Capital de Risco e Desenvolvimento
Tecnológico no Brasil
Experiência recente e perspectivas
Relatório Final
maio 2003
Centro de Gestão e Estudos Estratégicos
Ciência, Tecnologia e Inovação
Capital de risco e desenvolvimento
tecnológico no Brasil
experiência recente e perspectivas
Relatório final
Maio 2003
Equipe Técnica
Antônio José Junqueira Botelho
Maria Cecília Rossi
Maria Cristina Penido de Freitas
Tomás Bruginski de Paula (coordenador)
2
SUMÁRIO
Apresentação............................................................................................................. 5
Introdução.................................................................................................................. 7
1.
O mercado de fundos de venture capital – visão geral............................... 11
2.
Os fundos de capital de risco no Brasil – estratégias, investidores
e aplicações ...................................................................................................................21
2.1 Pesquisa – o universo de entrevistas........................................................... 21
2.2 A pesquisa - as principais questões abordadas .........................................22
2.3 Uma visão geral dos principais resultados...................................................23
2.3.1. Estratégias e critérios de seleção........................................................... 23
2.3.2. O perfil dos investidores ......................................................................... 27
2.3.4. Outros aspectos operacionais, obstáculos e sugestões...................... 34
3.
As empresas investidas pelos FMIEE .......................................................... 37
3.1. A pesquisa – o universo de entrevistas ....................................................... 37
3.2. A pesquisa – as principais questões abordadas......................................... 39
3.3. Uma visão geral dos principais resultados.................................................. 40
3.3.1. Financiamento .......................................................................................... 40
3.3.2. Motivação................................................................................................. 41
3.3.3 Estratégia ................................................................................................. 42
3.3.4. Expectativas ............................................................................................ 42
3.3.5. Negociação .............................................................................................. 43
3.3.6. Outros resultados relevantes ................................................................. 45
3.4. Balanço ........................................................................................................... 46
4.
Conclusões ..................................................................................................... 51
3
ANEXO 1
Levantamento sobre a indústria de fundos de capital de risco...................... 69
ANEXO 2
Roteiro para entrevista com administradores de fundos de capital
de risco ............................................................................................................... 73
ANEXO 3
Roteiro para entrevistas com empresas investidas por capital de risco....... 76
ANEXO 4
Empresas entrevistadas ..................................................................................... 79
4
Apresentação
Esse relatório está dividido em três partes, correspondentes aos objetivos fixados no
Termo de Referência – Capital de risco e desenvolvimento tecnológico no
Brasil: experiência recente e perspectivas. No capítulo I, são apresentados traços
gerais da indústria de fundos de venture capital no Brasil, situando-a no conjunto de
fundos de investimento e delineando sua trajetória recente. No capítulo II, tendo por
base, principalmente, as entrevistas realizadas com os gestores de fundos e outros
agentes ligados às empresas emergentes, procurou-se definir o perfil da atuação dos
fundos de venture capital no Brasil, principais investidores e percalços para seu
desenvolvimento. No capítulo III, são sintetizados os principais aspectos levantados
da análise da amostra de empresas investidas por Fundos Mútuos de Investimento
em Empresas Emergentes (FMIEE) no Brasil, com base nos resultados das
entrevistas realizadas em diferentes estados brasileiros. Na parte final, são
apresentadas as principais conclusões do estudo, incluindo propostas preliminares
de ações que poderiam contribuir para estimular o desenvolvimento dessa indústria e
aproximá-la dos esforços de desenvolvimento tecnológico do país.
5
6
Introdução
O Brasil tem um grande desafio nos próximos anos: a viabilização de uma mudança
de patamar e da qualidade dos seus gastos em ciência e tecnologia, com maior
ênfase no desenvolvimento tecnológico e, principalmente, a tradução dos resultados
desses gastos em inovação, expressa em produtos e serviços úteis para o mercado
e para sociedade. As mudanças implementadas no arcabouço institucional e, em
particular, nas formas de financiamento da política de ciência e tecnologia nos
últimos anos, constituem um primeiro passo nessa direção. Mas a fim de elevar
substancialmente os esforços do país nessa área, paralelamente à ampliação e
fortalecimento da capacidade do gasto público, viabilizada através dos fundos
setoriais, será fundamental estimular o gasto privado em desenvolvimento
tecnológico
para
inovação,
sob
diferentes
modalidades.
A
importância
macroeconômica desse adensamento tecnológico é reforçada pelo perfil da estrutura
ocupacional, pelos números do nosso comércio exterior e pelo baixo dinamismo da
nossa pauta de exportações.
A experiência internacional mostra que uma das formas de alavancar a participação
privada no conjunto dos gastos em ciência e tecnologia, já tradicional nos EUA, mas
que vem crescendo acentuadamente nos últimos anos nos países europeus e em
algumas economias emergentes, é o financiamento do tipo venture capital,
geralmente organizado sob a forma de fundos de investimento. Como demonstrado
no relatório sobre a experiência internacional nos anos 19901, guardadas as
especificidades dos sistemas nacionais de inovação, ampliaram-se as escalas e a
variedade de instrumentos de apoio ao desenvolvimento tecnológico das empresas.
Dentre outras iniciativas, os fundos de capital de risco na modalidade de venture
capital foram objeto de estímulo em vários países, na medida em que são percebidos
como um dos mecanismos mais diretos e eficientes de aproximação entre os
1
Cf. Interlink (2003)
7
investidores e os projetos/empresas de base tecnológica, muitas vezes originários de
pesquisas acadêmicas e que, em certo estágio de seu desenvolvimento, podem
beneficiar-se dos recursos e da experiência gerencial trazida pelos gestores dos
fundos.
Os fundos de venture têm, em princípio, perfis de risco, prazo e porte mais
adequados à natureza e trajetória dos pequenos empreendimentos de base
tecnológica. Os EUA possuem a experiência mais relevante e consolidada nessa
área, que remonta ao Small Business Investment Act, de 1958, e que registrou forte
impulso a partir de 1979, com a entrada dos fundos de pensão. Mas incentivos
específicos para a expansão desses investimentos foram também estabelecidos, por
exemplo, na França, na Alemanha, no Reino Unido, no Japão, na Coréia do Sul e em
outros
países
desenvolvidos
(Nova
Zelândia,
Austrália,
Israel)
e
em
desenvolvimento, no âmbito de reformas nos seus sistemas de incentivo à inovação,
que procuraram estreitar os vínculos entre as comunidades acadêmica e de pesquisa
e o setor produtivo.
No Brasil, a experiência com essa modalidade de fundos, cuja regulamentação
ocorreu em 1994, com a Instrução CVM 209, é ainda incipiente. Mas o BNDES, por
meio da BNDESPAR, opera já há algum tempo programas de apoio a empresas de
base tecnológica através da compra, direta ou via fundos, de emissões de empresas
emergentes de diferentes segmentos. Nos anos recentes o Sebrae tem se voltado
para esse segmento e a Finep, através do Projeto Inovar, deu uma contribuição
decisiva para a difusão da cultura institucional associada à indústria de fundos de
venture capital, com foco especificamente tecnológico. Além dessas iniciativas mais
gerais há vários exemplos de iniciativas regionais nessa área, envolvendo agências
governamentais federais, estaduais e investidores privados, muitas delas com o
apoio decisivo do Banco Interamericano de Desenvolvimento (BID), por meio do
Fundo Multilateral de Investimentos (Fumin). 2
2
O exemplo pioneiro de iniciativa privada nessa área é da CRP, no sul.
8
Não obstante a multiplicação de iniciativas governamentais recentes, a existência de
incubadoras de projetos em diversas universidades e centros de pesquisa do país e
o potencial elevado de crescimento desse segmento de fundos, ainda há muitas
dificuldades para a concretização de novos negócios. A percepção existente é de
que essas dificuldades não decorrem somente de uma conjuntura macroeconômica
desfavorável mas, também, de problemas específicos de financiamento segundo o
estágio
dos projetos/empresas, da
ausência de instrumentos institucionais
adequados e mesmo da falta de experiência de pesquisadores, investidores
domésticos e do próprio setor público no desenvolvimento desse mercado. Note-se,
em particular, que os fundos de empresas emergentes são um segmento
especializado no âmbito da indústria de fundos de investimento, num mercado de
capitais ainda pouco desenvolvido como o brasileiro, tanto na diversificação dos seus
ativos como nas suas relações de governança corporativa. O objetivo básico desse
estudo, de forma complementar às análises da experiência internacional e do marco
legal, desenvolvidas no relatório 1, é de realizar uma análise qualitativa da indústria
existente no Brasil, procurando identificar as suas principais características, o perfil
dos
investidores, as
potencialidades,
tendências, expectativas
e
percalços
identificados para o desenvolvimento desse segmento, visando subsidiar políticas do
Ministério da Ciência e Tecnologia (MCT) para essa área. Mas a opção foi de não
basear essa avaliação nos relatórios oficiais das poucas instituições responsáveis
pelo seu fomento ou nas escassas estatísticas existentes, e sim, nos resultados de
um conjunto relevante de entrevistas diretas com os principais atores do segmento,
os gestores dos fundos e as empresas investidas por esses fundos.
Embora pequena, a indústria já conta com um conjunto de fundos e gestores
tipicamente privados, que podem eventualmente participar ou assumir a gestão de
fundos apoiados por agências governamentais, mas que estão estruturados sob
diferentes formatos e com lógicas próprias de atuação, como canais de aplicação de
recursos privados – de bancos, investidores institucionais, empresas ou investidores
qualificados – em empresas emergentes. E já há um conjunto razoável de empresas
investidas por fundos, em diferentes segmentos e regiões do país, que trilharam as
etapas da negociação com os investidores, receberam aportes de capital e estão em
9
diferentes momentos do seu desenvolvimento, cuja percepção do processo é
fundamental para uma adequação e ampliação do fluxo de empresas e projetos
passíveis de investimento sob essa modalidade.
No conjunto, foram feitas 28 entrevistas (25 presenciais), envolvendo gestores ou
patrocinadores de 11 dos 22 Fundos Mútuos de Investimento em Empresas
Emergentes (FMIEE) autorizados a funcionar pela Comissão de Valores Mobiliários
(CVM) e 14 empresas investidas, de diferentes setores de atividade e regiões do
país.3 Algumas entrevistas adicionais foram feitas quer para complementar a visão
acerca da indústria de fundos, como para cobrir iniciativas que, embora não
estruturadas formalmente como FMIEE, foram julgadas relevantes como exemplos
de estratégias de investimento privado em novos segmentos e empresas de base
tecnológica.
Essa abordagem visou também, em alguma medida, ‘ouvir os dois lados’ da
indústria, cujas perspectivas acerca dos processos de negociação e realização do
investimento nem sempre são coincidentes e cujas percepções acerca da trajetória
da indústria e seus problemas trazem elementos importantes e muitas vezes
complementares para a implementação das políticas de apoio pelos órgãos de
fomento.
3
Como já apontado no Relatório 1, há 17 fundos em operação e cinco em processo de distribuição de cotas (Interlink, 2003).
10
1) O mercado de fundos de venture capital – visão geral
O segmento de venture capital é especializado no âmbito do mercado financeiro. Tratase de uma aplicação para investidores de maior porte, cujos recursos constituem uma
fonte de financiamento de longo prazo, sob a forma de equity (ações, debêntures
conversíveis etc), para pequenas empresas com grande potencial de crescimento, em
geral apoiadas em novas tecnologias. A prospecção de empresas, a avaliação de
trajetórias potenciais de expansão, o sistemático acompanhamento de suas estratégias
operacionais e comerciais pelos gestores dos fundos e arranjos contratuais
relativamente complexos, cobrindo as obrigações e deveres dos empreendedores e do
fundo investidor, são característicos dessa modalidade de fundos.
Como segmento especializado e de maior risco, o volume relativo de recursos que
movimenta, no conjunto das aplicações do mercado financeiro, é pequeno. Mesmo num
mercado maduro como o dos EUA, os cerca de US$ 21,0 bilhões captados pelo
conjunto de indústria em 2002, montante semelhante ao observado antes da bolha
especulativa, equivaleram a menos de 5,0% do total das aplicações dos investidores
institucionais americanos (fundos de pensão, seguradoras, companhias de investimento
e trust funds administrados pelos bancos) em títulos financeiros nesse ano.4
No Brasil, o mercado de capital de risco na modalidade de venture capital ainda é
recente, no que não estamos distantes da maioria dos países desenvolvidos. A rigor, o
próprio mercado de capitais brasileiro ainda apresenta uma diversificação extremamente
baixa do patrimônio do conjunto dos fundos de investimento existentes, fortemente
concentrado nos chamados Fundos Bacen, lastreados em títulos de renda fixa,
essencialmente em títulos da dívida pública federal.
4
Cf. Interlink (2003). E o patrimônio desses fundos equivale a uma fração ainda menor do patrimônio total dos fundos.
11
É reduzido o montante relativo dos fundos de investimento disciplinados pela Comissão
de Valores Mobiliários (CVM), de renda variável, onde se incluem os Fundos Mútuos de
Investimento em Empresas Emergentes (FMIEE), regulados pela Instrução CVM 209.
Como se pode observar na Tabela 1 (a seguir), o patrimônio total do segmento de
fundos onde se incluem os FMIEE (que envolve também os Fundos Mútuos de
Privatização (FMP) da Petrobrás e CVRD, que representam a maior parcela do total dos
recursos) equivalia no final de 2002 à cerca de 18% do patrimônio dos demais fundos
regulados pela CVM e a apenas 1,5% dos Fundos Bacen. Essa proporção apresentou
um crescimento modesto ao longo dos anos recentes, na medida em que os Fundos
Bacen representavam 97% do patrimônio total em 1995 e passaram a 91% ao final de
2002. 5
Tabela 1 - PATRIMÔNIO DOS FUNDOS DE INVESTIMENTO - BRASIL
Em R$ milhões correntes
FMP / Outros
Anos
Fundos BACEN % no total Fundos CVM
(inclui os FMIEE)
60.067
97
1.714
105
1995
111.214
96
4.509
185
1996
114.010
89
14.467
348
1997
133.678
91
12.536
750
1998
200.832
91
19.906
199
1999
272.682
92
21.629
2.793
2000
319.581
93
22.077
2.755
2001
320.032
93
19.701
4.710
2002 1ºsem
312.514
91
27.004
4.926
2002
Total
61.887
115.908
128.825
146.963
220.937
297.104
344.413
343.827
344.444
Quant.
fdos CVM
271
301
561
574
551
551
534
526
539
fonte: Bacen e CVM
As estimativas em relação a esse segmento ainda não são precisas, e apenas
recentemente têm sido feito esforços mais sistemáticos de mapeamento da indústria
de fundos e de suas aplicações6. A Stratus Investimentos, por exemplo, monitora
esse mercado há alguns anos e publica estimativas do volume de recursos
5
Note-se que o patrimônio nominal total dos Fundos Bacen caiu em 2002 relativamente à 2001, devido à ‘marcação a
mercado’ exigida pelo Bacen a partir de maio de 2002.
12
movimentados pelos fundos de capital de risco latu sensu (venture capital + private
equity). Pelo acompanhamento da Stratus, com dados disponíveis até o final de
2002, nota-se que houve um declínio no conjunto de investimentos realizados nesses
segmentos nos últimos três anos, com uma queda no número anunciado de
transações (de 87 em 2000, para 34 em 2002) e no volume médio investido por
transação (de US$ 16,1 milhões em 2000, para US$ 4,3 milhões em 2002),
especialmente no segundo semestre do ano (tabela 2). O volume de investimentos
teria ficado em torno de US$ 164 milhões em 2002, frente a um pico de US$ 1,4
bilhão em 2000 e de US$ 680 milhões em 2001.
T a b e la 2
V o lu m e E s t im a d o d e In v e s t im e n t o s e N ú m e r o d e T r a n s a ç õ e s - B r a s il
( V e n t u r e C a p ita l + P r iv a t e E q u ity )
1999
2000
2001
2002
N º tra n s a ç õ e s
V o lu m e ( U S $ m ilh õ e s )
38
87
71
34
832
1 .4 0 1
682
160
In v e s t im e n t o m é d io
2 1 ,9
1 6 ,1
9 ,6
4 ,7
F o n te : B r a z il V e n tu re N e w s A n o III/n .1 9 - S T R A T U S In ve s tim e n to s S /A
A saída dos investimentos estrangeiros foi característica no período recente. Em
grande medida, especialmente considerando os preços vigentes em dólar, em
decorrência da retração dos investimentos nos próprios mercados de origem. Esse
foi um fenômeno que afetou fortemente os investimentos na área de venture capital,
reduzindo a disponibilidade de recursos anterior, principalmente para aplicações nas
áreas ligadas à Internet.
A ABCR e a Thomson Venture Economics, com apoio da Finep, também realizaram
recentemente uma pesquisa sobre o mercado de private equity brasileiro, através de
questionários enviados a um conjunto de investidores. 7
6
Um levantamento qualitativo pioneiro foi realizado no marco do projeto New Venture Financing, desenvolvido pelo
Instituto Gênesis da PUC Rio. Para uma síntese dos resultados desse projeto veja Botelho e Pimenta-Bueno, 2002.
7
Detalhes sobre a pesquisa estão no Anexo 1. Foram respondidos 27 de 50 questionários enviados, cobrindo cerca de 54% do
mercado de private equity brasileiro, com dados para o primeiro semestre de 2002.
13
Na medida em que os dados iniciais divulgados nessa pesquisa também abrangem o
conjunto da indústria de capital de risco (venture + equity), é necessário cautela em
tirar maiores implicações para o segmento de venture capital especificamente, até
porque, como apontado na análise do quadro legal brasileiro, os investimentos
nesses dois segmentos tendem a se organizar sob formatos legais próprios e com
investidores, principalmente no tocante ao seu porte e estratégia de sua atuação,
também distintos. Isso não significa que não haja uma superposição entre os
objetivos e formas de atuação dos fundos, mas que é possível distinguir formatos,
estratégias e escalas de atuação particulares nesses segmentos.
Os dados da pesquisa também indicam uma queda no patamar de investimentos na
área de capital de risco no país, seguindo a tendência internacional e a própria
conjuntura do mercado brasileiro em 2002.8 Dos investimentos feitos pelos
investidores que responderam à pesquisa, há uma grande concentração na fase de
expansão. Como já notado no relatório relativo à experiência internacional, é também
nessa fase que os capitalistas de venture, em geral, atuam. Mas note-se que a
concentração na fase de expansão tende a ser maior no Brasil (e em outros países),
relativamente à atividade de venture nos EUA, onde uma parcela significativa dos
recursos dos investidores é destinada aos estágios iniciais das empresas9.
Os dados compilados pela ABCR mostram, igualmente, a concentração do
investimento nos segmentos de TI, com crescimento na área de biotecnologia, bem
como uma forte concentração dos negócios realizados em São Paulo, com quase
60% das transações.10
8
Ver relatório 01 – O fluxo de investimentos em venture capital nos EUA declinou de US$ 106,6 bilhões em 2000 para US$ 21,1
bilhões em 2002.
9
Ver OECD Observer (December 17, 1999) e NSF, Science Indicators 2002, particularmente Capítulo 6
10
É possível que a inclusão dos investimentos em equity acentue o peso de SP, já que o portfólio do segmento específico de
empresas emergentes tem um peso razoável de empreendimentos do sul do país.
14
Os dados oficiais da CVM sobre a indústria são apresentados no Quadro 1, que lista
os FMIEE autorizados a operar hoje no país (posição de março/2003). São 17 fundos
em funcionamento, com patrimônio previsto de R$ 462 milhões, e outros cinco
FMIEE estão em processo de distribuição de cotas, com patrimônio previsto de R$
230 milhões. O montante registrado na CVM de investimentos a serem realizados
por esses fundos dá uma idéia da magnitude do mercado de capital de risco na
modalidade de fundos de venture capital no Brasil.11 Observa-se que mais de 2/3 dos
fundos foram criados a partir de 2000. Já o tamanho previsto médio caiu no período
2000/2001 a 2001/2002 de R$ 30,8 milhões para R$ 24,6 milhões. Esse montante é
relevante para o segmento de pequenas e médias empresas de base tecnológica,
que seriam objeto preferencial de uma política de incentivo a esse segmento por
parte dos governos, tanto federal como estaduais, mas é reduzido mesmo no âmbito
das aplicações em renda variável e, claramente, para dar a esse segmento uma
escala compatível, ao longo dos próximos anos, com uma desejada diversificação
patrimonial das aplicações e uma substancial elevação da mobilização de recursos
privados para o desenvolvimento tecnológico sob essa modalidade.
Note-se que a maior parte dos fundos que já está em funcionamento foi criada nos
últimos dois anos e apenas dois deles operam há mais de cinco anos e já estão, em
princípio, em fase de desinvestimento.
No tocante ao volume de investimentos,
embora os montantes autorizados não correspondam necessariamente ao PL efetivo
desses fundos e os valores máximo e mínimo sejam muito distantes, a maioria dos
FMIEE encontra-se numa faixa de aplicações intermediária, entre R$ 12 e R$ 30
milhões, com alguns fundos de R$ 50 milhões. Entretanto, mesmo os fundos em
processo de distribuição de cotas, que têm captações autorizadas mais elevadas,
geralmente devem iniciar suas atividades com volumes mais baixos. A média para os
fundos em funcionamento seria em torno de R$ 27 milhões.
11
Deve-se considerar que o fluxo anual de investimentos é uma fração disso. Em geral, é preferível para os fundos registrar
um valor total de captação bem superior à captação mínima que deve ser efetivada, em seis meses, para a entrada em
operação; além disso, os investimentos podem ficar aquém do registrado por dificuldades concretas de captação e os fundos já
existentes estão em diferentes estágios de suas operações, com muitos investimentos já realizados.
15
Note-se também que há sete fundos nesse conjunto que têm caráter regional, sendo
dois voltados para a Região Nordeste (ainda em fase de distribuição de cotas), e
cinco já em funcionamento – no RS, SC (2), SP e MG. Esse é um aspecto peculiar
dessa indústria, de grande interesse para as políticas públicas e ao qual voltaremos
adiante.
QUADRO 1
FUNDOS DE INVESTIMENTO EM EMPRESAS EMERGENTES - CVM 209
1. FUNDOS EM FUNCIONAMENTO
Nome
Administrador
Banco Santander
Advent
SC Administradora
SC FMIEE
Banco Fator
MG FMIEE
CRP
RSTec
Brasilprivate
FIRE
Mellon Brascan
IP.Com
Planner CV
Eagle
CRP
SCTec
Rio Bravo
R.B. Investech
FIR Capital Partners
Fundotec
Dynamo
Brasil 21
Mellon Brascan
Priv. Company
Sudameris Asset
REIF
GP Administradora
GP Tecnologia
Stratus
Stratus VC
SP Adm. Fundos
SPTec
Mercatto
MVPTec
Sub-total 1
PL Previsto
R$ 30 Milhões
R$ 30 Milhões
R$ 40 Milhões
R$ 12 Milhões
R$ 50 Milhões
R$ 50 Milhões
R$ 4 Milhões
R$ 12 Milhões
R$ 30 Milhões
R$ 25 Milhões
R$ 50 Milhões
R$ 25 Milhões
R$ 22 Milhões
R$ 12 Milhões
R$ 30 Milhões
R$ 24 Milhões
R$ 16 Milhões
R$ 462 milhões
(1)
Registro
ago/95
set/96
mar/98
out/99
jan/00
fev/00
dez/00
fev/01
mai/01
jul/01
dez/01
dez/01
mar/02
abr/02
jul/02
set/02
set/02
2. FUNDOS AUTORIZADOS EM PROCESSO DE DISTRIBUIÇÃO DE COTAS
Nome
Administrador
PL Previsto
Mellon Brascan
R$ 30 Milhões
Axis
Mellon Brascan
R$ 30 Milhões
Lacan
Pactual Asset
R$ 70 Milhões
NE Empreend.
Rio Bravo
R$ 20 Milhões
Rio Bravo NE
Oliveira Trust
R$ 30 Milhões
Life
R$ 180 milhões
Sub-total 2
R$ 642 milhões
TOTAL
Fonte: CVM
Obs.: (1) Data de início do prazo de captação
16
Se esse é o universo atual de FMIEE, cabe lembrar que muitos fundos foram
cancelados, de diferentes tamanhos e perfis de aplicação, especialmente após o
boom da Internet, sobre os quais não se dispõe de informações mais detalhadas. Do
ponto de vista do estudo essas experiências seriam relevantes, mas não foi possível
realizar também nessa direção um conjunto relevante de entrevistas. De qualquer
modo, na medida em que algumas delas são relativamente conhecidas no mercado e
que mais de um dos entrevistados teve relação direta ou indireta com essas
experiências, procurou-se explorar características e contrastes dessas iniciativas
com as atuais, mencionando-as nos pontos julgados pertinentes.
Note-se também que embora os FMIEE constituam o canal preferencial de
investimentos nas empresas emergentes através do mercado financeiro, inclusive
por parte dos investidores qualificados individuais, o montante de recursos
movimentados por meio desses fundos não cobre o conjunto das possibilidades
existentes de investimentos nessas companhias, nas suas diferentes fases. Aqui, há
dois aspectos a serem destacados. Em primeiro lugar, parte do investimento dos
fundos de equity também pode se destinar a empresas que poderiam ser
consideradas emergentes de base tecnológica, principalmente as que estão em fase
de expansão das suas atividades, mas é difícil precisar essa parcela com base nas
informações existentes. Algumas das empresas entrevistadas no projeto foram
objetos de mais de uma rodada de investimentos e de co-investimentos, onde um
FMIEE e outros investidores, incluindo fundos regulados pela Instrução CVM 302,
por exemplo, fizeram aportes.
Em segundo lugar, como já notado na análise do quadro legal, qualquer sociedade
no Brasil pode participar diretamente no capital de empresas emergentes, salvo
impedimentos legais ou estatutários. Essa participação pode ser segundo diferentes
modalidades e estratégias, envolvendo ou não a gestão, com as devidas obrigações
e direitos legais, de fundos de investimento como os FMIEE.
17
A CRP, por exemplo, é constituída sob a forma de sociedade anônima, como outras
administradoras entrevistadas. Nesses casos o objetivo específico da empresa é a
gestão de recursos de terceiros, investidos em empresas emergentes ou em outras
modalidades de fundos.12 Mas já há no Brasil iniciativas de grupos, nacionais e
estrangeiros, de corporate venturing, de forma similar à tendência verificada nos
países desenvolvidos ao longo da última década e praticada hoje por grandes
corporações internacionais como Intel, GE, Microsoft, Siemens, Mitsubishi etc.
Nesses casos, diferentemente das estratégias tradicionais de diversificação, em que
os ‘novos negócios’ tendem a permanecer subordinados direta ou indiretamente à
estrutura e cultura organizacionais já existentes, inclusive do ponto de vista
orçamentário, busca-se o desenvolvimento de novos modelos de negócios, quer em
áreas que complementam ou podem expandir o negócio ‘core’ do grupo investidor, e
que podem vir a ser incorporadas ao grupo, como em novas áreas, com alta
rentabilidade
potencial
e
que
podem
significar
ganhos
quando
do
seu
desinvestimento, de forma similar à lógica dos fundos de venture.
Algumas dessas empresas internacionais já atuam no Brasil, como a Intel Capital,
mas ainda são muito incipientes as ações de grupos brasileiros estruturadas sob
essa forma, como são os casos do Grupo Votorantin e da Promon. A Votorantin
Venture é uma sociedade limitada constituída com capital do Grupo Votorantin, que
tem relevante atuação recente na constituição de empresas emergentes de base
tecnológica e investimentos que são significativos para a média da indústria, alguns
claramente diversos da suas áreas tradicionais de atuação. Em âmbito latinoamericano o Grupo Cisneros, por intermédio da empresa Eccelera, também
desenvolve ações típicas de venture e já realizou diversos aportes (8) em empresas
brasileiras.
12
Um fundo regulado pela Instrução CVM 302, por exemplo, com cotação no mercado
18
Diante da relevância dessas iniciativas como trajetórias de elevação dos esforços de
desenvolvimento tecnológico do setor privado, que podem ou não estar ligadas
formalmente a um FMIEE, foram feitas duas entrevistas no âmbito do projeto com
gestores de investimentos que, sob modalidades distintas, poderiam ser classificados
como de corporate venturing.13
Assim, características e contrastes dessas iniciativas com a atuação dos FMIEE
foram incorporadas, onde pertinentes, nos tópicos de análise dos fundos.
13
Ainda que essas iniciativas não correspondam a uma definição mais estrita de corporate venturing e sim a estratégias mais
gerais de diversificação patrimonial dos grupos envolvidos.
19
20
2) Os fundos de capital de risco no Brasil – estratégias,
investidores e aplicações
2.1
Pesquisa – o universo de entrevistas
Além do material consultado sobre a indústria de FMIEE, bem como os relatórios e
exposições dos principais agentes governamentais nessa área, BNDESPAR, Finep e
Sebrae, foram entrevistados no âmbito do projeto os administradores ou agências
governamentais diretamente ligados a nove dos 17 FMIEE em funcionamento e dois
dos cinco FMIEE em fase de distribuição de cotas. Trata-se de uma amostra
relevante da indústria, que abrange cerca de 2/3 da captação total autorizada pela
CVM para essa modalidade de fundos e que procurou retratar tanto fundos gerais
como outros com aplicações regionalizadas (SP, RS, SC e NE), bem como a
diversidade
de
tamanhos
e
gestores,
apresentada
acima.
As
principais
características dos fundos entrevistados são apresentadas no Quadro 2.
Além dos administradores, foram também realizadas entrevistas com outros
representantes de segmentos ligados ao capital de risco direcionado para empresas
emergentes: um banco de fomento público com iniciativas na área, incluindo um
FMIEE em fase de distribuição de cotas, o Banco do Nordeste; uma empresa
brasileira organizada à parte do segmento de FMIEE, mas com iniciativas relevantes
e, em boa medida, pioneiras, no segmento de empresas emergentes, a Votorantin
Ventures; um prospectador de empresas emergentes para a indústria de FMIEE ou
para iniciativas de Corporate Venturing; e uma entidade estadual, de natureza mista,
com iniciativas bem sucedidas na área de TI fora do eixo Sul-Sudeste e que participa
ativamente da montagem de um FMIEE com gestor privado, o Porto Digital de
Recife.
21
Quadro 2. Características básicas dos Fundos de Empresas Emergentes
Fundo
Administrador
Investimento
milhões)
Autorizado
Brasil 21
Dynamo
50
RS Tec
CRP (5)
12
SC Tec
CRP
12
(R$
Perfil dos investidores (1)
Inicial
Privados
(2)
Setores (6)
Autorização
Nº de
Empresas
Investidas
dez/01
11
out/99
14
fev/01
5
set/02
1
abr/02
2
6
Agências (3)
Bndespar (4)
Fumin/ BID,
Bndespar,
Sebrae
Fumin/ BID,
Fundos de pensão
Bndespar,
regionais
Sebrae
Empresários /
Empresas
regionais
TI, Comunicações,
Telecom., Tecnologia
Industrial, outros
TIC(50%),
Serviços(20%),
Biotecnologia(12%)
SP Tec
SP Adm Fundos
24
Grupo empresarial
estrangeiro /
Fumin/ BID,
Investidores
Sebrae, Finep
privados
GP Tecnologia
GP Admionistradora
12
Bancos, Fundos de
Finep
pensão
Sumitomo
Fumin/ BID,
Empresários de TI,
sebrae, Fundep TI, Biotecnologia
Telecom, Saúde e
/ UFMG
Biotecnologia
jul/01
mai/01
FundoTec
FIR Capital Partners
25
Rio Bravo Investech
Rio Bravo
30
RB Investidor
institucional
estrangeiro
RB Investidores
regionais
Rio Bravo NE
Rio Bravo
20
Stratus VC
Stratus
30
REIF
Sudameris Asset
22
NE Empreendedor
Pactual Asset
70
2.2
10
4,5
30
TI, Hardware, Spftware,
Serviços, Automação
Industrial
TI, Telecom / Serviços,
Ciências da vida
Governos: BA,
PE, CE; Sebrae
TI, Serviços, outros
regionais,
Bndespar
Bancos, Fundos de
Finep
pensão
Fumin / BID,
Banco Sudameris
Sebrae
Pactual;
Fumin / BID,
Investidores
BNB
regionais
TICs
jul/02
1
TI,Serviços, Indústria
mar/02
4
TI, Biotecnologia,
outros
nov/02
A pesquisa – as principais questões abordadas
O roteiro de questões seguido em todas as entrevistas está no Anexo 1. Os temas
foram estruturados em quatro grandes blocos, procurando-se em cada um deles
introduzir tanto questões mais gerais sobre a indústria como suscitar comentários
específicos sobre o comportamento do fundo e sugestões de aperfeiçoamento ou
mudança dos instrumentos existentes:
•
Estratégia, tática e gerenciamento de investimento do fundo
22
•
Perfil dos investidores no fundo
•
Aperfeiçoamentos dos instrumentos de capital de risco
•
Problemas e entraves
É evidente que a abrangência e o detalhamento de cada conjunto de questões foram
diferenciados diante do universo de entrevistas realizadas, mas o roteiro permitiu
explorar vários aspectos da indústria, especialmente no sentido de caracterizar os
principais atores e as suas percepções do desenvolvimento recente e obstáculos
para expansão do segmento.
2.3 Uma visão geral dos principais resultados
A ordem dessa seção segue, em linhas gerais, a seqüência de aspectos listados
acima. Entretanto, julgou-se pertinente identificar mais precisamente alguns aspectos
ligados à indústria e que constituem preocupações das políticas de desenvolvimento
tecnológico.
2.3.1 Estratégias e critérios de seleção
Embora a maioria dos fundos tenha sua filosofia de investimento voltada a empresas
emergentes em geral, há uma maior participação em seus portfólios de empresas
ligadas às Tecnologias de Informação e Comunicação (TIC) e em estágios de
expansão, principalmente naqueles fundos já em operação. Essa associação é
natural, não difere substancialmente do padrão internacional e reflete-se no portfólio
dos fundos. Mas há diferentes oportunidades, inclusive em setores e regiões
específicas, que são objeto de atenção dos fundos para composição das suas
carteiras, as quais tem apresentado maior diversificação após o estouro da bolha das
empresas ligadas à Internet. Note-se que a maior parte dos fundos que hoje
compõem a indústria, e também a amostra, são recentes, estruturados a partir de
2001. Isso faz com que mesmo a carteira de TIC desses fundos seja relativamente
23
depurada, mais voltada a produtos de softwares e aos serviços especializados
associados, e com uma recente ampliação de foco para áreas como biotecnologia.
Nos Estados da Região Sul, relações mais estreitas e antigas entre o meio científico
e as indústrias, especialmente em SC e RS, tende a favorecer a diversificação das
carteiras, envolvendo, por exemplo, empresas de engenharia mecânica e eletrônica.
O foco tecnológico, entretanto, não se coloca tanto em função das características
técnicas per se dos produtos ou processos produtivos, que não são os critérios
críticos para as decisões de investimento. O foco recai sobre empresas de base
tecnológica porque, em geral, são essas empresas que apresentam potenciais de
ganhos elevados, especialmente se suas inovações já foram testadas, ainda que
preliminarmente, no mercado. Assim, os investidores olham o modelo de negócios
organizado em torno de um ou mais processos ou produtos inovadores, que possam
ter grande potencial de expansão.
Isso faz com que o conhecimento do negócio e a capacidade gerencial de
desenvolvê-lo sejam critérios fundamentais para a decisão de investimento, em todas
as áreas. Além disso, o próprio investimento dos fundos tem um sentido ‘organizador’
da infra-estrutura da empresa dos pontos de vista gerencial, financeiro e contábil,
não só para segurança do investimento. A maior parte dos fundos tem uma postura
ativa de acompanhamento dos seus investimentos. Esse ponto é relevante porque
precisa o estágio e o papel que os fundos de risco podem desempenhar. Há poucos
casos de investimento em projetos/empresas em fases iniciais e até de estruturação
induzida de empresas em torno de áreas/produtos considerados com grande
potencial. A presença no portfólio de uma ou duas empresas em estágios iniciais e
com potencial de mercado ainda não claramente definido pode ter também uma
perspectiva estratégica, de apostar numa empresa que, se bem sucedida, elevará
substancialmente o retorno geral do Fundo. Mas o padrão de comportamento é o
investimento na expansão de empresas pequenas, que já estejam no mercado e com
diferenciais competitivos fortes nos segmentos em que atuam e potencial de
crescimento rápido, projetando retornos elevados num horizonte de médio prazo.
24
Outro ponto relevante diz respeito à saída dos fundos das empresas investidas. Sem
exceção, a entrada dos fundos em projetos ou empresas já leva em conta, desde o
início, as formas de saída. Esse aspecto é particularmente crítico no Brasil, devido ao
estreito mercado de capitais. Uma expansão do mercado acionário em geral, com
desenvolvimento do Novo Mercado e maior adesão das empresas a padrões de
governança mais modernos, estimularia grandemente o segmento de venture. Na
ausência desse mercado, a possibilidade de venda para um investidor estratégico
deve ser levada em conta desde o início, pesando na composição do portfólio. Há
casos em que potenciais investidores estratégicos podem ter uma participação inicial
como cotistas dos fundos. Nessa análise do potencial das empresas, o mercado já
atendido e as referências dos principais clientes são dois fatores relevantes na
decisão de investimento.
Essas características exigem dos fundos uma intensa atividade de prospecção ou de
‘originação’ de projetos, que é custosa e decisiva na fase de investimento. Essa
prospecção envolve tanto análises gerais de segmentos, contatos institucionais junto
a incubadoras, como o exame de dezenas a centenas de planos de negócios ou
relatórios de empresas.14 É interessante notar que praticamente todos os gestores de
FMIEE e investidores corporativos, sob diferentes formas e com grau variado de
profundidade, têm conhecimento das atividades das principais incubadoras de
empresas das universidades ou institutos de pesquisa. Na visão dos gestores,
entretanto, poucas são as incubadoras que efetivamente geram pequenas empresas
aptas a serem investidas pelos fundos. Isso é confirmado pelo fato que a grande
maioria das empresas investidas pelo capital de risco no país não tenha sido
originada, direta ou indiretamente, em projetos de pesquisa universitários.
Duas qualificações importantes devem ser feitas a esse padrão geral de estratégia
de investimento, focado nas empresas em expansão, notadamente nos segmentos
de TI. Nas experiências de corporate venturing, seja diretamente ou via um FMIEE
14
A escala dos fundos no caso brasileiro eleva relativamente esses custos, que em muitos fundos americanos, com um porte
médio maior, são terceirizados para especialistas. Embora já haja uma tendência clara de que a taxa de administração incida
sobre o capital comprometido e não sobre o capital investido, o custo de administração ainda pode determinar o tamanho da
carteira e a seleção dos investimentos e não o contrário. Em geral, os FMIEE têm equipes pequenas, não mais de uma dezena
de pessoas, entre diretores e analistas.
25
que administra as participações, ou ainda nos casos de FMIEE em que os
investidores ou gestores têm maior ligação com o meio científico, há maior presença
e predisposição de análise de projetos e de empresas em estágios iniciais.
Há, nesses casos, a superação de duas barreiras que muitas vezes dificultam o
investimento dos demais fundos, que se referem às tecnologias em si mesmas –
aposta num projeto derivado, por exemplo, de uma tese de mestrado ou doutorado –
ou às perspectivas de mercado de um projeto, onde os investidores corporativos, em
particular, em áreas correlatas a suas atividades ‘core’, terão grande domínio do
environment da indústria e podem interessar-se pelo desenvolvimento de
determinados projetos, ainda que estes não estejam em fase de comercialização.
Aqui, o objetivo mais geral do investimento de dinamizar o conjunto da indústria em
que o investidor ocupa uma posição relevante ou mesmo dominante, pode levá-lo a
um investimento específico, que seria mais arriscado para um gestor sem
envolvimento prévio ou direto com a atividade. O horizonte de tempo desses
investidores tende também a ser mais longo do que o possível para os gestores
típicos da indústria de FMIEE, permitindo estratégias mais amplas de diversificação,
como a da Votorantin Venture nas áreas de TI e, principalmente, ciências da vida,
com investimento razoável na própria infra-estrutura de pesquisa, como na Alellyx.15
Nesse caso específico, a organização da iniciativa sob forma de uma empresa e não
de um FMIEE apresenta maior flexibilidade de prazos e focos, além de proporcionar
um maior e mais direto controle gerencial do investidor sobre o negócio.
Por outro lado, há situações em que as definições de investimento, além do potencial
de crescimento, envolvem outras considerações e delimitações. É o caso,
tipicamente, dos fundos com restrições ou prioridades regionais, de tamanho ou
setoriais, geralmente com arranjos mistos envolvendo instituições públicas de
fomento, organismos multilaterais ou mesmo entidades privadas, mas de caráter
regional ou setorial.16 Nesses casos a conciliação dos interesses é feita no âmbito
dos Comitês de Investimento, nos quais essas instituições em geral participam,
mesmo que minoritárias, no patrimônio total do fundo. Critérios de decisão de
15
Ver Fapesp (2002).
26
investimentos nesses arranjos são acordados previamente entre os gestores
privados e as agências, de forma a simplificar a tomada de decisões do Comitê.
2.3.2 O perfil dos investidores
A opção de investimento através dos FMIEE é restrita pela legislação aos chamados
investidores qualificados.17 Além disso, o risco elevado das aplicações em venture
define naturalmente um perfil de investidores de maior porte. As atividades de
prospecção de empresas e de acompanhamento sistemático, como ressaltado
acima, também elevam os custos de administração das carteiras. Tipicamente,
mesmo em fases ‘normais’ do mercado de capitais, são dezenas de projetos
analisados para realização de poucos investimentos, não mais de seis a oito
empresas investidas, por fundo. Nesse sentido, os fundos entrevistados são
geralmente abertos a co-investimentos com outros fundos e a parcerias com
instituições que lhes dêem ganhos de escala na ‘originação’ de projetos, como é o
caso das instituições regionais. Em geral isso ocorre não necessariamente no
primeiro mas nos rounds sucessivos de investimento.
São variadas as composições de investidores nos fundos existentes, com uma
retração maior dos investidores estrangeiros nos anos recentes, embora eles ainda
estejam presentes. Esses investidores, como bancos e investidores institucionais,
ainda estão presentes em alguns fundos, mas sua presença era bem maior antes do
estouro da bolha da Internet, quando fundos foram montados predominantemente
com recursos de investidores estrangeiros. As saídas dos estrangeiros levaram à
liquidação de certos fundos e/ou à redução do seu patrimônio inicial. Embora esse
perfil não esteja presente hoje no mercado, uma melhora das perspectivas da
economia e o restabelecimento de fluxos mais estáveis nos mercados desenvolvidos,
especialmente nos EUA, devem propiciar uma retomada dessas captações no futuro
próximo.
16
17
Uma Federação de Indústria ou um fundo de pensão estadual, por exemplo.
Idem
27
Os investimentos corporativos, como já sublinhado acima, são uma tendência
recente nessa área. Parte dos investidores oriundos de grupos empresariais está
investindo através dos fundos, junto a outros investidores, inclusive instituições
públicas. A própria estruturação dos fundos regionais têm demonstrado que há
potencial importante de captação de recursos junto a esses investidores. Entretanto,
esses aportes têm se caracterizado mais como de investidores qualificados
tradicionais, visando diversificação patrimonial. São poucos os investimentos
exclusivos de determinados grupos, seja sob a forma de uma empresa de
investimentos como é o caso da Votorantin Venture ou da Eccelera ou de um fundo
com grupo empresarial dominante, como o SP Tech (Grupo Cisneros). De qualquer
modo, há vários casos de ex-administradores ou sócios de grupos que foram
vendidos ou passaram por processos de reestruturação/fusão nos anos 90, em
diferentes setores, que constituíram empresas de investimento e que são atuantes
junto a empresas emergentes, quer diretamente quer através da constituição de um
FMIEE 209.
18
As agências federais, muitas vezes em parceria com o BID, têm um papel relevante
no fomento a indústria de fundos de venture. Como pode ser observado no Quadro 2
(ver página 20), a Finep, o Bndespar ou o Sebrae participam de alguma forma de
nada menos que nove dos 11 fundos entrevistados, geralmente com a participação
do BID, que também é o parceiro do BNB no NE Empreendedor. A atuação da
Bndespar é anterior a um desdobramento das ações mais gerais do BNDES na área
de renda variável e de fomento ao mercado de capitais, com forte estímulo à
abertura de capital das empresas financiadas pelo banco. Mais recentemente, duas
instituições em particular foram relevantes na disseminação da “cultura” dos fundos
de venture capital, o BID, através do Fumin e a Finep, mais recentemente, com o
Projeto Inovar, nesse caso com um foco mais específico nas empresas de base
tecnológica. No caso do BID a atuação abrange várias iniciativas em toda a América
Latina e precede as ações federais.
18
A GP investimentos S/A, por exemplo, foi constituída pelos ex-sócios controladores da Cia Cervejaria Brahma, da Lojas
Americanas e do Banco Garantia.
28
Note-se que as iniciativas dessas instituições, bem como de algumas agências
estaduais, embora seguindo as lógicas próprias das instâncias ou ministérios a que
estão subordinadas e numa escala de investimentos modesta, acabaram
desempenhando um papel compensatório importante no período recente, numa
indústria que se ressentiu fortemente do estouro da bolha da Internet e da
desaceleração dos investimentos externos.
A participação das agências é bem vista pela maioria dos gestores, mesmo sem
aportes significativos de capital. Em geral, as agências são ativas nas suas
participações nos comitês e, em alguns casos, também são percebidas como
potenciais geradoras de oportunidades a partir das suas atividades ou como
provedoras de um ‘selo’ que respalda a natureza das iniciativas dos fundos e seus
esforços de ‘originação’ de bons projetos.
Num segmento novo como esse, especialmente em contextos onde o próprio
mercado de capitais e a relação universidade-indústria não atingiram um grau
elevado de desenvolvimento, as ações governamentais, como já ficou claro no
exame da experiência internacional, é fundamental para desenvolver o ambiente
institucional adequado, estimular as aplicações e estreitar as relações entre o
mercado/investidores e as empresas emergentes. Isso é especialmente crítico se a
prioridade é o desenvolvimento tecnológico, que obviamente não é a ótica prioritária
dos investidores.
Um fator limitante da escala de operações dos fundos é a baixa participação dos
investidores institucionais brasileiros, especialmente se contrastada com a
presença desses investidores no mercado americano, onde os fundos de pensão
representam pelo menos 1/3 dos fluxos anuais de investimentos. Poucos dos FMIEE
em operação têm investimentos dos fundos de pensão, que estão presentes de
forma mais significativa apenas em estruturações onde o FMIEE está sob um Fundo
de Fundos, ou seja, os fundos de pensão e outros grandes investidores são cotistas,
nesse formato, no Fundo-mãe, que por sua vez aplica em cotas de um FMIEE e de
um fundo de ações tradicional, que recebe o maior volume dos investimentos. Essa
estruturação mais cara é compensada pelos seguintes fatores: (i) capacidade de
29
constituir um fundo de grande porte, sem o que não conseguiria comportar grandes
investidores; (ii) a estrutura de fundo de fundos ameniza o impacto da “J curve”,
característica dos fundos de empresas emergentes, na cotação do fundo de fundos,
já que ela reflete os dois fundos investidos; e, (iii) evita a situação de não haver
cotação para o fundo, situação comum nos fundos de empresas emergentes, já que
a parcela maior dos investimentos do fundo de fundos, realizada através do fundo de
investimento em títulos e valores mobiliários, sempre tem cotação. Diante disso,
regulamentos ou instrumentos que incentivem/facilitem o investimento desses
agentes em fundos de empresas emergentes são considerados fundamentais para
um ganho de escala do segmento. Os mecanismos concebidos pela Finep no âmbito
do Projeto Inovar (Portaria 595, especialmente as opções de venda de cotas de
fundo) e os percentuais definidos na Resolução CMN 2829 para aplicação em fundos
de empresas emergentes pelas Entidades Fechadas de Previdência Complementar
(EFPC) são vistos como medidas que podem elevar a parcela de recursos desses
investidores direcionada aos FMIEE. 19
No tocante aos novos percentuais e também ao novo formato possível para as
aplicações dos fundos de pensão – através dos Fundos de Investimento em
Participações, previstos na Resolução 2 829
20
– embora a maior parte dos gestores
entenda que o segmento de venture possa ser beneficiado, o benefício maior será
para outras aplicações de renda variável e para companhias de porte superior às que
normalmente são objeto dos FMIEE.
2.3.3 A questão dos fundos ‘regionalizados’
Uma das preocupações das políticas de desenvolvimento tecnológico, notadamente
nos últimos anos, foi com a necessidade de descentralizar os esforços de P&D, tanto
no setor público como no setor privado. A própria legislação dos fundos setoriais
tornou compulsória uma aplicação mínima de 30% dos recursos nas Regiões Norte,
Nordeste e Centro-Oeste. Além disso, uma série de iniciativas de desenvolvimento
19
20
Para detalhes desses regulamentos ver a parte II em Interlink (2003).
Idem.
30
local, em articulação com os governos estaduais e entidades como o Sebrae,
procuraram dinamizar sistemas produtivos locais em diferentes regiões do país.
O desafio da regionalização, e, principalmente, de uma descentralização consistente
das políticas de C&T, é bastante complexo. Claramente, apenas a descentralização
de recursos não é uma resposta adequada, sendo necessária à integração das
políticas de C&T a uma política de desenvolvimento regional que explore as
potencialidades locais e efetivamente priorize áreas específicas, ao lado de
iniciativas mais amplas de difusão tecnológica.
Tradicionalmente, como sublinhado na análise da experiência norte-americana, os
fundos de venture tendem a beneficiar-se de contextos virtuosos de relacionamento
entre empresas e academia especialmente em função do tipo de envolvimento com
as empresas investidas, iniciativas de fomento público nos EUA, como as “Small
Business Investment Companies” (SBICs) tiveram também um caráter regional.
No Brasil, a indústria de venture capital não deixa de refletir a concentração da
produção em geral e das empresas de base tecnológica, em particular, nas Regiões
Sul e Sudeste. No sul do país, em particular, há iniciativas que em boa medida
precedem as políticas federais recentes de estímulo a esse formato de investimentos
(como a da CRP), que foram beneficiadas por instituições acadêmicas e ambientes
empresariais particulares, mais abertos a esse relacionamento. Fundos regionais já
operam há mais tempo no sul do país, em Santa Catarina e no Rio Grande do Sul,
com apoio institucional do BID, do Sebrae e do BNDES e reúnem diferentes
conjuntos de investidores locais, inclusive fundos de pensão regionais. Nos dois
últimos anos, a percepção da importância e do potencial desses mecanismos para
dinamizar o segmento de empresas emergentes levou à proposição de fundos
também na região Nordeste, em moldes semelhantes. O primeiro tem base em
Recife, envolve o Porto Digital do Recife e é gerido pela Rio Bravo Investimentos.
Nesse caso, há outras agências de desenvolvimento estaduais envolvidas, com
pequenas participações, bem como investidores locais privados. O segundo, o NE
Empreendedor, é uma iniciativa do BNB, em parceria com o BID/Fumin, e tem como
gestor o Pactual Asset, envolvendo também investidores privados.
31
O levantamento realizado e as opiniões sobre outras experiências regionais que não
vingaram, – em MG, RJ e PR, por exemplo – pelo menos no momento e com o
formato inicial proposto, mostram um panorama variado de opiniões e também de
requisitos de viabilização das iniciativas regionais. Ao lado do reconhecimento do
potencial a ser explorado e da adequação do instrumento para fomentar uma cultura
local de empreendedorismo que favoreça o desenvolvimento tecnológico, há a
dificuldade em estabelecer um equilíbrio entre as lógicas de atuação das instituições
de fomento nacionais e multilaterais, bem como dos governos estaduais que têm se
mostrado interessados nessas iniciativas, e a lógica de gestão privada dos fundos.
Restrições regionais ou setoriais para as aplicações tiram flexibilidade de ação do
gestor, que tem interesse em diversificar o risco da carteira e aproveitar
oportunidades de investimento sem restrições prévias de montante, setor ou
geografia. Com prazos definidos de captação, essa restrição pode levar a
investimentos que não seriam realizados pelo gestor em outro contexto. Mesmo
entre uma instituição de fomento regional e governos estaduais cotistas podem
ocorrer diferenças de perspectiva a serem conciliadas nos comitês de investimento.
Por outro lado, os efeitos positivos dessas iniciativas são claros para as economias
regionais e o perfil dos fundos também contribui para realização de alguns
investimentos fora dos segmentos preferenciais de TI, por exemplo, cujas
características de desenvolvimento e comercialização tendem a ser mais conhecidas
dos investidores.
Os fundos regionais têm, portanto, um papel a desempenhar na indústria, inclusive
considerando o grau de concentração das aplicações financeiras e as oportunidades
efetivamente existentes, que têm levado fundos privados a investirem recursos em
diferentes estados. Experiências pioneiras como a da CRP no sul indicam que o grau
de envolvimento com os empreendimentos em bases regionais tende a ser mais
elevado e pode produzir resultados positivos no médio prazo. Faz parte, portanto, da
lógica dos governos estaduais e agências de fomento estabelecer os incentivos para
a descentralização nessa área.
32
Mas dois aspectos-chave resultam como importantes dessas avaliações e devem ser
observados nas iniciativas regionais, pelas agências federais e governos estaduais
responsáveis pela formulação das políticas, especialmente no caso das regiões
menos desenvolvidas. O primeiro diz respeito à fundamental importância do
ambiente institucional e de negócios para surgimento e desenvolvimento das
iniciativas de venture capital, especialmente na sua forma mais ‘pura’ (pequenas
empresas, de base tecnológica e que necessitam de recursos para expansão, por
sua vez provenientes de fundos com horizonte de longo prazo e alto envolvimento).
Vale dizer, especialmente considerando que a indústria de venture tem um ciclo
longo de maturação, são fundamentais iniciativas que criem um ambiente favorável e
complementar à ação dos investidores privados, atuando em toda a cadeia da
inovação, iniciando com as universidades. O perfil da estrutura produtiva, boas
universidades e fatores culturais certamente contribuem para um volume maior de
empresas de base tecnológica no sul, abertas à participação de investidores. Assim,
iniciativas de fomento fora do eixo sul-sudeste devem contemplar também o
desenvolvimento de um contexto institucional e cultural favorável ao venture capital. 21
Em segundo lugar, essas iniciativas, especialmente com o envolvimento direto de
recursos públicos, devem estar apoiadas em diagnósticos e políticas mais amplas de
desenvolvimento
regional,
atentas
ao
perfil
e
potencial
da
indústria
e
desenvolvimento tecnológico locais, que sejam capazes de definir os espaços
potencialmente mais promissores para as iniciativas de venture capital e de articular
as políticas complementares.22 Isso envolveria mobilizar linhas de financiamento já
existentes nas instituições de fomento e trabalhar com os diferentes estados de
forma compatível com as diversidades existentes, quer econômicas como de
capacidade institucional e financeira.
21
É o que pretende fazer o BNB como parte das suas atividades nessa área, com apoio do BID e em colaboração com três
universidades nordestinas. Há uma linha auxiliar específica no financiamento do BID ao BNB, para um programa de três
anos, destinado à formação desse ‘entorno’ propício à indústria de venture capital.
22
A articulação de um fundo em torno de aplicações em TI apoiado na experiência já bem sucedida do C.E.S.A.R. não deixa
de ser um exemplo nessa direção.
33
2.3.4 Outros aspectos operacionais, obstáculos e sugestões
EXIGÊNCIAS DA CVM PARA OS FMIEE
Os custos de custódia foram unanimemente considerados elevados para fundos
desse tipo e sem grande sentido em função da natureza dos investimentos. O
serviço é concentrado no mercado e encarece os custos de administração dos
FMIEE. Outro aspecto que mereceu críticas de alguns fundos foi à demora da CVM
na análise dos pedidos, que na visão desses gestores retardou desnecessariamente
o início da captação e a seqüência de ações com os demais parceiros envolvidos. No
tocante às informações a serem disponibilizadas, a maior parte dos gestores entende
como necessárias, especialmente diante da necessidade de desenvolvimento do
segmento, embora também onerosas para a administração.
LIMITES DE APLICAÇÃO DOS FMIEE
Na experiência internacional das duas últimas décadas, muitas grandes empresas,
em áreas dinâmicas e com elevados requisitos de P&D, geraram spin-offs com forte
conteúdo tecnológico para explorar trajetórias alternativas de mercado em áreas
especializadas. As empresas daí originadas são em geral pequenas, mas filiadas a
grupos relevantes, o que lhes dá um respaldo que pode ser atraente como
investimento para os fundos. O limite estabelecido pela Instrução CVM 209 – de que
as empresas investidas não pertençam a grupos com Patrimônio Consolidado
superior a R$ 200 milhões – seria restritivo nesses casos.
Entretanto, embora os gestores reconheçam atrativos nesse investimento e em
alguns poucos casos houve aplicações que deixaram de ser feitas pelos fundos,
esse não foi um fator que tenha sido considerado relevante no estágio atual de
desenvolvimento da indústria. Em geral, as empresas investidas são novas, com
baixo faturamento – muito inferior aos R$ 100 milhões anuais estipulado como
máximo pela Instrução CVM 209 – e não tem vinculação com grupos já existentes.
34
NEGOCIAÇÕES
As negociações são consideradas complexas pelos próprios fundos, que
naturalmente já dispõem de apoio jurídico especializado e estão mais familiarizados
com todos os aspectos envolvidos, em diferentes frentes. Em alguns casos houve
dificuldades de estabelecer os acertos legais e fundos que realizaram investimentos
em empresas já no mercado mas com origens fortemente acadêmicas tiveram que
adaptar suas formas de atuação de modo a compatibilizar as diferentes ‘culturas’.23
Há assimetrias de informação nessas negociações que colocam fundos e empresas
em posições diversas. As empresas conhecem a tecnologia e, em geral, têm uma
visão de seu mercado. Mas não têm domínio dos arranjos contratuais típicos da
indústria de venture e nem uma visão, nessa fase de seu desenvolvimento, do real
potencial de sua trajetória de expansão, especialmente se essa visão tiver que ser
traduzida em projeções para um processo de avaliação das participações.
TECNOLOGIA
Os fundos investem em empresas emergentes, que em geral são empresas de base
tecnológica. Mas o interesse tecnológico aqui é comercial, ou seja, não está voltado
especificamente a empresas de ‘ponta tecnológica’ mas àquelas cujos produtos ou
processos inovadores tenham potencial de mercado, nacional e internacional, ainda
que testado preliminarmente. Na prospecção de empresas os gestores procuram
superar de diferentes maneiras o desconhecimento técnico, quer diretamente através
da contratação de consultores, quer indiretamente, por meio de avaliações do
mercado e principais clientes. Como já sublinhado, as origens dos gestores e a
natureza do investimento podem influenciar essas escolhas, muitas vezes
beneficiando empresas em estágios iniciais ou projetos ainda não testados
comercialmente. De qualquer modo, se a concentração em empresas de TI é
também característica das carteiras nos países desenvolvidos, a barreira do
conhecimento tecnológico existe e tende a acentuá-la. Há, portanto, um espaço para
23
É interessante notar aqui a visão das empresas investidas, exposta adiante, que se sentem despreparadas para os processos
de negociação.
35
iniciativas institucionais e políticas de financiamento que propiciem contatos mais
freqüentes e sob formas mais institucionalizadas entre os projetos de pesquisa
científica em desenvolvimento e as empresas e investidores. Incubadoras
tecnológicas – desde a seleção dos projetos até sua preparação para investimento –
e programas de pesquisa co-operativa entre empresas e universidades podem
desempenhar um papel relevante nessa aproximação, que beneficia e pode
beneficiar-se dos capitalistas de venture.
TRIBUTAÇÃO
Não há hoje quaisquer mecanismos que favoreçam tributariamente esses fundos em
relação a outras formas de investimento no mercado, o que é altamente prejudicial à
indústria e diverso da experiência internacional. Os países desenvolvidos e as
economias emergentes que procederam a mudanças nessa área, visando dinamizar
seus sistemas nacionais de inovação, estabeleceram várias formas de incentivo
fiscal a investimentos em empresas emergentes, diretamente ou por meio de fundos
específicos de investimento. Em particular, não há diferenciais tributários para
estimular o investimento em segmentos de base tecnológica, mais arriscados como
investimentos mas, potencialmente, mais relevantes para a economia. Uma alíquota
diferenciada de IR para esses fundos, tributados como os demais no resgate, já seria
um diferencial. Mas esses incentivos poderiam ser dados, como em outros países,
ao nível do próprio IR da pessoa física, cuja dedução poderia ser diretamente
destinada a um empreendimento de base tecnológica, sob critérios e características
definidas em lei, ou a fundos de investimento específicos que, para habilitar-se a
esses recursos, cumpririam também requisitos mínimos, por exemplo no tocante ao
percentual da sua carteira aplicado em empresas consideradas de base tecnológica.
36
3) As empresas investidas pelos FMIEE
3.1
A pesquisa – o universo de entrevistas
A proposta inicial era de entrevistar pelo menos uma empresa investida para cada
fundo participante da pesquisa. Entretanto, dois dos fundos cobertos pela pesquisa
iniciaram suas operações muito recentemente e ainda não haviam realizado
investimentos. No final, foram entrevistadas 14 empresas investidas por capital de
risco, sendo dez através de FMIEE e quatro sob outras modalidades de investimento
de risco. Todas as empresas entrevistadas foram indicadas pelos respectivos
investidores. As entrevistas tiveram uma duração de 1-2 horas e foram, sempre que
possível, realizadas com um dos sócios fundadores que participou das negociações
com o capital de risco.
A lista das empresas entrevistadas é apresentada no Anexo 4. O Quadro 3
apresenta uma caracterização consolidada da amostra de empresas entrevistadas,
que é expressiva no universo de empresas investidas pelos fundos existentes, como
se depreende da comparação entre o universo de fundos em operação (17) e o
número médio de empresas investidas, tomando-se por base os fundos
entrevistados (ver Quadro 2, página 20). No quadro observa-se que a totalidade da
amostra está localizada nas Regiões Sul e Sudeste, notando-se uma concentração
no Rio Grande do Sul, seguido de São Paulo e Rio de Janeiro. Essa distribuição
acompanha a atual disponibilidade de fundos de capital de risco. A grande maioria
dos investimentos de capital de risco foi feita após 2000, refletindo a juventude da
indústria de capital de risco no Brasil. Note-se também que a maioria das empresas
investidas foi criada após o Plano Real, ainda que cerca de ¼ da amostra foi fundada
anteriormente. Como esperado, os negócios se concentram na área de TI e
37
automação, em todas as suas aplicações (comercial, bancária, serviços etc),
apontando para a natureza de oportunidade de negócios das estratégias empresariais.
Quadro 3 – Amostra de empresas – principais características
Distribuição Geográfica
(N=14)
Minas Gerais
Paraná
Rio de Janeiro
Rio Grande do Sul
Santa Catarina
São Paulo
Ano Investimento por
CR (N=14)
Antes 1995
1995 a 1999
Após 2000
Idade da empresa
24(N=14)
Antes 1995
1995 a 1999
Após 2000
Nº de
empresas
1
1
3
4
2
3
Nº de
empresas
1
2
11
Seed / Start Up
Early Stage
Expansão
Faturamento (R$
milhões)
Até 1,0
De 1,0 a 5,0
De 5,0 a 10,0
De 10,0 a 50,0
Mais de 50,0
Nº de
empresas
Empregados (CLT)
4
8
2
1a5
5 a 10
10 a 50
50 a 100
Mais de 100
Área de Negócios
(N=14)
TI-hardware
TI-software
Biotecnologia
Automação
Internet
Biomédica
Telecom
Estágio de
Crescimento
Nº de
empresas
2
6
6
Nº de
empresas
2
7
1
3
1
Nº de
empresas
2
6
1
3
1
3
2
4
2
1
1
São, em sua grande maioria, empresas em estágios iniciais de crescimento e em
fase de expansão. O reduzido número de empresas investidas no estágio de
seed/startup reflete a aversão ao elevado risco associado a empreendimentos nesse
estágio. É curioso observar que cerca de 2/3 das empresas tem um faturamento
inferior a R$ 5 milhões e que mais da metade das empresas na amostra tem menos
24
A partir da data de criação da empresa que foi objeto do investimento do capital de risco.
38
de 50 empregados (CLT). Finalmente, constatou-se que o número de sócios nas
empresas da amostra cresceu entre sua fundação e o momento de investimento do
capital de risco, revelando a necessidade da empresa em agregar novas
competências e captar mais recursos financeiros à medida que galga novas etapas
de crescimento.
3.2
A pesquisa – as principais questões abordadas
Os temas abordados nas entrevistas, visam fornecer uma contribuição ao melhor
entendimento da dinâmica de financiamento ao crescimento das empresas de base
tecnológica, particularmente no que diz respeito ao capital de risco. Não se buscou
obter informações e realizar análises nem sobre como a empresa financia sua P&D
especificamente nem explorar seu relacionamento com agências públicas de
financiamento ou bancos e outras instituições de crédito. O foco da pesquisa é o
relacionamento do empreendedor de base tecnológica e o capital de risco. Nesse
marco, empregou-se um questionário dividido em seis grandes blocos: 1)
financiamento, 2) motivação, 3) estratégia, 4) expectativas, 5) negociação e 6)
balanço.
O bloco financiamento buscou identificar fontes de financiamento da empresa até a
entrada do capital de risco, inclusive a participação do capital de risco informal e seu
impacto
na
empresa,
as
condições
que
determinam
essa
dinâmica
de
relacionamento e a avaliação dos empreendedores da forma de atuação da indústria
de capital de risco. O bloco seguinte, motivação, explorou os fatores que levaram a
empresa a buscar o capital de risco. O bloco estratégia, avaliou aspectos
estratégicos na perspectiva da empresa no processo de negociação com o capital de
risco. O bloco seguinte, expectativas, buscou jogar luz na dinâmica da percepção
dos empreendedores sobre o capital de risco antes, durante e após a negociação.
Finalmente, o bloco negociação avaliou na ótica do empreendedor o tempo, termos,
estilos, forças e fraquezas do capital de risco e os pontos salientes na negociação;
enquanto que o balanço levantou questões hipotéticas acerca do comportamento do
empreendedor no processo e solicitou sua avaliação dos marcos e mecanismos de
39
apoio existentes, bem como do próprio processo em si, com vistas a diagnosticar
pontos a serem melhorados pela política pública e sugerir mecanismos e ações
nesse sentido.
3.3
Uma visão geral dos principais resultados
Alguns itens apresentaram um baixo índice de resposta e outros deixaram espaço
para interpretações diversas, expressando assim a necessidade de se aperfeiçoar o
instrumento no futuro. Tendo em vista que se trata de uma pesquisa pioneira e que a
amostra não foi montada de forma rigorosa, mas atendeu às condições de
oportunidade e obedeceu aos constrangimentos do projeto, não faria sentido que se
buscasse uma análise quantitativa rigorosa desses resultados. Assim, os resultados
são aqui apresentados na forma de uma análise qualitativa.
3.3.1 Financiamento
A quase totalidade das empresas teve como fonte de financiamento na sua criação e
crescimento inicial o capital próprio dos sócios (e seus familiares) e o reinvestimento. O desenvolvimento de produtos ou processos que estão no cerne do
modelo de negócios da empresa contou em um expressivo número de empresas
com o financiamento de clientes. Por outro lado, aquelas empresas com produtos ou
processos oriundos mais diretamente de projetos tecnológicos na academia,
contaram em seu desenvolvimento com diversas fontes de financiamento
governamentais, geralmente federais, e em menor medida com o apoio de
incubadoras (cinco das empresas na amostra passaram por uma incubadora). Há
entre os empreendedores entrevistados uma clara consciência dos limites das fontes
tradicionais de financiamento: crédito de bancos privados é demasiado caro, capital
familiar é de volume pequeno e empréstimos de bancos governamentais são caros
para obter e envolvem uma grande burocracia.
Das 14 empresas entrevistadas, seis receberam investimentos de capital de risco
informal (angel ou grupo de angels) antes do investimento por capital de risco formal.
40
Estes, destacaram como fatores positivos importantes do investimento por angels,
além do capital: disciplina de relatórios e reuniões, acesso à informação, rede de
contatos e avalista de operações financeiras. Isso vem a confirmar as conclusões de
estudos recentes (Botelho e Pimenta Bueno 2002; GEM 2002) acerca da importância
dos investidores-anjo para o financiamento seed no país. Entretanto, o impacto dos
anjos para além da contribuição financeira parece ter sido limitado, com raras
exceções, indicando a necessidade de se prover uma participação mais sistemática
e organizada desses anjos, talvez nos moldes das redes que vem se estruturando
em outras economias, como no Reino Unido e França.
3.3.2 Motivação
Apesar de que algumas empresas na amostra tenham sido procuradas em algum
momento de sua trajetória de evolução, a trajetória que levou à capitalização da
empresa por capital de risco foi geralmente iniciada pela empresa (12 empresas em
14). As principais motivações citadas para iniciar a busca foram:
•
Sustentação do crescimento / busca de crescimento mais rápido
•
Disponibilidade de recursos no mercado
•
Desenvolvimento de novo produto, processo ou serviço / Inovação
•
Necessidade de capital de giro para industrialização de produto
•
Planejamento estratégico
Entre os eventos que precipitaram o processo de busca foram mencionados: a
recusa de projeto de inovação por agência governamental, frustração com processo
de obtenção de financiamento governamental, iniciativa da incubadora hospedeira e
tentativa de aquisição por empresa terceira. Geralmente as empresas contataram
um pequeno número de fundos (1 a 3) nesse processo de busca, refletindo a falta de
informação sobre os mesmos por elas apontadas. Quando a informação estava
disponível ela era escassa e foi obtida na imprensa ou em seminários da incubadora.
Face à escassez e a incerteza de informações acerca dos fundos, as empresas
41
negociaram geralmente com um número ainda mais reduzido de fundos (1-2 com
raras exceções 3), mesmo aquelas empresas que haviam contatado 4, 6 ou 11
fundos no processo de busca.
3.3.3 Estratégia
Os empreendedores geralmente possuíam um conhecimento muito baixo sobre o
capital de risco, mas elegeram fazer a negociação sem auxílio de advisor externo.
Quando muito foram usados consultores para montagem ou revisão do plano de
negócios e escritórios de advocacia para auxiliar no fechamento do acordo de
acionistas.
Também devido à falta de informações, o empreendedor não buscou saber qual
seria o tipo de fundo mais indicado para sua empresa. Os empreendedores
tampouco montaram estratégias de negociação com o capital de risco.
3.3.4 Expectativas
De forma geral, as expectativas que os empreendedores tinham acerca do capital de
risco foram correspondidas ao longo e após as negociações com o fundo do qual
receberam capital em troca de equity.
O capital de risco se manteve sempre
minoritário na nova estrutura acionária da empresa investida, mas o percentual
variou de 10 a 44%, situando-se na grande maioria dos casos em torno de 20%
(essa análise está baseada em informação fragmentada, pois as empresas preferem
não revelar esses valores para preservar sua avaliação em rounds de financiamento
futuros).
Dentre as expectativas não correspondidas citadas pelo empreendedor destacam-se
a omissão do capital de risco na busca de capital adicional, falta de rede de contatos
e esforço na abertura de novos mercados / conquista de novos clientes.
42
3.3.5 Negociação
Os empreendedores, geralmente, possuíam uma expectativa pouco realista acerca
do capital de risco e seu processo de negociação. Alguns achavam que iriam logo
para o IPO, outros que o processo de negociação seria muito mais rápido. Uns
poucos se sentiram incomodados pelas clausulas de confidencialidade e de restrição
com respeito a atividades extras, externas à atividade da firma, do empreendedor.
Os empreendedores geralmente possuíam um baixo nível de conhecimento
específico acerca dos termos de negociação de financiamento de capital de risco e
dos termos específicos do term sheet e do acordo de acionistas. Isso é uma causa
de enorme desgaste para o empreendedor.
A principal força do capital de risco na negociação, na ótica do empreendedor, é seu
forte conhecimento financeiro. Já a principal fraqueza é seu desconhecimento do
negócio, na medida em que se trata de novos mercados sem track record no país,
seguida do desconhecimento da tecnologia.
Os principais fatores citados pelo empreendedor para a escolha do fundo de capital
de risco com o qual a empresa fechou negócio foram:
•
Entendimento aprofundado /compartilhamento de visão da empresa
•
Fundo local
•
Adaptação ao perfil dos sócios
•
Percepção de tecnologia como negócio
•
Busca de absorção de know how de negócios do fundo
O tempo de negociação foi considerado longo, ainda que adequado pela grande
maioria dos empreendedores, variando de 6 meses a 1 ano, com exceções de 2 e 4
meses, casos em que conversas com o capital de risco, interrompidas anteriormente,
foram retomadas. Todos concordam que as negociações foram desgastantes mas
representaram um aprendizado importante, e que o fato de o empreendedor tê-la
43
feita só, era visto como um filtro necessário em sua avaliação do que o capital de
risco espera dele. Ou seja, o empreendedor percebe a negociação como um rito de
passagem e acha que o capital de risco dá valor ao fato do empreendedor fazer a
negociação, pois permitiria avaliá-lo melhor, para além do processo de due
dilligence.
Os termos de negociação estabelecidos pelos fundos foram percebidos como
transparentes e razoáveis por parte do empreendedor, que rechaçou aqueles fundos
percebidos como demasiado agressivos e criticou o excessivo detalhismo nos fundos
públicos. A experiência prévia em negociação, seja uma negociação abortada
anteriormente com um outro fundo seja com o investidor angel, foi considerada
positiva pelo empreendedor para a negociação com o fundo que aportou capital para
sua empresa.
Os principais pontos de convergência assinalados foram o desenvolvimento de uma
confiança mútua e um entendimento comum da visão para a empresa. Já os
principais pontos de conflito assinalados foram a convergência na valuation, o
alinhamento no contrato de acionistas e a questão da propriedade intelectual, esta
naquelas empresas com uma origem em um desenvolvimento tecnológico inovador.
Também foram citadas a demanda por parte do capital de risco de um foco exclusivo
no negócio e o estabelecimento de regras de recompensa para performance ou não.
Ainda que não tenha sido perguntado diretamente ao empreendedor acerca do
impacto do capital de risco na sua empresa, alguns empreendedores ofereceram sua
análise. Desta depreendemos que a reorganização administrativa e o foco ou
remodelagem do modelo de negócios foram as ações que mais impactaram as
empresas, segundo os empreendedores.
IMPACTO DA NEGOCIAÇÃO
Todos os empreendedores que participaram de negociações com CR indicaram ter
tido um grande crescimento em sua capacidade de negociação, independentemente
de um conhecimento prévio ou não do CR. Entretanto, a grande maioria apontou a
44
necessidade de se prover os empreendedores com maiores e melhores informações
acerca dos termos e processo de negociação com o CR.
O uso de um consultor para apoiar a negociação foi visto como importante, sem
substituir a necessidade de o empreendedor mergulhar por inteiro na negociação.
Entretanto, foi notada uma certa dificuldade na identificação do consultor correto.
Verificou-se que há muitos consultores pouco sérios e/ou que não inspiram confiança
atuando no mercado.
Foi também observado que os programas públicos de apoio à contratação de
consultores, para além da elaboração de Plano de Negócios – que é percebida por
alguns como tarefa crítica do empreendedor –, deixam a desejar na medida em
pagam baixos valores e não atraem consultores de bom calibre. Com freqüência os
consultores buscam negociar pagamentos adicionais por fora, gerando conflitos de
interesse.
Isso parece apontar para o desenho de programas de apoio que forneçam uma
contribuição inicial para o empreendedor contratar os serviços que julgue
necessários e se responsabilize pela seleção destes, a partir de listas de consultores
credenciados e ‘rankeados’.
Dentre as expectativas do empreendedor quanto à atuação do CR na evolução da
empresa, a que é maior fonte de frustração é o fato que o CR não atua na abertura
de portas no mercado, uma componente crítica para empresas em estágio inicial,
que estão buscando deslanchar uma trajetória de crescimento sustentado.
3.3.6 Outros resultados relevantes
FUNDADORES E ESTRUTURA SOCIETÁRIA
Os sócios fundadores geralmente possuem uma larga experiência na área de
atuação, com exceção daquelas firmas oriundas da universidade. Mesmo aí,
encontram-se cientistas com experiência na área, inclusive no exterior.
45
O elevado número de sócios, que poderia ser visto como um impedimento para
obtenção de CR e da gestão societária da empresa, não parece ser um impedimento
grave para a evolução financeira daquelas empresas com essa característica. Muito
pelo contrário, o elevado número de sócios ajuda a diluir possíveis divergências de
opinião quanto à adequação e timing para buscar CR: quando da negociação com o
CR, havendo um gestor claramente encarregado desta, isso não parece ser um
entrave.
RELAÇÕES COM AS UNIVERSIDADES
Um pequeno número de empresas mantém algum tipo de relacionamento de P&D
com a universidade. Mais comum é o fato de um dos sócios empreendedores
participar de programas de treinamento em universidades.
As empresas surgidas da universidade ou que buscam manter contato com esta
declaram incisivamente que hoje em dia é impossível registrar patente e licenciar
propriedade intelectual em universidades públicas.
3.4
Balanço
AVALIAÇÃO DO CAPITAL DE RISCO
Os resultados dessa pesquisa, vem confirmar e reforçar conclusões de pesquisas
anteriores sobre a extensão e a qualidade do relacionamento entre o empreendedor
de base tecnológica e o capital de risco (Botelho e Jonathan , 2003; Botelho et alli.
2002). Ou seja, a prevalência de um elevado nível de ambigüidade nesse
relacionamento, ao menos na perspectiva do empreendedor. Isto representa uma
fonte de desgaste e de dispersão das energias do empreendedor em um momento
em que estas precisam estar focadas e concentradas no desenvolvimento do
negócio.
O capital de risco é percebido pelas empresas investidas como possuindo uma série
de fraquezas em sua atuação relacionadas, em parte, à percepção que o
46
empreendedor tem deste. Uma das principais barreiras ao crescimento inicial de uma
firma emergente startup, uma vez que ela tenha um produto, processo ou serviço
desenvolvido, diz respeito a sua penetração no mercado. Além de exigir uma
competência em áreas geralmente ausentes nas empresas emergentes de base
tecnológica – marketing, vendas e distribuição – exige também uma mobilização de
recursos financeiros em uma ordem de magnitude superior a estágios de demandas
financeiras precedentes na trajetória evolutiva da firma.
Nesse marco, o capital de risco é percebido pelo empreendedor como um catalisador
do take off desse novo estágio de crescimento por aportar recursos financeiro em
uma ordem de magnitude superior à alternativas disponíveis no mercado a um custo
econômico e gerencial razoável e, ao mesmo tempo de forma crítica, um
patrocinador ativo do entrada da empresa no mercado. Nesse sentido, os
empreendedores citaram como principais fraquezas da atuação do capital de risco a
sua não mobilização de uma rede de contatos e na abertura de novos mercados
(Botelho, Harckbach e Lange 2003).
Esses fatores são seguidos na percepção do empreendedor das fraquezas do capital
de risco pelo foco excessivo em números. É curioso notar que o empreendedor exibe
aqui uma ambigüidade. Por outro lado, ele expressou como altamente positivo a
atuação do capital de risco no sentido de estabelecer uma rotina de controles na
gestão da empresa baseada em reuniões e relatórios, que depende em última
análise da geração contínua de números confiáveis.
Outra ambigüidade de percepções do empreendedor diz respeito à uma fraqueza na
negociação, o desconhecimento do negócio tecnológico. Por outro lado, o
empreendedor aponta como um fator positivo na atuação do capital de risco sua
focalização ou re-orientação do modelo de negócios.
Finalmente, o empreendedor também identificou como fraqueza do capital de risco
na negociação, sua falta de compreensão da gestão de uma empresa de base
tecnológica. Por outro lado, apontou como tendo um impacto positivo a atuação do
capital de risco na re-estruturação administrativa da empresa.
47
As fontes dessas ambigüidades são múltiplas – estruturais, organizacionais, culturais
– mas sua identificação e prescrições para possíveis soluções foram apontadas
pelos empreendedores e são objeto da próxima seção.
AVALIAÇÃO DA POLÍTICA DE CAPITAL DE RISCO
Entre as empresas entrevistadas no marco desse projeto, atuantes no mercado e
não oriundas de universidades ou centros de pesquisa, existe um grande
desconhecimento dos programas governamentais, acompanhado por vezes entre
aquelas que possuem conhecimento, de um certo desdém e da percepção de um
excesso de burocracia, falta de respeito com os clientes e falta de agilidade por parte
das agências. Os entraves burocráticos, ou a percepção destes, afasta potenciais
clientes dos programas e linhas de financiamento ofertadas. As agências também
são percebidas como perdulárias na difusão de suas atividades, por um lado, mas
demoradas e restritivas em excesso na liberação de financiamentos. Várias
empresas fizeram notar que o financiamento a inovação não respeita as metas
assinaladas no plano de negócio, chegando com atrasos de 6 a 12 meses, além de
dispersar as energias do empreendedor, atrapalham consideravelmente sua tentativa
de implementar uma estratégia focada.
Um claro resultado dessa pesquisa é a constatação do impacto positivo que a
informação sobre capital de risco tem tido sobre as empresas de base tecnológica.
Elas reconhecem em sua grande maioria que o esforço de gerar uma identidade e
profissionalizar a área feita pelo Governo Federal, principalmente pelo Projeto Inovar,
da Finep, é bastante positivo. Como visto acima, entretanto, subsistem sérias
reservas quanto aos programas de apoio efetivo dessas entidades, levando-nos a
concluir que a orientação destes até agora de focalizar na expansão da demanda, é
percebida como tendo fortes limitações por partes de seus clientes alvos, que se
vêem como abandonados à própria sorte no processo de busca e negociação com o
capital de risco.
Foi também apontada a necessidade de se “desmistificar” os programas
governamentais. Ou seja, a despeito dos enormes esforços feitos nos últimos anos
48
nesse sentido, e que tem apresentado resultados altamente positivos, há ainda muito
a
se
fazer.
Principalmente
no
atendimento
das
necessidades
daqueles
empreendedores de origem universitária que foram capazes de efetuar a transição
do mundo acadêmico para o mundo dos negócios, mas que percebem, por um lado,
a importância da continuada vinculação com o mundo acadêmico e, por outro, a
escassez de programas de apoio a estas. Nessa mesma linha, eles também
identificam a necessidade de apoio tanto para a negociação com o capital de risco
quanto para a fase de retirada da empresa no mercado. Finalmente, foi também
apontada a necessidade de se fortalecer política de propriedade intelectual nas
universidades de forma a amplificar o esforço de pesquisa conjunta dessas
empresas emergentes de base tecnológica com laboratórios universitários.
Em que pesem os esforços governamentais e o diagnóstico feito pelas empresas
sobre esse apoio, existem ainda inúmeras oportunidades para atuação do poder
público no sentido de apoiar as empresas de base tecnológica na obtenção de
financiamento de capital de risco. Destacam-se:
•
consultores credenciados, com experiência e redes de contato
•
guias, cartilhas, instruções gerais, manuais, assessoria como chegar no capital de
risco
•
acompanhamento especializado na formatação e “venda” do Plano de Negócios
junto aos fundos
•
guia com o perfil de cada fundo
•
roteiro de como fazer avaliação da empresa
•
subsídio para assessoria jurídica de qualidade
•
desenvolvimento de casos de sucesso e fracasso
• cursos e workshops sobre o tema para engenheiros e cientistas, para criar cultura
49
•
apoio para monitoramento das atividades na empresa ao longo de seis meses
após entrada do CR.
50
4) Conclusões
Características gerais
•
O Brasil já tem hoje uma pequena indústria de fundos de venture, que está em
expansão e tem despertado o interesse de agentes públicos e investidores
privados, em diferentes regiões do país. Essa indústria é recente, movimenta não
mais que uma fração do volume de recursos aplicados nos fundos de
investimento tradicionais, mas é ativa e trabalha numa direção positiva e
promissora para a economia e para o desenvolvimento tecnológico do país. Essa
é uma primeira constatação importante da análise do quadro legal, dos principais
números do segmento e do conjunto de entrevistas realizadas com os fundos
existentes e empresas investidas.
•
Há no mercado gestores de fundos que operam na lógica desse segmento como
desenvolvida no mercado americano, ou seja, de longo prazo e forte ingerência
na gestão das companhias investidas, às quais procuram aportar experiência e
profissionalização na gestão dos negócios. As empresas investidas são em geral
pequenas, com forte conteúdo tecnológico e atuam principalmente na área das
tecnologias de informação e comunicação (TICs), embora tenha crescido a
diversificação dos investimentos nos anos recentes.
•
Passado o período de euforia das empresas ponto.com e do grande fluxo de
investimentos externos para os mercados de equity, o patamar de investimentos
reduziu-se, mas a maior parte dos 17 fundos em operação foi criada nos últimos
dois anos e no início de 2003 outros cinco fundos, dois deles com foco em
empresas da Região Nordeste, estavam em fase de distribuição de suas cotas de
investimento.
51
•
Em geral, as empresas investidas são novas, com faturamento bem inferior aos
R$ 100 milhões anuais estipulados como máximo pela Instrução CVM 209 e não
têm vinculações com grupos já existentes, o que relativiza a importância, pelo
menos na atual fase de desenvolvimento da indústria, do limite para o patrimônio
líquido consolidado do grupo controlador. O aporte dos fundos é sempre
minoritário, mas relevante para o porte das empresas investidas, tipicamente
entre R$ 400 mil e R$ 1,0 milhão. Note-se que esses montantes são maiores que
os financiamentos tradicionais disponíveis para esse tipo de empresas mesmo
nas agências oficiais, e que na maior parte dos casos entrevistados foram as
empresas que procuraram os capitalistas de risco.
•
A regulamentação atual dos FMIEE, pela Instrução CVM 209, presta-se a
diferentes composições de investidores e ‘fundings’, e já vem sendo utilizada com
criatividade por instituições multilaterais como o BID, através do Fumin, e por
agências governamentais, federais e estaduais, em parcerias com o setor
privado. As agências multilaterais e governamentais foram fundamentais ao
crescimento da indústria, especialmente no contexto da desaceleração que se
seguiu ao estouro da bolha da Internet e à crise cambial brasileira de 1999. O
BID, em particular, foi bastante ativo nessa área, como em outros países latinoamericanos, contribuindo para a estruturação de fundos, especialmente em
âmbito regional. Além das agências federais – BNDES, através da BNDESPAR,
Finep, Sebrae e, mais recentemente, o BNB – alguns governos estaduais
também procuraram atuar no fomento a empresas emergentes com perfil
tecnológico, sob diferentes formatos.25
•
Um claro resultado dessa pesquisa é a constatação do impacto positivo que a
informação sobre capital de risco tem tido sobre as empresas de base
tecnológica. Elas reconhecem em sua grande maioria que o esforço de gerar uma
identidade e profissionalizar a área feita pelo Governo Federal, principalmente
pelo Projeto Inovar, da Finep, é bastante positivo.
25
Em São Paulo através dos programas da Fapesp, sem estruturação de um FMIEE. Em Pernambuco através do suporte ao
Porto Digital, com a posterior estruturação de um FMIEE.
52
•
O BID e as agências federais, muitas vezes em parceria, estão presentes na
maior parte dos fundos existentes ou em fase de investimento. Onde já há
alguma tradição do capital de risco, como no Rio Grande do Sul, ou escala e
diversificação do próprio mercado financeiro, como em São Paulo, há um aporte
relativamente maior de recursos privados, incluindo fundos de pensão, bancos e
grandes investidores. Com os instrumentos criados pela lei 10.332 e já
regulamentados, o MCT, por intermédio da Finep, passou a dispor de alternativas
operacionais bastante flexíveis e funcionais a diferentes objetivos das políticas de
desenvolvimento
tecnológico,
especialmente
em
relação
às
empresas
emergentes.
•
Além das operações por meio dos FMIEE, objeto desse estudo, há outras
modalidades de investimento em empresas emergentes ou projetos com grande
potencial, realizadas de forma direta por grandes grupos, como Votorantin e
Cisneros, que vêm crescendo nos últimos anos e que contribuem para um
cenário diversificado de apoio a esses empreendimentos, a ser fortalecido pelas
políticas de ciência e tecnologia.
Problemas e dificuldades
•
Os fundos estão voltados a segmentos dinâmicos, de alto potencial de
crescimento. Entretanto, nem todas as empresas com esse perfil são empresas
de base tecnológica, ou seja, empresas inovadoras cuja dinâmica seja dada pelo
desenvolvimento tecnológico. Da perspectiva dos fundos, a dimensão tecnológica
é avaliada sob o ponto de vista comercial, ou seja, eles não estão voltados
especificamente a empresas de ‘ponta tecnológica’ mas àquelas cujos produtos
ou processos inovadores tenham potencial de mercado, nacional e internacional,
ainda que testado preliminarmente. É decisivo para os fundos o ‘modelo de
negócios’ das empresas, que muitas vezes não está bem estruturado ou com
foco preciso e poucas incubadoras, no caso dos projetos com origem nas
universidades, estão efetivamente preparadas e profissionalizadas para auxiliar
53
os empreendedores nas diferentes frentes necessárias ao desenvolvimento de
suas empresas.
•
Embora
os
gestores
procurem
superar
de
diferentes
maneiras
o
desconhecimento acerca de tecnologias que são a base de determinados
empreendimentos, e que a concentração em empresas de TI seja também
característica das carteiras nos países desenvolvidos, a barreira do conhecimento
tecnológico existe e também contribui para a concentração das carteiras em
setores
com
mercados
mais
conhecidos/avaliáveis.
Além
disso,
na
regulamentação atual dos fundos não há qualquer incentivo específico, fiscal ou
não fiscal, para que empresas de base tecnológica sejam consideradas pelos
gestores. A ênfase tecnológica é dada pela eventual participação da Finep nos
Comitês de Investimento ou como cotista, e está limitada pelo montante de
recursos aportados pela agência nos fundos.
•
Os países desenvolvidos e as economias emergentes que procederam a
mudanças nos seus sistemas nacionais de inovação estabeleceram diferentes
formas de estímulo tributário a investimentos em empresas emergentes de base
tecnológica, diretamente ou por meio de fundos específicos de investimento. No
Brasil não há quaisquer mecanismos que favoreçam tributariamente os FMIEE
frente a outros tipos de investimento em fundos, o que é altamente prejudicial à
indústria,
especialmente
considerando
os
riscos
mais
elevados
desses
investimentos. Esse é um contraste negativo com a experiência internacional e
um dos principais redutores da atratividade do segmento na visão dos gestores.
•
Investidores institucionais, como os fundos de pensão, já participam do mercado
de capital de risco, com investimentos em alguns dos fundos em operação. As
restrições à desejável ampliação da participação dos fundos relacionam-se,
principalmente, à dificuldade de cotar esses investimentos de forma a obedecer
as regras atuais e à escala relativamente reduzida de recursos aplicados frente
aos custos de acompanhamento, especialmente na comparação com outras
modalidades disponíveis de aplicação. A insipiência e escala modesta da
indústria ainda não permitem um track record e a ausência de informações mais
54
sistematizadas sobre o segmento, os fundos existentes e mesmo sobre o papel e
as novas políticas e instrumentos dos órgãos governamentais nessa área
também dificultam avaliações dos investidores e das próprias empresas na sua
busca por investidores de risco.
•
As negociações para investimento são complexas e levam tempo para serem
concretizadas. Os fundos em geral já dispõem de apoio jurídico especializado e
estão mais familiarizados com todos os aspectos envolvidos. Mas as empresas
têm grandes dificuldades nas negociações, tanto culturais – de absorção da
lógica dos investidores em venture capital – quanto de desconhecimento concreto
dos passos e variáveis envolvidas. As empresas conhecem a tecnologia e, em
geral, têm uma visão de seu mercado. Mas não têm domínio dos arranjos
contratuais típicos da indústria de venture e nem uma visão, nessa fase de seu
desenvolvimento, do real potencial de sua trajetória de expansão, especialmente
se essa visão tiver que ser traduzida em projeções para um processo de
avaliação das participações.
•
O porte relativamente pequeno dos fundos brasileiros é um fator que encarece
relativamente a prospecção de empresas. Embora as possibilidades de coinvestimento sejam bem vistas pelos gestores e devam crescer nos próximos
anos, os custos de prospecção poderiam ter um peso menor em fundos de maior
escala, permitindo taxas de administração relativamente mais baixas e
determinadas mais segundo os objetivos e capacidade do fundo e não fundos, e
estratégias
de
captação
em
boa
medida
determinados
pela
taxa
de
administração.
•
Embora concordando com as exigências no tocante às informações, os custos de
custódia são considerados elevados para fundos desse tipo e sem grande sentido
em função da natureza dos investimentos. O serviço é concentrado no mercado e
encarece os custos de administração dos FMIEE. Outro aspecto que mereceu
críticas de alguns fundos foi a demora da CVM na análise dos pedidos, que na
visão desses gestores retardou desnecessariamente o início da captação e a
seqüência de ações com os demais parceiros envolvidos. No tocante às
55
informações a serem disponibilizadas, a maior parte dos gestores entende como
necessárias, especialmente diante da necessidade de desenvolvimento do
segmento, embora também onerosas para a administração.
•
Em que pese o grande esforço realizado principalmente pela Finep, ainda se
constatou entre as empresas entrevistadas no marco desse projeto, atuantes no
mercado e não oriundas de universidades ou centros de pesquisa, um grande
desconhecimento dos programas governamentais, por vezes acompanhado,
dentre aquelas que possuem conhecimento, de um certo descrédito, da
percepção de um excesso de burocracia, falta de compromisso com os clientes e
baixa agilidade por parte das agências. Os entraves burocráticos, ou a percepção
destes, afastam potenciais clientes dos programas e linhas de financiamento
ofertadas. As agências também são percebidas como entidades que fazem
gastos elevados na difusão de suas atividades, mas são demoradas e restritivas
em excesso na liberação de financiamentos, cujas liberações não respeitam as
metas assinaladas no plano de negócio, chegando com atrasos de 6 a 12 meses,
dispersando energias do empreendedor e atrapalhando consideravelmente sua
tentativa de implementar uma estratégia focada.
•
Há certa ambigüidade no relacionamento entre o capital de risco e as empresas,
já identificada em estudos anteriores, ao menos na perspectiva do empreendedor.
Isto representa uma fonte de desgaste e de dispersão das energias do
empreendedor em um momento em que estas precisariam estar focadas e
concentradas no desenvolvimento do negócio. Uma das fraquezas do capital de
risco apontadas por empresas entrevistadas foi a não mobilização de uma rede
de contatos e abertura de novos mercados. Ampliar a sua penetração no
mercado é uma das principais barreiras ao crescimento de uma firma emergente
startup, exigindo não só a mobilização de recursos financeiros como
competências geralmente ausentes numa empresa emergente de base
tecnológica (marketing, vendas etc). Embora avaliando positivamente a atuação
do capital de risco no estabelecimento de rotinas e na focalização ou reorientação do modelo de negócios, as empresas também criticaram a excessiva
56
ênfase em números e a baixa compreensão acerca da gestão de uma empresa
de base tecnológica.
•
A despeito dos enormes esforços feitos nos últimos anos e com resultados
altamente positivos, há ainda muito a fazer no atendimento das necessidades
daqueles empreendedores de origem universitária que foram capazes de efetuar
a transição do mundo acadêmico para o mundo dos negócios, mas que percebem
por um lado a importância da continuada vinculação com o mundo acadêmico e
por outro a escassez de programas de apoio a estas. Nessa mesma linha, eles
também identificam a necessidade de apoio tanto para a negociação com o
capital de risco quanto para a fase de take off da empresa no mercado.
Finalmente, foi também apontada a necessidade de se fortalecer política de
propriedade intelectual nas universidades de forma a amplificar o esforço de
pesquisa conjunta dessas empresas emergentes de base tecnológica com
laboratórios universitários.
Novos papéis das agências e novos instrumentos de fomento
•
A articulação de diferentes fontes de financiamento e entidades governamentais,
tanto no âmbito federal como nos estados, com interesse no desenvolvimento
tecnológico das empresas, devem ser vistas como um complemento ao conjunto
de iniciativas implementadas pelo MCT. Os novos mecanismos previstos no
âmbito do Fundo Verde-Amarelo – participação direta em fundos e a constituição
de uma reserva técnica que permitirá à Finep oferecer opções de venda de
quotas a investidores nos fundos apoiados no âmbito do Projeto Inovar –
aproximam o Brasil dos instrumentos existentes em outros países e podem
contribuir para a diversificação dos investidores e das áreas de aplicação, e para
a consolidação dos fundos como alternativas de financiamento e de aplicação de
recursos. Mas é fundamental garantir a estabilidade dos fluxos de recursos para
esses programas, já que sua instabilidade é um dos principais motivos de
reclamação por parte das empresas; e ampliar a divulgação das linhas e
instrumentos disponíveis e o grau de descentralização das iniciativas, ampliando
57
as parcerias com outras instituições federais e estaduais interessadas no
desenvolvimento tecnológico e com mais capilaridade.
•
É importante estabelecer um diferencial de tributação para os FMIEE ou, pelo
menos, para aqueles fundos com percentuais mínimos de investimento em
empresas consideradas de base tecnológica. Uma alíquota menor de IR para
esses fundos, que são tributados como os demais no resgate, já seria um
estímulo importante. Mas esses incentivos também poderiam ser dados, como em
outros países, ao nível do próprio IR da pessoa física, cuja dedução poderia ser
diretamente destinada a um empreendimento de base tecnológica, sob critérios e
características definidas em lei, ou a fundos de investimento específicos que,
para habilitar-se a esses recursos, cumpririam também requisitos mínimos, por
exemplo, no tocante ao percentual da sua carteira aplicado em empresas
consideradas de base tecnológica, devidamente atestada pelos órgãos federais
do setor de C&T.
•
É possível utilizar-se do formato existente dos FMIEE para estabelecimento de
vantagens de tributação ou outras formas de apoio, como aportes de recursos do
Fundo Verde-Amarelo. Isso implicaria algumas alterações na Instrução CVM 209.
Mas também deve ser avaliada a proposição de um fundo específico, como
fizeram outros países, em torno do qual seriam estruturados os incentivos,
benefícios e aportes e que teria como característica principal a destinação de
uma parcela mínima de seu capital investido para empresas de base tecnológica.
Regras de transição para esse formato poderiam ser estabelecidas para os
fundos atuais. A principal vantagem de um fundo específico seria a consolidação
de um instrumento financeiro e a transparência no uso de recursos de natureza
fiscal, fossem eles investimentos diretos, das agências federais ou mesmo dos
governos estaduais, ou um tratamento tributário favorecido. Minutas de ambas as
propostas foram submetidas ainda em 2001 pelo MCT à CVM, mas a inexistência
de diferencial tributário, que seria o principal atrativo, não contribuiu para que a
discussão avançasse.
58
•
O MCT tem uma agenda na reforma e incentivo ao mercado de capitais brasileiro,
aparentemente uma das metas do governo atual na área econômica.
Paradoxalmente, as políticas do governo anterior levaram a um encolhimento
relativo do mercado de capitais brasileiro, tanto em volume de negócios como em
diversificação de instrumentos. Já houve um movimento concreto do MCT nessa
direção nos anos recentes, mas essa postura deve ser reforçada e articulada com
as principais instituições de fomento e com os sistemas estaduais de apoio à
ciência e tecnologia. A expansão e diversificação do mercado de capitais
brasileiro,
especialmente
dos
investimentos
em
equity,
bem
como
a
modernização das suas relações de governança, são do interesse da área de
ciência e tecnologia e as possibilidades que elas abrem de elevação do
desembolso privado para desenvolvimento tecnológico, por meio das empresas,
devem ser exploradas. No momento em que se discute um novo Plano Diretor do
Mercado de Capitais, a participação da área de C&T é fundamental.
•
Mas é ilusório imaginar, mesmo com o apoio governamental e o sucesso das
várias iniciativas em curso, que o segmento de venture irá adquirir a escala
relativa que já tem, por exemplo, na experiência americana. O sistema de
inovação americano é diferente do brasileiro, com um grau de interação entre
universidades, governo e setor produtivo que o sistema brasileiro não tem, e o
sistema financeiro altamente desenvolvido é funcional a esse sistema e contribui
para ampliar o volume de recursos privados direcionados a empreendimentos de
base tecnológica com alto potencial de crescimento. Não há esse contexto no
caso brasileiro e a indústria de venture não terá como crescer à frente do
desenvolvimento do sistema brasileiro de inovação. Assim, além de um ambiente
macroeconômico mais favorável, o qual obviamente afeta o conjunto da indústria,
é fundamental ao desenvolvimento do mercado de venture capital um ambiente
institucional adequado, cuja conformação é a principal missão das agências
nessa fase da indústria. Essas ações deveriam ser articuladas, privilegiando
atuações conjuntas e evitando-se que BNDES, BNB, Sebrae e Finep, no âmbito
federal, ajam segundo lógicas conflitantes ou com superposição de programas ou
recursos. O desenvolvimento do segmento vai depender muito das iniciativas e
59
experiências
em
curso,
daí
a
importância
das
ações
das
agências
governamentais nessa fase, inclusive nos Comitês de Investimento dos fundos
em operação. Esse desenvolvimento é que vai proporcionar track record para a
indústria e estimular as captações.
•
As ações fundamentais das agências federais ligadas ao desenvolvimento
tecnológico devem ser no sentido de estimular o conjunto dessa indústria, o que
exige perceber a cadeia da inovação tecnológica e envolve o aporte de recursos
para os pesquisadores desenvolverem seus projetos, passa por diferentes
incentivos para que esses projetos e pesquisadores se organizem em empresas e
se expandam como atividades produtivas ou de serviços especializados e, na
outra ponta, por incentivos ao investimento nos empreendimentos com grande
potencial.
A atividade dos fundos de venture capital é um dos elos desse
processo e deve ser vista como potencial alavancadora do volume de recursos
para empresas e áreas de interesse das políticas de C&T e da economia
brasileira. Perder a visão de conjunto e das escalas de recursos humanos e
materiais envolvidos em cada etapa gera constantes problemas de foco e de
procedimentos nas políticas.
•
Há espaço para iniciativas institucionais e políticas de financiamento que
propiciem contatos mais freqüentes, e sob formas mais institucionalizadas, entre
os projetos de pesquisa científica em desenvolvimento e as empresas e
investidores. Incubadoras tecnológicas – que não se limitem ao apoio físico aos
projetos selecionados e efetivamente preparem as empresas com modelos de
negócio consistentes a partir das inovações tecnológicas desenvolvidas – e
programas de pesquisa co-operativa entre empresas e universidades podem
desempenhar um papel relevante nessa aproximação, que beneficia e pode
beneficiar-se dos capitalistas de venture. Os fundos, em geral, já monitoram,
como parte de sua atividade de prospecção de oportunidades, as iniciativas dos
institutos
e
universidades
voltadas
ao
desenvolvimento
de
projetos,
especialmente nas incubadoras. Mas os programas para as incubadoras podem
inovar nos seus formatos, introduzindo linhas seletivas e que contemplem, por
60
exemplo, a incubação reversa – seguindo prioridades de desenvolvimento
tecnológico – ou desembolsos variáveis segundo a captação de recursos
adicionais pelas incubadoras junto aos governos estaduais e ao setor privado ou
mediante a estruturação de sistemas efetivos de apoio às empresas.
•
Na medida em que os fundos buscam ‘modelos de negócios’ que já venham
dando certo, embora necessitem desenvolvimento e maior escala, e não
necessariamente a inovação de ‘ponta’ tecnológica, cabe à política de ciência e
tecnologia introduzir os estímulos para que as empresas inovadoras, atuando em
áreas consideradas prioritárias ou com grande potencial para o desenvolvimento
tecnológico, sejam consideradas nas tomadas de decisão dos fundos. Como
demonstra a experiência internacional, há diferentes formas de estabelecer esses
estímulos. Eles podem ser diretos, em modalidades semelhantes aos Venture
Fóruns organizados pela Finep nos últimos três anos, que seleciona e auxilia as
empresas no processo de apresentação aos investidores. Ou implementados sob
a forma de estímulos gerais aos fundos ou a outras formas de investimento ou
programas que visem essas empresas. A tributação favorecida, já mencionada,
seria um importante estímulo geral.
•
Conceber instrumentos gerais de apoio a fundos ou empresas e concentrar
esforços nas atividades de disseminação da cultura da indústria e de aportes
‘seed’ nas fases iniciais, com diferentes editais e valores para distintos estágios
das empresas, mas usando a capilaridade de outras instituições governamentais
e estaduais na seleção e acompanhamento dos projetos, pode ser uma direção
mais pertinente para a Finep do que a relativa centralização atual. Nesse caso, o
perfil da atuação da Finep seria mais voltado ao suporte institucional e à
dinamização das iniciativas de apoio às empresas emergentes, incluindo a
indústria de fundos, com utilização de recursos do Fundo Verde-Amarelo. A Finep
seria mais uma unidade estratégica de formulação de políticas financeiras e de
concepção de políticas e instrumentos, que mobilizaria recursos dos fundos
setoriais, especialmente do Fundo Verde-Amarelo, para algumas iniciativas
inovadoras/modelo (FMIEEs com algum grau de setorialização, por exemplo,
61
combinando recursos do FVA e de outros fundos setoriais; ou a estruturação,
com apoio das instituições multilaterais, de mecanismos de garantia para
financiamentos de empresas de base tecnológica)26 mas privilegiaria as parcerias
e a articulação para execução e ampliação da escala e capilaridade dos
programas. Além disso, faria fortes programas de estímulo às empresas em
estágios iniciais, articulando esses programas às demais linhas de ação da
agência e às ações das demais instituições federais como BNDES e BNB, e
incentivaria governos estaduais, especialmente através das FAPs, a destinarem
recursos nessa direção. O estímulo financeiro federal é importante para que
esses governos estruturem suas fundações e agências e viabilizem o aporte de
recursos a essas iniciativas, ainda que em escalas limitadas numa fase inicial.
Como em outras áreas, direções desejadas de formatos institucionais ou ações
podem ser estimuladas pelo governo federal através dos seus fundos ou das
linhas de financiamento das suas instituições.
•
Prospectivamente, a Finep poderia deixar de ser a agência que monta todos os
Fóruns, seleciona e prepara as empresas e faz acompanhamento das que
recebem aportes no formato seed-money. Ela poderia responsabilizar-se por um
grande evento anual da indústria, mas passar a apoiar várias iniciativas similares
aos Venture Fóruns e a atuar em novas frentes de aproximação entre empresas e
investidores. Nesse sentido, é importante que os programas da agência devem
ser programas-protótipo, multiplicadores de iniciativas nessa área e não os
programas para apoio a venture, aos quais todos os empreendedores de base
tecnológica têm que recorrer. As experiências internacionais, de um sistema
historicamente ativo nessa área como nos EUA, e de um sistema que está
passando por fortes mudanças no período recente, como na França, após a Lei
de Inovação, mostram que a descentralização e os arranjos cooperativos com as
entidades de pesquisa e governos regionais ou locais são importantes para a
disseminação e acompanhamento das iniciativas.
26
Desenvolvimento mais amplo de modalidades de garantias não-reais deveriam ser desenvolvidos em linhas específicas
pelas instituições de fomento. A inexistência desses instrumentos nas próprias agências oficiais dificulta os financiamentos a
empreendimentos de base tecnológica, reconhecidamente assentados em ativos baseados no conhecimento.
62
•
Há um espaço de atuação governamental no sentido de reduzir as assimetrias de
informação nas negociações entre empresas e fundos. Desde logo, ampliando o
conhecimento dos empreendedores em geral acerca do instrumento, sua
evolução recente e principais mecanismos, na forma de materiais gerais de
divulgação voltados essencialmente a esse fim. De modo mais específico,
entretanto, as agências deveriam ter linhas de apoio às pequenas empresas de
base tecnológica nos processos de negociação, com consultores devidamente
selecionados e cadastrados, sob contratos adequados de confidencialidade e
exclusividade de atuação, que aprimorassem seus planos de negócios e
elevassem o conhecimento e a capacidade de negociação das empresas em
relação aos fundos, inclusive com suporte jurídico e monitoramento por um
período determinado, após o investimento. Iniciativas nessa direção já existem
no âmbito do Inovar, para as empresas selecionadas para os Venture Fóruns.
Mas poderiam ser mais gerais, abrangendo um espectro maior de empresas e
situações, e com recursos e formas de seleção que poderiam ser combinados
com as agências estaduais de C&T ou bancos de fomento.
•
A experiência de vários dos fundos entrevistados revela a existência, ao lado de
algumas poucas iniciativas de grandes grupos nacionais e mesmo internacionais
aqui instalados, a exemplo da Votorantin Ventures, de um conjunto relevante de
pessoas físicas de grande fortuna, muitas vezes ligadas a grupos privados
nacionais, visando diversificação patrimonial que, dentre outros investimentos,
têm participado da estruturação de FMIEE, inclusive em âmbito regional. Várias
das empresas investidas posteriormente pelos fundos contaram em rodadas
iniciais com investimentos desses indivíduos ou grupos, e já há exemplos de
experiências bem-sucedidas dessa interação entre investidores e empresas
emergentes, inclusive saídas de incubadoras, como foi o caso da Bematech (PR).
A ampliação da escala desses investimentos e uma maior institucionalização dos
formatos de participação dos investidores pessoas físicas é desejável para a
expansão da indústria. As políticas de desenvolvimento tecnológico em países
como Reino Unido e França procuraram estimular o investimento dos angel
investors e institucionalizar redes desses investidores em torno de instrumentos
63
específicos. No caso da França entidades como a France Angel promove cursos
e rodadas de apresentação desse mercado aos investidores. Medidas nessa
direção, especialmente em colaboração com entidades ligadas ao mercado como
Bovespa, Abamec, ABCR, CVM, Anbid, poderiam ser estruturadas, inclusive em
bases regionais, e certamente podem representar um estímulo ao segmento
numa perspectiva de retomada da economia, juros mais baixos e elevação dos
gastos públicos e privados em ciência e tecnologia, que ampliem o fluxo de
projetos/empresas em estágios iniciais. Para tanto, seria necessário tornar o
instrumento dos FMIEE mais conhecido e atraente, com formatos e incentivos
específicos nos casos em que as empresas investidas estejam em áreas
prioritárias para a política de ciência e tecnologia.
•
Num cenário de recuperação dos investimentos externos, ainda que num patamar
inferior ao alcançado entre 1996 e 1998, a entrada de recursos desses
investidores nos fundos é positiva, não só por seus efeitos gerais de ampliação
da oferta de recursos disponíveis e de fortalecimento da ‘cultura’ de venture
capital que alguns desses investidores externos já trazem, mas, especialmente,
se ela significar a ampliação de acesso ou parcerias com empresas e em
mercados fora do país. Esse foi um aspecto sublinhado por algumas empresas
como relevante numa associação com um FMIEE, especialmente na área de
software.
•
As iniciativas regionais nessa área já existem, contam com aportes de
investidores privados e podem representar, especialmente ao se expandirem fora
do eixo Sul-Sudeste, uma diversificação importante nos formatos de intervenção
e de estímulo à descentralização das políticas de C&T. Em que pese o insucesso
de algumas iniciativas de fundos regionais ou mesmo de empresas estaduais de
fomento na segunda metade da década, quer pela fase de seu lançamento, quer
pelo
formato
inadequado
das
parcerias
de
investidores,
quer
pela
descontinuidade dos recursos, há um renovado interesse dos governos estaduais
nessas iniciativas, especialmente num contexto em que deixaram de existir, na
grande maioria dos estados, bancos comerciais públicos que tinham algumas
64
carteiras para áreas determinadas, inadequadamente financiadas. Houve um
aprendizado nessa área após os anos de ajuste e forte contenção de gastos, e as
novas estruturas podem ser mais leves, profissionalizadas e com uma
participação de recursos públicos mais eficiente. Cabe às agências estimular
essas iniciativas e estabelecer o equilíbrio entre a lógica dos investidores
privados e das instituições públicas e multilaterais envolvidas. Para serem
sustentáveis no médio prazo essas iniciativas requerem a implementação (e o
acompanhamento) de um leque de ações voltadas aos estágios iniciais da cadeia
da inovação, em colaboração com as universidades, e criação de um contexto
institucional favorável, nos governos estaduais e no setor produtivo.
•
Os fundos realizam estudos de diferentes tipos para a prospecção de empresas.
Estudos ou avaliações específicas para respaldar decisões de investimento
continuarão incidindo sobre o custo dos fundos e fazem parte da lógica de
atuação do segmento. Entretanto, a definição de grandes prioridades setoriais de
ciência e tecnologia, assentadas em estudos prospectivos de longo prazo das
tendências e potenciais do país, como elaborados em outros países, permitiria ou
estimularia a focalização de diferentes iniciativas, inclusive dos fundos de
investimento, em empresas atuando nessas áreas. Em particular, a definição de
programas mobilizadores em todas as áreas definidas como estratégicas (como
tecnologias
da
informação,
microeletrônica,
fármacos,
biotecnologia,
nanotecnologias etc), envolvendo academia, governo e setor privado, contribuiria
para o horizonte de investimentos e foco do conjunto da indústria, a exemplo do
que acontece nos programas americanos.
•
Além do investimento através dos FMIEE, a existência e expansão das demais
iniciativas de participação em empresas por parte de grupos empresariais ou
aportes a empresas emergentes por diferentes instituições devem ser vistas
como complementares aos esforços do MCT, principalmente se voltadas
efetivamente a empreendimentos de base tecnológica.27 Como já observado
27
A Eccelera, por exemplo, empresa do Grupo Cisneros, já havia investido em uma dezena de empresas diretamente até o
início de 2003 e em apenas uma através do FMIEE recém-criado em associação com a CRP. Além dos grupos internacionais,
entretanto, há outros grupos nacionais que, a exemplo do Votorantin, poderiam desenvolver iniciativas de corporate venture.
65
anteriormente, essas iniciativas têm um horizonte de investimento por vezes mais
amplo que o dos FMIEE e um foco em estágios iniciais que é particularmente
importante para as políticas de ciência e tecnologia. Uma fração da renúncia
fiscal na área de informática, por exemplo, que é destinada a gastos em
desenvolvimento tecnológico junto a instituições acadêmicas ou de pesquisa,
poderia ser destinada, nessas mesmas instituições, a participações em
programas voltados às empresas em estágios iniciais nas incubadoras
tecnológicas e ligadas às TICs.
•
Em suma, há um potencial elevado de crescimento desse segmento de fundos,
especialmente numa perspectiva de retomada do crescimento da economia,
taxas de juros mais baixas e contínua expansão dos recursos da previdência
complementar. Mas sua importância e adequação como alternativa de
financiamento às empresas emergentes de base tecnológica dependerão de um
contínuo desenvolvimento institucional e de uma atenção ao conjunto da cadeia
de inovação, na medida em que se localizam numa posição intermediária nesse
processo e obedecem a uma lógica de investimentos que não é necessariamente
adequada a todos os estágios do desenvolvimento tecnológico. Diante dos limites
mais amplos estabelecidos pela Resolução CMN 2829 e da maior flexibilidade
com os Fundos de Investimento em Participações (FIPs), cuja proposta de
regulamentação já foi objeto de consulta pública pela CVM, há uma perspectiva
de expansão dos investimentos dos fundos de pensão em equity, diretamente ou
por meio de fundos. Mas uma política mais ativa de investimentos em empresas
emergentes vai depender das estratégias dos fundos de pensão em relação ao
conjunto de suas aplicações em renda variável. Nesse sentido, estímulos como
as opções de venda das cotas à Finep ou uma redução da tributação podem
elevar o interesse nos FMIEE. Políticas financeiras consistentes do MCT, em
articulação com a área econômica do governo, podem incentivar a que uma
parcela dos recursos a serem direcionados para o mercado de renda variável nos
O formato proposto para os novos fundos de investimento em participações viabilizaria, inclusive, o investimento em spin-offs
de grandes grupos industriais, observados as restrições legais.
66
próximos anos contribuía para elevar o gasto total do país em desenvolvimento
tecnológico, através das empresas investidas.
67
68
ANEXO 1
Levantamento sobre a indústria de fundos de capital de risco
A Associação Brasileira de Capital de Risco (ABCR) e a Thomson Venture
Economics acabam de concluir a primeira etapa de pesquisas sobre o mercado de
capital de risco no Brasil. A ABCR e Thomson Venture Economics formaram uma
parceria com o objetivo de fornecer informações padronizadas sobre o mercado de
private equity brasileiro, dando assim, uma idéia melhor sobre esta atividade em todo
o Brasil. Os dados coligidos pela Thomson Venture Economics são coerentes com
relação ao mercado mundial e revelam informações cruciais ainda não disponíveis
para os investidores brasileiros. Com estes dados, as firmas brasileiras de capital de
risco terão melhores condições para tomar suas decisões de investimento. Esse tipo
de parceria e as pesquisas contratadas são fundamentais para o crescimento da
economia brasileira, já que fornecem informações vitais sobre investimentos em
private equity ao mercado de capital de risco. Esta parceria é apoiada pela Finep e a
Fundação Getúlio Vargas, as quais tornaram possível a sua realização. Com os
resultados dessa pesquisa será possível traçar um novo perfil do mercado de capital
de risco no Brasil. A continuidade das pesquisas tornará possível a criação de uma
base de dados cada vez mais detalhada sobre o mercado de private equity brasileiro.
As informações obtidas nesta pesquisa e em futuras pesquisas podem ser vistos no
website da Thomson Venture Economics, (www.venturexpert.com). Para maiores
informações, favor entrar em contato com Neil Goldstein (415-732-6293).
Embora a Thomson Venture Economics já esteja coletando dados referentes à
indústria mundial de private equity desde 1961, este é a primeira pesquisa oficial feita
no Brasil; a primeira etapa de uma série de pesquisas que conduzirão a uma rica
fonte da informação futura. A ABCR e Thomson Venture Economics pesquisaram as
empresas brasileiras de investimento e obtiveram dados referentes as suas
atividades durante o primeiro semestre de 2002. Estão incluídas nessa pesquisa
informações sobre as empresas investidas assim como também informações sobre
os fundos e empresas investidoras. De 50 questionários enviados, aproximadamente
27 foram retornados, representando 54% do mercado de private equity brasileiro. Na
próxima pesquisa serão coletados os dados referentes ao segundo semestre de
2002, assim como o histórico de todos os investimentos feitos por cada investidor. A
partir dos dados coletados, concluímos que foram investidos R$ 257,1 milhões (US$
91 milhões) durante o semestre. Nem todos os investimentos foram divulgados
nesse estudo, mas esta quantidade nos dá uma boa idéia de quanto dinheiro está
entrando nas companhias brasileiras.
Dada a situação econômica dos últimos dois anos, os investimentos em capital de
risco em todo o mundo declinaram de um modo geral e o Brasil seguiu essa
tendência mundial. Analisando a pesquisa vemos que no primeiro semestre de 2002
69
as empresas investidoras reportaram que 28 companhias receberam investimentos.
As empresas de capital de risco e private equity no Brasil estão focando seus
investimentos na fase de expansão, principalmente em investimentos não
tecnológicos. A maioria dos investimentos no Brasil foram a empresas no estágio de
expansão ou em aquisições alavancadas. Como nos Estados Unidos, as estatísticas
brasileiras refletem uma tendência de queda no mercado, onde a maioria dos
investimentos foi feita em companhias de maior porte que oferecem menos risco.
*IPEABL (PIPE) é Investimento Privado em Empresa Aberta de Baixa Liquidez.
*Fonte: PricewaterhouseCoopers/Thomson Venture Economics/National Venture Capital
Association/ Moneytree Survey
70
Assim como nos Estados Unidos, a indústria de biotecnologia no Brasil está
começando a florescer com 14% dos investimentos no primeiro semestre de 2002
voltados para essa área em particular. A Alellyx, por exemplo, se dedica ao
desenvolvimento do genoma aplicado para uso na agricultura, enquanto a Biomm
pesquisa e desenvolve proteínas terapêuticas, incluindo a insulina. Uma outra
indústria que recebeu financiamento no primeiro semestre de 2002 é a de produção
orgânica de alimentos. Duas companhias brasileiras receberam financiamento nesta
indústria. Enquanto isso, a indústria de biociências nos Estados Unidos, com
destaque para os investimentos em biotecnologia parece manter seus níveis de
atividade de investimento. Em 2002, a biociência representou 24% dos dólares
investidos de todos os investimentos feitos em capital de risco, um aumento de 15%
em relação a 2001. Essa mudança indica que os Estados Unidos estão se afastado
dos negócios relacionados à tecnologia e dando mais atenção para as biociências.
Negócios Realizados por Setor (%)
Tecnologia da Informação
30%
53%
Medicina/ Saúde/
Biotecnologia
Não-Tecnologico
17%
Os investimentos feitos durante o primeiro semestre de 2002 foram focados
geograficamente na Região Sudeste do país, ocorrendo principalmente nos Estados
do Rio de Janeiro, São Paulo e Minas Gerais. As companhias situadas em São Paulo
receberam 57% dos financiamentos do primeiro semestre de 2002, deixando as
regiões menos desenvolvidas com poucos investimentos. Ocorreram também
investimentos mais seletos feitos nos Estados do sul, como o Rio Grande do Sul e
Santa Catarina.
Negócios Realizados por Região
20
15
Negócios Realizados 10
5
0
São Paulo
Minas Gerais
Rio de Janeiro
Santa Catarina/Rio
Grande do Sul/
Paraná
Other
71
A Associação Brasileira de Importante de Risco (ABCR) foi fundada em 26 de março
de 2000, com o objetivo de implementar o capital de risco e o private equity no Brasil
para o benefício dos investidores, dos empreendedores, dos profissionais e da
economia como um todo.
A Thomson Venture Economics, a Thomson Financial Company, é a maior
fornecedora de informações para profissionais dessa área. A Venture Economics
oferece uma série de produtos, desde diretórios a conferências, aos jornais, aos
boletins de notícias, aos relatórios da pesquisa, e a base de dados Venture Expert.
Por mais de 35 anos, a Venture Economics vem traçando o perfil do capital de risco
e da indústria dos buyouts. Desde 1961 tem sido uma fonte reconhecida na análise
detalhada da atividade de investimento e do desempenho da indústria de private
equity. A Venture Economics vem mantendo, a um longo tempo, um bom
relacionamento com a comunidade de investimentos em private equity, do
conhecimento em profundidade da indústria, e das técnicas de pesquisa. Tanto os
profissionais de private equity quanto os investidores institucionais, consideram a
Venture Economics a empresa padrão desta área. Para mais informação sobre a
Venture Economics, visite o site www.ventureeconomics.com. Os resultados desta
pesquisa podem ser vistos em www.venturexpert.com. Para maiores informações,
favor contatar Neil Goldstein (415-732-6293).
THOMSON FINANCIAL
A Thomson Financial (www.thomsonfinancial.com) é um fornecedor de informações e
de soluções modernas para a comunidade financeira mundial de USS 1.6 bilhões.
Entre os produtos e serviços oferecidos para a indústria, a Thomson auxilia clientes,
em mais de 70 países, a tomarem as melhores decisões, serem mais produtivos e
conseguiram melhores resultados. A Thomson Financial faz parte da Thomson
Corporation (www.thomson.com), uma das maiores fornecedoras de informações
financeiras, software e ferramentas para mais de 20 milhões de usuários nos campos
da lei, de impostos, de contabilidade, de serviços financeiros, de educação de ponta,
de informação de referência, de treinamento e avaliação, de pesquisa científica e de
saúde. A Corporação obteve, em 2001, rendimentos de US$ 7.2 bilhão e suas ações
são listadas nas bolsas de Nova York e de Toronto (NYSE: Toc; TSX: Toc).
72
ANEXO 2
Roteiro para entrevista com administradores de fundos de capital de risco
1) ESTRATÉGIA, TÁTICA E GERENCIAMENTO DE INVESTIMENTO DO FUNDO
Como são definidas as estratégias de investimento de seu(s) fundo(s)? Qual o perfil
das empresas investidas? Quais os critérios decisivos para definir o investimento em
uma empresa (idéia inovadora X experiência)?
No caso de empresas com pouca ou nenhuma experiência administrativa e
gerencial, você, como administrador do fundo, procura aportar “expertise” gerencial?
O sistema de remuneração do administrador, via taxas de administração e
performance, é compatível com a estrutura de despesas incorridas na administração
do fundo?
2) PERFIL DOS INVESTIDORES NO FUNDO
Seu fundo conta com investidores institucionais dentre seus principais cotistas? A
seu ver, quais os fatores que os inibem os investidores institucionais em relação aos
fundos de capital de risco. São satisfatórios os limites estabelecidos pela Resolução
CMN 2829, de 29/03/2001 para a aplicação em fundos de empresas emergentes
pelas EFPCs (participação máxima dos recursos garantidos de 20%, se plano de
contribuição definida, ou 10%, no caso dos demais planos, e em até 25% do
patrimônio líquido do fundo a ser investido).
Seu fundo conta com investidores corporativos dentre seus principais cotistas? A seu
ver como atrair os investidores corporativos para investimento em fundos de capital
de risco.
Seu fundo conta com investidores estrangeiros dentre seus principais cotistas? A seu
ver como estimular a participação de investidores estrangeiros para investimento em
fundos de capital de risco.
Seu fundo conta com agências nacionais de fomento dentre seus principais cotistas?
Se sim, como você avalia a participação destas no fundo. Se não, por quê?
Seu fundo conta com agências internacionais de fomento dentre seus principais
cotistas? Se sim, como você avalia a participação destas no fundo. Se não, por quê?
Seu fundo tem registro de experiências de co-investimento? Se não, por quê? Se
sim, como funciona (ou funcionou)?
3) APERFEIÇOAMENTOS DOS INSTRUMENTOS DE CAPITAL DE RISCO
73
O desenvolvimento de mecanismos de liquidez é um dos fatores mais importantes
para o desenvolvimento da atividade de capital de risco. Você tem sugestões a esse
respeito? Seu fundo conta com mecanismos alternativos de liquidez para os
investimentos em capital de risco?
Você considera exageradas as exigências da CVM em relação aos Fundos de
Empresas Emergentes em termos de prazos legais, custódia, escrituração de cotas,
taxas e etc?
Você considera um impeditivo grave o limite previsto na definição de Empresa
Emergente, no que tange ao tamanho máximo do Patrimônio Consolidado do Grupo
Econômico, atualmente em R$ 120 milhões? Você acha que seria importante permitir
investimento desses fundos em spin-offs de grandes empresas ou isso
descaracterizaria o instrumento?
Você acha que a constituição do Novo Mercado, pela BOVESPA favorece, por
conseqüência, o capital de risco para as PME’s (melhoria das possibilidades de
saída futura do investidor de capital de risco).
Como você avalia a atuação das instituições governamentais de fomento na
atividade de capital de risco? O que poderia ser feito para tornar a implementação de
suas políticas mais consistente? Qual modelo, a seu ver, se adapta melhor ao
incentivo do desenvolvimento tecnológico: centralizado (via Finep) ou
descentralizado (via iniciativas mais capilares tipo FIBTC , aportes diretos do Inovar e
uso de reserva técnica para viabilizar saída através do Fundo Verde-Amarelo).
4) PROBLEMAS E ENTRAVES
Quais os maiores problemas enfrentados pelo administrador e pelo cotista de fundos
de capital de risco: a questão da responsabilidade fiduciária; as questões
administrativas (necessidade de um esforço de “due diligence" altamente
consistente);o temor da perda de autonomia quanto a decisões de investimento; o
temor de prejuízos; a baixa liquidez; a insegurança quanto à possibilidade de ganhar
uma ação judicial, em prazo factível, contra a empresa ou seus acionistas
controladores, ao se sentir lesado nos seus direitos.
Que peso você atribui à falta de conhecimento sobre o capital de risco, por parte de
um grande número de investidores e por parte dos empresários, como fator inibidor
seu avanço numa escala maior? A existência de um gap cultural entre o
administrador de fundos, por exemplo, e o empresário, limita a realização de
negócios e cria resistência por parte do pequeno e médio empresário, acostumado a
recorrer ao financiamento bancário ou operar com recursos próprios?
Que peso você atribui à falta de uma cultura por parte do empreendedor no sentido
de dar satisfação ao investidor sobre como está alocando os recursos na empresa,
ou seja, a ausência de princípios de governança corporativa? Quais as piores e as
mais freqüentes práticas negativas de gestão: omissões de informações contábeis e
gerenciais; cultura do uso do “caixa dois”; distribuição disfarçada de lucros através
74
de contratos de financiamento de mútuo com o acionista controlador; transação de
operações entre empresas controladas e coligadas; resistência na distribuição de
dividendos; ausência de uma auditoria contábil confiável; ausência de um conselho
de administração profissionalizado ou de um conselho fiscal atuante.
Que peso você atribui à falta de conhecimento sobre tecnologia, por parte dos
profissionais que fazem a prospecção de empresas a serem investidas pelos fundos?
A existência de um gap de informação tecnológica entre o administrador de fundos,
por exemplo, e o empresário/inovador, limita a realização de negócios e prejudica a
performance dos fundos?
Como você avalia a questão de “track-record” aplicada aos fundos de “venture
capital”?
Como você avalia a questão tributária28 nos fundos de “venture capital”? Você tem
sugestões a esse respeito?
28 Resumo da tributação (conforme IN SRF nº 25, 6/3/2001)
Criada uma seção para Fundos de Investimento Fechados (Art. 14), com previsão de tributação na amortização de quotas
Incidência: na amortização ou no resgate das quotas.
Base de cálculo: valor que exceder o custo de aquisição.
Alíquota: 20%.
Pagamento: através da redução do valor distribuído aos quotistas na amortização ou resgate.
Comentários pertinentes
•
Faltam definições de caráter operacional, exemplos:
•
amortização parcial de quotas,
•
casos de distribuição de dividendos e juros sobre o capital próprio,
•
tratamento para a hipótese do quotista não dispor da nota de aquisição das quotas no mercado secundário (mais comum em
distribuição pública).
•
Pode ocorrer pagamento de imposto sem haver ganho de capital no fundo, pois a incidência na amortização não incorpora o
resultado da carteira.
No geral, a redação é menos precisa/completa do que o padrão usual das IN, por exemplo: o caput do Art. 14 dispõe exclusivamente
sobre alienação de quotas, enquanto que o corpo do artigo também se refere a resgate e amortização de quotas.
75
76
ANEXO 3
Roteiro para entrevistas com empresas investidas por capital de risco
1) INFORMAÇÕES CADASTRAIS
Empresa:
Data de fundação:
Fundadores: Sócios atuais:
Formação e experiência dos fundadores:
Estrutura de capital:
Setor:
Especialização:
Estágio de crescimento:
Modelo de negócios:
Anos de atuação com atual modelo de negócios:
Faturamento (2001)
Número de empregados (2001):
Rounds de investimento:
Principais investidores e cada round:
2) FINANCIAMENTO
Como sua empresa se financiou até a entrada do capital de risco?
Já recebeu investimento de business angel / investidor anjo?
Como você avalia esses financiamento obtidos antes do capital de risco?
Você buscou ou foi procurado pelo capital de risco?
Se você buscou, com quantos fundos você entrou em contato?
Como você avalia seus contatos com esses fundos?
Se procurado, por quantos fundos você foi procurado?
Como você avalia seus contatos com esses fundos?
3) MOTIVAÇÃO
O que levou a empresa a iniciar uma negociação com capital de risco?
Se foi buscado e procurou que fator precipitou o início da negociação?
Houve consenso entre os sócios para iniciar a negociação?
Um sócio ou área da empresa jogou um papel predominante nessa decisão?
77
4) ESTRATÉGIA
Qual era o seu nível de conhecimento do capital de risco antes de começar a
negociação?
Você buscou saber qual era o fundo mais adequado para sua empresa naquele
estágio de crescimento?
Se sim, você conseguiu negociar com o fundo que você elegeu?
Você conseguiu fechar negócio com o fundo que você elegeu?
Você montou uma estratégia de negociação?
Com ajuda de pessoas externas à empresa? Profissionais da sua área de negócio?
Consultores financeiros? Como você os selecionou?
Você conseguiu implementar sua estratégia de negociação? Quais foram as
principais barreiras internas e externas?
5) EXPECTATIVAS
Qual era sua expectativa em relação ao capital de risco?
Essa expectativa mudou ao longo das negociações?
Em que ponto das negociações?
Como isso afeou sua estratégia de negociação?
Após o término da negociação?
6) NEGOCIAÇÃO
O tempo de negociação foi satisfatório?
Os termos de negociação estabelecidos foram satisfatórios?
Se houve negociação com diversos investidores de CR ao mesmo tempo, como você
caracterizaria os diferentes estilos? Pontos positivos e negativos de cada um?
Qual a principal força do CR na negociação? E.g. conhecimento financeiro?
Qual a principal fraqueza do CR na negociação? E.g. desconhecimento da
tecnologia?
Quais os principais pontos / áreas de conflito na negociação?
Quais os principais pontos / áreas de convergência na negociação?
7) BALANÇO
Em retrospecto, o nível de conhecimento inicial que você tinha de capital de risco
afetou sua capacidade d negociação? O resultado final da negociação?
Você acha que se você soubesse mais sobre o capital de risco você teria feito uma
melhor negociação?
Você acha que se tivesse contado com advisor especializados você teria feito uma
melhor negociação?
O aprendizado na primeira negociação (inclusive investidor anjo) ajudou-lhe nas
negociações subseqüentes?
Que tipo de auxílio poderia ser prestado para auxiliar as empresas na busca e
negociação de CR?
78
ANEXO 4
Empresas entrevistadas
1) ALTUS SISTEMAS DE INFORMÁTICA S. A.(RS)
Data e local: São Leopoldo, Rio Grande do Sul, 13 de janeiro de 2003
Entrevistado: Eng. Ricardo Menna Barreto Felizzola, Presidente
Entrevistador: Antonio José Junqueira Botelho
E-mail: [email protected]
Telefone: (51) 589 9500 (Secretária Salete)
Fax: (51) 589 9501
Endereço: Av. Theodomiro Porto da Fonseca, 3101
Lote 01 - Bairro Duque de Caxias
CEP 93020-080 São Leopoldo RS
www.altus.com.br
Investidores:
Organização: BNDES / Prosoft
Valor: R$ 2 milhões
Participação:
Data:
2) APYON TECHNOLOGY (SP/RS)
Data e local: São Paulo, São Paulo, 06 de dezembro de 2002
Entrevistado: João Luis Cumerlato, CEO e Co-fundador
Entrevistador: Antonio José Junqueira Botelho
Email: [email protected]
Telefone: (11) 5853 2324
Fax: (11) 5853 2164
Endereço: Av. Maria Coelho Aguiar, 215
Bloco G – Piso Jardim
CEP 05805-000 – São Paulo - SP
www.apyon.com.br
Investidores:
Organização: Eccelera
Valor: n.d.
Participação: n.d.
Data: n.d.
4) BEMATECH IND. E COM. DE EQPTOS ELETRÔNICOS S/A (PR) – TECNOLOGIA EM
AUTOMAÇÃO
Data e local: Rio de Janeiro, Rio de Janeiro, 23 de janeiro de 2003
Data de fundação: 01/10/90
Entrevistado: Marcel Malczewski, Co-fundador e Presidente
79
Entrevistador: Antonio José Junqueira Botelho
Email: [email protected]
Telefone: (41) 351 2700
Fax: (41) 356 2324
Endereço: Estrada de Santa Cândida, 263
CEP 82630-490 – Curitiba - PR
www.bematech.com.br
Investidores:
Organização: n.d.
Valor: n.d.
Participação: n.d.
Data: n.d.
Organização: n.d.
4) DIGILAB – SOLUÇÕES DIGITAIS S. A.(SC)
Data e local: Florianópolis, Santa Catarina, 14 de janeiro de 2003
Entrevistado: Jorge Perito, Diretor Comercial e Co-fundador
Entrevistador: Antonio José Junqueira Botelho
Email: [email protected]
Telefone: (48) 234 4041
Fax:
Endereço: Rua Vereador Frederico Veras, 75 - Pantanal
CEP 88040-200 – Florianópolis - SC
www.digilab.com.br
Investidores:
Organização: SCTec (Gestor: CRP)
Valor: n.d.
Participação: n.d.
Data: n.d.
5) DIRECT TALK (SP)
Data e local: Rua Fidêncio Ramos, 195 – 3º andar
Entrevistado: Daniel Heise, Diretor e Co-fundador
Entrevistador: Tomás Bruginski
Email: [email protected]
Telefone: (11) 3049 8401
Fax: (11) 3049 8404
Investidores:
Primeira rodada
Organização: Rio Bravo
Valor: R$ 1 milhão
Participação: n.d.
Data: n.d.
6) EXTRACTA – MOLÉCULAS NATURAIS SA.(RJ)
Data e local: Rio de Janeiro, Rio de Janeiro, 14 de dezembro de 2002
Entrevistado: Antonio Paes de Carvalho, CEO e Co-fundador
80
Entrevistador: Antonio José Junqueira Botelho
Email: [email protected]
Telefone: (11) 3867 5608
Fax: (11) 3867 5609
Endereço: Pólo Bio-Rio - Avenida 24 s/n ; Lote 7
Cidade Universitária –Ilha do Fundão
CEP 21941-590 – Rio de Janeiro - RJ
www.extracta.com.br
Investidores:
Organização: Fundação Biominas (Linha PME/BID)
Valor: R$ 400 mil
Participação: n.d.
Data: 2000
Investidores:
Organização: Banco Pactual / Fundo Solis Biotech Participações Ltda.
Valor: R$ 1,6 milhões
Participação: n.d.
Data: 2000
Investidores:
Organização: AVFS Participação e Consultoria
Valor: R$ 800 mil
Participação: 55% direito a voto e 33% ações preferenciais
Data: Meados 2000
7) FK BIOTECNOLOGIA S. A.(RS)
Data e local: São Leopoldo, Rio Grande do Sul, 13 de janeiro de 2003
Entrevistado: Dr. Fernando T. Kreutz, M.D. /Ph.D., Diretor e Fundador
Entrevistador: Antonio José Junqueira Botelho
Email: [email protected]
Telefone: (51) 3287 2148
Fax: (51) 3287 2148
Endereço: Rua Washington Luiz, 675
CEP 90010-460 – Porto Alegre - RS
www.fkbiotec.com.br
Investidores:
Organização: Fundo RSTec (Gestor: CRP)
Valor: n.d.
Participação: n.d.
Data: maio 2000
8) GEMCO CREATIVE SOFTWARE (SP) – AUTOMAÇÃO COMERCIAL E GESTÃO EMPRESARIAL
Data e local: São Paulo, São Paulo, 06 de dezembro de 2002
Entrevistado: Nelson Massud, Diretor de Tecnologia Sócio Principal
Entrevistador: Antonio José Junqueira Botelho
Email: [email protected]
Telefone: (11) 5032 2626
81
Fax: (11)
Endereço: Av. Pedro Bueno, 1057 CEP 00000-000 – São Paulo – SP
www.gemco.com.br
Investidores:
Organização: Dynamo Venture Capital
Valor: n.d.
Participação: n.d.
Data: n.d.
9) INTERSIX TECHNOLOGIES (RJ/SP) – YOUR SECURITY IS OUR BUSINESS
Data e local: Rio de Janeiro, Rio de Janeiro, 6 de dezembro de 2002
Entrevistado: Mario Matesco, CEO e Fundador
Entrevistador: Antonio José Junqueira Botelho
Email: [email protected]
Telefone: (11) 3849 9330
Fax: (11) 3849 5512
Endereço: Av. Dr. Cardoso de Melo, 1.666 conj. 21 - Vila Olímpia
CEP 04548-005 – São Paulo - SP
www.intersix.com.br
Investidores:
Organização: Dynamo Venture Capital
Valor: n.d.
Participação: n.d.
Data: n.d.
10) MÓDULO E-SECURITY (RJ)
Data e local: Rio de Janeiro, Rio de Janeiro, 18 de dezembro 2002
Entrevistado: Alberto Bastos, CTO- Chief Technology Officer e Co-fundador
Entrevistador: Antonio José Junqueira Botelho
E-mail: [email protected]
Telefone: (11) 2206 4646
Fax: (11) 2206 4720
Endereço: Rua da Quitanda, 106 – Centro
CEP 20091-005 – Rio de Janeiro- RJ
Investidores:
Organização: n.d.
Valor: n.d.
Participação: n.d.
Data: n.d.
11) NETLIFE (MG)
Data e local: Belo Horizonte, Minas Gerais, 21 de janeiro de 2003
Entrevistado: Augusto Modesto, Diretor e Co-fundador
Entrevistador: Antonio José Junqueira Botelho
E-mail: [email protected]
Telefone: (31) 590 8640
82
Fax: (31) 3297 9794
Endereço: Av. Barão Homem de Mello, 4386 / 15o andar - Bairro Estoril
CEP 30450-250 – Belo Horizonte - MG
Investidores:
Organização: FIR Capital Partners
Valor: n.d.
Participação: n.d.
Data: n.d.
12) NANO ENDOLUMINAL (SC)
Local e data: Florianópolis, Santa Catarina, 13 de janeiro de 2003
Entrevistado: José Renato G. Dellagnelo, Diretor de Marketing
Entrevistador: Antonio José Junqueira Botelho
Email: [email protected]
Telefone: (48) 238 1229
Fax: (48) 238 1229
Endereço: Rod. SC 401, Km 05 – no. 4626
Edifício I do Office Park
CEP 88032-000 – Florianópolis - SC
www.nano.com.br
Investidores:
Organização: SCTec (Gestor: CRP)
Valor: R$ 1 milhão
Participação: n.d.
Data: 2000
Finalidade: Implantação da nova fábrica, modernização da empresa e lançamento
de novos produtos.
13) PONFAC S.A. (RS) (PONFAC SISTEMAS DE VISÃO)
Data e local: São Leopoldo, Rio Grande do Sul, 13 de janeiro de 2003
Entrevistado: Moisés Pontremoli, Diretor-Presidente e Fundador
Entrevistador: Antonio José Junqueira Botelho
Email: [email protected]
Telefone: (51) 590 8640
Fax: (51) 590 8640
Endereço: Av. Unisinos, 950 – UNITEC – Conj. 217
CEP 93022-000 – São Leopoldo – RS
www.ponfac.com.br
Investidores:
Organização: RSTec, fundo de investimento em empresas emergentes de base
tecnológica do RS, administrado pela CRP - Companhia Riograndense
de Participações.
Valor: n.d.
Participação: n.d.
Data: n.d.
14) VESTA TECHNOLOGIES (SP)
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Data e local: Ra Geraldo Campos Moreira, 240 – 4º andar
Entrevistado: Pula Santos, CEO e Co-fundadora
Entrevistador: Tomás Bruginski de Paula
E-mail: [email protected]
Telefone: (11) 5502 3355
Fax: (11)
Investidores:
. Primeira Rodada
Organização: Latintech
Valor: US$ 4,0 milhões
Participação: n.d.
Data: 12/1999
. Segunda Rodada
Organização: BankBoston e Latintech
Valor: US$ 5,7 milhões (BankBoston) e US$ 700 mil (Latintech)
Participação: n.d.
Data: Setembro/2001
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