INSTITUTO DE EDUCAÇÃO CONTINUADA - IEC
PÓS GRADUAÇÃO EM GESTÃO FINANCEIRA – BETIM
DISCPROFPPIPLINA:
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Alexandre Rocha da Silva
Betim
2006
1
Alexandre Rocha da Silva
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Monografia apresentada a Pós Graduação de
Gestão Financeira do IEC – Instituto de Educação
Continuada como requisito parcial para obtenção
do título de Especialista em Gestão Financeira.
Orientador: Guilherme Monteiro de Menezes
Betim
2006
2
LISTA DE SIGLAS
ADR – American Depositary Receipts
AID – Associação Internacional do Desenvolvimento
BC – Banco Central
BID – Banco Interamericano de Desenvolvimento
BIRD – Banco Internacional para Reconstrução e Desenvolvimento
BNDES – Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social
BOVESPA – Bolsa de Valores de São Paulo.
CDB – Certificados de Depósitos Bancários
CEO – Chief Executive Officer
CFO – Chief Financial Officer
CVM – Comissão de Valores Mobiliários
DFPs – Demonstrações Financeiras Padronizadas
DTC – Depositary Trust CO.
FAT – Fundo de Amparo ao Trabalhador
FINAME – Agência Especial de Financiamento Industrial
FMI – Fundo Monetário Internacional
GAAP-BR – Generally Accepted Accounting Principles – BR
GAAP–USA – Generally Accepted Accounting Principles – USA
GAF – Grau de Alavancagem Financeira
GAO – Grau de Alavancagem Operacional
GAT – Grau de Alavancagem Total
GDR – Global DR
3
IANs – Informações Anuais
ICSID – International Center for Settlement of Investment Desputes
IFC – Internacional Finance Corporation
IIC – International Investment Corporation
ITRs – Informações Trimestrais
LIBOR – London Interbank Offered Rate
LPA – Lucro por Ação
MIGA – Multilateral Investiment Guarantee Agency
MM – Franco Modiagliani e Merton H. Miller
ON – Ações Ordinárias Nominativas
PASEP – Programa de Assistência ao Servidor Público
PIS – Programa de Integração Social
PN – Ações Preferenciais
PORTAL – (Private Offerings, Resales and Trading through Automatoed Linkager)
RDB – Recibo de Depósitos Bancários
SEC – Securities & Exchange Comission
SPC – Special Purpose Company
VPLs – Valores Presentes Líquidos
4
SUMÁRIO
1 INTRODUÇÃO .................................................................................... 6
2 PROBLEMÁTICA................................................................................ 7
3 JUSTIFICATIVA .................................................................................. 8
4 OBJETIVOS ........................................................................................ 9
4.1 OBJETIVO GERAL .............................................................................................. 9
4.2 OBJETIVOS ESPECÍFICOS ................................................................................ 9
5 REFERENCIAL TEÓRICO ................................................................ 10
5.1 A IMPORTÂNCIA CRESCENTE DA ADMINISTRAÇÃO FINANCEIRA ........... 10
5.2 FORMAS ALTERNATIVAS DE ORGANIZAÇÕES DE NEGÓCIOS ................. 11
5.2.1 Sociedades por ações................................................................................... 11
5.3 OS OBJETIVOS DA SOCIEDADE ANÔNIMA ................................................. 14
5.4 AS AÇÕES ........................................................................................................ 15
5.4.1 As Ações Ordinárias ..................................................................................... 16
5.4.2 As Ações Preferenciais................................................................................. 16
5.4.3 As Ações do Mercado Internacional ............................................................ 17
5.5 EUROBÔNUS .................................................................................................... 19
5.6 AS DEBÊNTURES ............................................................................................. 19
5.7 RISCO ................................................................................................................ 20
5.8 GOVERNANÇA CORPORATIVA ...................................................................... 21
5.8.1 Companhia Nível 1......................................................................................... 22
5.8.2 Companhia Nível 2......................................................................................... 24
5.9 CAPTAÇÃO DE RECURSOS NACIONAL E INTERNACIONAL .................... 25
5.9.1 Captação de Recursos – Nacional ............................................................... 29
5.9.1.1 Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES) .... 29
5.9.2 Captação de Recursos Internacionais......................................................... 32
5.10 ALAVANCAGEM E ESTRUTURA DE CAPITAL............................................ 42
5.10.1 Alavancagem................................................................................................ 42
5.10.2 Análise de Ponto de Equilíbrio ................................................................... 43
5.10.3 Alavancagem Operacional .......................................................................... 44
5.10.3.1 Mensuração do Grau de alavancagem operacional (GAO) .................. 45
5.10.4 Alavancagem Financeira............................................................................. 45
5.10.4.1 Mensuração do Grau de Alavancagem Financeira (GAF) ..................... 46
5.10.5 Alavancagem total ....................................................................................... 47
5.10.5.1 Mensuração do Grau de Alavancagem Total (GAT) .............................. 47
5.11 ESTRUTURA DE CAPITAL DA EMPRESA .................................................... 48
5.11.1 Tipos de Capital ........................................................................................... 49
5.12 ESTRUTURA DE CAPITAL DE EMPRESAS NÃO NORTE-AMERICANAS .. 52
5.12.1 Teoria da Estrutura de Capital.................................................................... 53
5.12.2 Benefícios Fiscais ....................................................................................... 54
5.13 CUSTOS DE AGENCY .................................................................................... 54
5.14 TEORIA DA SINALIZAÇÃO ............................................................................ 56
5
5.15 TEORIA DAS TROCAS (TRADE OFF THEORY)............................................ 57
5.16 POLÍTICA DE DIVIDENDOS............................................................................ 58
5.16.1 Procedimentos de Pagamentos de Dividendos em Dinheiro .................. 59
5.17 PROJECT FINANCE........................................................................................ 60
5.17.1 Definições .................................................................................................... 60
5.17.2 Apoio Financeiro a Empreendimentos - Evolução Corporate Finance... 61
5.17.3 Project Finance - Riscos e Garantias......................................................... 63
5.17.4 Tipos de Empreendimentos........................................................................ 63
6 METODOLOGIA................................................................................ 65
7 RESULTADOS .................................................................................. 66
8 CONCLUSÃO.................................................................................... 68
REFERÊNCIAS BIBLIOGRAFICAS..................................................... 72
ANEXO A – COTAÇÕES DAS AÇÕES ON, ON-ADR, PN DA PETROBRAS S/A. 74
ANEXO B – ALAVANCAGEM OPERACIONAL DA PETROBRAS S/A
2001 / 2005........................................................................................... 82
ANEXO C – ALAVANCAGEM FINANCEIRA DA PETROBRÁS S/A
2001 / 2005........................................................................................... 83
ANEXO D – TABELA DE G.A.O., G.A.F., G.A.T. E L.P.A. .................. 84
ANEXO E – EVOLUÇÃO DO CAPITAL SOCIAL / 1992 A 2004 ......... 85
6
1 INTRODUÇÃO
Quando a administração financeira passou a ser uma área específica de estudos, no
início deste século, enfatizavam-se os aspectos legais das fusões, a formação de
novas empresas e os diferentes tipos de títulos que as empresas podiam emitir para
levantar capital.
Durante a época da depressão, na década de 1930, a ênfase se deslocou para
falências e concordatas, liquidez das empresas e regulamentação dos mercados de
títulos.
Ao longo da década de 1940 e início de 1950, continuou-se a ensinar finanças como
uma disciplina descritiva, institucional, vista mais sob a ótica de alguém de fora da
empresa do que de uma pessoa da administração.
No final da década de 1950, entretanto, teve início um movimento rumo à ampliação
da análise teórica e o foco da administração financeira se deslocou para as decisões
administrativas concernentes à escolha de ativos e passivos, com o objetivo de
maximizar o valor da empresa.
O foco na avaliação continuou a vigorar na década de 1990, com avanços
tecnológicos e suas informações em tempo real.
7
2 PROBLEMÁTICA
Muitos fatores influenciam as decisões quanto à estruturação de capital, porém a
determinação da estrutura ótima de capital não é uma ciência exata. É por isso que
mesmo empresas do mesmo setor têm estruturas de capital totalmente diferentes.
Eid Jr. (1995) afirma que as empresas brasileiras não seguiram nem a teoria
tradicional de finanças, com sua proposição de uma relação estática entre fundos
próprios e de terceiros, nem a hipótese da Pecking Order, com sua bem definida
ordem de Preferência sobre fontes de financiamento.
Após estudos realizados no período de Abril de 2002 à Abril de 2003 das ações PN
e ON da empresa Petrobras S/A, verificou-se “um período de baixa”, nos preços das
ações, nos dividendos e no seu valor de mercado. Entretanto, a partir de agosto de
2003, a situação passou a ser contrária, isto é; constatou-se um “período de alta”
(até hoje) com recordes de lucros, dividendos e de seu valor de mercado.
Nesse sentido, teria a Petrobras S/A encontrada a estrutura ótima de capital?
8
3 JUSTIFICATIVA
Após o término da década de 90, com seus avanços tecnológicos, economias
globalizadas e “capital” à procura de melhor rendimento, o início do século 20
começou com as empresas, principalmente dos países emergentes em busca de
melhores captações de recursos. Neste contexto, a Petrobras S/A conseguiu a sua
adesão no nível 2 da BOVESPA, fato que a fez crescer tanto no âmbito interno,
como no externo.
Esta adesão só foi possível, por causa da sua estrutura de capital e da sua nova
política de governança corporativa. Seriam então, estes motivos para seus recordes
de lucratividade?
Este trabalho pretende esclarecer aos pequenos e médios investidores; os
benefícios de apostarem em uma empresa do nível 2 da BOVESPA.
9
4 OBJETIVOS
De acordo com a introdução deste trabalho,
nossos objetivos são analisar a
importância da administração financeira, em relação a sua estrutura de
capital/políticas de lucros, dividendos e valor de mercado da Petrobras S/A.
4.1 OBJETIVO GERAL
Verificar se a atual estrutura de capital de Petrobras S/A é responsável por seus
recordes de lucratividade.
4.2 OBJETIVOS ESPECÍFICOS
• Avaliar as fontes de captação de recursos no âmbito nacional e internacional;
• Verificar e analisar a estrutura de capital;
• Observar as alavancagens: operacional e financeira;
• Compreender e avaliar a dimensão do Project Finance;
• Calcular as variações das ações no período.
10
5 REFERENCIAL TEÓRICO
5.1 A IMPORTÂNCIA CRESCENTE DA ADMINISTRAÇÃO FINANCEIRA
As tendências históricas aumentaram em muito a importância da administração
financeira. Antigamente, o gerente de marketing fazia a projeção das vendas e os
funcionários de engenharia e de produção determinavam os ativos necessários para
atender a essas demandas. A tarefa do administrador financeiro era simplesmente
levantar os fundos necessários para comprar as fábricas, equipamentos e estoques
necessários. Essa situação não existe mais – as decisões agora são tomadas de
modo
muito
mais
coordenado
e
o
gerente
financeiro
geralmente
tem
responsabilidade direta pelo processo de controle.
Também, se torna cada vez mais importante que pessoas nas áreas de marketing,
contabilidade, produção, pessoal e outras conheçam o setor de finanças a fim de
realizar um bom trabalho em seus próprios campos.
Brigham (1999) afirma que há implicações financeiras em virtualmente todas as
decisões de negócios, e os executivos de áreas não financeiras simplesmente
precisam saber o suficiente de finanças para incluir essas implicações em suas
próprias análises especializadas.
11
São responsabilidades da equipe de finanças:
•
Previsão e planejamento;
•
Decisões importantes de investimento e financiamento;
•
Coordenação e controle;
•
Trabalho com os mercados financeiros.
5.2 FORMAS ALTERNATIVAS DE ORGANIZAÇÕES DE NEGÓCIOS
De acordo com Gitman (2004), entre as formas de organização de empresas, as três
mais comuns são a firma individual, a sociedade por cotas e a sociedade por ações.
As firmas individuais são as mais numerosas. Entretanto, as sociedades por ações
são dominantes em termos de faturamento e lucro líquido; sendo também o objeto
de pesquisa deste trabalho.
5.2.1 Sociedades por ações
Gitman (2004), afirma que uma sociedade por ações é um ente artificial criado por
lei. Conhecida também como “entidade jurídica”, ela tem os poderes de uma pessoa
física, no sentido de que pode mover ações judiciais e ser acionada judicialmente,
assinar contratos e adquirir bens em seu nome. Já Brighan (1999), diz que uma
12
sociedade anônima é uma entidade legal autorizada por um estado ou pelo governo
federal, separada e distinta de seus proprietários e administradores. De acordo com
Rudge (1998) a companhia aberta foi conceituada pela Lei das S.A.
São as
companhias cujos valores mobiliários são admitidos e negociados nos mercados
organizados (Bolsa de Valores e Mercado de Balcão). Para isso, devem ter as
emissões desses valores registrados na CVM.
Para que as ações sejam negociadas nesses mercados, as companhias abertas
devem cumprir uma série de normas quanto a:
•
Natureza e periodicidade de informações a divulgar;
•
Forma e conteúdo dos relatórios de administração e demonstrações
financeiras;
•
Padrões contábeis, relatório e parecer de auditores independentes;
•
Informações prestadas por Diretores e Acionistas Controladores, relativos à
compra, permuta ou venda de ações emitidas pela companhia, sociedades
controladas e controladoras.
•
Divulgação de deliberações de Assembléia de Acionistas, órgãos de
administração, fatos relevantes ocorridos nos negócios, que possam influir de
modo ponderável na decisão de vender e comprar ações, por parte dos
investidores.
13
Figura 1 – Estrutura de uma sociedade por ações
Acionistas
elegem o
Conselho de
Administração
Proprietários
que contrata o
----------------------------------------------------------------------------------------------------------------Presidente
(CEO)
Administradores
--------------------------------------------------------------------------------------------------------
Vice-presidente
de recursos
humanos
V ice-presidente
de operações
Vice-presidente
de finanças
(CFO)
Administração
Vice-presidente
de marketing
Vice-presidente
de sistemas de
informação
----------------------------------------------------------------
Tesoureiro
Controller
---------------------------------------------------------Gerente
de gastos
de capital
Gerente de
planejamento
financeiro e
captação de
fundos
Gerente
de
caixa
Gerente de
crédito
-------------------------------------
Gerente de
operações
de câmbio
Tesoureiro
Gerente do
fundo de
pensão
Gerente de
assuntos
fiscais
Gerente de
contabilidade
Gerencial
Fonte: GITMAN, Lawrence J. Princípios de Administração Financeira, p.07.
Gerente de
contabilidade
de custos
Gerente de
contabilidade
financeira
14
5.3 OS OBJETIVOS DA SOCIEDADE ANÔNIMA
As decisões de negócios não são tomadas em um vácuo – os tomadores de decisão
têm em vista objetivos específicos. Brigham (1999) afirma que o principal objetivo da
administração é a maximização da riqueza dos acionistas. De acordo com Weston
(2000), a maximização da riqueza do acionista é o objetivo apropriado para decisões
administrativas; considera a oportunidade e o risco relativos aos lucros esperados
por ação a fim de maximizar o preço das ações ordinárias da empresa.
Qual o objetivo primordial da sociedade por ações? Para Ross (2002) a resposta
tradicional é a de que os administradores de uma sociedade por ações tomam
decisões em nome dos acionistas, porque os acionistas possuem e controlam a
sociedade por ações. Esse objetivo é muito vago, e por isso procuramos chegar a
um enunciado preciso. Também é impossível dar uma resposta definitiva a essa
pergunta crucial, porque a sociedade por ações é um ente artificial, e não uma
pessoa natural. Existe na “visão da lei”1.
Gitman (2004), diz que o objetivo da empresa e, portanto, de todos os seus
administradores e funcionários é maximizar a riqueza de seus proprietários, em
nome dos quais ela é gerida. A riqueza dos proprietários, numa sociedade por
ações, é medida pelo preço da ação, que por sua vez se baseia na distribuição dos
resultados (fluxos de caixa) no tempo, em sua magnitude e em seu risco.
1
Palavras de John Marshall, presidente da Suprema Corte, em The Trustees of Dartmouth College V.
Woodward, 4, Wheaton 636,1819.
15
Quando examinam cada alternativa de decisão financeira ou ação possível em
termos de impacto sobre o preço da ação da empresa, os administradores
financeiros devem aceitar somente aquelas alternativas que tendem a aumentar o
preço da ação.
5.4 AS AÇÕES
A ação é a menor fração do capital social da sociedade anônima, ou companhia,
denominação deste tipo de empresa na legislação brasileira. São classificadas de:
ordinárias, preferenciais, nominativas e escriturais. A Lei brasileira ainda prevê a
existência de ações de fruição, ou de gozo, ou ainda partes beneficiárias. São
formas acionárias que interessam apenas aos fundadores das companhias e não é
objeto de negociação em mercados organizados. As partes beneficiárias podem ser
objeto de operações especiais.
Nesta pesquisa, serão analisadas as ações ON, PN e as ADRs (American
Depositary Receipts) (Conforme ANEXO A)
16
5.4.1 As Ações Ordinárias
Nas companhias, a autoridade maior é a Assembléia dos Acionistas. A ela cabe
auferir os direitos e resultados, e cumprir com as obrigações societárias. A
Assembléia delibera sobre a atividade da companhia, aprova os demonstrativos
financeiros, o destino dos lucros, a eleição dos Diretores, e alterações estatutárias
do interesse da companhia.
5.4.2 As Ações Preferenciais
São três as preferências que os acionistas detentores de ações preferenciais
adquirem, junto com suas ações:
•
Na distribuição de resultados;
•
No reembolso de capital;
•
Na acumulação das situações acima.
A Lei nº 9457 de 05 de maio de 1997, que alterou a Lei nº 6404, atribui às Ações
Preferenciais um dividendo no mínimo dez por cento maior que os atribuído às
ações ordinárias, salvo no caso de ações com direito a dividendos fixos ou mínimos.
17
Em países de mercados desenvolvidos, as ações preferenciais são conhecidas
como widow stocks (ações das viúvas), porque elas têm conotação de rendas, de
garantia de distribuição de resultados econômicos oriundos da atividade da
companhia. Para os investidores em ações preferenciais, o lucro é mais importante
do que o comando das decisões, o poder na companhia.
Em caso de não-distribuição de resultados por três exercícios consecutivos, as
ações preferenciais adquirem poder de voto, capaz de comprometer a situação do
acionista controlador. O estatuto da companhia pode conferir poder de voto às
preferenciais.
5.4.3 As Ações do Mercado Internacional
Os ADRs (American Depositary Receipts), são uns recibos de ações negociáveis
emitido por um banco dos Estados Unidos, de uma companhia fora dos Estados
Unidos, custodiado pelo banco no país de origem. Outorgam ao acionista o direito
sobre todos os dividendos, subscrições e bonificações, além de ganhos de capital.
Foi desenvolvido para permitir aos investidores americanos acesso ao mercado de
ações de outros países, dentro dos Estados Unidos, em condições e práticas de
mercado muito semelhantes àquelas a que estão acostumados. Os americanos
podem comprar ações de empresas estrangeiras nos Estados Unidos sob a forma
de ADR, em vez de fazê-lo nos mercados externos.
18
O governo autoriza companhias brasileiras a captar recursos no mundo internacional
de ações, através do lançamento de ADRs, que são lastreadas em ações. Se
colocadas em outros países, têm o nome geral de GDR (Global DR).
Para lançar um ADR, a companhia emite ações no Brasil (ou compra ações nos
mercados organizados), e deposita essas ações em um banco, que atua como
custodiante. Com base nesse lastro, um banco no exterior, que atuará como
depositário, emite ADR. Desta forma, os ADR são negociados no exterior sob três
formas:
•
Entre investidores institucionais;
•
Em Bolsas;
•
Nos mercados organizados.
Os investidores podem converter seus ADR em ações da companhia, e vir negociálas no Brasil. Existem ainda lançamentos privados de ADR negociados pelo sistema
PORTAL (Private Offerings, Resales and Trading through Automated Linkager),
conhecido como Nível 144ª. É um sistema computadorizado para negociação de
emissões privados com liquidação via DTC (Depositary Trust CO.).
19
5.5 EUROBÔNUS
Eurobônus são bonds emitidos por empresas brasileiras no mercado europeu, com
instituições financeiras como garantidoras, cuja renda é fixada segundo a taxa
treasure da Libor (London Interbank Offered Rate), taxa preferencial de juros para
bancos que operam no mercado do Eurodólar, mais um spred de acordo com o risco
de emissor, com prazos variados. Tem características semelhantes às de uma
debênture não conversível em ações.
A operação se registra em Londres, com eventuais registros adicionais em Nova
York e Luxemburgo. A operação é normalmente distribuída por um banco
internacional, que tenha capacidade de registro em Londres, e que é também o
distribuidor primário dos bonds.
5.6 AS DEBÊNTURES
As companhias têm a capacidade de emitir debêntures. São títulos de dívida com
garantia de seus ativos ou fiança, e capacidade de resgate mediante pagamento de
principal e rendimentos ou com cláusula de resgate mediante conversão em ações.
Os acionistas geralmente têm preferência para compra no lançamento de
debêntures. Os debenturistas reúnem-se em Assembléia, nomeiam um agente
fiduciário, e podem obstar a mudança de objeto social da companhia, a criação de
20
ações preferenciais ou a modificação das vantagens atribuídas às preferenciais
existentes, se disso resultar prejuízo para as ações que serão objeto de conversão.
As debêntures podem ser garantidas por fiança ou pelo ativo da companhia,
vinculando-o à emissão de forma real ou flutuante. Neste último caso, a garantia não
impede a negociação do bem garantidor.
5.7 RISCO
Segundo Weston (2000), o fator risco inerente ao lucro projetado por ação (LPA)
também depende de como a empresa é financiada. Muitas companhias vão à
falência todos os anos, e quanto maior o uso da dívida, maior a ameaça de falência.
Conseqüentemente, embora o uso de financiamento da dívida possa aumentar o
LPA projetado, a dívida também aumenta o fator risco dos lucros futuros projetados.
Gitman (2004), afirma que a maximização do lucro também desconsidera o risco – a
possibilidade de que os resultados efetivos sejam diferentes dos esperados. Uma
premissa básica em administração financeira é que existe uma relação de
compensação entre retorno (fluxo de caixa) e risco. Retorno e risco na verdade, são
as determinantes básicas do preço da ação, o qual representa a riqueza dos
acionistas na empresa.
21
O fluxo de caixa e o risco afetam o preço da ação de maneiras distintas: geralmente,
um fluxo maior de caixa está associado a um preço mais alto. Em termos simples,
um risco maior reduz o preço da ação. Em geral, os acionistas têm aversão a risco,
ou seja, gostariam de evitá-lo. Quando existe risco, eles esperam receber taxas mais
alta de retorno em investimentos com maior risco, e taxas mais baixa em
investimentos com menor risco. O ponto fundamental é que as diferenças de risco
podem afetar significativamente o valor de um investimento.
Como a maximização do lucro não permite atingir os objetivos dos proprietários da
empresa, ela não deve ser o objetivo da atuação do administrador financeiro.
5.8 GOVERNANÇA CORPORATIVA
Implantados em dezembro de 2000 pela Bolsa de Valores de São Paulo –
BOVESPA, os Níveis Diferenciados de Governança Corporativa são segmentos
especiais de listagem que foram desenvolvidos com o objetivo de proporcionar um
ambiente de negociação que estimulasse, simultaneamente, o interesse dos
investidores e a valorização das companhias.
Empresas listadas nesses segmentos oferecem aos seus acionistas investidores
melhorias nas práticas de governança corporativa que ampliam os direitos
societários dos acionistas minoritários e aumentam a transparência das companhias,
22
com divulgação de maior volume de informações e de melhor qualidade, facilitando
o acompanhamento de sua performance.
A premissa básica é que a adoção de boas práticas de governança corporativa pelas
companhias
confere
maior
credibilidade
ao
mercado
acionário
e,
como
conseqüência, aumenta a confiança e a disposição dos investidores em adquirirem
as suas ações, pagarem um preço melhor por elas, reduzindo seu custo de
captação.
A adesão das Companhias ao Nível 1 ou ao Nível 2 depende do grau de
compromisso assumido e é formalizada por meio de um contrato, assinado pela
BOVESPA,
pela Companhia, seus
administradores, conselheiros
fiscais
e
controladores. Ao assinarem o contrato, as partes acordam em observar o
Regulamento de Listagem do segmento específico, que consolida os requisitos que
devem ser atendidos pelas Companhias listadas naquele segmento, além de, no
caso das Companhias Nível 2, adotar a arbitragem para solução de eventuais
conflitos societários.
5.8.1 Companhia Nível 1
As Companhias Nível 1 se comprometem, principalmente, com melhorias na
prestação de informações ao mercado e com a dispersão acionária. Por exemplo, a
companhia aberta listada no Nível 1 tem como obrigações adicionais à legislação:
23
•
Melhoria nas informações prestadas, adicionando às Informações Trimestrais
(ITRs) – documento que é enviado pelas companhias listadas à CVM e à
BOVESPA, disponibilizado ao público e que contém demonstrações
financeiras trimestrais – entre outras: demonstrações financeiras consolidadas
e a demonstração dos fluxos de caixa.
•
Melhoria nas informações relativas a cada exercício social, adicionando às
Demonstrações Financeiras Padronizadas (DFPs) – documento que é
enviado pelas companhias listadas à CVM e à BOVESPA, disponibilizado ao
público e que contém demonstrações financeiras anuais – entre outras, a
demonstração dos fluxos de caixa.
•
Melhoria nas informações prestadas, adicionando às Informações Anuais
(IANs) – documento que é enviado pelas companhias listadas à CVM e à
BOVESPA, disponibilizado ao público e que contém informações corporativas
– entre outras: a quantidade e características dos valores mobiliários de
emissão da companhia detidos pelos grupos de acionistas controladores,
membros do Conselho de Administração, diretores e membros do Conselho
Fiscal, bem como a evolução dessas posições.
•
Realização de reuniões públicas com analistas e investidores, ao menos uma
vez por ano.
•
Apresentação de um calendário anual, do qual conste a programação dos
eventos corporativos, tais como assembléias, divulgação de resultados etc.
•
Divulgação dos termos dos contratos firmados entre a companhia e partes
relacionadas.
•
Divulgação, em bases mensais, das negociações de valores mobiliários e
derivativos de emissão da companhia por parte dos acionistas controladores.
24
•
Manutenção em circulação de uma parcela mínima de ações, representando
25% (vinte e cinco por cento) do capital social da companhia.
•
Quando da realização de distribuições públicas de ações, adoção de
mecanismos que favoreçam a dispersão do capital.
5.8.2 Companhia Nível 2
As Companhias Nível 2 se comprometem a cumprir as regras aplicáveis ao Nível 1
e, adicionalmente, um conjunto mais amplo de práticas de governança relativas aos
direitos societários dos acionistas minoritários. Por exemplo, a companhia aberta
listada no Nível 2 tem como obrigações adicionais à legislação:
•
Divulgação
de
demonstrações
financeiras
de
acordo
com
padrões
internacionais ou US GAAP.
•
Conselho de Administração com mínimo de 5 (cinco) membros e mandato
unificado de até 2 (dois) anos, permitida a reeleição. No mínimo, 20% (vinte
por cento) dos membros deverão ser conselheiros independentes.
•
Direito de voto às ações preferenciais em algumas matérias, tais como,
transformação, incorporação, fusão ou cisão da companhia e aprovação de
contratos entre a companhia e empresas do mesmo grupo sempre que, por
força de disposição legal ou estatutária, sejam deliberados em assembléia
geral.
•
Extensão para todos os acionistas detentores de ações ordinárias das
mesmas condições obtidas pelos controladores quando da venda do controle
25
da companhia e de, no mínimo, 80% (oitenta por cento) deste valor para os
detentores de ações preferenciais (tag along).
•
Realização de uma oferta pública de aquisição de todas as ações em
circulação, no mínimo, pelo valor econômico, nas hipóteses de fechamento do
capital ou cancelamento do registro de negociação neste Nível;
•
Adesão à Câmara de Arbitragem do Mercado para resolução de conflitos
societários.
Além de presentes no Regulamento de Listagem, alguns desses compromissos
deverão ser aprovados em Assembléias Gerais e incluídos no Estatuto Social da
companhia.
5.9 CAPTAÇÃO DE RECURSOS NACIONAL E INTERNACIONAL
As modernas instituições financeiras criaram o conceito de mesa de operações,
onde centralizam a maioria das operações de suas áreas de mercado, ou seja, suas
operações comerciais que envolvam a definição de taxas de juros e, portanto, o
conceito de spread, que é a diferença entre o custo do dinheiro tomado e o preço do
dinheiro vendido, como por exemplo, na forma de empréstimo.
Uma das principais funções desta mesa é a que está ligada à captação de recursos
“compradas” pela instituição e se constitui na chamada mesa de captação. Suas
principais funções são: formação de taxas para captação através de CDB e RDB,
26
cujo objetivo é tentar obter o menor custo possível de captação e ainda ser
competitivo com as concorrentes com taxas atraentes aos clientes além da compra e
venda de CDB de terceiros e de prazos decorridos em mercado, bem como a
formação de taxas para a clientela deste produto.
É uma alternativa de risco para os clientes, através de uma aplicação de curto prazo,
com liquidez antecipada. O banco, para seu lado, pode carregá-los em carteira,
visando a ganho financeiro e/ou ganho de intermediação.
Mellagi (1954) afirma que o objetivo das bancas de investimento é o financiamento a
médio em longo prazo para suprimento de capital fixo ou de giro das empresas. Não
podem manter contas correntes, e captam recursos pela emissão de CDB e RDB
(títulos lastreados em depósitos bancários), pela captação e repasses de recursos
de origem interna, ou externa ou pela venda de cotas de fundos de investimentos
por eles administrados. Não podem destinar recursos a empreendimentos
imobiliários.
As operações ativas que podem ser praticadas pelas bancas de investimento são:
Empréstimo a prazo mínimo de um ano para financiamento de capital fixo e de
giro;
Aquisição de ações, obrigações ou quaisquer outras títulos e valores mobiliários
para investimento ou revenda no mercado de capitais (operações de subscrição,
também denominadas de underwriting);
Repasses de empréstimos obtidos no país ou no exterior; e
Prestação de garantia de empréstimo no país ou provenientes do exterior.
27
Neste sentido, pode-se citar as sociedades de arrendamento mercantil (leasing), na
qual a operação de leasing assemelha-se a uma locação, em que o cliente, ao final
do contrato, tem opção de renová-la; de adquirir o bem pelo valor residual fixado em
contrato ou de devolvê-lo à empresa. As empresas de leasing normalmente captam
recursos de longo prazo, como; por exemplo, por meio de emissão de debêntures
(títulos que têm como cobertura o patrimônio da empresa que os emitiu, sem prazo
fixo de resgate).
Já Rudge (1998) afirma que as companhias de Leasing operam no Arrendamento
Mercantil, forma específica de locação com cláusula de compra final de bens e
equipamentos, que gera ainda operações especiais de leasing, como o financeiro
(lease – back).
Gitman (1997) faz a colocação que empréstimo a longo prazo é um empréstimo feito
por uma instituição financeira para uma empresa e com vencimento inicial superior a
um ano. Esses empréstimos geralmente têm prazos de vencimento de cinco a doze
anos; existem prazos de vencimentos menores, porém, são mais comuns aqueles
cujo período mínimo é de cinco anos. Eles são concedidos muitas vezes para
financiar necessidades fixas de capital de giro, compras de maquinaria e
equipamento ou para liquidar outros empréstimos.
Myers (1984) confirma a existência de uma ordem hierárquica na preferência por
fontes de financiamentos das empresas, a qual é comumente chamada de Pecking
Order. De acordo com essa hipótese, embora a estrutura de capital seja relevante,
não existe uma estrutura ótima, uma vez que a empresa prefere financiar seus
28
investimentos por meio de uma escala de preferência por recursos financeiros.
Inicialmente tal escala privilegia o uso de recursos internos, para, em seguida,
considerar o endividamento e por fim, nova chamada de capital. Entretanto, Eid Jr.
(1995) encontrou um resultado surpreendente em seu estudo acerca das empresas
brasileiras, observando que “... ao contrário do que seria esperado, num país com
taxas elevadas como é o caso do Brasil, as empresas apontaram os empréstimos
bancários como a primeira fonte a ser obtida no caso de aprovação de um novo
projeto”. Mas ao contrário do que propõe Myers e Majluf (1984), a segunda parte de
recursos são as ações ordinárias, aparecendo como última alternativa os lucros
retidos. Podem-se fazer algumas suposições para este comportamento. A primeira
referente a um possível viés em relação à teoria de assimetria de informações dada
à existência de fundos de alguma forma subsidiadas, como FINAME e outras. A
segunda refere-se à possibilidade de pouca utilização de lucros retidos dado que
durante os últimos anos a lucratividade das empresas brasileiras como um todo não
foi alta, conseqüência da crise econômica pela qual passou o país.
Nesse sentido, têm-se as agências de fomento, que obtêm recursos do orçamento
da União, estados, municípios e captam linhas de crédito de longo prazo de
instituições de desenvolvimento oficiais nacionais (BNDES) e estrangeiras (BID,
BANCO MUNDIAL, etc.) para repasse às empresas para financiamento de capital
fixo e de giro. Não podem captar recursos junto ao público e não têm acesso às
contas de reservas do Banco Central, bem como ao mercado interbancário e às
linhas de redesconto.
29
O capital mínimo é de R$ 4 milhões e o patrimônio líquido deve ser compatível às
regras estabelecidas no Acordo de Basiléia.
5.9.1 Captação de Recursos – Nacional
5.9.1.1 Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES)
Criado em 1952, o BNDES e uma empresa pública que se tem tornado o principal
provedor de financiamentos de longo prazo no país. Seus desembolsos, de 1990 a
1997, totalizaram cerca de U$ 52 bilhões; somente desde o Plano Real (1994),
totalizaram perto de U$ 40 bilhões.
Sua principal fonte de recursos tem sido o Fundo de Amparo ao Trabalhador (FAT) e
o retorno de seus investimentos, que em 1997 representaram cerca de 74% do total.
De acordo com Mellagi (2000) mais que um banco, o BNDES pode ser considerado
um complexo sistema de financiamento voltado para diversos setores da economia.
Fortuna (1999), afirma que o BNDES tem como objetivos a melhoria da qualidade de
vida da população brasileira, através do apoio a investimentos que visem: o
fortalecimento da competitividade da economia brasileira, a geração de emprego e
melhoria da qualidade dos postos de trabalho, a atenuação das desigualdades
regionais, a preservação do meio ambiente – tendo como fontes de recursos: Fundo
30
de Amparo ao Trabalhador (FAT), PIS – PASEP, BNDES, Recursos Próprios,
Recursos Externos por empréstimos de instituições multilaterais de crédito ou
captação de bônus.
Já para Rudge (1998), o BNDES atua como agente de mudanças, com uma visão
de longo prazo, para financiar empreendimentos destinados a tornar a economia
brasileira mais competitiva no cenário mundial. O sistema apóia investimentos com
capacidade de geração de emprego, aumento da competitividade, organização da
produção e desenvolvimento do comércio exterior.
Neste sentido, Fortuna (1999) cita as políticas operacionais do sistema BNDES:
Tipos de Operação
Financiamentos de longo prazo;
Crédito Produtivo Popular;
Operações com valores mobiliários;
Prestação de garantias financeiras;
Leasing de equipamentos;
Financiamentos à exportação de bens e serviços.
Tipos de Empreendimentos Apoiados
Implantação, expansão e modernização de atividades produtivas da infraestrutura;
Comercialização de produtos e serviços no Brasil e no exterior;
Capacitação tecnológica;
31
Treinamento de pessoal, formação e qualificação profissional;
Reestruturação industrial e empresarial.
Itens Apoiáveis
Ativos fixos de qualquer natureza, exceto terrenos, benfeitorias já existentes e
equipamentos usados;
Capital de giro: associado ao investimento fixo; para exportação de produtos e
serviços; e para as operações de Crédito Produtivo;
Despesas pré-operacionais.
De acordo com Rudge (1998) os projetos mais comuns apoiados pelo BNDS são os
de:
Implantação;
Modernização;
Exportação de máquinas e equipamentos;
Conservação do meio ambiental.
O BNDS atua também como credenciador de projetos para utilização de fundos
especiais de fomento, administradores de carteiras de valores mobiliários próprios e
de terceiros, e gestor do Fundo Nacional de Desestatização.
32
5.9.2 Captação de Recursos Internacionais
De acordo com Fortuna (1999), a captação de recursos internacionais ocorre através
do lançamento de títulos no exterior, para captação de recursos em valores
elevados, por empresas nacionais com penetração internacional. Em função dos
volumes, tais lançamentos são feitos através de bancos sindicalizados. Podem ser
lançados títulos com taxas fixas ou flutuantes. No primeiro caso, são as FIXED
RATE NOTES e, no segundo, as FLOATING RATE NOTES.
O BC determina o prazo mínimo de captação no mercado internacional por meio da
emissão de títulos (bônus ou commercial papers), operações de empréstimo entre
empresas (inter companies) e das operações 63, pelas quais um banco no país
contrata empréstimos no exterior e repassa internamente às empresas, tendo fixado
em oito anos o prazo mínimo para que tais títulos passam beneficiar-se da isenção
fiscal do Imposto de Renda de 25% sobre ganhos de capital.
Gitman (1997) afirma que o commercial paper é uma forma de financiamento
consistindo de notas promissórias a curto prazo não-garantidas, emitidas por
empresas com elevado conceito de crédito. Geralmente, apenas as grandes, de alta
reputação e situação financeira inquestionável, estão em condições de emitir
commercial papers, que, em sua maioria, vencem no período de 3 a 270 dias.
Embora não haja uma única denominação estabelecida, a maior parte das
commercial papers é emitida em múltiplos de $ 100.000 ou mais e as financeiras são
as emitentes mais importantes; as empresas industriais responsabilizam-se por uma
33
parcela diminuta desse tipo de financiamento. As empresas freqüentemente
compram esses papéis, os quais são retidos como títulos negociáveis, para prover
uma reserva de liquidez que lhes venda juros.
Já Rudge (1998) mostra que o acesso aos mercados de capitais dos Estados
Unidos demanda uma documentação complexa para permitir a oferta de valores.
Essa documentação é mais simplificada nas operações oferecidas na Europa,
porque é mais padronizada. Para completar, as exigências da legislação americana
com respeito à divulgação de informações das empresas que pretendem apurar nos
EUA, o processo de registro na SEC – Securities & Exchange Commission, e a
possibilidade legal, também são mais rigorosas.
O mercado americano é mais líquido, e por isso empresas de todo o mundo ocorrem
preferencialmente a ele para financiar suas atividades e seu crescimento. Se as
empresas emitirem apenas títulos comerciais, programas de letras a longo prazo,
programas de notas de depósitos bancários e ofertas apoiadas por conta de crédito
bancário, o acesso é mais fácil, porque não depende de registro junto à SEC.
A divulgação de informações detalhadas sobre a emitente prevê, entre outros mais
específicos, os seguintes itens da vida da empresa:
A empresa e suas subsidiárias;
Localização e caráter geral de suas propriedades pertinentes ao caso;
34
Processos e ações judiciais do governo pendentes com implicações de caráter
material;
Títulos detidos por altos funcionários e diretores do grupo e quaisquer
participações de controle sobre a empresa;
Informações de mercado de capitais e sobre transações e acionistas relativas
aos títulos;
Controles de câmbio pelo governo brasileiro e quaisquer limitações aos direitos
de residente estrangeiros;
Impostos brasileiros aplicáveis a detentores estrangeiros de títulos;
Informação financeira selecionada relativa há cinco anos fiscal e, caso seja
aplicável, relativa a períodos parciais, bem como informação histórica sobre a
taxa de câmbio;
Exposição e análise da situação financeira da empresa emitente e resultado das
operações;
Diretores, funcionários executivos
e altos funcionários
como grupo,
e
individualmente, caso essa informação esteja disponível publicamente no Brasil;
Opções pendentes relativas aos títulos registrados, inclusive as que estejam em
poder de diretores e altos funcionários como grupo, e individualmente caso
publicamente disponível;
Certas transações entre o emitente brasileiro e sua gerência ou acionistas
importantes, mas somente na medida em que essa informação é divulgada
publicamente aos acionistas;
Descrição dos títulos e ADRs registradas, caso disponível;
Demonstrações financeiras elaboradas de acordo com – ou ajustadas ao –
USGAAP (Princípios de Contabilidade Geralmente Aceitos dos Estados Unidos).
35
Nesse sentido, Fortuna (1999) afirma que as notas são vendidas com desconto em
relação ao valor de face. O cálculo em sistema de fluxo de caixa de acordo com o
praza de título, levando em conta o desconto e o juro prometido, resulta no retorno
obtido pelo investidor.
Exemplo:
Preço de Emissão:
(US$ / Cents / US$) – 94,0480
Juros (% a.a): –
10.000
Retorno (% a.a): –
13,50
Prazo (anos): –
2
A avaliação desse retorno normalmente é feita com a comparação de quantos
pontos percentuais ou pontos-base (centésimos de ponto) está acima do título de
menor risco no mercado, normalmente os títulos do Tesouro Norte-americano
(Treasure Bill) de igual prazo ou de prazo interpolado para efeito de comparação.
Assim, quando se diz que um título foi emitido com 300 pontos base acima do
Treasure Bill do governo americano de prazo equivalente, significa que o spread
entre o custo da emissão e a cotação do referido título foi de 3% (1 ponto base =
0,01%). A emissão de um bônus no mercado internacional é uma operação cara, a
saber:
Comissão pela administração e venda dos títulos variando de 1,125% a 1,25%
do total da operação; o pagamento é flat de uma vez só, assim que os títulos são
vendidos.
36
Custo fixo mínimo de emissão em nível de US$ 100 mil a US$ 200 mil, incluindo:
- Serviços legais nos locais de emissão;
- Confecção do prospecto de lançamento;
- Impressão do prospecto;
- Impressão dos títulos, incluindo os cupons de juros;
- Remuneração do agente da coleta dos pagamentos dos investidores e entrega à
empresa emissora;
- Registro da emissão em uma bolsa internacional.
O termo “bônus” (bond em inglês) é usado tradicionalmente, no exterior, para título
com mais de 10 anos de prazo. Para os títulos com menos de 10 anos, utiliza-se o
termo “notes”. Eurobônus e euronotes caracterizam a emissão das referidos títulos,
denominados em dólar, mas fora dos Estados Unidos.
Alguns Eurobônus são lançados com opções específicas, a saber:
– Opção Put → permite a devolução do título pelo investidor ao emissor, antes do
prazo final (decisão do investidor) e protege o investidor contra a subida das taxas
de juros;
– Opção Call → permite o resgate antecipado por parte do emissor, antes do prazo
final (decisão do emissor) e protege o emissor contra queda das taxas de juros.
São chamadas step up bonds / notes quando pagam cupom (juros periódicos)
crescente ao longo do tempo de vida do título.
37
Rudge (1998) diz que eurobônus são bonds emitidos por empresas brasileiras no
mercado europeu, com instituições financeiras como garantidoras, cuja renda é
fixada segundo a taxa Treasure da Libor (London Interbank Offered Rate, taxa
preferencial de juros para bancos que operam no mercado do Eurodólar), mais um
spread de acordo com o risco do emissor, com prazos variados. Tem características
semelhantes às de uma debênture não conversível em ações.
A operação se registra em Londres, com eventuais registros adicionais em Nova
York e Luxemburgo. É normalmente distribuída por um banco internacional, que
tenha capacidade de registro em Londres, e que é também o distribuidor primário
dos bonds.
Em seus estudos, Fortuna (1999) afirma que o Banco Central, através da Circulação
nº. 2.199, melhorou as condições para captação de recursos externos por empresas
brasileiras, através da colocação de títulos que possam ser transformados em ações
pelo investidor estrangeiro. Foram criados três títulos.
Bônus Conversíveis – A empresa emissora oferece ao investidor a possibilidade
de trocar os títulos por ações de sua própria emissão, negociados em bolsas de
valores, transformando o que era empréstimo em investimento.
Bônus Cambiáveis – Por meio deles, empresa emissora oferece ao investidor a
chance de trocar os títulos por ações de outras empresas, também negociadas
nas bolsas, mantidas em sua carteira.
Bônus com Garantia (Bônus com Warrants) – Os Warrants são como cupons
anexados aos títulos e que dão o direito ao investidor de comprar ações da
38
empresa emissora a um determinado preço, independente do recebimento dos
juros e do principal do título. Eles ajudam a baratear o custo da emissão do
bônus. Em alguns casos, os Warrants podem permitir obter ações que façam
parte da carteira de investimentos da empresa emissora.
Com estas alternativas, o investidor deixa de ser credor e passa a ser acionista.
Caso haja o exercício de opção do Warrant, teremos:
Para o investidor, na realidade, ele está participando de uma operação que
combina uma renda fixa (juros) com um potencial de ganho de capital na
conversão e futura das ações;
Para empresa emitente, é uma operação de empréstimo em que paga os juros
do bônus, mas o pagamento do principal se dá através da emissão de ações,
transformando automaticamente débito em capital de risco.
É claro que tal exercício só ocorrerá se o preço de mercado das ações for maior do
que o preço de conversão. Nesse caso, o investidor terá aplicado em um título com
juros mais baixos, enquanto a empresa terá feito um empréstimo de longo prazo, em
condições melhores do que os empréstimos normais.
Quando a troca deixa de ser uma opção e passa a ser uma obrigação do investidor
o título passa a ser caracterizado como Bônus Mandatário Conversível.
39
Neste sentido, pode-se citar o BID – Banco Interamericano de Desenvolvimento,
Banco Mundial e as EXIMBANKS, como as principais fontes de captação de
recursos internacionais.
O BID foi criado em 1959 para contribuir para o progresso econômico e social da
América Latina e Caribe. O BID foi criado em resposta ao antigo desejo de parte de
nações latino-americanas em ter uma instituição que pudesse forçar-se na solução
dos problemas da região.
A Internacional Investment Corporation (IIC), é uma entidade autônoma afiliada ao
BID que promove o desenvolvimento econômico dos 34 países-membros através do
financiamento de pequenas e médias empresas.
A partir de 1995, o BID também passou a emprestar cerca de 5% de seus recursos
disponíveis diretamente ao setor privado, sem a necessidade de garantias
governamentais.
Já o Banco Mundial é uma organização composta por cerca de 180 países, as quais,
para poderem fazer parte dele, precisam inicialmente serem membros do FMI
(Fundo Monetário Internacional). O Banco Mundial é composto de 5 unidades
autônomas:
AID (Associação Internacional do Desenvolvimento), cuja missão é a redução da
pobreza.
40
BIRD (Banco Internacional para Reconstrução e Desenvolvimento), cuja missão
é emprestar dinheiro para governos para projetos e programas que promovam
progresso econômico e social, através do aumento da produtividade.
IFC – (Internacional Finance Corporation)
O IFC é membro autônomo do Banco Mundial, criado em 1956 e tem como objetivo
principal melhorar a qualidade de vida da população de seus países-membros. O
IFC é a maior fonte unilateral de financiamento e de participação para projetos no
setor privado no mundo.
Normalmente o IFC participa de empreendimentos em conjunto com outros
investidores, ou então atuando como intermediário em sindicalizações, e através de
consultorias, auxilia os governos a criar condições de estimular o fluxo de poupança
interna e externa e investimentos.
O IFC financia projetos com os seguintes pré-requisitos:
Ele deve ser do setor privado;
Deve ser tecnicamente / economicamente viável;
Deve ter uma boa perspectiva de lucros / caixa;
Deve beneficiar a comunidade local.
O IFC coordena suas atividades com outras instituições do Banco Mundial, tais
como a MIGA e a AID. Seu capital é composto pela participação de seus 173
membros que determinam conjuntamente suas políticas e atividades.
41
Sua participação nos projetos não excede a 25% do valor total, com negociação
quanto a custos, prazos e garantias, dividindo o risco do projeto com autores
parceiros.
MIGA (Multilateral Investiment Guarantee Agency) que encoraja o investimento
direto estrangeiro em países em desenvolvimento através da oferta a
investidores de garantias contra riscos políticos e do auxílio a governos na busca
de investimentos externos.
ICSID (International Center for Settlement of Investment Desputes), que
incentivar o aumento do fluxo de capitais de investidores externos fornecendo
auxílio em disputas entre investidores externos e o governo local.
Já, EXIMBANK é o nome genérico dado aos bancos que financiam as exportações
dos países através do oferecimento de linhas de crédito para os compradores destes
produtos.
O EXIMBANK mais conhecido é dos Estados Unidos, sendo que o Brasil, através do
BNDES também lançou uma linha específica, o BNDES – EXIM. O U.S. EXIMBANK
é uma agência federal independente, que financia a exportação de bens e serviços
americanos, para ter acesso a este financiamento, o exportador deve provar que não
conseguirá fazer a exportação sem este financiamento.
42
5.10 ALAVANCAGEM E ESTRUTURA DE CAPITAL
5.10.1 Alavancagem
A alavancagem é o produto do uso de ativos ou fundos a custo fixo para multiplicar
retornos para os proprietários da empresa. Em geral, aumentos de alavancagem
resultam em elevações de retorno e risco, ao passo que diminuições da
alavancagem provocam reduções de retorno e risco.
Segundo Gitman (2004), o grau de alavancagem na estrutura de capital da empresa
– a combinação de capital de terceiros de longo prazo com capital próprio mantido
por ela – pode afetar significativamente seu valor, pelo efeito sobre o retorno e o
risco. Em virtude de seu efeito sobre o valor, o administrador financeiro deve saber
como medir e avaliar a alavancagem, particularmente ao tomar decisões quanto à
estrutura de capital.
Os três tipos básicos de alavancagem podem ser definidos da melhor maneira
usando-se a demonstração de resultado da empresa, como se pode ver na
demonstração genérica de resultado da tabela abaixo:
43
Tabela 1– Demonstração genérica de resultado e tipos de alavancagem
Receita de vendas
Alavancagem operacional
Menos: custo dos produtos vendidos
Lucro bruto
Menos: despesas financeiras
Lucro líquido antes juros e imposto de renda (Lajir)
Menos: despesas financeiras
Alavancagem total
Lucro líquido antes do imposto de renda
Alavancagem financeira
Menos: impostos
Lucros líquidos após os impostos
Menos: dividendos de ações preferenciais
Lucro líquido disponível aos acionistas ordinários
Lucro por ação (LPA)
Fonte: GITMAN, Lawrence J. Princípios de Administração Financeira, p.434.
5.10.2 Análise de Ponto de Equilíbrio
A análise de ponto de equilíbrio, às vezes chamada de análise custo-volume-lucro, é
usada para (1) determinar o nível de operações e (2) avaliar a rentabilidade
associada a níveis diversos de vendas. O ponto de equilíbrio operacional consiste no
nível de vendas necessário para cobrir todos os custos operacionais. Nesse ponto, o
lucro antes de juros e imposto de renda é igual R$0.
44
De acordo com Gitman (2004), o primeiro passo, no cálculo do ponto de equilíbrio
operacional, é decompor o custo dos produtos vendidos e as despesas operacionais
em custos operacionais fixos e variáveis. Os custos fixos são funções do tempo e
não do volume de vendas, e normalmente são custos contratuais. Os custos
variáveis variam diretamente com as vendas e dependem do volume, mas não do
tempo.
Tabela 2– Alavancagem operacional, custos e análise do ponto de equilíbrio
Item
Representação algébrica
Receita de vendas
Alavancagem operacional
(P x Q)
Menos: custo dos operacionais fixos
─
Menos: custos operacionais variáveis
─ (CV X Q)
Lucro antes de juros e imposto de renda
CFF
Lajir
Fonte: GITMAN, Lawrence J. Princípios de Administração Financeira, p.435.
5.10.3 Alavancagem Operacional
Se uma alta porcentagem dos custos totais de uma empresa é fixa, afirma-se que a
empresa tem um alto grau de alavancagem operacional. De acordo com Weston
(2000), alavancagem operacional é a extensão pela quais os custos fixos são
usados nas operações de uma empresa. Gitman (2004), afirma que a alavancagem
operacional resulta da existência de custos operacionais fixos na estrutura de
resultados da empresa, e que a sua definição seria como a possibilidade de uso dos
45
custos operacionais fixos, para ampliar os efeitos de variações de vendas sobre o
lucro da empresa antes de juros e imposto de renda conforme ANEXO B.
5.10.3.1 Mensuração do Grau de alavancagem operacional (GAO)
O grau de alavancagem operacional (GAO) é o valor numérico da alavancagem
operacional da empresa. Pode ser obtido com a seguinte equação:
GAO = Variação percentual do LAJIR
Variação percentual das vendas
O grau de alavancagem operacional também depende do nível de vendas usadas
como ponto de referência. Quanto mais próximo o nível de referência estiver do
ponto de equilíbrio operacional, maior será a alavancagem operacional.
A comparação do grau de alavancagem operacional de duas empresas só é válida
quando usado o mesmo nível de referência para ambas.
5.10.4 Alavancagem Financeira
A alavancagem financeira resulta da presença de custos financeiros fixos na
estrutura de resultado da empresa. Gitman (2004) define a alavancagem financeira
46
como o uso de custos financeiros fixos para ampliar os efeitos de variações do lucro
antes de juros e imposto de renda sobre o lucro por ação. Os dois custos financeiros
fixos que podem ser encontrados nas demonstrações de resultado são (1) os juros
de dívidas e (2) os dividendos de ações preferenciais. Esses encargos devem ser
pagos, qualquer que seja o montante de LAJIR disponível para saldá-los.
O efeito da alavancagem financeira faz com que um aumento do LAJIR cause
elevações mais do que proporcional do lucro por ação, ao passo que uma redução
causa diminuição mais do que proporcional do LPA da empresa (conforme ANEXO
C e D).
5.10.4.1 Mensuração do Grau de Alavancagem Financeira (GAF)
O grau de alavancagem financeira (GAF) é o valor numérico da alavancagem
financeira da empresa. Seu cálculo é muito parecido com o do grau de alavancagem
operacional. A seguinte equação apresenta um enfoque à obtenção do GAF:
GAF = Variação percentual da LPA
Variação percentual da LAJIR
Esse enfoque é válido somente quando o mesmo nível de referência de LAJIR é
usado para calcular e comparar os valores. Em outras palavras, o nível de referência
do LAJIR deve ser mantido constante para comparar a alavancagem financeira
associada a níveis distintos de custos financeiros fixos.
47
5.10.5 Alavancagem total
Também pode-se avaliar o efeito combinado da alavancagem operacional e da
alavancagem financeira sobre o risco da empresa usando um enfoque semelhante
ao empregado para desenvolver os conceitos individuais de alavancagem. Segundo
Gitman (2004), esse efeito combinado, ou alavancagem total, pode ser definido
como uso de custos fixos, tanto operacionais quanto financeiros, para ampliar o
efeito de variações do faturamento sobre o lucro por ação da empresa. A
alavancagem total pode ser visa, portanto, como o impacto total dos custos fixos
presentes em sua estrutura operacional e financeira.
5.10.5.1 Mensuração do Grau de Alavancagem Total (GAT)
O grau de alavancagem total (GAT) é o valor numérico da alavancagem total de uma
empresa. Pode ser calculado da mesma maneira que a alavancagem operacional e
a financeira. A seguinte equação apresenta um enfoque à mensuração do GAT:
GAT = Variação percentual do LPA
Variação percentual de vendas
Esse enfoque é válido somente quando é usado o mesmo nível de referência de
vendas para calcular e comparar tais valores. Em outras palavras, o nível de
48
referência de vendas deve ser mantido constante para que se possa comparar a
alavancagem total associada a diferentes níveis de custo fixo.
5.11 ESTRUTURA DE CAPITAL DA EMPRESA
A estrutura de capital é uma das áreas mais complexas da tomada de decisões
financeiras por causa de sua interação com outras variáveis de decisão em finanças.
Mas decisões envolvendo a estrutura de capital podem resultar em um custo
elevado de capital, reduzindo assim os VPLs de projetos e tornando vários deles
inaceitáveis. Decisões eficazes quanto a estrutura de capital podem reduzir seu
custo, resultando em VPLs maiores e mais projetos aceitáveis e aumentando, assim,
o valor da empresa.
De acordo com Brigham (1999), a empresa, primeiro analisa uma série de fatores e,
então, estabelece uma estrutura de capital desejada. Essa estrutura pode mudar ao
longo do tempo; à medida que mudam as condições, mas, em qualquer dado
momento, a gerência tem em mente uma estrutura de capital específica. Se o grau
de endividamento existente estiver abaixo do nível desejado, o capital para
expansão provavelmente será levantado pela emissão de títulos de dívida, ao passo
que, se o grau de endividamento estiver acima do desejado, provavelmente será
utilizado capital acionário.
49
A prática de estrutura de capital envolve uma troca (trade-off) entre risco e retorno:
•
A utilização de maior capital de terceiros aumenta o grau de risco do fluxo de
lucros da empresa.
•
No entanto, um grau de endividamento mais alto geralmente leva uma taxa de
retorno esperado mais alto.
Quatro fatores principais influenciam as decisões sobre a estrutura e capital:
•
O risco do negócio;
•
A posição tributária da empresa;
•
Flexibilidade financeira;
•
Conservadorismo ou agressividade da administração.
Esses quatro pontos determinam em grande parte a estrutura de capital desejada,
mas as condições de operação podem fazer a estrutura de capital realizada se
desviar da desejada.
5.11.1 Tipos de Capital
Todos os itens apresentados no lado direito do balanço patrimonial da empresa, com
exceção dos passivos circulantes, são fontes de capital. O seguinte balanço
50
simplificado ilustra a decomposição básica do capital total em seus dois elementos:
capital de terceiros e capital próprio.
Quadro 1 - Balanço Patrimonial
Balanço patrimonial
Passivo circulante
Exigível de longo prazo
Patrimônio líquido
Ativo
Ações preferenciais
Capital ordinário
Capital
de dívida
(emprestado de
de terceiros)
Patrimônio
líquido
(capital
Próprio)
Estrutura
de capital
total
Ações ordinárias
Lucros retidos
Fonte: GITMAN, Lawrence J. Princípios de Administração Financeira, p.445
O custo de capital de terceiros é inferior ao de outras formas de financiamento. Os
credores exigem retorno relativamente menor, porque são os fornecedores de
capital de longo prazo que assumem menos risco: (1) têm preferência sobre
quaisquer lucros ou ativos disponíveis para pagamento; (2) podem exercer pressão
legal muito maior contra a empresa, em busca de pagamento, do que os titulares de
ações preferenciais ou ordinárias; (3) a possibilidade de dedução dos pagamentos
de juros, para fins fiscais, reduz substancialmente o custo de capital de terceiros
para a empresa.
51
Ao contrário do capital de terceiros, que precisa ser desenvolvido em uma data
futura, o capital próprio deve permanecer na empresa por um período
indefinidamente longo. As duas fontes básicas de capital próprio são: (1) ações
preferenciais; (2) capital de acionistas ordinários, o que inclui ações ordinárias e
lucros retidos. O capital obtido com a emissão de ações ordinárias é geralmente a
forma mais cara de capital próprio, seguida pelos lucros retidos e pelas ações
preferenciais.
Neste sentido, Gitman (2004), afirma que por causa de sua posição secundária em
relação ao capital de terceiros, os fornecedores de capital próprio correm riscos
maiores que os fornecedores de capital de terceiros e, portanto, precisam ser
recompensados com retornos esperados mais altos.
Quadro 2 - Capital Próprio versus Capital de Terceiros
Capital próprio versus Capital de terceiros
Aspecto
Rendimento
Capital próprio
Dividendos
Capital de terceiros
Juros
Tratamento
Os dividendos são tributados
Os juros são tributados como rendimento da
fiscal
como rendimentos da pessoa
pessoa física. Os juros são tratados como
física. Os dividendos não são
despesa da empresa, e as empresas podem
despesas da empresa.
deduzir os juros ao calcularem o imposto de
renda devido.
Controle
Ações
ordinárias
preferenciais
e
ações
geralmente
O controle é exercido por meio do contrato de
empréstimo.
possuem direito de voto.
Inadimplência
As empresas não podem ser
Dívidas não pagas são passivos da empresa.
forçadas
Seu não-pagamento leva à falência
à
falência
por
deixarem de pagar dividendos.
Resumo: O aspecto fiscal favorece o uso de capital de terceiros, mas o aspecto inadimplência
favorece o uso de capital próprio. As características do capital de terceiros e do capital
próprio, em termos de controle, são diferentes, mas uma alternativa não é melhor do que a
outra.
Fonte: ROSS, Stephen A. Administração Financeira, p.311.
52
5.12 ESTRUTURA DE CAPITAL DE EMPRESAS NÃO NORTE-AMERICANAS
Gitman (2004) afirma que em geral, as empresas não norte-americanas apresentam
níveis de endividamento muito superiores ao das empresas norte-americanas
semelhantes. A maior parte dos motivos está relacionada ao fato de que os
mercados de capitais dos Estados Unidos são muito mais desenvolvidos e têm
desempenhado papel muito mais importante no financiamento de empresas do que
em outros países. Na maioria dos países da Europa, no Japão em especial e em
outras nações da área do Pacífico, os grandes bancos comerciais envolvem-se mais
ativamente nesse tipo de financiamento do que os que atuam nos Estados Unidos.
Contudo, esses níveis de endividamento não acontecem com as empresas
brasileiras, já que estas apresentam níveis de endividamento inferiores às empresas
estrangeiras.
Além do mais, em muitos desses países, os banco podem fazer investimentos
substanciais em ações de empresas não financeiras, uma prática que é proibida aos
bancos norte-americanos. Finalmente, as participações acionárias tendem a ser
mais concentrados entre as famílias de fundadores e os investidores institucionais,
até mesmo estatais, na Europa e na Ásia do que na maioria das grandes empresas
norte-americanas. Uma propriedade concentrada, permite aos proprietários entender
melhor a condição financeira da empresa, resultando em sua disposição de tolerar
um grau de endividamento mais elevado.
53
Gitman (2004) afirma também que há semelhanças entre as empresas norteamericanas e as de outros países. Em primeiro lugar, os mesmos padrões setoriais
em termos de estrutura de capital são encontrados em todo o mundo. Em segundo
lugar, as estruturas de capital das maiores multinacionais norte-americanas, que têm
acesso a muitos mercados de capitais pelo mundo afora, assemelham-se mais às
estruturas de capital de multinacionais de outros países do que às empresas de
menor porte do próprio país. Por fim, a tendência geral é no sentido do uso cada vez
menor dos bancos para fins de financiamento e na maior ênfase em emissão de
títulos. Com o passar do tempo, as diferenças de estruturas de capital entre
empresas norte-americanas e não norte-americanas provavelmente diminuirão.
5.12.1 Teoria da Estrutura de Capital
Em 1958, Franco Modiagliani e Merton H. Miller (conhecidos como MM) demonstram
algebricamente que, supondo mercados perfeitos, a estrutura de capital escolhida
por uma empresa não afeta seu valor. Gitman (2004), afirma que muitos
pesquisadores, incluindo MM, examinaram os efeitos de hipóteses menos restritivas
sobre a relação entre estrutura de capital e valor da empresa. O resultado desse
trabalho é uma estrutura ótima, teórica, de capital.
54
5.12.2 Benefícios Fiscais
Permitir às empresas a dedução de pagamentos de juros de dívidas ao calcular o
lucro tributável reduz o volume de impostos pagos sobre os lucros, o que faz com
que mais lucros fiquem disponíveis aos credores e aos acionistas. A possibilidade de
dedução dos juros significa que o custo do capital de terceiros para a empresa, é
subsidiado pelo governo.
5.13 CUSTOS DE AGENCY
Segundo Gitman (2004), os administradores de empresas normalmente atuam como
agentes dos proprietários (acionistas), que lhe conferem autoridade para gerir a
empresa em seu benefício. O problema de agency criado por essa relação estendese não só a interação de proprietários com administradores, mas também à de
proprietários com credores.
De acordo com Ross (2002), quando uma empresa usa capital de terceiros, surgem
conflitos de interesse entre acionistas e credores. Por causa disso, os acionistas são
tentados a adotar estratégias egoístas. Tais conflitos de interesse, que são
acentuados quando a situação é de dificuldade financeira, impõem custos de agency
à empresa.
55
Quando um credor fornece fundos a uma empresa, a taxa de juros cobrada baseiase em uma avaliação do risco que ela oferece. A relação entre credor e devedor,
portanto, depende das expectativas do credor quanto ao comportamento
subseqüente da empresa. As taxas de empréstimo, de fato, são determinadas
quando os empréstimos são negociados. Após a obtenção de um empréstimo a
certa taxa, a empresa poderia aumentar seu risco investido em projetos arriscados
ou assumindo dívidas adicionais. Uma atitude como essa enfraqueceria a posição
do credor em termos de seus direitos sobre o fluxo de caixa. De outro ponto de vista,
se essas estratégias de investimento arriscado tiverem sucesso, os acionistas sairão
ganhando. Como as obrigações de pagamento do credor são fixas, os fluxos
excedentes de caixa gerados por um resultado favorável da ação mais arriscada
aumentarão o valor da empresa para seus proprietários. Assim, se os investimentos
arriscados forem bem sucedidos, os proprietários ficarão com todos os benefícios;
mas, se forem mal sucedidos, os credores assumirão parte dos custos.
Neste sentido, há um incentivo para os administradores, que atuam de acordo com
os interesses dos acionistas, explorarem os credores. Para evitar essa situação, os
últimos impõem algumas técnicas de monitoramento aos devedores, os quais, em
conseqüência, incorrem em custo de agency. A estratégia mais óbvia é negar
pedidos subseqüentes de empréstimos ou aumentar o custo dos empréstimos
futuros. Como essa estratégica só pode ser adotada a posteriori, outros controles
precisam ser incluídos no acordo de empréstimo. Os credores costumam proteger a
si mesmos incluindo cláusulas que limitam a capacidade da empresa de alterar
significativamente seus riscos econômico e financeiro. Essas cláusulas, em sua
56
maioria, referem-se a aspectos tais como nível mínimo de liquidez, aquisições de
ativos, remuneração de executivos e pagamentos de dividendos.
Ao incluir cláusulas apropriadas no acordo de empréstimo, o credor pode controlar o
risco e assim, proteger-se contra as conseqüências adversas do problema de
agency. Evidentemente, em troca da aceitação de custos de agency ao concordar
com as limitações operacionais e financeiras impostas pelas cláusulas do
empréstimo, a empresa espera beneficiar-se recebendo fundos a um custo mais
baixo.
5.14 TEORIA DA SINALIZAÇÃO
Segundo Brigham (1999), MM tomaram como pressuposto que investidores e
administradores têm as mesmas informações acerca das perspectivas de uma
empresa. Isso é chamado de informação simétrica. No entanto, os administradores
em geral têm informações melhores que os dos investidores externos. Isso é
chamado de informação assimétrica e tem um efeito importante sobre a estrutura
ótima de capital.
Stewart Myers (1994) nos explica como a “informação assimétrica” pode ser
responsável pelas preferências, pela hierarquia de alternativas de financiamento
(pecking order) por parte dos administradores. Há informação assimétrica quando os
administradores possuem mais informação sobre as operações e as perspectivas
57
futuras do que os investidores. Supondo que as decisões sejam tomadas tendo em
vista o objetivo de maximização da riqueza dos acionistas, então, a informação
assimétrica poderá afetar as decisões de estrutura de capital.
5.15 TEORIA DAS TROCAS (TRADE OFF THEORY)
De acordo com Brigham (1999), as empresas avaliam os benefícios do
financiamento via dívidas (tratamento tributável favorável para pessoa jurídica) em
relação às taxas de juros mais altas e custos de falência. Assim sendo, a empresa
deve adequar sua estrutura de capital para que possa usufruir de um custo
otimizado de financiamento de seus ativos, e isso explica o porquê de as empresas
não se afundarem em dívidas. Especificamente quanto a isso, o modelo MM
corrigido não se prestava a explicar níveis inferiores de endividamento pelas
empresas, o que motivou Miller (1977), em seu artigo Debt and Taxes, a estabelecer
um modelo geral de equilíbrio para explicar o comportamento financeiro das
empresas e mostrar que a estrutura de capital permanece irrelevante mesmo com a
consideração dos impostos sobre pessoas físicas. Nesse modelo, o montante de
equilíbrio para a dívida é atingido quando a vantagem fiscal do endividamento para a
empresa iguala o custo dos impostos sobre pessoas físicas para o credor marginal.
Com esse modelo, Miller (1977) aponta a existência de um ponto ótimo agregado
para a economia, embora permaneça válida a irrelevância ao nível das empresas
58
individualmente, uma vez que cada tipo de clientela estaria optando pelo
investimento cujo retorno anula seus impostos.
Uma restrição ao modelo de equilíbrio de Miller (1977) é a não consideração do fato
de que os investidores têm níveis diferentes de aversão ao risco. Isto é importante
porque o fato de um investidor ser isento de impostos (ou taxado a alíquotas
menores) não significa que irá se conformar em receber remuneração nominal
menor que os investidores sujeitos a maiores níveis de impostos. No mínimo, podese objetar que o modelo simplifique ao considerar os impostos como único fator
determinante para os investidores na escolha de papéis a investirem. No entanto,
um problema mais grave é que o modelo de Miller (1997) não explica a forma como
as empresas individualmente dividirão a oferta total de dívidas disponível, podendo
algumas empresas decidirem pelo endividamento em alto grau, e outros pela não
utilização da oferta de dívida disponível.
5.16 POLÍTICA DE DIVIDENDOS
Os dividendos em dinheiro esperados representam a variável básica do retorno com
o qual os proprietários e os investidores determinam o valor da ação. Consistem em
uma fonte de fluxo de caixa para os acionistas e fornecem informação a respeito do
desempenho atual e futuro da empresa. Tendo em vista que os lucros retidos, isto é,
aqueles não distribuídos como dividendos aos acionistas, representam uma forma
de financiamento externo. Em outras palavras, se ela necessitar de financiamento,
59
quanto maior for o dividendo pago em dinheiro, maior será o volume de dinheiro que
precisará obter externamente por meio de empréstimos ou emissões de ações
ordinárias ou preferenciais. (Embora os dividendos sejam deduzidos dos lucros
retidos, eles são pagos com caixa). A primeira coisa que se deve saber sobre os
dividendos em dinheiro é o procedimento de pagamento, afirma Gitman (2004).
5.16.1 Procedimentos de Pagamentos de Dividendos em Dinheiro
O pagamento ou não de dividendos em dinheiro e aos acionistas da empresa é
objeto de decisão a ser tomada pelos membros do conselho de administração, em
reuniões trimestrais ou semestrais. O desempenho financeiro do período recente,
bem como as perspectivas de desempenho no futuro, são elementos básicos para a
decisão sobre os dividendos. A data de pagamento, se houver dividendo declarado,
também deverá ser estipulada (conforme ANEXO E).
60
5.17 PROJECT FINANCE
5.17.1 Definições
Project Finance refere-se à implantação de um empreendimento, como uma unidade
econômica com fins específicos (Special Purpose Company), na qual os
emprestadores se baseiam, como fonte para repagamento de seus empréstimos,
nos ganhos econômicos e financeiros do empreendimento pelo conceito de fluxo de
caixa. Os Contratos, por suas abrangências, mais que os ativos do empreendimento,
se constituem como a verdadeira garantia colateral dos lenders (emprestadores).
A estruturação requer utilização de ampla gama de instrumentos financeiros,
comerciais e legais para mitigação de riscos e um rigoroso controle sobre os fluxos
financeiros, incluindo criação de escrow account para cobertura das exigibilidades e
fluxos operacionais.
A aceitação pelos lenders da condição non or limited recourse finance exige
algumas premissas básicas:
• Know How em administrar o empreendimento e operá-lo de forma eficiente, com
experiência e tecnologia testadas e comprovadas;
• Capacidade de gerir a implantação do empreendimento, inclusive arcar com os
possíveis desvios orçamentários (overuns);
61
• Capacidade de negociação com comunidade financeira nacional, internacional e
organismos governamentais;
• Empreendimento com fluxo financeiro estável.
Permeando todas as partes envolvidas há que se reduzir, ao mínimo possível, os
conflitos de interesses, visando a que estas tenham objetivos semelhantes.
5.17.2 Apoio Financeiro a Empreendimentos - Evolução Corporate Finance
O apoio financeiro a empreendimentos pelo sistema tradicional, além de garantias
reais (hipoteca, caução de ações etc.), envolve, também, o compromisso dos
controladores pessoas jurídicas, às vezes, extensivo às pessoas físicas e seus
familiares.
Este tipo de abordagem incorpora indiretamente garantia de outros ativos
pertencentes ao Grupo Econômico, gerando uma rede interligada de garantias.
O sistema tradicional de garantias, também chamado de full resource, porém, não
controla o sistema de governo das empresas (corporate governance). O flash no
momento da análise do crédito sempre vislumbra cenários com baixo risco.
Instrumentos para mitigação de riscos não são usualmente utilizados, sendo
considerados como riscos inerentes ao negócio.
62
Porém, o grau de liberdade dos controladores das empresas e a exposição de
riscos envolvidos, inúmeras vezes, vêm a distorcer estes cenários e o que parecia
uma rede confortável de garantias se transformava numa rede de riscos com
contaminação entre empresas, comprometendo os créditos concedidos.
A concepção de Project Finance vem representar uma alteração radical na
metodologia de concessão de crédito com melhor avaliação do management
envolvido, implicando numa interferência dos credores no corporate governance da
empresa mutuária dos créditos.
A redução do grau de liberdade dos administradores tem por objetivo a gestão da
empresa dentro de programas e premissas previamente estruturadas visando à
geração
de
recursos
para
honrar
os
compromissos
assumidos
pelo
empreendimento.
O Project finance, após utilizar todos os instrumentos disponíveis e viáveis para
mitigação dos riscos previamente identificados, reduz o nível destes em cenários,
até certo ponto, quantificáveis.
Portanto, o que, em princípio, parecia um aumento de exposição pelos credores
pode se transformar num ambiente mais isolado e de riscos, de certa forma,
mensuráveis.
63
5.17.3 Project Finance - Riscos e Garantias
Um Project finance tem características peculiares e requer uma estruturação
complexa envolvendo uma imensa gama de negociações e acordos, não só entre os
sócios e lenders como também com fornecedores, clientes, empresas seguradoras,
entidades governamentais etc.
O resultado dessas negociações, como não poderia deixar de ser, gera uma
estrutura de compartilhamento de riscos e garantias, que ficam expressos em
diversos de instrumentos jurídicos.
5.17.4 Tipos de Empreendimentos
A modalidade de Project Finance se apresenta como alternativa para implantação
de empreendimentos em diversos setores, revelando particular atratividade nos
ambientes abaixo:
• Investimento de grande porte, desobrigando os empreendedores (Sponsors)
quanto à concessão de garantias (Non resource or limited resource). Os
financiamentos são Off-Balance Sheet para os empreendedores, ficando os
débitos somente no balanço da SPC.
64
• Envolvimento de Empresas que, associadas, apresentam sinergias positivas,
podendo haver agregação de potencial de mercado, tecnologia, experiência na
execução e montagem do projeto e capacidade operacional. O exemplo mais
comum é quando empresas demandantes e concorrentes se unem a
fornecedores e construtores montando uma SPC para geração própria de energia
elétrica.
• Implantação de projetos de infra-estrutura em regime de concessão em que o
setor privado não está disposto a assumir aportes elevados de recursos. O
envolvimento de um número maior de empresas e agências governamentais
confere maior estabilidade às regras de concessão.
65
6 METODOLOGIA
Este projeto de acordo com Vergara (2006) é uma pesquisa descritiva com relação
aos fins, sendo um estudo de caso, quanto as meios de investigação. Vergara
(2006) faz uma afirmação em que os tipos de pesquisa, não são mutuamente
excludentes, sendo que uma pesquisa pode ser ao mesmo tempo, bibliográfica,
documental, de campo e estudo de caso.
Segundo França (2004), pesquisa descritiva é a descoberta e observação de
fenômenos procurando descrevê-los, classificá-los e observá-los. Sendo necessário
a apuração e análise dos dados, isto é: indicar tipo de apuração e tempo previsto
para sua realização, definir os procedimentos para tabulação, na análise e
interpretação dos dados como o uso de tabelas e outros procedimentos estatísticas.
66
7 RESULTADOS
Foi realizado um estudo de caso sobre a empresa Petrobras S/A, onde através do
seu site e também da Bolsa de Valores, foram coletados dados, sendo assim,
analisados e interpretados (Conforme ANEXO). Nesse sentido, foram analisadas as
ações ON, ON-ADR e PN da Petrobras S/A, a partir do ano de 2001 até 2005, onde
ficou constatado que:
• Ações ON: tiveram um período de alta, principalmente em 2003 ( ∆ % = 59,80).
• Ações ON ADR: começaram com um período de baixa em 2001 ( ∆ % = b 21,12)
para atingir o maior “período em alta” em 2003 ( ∆ % = 74,09).
• Ações PN: tiveram um “período de alta”, principalmente em 2003 ( ∆ % = 59,58).
Com relação à alavancagem operacional, destaca-se o período compreendido
2002/2003, quando a empresa teve um grau de alavancagem de (1,67). Já a
alavancagem financeira, manteve-se estável nos períodos compreendidos entre
2001 a 2002 e 2002 a 2003 (0,95), tendo uma alavancagem negativa no período do
início de 2003 até o fim de 2004. Contudo, pode-se destacar o grau de alavancagem
total no período 2002/2003.
De acordo com os dados, o endividamento (GAAP BR) a empresa vem reduzindo o
endividamento líquido em relação ao capital líquido, fazendo com que o
endividamento a certo prazo, chegasse a níveis entre 14% (2004) a 23% (2005) em
67
relação ao endividamento total. Já em relação ao endividamento (GAAP U$), dois
itens merecem destaques, principalmente no exercício do ano de 2003:
• Project Finance (5,9 bilhões U$)
• Bonds (5,1 bilhões de U$)
Esse tipo de captação de recursos pela Petrobras S/A, vem crescendo ano a ano,
sendo que começou com 14,3 bilhões em 2001, já ultrapassando a casa dos 21
bilhões no período de 2004/2005.
Nesse
sentido,
a
política
de
dividendos
também
vem
aumentando
consideravelmente, pois ao final do período 2001/2002, LPA era de (7,46), porém
atingiu o ápice de (16,23) no período de 2002/2003.
68
8 CONCLUSÃO
Antes da reforma tributária em 1999, a Petrobrás S/A detinha o monopólio do setor
no Brasil. Entretanto, esse monopólio não era tão benéfico assim para a empresa,
afinal não ocorriam trocas de informações e de tecnologias sobre a exploração do
petróleo. Porém, a partir desta reforma tributária, foram introduzidas profundas
alterações nos padrões de governança da Empresa.
A governança corporativa ganhou relevância social a partir do momento em que se
percebe que a configuração do sistema financeiro pode alterar a idéia de que os
recursos na economia podem fluir naturalmente dos poupadores para os projetos
mais produtivos. A existência de assimetrias de informação nas economias
modernas, marcadas pela apuração entre empreendedores e fornecedores de
capital muitas vezes inviabiliza o financiamento de projetos altamente produtivos.
Durante anos seguintes, esforços para expandir a base de acionistas através de
duas ofertas públicas de ações ordinárias e preferenciais foram feitas, assim como,
uma reformulação de toda a estrutura organizacional da companhia, que passou a
ser gerida profissionalmente e a focar em rentabilidade com responsabilidade social
e ambiental.
No final de 2001, o Conselho Administrativo resolveu que a Companhia deveria dar
um passo adicional na direção de garantir a sua financiabilidade: foi realizada uma
reforma estatutária adicional para elevar ao máximo os padrões de governança
69
corporativa da Empresa, garantindo e conferindo direitos adicionais aos minoritários
e aumentando a transparência. Com isso, em 2002 a empresa passou a fazer parte
da listagem no Nível 2 da BOVESPA.
A partir daí, a captação de recursos, tanto interno quanto externo, tornou-se mais
acessível e mais “barato”. Por isso, o ano de 2003 foi marcado por uma
alavancagem operacional (1,67), aumentando a quantidade de barris produzidos por
dia, alavancando assim, as suas receitas, diminuindo seus custos operacionais fixos
e variáveis.
A “alta” do preço do barril de petróleo, a desvalorização cambial, as descobertas de
novas reservas e principalmente a “parceria” com outras empresas na exploração de
petróleo, gás natural e derivados foram responsáveis diretos, pela valorização e
ganhos crescentes em suas ações: ON ( ∆ % = 59,80 ), ON – ADR ( ∆ % = 74,09 ) e
PN ( ∆ % = 59,58 ). Por isso, que os investidores tiveram ganhos / lucros excelentes
– passou do LPA de R$ 7,46 (2002) para R$ 16,23 (2003).
Também, no ano de 2003 a empresa fez captação de recurso internacional,
lançando suas ações no mercado financeiro americano. Através dessa captação, a
empresa diminuiu seu endividamento a curto-prazo, prolongando assim seus
compromissos a longo-prazo, a um custo mais baixo. Neste ano de 2003, o seu
endividamento a curto prazo em relação ao endividamento total chegou a 16%.
Outra forma de captação de recurso que a empresa vem utilizando é o “Project
Finance”, onde em parcerias com outras empresas concorrentes, vem fazendo
70
exploração e produção de novas reservas, fazendo com que ocorra a diminuição de
riscos e custos. Atualmente, o Project Finance é a primeira fonte de captação de
recurso, sendo que no ano de 2003 foram captados U$ 5,9 bilhões.
No ano de 2004, a Petrobras S/A obteve o “investment grade” pelas agências
internacionais de classificação de risco, que inclui a estatal no mais seleto time de
empresas do mundo. Esta classificação deverá proporcionar à Petrobrás S/A um
menor custo de capital, ampliando as oportunidades de novos projetos, tornando a
companhia ainda mais competitiva.
Pode-se afirmar que a Petrobras S/A encontrou uma forma de estrutura de capital
diferentes dos modelos de citados por Eid Jr. (1995) e Myers (1984) onde a principal
fonte de captação de recursos é o Project Finance, onde a empresa divide o risco,
custos e lucros / prejuízos em parceria com empresas concorrentes e também com
instituições financeiras. São projetos, onde a captação de recurso é imediata e o
pagamento a longo-prazo.
A segunda fonte de captação da empresa, são Bonds, lançados no mercado
financeiro americano. Esses lançamentos estão sendo bem aceitos pelos
investidores, uma vez que a Petrobras S/A obteve “investment grade”.
Os bancos comerciais vêm em terceiro lugar, seguido por operações de leasing e
BNDES, respectivamente.
71
Contudo, pode-se afirmar que a partir do momento em que a empresa adotou a
política de governança corporativa, seus índices passaram a ter melhoras
significativas sendo que elevou em 54% seu valor de mercado em relação a 2004;
no fim de janeiro deste ano já valia R$ 218 bilhões, o que a coloca na oitava posição
entre as empresas mundiais do setor. A empresa distribuiu em 2005 R$ 7 bilhões
em dividendos a seus acionistas, volume que também é recorde na história da
companhia.
Neste sentido, após o estudo de caso da Petrobras S/A, verificou-se que realmente
não existe uma ordem em suas captações de recursos. Porém, a empresa busca
aprimorar constantemente suas práticas de governança corporativa e seu
relacionamento com acionistas, clientes, fornecedores, empregados e demais
públicos de interesse, afinal a empresa passou a ser mais valorizadas após a prática
dessa política.
72
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Relatórios
de
Pesquisa
em
WESTON, J. Fred; BRIGHAM, Eugene F. Fundamentos da Administração
Financeira. 10.ed. São Paulo: Makron Books, 2000.
74
ANEXO A – COTAÇÕES DAS AÇÕES ON, ON-ADR, PN DA
PETROBRAS S/A
Cotações
históricas de
ON
Data
Última
Máxima
Mínima
1/dez
10,43
10,73
9,54
1/nov
10,13
11,23
9,42
1/out
10,61
11,42
9,83
1/set
10,51
12,32
9,74
1/ago
11,44
11,72
10,49
1/jul
11,61
12,07
10,76
1/jun
11,74
13,82
11,34
1/mai
13,08
13,12
11,3
1/abr
11,5
11,89
9,6
1/mar
10,05
11,2
9,34
1/fev
10,73
11,18
10,08
1/jan
10,23
11,07
8,77
∆ % = 5,17% ↑
Ano 2001
FONTE: Elaborado pelo autor da monografia.
Abertura
10,13
10,63
10,49
11,42
11,56
11,82
13,08
11,5
9,96
10,73
10,24
8,77
Volume
35,26M
35,15M
26,77M
29,47M
31,73M
21,94M
22,95M
34,90M
26,98M
42,35M
32,64M
35,96M
Abertura
10,33
9,91
8,46
9,93
9,29
11,04
12,05
11,86
12,69
11,58
9,93
10,41
Volume
20,97M
22,21M
48,22M
40,60M
44,42M
38,34M
37,78M
37,65M
31,54M
40,05M
23,51M
21,47M
Cotações
históricas de
ON
Data
Última
Máxima
Mínima
1/dez
11,14
11,75
9,81
1/nov
10,12
10,6
9,19
1/out
10,03
10,3
7,68
1/set
8,3
11,14
7,64
1/ago
9,97
10,61
8,87
1/jul
9,29
11,04
8,26
1/jun
10,94
12,43
9,27
1/mai
12,05
12,59
11,06
1/abr
12
13,09
11,85
1/mar
12,65
12,82
11,52
1/fev
11,56
11,63
9,7
1/jan
9,85
10,81
9,54
∆ % = 20,17% ↑
Ano 2002
FONTE: Elaborado pelo autor da monografia.
75
Cotações
históricas de
ON
Data
Última
Máxima
Mínima
1/dez
19,08
19,4
16,16
1/nov
16,16
16,34
14,59
1/out
14,63
16
14,35
1/set
14,34
15,63
13,89
1/ago
14,3
14,32
12,41
1/jul
13,21
13,54
12,07
1/jun
12,1
13,08
11,78
1/mai
12,63
13,17
11,54
1/abr
11,8
12,02
10,8
1/mar
11,06
11,58
9,67
1/fev
10,08
11,16
9,62
1/jan
10,92
12,44
10,23
∆ % = 59,80 % ↑
Ano 2003
FONTE: Elaborado pelo autor da monografia.
Abertura
16,16
14,65
14,35
14,26
13,21
12,13
12,54
11,8
11,24
9,91
10,97
11,14
Volume
26,77M
23,64M
29,46M
33,17M
29,78M
22,87M
28,88M
31,25M
27,68M
23,19M
24,18M
23,91M
Abertura
24,59
24,52
24,42
20,95
19,86
19,77
18,72
19,65
22,55
20,7
19,52
18,95
Volume
24,64M
21,92M
23,96M
16,38M
39,14M
32,44M
28,18M
39,88M
30,54M
27,51M
22,24M
25,12M
Cotações
históricas de
ON
Data
Última
Máxima
Mínima
1/dez
25,5
25,82
23,59
1/nov
24,46
25,14
23,23
1/out
24,54
25,93
23,01
1/set
24,11
24,28
20,92
1/ago
21,02
21,92
19,46
1/jul
19,93
20,46
18,95
1/jun
19,93
20,51
18,28
1/mai
18,72
21,39
17,8
1/abr
19,65
23,9
19,32
1/mar
22,59
22,62
20,42
1/fev
20,49
22,01
18,86
1/jan
19,29
23,1
18,83
∆ % = 31,06 % ↑
Ano 2004
FONTE: Elaborado pelo autor da monografia.
76
Cotações
históricas de
ON
Data
Última
Máxima
Mínima
1/dez
40,8
40,92
36,95
1/nov
37,14
37,74
32,6
1/out
35,22
40,1
32,37
1/set
39,76
41,54
35,86
1/ago
36,72
36,72
30,91
1/jul
30,95
31,61
28,9
1/jun
29,47
30,73
27,25
1/mai
27,23
27,88
25,24
1/abr
26,11
29,39
25,28
1/mar
28,14
31,82
26,82
1/fev
30,41
31,25
25,26
1/jan
25,69
25,69
24,09
∆ % = 52,04 % ↑
Ano 2005
FONTE: Elaborado pelo autor da monografia.
Abertura
37,14
35,48
39,76
36,7
30,91
29,54
27,25
26,09
28,69
30,05
25,5
25,63
Volume
12,41M
16,10M
19,23M
16,09M
25,68M
23,02M
21,52M
16,51M
18,37M
22,29M
28,00M
23,24M
Cotações
históricas de
ON-ADR
Data
Última
Máxima
Mínima
1/dez
23,3
23,3
20,12
1/nov
20,25
22,4
18,2
1/out
20
21,04
18,2
1/set
19,75
23,91
18,01
1/ago
22,5
23,7
20,95
1/jul
23,57
25,95
21,5
1/jun
26
29,9
25,4
1/mai
28,3
28,45
25,8
1/abr
27
27,5
22,7
1/mar
23,8
29,65
22,3
1/fev
28,53
30,2
27
1/jan
28,28
30,5
25,5
∆ % = b 21,12 % ↓
Ano 2001
FONTE: Elaborado pelo autor da monografia.
Abertura
20,6
20
19,45
22,45
23,6
25,8
28,6
26,9
23,7
28,28
27,95
25,62
Volume
0,00K
650,00K
0,00K
0,00K
0,00K
0,00K
0,00K
0,00K
0,00K
0,00K
0,00K
0,00K
77
Cotações
históricas de
ON-ADR
Data
Última
Máxima
Mínima
1/dez
14,94
16,25
12,58
1/nov
13,1
14,4
12,21
1/out
13,23
13,48
9,52
1/set
10,73
17,25
9,34
1/ago
15,95
17,3
12,97
1/jul
13,2
18,87
12,2
1/jun
18,86
23,66
15,68
1/mai
23,81
24,75
21,5
1/abr
24,6
27,42
24,35
1/mar
26,47
27,35
24,81
1/fev
24,5
24,84
19,75
1/jan
20,95
23,75
19,88
∆ % = b 11,59 % ↓
Ano 2002
FONTE: Elaborado pelo autor da monografia.
Abertura
13,45
13,17
10,95
15,9
13,2
18,76
23,66
24,65
26,9
24,85
20,65
23,3
Volume
22,27M
16,77M
42,03M
26,81M
27,44M
20,70M
30,69M
71,71K
0,00K
0,00K
0,00K
0,00K
Abertura
24,38
23,65
23,1
21,96
20,01
19,59
19,35
18,48
15,36
13,57
14,93
15,13
Volume
21,19M
17,51M
21,54M
23,10M
15,34M
17,56M
14,66M
22,00M
25,77M
20,99M
16,49M
23,80M
Cotações
históricas de
ON-ADR
Data
Última
Máxima
Mínima
1/dez
29,24
29,35
24,38
1/nov
24,07
24,9
23,4
1/out
23,5
25,98
23
1/set
22,93
24,74
21,82
1/ago
22,1
22,21
18,42
1/jul
20,29
21,46
19,49
1/jun
19,76
21,13
18,85
1/mai
19,15
20,42
18,02
1/abr
18,55
18,75
15,36
1/mar
15,15
15,99
12,92
1/fev
13,37
15,17
12,84
1/jan
14,83
17,95
13,4
∆ % = 74,09 % ↑
Ano 2003
FONTE: Elaborado pelo autor da monografia.
78
Cotações
históricas de
ON-ADR
Data
Última
Máxima
Mínima
1/dez
39,78
40,57
35,46
1/nov
38,16
38,23
35,3
1/out
35,51
38,16
33,8
1/set
35,25
36,1
30,85
1/ago
30,75
31,8
27,4
1/jul
28,28
29,45
26,6
1/jun
28,07
28,45
24,91
1/mai
26,1
31,09
24,12
1/abr
28,9
35,62
28,19
1/mar
33,5
34,09
30,75
1/fev
31,2
33,35
28,36
1/jan
29,4
34,81
28,84
∆ % = 34,02 % ↑
Ano 2004
FONTE: Elaborado pelo autor da monografia.
Abertura
38,25
35,65
35,45
30,85
27,95
28,15
25,99
29,02
33,69
31,9
29,4
29,47
Volume
23,43M
22,21M
23,17M
18,95M
24,88M
17,46M
23,58M
41,76M
25,09M
28,16M
22,36M
34,21M
Abertura
68,5
64,52
71,75
62,31
52,58
51,8
46,93
42,36
44,55
47,95
40,98
40,1
Volume
25,42M
33,73M
44,10M
29,40M
38,66M
31,22M
29,33M
22,09M
23,09M
37,31M
45,37M
24,66M
Cotações
históricas de
ON-ADR
Data
Última
Máxima
Mínima
1/dez
71,27
73,9
66,83
1/nov
67,6
68,24
61,22
1/out
63,9
72,72
58,04
1/set
71,49
74,2
61,87
1/ago
62,56
62,56
52,52
1/jul
52,57
53,77
49,35
1/jun
52,13
53,27
45,64
1/mai
47,2
47,55
41,65
1/abr
41,93
45,61
40,2
1/mar
44,18
50
41,48
1/fev
48,8
50,2
40,72
1/jan
40,65
40,81
37,21
∆ % = 66,17 % ↑
Ano 2005
FONTE: Elaborado pelo autor da monografia.
79
Cotações
históricas de
PN
Data
Última
Máxima
Mínima
1/dez
9,95
10,14
9,14
1/nov
9,55
10,58
8,89
1/out
10,1
10,76
9,35
1/set
9,98
11,48
9,34
1/ago
10,7
11,09
10
1/jul
10,54
10,66
9,72
1/jun
10,3
12
9,9
1/mai
11,41
11,54
10,02
1/abr
10,19
10,42
8,51
1/mar
8,96
10,5
8,36
1/fev
9,98
10,68
9,63
1/jan
9,9
10,23
8,32
∆ % = 3,62 % ↑
Ano 2001
FONTE: Elaborado pelo autor da monografia.
Abertura
9,47
10,1
9,96
10,66
10,54
10,5
11,41
10,19
9
9,98
9,9
8,32
Volume
78,67M
126,80M
87,86M
93,68M
76,96M
98,47M
71,50M
76,98M
83,30M
100,33M
69,94M
104,17M
Cotações
históricas de
PN
Data
Última
Máxima
Mínima
1/dez
9,62
10,38
8,95
1/nov
9,21
9,58
8,22
1/out
8,97
9,07
7,03
1/set
7,47
9,8
6,97
1/ago
8,91
9,35
7,94
1/jul
8,28
10,02
7,69
1/jun
9,94
11,28
8,26
1/mai
11,04
11,48
10,34
1/abr
11,12
12,05
10,85
1/mar
11,69
11,91
10,74
1/fev
10,92
11,09
9,21
1/jan
9,36
10,27
9,01
∆ % = 10,12 % ↑
Ano 2002
FONTE: Elaborado pelo autor da monografia.
Abertura
9,22
8,99
7,6
8,91
8,37
10,02
11,14
11,09
11,76
10,97
9,37
9,98
Volume
75,24M
68,29M
125,40M
114,06M
108,82M
104,79M
85,63M
65,82M
90,56M
86,18M
76,21M
65,80M
80
Cotações
históricas de
PN
Data
Última
Máxima
Mínima
1/dez
17,14
17,7
14,97
1/nov
15
15,07
13,53
1/out
13,52
14,68
13,09
1/set
13,02
14,16
12,81
1/ago
13,05
13,07
11,44
1/jul
12,13
12,47
10,88
1/jun
10,92
11,8
10,65
1/mai
11,33
12,08
10,62
1/abr
10,71
10,83
9,77
1/mar
9,96
10,3
8,62
1/fev
8,85
10,01
8,48
1/jan
9,85
11,02
9,14
∆ % = 59,98 % ↑
Ano 2003
FONTE: Elaborado pelo autor da monografia.
Abertura
15,03
13,62
13,09
12,96
12,13
10,97
11,3
10,71
10
8,71
9,95
9,65
Volume
89,80M
87,27M
112,17M
114,90M
101,61M
87,73M
87,62M
104,81M
90,61M
86,45M
81,46M
108,70M
Abertura
22,27
22,27
21,74
18,9
17,89
17,75
16,48
17,13
19,82
18,53
17,61
17,14
Volume
93,16M
79,70M
100,07M
78,59M
103,19M
94,16M
107,32M
121,73M
99,87M
96,22M
107,36M
123,70M
Cotações
históricas de
PN
Data
Última
Máxima
Mínima
1/dez
23,13
23,32
21,53
1/nov
22,12
22,98
21,31
1/out
22,25
23,34
21
1/set
21,63
21,77
18,79
1/ago
18,9
19,66
17,63
1/jul
18
18,26
16,97
1/jun
17,82
18,07
16,25
1/mai
16,55
18,42
15,45
1/abr
17,22
20,63
16,84
1/mar
19,71
19,71
17,95
1/fev
18,39
19,85
17,07
1/jan
17,56
20,75
17,14
∆ % = 30,37 % ↑
Ano 2004
FONTE: Elaborado pelo autor da monografia.
81
Cotações
históricas de
PN
Data
Última
Máxima
Mínima
1/dez
36,71
36,98
33,69
1/nov
33,79
34,22
29,58
1/out
31,78
35,62
28,86
1/set
35,17
36,99
31,4
1/ago
32,06
32,06
26,71
1/jul
26,88
27,42
25,45
1/jun
25,97
26,86
23,94
1/mai
24,34
24,66
22,22
1/abr
22,87
25,6
22,1
1/mar
24,56
27,84
23,48
1/fev
26,49
27,05
21,99
1/jan
22,46
23,31
21,51
∆ % = 54,69 % ↑
Ano 2005
FONTE: Elaborado pelo autor da monografia.
Abertura
33,98
31,95
35,22
32,07
26,86
26,37
24,4
22,87
25,16
26,06
22,45
23,22
Volume
77,66M
99,06M
115,27M
95,11M
112,62M
93,58M
102,92M
68,54M
77,98M
106,78M
110,19M
81,17M
FONTE: www.petrobras.com.br. Acessado em 20/04/2006 ás 18:00 horas.
ANEXO B – ALAVANCAGEM OPERACIONAL DA PETROBRAS S/A 2001 / 2005
82
4.854
4.092
6.073
4.218
2.916
5.077
Set
3.019
7.360
Dez
2.813
6.445
Mar
2.032
4.306
Jun
Set
2.114
3.612
2002
1.986
3.301
Dez
2.300
4.501
Mar
3.238
5.599
Jun
Set
3.284
7.124
2003
3.694
9.610
Dez
3.420
8.104
Mar
3.172
6.985
Jun
Set
3.050
7.080
2004
3.325
6.856
Dez
4.023
6.576
Mar
4.776
7.229
Jun
Set
4.531
9.412
2005
5.030
9.871
Dez
-
-
-
-
-
-
9.301
-
-
-
1.620
5.908
1.536
5.908
5.998
5.743
5.712
5.719
6.039
6.435
6.042
1.445 1.445 1.335 1.315 1.223 1.177 1.254
17.655
24.397
11.712 15.346 16.077 17.152 17.596
19.954 22.506
28.519 33.222 32.917
-
-
36%
Capitaliz. Líquida
Endiv. Curto Prazo
/ Endiv. Total
35%
26%
33%
22%
33%
20%
38%
15%
45%
16%
53%
14%
55%
15%
48%
17%
46%
17%
44%
17%
41%
16%
42%
15%
44%
14%
41%
16%
38%
19%
37%
22%
21%
24%
33%
26%
26%
42.595
19.356 19.952 18.094 19.897 20.335 20.245 18.407 20.680 22.520 28.658 28.612 29.432 30.830 31.399 33.957 36.588 38.787
44.945 44.223
33%
25.429 24.806 23.171 27.257 26.780 24.551 22.019 23.981 27.021 34.257 35.736 39.042 38.934 38.384 41.037 43.444 45.363 49.824 54.357 54.094
13.378
13.271
12.167 13.247 12.656 11.104 8.708
-
-
7.940 7.336 8.088 10.991 11.311 11.415 11.197 12.694 13.009 15.673 16.375 18.196 17.918 17.557 18.033 17.613 16.943 16.529 16.604 16.147
12.158
21.338
11.428 11.004 14.010 14.124 13.447 13.311 14.680 15.309 18.911 19.659 21.890
20.729 21.083 20.938 20.966 21.305 21.135 21.177
14.390
11.723
6.085 6.574 5.927 6.650 7.679 9.141 9.699 11.379 10.808 13.312 12.535 11.980 12.934 13.744 14.003 14.082
14.076
11.306
Jun
Mar
31%
US$ milhões
Caixa e
Aplic.Financeiras
Endividamento de
Curto Prazo
Endividamento de
Longo Prazo
Endividamento
Total
Endividamento
Líquido(1)
Financiamento de
Projetos Total (*)
Arrendamento
mercantil total (*)
Patrimônio
Líquido
Capitalização
Total
Endiv.
Líquido/Capitaliza
ção Líq.
2001
ANEXO C – ALAVANCAGEM FINANCEIRA DA PETROBRÁS S/A 2001 / 2005
83
─ 0,68
G.A.T.
FONTE: Elaborado pelo autor da monografia.
(LPA)
9,08 / 7,46
0,95
G.A.F.
LUCRO POR AÇÃO
─ 0,72
2001 / 2002
G.A.O.
ALAVANCAGEM
ANO
ANEXO D – TABELA DE G.A.O., G.A.F., G.A.T. E L.P.A.
7,46 / 16,23
1,58
0,95
1,67
2002 / 2003
16,23 / 16,29
0,88
─ 1,02
─ 0,87
2003 / 2004
84
85
ANEXO E – EVOLUÇÃO DO CAPITAL SOCIAL / 1992 A 2004
Nesta área você encontra a Composição do Capital Social, a Política e Pagamento de Dividendos e Informações Gerais.
Composição do
Composição do
Capital Social
Capital Social
(31/12/2005)
(28/02/2006)
Acionistas
Ações
Ações Ordinárias
%
Ações
%
2.536.673.672
100
2.536.673.672
100
1.413.258.228
55,7
1.413.258.228
55,7
BNDESPar
47.246.164
1,9
47.246.164
1,9
ADR Nível 3
697.208.008
27,5
691.658.408
27,3
FMP - FGTS Petrobras
Estrangeiros (Resolução
nº 2689 C.M.N)
Demais pessoas físicas
e jurídicas (1)
117.067.537
4,6
115.935.524
4,6
71.427.738
2,8
71.421.408
2,8
190.465.997
7,5
197.153.940
7,8
Ações Preferenciais
1.849.478.028
100
1.849.478.028
100
BNDESPar
ADR. Nível 3 e Regra
144 -A
Estrangeiros (Resolução
nº 2689 C.M.N)
Demais pessoas físicas
e jurídicas (1)
287.023.667
15,5
287.023.667
15,5
686.554.892
37,1
688.531.876
37,2
290.239.570
15,7
291.062.422
15,7
585.659.899
31,7
582.860.063
31,5
Capital Social
4.386.151.700
100
4.386.151.700
100
1.413.258.228
32,2
1.413.258.228
32,2
BNDESPar
334.269.831
7,6
334.269.831
7,6
ADR (Ações ON)
697.208.008
15,9
691.658.408
15,8
ADR (Ações PN)
686.554.892
15,7
688.531.876
15,7
2,7
115.935.524
2,6
8,2
362.483.830
8,3
17,7
780.014.003
17,8
União Federal
União Federal
FMP - FGTS Petrobras
117.067.537
Estrangeiros (Resolução
nº 2689 C.M.N)
361.667.308
Demais pessoas físicas
e jurídicas (1)
776.125.896
(1) Contempla custódia BOVESPA e demais entidades
FONTE: www.petrobras.com.br. Acessado em 20/04/2006 ás 18:00 horas.
86
Atualização Mensal
Última atualização: Fevereiro de 2006
FONTE: www.petrobras.com.br. Acessado em 20/04/2006 ás 18:00 horas.