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White Paper
Na busca pela disseminação do conhecimento, a LUZ Engenharia Financeira apresenta um estudo
técnico elaborado pela sua área de Consultoria.
Este trabalho busca apenas apresentar um novo produto e suas principais características, não
representando nenhuma forma de indicação ou recomendação do instrumento financeiro.
Mandatory Convertibles
O que é?
É um título que converte automaticamente o seu valor em ações no vencimento.
Diferentemente de outros bonds conversíveis, não existe a escolha de converter o valor de título
em ações, mas a obrigação. Portanto, um mandatory convertible envolve a venda futura de uma
ação a um preço maior do que o corrente e em troca o investidor recebe cupons maiores que do
que o de outros bonds.
Os investimentos em mandatory convertibles são menos arriscados que os investimentos em
ações por garantirem pagamentos de juros, mas podem trazer maiores rendimentos que os
bonds normais por serem convertidos em ações. Por isso é uma boa alternativa para quem quer
ter retornos de renda variável com a segurança da renda fixa.
Breve História sobre os Mandatory convertibles
Na década de 90, após a crise no mercado de bonds, os primeiros mandatory convertibles foram
usados na recuperação de muitas companhias que tentavam reestruturar seus balanços. Os
primeiros títulos deste tipo foram os:
•
•
1988 - PERCS (Preffered Equity – Redemption Cumulative Stock), Morgan Stanley:
o Oferece como ganho Taxas de Juros + 30% a 40% dos retornos sobre as ações;
1993 - DECS (Dividend Enhanced Convertible Securities, Salomon Brothers 1993:
o Oferece como ganho Taxa de Juros+ potencial ganho com a variação do preço
da ação.
Concentraremos a nossa atenção no mandatory convertibles do tipo DECS, por serem os títulos que
se estabeleceram no mercado.
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Resumo dos DECS
•
•
•
DECS envolvem a venda da taxa futura da ação a um preço maior que o preço corrente da
ação, sem qualquer suporte a desvalorização da ação como no caso de bonds conversíveis;
Em troca, os investidores recebem uma alta taxa de cupon;
Os DECS são menos sensíveis com relação à taxa de juros e mais são mais sensíveis com
relação ao preço da ação se comparados aos bondes conversíveis.
Os DECS são a modalidade de mandatory convertibles que se popularizou e que foi
relançado por outros bancos de investimentos americanos com outras denominações:
•
•
•
•
ACES (Automatically Convertible Equity Securities) - Goldman Sachs;
STRYPES (Structured Yield Product Exchangeable for Stock) - Merrill Lynch;
PRIDES (Preferred Redeemable Increased-Dividend Equity Securities) - Merrill Lynch e
SAILS (Stock Appreciation Income- Linked Securities) by Credit Suisse.
Em 2001 aconteceram grandes emissões deste tipo de título:
AT&T – US$ 900 milhões;
Motorola – US$ 1.2 bilhões;
Recentemente, durante a crise de crédito, as empresas que sofreram os maiores danos,
usaram os mandatory convertibles como uma saída para se reerguerem, como fez o Citi
Group em 2007.
Como funciona?
•
Os mandatories convertibles oferecem aos investidores altas taxas de juros na forma de
cupons em troca dos investidores abrirem mão de parte do ganho potencial pela
apreciação do valor ação na forma do prêmio de conversão.
o Quando preço da ação é desfavorável, o detentor deste título usufrui dos juros e
perda de capital.
o Quando preço da ação é favorável, o detentor deste título usufrui dos juros e
ganhos de capital.
•
A quantidade de ações a serem convertidas, depende do valor corrente da própria ação e
dos seguintes preços:
o Preço de conversão 1: preço pelo qual converteremos o valor do mandatory
convertible, se o preço corrente da ação for menor ou igual ao próprio preço de
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o
conversão 1. Este valor é definido em contrato e pode ser igual ao preço
corrente da ação na data de início do contrato.
Preço de conversão 2: preço pelo qual converteremos o valor do mandatory
convertible em ações, se o preço corrente da ação for maior ou igual ao próprio
preço de conversão 2. Este valor é definido em contrato.
Existem três possibilidades para as quantidades de ações convertidas, também chamadas de
razões de conversão, descritas no exemplo abaixo:
Exemplo
Considere um mandatory convertible, com as seguintes características:
Valor a ser convertido: $25;
Cupom trimestral sobre o principal: 6% a.a ($ 0,375 a cada trimestre 4,5 em 3 anos)
Prazo até o Vencimento: 3 anos;
Regras de conversão:
Preço de conversão 1: $10; (No exemplo é o preço da ação no início do contrato)
Preço de Conversão 2: $12
De acordo com as regras, o que o investidor recebe na maturidade dos mandatory convertibles?
Há três cenários possíveis:
C1: O preço da ação está abaixo do preço de conversão 1: o investidor recebe uma quantidade
de ações igual à razão entre o valor a ser convertido e o preço de referência;
Quantidade=Valor de Face/Preço corrente =$2,5;
C2: O preço da ação está entre o preço de referência e o preço de conversão 2: o investidor
recebe uma quantidade igual à razão entre o valor a ser convertido e o preço da ação, por
exemplo, $11,5;
Quantidade =Valor de Face/ Preço Corrente=$2,174;
C3: O preço da ação excede o preço de conversão 2: o investidor recebe uma quantidade de
ações igual à razão entre o valor a ser convertido e o preço de conversão da ação.
Quantidade=Valor de Face/ Preço de Conversão=$2,833;
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Ação
[1]
6,00
7,00
8,00
9,00
10,00
11,00
12,00
13,00
14,00
15,00
16,00
Quantidade
de ações
convertidas
[2]
2,500
2,500
2,500
2,500
2,500
2,273
2,083
2,083
2,083
2,083
2,083
Valor do Total dos cupons
Total do
Mandatory do Mandatory [4] Mandatory
[3]=[2]x[1]
[5]=[4]+[3]
15,00
17,50
20,00
22,50
25,00
25,00
25,00
27,08
29,17
31,25
33,33
4,50
4,50
4,50
4,50
4,50
4,50
4,50
4,50
4,50
4,50
4,50
19,50
22,00
24,50
27,00
29,50
29,50
29,50
31,58
33,67
35,75
37,83
Retorno do
Mandatório
[6]=1-25/[3]
-22%
-12%
-2%
8%
18%
18%
18%
26%
35%
43%
51%
C3
Preço de Refência: 10;
Razão de Conversão: 2,5
C1
C2
Preço de Conversão: 12
Razão de Conversão: 2,0833;
Mandatory convertible como uma operação estruturada
Um mandatory convertible é “equivalente” a uma operação estruturada de opções, ação e de
juros de renda fixa.
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Para estruturá-la devemos realizar as seguintes operações:
1. Fazer um Spread de baixa: comprado numa fração de opção de compra com preço de
exercício igual ao preço de conversão 2 e vendido numa opção de compra com preço de
exercício igual ao preço de conversão 1 da ação;
2. Comprado no valor futuro (foward) das ações;
A seguir gráfico dos valores de um mandatory convertible com relação ao preço da sua ação
subjacente;
C3
C2
C1
Precificação
Para realizar a precificação dos mandatory convertibles consideramos os seguintes valores que
caracterizam estes títulos:
: valor presente dos dividendos da ação;
valor presente dos juros pagos nos fluxos do mandatory convertible;
: Valor corrente da ação;
: Preço de conversão 1 da ação;
: Preço de conversão 2 da ação;
: valor da opção de compra com preço de exercício igual ao preço de conversão 1;
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: valor da opção de compra com preço de exercício igual ao preço de conversão 2;
Desta forma o valor do Mandatory convertible é definido da seguinte maneira:
,
Onde
.
Vantagens
•
•
•
•
Os investidores ganham cupons que são maiores que os dividendos de uma ação;
A debênture tem precificação mais fácil, pois tem cupons já definidos ao contrário dos
dividendos das ações;
Combina-se a segurança da renda fixa com os retornos da renda variável;
Ao contrário de outros bonds negociados no mercado de balcão, os mandatory convertibles
são negociados no mercado de ações, o que facilita a negociação para os agentes não
qualificados do mercado.
Desvantagens
•
•
Os mandatories convertibles não necessariamente terão liquidez e sua ação subjacente
também pode não ser líquida;
Apesar dos mandatory convertible possuírem risco menor que os das ações, estes títulos
também apresentam riscos similares aos de renda variável.
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Fatores de Risco
Uma vez que definimos a precificação dos mandatory convertibles, podemos indicar os fatores de
riscos envolvidos nestes títulos, que são basicamente dois:
•
•
Preço corrente da ação.
Risco de variação de taxa de juros do título.
Como os dividendos da ação não são previamente definidos, podemos incluí-los como mais um fator
de risco. Os indexadores dos mandatory convertibles também podem ser considerados fatores de
risco.
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