gerais
(14.921)
(15.953)
(21.224)
(21.004)
(3.747)
2.044
1.614
4.287
2.788
(198)
(823)
(1.054)
(136)
(317)
Lucro bruto
Despesas comerciais
Despesas administrativas
(691)
(915)
(688)
(960)
(726)
(1.010)
Lucro operacional
438
(34)
2.551
Resultado não operacional
265
54
Resultado antes dos impostos
703
20
Impostos
(255)
-
Resultado após impostos
448
Fonte: Demonstrações financeiras auditadas / CBC
1.918
(717)
20
85
(633)
1.201
911
(651)
(687)
87
224
(564)
(217)
7
(564)
•
Mercado de atuação:
Da mesma forma como ocorre na CBC, a MEN atua na venda de cartuchos para o mercado interno (vendas na própria Alemanha) e no mercado
externo.
O quadro a seguir demonstra as vendas da Companhia segregadas entre mercado interno e mercado externo:
Vendas - Euros milhões
30
20
10
0
78,7%
72,5%
58,4%
2004
2005
2006
Mercado Externo
4,9
5,4
9,8
Mercado Interno
12,7
20,09
13,9
Fonte – Demonstrações financeiras auditadas - MEN
86
Consolidado:
Euros Milhões
2004
2005
2006
Receita total
17,6
Fonte – Demonstrações financeiras auditadas - MEN
25,5
23,8
No mercado interno o principal cliente da MEN é o exército alemão (Bundesamt für Wehrtechnik und Beschaffung -BWB), representando em média
50%% das vendas totais da empresa. Por sua vez, as policias alemãs concentram suas compras na MEN e na empresa Ruag (de origem Suíça).
Nos últimos anos, a participação da MEN nas aquisições do Exército alemão manteve-se estável no patamar de 50% e, para as policias no patamar
de 40%.
Com relação as aquisições do governo alemão, o ano de 2005 apresentou um crescimento significativo em relação às aquisições médias deste
cliente. No ano de 2006, as aquisições do governo alemão retornaram o patamar tradicional.
87
No gráfico a seguir apresentamos as vendas para o governo alemão:
Vendas para o governo alemão - Euro milhões
20,09
20
15
13,93
12,68
10
2004
2005
2006
Com relação a mercado externo, as vendas estão concentradas na comunidade européia, representando em média 94% das vendas internacionais.
Nesse mercado, os principais clientes também são os governos locais. Até 2005, as vendas para os demais paises da comunidade européia
totalizavam, em média, € 4,8 milhões19.
Em 2006, a MEN obteve novo contrato com o governo francês, representando um incremento médio de
85% nas vendas para a comunidade européia.
19
Fonte – Demonstrações financeiras auditadas
88
•
Projeções:
Em 2005, em função do incremento atípico de vendas para o governo alemão, a MEN viveu uma situação de utilização plena de sua capacidade
instalada. Naquele ano, foram produzidos mais de 100 milhões de unidades, nível este jamais verificado desde a fundação da Companhia20. Para o
atendimento dessa demanda, a companhia operou durante seis dias da semana e, inclusive, em vários momentos operando em três turnos.
Em 2006, as vendas para o mercado interno retornaram aos patamares tradicionais, em contrapartida, o incremento de vendas para a comunidade
européia fez com que o nível de vendas não fosse afetado significativamente.
representando uma redução de 9,3% em relação a produção de 2006.
20
Fonte – Relatório da administração do ano fiscal encerrado em 31 de dezembro de 2005.
89
Em 2006, foram produzidas mais de 91 milhões de unidades,
Em nossas projeções, foram consideradas as vendas no nível apresentado nos anos de 2005 e 2006, próximos da capacidade instalada.
Vendas - Real x projetado
- Euro mil
27.000
25.000
23.000
21.000
19.000
17.000
15.000
Projetado
Real
P
P
P
P
P
R
R
R
R
R
R
1
0
9
6
5
4
3
1
2
R/ 08
1
1
0
0
0
0
0
0
0
20
20
20
20
20 007
20
20
20
20
20
2
Os custos da MEN começaram a sofrer, nos exercícios de 2005 e de 2006, os efeitos dos aumentos dos preços do zinco, latão e, principalmente, do
cobre. Em nossas projeções consideramos a manutenção dos atuais níveis de preços destas matérias-primas.
90
As despesas administrativas e comerciais foram projetadas respeitando a atual relação com a receita da companhia.
A administração da CBC prevê investimentos na MEN da ordem de € 9,4 milhões, sendo substancialmente destinados a equipamentos e meio
ambiente.
Os investimentos relacionados a máquinas e equipamentos serão utilizados na renovação de parte do parque fabril e, não havendo
previsão de aumento de capacidade produtiva.
O desencaixe previsto para os investimentos da MEN é apresentado a seguir:
Investimentos - em Euro mil
2.500
2.000
2.113
1.800
1.500
1.500
800
1.000
800
800
800
800
500
0
2007
2008
2009
2010
91
2011
2012
2013
2014
O resultado projetado para a MEN é a seguir apresentado:
DEMONSTRAÇÃO DOS RESULTADOS PROJETADOS
2007 R
2007 P
2007 R / P
2008 P
2009 P
2010 P
2011 P
2012 P
€ 0,000
2013 P
Receita líquida
3.549
21.103
24.652
25.194
25.194
25.194
25.194
25.194
25.194
Custo vendas
(3.747)
(18.863)
(22.610)
(22.839)
(22.639)
(22.819)
(22.899)
(22.979)
(23.059)
Lucro Bruto
(198)
2.240
2.042
2.355
2.555
2.375
2.295
2.215
2.135
Despesas
(453)
(1.376)
(1.829)
(1.883)
(1.883)
(1.883)
(1.883)
(1.883)
(1.883)
(112)
(112)
(176)
(251)
(184)
(154)
(124)
(94)
752
101
295
421
308
258
208
158
Resultado não operacional
Impostos
Resultado
87
(564)
Projeção Nexia Auditores e Consultores
92
O fluxo de caixa projetado para a MEN é a seguir apresentado:
FLUXO DE CAIXA
2007 R / P
2008 P
2009 P
2010 P
2011 P
€ 0,000
2013 P
2012 P
Resultado
752
295
421
308
258
208
158
Depreciação
397
642
844
1.024
1.104
1.184
1.264
Investimentos
(1.500)
(2.113)
Capital de Giro
3.017
(542)
Caixa gerado
2.666
(1.718)
(1.800)
(535)
Projeção Nexia Auditores e Consultores
93
(800)
(800)
(800)
(800)
-
-
-
-
532
562
592
622
A taxa de desconto é a seguir apresentada:
(A)
Taxa livre de risco
2,43%
(b)
Prêmio mercado
6,81%
(c)
Coeficiente Beta
1,13
(b) * (c) = (D)
Risco mercado ajustado
(E)
Risco País21
(A) + (D) + (E)
Taxa de desconto
10,10%
0,37%
.
.
10,46%
Os fluxos foram projetados em Euro e convertidos para Real. A taxa de conversão utilizada é a seguir apresentada:
Euro
2007
2,58
2008
2,72
2009
2,72
Para a apuração da relação Real versus Euro, utilizamos a paridade entre o Euro e o US Dólar, apresentada pelo Bacen em 06 de julho de 2007.
21
Deságio aplicado ao título (10 anos) do Governo Alemão - maio 2007
94
As projeções da empresa MEN foram efetuadas em Euro. Desta forma, ao projetarmos uma desvalorização do Real frente ao Euro temos um ganho
cambial na conversão do caixa gerado pela MEN, conforme apresentado a seguir.
iii
100%
80%
i
60%
ii
40%
20%
0%
i – Valor da MEN incluindo ganho cambial, após o pagamento do valor gasto para a aquisição da companhia ( € 2,7 mi)
ii – Valor da MEN sem ganho cambial ( € 2,40 mi)
iii – Ganho cambial ( € 0,30 mi)
A forma de cálculo da perpetuidade foi semelhante à adotada nas projeções da CBC.
95
•
Valor Presente Líquido:
Em R$ mil
10,46%
Taxa de desconto
Valor Presente - fluxos
Perpetuidade
Valor Presente - fluxos
9.113
12.144
21.257
(-) Pagamento da aquisição da empresa (Euro 7.000 mil)
Valor Presente Líquido Final
(18.550)
2.707
Projeção:Nexia Auditores e Consultores
A realização de ativos e passivos considerados operacionais da empresa MEN foi considerada na apuração do capital de giro. Essa forma
corresponde à mesma forma adotada no caso da CBC.
A avaliação da empresa MEN resultou em um incremento do valor na CBC de R$ 2,707 mil. Esse valor corresponde ao valor total apurado para a
empresa MEN – R$ 21.257 mil, descontado o custo de aquisição do investimento – R$ 18.550 mil.
Com relação ao investimento propriamente dito, foi avaliado em 14,5% mais que seu custo de aquisição.
96
Glossário
CVM
- Comissão de Valores Mobiliários
VM
- Valor da empresa apurado com base na média da cotação de suas ações em Bolsa de Valores
VPA
- Valor da empresa apurado com base em seu Patrimônio Líquido Contábil
FCD
- Valor da empresa apurado com base no Fluxo de Caixa Descontado
Lucro Bruto – Faturamento total, descontadas as deduções de vendas e o custo de produção
Margem Bruta – Representatividade percentual do lucro bruto em relação ao faturamento
TBond
- Títulos do Tesouro dos Estados Unidos da América
Standard and Poors 500 – Índice contendo as 500 companhias líderes nos setores, elaborado pela Consultoria Standard and Poors
ICMS
- Imposto Sobre Circulação de Mercadorias e Serviços
LAJIDA
- Lucro antes de Juros Impostos Depreciação e Amortização
WACC
- Custo Médio de Capital Ponderado
97
ANEXOS
CBC - Companhia Brasileira de Cartuchos
2002 R
2003 R
2004 R
2005 R
2006 R
2007 R
121.204
102.495
(34.659)
123.497
113.414
(37.091)
166.701
123.419
(51.247)
Mercado Interno
Mercado Externo
(-) Impostos e Deduções sobre venda
111.160
59.671
(25.101)
109.730
80.346
(26.838)
Receita Operacional Liquida
(-) Custo dos produtos vendidos
145.730
(80.010)
163.238
189.040
199.820
238.874
(99.310) (120.364) (140.693) (166.508)
Lucro Bruto
CBC - Companhia Brasileira de Cartuchos
Mercado Interno
Mercado Externo
(-) Impostos e Deduções sobre venda
Receita Operacional Liquida
(-) Custo dos produtos vendidos
Lucro Bruto
65.720
2007 R/P
170.224
136.267
(53.302)
63.928
68.676
59.127
72.366
2007 P
23.655
25.441
(9.177)
2007 R/P
146.569
110.826
(44.126)
170.224
136.267
(53.302)
39.920
213.270
253.189
(36.319) (154.616) (190.935)
3.601
58.653
62.254
2008P
2009P
2010P
2011P
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
173.055
150.751
(52.099)
173.992
186.675
(52.381)
175.305
198.272
(52.776)
175.305
202.238
(52.776)
175.305
204.260
(52.776)
175.305
204.260
(52.776)
175.305
204.260
(52.776)
175.305
204.260
(52.776)
175.305
204.260
(52.776)
253.189
271.707
308.286
320.801
324.766
326.788
326.788
326.788
326.788
326.788
(190.935) (201.079) (235.148) (244.630) (248.172) (249.901) (249.901) (249.901) (249.901) (249.901)
62.254
70.629
73.138
98
76.171
76.594
76.887
76.887
76.887
76.887
76.887
DESPESAS COMERCIAIS
MATERIAL SECUNDARIO
MATERIAL EMBALAGEM
SALARIOS E ORDENADOS
HORAS EXTRAS
AVISO PREVIO
INDENIZACOES
PROVISAO 13. SALARIO
PROVISAO DE FERIAS
INSS
PROVISAO INSS S/FERIAS
PROVISAO INSS S/13. SALARIO
FGTS
PROVISAO FGTS S/FERIAS
PROVISAO FGTS S/13. SALARIO
SENAI
SESI
PROGRAMA DE ALIMENTACAO
PROGRAMA DE CESTA BASICA
TRANSPORTE CONTRATADO
VALE TRANSPORTE
ASSISTENCIA MEDICA
PROGRAMA DE TREINAMENTO
(-) REEMB PROGRAMA ALIMENTAC
(-) REEMB PROGRAMA CESTA BAS
(-) REEMB VALE TRANSPORTE
SERVICO DE MANUTENCAO
MATERIAL DE MANUTENCAO
SERVICO DE LIMPEZA
MATERIAL DE LIMPEZA
O.S. MANUTENCAO
2007
0
1.798
5
24
13
86
114
406
27
25
198
4
7
19
22
40
24
31
5
110
2
8
3
3
0
2
1
7
4
2008
0
2.264
6
31
16
108
144
511
35
31
249
5
9
23
28
51
31
39
6
139
2
10
4
3
0
3
1
10
5
2009
1
2.526
7
34
18
120
160
570
39
35
278
6
10
26
31
57
34
44
7
155
3
11
4
4
0
3
1
10
5
99
2010
1
2.617
7
36
19
125
166
591
40
36
288
6
11
27
32
59
36
45
7
160
3
12
5
4
0
3
1
10
5
2011
1
2.646
7
36
19
126
168
597
40
37
291
6
11
27
32
59
36
46
7
162
3
12
5
4
0
3
1
10
5
2012
1
2.660
7
36
19
127
169
601
41
37
292
6
11
27
33
60
36
46
7
163
3
12
5
4
0
3
1
10
5
2013
1
2.660
7
36
19
127
169
601
41
37
292
6
11
27
33
60
36
46
7
163
3
12
5
4
0
3
1
10
5
2014
1
2.660
7
36
19
127
169
601
41
37
292
6
11
27
33
60
36
46
7
163
3
12
5
4
0
3
1
10
5
2015
1
2.660
7
36
19
127
169
601
41
37
292
6
11
27
33
60
36
46
7
163
3
12
5
4
0
3
1
10
5
2016
1
2.660
7
36
19
127
169
601
41
37
292
6
11
27
33
60
36
46
7
163
3
12
5
4
0
3
1
10
5
DESPESAS COMERCIAIS
ENERGIA EL TRICA
AGUA E ESGOTO
TELEFONE
CORREIO / MALOTE
SEGUROS
IMPOSTOS E TAXAS
ASSESSORIA TECNICA
SERV PREST TERC PESS FISICA
ASSISTENCIA TECNICA
COMISSOES DE AGENTES
SERV PREST TERC PESS JURIDIC
ALUGUEL DE EQUIPAMENTO
CAMPANHA PUBLICITARIA
PATROCINIOS
AMOSTRAS
DOACOES
PROMOCOES E EVENTOS
VEICULOS
FRETES
VIAGENS E ESTADIAS
CONDUCAO E REFEICAO
MATERIAL DE ESCRITORIO
MATERIAL DE INFORMATICA
ASSINATURAS - JORNAIS/REVIST
DESPESAS LEGAIS E FISCAIS
CONFRATERNIZACAO E BRINDES
MATERIAL DE SEGURANCA
PROV CRED LIQUID DUVIDOSA
BENS NAO PERMANENTES
OUTRAS DESPESAS
TOTAL
2.007
45
3
29
146
23
248
15
2
15
20.231
218
4
8
8
82
645
332
0
2
481
104
44
38
0
6
8
0
43
3
19
25.789
2.008
60
4
39
195
31
331
20
3
20
25.478
291
5
11
10
109
860
443
0
2
641
138
58
50
0
8
11
0
57
4
25
32.670
2.009
60
4
39
195
31
331
20
3
20
28.425
291
5
11
10
109
860
443
0
2
641
138
58
50
0
8
11
0
57
4
25
36.049
100
2.010
60
4
39
195
31
331
20
3
20
29.454
291
5
11
10
109
860
443
0
2
641
138
58
50
0
8
11
0
57
4
25
37.230
2.011
60
4
39
195
31
331
20
3
20
29.771
291
5
11
10
109
860
443
0
2
641
138
58
50
0
8
11
0
57
4
25
37.594
2.012
60
4
39
195
31
331
20
3
20
29.933
291
5
11
10
109
860
443
0
2
641
138
58
50
0
8
11
0
57
4
25
37.779
2.013
60
4
39
195
31
331
20
3
20
29.933
291
5
11
10
109
860
443
0
2
641
138
58
50
0
8
11
0
57
4
25
37.779
2.014
60
4
39
195
31
331
20
3
20
29.933
291
5
11
10
109
860
443
0
2
641
138
58
50
0
8
11
0
57
4
25
37.779
2.015
60
4
39
195
31
331
20
3
20
29.933
291
5
11
10
109
860
443
0
2
641
138
58
50
0
8
11
0
57
4
25
37.779
2.016
60
4
39
195
31
331
20
3
20
29.933
291
5
11
10
109
860
443
0
2
641
138
58
50
0
8
11
0
57
4
25
37.779
DESPESAS ADMINISTRATIVAS
COMBUSTIVEIS E LUBRIFICANTES
SALARIOS E ORDENADOS
HORAS EXTRAS
AVISO PREVIO
INDENIZACOES
PROV 13. SALARIO
PROV FERIAS
INSS
PROV INSS FERIAS
PROV INSS S/13. SALARIO
FGTS
PROV FGTS S/FERIAS
PROV FGTS S/13. SALARIO
SEGURO ACIDENTE DO TRABALHO
SENAI
SESI
HONORARIOS CONSELHO ADM/FISC
PROGRAMA DE ALIMENTACAO
PROGRAMA DE CESTA BASICA
TRANSPORTE CONTRATADO
VALE TRANSPORTE
ASSISTENCIA MEDICA
CRECHE
PROGRAMA DE TREINAMENTO
(-) REEMB PROGR ALIMENTACAO
(-) REEMB PROGR CESTA BASICA
(-) REEMB VALE TRANSPORTE
SERVICO MANUTENCAO
MATERIAL DE MANUTENCAO
SERVICO DE LIMPEZA
MATERIAL DE LIMPEZA
O.S.MANUTENCAO
ENERG.ELETRICA
AGUA E ESGOTO
TELEFONE
2.007
61
2.677
72
5
234
169
247
690
60
49
242
16
14
(2)
31
37
95
100
60
68
53
190
6
3
(15)
(5)
(29)
11
15
3
39
48
128
9
51
2.008
81
3.569
96
7
312
226
329
920
80
65
323
21
19
(2)
42
50
127
133
80
91
71
254
7
4
(20)
(7)
(39)
15
21
4
52
64
171
11
68
2.009
81
3.569
96
7
312
226
329
920
80
65
323
21
19
(2)
42
50
127
133
80
91
71
254
7
4
(20)
(7)
(39)
15
21
4
52
64
171
11
68
101
2.010
81
3.569
96
7
312
226
329
920
80
65
323
21
19
(2)
42
50
127
133
80
91
71
254
7
4
(20)
(7)
(39)
15
21
4
52
64
171
11
68
2.011
81
3.569
96
7
312
226
329
920
80
65
323
21
19
(2)
42
50
127
133
80
91
71
254
7
4
(20)
(7)
(39)
15
21
4
52
64
171
11
68
2.012
81
3.569
96
7
312
226
329
920
80
65
323
21
19
(2)
42
50
127
133
80
91
71
254
7
4
(20)
(7)
(39)
15
21
4
52
64
171
11
68
2.013
81
3.569
96
7
312
226
329
920
80
65
323
21
19
(2)
42
50
127
133
80
91
71
254
7
4
(20)
(7)
(39)
15
21
4
52
64
171
11
68
2.014
81
3.569
96
7
312
226
329
920
80
65
323
21
19
(2)
42
50
127
133
80
91
71
254
7
4
(20)
(7)
(39)
15
21
4
52
64
171
11
68
2.015
81
3.569
96
7
312
226
329
920
80
65
323
21
19
(2)
42
50
127
133
80
91
71
254
7
4
(20)
(7)
(39)
15
21
4
52
64
171
11
68
2.016
81
3.569
96
7
312
226
329
920
80
65
323
21
19
(2)
42
50
127
133
80
91
71
254
7
4
(20)
(7)
(39)
15
21
4
52
64
171
11
68
DESPESAS ADMINISTRATIVAS
TELEX E FAX
CORREIO/MALOTE
SEGUROS
IPTU
IPVA
IMPOSTOS E TAXAS
ASSESS.TECNICA
ASSESSORIA JURIDICA
SERV PREST TERC PESS FISICA
SERVICOS ADVOCATICIOS
CONSULTORIA E ASSESSORIA
SERVICOS DE AUDITORIA
SERVICOS DE AERONAVE
SERV PREST TERC PESS JURIDIC
ASSISTENCIA TECNICA
ALUGUEL DE EQUIPAMENTOS
ALUGUEL DE VEICULOS
MULTAS DEDUTIVEIS
ANUNCIOS E PUBLICACOES
CAMPANHA PUBLICITARIA
PATROCINIOS
PROMOCOES E EVENTOS
COMBUSTIVEL FROTA INTERNA
FRETES
VIAGENS E EST.
COND.E REFEIC
MAT.ESCRITORIO
MAT.INFORMAT.
ASSINATURAS - JORNAIS/REVIST
ASSOC.CLASSES
DESP.LEG.FISC.
CONFRAT.BRIND.
MAT.SEGURANCA
BENS NAO PERMANENTES
OUTRAS DESPESAS
TOTAL
2007
0
14
111
41
1
74
20
41
9
495
2.182
81
3.174
1.237
10
28
0
28
39
2
109
25
10
2
310
203
74
75
94
56
114
78
16
10
36
14.247
2008
0
19
148
55
1
99
26
55
12
660
2.909
107
4.232
1.650
13
37
0
38
52
3
145
34
13
2
414
270
98
100
125
75
152
103
21
13
48
18.995
2009
0
19
148
55
1
99
26
55
12
660
2.909
107
4.232
1.650
13
37
0
38
52
3
145
34
13
2
414
270
98
100
125
75
152
103
21
13
48
18.995
102
2010
0
19
148
55
1
99
26
55
12
660
2.909
107
4.232
1.650
13
37
0
38
52
3
145
34
13
2
414
270
98
100
125
75
152
103
21
13
48
18.995
2011
0
19
148
55
1
99
26
55
12
660
2.909
107
4.232
1.650
13
37
0
38
52
3
145
34
13
2
414
270
98
100
125
75
152
103
21
13
48
18.995
2012
0
19
148
55
1
99
26
55
12
660
2.909
107
4.232
1.650
13
37
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2013
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13
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2016
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125
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152
103
21
13
48
18.995
CÁLCULO PERPETUIDADE
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9.201
31/12/2018
9.201
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9.201
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9.201
9.201
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9.201
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9.201
9.201
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9.201
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9.201
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9.201
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9.201
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9.201
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9.201
9.201
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9.201
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9.201
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9.201
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9.201
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9.201
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9.201
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9.201
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9.201
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9.201
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9.201
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9.201
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9.201
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9.201
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9.201
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9.201
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9.201
31/12/2121
9.201
31/12/2122
9.201
31/12/2123
9.201
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9.201
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9.201
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9.201
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9.201
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9.201
9.201
31/12/2130
9.201
31/12/2131
9.201
31/12/2132
9.201
31/12/2133
9.201
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9.201
31/12/2135
9.201
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9.201
31/12/2137
9.201
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9.201
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9.201
31/12/2140
9.201
31/12/2141
9.201
31/12/2142
9.201
31/12/2143
9.201
31/12/2144 31/12/2145
9.201
9.201
31/12/2146
9.201
31/12/2147
9.201
31/12/2148
9.201
31/12/2149
9.201
31/12/2150
9.201
31/12/2151
9.201
31/12/2152
9.201
31/12/2153
9.201
31/12/2154
9.201
31/12/2155
9.201
31/12/2156
9.201
31/12/2157
9.201
31/12/2158
9.201
31/12/2159
9.201
31/12/2160 31/12/2161
9.201
9.201
31/12/2162
9.201
31/12/2163
9.201
31/12/2164
9.201
31/12/2165
9.201
31/12/2166
9.201
31/12/2167
9.201
31/12/2168
9.201
31/12/2169
9.201
31/12/2170
9.201
31/12/2171
9.201
31/12/2172
9.201
31/12/2173
9.201
31/12/2174
9.201
31/12/2175
9.201
31/12/2176 31/12/2177
9.201
9.201
31/12/2178
9.201
31/12/2179
9.201
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9.201
31/12/2181
9.201
31/12/2182
9.201
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9.201
31/12/2184
9.201
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9.201
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9.201
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9.201
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9.201
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9.201
31/12/2190
9.201
31/12/2191
9.201
31/12/2192 31/12/2193
9.201
9.201
31/12/2194
9.201
31/12/2195
9.201
31/12/2196
9.201
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9.201
31/12/2198
9.201
31/12/2199
9.201
31/12/2200
9.201
VPL PERPETUIDADE
25.785
VPL 2201
0,000007785
103
VARIAÇÃO MENSAL US$
US$
abr/07
2,034
mai/07
1,929
jun/07
1,926
jul/07
1,921
ago/07
1,916
set/07
1,911
out/07
1,906
nov/07
1,901
dez/07
1,900
jan/08
1,908
fev/08
1,917
mar/08
1,925
US$
abr/08
1,933
mai/08
1,942
jun/08
1,950
jul/08
1,958
ago/08
1,967
set/08
1,975
out/08
1,983
nov/08
1,992
dez/08
2,000
jan/09
2,000
fev/09
2,000
mar/09
2,000
US$
abr/09
2,000
mai/09
2,000
jun/09
2,000
jul/09
2,000
ago/09
2,000
set/09
2,000
out/09
2,000
nov/09
2,000
dez/09
2,000
jan/10
2,000
fev/10
2,000
mar/10
2,000
US$
abr/10
2,000
mai/10
2,000
jun/10
2,000
jul/10
2,000
ago/10
2,000
set/10
2,000
out/10
2,000
nov/10
2,000
dez/10
2,000
jan/11
2,000
fev/11
2,000
mar/11
2,000
104
MEN
-
DEMONSTRAÇÃO DOS RESULTADOS - REAL E PROJETADO
2001 R
2002 R
2003 R
2004 R
Receita Líquida
2005 R
2006 R
2007 R
2007 P
€ .000
2007
16.197
19.326
16.965
17.567
25.511
23.792
3.549
21.103
24.652
Custos gerais
Depreciação
(12.083)
(629)
(14.997)
(629)
(14.324)
(597)
(15.420)
(533)
(20.750)
(474)
(20.498)
(506)
(3.654)
(93)
(18.466)
(397)
(22.120)
(490)
Total custos
(12.712)
(15.626)
(14.921)
(15.953)
(21.224)
(21.004)
(3.747)
(18.863)
(22.610)
3.485
21,5%
3.700
19,1%
2.044
12,0%
1.614
9,2%
4.287
16,8%
2.788
11,7%
(198)
-5,6%
2.240
10,6%
2.042
8,3%
(662)
(884)
(710)
(810)
(691)
(915)
(688)
(960)
(726)
(1.010)
(823)
(1.054)
(136)
(317)
(639)
(737)
(775)
(1.054)
2.180
438
(34)
2.551
911
(651)
864
130
265
54
(687)
87
1.765
2.310
703
20
224
(564)
-
-
(255)
1.765
10,9%
2.310
12,0%
448
2,6%
Lucro bruto
Margem bruta
Despesas comerciais
Despesas administrativas
Lucro operacional
Resultado não operacional
Resultado antes dos impostos
Impostos
Resultado final
Margem final
1.939
(174)
20
0,1%
105
(633)
1.918
-
213
87
864
300
(717)
(217)
-
(112)
(112)
1.201
4,7%
7
0,0%
(564)
-15,9%
752
3,6%
188
0,8%
MEN
-
DEMONSTRAÇÃO DOS RESULTADOS - REAL E PROJETADO
2008 P
2009 P
2010 P
2011 P
Receita Líquida
2012 P
2013 P
2014 P
2015 P
€ .000
2016 P
25.194
25.194
25.194
25.194
25.194
25.194
25.194
25.194
25.194
Custos gerais
Depreciação
(22.197)
(642)
(21.795)
(844)
(21.795)
(1.024)
(21.795)
(1.104)
(21.795)
(1.184)
(21.795)
(1.264)
(21.795)
(1.344)
(21.795)
(1.424)
(21.795)
(1.424)
Total custos
(22.839)
(22.639)
(22.819)
(22.899)
(22.979)
(23.059)
(23.139)
(23.219)
(23.219)
2.355
9,3%
2.555
10,1%
2.375
9,4%
2.295
9,1%
2.215
8,8%
2.135
8,5%
2.055
8,2%
1.975
7,8%
1.975
7,8%
(798)
(1.086)
(798)
(1.086)
(798)
(1.086)
(798)
(1.086)
(798)
(1.086)
(798)
(1.086)
(798)
(1.086)
(798)
(1.086)
(798)
(1.086)
Lucro bruto
Margem bruta
Despesas comerciais
Despesas administrativas
Lucro operacional
471
672
492
412
332
252
172
Resultado não operacional
-
-
-
-
-
-
-
Resultado antes dos impostos
471
672
492
412
332
252
172
92
92
Impostos
(176)
(251)
(184)
(154)
(124)
(94)
(64)
(34)
(34)
Resultado final
Margem final
295
1,2%
421
1,7%
308
1,2%
258
1,0%
208
0,8%
158
0,6%
107
0,4%
57
0,2%
57
0,2%
106
92
-
92
-