MANUAL DO SISTEMA DE ADMINISTRAÇÃO DE RISCO
DE ATIVOS: SEGMENTO BM&F
Março 2011
ÍNDICE
1.
INTRODUÇÃO
2.
DESCRIÇÃO RESUMIDA DOS PARTICIPANTES DA CÂMARA E DE SEUS
PRODUTOS
3.
ESTRUTURA DE ADMINISTRAÇÃO DE RISCO
4.
4.1
4.2
ESTRUTURA DE SALVAGUARDAS
Fundo Operacional
Fundo Garantidor
5.
PROCESSO DE ACEITAÇÃO DE NOVAS OPERAÇÕES
6.
6.1
6.2
6.3
6.4
MODELO DE RISCO
Modelo de Risco Básico – Um Único Ciclo de Liquidação
Marcação a Mercado e Apuração de Resultados de Day Trade
Agregação dos Riscos de Diferentes Ciclos de Liquidação
Agregação do Risco, Resultado da Marcação a Mercado e Resultado de Day Trade – Fórmula
Final
7.
7.1
7.4
7.5
7.6
7.7
7.8
7.9
7.10
7.11
7.12
7.13
MODELO DE RISCO APLICADO AOS DIFERENTES PRODUTOS DA CÂMAR
Vendas e Compras Definitivas para D+N (N 0) com Preço de Liquidação Fixado em Reais
no Momento da Negociação
Vendas e Compras Definitivas para D+N (N 0) com Preço de Liquidação Fixado em Reais
no Momento da Negociação e Corrigido pela Taxa Selic até a Data de Liquidação
Compras e Vendas Definitivas para D+N (N 0) com Preço de Liquidação Corrigido pela
Variação da Taxa de Câmbio
Operações Compromissadas D+M/D+N (M<N)
Operações Cobertas
Liquidação de Leilão do Tesouro Nacional com o Concurso da Câmara
Associação ao Redesconto
Migração Selic/Câmara e Câmara/Selic
Operações de Termo de Leilão
Serviço de Empréstimo de Títulos
Modalidade de Registro de Intermediação M para N
Indicação de Ordem Telefônica para N Participantes Distintos
Negócio Realizado Diretamente por PLM
8.
8.1
8.2
LIMITES QUANTITATIVO E FINANCEIRO
Limite Quantitativo
Limite Financeiro
9.
9.1
9.2
9.3
MODELO DE NEGOCIAÇÃO PARA PLCS
Controle de Risco do PLM
Controle de Risco do PLC
Descrição do Tratamento de Risco
7.2
7.3
9.4
Utilização do Limite de Ordem Pendente
10. RECOMPOSIÇÃO DE GARANTIAS ANTES DA JANELA DE LIQUIDAÇÃO
10.1 Especificação/Indicação de Direitos de D+0 para a Conta de Garantia
10.2 Especificação/Indicação de Garantias para a Conta de Liquidação da Câmara
Apêndice 1. Determinação de Preços Livres de Arbitragem
Apêndice 2. Regras de Mapeamento dos Títulos Públicos em Fatores de Risco
Apêndice 3. Determinação dos Preços de Referência dos Títulos Públicos
Apêndice 4. Fundo Operacional e Gerenciamento do Risco Decorrente
Ordens Pendentes
de
Rejeição
de
Apêndice 5. Dimensionamento do Fundo Garantidor e Definição das Contribuições
Individuais dos Participantes
Apêndice 6. Extratos e Telas de Monitoração do Sistema de Risco
1.
INTRODUÇÃO
Este documento apresenta o sistema de administração de risco da Câmara de Ativos
BM&FBOVESPA. Informações completas sobre sua organização, estrutura, participantes,
modalidades operacionais e processos de negociação e liquidação podem ser encontradas em dois
outros documentos: Regulamento e Manual de Procedimentos Operacionais.
Com o intuito de facilitar a leitura e a explicação do sistema de gerenciamento de risco, a seção 2
deste documento traz uma descrição resumida dos participantes e dos principais produtos oferecidos
pela Câmara de Ativos.
A seção 3 mostra a estrutura executiva do processo de administração de risco da Câmara,
enfatizando o papel desempenhado pelo Comitê de Risco BM&FBOVESPA.
A seção 4, por sua vez, discorre sobre a estrutura de salvaguardas da Câmara, composta das
garantias depositadas por seus participantes, dos Fundos Garantidor e Operacional e do próprio
patrimônio da BM&FBOVESPA.
A seção 5 descreve, em linhas gerais, o processo de aceitação de novas operações pela Câmara de
Ativos. Na condição de contraparte central em todos os mercados para os quais presta serviços de
compensação e liquidação, a Câmara de Ativos aceita novas operações de seus participantes
mediante o depósito prévio de garantias e a observância de limites de risco calculados em tempo
real.
A seção 6 trata dos conceitos inerentes ao modelo de cálculo de risco utilizado pela Câmara de
Ativos, bem como sua mecânica operacional. A Câmara adota a abordagem de risco de portfólio e o
modelo empregado baseia-se no robusto conceito de stress testing, pautando-se por princípios
similares àqueles utilizados pela Câmara de Derivativos BM&FBOVESPA e recomendados pelo
Bank for International Settlements (BIS).
A seção 7 explica e exemplifica como o modelo de risco é aplicado e, em alguns casos, adaptado às
diferentes modalidades operacionais oferecidas pela Câmara de Ativos: vendas e compras
definitivas, operações compromissadas D+M/D+N com lastro específico e genérico, operações
“cobertas”, operações de liquidação de leilão do Tesouro Nacional na Câmara, operações de
migração Selic/Câmara e Câmara/Selic, operações de “associação ao redesconto intradia”,
operações de “termo de leilão” e operações envolvendo o Serviço de Empréstimo de Títulos (SET).
As seções 8 e 9 e os seis apêndices, por fim, cuidam de aspectos variados, relacionados a processos
ou componentes do modelo de administração de risco: limites quantitativo e financeiro,
recomposição de garantias, gerenciamento do risco de rejeição de ordens telefônicas, regras de
mapeamento de títulos públicos em fatores de risco, determinação de preços de referência, dentre
outros.
O público-alvo deste documento é composto de risk managers, oficiais de crédito, gerentes de back
office, analistas, operadores e tesoureiros de instituições financeiras e instituições administradoras
de recursos, bem como de técnicos de órgãos reguladores e supervisores de mercado, como Banco
Central do Brasil (Bacen) e Comissão de Valores Mobiliários (CVM).
Página 1
2.
DESCRIÇÃO RESUMIDA DOS PARTICIPANTES DA CÂMARA E DE SEUS
PRODUTOS
Com o objetivo de facilitar a apresentação do modelo de gerenciamento de risco da Câmara de
Ativos, esta seção descreve resumidamente seus principais participantes e produtos, evidenciando
aspectos relevantes para a administração de risco. O Regulamento e o Manual de Procedimentos
Operacionais da Câmara de Ativos BM&FBOVESPA trazem, de forma mais completa, as
características de seus participantes e produtos.
Liquidante (LQ)
Instituição detentora de conta reservas bancárias ou conta de liquidação junto ao Bacen. Todo
Membro de Compensação (MC) e Participante com Liquidação Centralizada (PLC) realiza a
liquidação de suas obrigações financeiras perante a Câmara por meio de um Liquidante, com o qual
mantém vínculo contratual.
Membro de Compensação (MC)
Instituição habilitada a compensar e liquidar, diretamente com a Câmara, operações com títulos
públicos federais, realizadas no sistema de negociação Sisbex. Os MCs responsabilizam-se pela:
legitimidade e boa liquidação de suas operações compensadas e liquidadas na Câmara de
Ativos, efetuando, direta ou indiretamente, a entrega dos ativos e dos recursos
financeiros necessários ao cumprimento de suas obrigações;
satisfação das obrigações dos Participantes de Negociação de Ativos (PNAs) e de seus
clientes, usuários de seus serviços de compensação e liquidação;
contribuição para o Fundo Garantidor da Câmara de Ativos;
distribuição, aos usuários de seus serviços de compensação e liquidação, de limite de
risco específico, segundo critérios próprios.
Participante com Liquidação Centralizada (PLC)
Fundos de investimento financeiro, fundações, seguradoras e fundos de investidores estrangeiros
habilitados a aportar garantias e a compensar e liquidar diretamente com a Câmara de Ativos. Os
PLCs podem operar diretamente, por intermédio de Máster de Participante com Liquidação
Centralizada (PLM) a que se vincule ou por intermédio de qualquer PNA. Todas as operações
realizadas em seu nome e assim indicadas quando da realização do negócio sensibilizam seu limite
de risco e são automática e instantaneamente transferidas para sua conta como PLC.
Participante de Negociação de Ativos (PNA)
Instituição habilitada a realizar operações com títulos públicos, para carteira própria e para carteira
de clientes, por intermédio do Sisbex e outros sistemas de negociação especificamente autorizados
pela BM&FBOVESPA. O registro de operações realizadas por PNA implica, necessariamente, a
indicação de MC ou PLC responsável por sua compensação e liquidação.
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Máster de Participante com Liquidação Centralizada (PLM)
Instituição habilitada a operar diretamente em sistemas de negociação em nome de PLCs ou,
também em nome destes, a enviar ordens para a realização de negócios por qualquer PNA. O PLM
deve indicar os PLCs a ele vinculados responsáveis pela liquidação das operações que ordene ou
realize.
Figura 1 – Participantes
A seguir, mostra-se breve resumo de cada uma das modalidades operacionais (“produtos”)
oferecidas pela Câmara de Ativos.
Compra e Venda Definitivas a Vista e a Termo
A Câmara de Ativos aceita operações de compra e venda definitiva de títulos com data de
liquidação D+N.
Operações Compromissadas
As operações compromissadas são aquelas de compra ou de venda de ativos com liquidação em
determinada data, conjugadas com o retorno da operação, ou seja, operações de revenda ou de
recompra dos mesmos ativos com liquidação em data futura. A Câmara de Ativos aceita operações
compromissadas com datas de liquidação D+M/D+N (com N>M).
Existem dois tipos de operações compromissadas: de lastro específico e de lastro genérico. As
compromissadas de lastro específico são aquelas em que o título-objeto da operação já se encontra
identificado no momento da negociação. As operações compromissadas de lastro genérico são
aquelas em que o título-objeto da operação pode ser identificado pelo vendedor, nos sistemas da
Câmara, somente após a realização da operação. Os títulos admitidos para lastro genérico compõem
lista preestabelecida e divulgada pela Câmara.
Operações Cobertas
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Operações cobertas são aquelas que geram obrigação de entrega de título e são precedidas de seu
depósito na Câmara de Ativos, com o objetivo explícito de pré-cumprir a referida obrigação.
Liquidação de Leilão do Tesouro Nacional na Câmara
A Câmara de Ativos oferece a seus participantes a possibilidade de realizar a liquidação da compra
de títulos em leilão do Tesouro Nacional. A liquidação da operação de compra na Câmara, no
entanto, só será admitida quando o participante do leilão for vendedor do mesmo título, para a
mesma data de liquidação, no ambiente da Câmara de Ativos. Assim, no que tange à obrigação
financeira do participante do leilão, a Câmara liquida, tão-somente, a diferença entre o valor da
compra no leilão e o da venda negociada no ambiente da Câmara.
Migração Selic/Câmara e Câmara/Selic
A Câmara de Ativos e o Sistema Especial de Liquidação e Custódia (Selic) proporcionam a seus
participantes a possibilidade de realizar operações compromissadas com “ida” na Câmara e “volta”
no Selic ou com “ida” no Selic e “volta” na Câmara.
Associações ao Redesconto Intradia
A Câmara de Ativos e o Bacen propiciam aos participantes da Câmara a possibilidade de liquidar a
obrigação de entrega de títulos, ainda que estes estejam redescontados junto ao Bacen. O pagamento
do redesconto correspondente é feito com direitos do participante a serem liquidados na mesma
data. Também lhes é oferecida a possibilidade de liquidar a obrigação de pagamento com o produto
de redesconto dos títulos a serem entregues pela Câmara ao participante na mesma data.
Operações de “Termo de Leilão”
As operações de termo de leilão são operações definitivas de compra ou de venda de ativos-objeto
de leilões primários, para liquidação na data de liquidação destes. A liquidação dessas operações
está condicionada à confirmação do leilão na forma da regulamentação em vigor. Caso isso não
ocorra, todas as operações de termo de leilão serão automaticamente canceladas nos sistemas da
Câmara.
Serviço de Empréstimo de Títulos (SET)
O SET tem três modalidades operacionais: os “empréstimos”, as “trocas” e as operações
compromissadas dirigidas. As operações são realizadas por intermédio do Sisbex-Negociação ou
negociadas diretamente entre os participantes e depois registradas no Sisbex-Registro. Nas
operações de empréstimo, o participante doador entrega determinada quantidade de um título, para
empréstimo por determinado prazo, mediante o recebimento de prêmio em dinheiro. Nas operações
de troca, por outro lado, o participante oferece determinada quantidade de um título, em troca de
quantidade de outro título, por determinado prazo, mediante o pagamento ou o recebimento de
prêmio. A operação compromissada dirigida é aquela cujo foco da negociação é o título que lhe
serve de lastro, sendo negociado à taxa de financiamento diário com prêmio em relação à taxa Selic.
3.
Estrutura de Administração de Risco
O sistema de administração de risco da BM&FBOVESPA é composto de recursos humanos, regras,
procedimentos, modelos e softwares que, atuando em conjunto, visam gerenciar e mitigar, da forma
mais segura e eficiente possível, as fontes de risco enfrentadas pela Câmara de Ativos no
cumprimento de suas obrigações.
Página 4
A estrutura executiva do processo de gestão de risco da BM&FBOVESPA é definido em seu
Estatuto Social:
4.
ESTRUTURA DE SALVAGUARDAS
Na condição de contraparte central de todas as operações realizadas por MCs e PLCs, a Câmara de
Ativos poderá utilizar os ativos negociados e as garantias depositadas pelo participante
inadimplente para cobrir eventuais custos oriundos da liquidação das obrigações da Câmara perante
os demais MCs e PLCs.
Complementarmente, a Câmara de Ativos dispõe de dois fundos que podem ser utilizados para
cobrir os custos oriundos da liquidação das obrigações de MCs e PLCs, quais sejam: o Fundo
Operacional e o Fundo Garantidor. É importante ressaltar que o Fundo Garantidor cobrirá,
exclusivamente, inadimplementos de MCs, enquanto o Fundo Operacional cobrirá os
inadimplementos de MCs e PLCs, assim como eventuais necessidades decorrentes da falha, por
PLM, na indicação de PLC responsável pela liquidação de operação.
4.1
Fundo Operacional
A Câmara de Ativos BM&FBOVESPA manterá o Fundo Operacional como instrumento de
administração e mitigação dos riscos de mercado, de crédito e de liquidez aos quais está exposta, na
condição de contraparte central dos mercados para os quais presta serviços de compensação e
liquidação. O Fundo Operacional também será utilizado na cobertura do risco relacionado à rejeição
de ordens telefônicas executadas por PNA em nome de outro PNA ou PLC não-pertencente ao
mesmo conglomerado econômico, considerando-se, no caso dos PLCs, os respectivos
administradores. A cobertura do risco de falha do PLM em indicar PLC responsável pela liquidação
de operação também é coberta pelo Fundo Operacional.
Natureza Jurídica
O fundo não possui personalidade jurídica própria nem fins lucrativos.
Composição
Será formado por aporte de recursos próprios da BM&FBOVESPA.
Utilização
Cobrir eventuais prejuízos oriundos de inadimplência de MCs e PLCs, observadas as regras de
execução de garantias definidas no Regulamento da Câmara de Ativos.
Auxiliar o tratamento de situações de falha de entrega de ativos e de dinheiro, quando necessário.
Cobrir o risco de rejeição de ordens telefônicas executadas por PNA em nome de PLM, de PLC ou
de outro PNA não-pertencente ao mesmo conglomerado econômico do PNA. Consideram-se, para
fins de enquadramento em conglomerado econômico, no caso de PLCs, os respectivos gestores.
Cobrir o risco de falta de indicação, em tempo hábil, pelo PLM, do PLC responsável pela
liquidação de operação realizada por PNA por ordem eletrônica ou telefônica de PLM nãopertencente ao mesmo conglomerado econômico do PNA.
Cobrir o risco de falta de indicação, em tempo hábil, pelo PLM, do PLC responsável pela
liquidação de operação que o PLM realize sem o concurso de um PNA.
O Apêndice 4 deste Manual explica a natureza do risco de rejeição de ordens telefônicas e mostra
de que forma a Câmara de Ativos usa o Fundo Operacional para controlá-lo e gerenciá-lo.
Página 5
4.2
Fundo Garantidor
A Câmara de Ativos BM&FBOVESPA poderá manter o Fundo Garantidor como instrumento de
administração e mitigação dos riscos de mercado, de crédito e liquidez aos quais está exposta, na
condição de contraparte central dos mercados para os quais presta serviços de compensação e
liquidação.
Natureza Jurídica
O fundo não possui personalidade jurídica própria nem fins lucrativos.
Composição
O fundo será composto de recursos entregues por MCs. A contribuição individual de cada um será
proporcional ao risco assumido na Câmara de Ativos, conforme a metodologia definida no
Apêndice 5.
c)
Responsabilidade e Contribuição Máxima
A responsabilidade de cada MC em relação ao Fundo Garantidor é solidária e limitada ao valor
corrente de sua cota, segundo definição do subitem “b”.
d)
Utilização
Cobrir eventuais prejuízos oriundos de inadimplência de MCs, observadas as regras de execução de
garantias definidas no Regulamento da Câmara de Ativos.
Auxiliar o tratamento de situações de falha de entrega de ativos e de dinheiro, quando necessário.
e)
Recomposição
Caso a BM&FBOVESPA utilize, total ou parcialmente, os recursos do Fundo Garantidor, ela
poderá requisitar nova contribuição de seus MCs, a fim de recompor o patrimônio do fundo. A
contribuição de cada MC será proporcional ao risco assumido na Câmara de Ativos, consoante
metodologia estabelecida no Apêndice 5. A BM&FBOVESPA exigirá o depósito da nova
contribuição em prazo não inferior a 30 dias. Os MCs que não quiserem realizar o novo aporte de
recursos não serão obrigados a fazê-lo, devendo encerrar todas as suas operações na Câmara dentro
do prazo mencionado.
A Figura 1 esquematiza o modelo de cobertura de riscos utilizado pela Câmara de Ativos
BM&FBOVESPA.
Figura 1 – Modelo de Cobertura de Risco
Fundo Operacional
Fundo Garantidor
Garantias individuais
depositadas por PLCs
Garantias individuais
depositadas por MCs
Essa figura ilustra o fato de que os PLCs cobrem seus riscos, exclusivamente, por meio do depósito
de garantias individuais (defaulters pay), enquanto os MCs cobrem seus riscos por meio de
Página 6
garantias individuais e também solidárias (survivors pay), as quais constituem o patrimônio do
Fundo Garantidor. Como explicado no Apêndice 5, o valor das garantias individuais e o patrimônio
do Fundo Garantidor são definidos de modo que a Câmara possua o mesmo nível de proteção em
relação a PLCs e MCs, não obstante os primeiros não utilizarem garantias solidárias para a
cobertura de seus riscos. O Fundo Operacional, por fim, pode ser utilizado para cobrir perdas
oriundas da inadimplência dos dois tipos de participante, uma vez esgotadas as garantias individuais
(PLCs e MCs) e também solidárias (MCs).
5.
Processo de Aceitação de Novas Operações
A Câmara de Ativos aceita novas operações para compensação e liquidação somente mediante o
depósito prévio de garantias (e/ou do ativo a ser vendido) e a observância do grau de utilização do
limite de risco dos participantes envolvidos.
Os MCs e os PLCs são os únicos participantes habilitados a compensar e liquidar diretamente com a
Câmara, bem como a nela realizar o depósito de garantias. O limite de risco constituído por esses
participantes é decorrência direta dos ativos depositados em garantia.
Havendo disponibilidade de limite de risco, a Câmara de Ativos aceitará as novas operações
realizadas por MCs e PLCs. A verificação da disponibilidade de limite é realizada em tempo real,
isto é, concomitantemente com o processo de negociação de ativos. Na medida em que agregam
risco ao portfólio, as novas operações aceitas reduzem, automaticamente, a disponibilidade de
limite do participante que as contratou.
Como forma de gerenciar seu risco em relação aos PNAs para os quais presta serviços de
compensação e liquidação, os MCs determinam um limite de risco específico para cada um deles,
segundo critérios próprios. A Câmara de Ativos não exige que o limite de risco atribuído pelo MC
ao PNA seja inferior ao próprio limite de risco do MC perante a Câmara. Em outras palavras, o
limite de risco que um MC atribui a um PNA é de inteira e exclusiva responsabilidade do próprio
MC. Além das carteiras dos MCs e PLCs, os sistemas da Câmara de Ativos calculam o risco das
carteiras dos PNAs em tempo real, aceitando as novas operações realizadas por esses participantes
somente quando estiverem enquadradas nos limites estabelecidos pelos MCs responsáveis, desde
que estes também estejam enquadrados em relação à Câmara.
As Figuras 1 e 2 descrevem o processo de aceitação de novas operações nos casos de MCs, PLCs e
PNAs operando no Sisbex-Negociação. No caso do Sisbex-Registro, o processo de aceitação é
idêntico. A única diferença é o fato de que os negócios são, simplesmente, registrados, em vez
“agredidos”, em sistema eletrônico de negociação.
Página 7
Figura 1 – Aceitação de Operações de MCs e PLCs no Sisbex-Negociação
Participante A lança oferta de negócio no Sisbex
(por intermédio de um PNA)
Participante B agride a oferta de negócio do
participante A (por intermédio de um PNA)
Sistema calcula, em tempo real, o limite
operacional dos participantes A e B, considerando
a inclusão da nova operação
Limite operacional de A é
menor que zero e decrescente
OU limite operacional de B é
menor que zero e decrescente
Limite operacional de A é
maior que zero ou crescente
E limite operacional de B é
maior que zero ou crescente
Operação é rejeitada
Operação é aceita
Nota: “limite crescente” significa que a inclusão da nova operação no portfólio reduz seu risco,
enquanto “limite decrescente” significa que a inclusão da nova operação no portfólio aumenta seu
risco. A seção 6 explica esse ponto em maiores detalhes.
Figura 2 – Aceitação de Operações de Clientes Finais no Sisbex-Negociação
Atendendo à ordem de um cliente final, PNA B agride a oferta de negócio do PNA A
Sistema calcula, em tempo real, o grau de utilização do limite de risco dos PNAs A e B,
considerando a inclusão da nova operação
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Limite operacional de A é menor que zero e
decrescente OU limite operacional de B é
menor do que zero e decrescente
Limite operacional de A é maior que
zero ou crescente E limite operacional
de B é maior que zero ou crescente
Operação é rejeitada
Sistema calcula, em tempo real, o limite
operacional dos MCs dos PNAs A e B
(MC A e MC B), considerando a inclusão
da nova operação
Operação é rejeitada
Operação é aceita
Nota: “limite crescente” significa que a inclusão da nova operação no portfólio reduz seu risco,
enquanto “limite decrescente” significa que a inclusão da nova operação no portfólio aumenta seu
risco. A seção 6 explica esse ponto em maiores detalhes.
6.
Modelo de Risco
Na medida em que aplica o mecanismo de entrega contra pagamento1, a Câmara de Ativos não está
exposta ao risco de principal, mas apenas ao risco de variação de preço. Para exemplificar, imaginase que o participante A compre um título hipotético do participante B. Essencialmente, dada sua
atuação como contraparte central, isto é, de garantidora da liquidação da operação realizada entre A
e B, a Câmara de Ativos pode defrontar-se com dois tipos de problemas:
B (vendedor) entrega o título, mas A (comprador) não entrega o dinheiro;
A (comprador) entrega o dinheiro, mas B (vendedor) não entrega o título.
De maneira simplificada, na hipótese de A não entregar o dinheiro, a Câmara terá de vender o título
entregue por B para obter fundos para pagar esse mesmo participante. No momento da venda, no
entanto, o preço de mercado do título poderá ser inferior ao preço negociado entre A e B, fazendo
com que a Câmara sofra um prejuízo, isto é, receba pelo título menos do que tem a pagar a B.
1
Em inglês, delivery versus payment, ou DVP.
Página 9
Na hipótese de B não entregar o título, por outro lado, a Câmara terá de utilizar o dinheiro entregue
por A para comprá-lo no mercado e entregá-lo a esse mesmo participante. No momento da compra,
porém, o preço de mercado do título poderá ser superior ao preço negociado entre A e B, fazendo
com que a Câmara sofra um prejuízo, isto é, pague pelo título mais do que recebeu de A.
Para se proteger contra os dois tipos de risco mencionados, a Câmara de Ativos, antes de se tornar
contraparte da operação entre A e B, exige desses participantes o depósito de margem de garantia.
Nos exemplos apresentados, o valor da margem de garantia tem de ser suficiente para cobrir o risco
de variação de preço dos títulos negociados e ainda não liquidados:
Valor da garantia = Risco(Títulos negociados)
É importante notar, contudo, que muitos participantes da Câmara não depositam as margens de
garantia em dinheiro, mas em títulos públicos. Por conseguinte, além da possibilidade de flutuação
dos preços dos títulos negociados, a Câmara defronta-se com o risco de variação de preço dos ativos
depositados em garantia. Desse modo, para que a Câmara fique completamente protegida, o valor
dos ativos depositados em garantia tem de ser suficiente para cobrir, simultaneamente, seu próprio
risco e o risco dos títulos negociados:
Valor da garantia = Risco(Títulos negociados+Títulos em garantia)
A questão do gerenciamento de risco da Câmara de Ativos também pode ser analisada pela ótica
dos “direitos” e “obrigações” de seus participantes. Suponha-se que um participante venda o título i
na Câmara. Nesse caso, seus direitos e obrigações serão dados por:
Direitos = PNi (1)
Obrigações = Pref,i
(2)
onde:
PNi = preço negociado do título i;
Pref,i = preço de referência ou de mercado do título i.
A expressão (1) significa que o participante possui um direito em relação à Câmara, que é igual ao
valor financeiro da operação de venda. A expressão (2), por sua vez, é a representação monetária da
obrigação de entrega do título. De fato, se o participante tiver de comprar o título para poder
entregá-lo, terá de pagar um valor igual a Pref,i.
O limite operacional do participante, que deve ser positivo para que novas operações sejam aceitas
pela Câmara2, pode ser interpretado como a diferença entre direitos e obrigações avaliados em
cenários de estresse, isto é:
Limite = Direitos(r*)–Obrigações(r*) = PNi–Pref,i (1+ri*)
(3)
onde ri* denota a variação percentual do preço do título i no “pior” cenário de estresse.
2
Na verdade, conforme será explicado adiante, a aceitação de novas operações requer que o limite operacional seja
positivo ou crescente.
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Essencialmente, os cenários de estresse constituem as variações potenciais de preços capazes de
diminuir o valor dos direitos e aumentar o das obrigações.
O depósito de um título j em garantia aumenta os direitos do participante sem que haja contrapartida
no lado das obrigações. Considerem-se a venda de um título i e o depósito de um título j em
garantia:
Direitos = PNi+Pref, j(4)
Obrigações = Pref,i (5)
Limite = PNi–Pref,i (1+ri*)+Pref,j (1+rj*) (6)
A expressão (6) ilustra o fato de que os preços dos ativos depositados em garantia também podem
oscilar, razão pela qual os cenários de estresse são aplicados tanto a eles quanto aos preços dos
títulos negociados3.
De forma mais geral, a expressão do limite operacional pode ser escrita da seguinte forma:
Limite = Qi [Pref,i (1+ri*)–PNi]+Qj Pref,j (1+rj*)
(7)
onde:
Qi = quantidade negociada do título i (Qi>0 representa compra e Qi<0, venda);
Qj = quantidade do título j depositada em garantia (Qj>0).
Do ponto de vista operacional, é conveniente desenvolver a expressão (7) da seguinte maneira:
Limite = Qj Pref,j+Qi [Pref,i–PNi]+[Qi Pref,i ri*+Qj Pref,j rj*]
(8)
Cada um dos termos da expressão (8) possui uma interpretação econômica importante:
Qj Pref,j = valor de mercado das garantias depositadas;
Qi [Pref,i–PNi] = resultado financeiro ou mark-to-market (MtM) das operações do participante;
[Qi Pref,i ri*+Qj Pref,j rj*] = risco ou variação potencial de preço do portfólio conjunto de
títulos negociados e depositados em garantia.
Conforme será visto nas seções seguintes, o limite operacional é calculado como a soma dos três
componentes listados anteriormente, isto é, valor de mercado das garantias, resultado financeiro dos
negócios e risco do portfólio.
A próxima seção apresenta maiores informações acerca da metodologia utilizada no cálculo do
terceiro componente da fórmula do limite operacional, isto é, o risco do portfólio de negócios e
garantias.
6.1
Modelo de Risco Básico – Um Único Ciclo de Liquidação
3
Obviamente, as variáveis ri* e rj* podem assumir valores negativos e/ou positivos, dependendo dos cenários de
estresse considerados pelo Comitê de Risco.
Página 11
Esta subseção apresenta o modelo básico que é utilizado no cálculo dos limites de risco da Câmara
de Ativos. Por simplificação, considera-se a existência de um único ciclo de liquidação. O processo
de agregação dos riscos de diferentes ciclos de liquidação é mostrado e discutido na subseção 6.3.
Segundo será explicado nas seções seguintes, do ponto de vista conceitual, o modelo usado é
análogo ao adotado pela Câmara de Derivativos. Do ponto de vista computacional, entretanto, a
forma de processamento do modelo foi adaptada, com o intuito de viabilizar seu funcionamento em
tempo real, isto é, concomitantemente com o processo de aceitação de novos negócios.
6.1.1 Conceituação
O sistema de cálculo dos limites de risco da Câmara de Ativos utiliza o conceito de Fator Primitivo
de Risco (FPR). De maneira geral, os FPRs de um título público são todas as variáveis financeiras
que influenciam, diretamente, a formação de seu preço. O conjunto de FPRs levados em conta pelo
sistema de risco da BM&FBOVESPA compreende:
preços dos mercados a vista;
estruturas a termo de taxas de juro ou de taxas de deságio – no caso dos títulos públicos atualmente
negociados, são consideradas as curvas de taxa pré, de cupom cambial, de cupom de IGP-M, de
cupom de IPCA e a curva de deságio de títulos pós-fixados;
nível de volatilidade dos mercados – fator de risco presente quando se trata de contratos de opção4.
Na Tabela 1, na coluna da esquerda, estão os principais títulos públicos atualmente negociados e,
nas colunas da direita, os respectivos fatores de risco.
Tabela 1 – Fatores de Risco dos Títulos Negociados Atualmente
Estruturas a Termo da Taxa de Juro
ou da Taxa de Deságio dos Títulos Públicos
Pré
Cupo
Cupo
Cupo
Deságio
m
m
m
título
cambi IGP-M IPCA pósal
fixado
Mercados a Vista ou
Índices Financeiros
Dólar IGP- IPCA
M
Títulos
prefixados
(ex: LTN,
NTN-F)
Títulos pósfixados (ex:
LFT, LFT-B)
Títulos com
correção
cambial (ex:
NTN-D,
NTN-A1)
4
Existe a possibilidade de o Tesouro emitir títulos com opções embutidas e de a Câmara aceitá-los para negociação.
Nesse caso, o nível de volatilidade dos mercados também poderá ser utilizado como FPR.
Página 12
Títulos
corrigidos por
índice de
preço (ex:
NTN-C)
Títulos
corrigidos por
índice de
preço
(ex: NTN-B)
Como é possível observar nessa tabela, títulos diferentes podem possuir fatores de risco comuns. A
combinação de posições compradas e vendidas nesses títulos pode possibilitar a eliminação total ou
parcial da exposição a um ou mais fatores de risco. Tal é o caso, por exemplo, da compra de NTND e da venda de NTN-A1, em que a exposição ao FPR dólar pode ser eliminada.
Para melhor explicar o significado da Tabela 1, considera-se um título público com correção
cambial sem cupons, isto é, sem pagamento de juros periódicos5. É fato conhecido que a ausência
de oportunidades de arbitragem no mercado implica a seguinte relação para o preço do título
cambial:
VF
S
1 c
P
(9)
onde:
P = preço ou valor presente do título cambial;
VF = valor de face ou de resgate (denominado em dólares dos Estados Unidos da América);
S = taxa de câmbio a vista de reais por dólar;
c = taxa de cupom cambial limpo, com prazo igual ao prazo para o vencimento do título cambial,
expressa no período.
Para demonstrar a relação entre a oscilação do preço do título e a oscilação do valor de seus fatores
de risco, supõe-se que P’, S’ e c’ sejam os novos preços dos ativos após o surgimento de novas
notícias. A variação do preço do título cambial será dada por:
P
P
1 ln
P
P
(10)
Substituindo (9) em (10) obtém-se:
ln
P
P
ln
ln
=
5
VF
1 c1
S
1 c
VF S
S
S
ln
PU US$
PU US$
ln
S
S
ln
1 c
1 c
(11)
A hipótese de ausência de cupons visa apenas simplificar a explicação.
Página 13
onde PUUS$ e PU’US$ são os PUs referentes às taxas de cupom cambial c e c’, respectivamente.
Na expressão (11), nota-se que a variação percentual do preço do título cambial é dada pela
combinação das variações percentuais de seus fatores de risco, a saber: taxa de câmbio R$/US$ e
taxa de cupom cambial limpo (convertida para PU) com mesmo prazo para o vencimento.
Baseando-se no conceito de FPR, o sistema de administração de risco da Câmara de Ativos procede
de acordo com as seguintes etapas:
o Comitê de Risco da BM&FBOVESPA reúne-se periodicamente e define um conjunto de cenários
de estresse para cada fator de risco (taxa de câmbio, curva de taxa pré, curva de cupom cambial
etc). A escolha dos cenários pode basear-se em análises estatísticas, como simulações históricas ou
modelos de estimação de volatilidade. O ponto fundamental, todavia, é que os cenários não se
restringem, necessariamente, àqueles obtidos por meio de modelos estatísticos, cuja natureza é
backward looking. Em vez disso, caso o Comitê de Risco assim decida, o modelo também pode
incluir cenários de natureza forward looking, isto é, oscilações de preços não-presentes nas séries
históricas dos ativos;
todos os títulos presentes no portfólio de cada participante são decompostos nos respectivos fatores
de risco. Nesse processo, exposições long e short ao mesmo fator de risco são compensadas,
obtendo-se a exposição líquida do portfólio a cada FPR. Essa característica permite ao modelo
capturar grande parte do efeito de diversificação da carteira;
dados os cenários de estresse e a exposição líquida do portfólio a cada fator de risco, o sistema
determina a “maior variação negativa” que poderia ser sofrida pelo valor de mercado da carteira. A
maior variação negativa é definida como o risco do portfólio, sensibilizando o limite de risco do
participante.
A seguir, apresenta-se exemplo didático do funcionamento do modelo.
6.1.2 Exemplo e Discussão
a)
Mapeamento dos Títulos em Fatores Primitivos de Risco (FPRs)
Na data D+0, a lista de títulos a serem negociados em D+1 já é conhecida. Dessa forma, na noite de
D+0, o sistema de risco “pré-processa” o mapeamento de quantidades unitárias de cada título nos
respectivos fatores de risco.
Para exemplificar, supõe-se, simplificadamente, a negociação dos seguintes títulos: LTN 1, LTN 2,
NTN-D e LFT (em que LTN 1 e LTN 2 denotam LTNs com prazos diferentes). Dados os preços de
fechamento desses títulos em D+0, o sistema calcula as exposições correspondentes aos fatores de
risco, supondo a compra de 1 título de cada tipo, conforme a Tabela 2.
Tabela 2 – Mapeamento de Quantidades Unitárias em FPRs
Quantidade
FPR
R$/US$
Pré 21
LTN 1
+1
LTN 2
+1
NTN-D
+1
LFT
+1
0
+950,00
0
+450,00
+1.500,00
0
0
0
Página 14
Pré 42
Cupom 126
Cupom 252
Cupom 378
Deságio 21
Deságio 42
0
0
0
0
0
0
+450,00
0
0
0
0
0
0
+200,00
+300,00
+1.000,00
0
0
0
0
0
0
+500,00
+500,00
Na Tabela 2, observa-se que o prazo para o vencimento do título LTN 1 é de 21 dias, motivo pelo
qual esse título é todo mapeado no fator de risco pré 21, isto é, vértice fixo de taxa prefixada com
prazo de 21 dias. O título LTN 2, por sua vez, é decomposto em dois vértices adjacentes, uma vez
que seu prazo para o vencimento está compreendido entre os prazos desses dois vértices6. A NTND é mapeada em taxa de câmbio e em diversos vértices de cupom cambial, devido a seu fluxo
semestral de pagamento de juros. Por fim, a LFT é decomposta em dois vértices adjacentes da curva
de deságio dos títulos pós-fixados.
Os valores mapeados na Tabela 2 são uma função dos preços dos títulos. Logo, sempre que estes
oscilarem significativamente, isto é, acima de patamar previamente estabelecido, a tabela será
recalculada. Esse processo é realizado em tempo quase-real, com a tabela antiga substituída pela
nova e os limites de risco recalculados.
O sistema de risco calcula uma tabela de mapeamentos unitários para cada data de liquidação
distinta. De fato, operações com data de liquidação D+0 constituem operações a vista, enquanto
operações com data de liquidação D+N (N>0) constituem operações a termo, sendo necessário
diferenciar seu mapeamento nos FPRs.
Para exemplificar esse procedimento, suponham-se a compra de LTN (com prazo para o
vencimento de 252 dias) para liquidação em D+0 e a compra do mesmo título para liquidação em
D+10. No primeiro caso, a operação é mapeada como uma compra no FPR pré 252 e, no segundo,
como uma venda no FPR pré 10 e uma compra no FPR pré 252. Os Apêndices 1 e 2 esclarecem
todas as regras de mapeamento utilizadas, inclusive sua diferenciação em função das datas de
liquidação distintas.
b)
Cálculo da Exposição Total do Portfólio aos Fatores de Risco
Uma vez que, conforme a Tabela 2, todos os títulos já estão mapeados, o cálculo da exposição total
do portfólio aos fatores de risco torna-se tarefa computacionalmente mais fácil. Para tanto, imaginase que o portfólio de um participante apresenta a composição da Tabela 3, em que o sinal positivo
denota compra e o negativo, venda.
Tabela 3 – Portfólio Hipotético
Quantidade
LTN 1
+1.000
LTN 2
–1.000
NTN-D
+100
LFT
–1.000
Multiplicando as quantidades da Tabela 3 pelos respectivos mapeamentos da Tabela 2, obtém-se a
exposição total da carteira aos fatores de risco, segundo ilustrado na Tabela 4.
Tabela 4 – Mapeamento do Portfólio Hipotético em FPRs
6
Para maiores detalhes e fórmulas matemáticas, veja o Apêndice 1.
Página 15
Quantidade
FPR
R$/US$
Pré 21
Pré 42
Cupom 126
Cupom 252
Cupom 378
Deságio 21
Deságio 42
LTN 1
+1.000
LTN 2
–1.000
NTN-D
+100
LFT
–1.000
Exposição
Total
0
+950.000,00
0
0
0
0
0
0
0
–450.000,00
–450.000,00
0
0
0
0
0
+150.000,00
0
0
+20.000,00
+30.000,00
+100.000,00
0
0
0
0
0
0
0
0
–500.000,00
–500.000,00
+150.000,00
+500.000,00
–450.000,00
+20.000,00
+30.000,00
+100.000,00
–500.000,00
–500.000,00
A última coluna da Tabela 4 é dada pela soma das colunas anteriores, representando a exposição
líquida do portfólio a cada fator de risco. Tal coluna é chamada de vetor de exposições a fatores de
risco.
c)
Cálculo da Matriz de Cenários de Estresse
De forma geral, o Comitê de Risco da BM&FBOVESPA pode definir quantos cenários quiser para
cada FPR. Para exemplificar, supõe-se o total de cinco cenários para o FPR dólar, de acordo com o
esquema da Tabela 5.
Tabela 5 – Cenários para o FPR Dólar
Cenário
Variação % de preço
–2
–10
–1
–5
0
0
1
+6
2
+12
Nessa tabela, os cenários 1 e 2 representam situações do tipo bearish (pessimista), enquanto os
cenários –2 e –1 representam situações do tipo bullish (otimista). O cenário 0 representa
neutralidade7.
Os cenários para as curvas de juros são definidos considerando-se todos os vértices temporais.
Esses cenários podem incluir deslocamentos paralelos e também não-paralelos da estrutura a termo.
Para a taxa pré, por exemplo, poderiam ser as curvas da Tabela 6.
Tabela 6 – Cenários para a Curva de Taxa Pré
Cenário
Vértice
21
42
–2
–1
0
1
2
15,50%
16,00%
17,50%
18,00%
18,50%
19,00%
19,50%
20,00%
21,50%
22,00%
7
A existência de cenários intermediários possui duas razões: (i) possibilidade de a Câmara liquidar títulos públicos com
opções embutidas e (ii) possibilidade de o Comitê de Risco querer utilizar o conceito de “área macroeconomicamente
plausível”. Na presença de opções, os cenários intermediários podem representar o “pior caso”, em vez dos cenários
“extremos”. As áreas macroeconomicamente plausíveis, por outro lado, constituem delimitações impostas pelo Comitê
de Risco às combinações de cenários utilizadas pelo sistema. Por exemplo, o Comitê de Risco poderia definir que o
cenário de mais forte alta da taxa de câmbio não poderia ser combinado com o cenário de mais forte queda da taxa pré.
Página 16
63
126
252
378
504
17,00%
19,00%
22,00%
25,00%
26,00%
19,00%
21,00%
24,00%
27,00%
28,00%
20,00%
22,00%
25,00%
28,00%
29,00%
21,00%
23,00%
26,00%
29,00%
30,00%
23,00%
25,00%
28,00%
31,00%
32,00%
A Tabela 6 mostra os cenários expressos sob a forma de taxa de juro anualizada.
Computacionalmente, no entanto, é mais eficiente trabalhar, diretamente, com a variação percentual
do PU. Essas variações percentuais são apresentadas na Tabela 7.
Tabela 7 – Cenários para a Curva Pré Expressos como Variação Percentual do PU
Cenário
Vértice
21
42
63
126
252
378
504
–2
–1
0
1
2
0,21%
0,43%
0,63%
1,25%
2,46%
3,62%
4,82%
0,07%
0,14%
0,21%
0,41%
0,81%
1,18%
1,57%
0,00%
0,00%
0,00%
0,00%
0,00%
0,00%
0,00%
–0,07%
–0,14%
–0,21%
–0,41%
–0,79%
–1,16%
–1,53%
–0,21%
–0,41%
–0,62%
–1,21%
–2,34%
–3,42%
–4,49%
Os demais fatores de risco presentes no sistema têm seus cenários construídos de forma análoga.
Tabela 8 – Cenários para a Curva de Cupom Cambial: Variação Percentual do PU
Cenário
Vértice
21
42
63
126
252
378
504
–2
–1
0
1
2
0,23%
0,45%
0,66%
1,31%
2,61%
3,90%
5,19%
0,07%
0,15%
0,22%
0,43%
0,85%
1,27%
1,69%
0,00%
0,00%
0,00%
0,00%
0,00%
0,00%
0,00%
–0,07%
–0,15%
–0,21%
–0,42%
–0,84%
–1,25%
–1,65%
–0,22%
–0,43%
–0,64%
–1,26%
–2,48%
–3,67%
–4,82%
Tabela 9 – Cenários para a Curva de Deságio de Títulos Pós-Fixados: Variação Percentual do PU
Cenário
Vértice
21
42
63
126
252
378
504
–2
–1
0
1
2
0,17%
0,33%
0,50%
1,00%
2,01%
3,01%
4,02%
0,08%
0,17%
0,25%
0,50%
1,00%
1,49%
1,98%
0,00%
0,00%
0,00%
0,00%
0,00%
0,00%
0,00%
–0,08%
–0,16%
–0,25%
–0,49%
–0,98%
–1,45%
–1,92%
–0,16%
–0,33%
–0,49%
–0,97%
–1,93%
–2,87%
–3,79%
Página 17
d)
Cálculo do Limite de Risco na Abertura do Dia
Na abertura dos negócios, cada participante já possui um vetor não-nulo de exposições a FPRs. Esse
vetor é obtido pelo mapeamento dos negócios realizados em dias anteriores para liquidação na
mesma data.
De posse da exposição líquida do portfólio aos FPRs e dos cenários de estresse definidos pelo
Comitê de Risco, o sistema está pronto para calcular o risco do portfólio. Para tanto, procede em
duas etapas:
as exposições líquidas aos FPRs são multiplicadas pelas variações de preços dadas pelos cenários de
estresse, originando os resultados parciais do portfólio em relação a cada fator de risco;
os piores resultados parciais são somados, originando o risco do portfólio.
As Tabelas 10 a 13 ilustram esse procedimento, utilizando o mesmo portfólio e os mesmos cenários
dos exemplos anteriores.
Tabela 10 – Resultados Parciais do FPR Dólar
FPR
Dólar
Exposição Cenários/Resultados Parciais
–2
–1
0
150.000,00 –
–
0,00
15.000,00 7.500,00
Pior
1
2
Resultado
9.000,00 18.000,0 –
0
15.000,00
Tabela 11 – Resultados Parciais do FPR Pré
FPR
Pré 21
Pré 42
Total
Exposição Cenários/Resultados Parciais
–2
–1
0
500.000,00 1.069,58 353,23 0,00
–
–1.919,08 –633,36 0,00
450.000,00
–849,50 –280,13 0,00
1
2
–350,02 –
1.040,64
627,18 1.863,45
277,16
822,81
Pior
Resultado
–849,50
Tabela 12 – Resultados Parciais do FPR Cupom Cambial
FPR
Exposição Cenários/Resultados Parciais
–2
–1
0
Cupom 126 20.000,00 261,45
86,02
0,00
Cupom 252 30.000,00 782,61
256,41 0,00
Cupom 378 100.000,00 3.904,29 1.273,88 0,00
Total
4.948,34 1.616,31 0,00
1
–84,93
–252,10
–
1.247,39
–
1.584,42
Pior
Resultado
2
–251,58
–743,80
–
3.665,76
–
–4.661,14
4.661,14
Tabela 13 – Resultados Parciais do FPR Deságio do Título Pós-Fixado
FPR
Exposição Cenários/Resultados Parciais
Página 18
Pior
–2
Deságio 21 –
–838,25
500.000,00
Deságio 42 –
–1.673,69
500.000,00
Total
–2.511,95
–1
0
–416,84 0,00
1
412,37
2
820,37
–831,95 0,00
822,37
1.635,37
–
0,00
1.248,80
1.234,75 2.455,74 –2.511,95
Resultado
O risco do portfólio é dado, simplesmente, pela soma em módulo dos piores resultados parciais8:
Risco = Resultadodólar+Resultadopré+Resultadocupom+Resultadodeságio
Risco = 15.000,00+849,50+4.661,14+2.511,95 = 23.022,59
(12)
e)
Atualização da Exposição Total do Portfólio aos Fatores de Risco
Supõe-se que, na abertura dos negócios, o vetor de exposições do participante seja como o exibido
na Tabela 14.
Tabela 14 – Vetor Atual de Exposições a FPRs
FPR
R$/US$
Pré 21
Pré 42
Cupom 126
Cupom 252
Cupom 378
Deságio 21
Deságio 42
Exposição
150.000,00
500.000,00
–450.000,00
20.000,00
30.000,00
100.000,00
–500.000,00
–500.000,00
À medida que novos negócios são realizados, o vetor de exposições a FPRs é atualizado em tempo
real. Imagina-se, por exemplo, que o participante compre 1.000 unidades de LFT. Com base nos
mapeamentos unitários da Tabela 2, o sistema computa que tal operação origina exposição
financeira de +500.000,00 no FPR “deságio 21” e +500.000,00 no FPR “deságio 42”. Assim, o
vetor de exposições do participante é automaticamente alterado, conforme a Tabela 15.
Tabela 15 – Atualização do Vetor de Exposições a FPRs
Vetor Atual
FPR
Exposição
R$/US$
150.000,0
0
Pré 21
500.000,0
0
Pré 42
–
450.000,0
Incremento
FPR
R$/US$
Exposição
0,00
Novo Vetor
FPR
R$/US$
Exposição
150.000,00
Pré 21
0,00
Pré 21
500.000,00
Pré 42
0,00
Pré 42
–450.000,00
8
Considerando-se a não-utilização do conceito de área macroeconomicamente plausível. Para tanto, veja a nota de
rodapé anterior.
Página 19
Cupom 126
Cupom 252
Cupom 378
Deságio 21
Deságio 42
0
20.000,00
30.000,00
100.000,0
0
–
500.000,0
0
–
500.000,0
0
Cupom 126
Cupom 252
Cupom 378
0,00
0,00
0,00
Cupom 126
Cupom 252
Cupom 378
20.000,00
30.000,00
100.000,00
Deságio 21
+500.000,00
Deságio 21
0,00
Deságio 42
+500.000,00
Deságio 42
0,00
Na prática, o saldo em LFTs do participante tornou-se nulo, fato refletido na alteração da exposição
ao fator de risco “curva de deságio”.
f)
Atualização do Limite de Risco em Tempo Real
Após a atualização do vetor de exposições a FPRs, o sistema recalcula, em tempo real, os
resultados parciais e o risco do portfólio. Para tanto, apenas os resultados parciais dos FPRs
alterados precisam ser recalculados. No exemplo, a única exposição alterada foi a do FPR
deságio, segundo mostra a Tabela 16.
Tabela 16 – Resultados Parciais do FPR Deságio do Título Pós-Fixado
FPR
Exposição Cenários/Resultados Parciais
–2
–1
0
Deságio 21 0,00
0,00
0,00
0,00
Deságio 42 0,00
0,00
0,00
0,00
Total
0,00
0,00
0,00
1
0,00
0,00
0,00
2
0,00
0,00
0,00
Pior
Resultado
0,00
O novo risco do portfólio é obtido recalculando-se a equação (12). Para tanto, não é necessário
recalcular todos os seus componentes, mas somente aqueles relacionados aos FPRs que foram
alterados. Essa característica provê o modelo de grande eficiência computacional, viabilizando sua
utilização em tempo real. No exemplo, substitui-se o valor da variável Resultadodeságio:
Risco = Resultadodólar+Resultadopré+Resultadocupom+Resultadodeságio
Risco = 15.000,00+849,50+4.661,14+0,00 = 20.510,64
Nota-se que a compra de 1.000 LFTs reduziu o risco do participante de $23.022,59 para
$20.510,64.
Segundo o participante “agrida” outras ofertas ou tenha suas próprias ofertas “agredidas”, o sistema
de risco repetirá os itens “a” e “b” acima descritos, em tempo real, com a finalidade de verificar se a
operação se enquadra ou não em seu limite de risco9. O novo negócio só será aceito em caso
afirmativo.
g)
9
Incorporação das Garantias Depositadas ao Cálculo do Risco
Os negócios realizados no Sisbex-Registro devem satisfazer o mesmo critério.
Página 20
As garantias aceitas pela Câmara de Ativos BM&FBOVESPA são, além de recursos em espécie,
exclusivamente títulos públicos federais. É importante ressaltar que, no caso particular dessa
Câmara, os ativos negociados e os depositados em garantia são exatamente os mesmos. Essa
característica reforça o apelo ao desenvolvimento de um sistema de avaliação de risco integrado,
isto é, que trate conjunta e uniformemente os riscos dos títulos negociados e dos depositados em
garantia.
De maneira análoga à utilizada para os títulos negociados, os depositados em garantia são
decompostos em fatores de risco. Supõe-se, simplificadamente, um participante que ainda não tenha
negociado mas que deposite 1.000 unidades de LTN 2 em garantia. Com base nos mapeamentos
unitários da Tabela 2, o sistema atualiza, em tempo real, o vetor de exposições a fatores de risco do
participante, consoante a Tabela 17.
Tabela 17 – Vetor de Exposições a FPRs: Garantias
Vetor Atual
FPR
R$/US$
Pré 21
Pré 42
Cupom 126
Cupom 252
Cupom 378
Deságio 21
Deságio 42
Exposição
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
Incremento
FPR
R$/US$
Pré 21
Pré 42
Cupom 126
Cupom 252
Cupom 378
Deságio 21
Deságio 42
Exposição
0,00
450.000,00
450.000,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
Novo Vetor
FPR
R$/US$
Pré 21
Pré 42
Cupom 126
Cupom 252
Cupom 378
Deságio 21
Deságio 42
Exposição
0,00
450.000,00
450.000,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
Presume-se, em seguida, que o mesmo participante queira vender 1.000 unidades de LTN 1. Antes
de a operação ser aceita pela Câmara, o sistema consulta a Tabela 2 e atualiza o vetor de exposições
a fatores de risco, incluindo a venda. Isso significa adicionar uma exposição de – 950.000,00 ao
FPR pré 21, consoante a Tabela 18.
Tabela 18 – Vetor de Exposições a FPRs: Garantias + Negócios
Vetor Atual
FPR
R$/US$
Pré 21
Pré 42
Cupom 126
Cupom 252
Cupom 378
Deságio 21
Deságio 42
Exposição
0,00
450.000,00
450.000,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
Incremento
FPR
R$/US$
Pré 21
Pré 42
Cupom 126
Cupom 252
Cupom 378
Deságio 21
Deságio 42
Exposição
0,00
–950.000,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
Novo Vetor
FPR
R$/US$
Pré 21
Pré 42
Cupom 126
Cupom 252
Cupom 378
Deságio 21
Deságio 42
Exposição
0,00
–500.000,00
450.000,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
Na Tabela 18, verifica-se que houve compensação parcial entre fatores de risco, evidenciando o fato
de que o risco da posição negociada é “oposto” ao risco da garantia depositada. Em outras palavras,
Página 21
se o preço da LTN subir e o participante falhar na entrega, é de esperar que o valor da garantia
depositada também suba, reduzindo o risco da Câmara.
Dados o vetor de exposições a fatores de risco e os cenários de estresse definidos pelo Comitê de
Risco, o sistema atualiza, em tempo real, os resultados parciais do participante, mostrados na Tabela
19.
Tabela 19 – Resultados Parciais do FPR Taxa Pré
FPR
Pré 21
Pré 42
Total
Exposição Cenários/Resultados Parciais
–2
–1
0
–
–1.069,58 –353,23 0,00
500.000,00
450.000,00 1.919,08 633,36 0,00
849,50
280,13
0,00
1
350,02
Pior
2
Resultado
1.040,64
–627,18 –
1.863,45
–277,16 –822,81 –822,81
O risco do portfólio integrado (negócios e garantias) é calculado de acordo com a fórmula (12), em
função dos resultados parciais:
Risco = Resultadodólar+Resultadopré+Resultadocupom+Resultadodeságio
Risco = 822,81
(12)
Vale notar que, do ponto de vista do gerenciamento de risco, o depósito de um título em garantia é
equivalente à compra desse mesmo título com preço igual a zero.
6.2
Marcação a Mercado e Apuração de Resultados de Day Trade
A subseção 6.1 demonstrou o funcionamento do modelo de risco básico, isto é, o cálculo da
variação potencial de preço do portfólio de títulos negociados e depositados em garantia, levando
em conta uma única data de liquidação. Esta subseção complementa a anterior, explicando o
processo de cálculo da marcação a mercado desse mesmo portfólio.
Vale observar que o modelo de risco básico equivale ao cálculo da exposição de crédito potencial
futura do portfólio, enquanto a marcação a mercado equivale ao cálculo da exposição de crédito
corrente. Ambas são utilizadas na definição do limite operacional do participante, apresentada na
subseção 6.4.
Conforme será visto adiante, a marcação a mercado também incorpora aspectos relativos à liquidez
dos títulos negociados, o que é feito por meio do spread entre compra e venda considerado pelo
sistema para cada título e data de liquidação.
Consoante o mencionado no final do subitem “g” do item 6.1.2, do ponto de vista do gerenciamento
de risco, o depósito de um título em garantia corresponde, matematicamente, à compra desse
mesmo título por preço igual a zero para liquidação em D+0. O tratamento do depósito de garantias
por essa ótica revela vantagens operacionais, na medida em que uniformiza o tratamento de risco de
operações distintas, mantendo-as sob arcabouço único. A subseção seguinte discorre sobre esse
tema e sobre como o sistema de risco constrói a carteira consolidada de negócios e garantias,
usando um conjunto de operações “elementares” de compra e venda de títulos. Em seguida,
Página 22
formaliza-se o mecanismo de marcação a mercado e de apuração de resultados de day trade,
discutindo exemplos numéricos para ilustrar os conceitos.
6.2.1 Representando uma Carteira de Negócios e Garantias como um Conjunto de Operações
Elementares de Compra e de Venda
Pode-se interpretar a exposição corrente de um participante para determinada data de liquidação
como o resultado compensado dos direitos e obrigações desse participante para tal data. Assim,
operações de compra e venda para determinada data de liquidação D+N geram os seguintes direitos
e obrigações:
Operação (D+N)
Compra de Q títulos i
Venda de Q títulos j
Direito (D+N)
Q títulos i
Q Pvenda(j)
Obrigação (D+N)
Q Pcompra(i)
Q títulos j
Os direitos e obrigações em títulos podem ser convenientemente convertidos em direitos e
obrigações financeiras utilizando-se o preço de referência desses títulos para a data de liquidação
considerada, uma vez que este representa o preço de mercado dos títulos em questão. Dessa forma,
tem-se:
Operação (D+N)
Compra de Q títulos i
Venda de Q títulos j
Direito (D+N)
Q Pref(i,D+N)
Q Pvenda(j)
Obrigação (D+N)
Q Pcompra(i)
Q Pref(j,D+N)
onde Pref(i,D+N) denota o preço de referência do título i para liquidação em D+N.
O depósito em garantia de Q unidades do título i, por sua vez, pode ser interpretado como um
direito sobre esses títulos em D+0, ou seja:
Operação (D+0)
Depósito em garantia de Q
títulos i
Direito (D+0)
Q títulos i
Obrigação (D+0)
–
Convertendo esse depósito em direitos e obrigações financeiras em D+0, tem-se:
Operação (D+0)
Depósito em garantia de Q
títulos i
Direito (D+0)
Q Pref(i,D+N)
Obrigação (D+0)
0,00
Logo, pode-se interpretar o depósito de Q títulos i (garantia) como uma operação elementar de
compra de Q títulos i para liquidação em D+0 com financeiro de liquidação igual a zero. A principal
vantagem de se considerarem os depósitos de garantias operações “virtuais” de compra com
financeiro zero está na uniformização de procedimentos dos algoritmos de cálculo de risco e de
marcação a mercado. De modo análogo, a retirada de títulos depositados em garantia pode ser
considerada uma operação de venda com financeiro zero, ou seja:
Operação (D+0)
Retirada em garantia de Q
Direito (D+0)
0,00
Página 23
Obrigação (D+0)
Q Pref(i,D+N)
títulos i
Assim, sempre que um participante solicitar a retirada de títulos depositados em garantia, será
gerada uma venda com financeiro igual a zero para liquidação em D+0. Como o algoritmo de risco
verifica o risco da nova carteira após a operação de venda, por construção somente serão permitidas
as retiradas de títulos depositados em garantia que não resultarem em violação do limite de risco do
participante.
Vale assinalar, porém, que esse artifício de geração de operações virtuais é empregado internamente
apenas no âmbito do sistema de risco da Câmara de Ativos. Para fins de relatórios e demonstrativos
em geral, são exibidos os saldos reais negociados e depositados em garantia, não sendo levadas em
conta, portanto, as operações virtuais.
6.2.2 Determinação do Resultado das Operações de Day Trade
No âmbito da Câmara de Ativos, definem-se como day trade a compra e a venda, em quantidades
iguais, de determinado título pelo mesmo participante para a mesma data de liquidação. Essa
operação gerará resultado positivo para o participante caso o financeiro das vendas seja maior que o
financeiro das compras e resultado negativo em caso contrário. Logo, para um ativo genérico k,
negociado por determinado participante para uma data de liquidação específica, tem-se:
RESday tradek
Finvendask
Fincomprask
(13)
No entanto, em sua forma genérica, os day trades aparecem como um subproduto do processo
normal de negociação pelos participantes. Por conseguinte, durante o processo de negociação, são
realizadas operações de compra e venda do mesmo título para a mesma data de liquidação,
resultando em:
um saldo comprado, vendido ou zerado no título (venda “líquida” ou compra “líquida”);
uma quantidade correspondente ao day trade feito pelo participante.
Como os financeiros de compra e venda podem diferir exatamente em função das diferenças entre
saldos comprados e vendidos, utiliza-se normalmente o preço médio das compras e das vendas
realizadas para a apuração do resultado dos day trades de determinado título. Portanto, para um
ativo genérico k, tem-se:
RES day tradek
Qday tradek
RES day tradek
mín
PmédioVk
nc
PmédioCk
nv
Qcomprai ,k ;
i 1
Qcendai ,k
PmédioVk
j 1
PmédioCk
(14)
A última equação define a quantidade associada ao day trade como sendo o mínimo entre a
quantidade total comprada e a quantidade total vendida do ativo pelo participante. Essa definição é
conseqüência dos pontos (i) e (ii) acima. O preço médio das compras e das vendas de um ativo
genérico k é dado por:
Página 24
nv
nc
Pcomprai ,k
i 1
PmédioCk
Pvenda j ,k
Qcomprai ,k
PmédioVk
nc
Qvenda j ,k
j 1
nv
Qcomprai ,k
Qvendai ,k
i 1
j 1
(15)
onde nc equivale ao número de compras efetuadas e nv, ao número de vendas efetuadas.
Pode-se notar que os numeradores das equações acima correspondem ao financeiro associado às
compras e às vendas, respectivamente. Assim, a equação para o resultado do day trade de um título
pode ser reescrita da seguinte forma:
nv
nc
RES day tradek
mín
nv
Qcomprai ,k ;
i 1
nc
Pvenda j ,k
Qvendai ,k
Qvenda j ,k
j 1
Pcomprai ,k
Qcomprai ,k
i 1
nv
j 1
nc
Qvendai ,k
j 1
Qcomprai ,k
i 1
O algoritmo de apuração on-line do resultado de day trade é facilmente implementado mantendo-se,
por participante/título/data de liquidação, quatro saldos:
nc
Qcomprai ,k
quantidade comprada:
i 1
nv
Qvendai ,k
quantidade vendida:
j 1
nc
Pcomprai ,k
financeiro compras:
Qcomprai ,k
i 1
nv
Pvenda j ,k
financeiro vendas:
Qvenda j ,k
j 1
Exemplo 1
Apresenta-se exemplo numérico envolvendo várias operações com dois títulos distintos, de modo a
tornar claro o funcionamento do algoritmo proposto. Supõe-se a negociação de uma LTN 1 de
vencimento 02/10/2002 e de uma LTN 2 de vencimento 02/04/2003, ambas para liquidação em
D+0. As colunas saldo compras e saldo vendas para cada título correspondem aos termos
nv
nc
Qvenda j ,k
Qcomprai ,k
i 1
e
j 1
da equação do resultado do day trade, enquanto os termos
nv
nc
Pcomprai ,k Qcomprai ,k
Pvenda j ,k Qvenda j ,k
j 1
e
são representados pelas colunas financeiro compras e
financeiro vendas, respectivamente. A coluna saldo MtM corresponde ao saldo líquido no título
(comprado ou vendido), sujeito ao procedimento de marcação a mercado, que é independente do
procedimento de apuração do resultado de day trade.
i 1
Página 25
Imagine-se que o participante realize as operações da Tabela 20.
Tabela 20 – Operações Realizadas
Tempo
1
2
3
4
5
6
7
Operação
1
2
3
4
5
6
7
C/V
C
C
V
V
C
V
C
Titulo
LTN 1
LTN 1
LTN 1
LTN 2
LTN 2
LTN 1
LTN 2
Quantidade
1.000
1.000
1.500
400
400
500
1.000
Preço
988,12
988,14
988.11
882,52
882,48
988,10
882,47
Financeiro
988.120,00
988.140,00
1.482.165,00
353.008,00
352.992,00
494.050,00
882.470,00
Os saldos10 em cada um dos momentos t para os títulos LTN 1 e LTN 2 são dados nas Tabelas 21 e
22.
Tabela 21 – Controle de Saldos
LTN 1
P.
Saldo Saldo Financeir Financeir
Tem
Médio
Comp Venda o
o
po
Compra
ras
s
Compras Vendas
s
988.120,0
988,120
1
1.000 0
0
1.976.260,
988,130
2
2.000 00
0
1.976.260, 1.482.165, 988,130
3
2.000 1.500
00
00
0
1.976.260, 1.482.165, 988,130
4
2.000 1.500
00
00
0
1.976.260, 1.482.165, 988,130
5
2.000 1.500
00
00
0
1.976.260, 1.976.215, 988,130
6
2.000 2.000
00
00
0
1.976.260, 1.976.215, 988,130
7
2.000 2.000
00
00
0
1.976.260, 1.976.215, 988,130
8
2.000 2.000
00
00
0
P.
Saldo
Médio Day
Vendas Trade
-
-
-
-
988,110
0
988,110
0
988,110
0
988,107
5
988,107
5
988,107
5
10
Resultad Sald
o
o
Day
Mt
Trade M
1.00
0
2.00
0
1.500
(30,00) 500
1.500
(30,00) 500
1.500
(30,00) 500
2.000
(45,00) -
2.000
(45,00) -
2.000
(45,00) -
Destaca-se que, uma vez que foram utilizadas todas as casas decimais nos cálculos efetuados, pode haver pequenas
discrepâncias entre os valores mostrados e os efetivamente calculados. A presença do instante t=8 nas tabelas é
explicada mais adiante.
Página 26
Tabela 22 – Controle de Saldos
LTN 2
P.
Saldo Saldo Financeir Financeir
Tem
Médio
Comp Venda o
o
po
Compra
ras
s
Compras Vendas
s
1
2
3
353.008,0
4
400
0
352.992,0 353.008,0 882,480
5
400
400
0
0
0
352.992,0 353.008,0 882,480
6
400
400
0
0
0
1.235.462, 353.008,0 882,472
7
1.400 400
00
0
9
1.235.462, 353.008,0 882,472
8
1.400 400
00
0
9
P.
Saldo
Médio Day
Vendas Trade
882,520
0
882,520
0
882,520
0
882,520
0
882,520
0
-
Resultad Sald
o
o
Day
Mt
Trade M
(400
)
400
16,00
-
400
16,00
-
400
18,86
400
18,86
1.00
0
1.00
0
O primeiro day trade realizado pelo participante, por exemplo, é resultado da compra de 2.000
LTNs 1 (operações 1 e 2) e da subseqüente venda de 1.500 LTNs 1 (operação 3), gerando day trade
de 1.500 LTNs 1 e saldo final comprado de 500 LTNs 1. O resultado do day trade é dado por:
nc
nv
Qvendai ,k
1.500
Qcomprai ,k = 2.000
i 1
j 1
nv
nc
Pvenda j ,k
Qvenda j ,k = 1.482.165,00
j 1
PmédioVk
Pcomprai ,k
Qcomprai ,k
1.976.260, 00
i 1
988,110000
RESday tradek
RESday tradek
mín 2.000;1.500
PmédioCk
988,130000
988,110000 988,130000
30, 00
Ao vender mais 500 títulos na operação 6, o participante passa a ter saldo zero em quantidade e
$45,00 em saldo financeiro negativo.
No caso da LTN 2, o participante realiza day trade nas operações 4 e 5, comprando e vendendo a
mesma quantidade de títulos e apurando resultado positivo com essas operações. Vale mencionar
que esse resultado exibe melhora devido à compra realizada no momento t = 7 (operação 7), pois o
preço médio das compras é reduzido com tal operação.
O resultado final dos day trades do participante para D+0 é igual ao somatório dos resultados por
título. Portanto, tem-se:
Página 27
RESday tradeD
0
45,00 18,86
RESday tradeD
0
26,14
6.2.3 Determinação do Resultado Associado à Marcação a Mercado
Define-se o resultado associado à marcação a mercado, para um saldo final comprado, como função
do diferencial entre o preço de referência e o preço médio das compras, ao passo que, no caso de
um saldo final vendido, esse resultado é função do diferencial entre o preço médio das vendas e o
preço de referência. Adicionalmente, define-se uma variável responsável por replicar os efeitos
dos spreads de compra e de venda dos ativos negociados. Dessa forma, assumirá valores muito
próximos de zero para ativos com boa liquidez e valores maiores para ativos ilíquidos. Essa variável
é definida por título e por data de liquidação. Assim:
RES saldok ,D N
Qsaldok ,D N
1
RES saldok ,D N
Qsaldok ,D N
PmédioVk ,D N
k ,D N
Pref k ,D N
1
PmédioCk ,D N
se Qsaldok ,D N
0
Pref k ,D N
se Qsaldok ,D N
0
k ,D N
(16)
Essa expressão pode ser resumida em uma única equação, conforme segue:
nc
nc
RES saldok
Pcomprai ,k
nv
máx
Qcomprai ,k
i 1
Qvendai ,k ;0
1
k ,D N
Pref k
Qcomprai ,k
i 1
nc
j 1
Qcomprai ,k
i 1
nv
nv
+ máx
Pvenda j ,k
nc
Qvendai ,k
j 1
Qcomprai ,k ;0
Qvenda j ,k
j 1
1
nv
i 1
k ,D n
Pref k
Qvendai ,k
j 1
(17)
O algoritmo de apuração do resultado da marcação a mercado pode ser implementado utilizando-se,
por participante, título e data de liquidação, os quatro saldos definidos no item 6.2.2 (quantidade
comprada, quantidade vendida, financeiro compras, financeiro vendas).
Depois de obtidos os dois resultados de liquidação (day trade e marcação a mercado), para um
conjunto de ativos negociados com data de liquidação igual a D+N, têm-se:
na
RESday trade N
RESday tradek ,N
k 1
na
RES saldo N
RES saldok ,N
k 1
RESN
RESsaldo N
RESday trade N
(18)
(19)
Exemplo 2
Página 28
Aproveitando o exemplo 1, ilustra-se o funcionamento do algoritmo de cálculo do resultado da
marcação a mercado da carteira de negócios e garantias. Adicionalmente, com o intuito de mostrar
o mecanismo de geração de compras virtuais, supõe-se que o participante tenha depositado junto à
Câmara, a título de garantia, 10 LFTs, cujo preço de referência (D+0) no início de negociação era
de $2.166,596. Os preços de referência para cada momento t nas datas de liquidação consideradas
estão na Tabela 23.
Tabela 23 – Preços de Referência
Tempo
1
2
3
4
5
6
7
8
Preços de Referência
LFT (D+0)
LTN 1 (D+0)
2.166,596
988,11
2.166.596
988,11
2,166.596
988,11
2,166.609
988,12
2,166.609
988,12
2,166.609
988,12
2,166.609
988,12
2,166,302
988,17
LTN 2 (D+0)
882,51
882,51
882,51
882,53
882,53
882,53
882,53
882,57
Novo Preço
●
●
●
Nas Tabelas 24, 25 e 26, mostra-se o resultado da marcação a mercado para cada um dos momentos
da negociação. Note-se que, como os negócios considerados são para liquidação em D+0, todos os
preços referenciais utilizados também são para liquidação em D+0. Adicionalmente, consideram-se
Tabela 24 – Resultado da Marcação a Mercado
LTN 1
P.
Saldo Saldo Financeir Financeir
Tem
Médio
Comp Venda o
o
po
Compra
ras
s
Compras Vendas
s
988.120,0
988,120
1
1.000 0
0
1.976.260,
988,130
2
2.000 00
0
1.976.260, 1.482.165, 988,130
3
2.000 1.500
00
00
0
1.976.260, 1.482.165, 988,130
4
2.000 1.500
00
00
0
1.976.260, 1.482.165, 988,130
5
2.000 1.500
00
00
0
1.976.260, 1.976.215, 988,130
6
2.000 2.000
00
00
0
1.976.260, 1.976.215, 988,130
7
2.000 2.000
00
00
0
1.976.260, 1.976.215, 988,130
8
2.000 2.000
00
00
0
P.
Saldo
Médio Day
Vendas Trade
Saldo
MtM
-
-
1.000
-
-
2.000
1.500
500
1.500
500
1.500
500
2.000
-
2.000
-
2.000
-
988,110
0
988,110
0
988,110
0
988,107
5
988,107
5
988,107
5
Página 29
Resultad
o
MtM
(19,88)
(59,76)
(14,94)
(9,94)
(9,94)
-
Tabela 25 – Resultado da Marcação a Mercado
LTN 2
P.
Saldo Saldo Financeir Financeir
Tem
Médio
Comp Venda o
o
po
Compra
ras
s
Compras Vendas
s
1
2
3
353.008,0
4
400
0
352.992,0 353.008,0 882,480
5
400
400
0
0
0
352.992.0 353.008,0 882,480
6
400
400
0
0
0
1.235.462, 353.008,0 882,472
7
1.400 400
00
0
9
1.235.462, 353.008.0 882.472
8
1.400 400
00
0
9
P.
Saldo
Médio Day
Vendas Trade
882,520
0
882,520
0
882,520
0
882,520
0
882.520
0
Saldo
MtM
-
-
-
(400)
400
-
400
-
400
1.000
400
1.000
Resultad
o
MtM
(21,65)
13,02
53,01
Tabela 26 – Resultado da Marcação a Mercado
LFT
P.
Saldo Saldo Financeir Financeir
P.
Saldo
Tem
Médio
Comp Venda o
o
Médio Day
po
Compra
ras
s
Compras Vendas
Vendas Trade
s
Saldo
MtM
1
10
-
-
-
-
-
-
10
2
10
-
-
-
-
-
-
10
3
10
-
-
-
-
-
-
10
4
10
-
-
-
-
-
10
5
10
-
-
-
-
10
6
10
-
-
-
-
10
7
10
-
-
-
-
10
8
10
-
-
-
-
10
-
-
-
-
-
-
-
-
Página 30
Resultad
o
MtM
21.665,7
4
21.665,7
4
21.665,7
4
21.665,8
7
21.665,8
7
21.665,8
7
21.665,8
7
21.662,8
0
Nesse exemplo, no momento t = 2, o participante possui posição comprada em 2.000 LTNs 1 por
preço médio de $988,13. Como o preço de referência desse título para a data de liquidação
negociada é de $988,11, é apurado resultado negativo de marcação a mercado igual a $59,76
(2.000 (988,11 (1–0,001%)–988,13 = 59,76).
No momento t = 3, o participante vende parte de sua posição, fazendo com que o novo saldo sujeito
à marcação a mercado seja igual a 1.000 LTNs 1. Como não houve mudança nos preços de
referência, o cálculo continua sendo efetuado por meio do preço de $988,11 corrigido pelo fator
reavaliado no momento t = 4, já que são definidos novos preços de referência. No caso da LFT
depositada em garantia, cabe observar que o resultado da marcação a mercado corresponde
forma homogênea pela qual são tratados negócios e garantias dentro do sistema de risco. Os
resultados totais considerando a marcação a mercado e os resultados de day trade são exibidos na
Tabela 27.
Tabela 27 – Resultados Totais
LTN 1
RESday
Tempo
trade
1
2
3
(30,00)
4
(30,00)
5
(30,00)
6
(45,00)
7
(45,00)
8
(45,00)
LTN 2
RESdaytr
RESsaldo
ade
(19,88)
(59,76)
(14,94)
(9,94)
(9,94)
16,00
16,00
18,86
18,86
LFT
RESday
RESsaldo
trade
(21,65)
13,02
53,01
-
RESsaldo
Total
21.665,74
21.665,74
21.665.74
21,665.87
21.665,87
21.665,87
21.665,87
21.662,80
21.645,86
21.605,98
21,620.80
21,604.28
21.641,93
21.636,87
21.652,75
21.689,67
A coluna total nesse exemplo corresponde à variável RES0, ou seja, ao resultado total de marcação
a mercado e de day trade para D+0, que será utilizado no cômputo do risco total agregado da
carteira. A fórmula final de agregação será definida formalmente no próximo item.
6.2.4 Momento da Apuração dos Resultados de Day Trade e de Marcação a Mercado
Devido às características próprias dos resultados de day trade e de marcação a mercado, estes
apresentam algumas diferenças em relação ao momento de sua apuração. No caso dos resultados de
day trade, o cálculo é efetuado a cada novo negócio realizado, uma vez que esse resultado não é
afetado pelo preço de referência corrente (isto é, a determinação de novo preço de referência não
alterará o resultado de day trade do participante). Os resultados da marcação a mercado, por sua
vez, são afetados pela realização de novos negócios, pelo depósito ou retirada de garantias
(convertidos em negócios virtuais) e pela determinação de novo preço de referência.
Assim, ambos os resultados são calculados on-line a cada novo negócio realizado pelo participante;
no caso da determinação de novo preço de referência, apenas o resultado da marcação a mercado
deve ser recalculado para todos os participantes. A Figura 1 ilustra o funcionamento desse
mecanismo.
Página 31
Página 32
Figura 1 – Mecanismo de Marcação a Mercado
Resultado day trade
participante P
Novo negócio participante P
Resultado MtM
participante P
Novos preços de referência
Resultado MtM
todos participantes
Valorização garantias
todos participantes
A divulgação de novos preços de referência é efetuada em formato batch ao longo do dia, sendo o
número de bacthes determinado pelo Comitê de Risco da BM&FBOVESPA. O funcionamento do
mecanismo de determinação dos preços de referência está descrito no Apêndice 3.
***
Por razões didáticas, as subseções 6.1 e 6.2 trabalharam com a hipótese simplificadora de um único
ciclo de liquidação. Mantida essa hipótese, o limite operacional de determinado participante seria
calculado como:
Limite = RES–R(G+V)
(20)
onde:
RES = soma dos resultados de marcação a mercado e day trade [fórmula (19)];
R(.) = “função-risco”, isto é, o risco de mercado do portfólio G+V, calculado segundo o modelo de
risco básico da subseção 6.1;
G = vetor de exposições a fatores de risco dos títulos depositados em garantia;
V = vetor de exposições a fatores de risco dos títulos negociados.
A subseção 6.3 apresenta a generalização da fórmula (20) para múltiplos ciclos de liquidação.
6.3
Agregação dos Riscos de Diferentes Ciclos de Liquidação
Nas subseções 6.1 e 6.2, em que foram descritos o modelo de risco básico e o método de apuração
do mark-to-market, trabalhou-se com a hipótese simplificadora de um único ciclo de liquidação.
Esta subseção mostra como é feita a agregação dos riscos dos diferentes ciclos de liquidação. A
subseção 6.4, por fim, apresentará como o sistema agrega os resultados de risco com os de
marcação a mercado e day trade, resultando na fórmula final de apuração do limite de risco do
portfólio.
Página 33
Imagina-se, inicialmente, a situação hipotética em que um participante realiza a compra de um título
para liquidação em D+0 e, depois, a venda do mesmo título para liquidação em D+1. Por
simplificação, supõe-se que a compra e a venda sejam feitas pelos mesmos preços e nas mesmas
quantidades.
Na situação descrita, se a Câmara calculasse o risco da posição consolidada do participante,
independentemente das datas de liquidação das operações, a margem dele requerida seria zero ou
muito próxima disso. Isso ocorreria pois a compra e a venda do título se compensariam, resultando
em uma exposição nula aos fatores de risco11.
É importante notar, contudo, os efeitos a que a Câmara estaria sujeita em virtude de as operações de
compra e de venda serem liquidadas em datas diferentes. Para tanto, considera-se que o preço do
título citado no exemplo experimente forte queda e que o participante se torne inadimplente. Nesse
caso, a Câmara teria de liquidar duas operações, isto é, uma compra em D+0 e uma venda em D+1.
Dado o declínio no preço do título, ela sofreria perda no primeiro dia e ganho de mesma proporção
no segundo12. Posto que o ganho ocorreria somente depois da perda, este não poderia ser utilizado
para compensá-la no primeiro dia, podendo fazer a Câmara se defrontar com problemas de caixa e
liquidez. Logo, apesar de os riscos da compra e da venda do título serem simétricos e opostos, o
fato de as operações serem liquidadas em datas diferentes faz com que eles não possam ser
trivialmente consolidados.
Com o intuito de explicar, de forma didática, a fórmula de agregação de riscos utilizada pela
Câmara de Ativos, mostra-se, primeiramente, um exemplo que permite ilustrar e discutir os
principais conceitos inerentes. Depois do exemplo, exibe-se a generalização da fórmula para um
portfólio com múltiplas operações e múltiplas datas de liquidação.
6.3.1 Agregação dos Riscos – Exemplo e Discussão
Imagine-se um participante que possua um portfólio com as seguintes operações13:
compra de 120 LTNs (vencimento em 252 dias) por preço unitário de $800,00, para liquidação em
D+0;
venda de 100 LTNs (vencimento em 252 dias) por preço unitário de $800,71, para liquidação em
D+1;
venda de 60 NTN-Ds (vencimento em 4 dias14) por preço unitário de $1.000,00, para liquidação
em D+2.
Na condição de contraparte central do mercado, a Câmara de Ativos será responsável pela
liquidação das operações cursadas pelo referido participante, caso este se torne inadimplente. Sob a
hipótese de inadimplência, por conseguinte, a Câmara terá de realizar três operações, a seguir, que
lhe poderão resultar em lucro ou prejuízo, dependendo dos preços prevalecentes no mercado:
11
Está-se desconsiderado o risco residual de variação da taxa de juro de um dia, inerente à operação mencionada.
Veja a explicação no início da seção 6 e o exemplo exibido no início do item 6.1.2.
13
A diferença entre o preço da LTN para D+0 e D+1 deve-se ao fato de o preço para D+0 ser spot e o preço para D+1,
forward. Para tanto, veja os Apêndices 1 e 2.
14
A NTN-D com vencimento no curtíssimo prazo foi escolhida propositalmente, com o propósito de simplificar a
análise. Devido ao curtíssimo prazo para o vencimento, pode-se desprezar o risco de cupom, focando-se,
exclusivamente, no risco cambial.
12
Página 34
Compra de 120 LTNs para D+0
A fim de obter recursos para realizar o pagamento ao vendedor original do título, a Câmara terá de
vender 120 LTNs para a mesma data de liquidação, pelo preço prevalecente no mercado. Caso esse
preço seja inferior a $800,00, o valor total dos recursos obtidos pela Câmara será inferior ao que ela
terá de entregar ao vendedor original, fazendo com que sofra “prejuízo”15;
Venda de 100 LTNs para D+1
Para obter o título para entregar a seu comprador original, a Câmara terá de comprar 100 LTNs para
a mesma data de liquidação, pelo preço prevalecente no mercado. Caso este seja superior a $800,71,
o valor total dos recursos pagos pela Câmara será superior ao que ela tem a receber do comprador
original, fazendo com que sofra “prejuízo”;
Venda de 60 NTN-Ds para D+2
Analogamente à última operação, a Câmara terá de comprar 60 NTN-Ds para a mesma data de
liquidação, pelo preço prevalecente no mercado. Caso este seja superior a $1.000,00, a Câmara
sofrerá “prejuízo”.
Vale atentar para o fato de que todas as operações de “inversão de posição” mencionadas acima têm
de ser feitas com a mesma data de liquidação das operações originais. Deveras, a Câmara considera
que o risco de principal das operações se encontra coberto pelo mecanismo de entrega contra
pagamento, cabendo às garantias depositadas pelos participantes, tão-somente, a cobertura do risco
de variação de preço. Imaginando, por absurdo, que a inversão de uma operação de venda para D+1
seja feita por meio de uma compra para D+0, a Câmara necessitaria, nessa última data, de todo o
principal da operação mais a variação de preço multiplicada pela quantidade negociada, ou seja,
uma quantidade de recursos que poderia revelar-se inviável.
Naturalmente, quanto mais tempo a Câmara levar para contratar as operações de inversão, mais
tempo estará exposta ao risco de mercado do título negociado. No caso da operação de venda de 60
NTN-Ds para D+2, por exemplo, a Câmara poderia realizar a inversão ainda em D+0 (realizando
uma compra para liquidação dentro de dois dias), em D+1 (realizando uma compra para liquidação
dentro de um dia) ou em D+2 (realizando uma compra para liquidação no mesmo dia). As três
alternativas preservariam a premissa de que a necessidade de capital da Câmara é função das
variações de preços dos títulos, e não do valor principal destes. Observa-se, porém, que a inversão
da posição em D+0 eliminaria a exposição da Câmara ao risco de preço do título nessa mesma data,
enquanto as inversões em D+1 ou D+2 significariam a manutenção dessa exposição por mais
tempo, potencializando seu risco.
Vale também mencionar que, no que diz respeito à inversão das posições, a Câmara conta com a
possibilidade de utilizar o Sisbex-Negociação. Como se sabe, este permite colocar ofertas
anônimas, isto é, por meio de telas cegas, com ampla e instantânea visibilidade pelo mercado. Logo,
a Câmara pode realizar operações como se fosse outro participante qualquer do mercado,
permitindo que o processo de inversão de posições seja feito na forma de leilões eletrônicos, ou
seja, de maneira transparente e eficiente.
15
O termo prejuízo está entre aspas porque o resultado da operação, se negativo, deve ser plenamente coberto pelas
garantias depositadas pelo participante.
Página 35
Com base nessa discussão, define-se, a seguir, o conceito de inversão de posição, que será utilizado,
extensivamente, ao longo de todo este trabalho:
Inversão de posição: dada uma operação de compra/venda de determinado título para certa data de
liquidação, é a realização, por parte da Câmara, de operação de venda/compra do mesmo título, na
mesma quantidade e para a mesma data de liquidação, pelo preço prevalecente no mercado.
Além de operações de compra e de venda, o conceito de inversão de posição pode ser aplicado às
demais modalidades operacionais da Câmara, como operações compromissadas e, conforme se verá
mais adiante, operações envolvendo o Serviço de Empréstimo de Títulos (SET).
Com a finalidade de avaliar o risco da Câmara dado o portfólio do exemplo, imagina-se que o
Comitê de Risco da BM&FBOVESPA defina cenários de estresse para seus fatores de risco, isto é,
a curva de taxa pré e o dólar. Simplificadamente, imaginam-se dois cenários para cada fator de
risco, sendo um de baixa e outro de alta, segundo a Tabela 28.
Tabela 28 – Cenários de Estresse dos FPRs
FPR
Taxa pré
Dólar
Cenário de Baixa
–800 pontos-base
–10%
Cenário de Alta
+800 pontos-base
+10%
Diante dos cenários da Tabela 28, há o total de quatro combinações possíveis entre os fatores de
risco16, mostradas na Tabela 29.
Tabela 29 – Combinações entre Cenários
Cenário
1
2
3
4
Fatores de Risco
Taxa Pré
–800 pontos-base
–800 pontos-base
+800 pontos-base
+800 pontos-base
Dólar
+10%
–10%
+10%
–10%
A Tabela 30 demonstra os preços de cada um dos títulos dados os diversos cenários de estresse
considerados.
Tabela 30 – Preços dos Ativos Dados os Cenários
Cenário
1
2
3
4
Preço
LTN D+0
854,70
854,70
751,88
751,88
16
LTN D+1
855,23
855,23
752,73
752,73
NTN-D D+2
1.100,00
900,00
1.100,00
900,00
Como se verifica, a análise não utiliza o conceito de área macroeconomicamente plausível. Para tanto veja a nota de
rodapé 7.
Página 36
Suponha-se que a inadimplência do participante seja declarada durante o início das operações de
D+0. Nesse mesmo instante, com o intuito de gerenciar seu risco da forma mais eficiente possível, a
Câmara poderia dar início ao processo de inversão de posições. Por conseguinte, colocaria as
seguintes ofertas no Sisbex-Negociação, pelos preços prevalecentes no mercado:
venda de 120 LTNs para D+0;
compra de 100 LTNs para D+1;
compra de 60 NTN-Ds para D+2;
Para a análise do resultado financeiro da Câmara, suponha-se que o conjunto de preços
prevalecentes no mercado, no momento da inversão das posições, seja um dentre os quatro cenários
da Tabela 30. De maneira geral, sejam as seguintes variáveis:
PLTN,D+0,i = preço da LTN para D+0 dado o i-ésimo cenário;
PLTN,D+1,i = preço da LTN para D+1 dado o i-ésimo cenário;
PNTN-D,D+2,i = preço da NTN-D para D+2 dado o i-ésimo cenário.
Supondo-se a concretização do i-ésimo cenário de estresse, o payoff ou resultado financeiro da
Câmara, em cada uma das datas de liquidação, seria dado por:
PayoffD+0 =
120
PayoffD+1 =
PayoffD+2 =
100
60
PLTN ,D
800,00
0,i
PLTN ,D
1,i
(21)
800,71
(22)
PNTN -D, D +2,i 1.000,00
(23)
As Figuras 2 a 5 representam o fluxo de caixa da Câmara, isto é, seu resultado financeiro data a
data, em cada um dos quatro cenários de estresse estipulados. Além disso, abaixo do diagrama de
cada figura, apresenta-se o valor do fluxo de caixa acumulado (FCA). O FCA representa a
quantidade de dinheiro que seria necessária para se quitarem todas as obrigações do portfólio, data a
data, sem a necessidade de financiamento externo e sem admitir a possibilidade de antecipação de
ganhos futuros para a compensação de obrigações devidas em datas anteriores.
Figura 2 – Fluxo de Caixa da Câmara Dado o Cenário 1
+6.564,00
D+0
D+1
D+2
–5.452,00
–6.000,00
FCA = $4.888,00 (a Câmara poderia reter o ganho observado em D+0 e utilizá-lo para compensar
as perdas observadas em D+1 e D+2)
Figura 3 – Fluxo de Caixa da Câmara Dado o Cenário 2
+6.000,00
Página 37
+6.564,00
D+0
D+1
D+2
–5.452,00
FCA = 0 (o ganho em D+0 compensaria completamente a perda em D+1)
Figura 4 – Fluxo de Caixa da Câmara Dado o Cenário 3
+4.798,00
D+0
D+1
D+2
–6.000,00
–5.774,40
FCA = $6.976,40 (o ganho de D+1 poderia ser utilizado para compensar parte da perda em D+2)
Figura 5 – Fluxo de Caixa da Câmara Dado o Cenário 4
D+0
+4.798,00
+6.000,00
D+1
D+2
–5.774,40
FCA = $5.774,40 (os ganhos em D+1 e D+2 não poderiam ser utilizados para compensar a perda
em D+0, uma vez que não poderiam ser antecipados)
Conforme é possível perceber, o cenário 3 é o que acarretaria a maior necessidade de caixa para a
Câmara, com FCA igual a $6.976,40. Com o aumento da taxa de juro em D+0 e a inversão de todas
as operações nessa mesma data e nesse mesmo cenário de estresse, as operações opostas (compra e
venda) com LTNs acarretariam perda em D+0 e ganho em D+1. Esse ganho poderia ser utilizado
para compensar, pelo menos em parte, a perda sofrida com a NTN-D em D+2.
Caso os cenários de estresse definidos pelo Comitê de Risco da BM&FBOVESPA fossem aqueles
apresentados na Tabela 28 e caso a Câmara avaliasse ser possível a inversão de todas as posições na
mesma data e no mesmo cenário de estresse, então a margem de garantia requerida do portfólio
apresentado no exemplo seria igual a $6.976,4017. Conforme demonstrado, dada a inadimplência
do participante, esse valor permitiria à Câmara cumprir todas as suas obrigações, data a data, sem a
necessidade de financiamento externo ou de utilização de seu capital.
17
Na realidade, conforme explicado na subseção 6.4, ainda faltaria incorporar aos cálculos os resultados de mark-tomarket e de day trade.
Página 38
Partindo da observação das Figuras 2 a 5 e supondo que x0, x1 e x2 representem os resultados da
Câmara nas datas D+0, D+1 e D+2, respectivamente, nota-se que o FCA pode ser calculado como
FCA = –mín(0; x0; x0+x1; x0+x1+x2).
O próximo item exibe a generalização das idéias aqui apresentadas, para um portfólio contendo
múltiplas operações e múltiplas datas de liquidação.
O item 6.3.3, por sua vez, discute problemas que podem surgir caso ocorram falhas no processo de
inversão de posições e mostra as soluções adotadas pela Câmara de Ativos para seu tratamento.
6.3.2 Agregação dos Riscos – Fórmula Geral
Suponha-se um portfólio genérico com múltiplas operações e múltiplas datas de liquidação e sejam
as seguintes variáveis:
Vi = vetor de exposições a fatores de risco do portfólio relativo às operações que liquidam em D+i;
Cj = vetor de variações percentuais dos preços dos FPRs dado o cenário de estresse j.
Podem-se ter, por exemplo, Vi e Cj iguais a:
Vi
FPR
Exposição
Dólar
+1.000,00
Pré 21
–2.000,00
Pré 42
–5.000,00
Pré 63
+4.000,00
Cj
FPR
Dólar
Pré 21
Pré 42
Pré 63
Variação %
+12,00 %
–1,00 %
–2,00 %
–3,50 %
Nessa situação, considerando-se a inversão das posições sob o cenário de estresse Cj, o payoff da
Câmara na data de liquidação D+i seria dado por Vi Cj, isto é:
Vi Cj = 1.000 12%+2.000 1%+5.000 2%–4.000 3,5% = 100,00
Seja C uma matriz de dimensão N k que agrupa os cenários de estresse C1, C2,..., Ck, isto é, C =
[C1 C2 ... Ck], e seja R(Vi, C) a função-risco, isto é, uma função definida como:
R(Vi , C) = –mín[Vi C1; Vi C2;...; Vi Ck]
(24)
Quando não há ambigüidade, escreve-se R(Vi , C) = R(Vi).
Nota-se que a função R(.) pode ser utilizada para representar o modelo de risco básico, apresentado
na subseção 6.1.
Suponha-se que, diante da inadimplência do participante, a Câmara inverta todas as operações do
portfólio sob o mesmo cenário de estresse j. Assim, nesse cenário, o fluxo de caixa do portfólio é
representado como:
FCj = {V0 Cj; V1 Cj;...; VN Cj} (25)
O fluxo de caixa acumulado dado o j-ésimo cenário de estresse (FCAj) é definido como:
Página 39
FCAj = mín[V0
Cj; V0 Cj + V1
Cj;...; V0
Cj + ... + VN
Cj]
(26)
O pior fluxo de caixa acumulado (FCA*), dados os k cenários de estresse estabelecidos pelo Comitê
de Risco da BM&FBOVESPA, é dado por:
FCA* = mín[FCA1; FCA2;...; FCAk]
(27)
É possível demonstrar que FCA* pode ser escrito em termos da função R(.). Essa propriedade é
desejável, tendo em vista a eficiência computacional existente no cálculo de R(.), conforme
discutido na subseção 6.1, e o fato de a Câmara de Ativos se propor a calcular o risco das novas
operações em tempo real.
FCA* = mín[FCA1; FCA2;...; FCAk] =
= mín[mín[V0 C1; V0 C1+V1 C1;...; V0 C1+...+VN C1];...; mín[V0
Ck; V0 Ck+V1 Ck;...; V0 Ck+...+VN Ck]] =
= mín[V0 C1; V0 C1+V1 C1;...; V0 C1+...+VN C1;...; V0 Ck; V0 Ck+V1
Ck;...; V0 Ck+...+VN Ck] =
= mín[mín[V0 C ...; V0 Ck]; mín[(V0+V1) C1;...; (V0+V1)
Ck];...; mín[(V0+V1+...+VN) C1;...; (V0+V1+…+VN) Ck]] =
FCA* = mín[–R(V0); –R(V0+V1);…; –R(V0+V1+…+VN)]
(28)
Ou:
FCA* = –máx[R(V0); R(V0+V1);…; R(V0+V1+…+VN)]
Conforme demonstrado em (28), o resultado do pior fluxo de caixa acumulado (FCA*) pode ser
obtido por meio da função R(.). Para tanto, basta determinar o máximo risco dentre os riscos dos
portfólios V0, V0+V1,..., V0+V1+...+VN. Em outras palavras, para a determinação de FCA* é
necessário o cálculo seqüencial do modelo de risco básico, conforme ilustrado no exemplo que
segue.
Exemplo 3: cálculo do pior fluxo de caixa acumulado (FCA*).
Sejam as mesmas operações e os mesmos cenários de estresse do exemplo do item 6.3.1:
venda de 120 LTNs para D+0;
compra de 100 LTNs para D+1;
compra de 60 NTN-Ds para D+2.
Para efeito de cálculo do risco do portfólio, a LTN com liquidação em D+0 é mapeada no FPR pré
252, enquanto a LTN para liquidação em D+1 é mapeada18 no FPR pré 251. A NTN-D, por fim, é
18
Esse procedimento envolve uma simplificação do modelo. A LTN para liquidação em D+1 representa, na verdade,
uma operação a termo. Dessa forma, conforme explicado no Apêndice 1, o mapeamento correto seria na taxa forward
com prazo compreendido entre 1 e 252 dias. Um mapeamento equivalente a este seria obtido por meio da combinação
de uma posição comprada em pré 252 e outra vendida em pré 1.
Página 40
mapeada no FPR dólar (lembrando que, devido ao prazo para o vencimento, o risco de cupom
cambial é desprezível).
Com base nos cenários de estresse definidos na Tabela 28, têm-se as variações percentuais para os
preços dos fatores de risco na Tabela 31.
Tabela 31 – Variação Percentual dos FPRs
Cenários
Baixa
6,81
6,84
–10,00
FPRs
Pré 251
Pré 252
Dólar
Alta
–5,99
–6,02
10,00
Notando que os valores financeiros das posições para D+0, D+1 e D+2 são, respectivamente,
96.000,00, –80.071,00 e –60.000,00, e calculando cada um dos termos da fórmula (28), obtém-se19:
R V0
R V0 V1
mín 96.000 6,84%;96.000
6,02%
5.774, 44
mín 96.000 6,84% 80.071 6,81%;96.000
= –mín[1.111,61; –976,40] = 976,40
6,02%
80.071
5,99%
R(V0+V1+V2) = mín[96.000 6,84% 80.071 6,81% 60.000 10%;
96.000 6,84% 80.071 6,81% 60.000
10% ;
96.000
6, 02%
80.071
5,99%
60.000 10%;
96.000
6, 02% 80.071
5,99% 60.000
10% ]
= –mín[–4.888,39; 7.111,61; –6.976,40; 5.023,34] = 6.976,40
Por construção, o valor obtido é igual àquele calculado por intermédio da análise dos diversos
fluxos de caixa (veja o exemplo do item 6.3.1)
6.3.3 Agregação dos Riscos – Ineficiências no Processo de Inversão
Toda a discussão e o exemplo apresentados no item 6.3.1, bem como o modelo de risco
desenvolvido no item 6.3.2, basearam-se na premissa de que o processo de inversão de posições é
“eficiente”, isto é, de que a Câmara é capaz de inverter todas as operações do portfólio no mesmo
instante ou, mais precisamente, dado o mesmo cenário de estresse20.
Este item avalia essa premissa de forma crítica e desenvolve nova fórmula de agregação de riscos,
que generaliza o modelo apresentado em 6.3.2, no sentido de permitir-lhe incorporar “ineficiências”
no processo de inversão de posições. Conforme será demonstrado, a fórmula de agregação de riscos
19
Apesar de serem mostradas apenas duas casas decimais, os cálculos foram realizados com a máxima precisão
possível, o que pode causar pequenas discrepâncias, caso o leitor tente replicá-los.
20
Nota-se que a premissa de inversão de todas as posições dado o mesmo cenário de estresse é uma condição mais
“fraca” do que a premissa de inversão de todas as posições no mesmo instante. De fato, a inversão no mesmo instante
é condição suficiente, mas não necessária, para a inversão dado o mesmo cenário de estresse.
Página 41
mostrada em 6.3.2 pode ser obtida como um caso particular do novo modelo desenvolvido, cabendo
à Câmara de Ativos a conveniente parametrização do sistema de risco, de maneira a obter uma entre
as duas situações.
Com o propósito de melhor dividir e organizar a exibição das idéias e conceitos, identificam-se
quatro aspectos específicos da premissa de inversão de posições que merecem ser analisados de
forma mais criteriosa:
impossibilidade de realização da inversão em D+0 devido ao encerramento do mercado;
impossibilidade de realização da inversão em D+0, D+1,..., devido à falta de liquidez do mercado;
ineficiência do processo de inversão considerando títulos relativos a distintos ciclos de liquidação;
ineficiência do processo de inversão considerando títulos relativos ao mesmo ciclo de liquidação.
Analisa-se, a seguir, cada um dos quatro pontos, bem como as soluções adotadas pela Câmara de
Ativos para o tratamento de eventuais problemas deles decorrentes.
(i)
Impossibilidade de realização de inversão em D+0 devido ao encerramento do mercado
Suponha-se um participante detentor de operação de compra de Q unidades de determinado título
para liquidação em D+0. Suponha-se também que esse participante seja declarado inadimplente
após o encerramento das rodas de negociação de operações com liquidação em D+0.
Obviamente, em uma situação como a descrita, a Câmara não será capaz de utilizar o SisbexNegociação para a inversão das posições em D+0.
Para que seja capaz de cumprir suas obrigações relativas à liquidação desse dia, isto é, entrega de
dinheiro ao vendedor do título, a primeira alternativa que se coloca para a Câmara é a contratação
de uma operação compromissada com um de seus bancos liquidantes. Nessa operação, o banco
liquidante a financia por um dia, recebendo como lastro o título por ela “comprado”21. Para a
análise dessa alternativa, sejam as seguintes variáveis:
Pnegócio = preço pelo qual o participante inadimplente negociou o título;
PD+0,i = preço do título em D+0 (para liquidação no mesmo dia) dado o i-ésimo cenário de
estresse;
PD+1,j = preço do título em D+1 (para liquidação no mesmo dia) dado o j-ésimo cenário de
estresse.
A necessidade de financiamento da Câmara é igual ao valor da operação de compra, isto é,
Q Pnegócio. Suponha-se que, na data D+0, se concretize o i-ésimo cenário de estresse, de forma
que o preço de mercado do título passe a ser PD+0,i. O financiamento concedido pelo banco
liquidante será igual ao preço de mercado do título descontado pela taxa de haircut h:
Necessidade de financiamento = Q Pnegócio
Financiamento concedido = Q PD+0,i (1–h)
21
(29)
(30)
No caso de a operação do participante inadimplente ser de venda, em vez de compra, a operação compromissada seria
invertida, isto é, a Câmara receberia título e entregaria dinheiro ao banco liquidante. Alternativamente, ela poderia
realizar operação análoga utilizando o Serviço de Empréstimo de Títulos (SET).
Página 42
Pode-se dizer que o payoff ou a exigência de capital sofrida pela Câmara em D+0 será igual à
diferença entre (29) e (30), isto é:
PayoffD+0 = Q (PD+0,i (1–h)–Pnegócio) (31)
Em D+1, a Câmara terá de responder pela volta da operação compromissada, recebendo o título e
entregando ao banco liquidante o valor do financiamento corrigido pela taxa r de empréstimo de um
dia. Para tanto, dada a reabertura do mercado no dia seguinte, a Câmara realiza operação em que
associa a volta da compromissada à venda do título ao mercado. Assim, o payoff da Câmara em
D+1 será dado pela diferença entre o valor obtido com a venda do título e o valor do financiamento
corrigido pela taxa r:
PayoffD+1 = Q (PD+1,j– PD+0,i (1–h) ( 1–r)) (32)
É importante observar, em (32), que, no momento da venda do título, prevalece o j-ésimo cenário de
estresse, diferentemente de (31), em que a compromissada é contratada com base no preço dado
pelo i-ésimo cenário.
Diante dos cenários de estresse i e j, portanto, o fluxo de caixa acumulado (FCA) da Câmara será
dado por:
FCA(i,j) = mín(PayoffD+0; PayoffD+0+PayoffD+1)
onde:
PayoffD+0 = Q (PD+0,i (1–h)–Pnegócio) (34)
Q PD 1, j Pnegócio 1 1 h
PayoffD+0+PayoffD+1=
onde
i
PD
0,i
Pnegócio
r
(33)
i
1 h
r
(35)
.
As expressões (34) e (35) permitem obter três conclusões importantes, relacionadas a seguir.
Relação entre taxa de haircut e cenário de estresse. Suponha-se que a margem de garantia calculada
pela Câmara seja dada pela fórmula máx(R(V0); R(V0+V1)), apresentada em 6.3.2, e que o cenário
de estresse para o FPR do título seja de x pontos-base. Suponha-se também que a taxa de haircut h
seja equivalente a y pontos-base, quando expressa na forma de yield. Logo, para que a margem de
garantia seja suficiente para cobrir o payoff de D+0, o Comitê de Risco deve elevar o cenário de
estresse para x+y pontos-base. Alternativamente, mantido o cenário original, poder-se-ia dizer que o
nível
de
variação
de
preço
suportado
pelas
margens
é
equivalente
a
x–y pontos-base.
Irrelevância do i-ésimo cenário sobre o FCA em D+1, D+2,..., D+N. Em (35), observa-se que, na
soma
entre
PayoffD+0
e
PayoffD+1,
o
termo
PD+0,i (1–h) é “eliminado”, em virtude de “aparecer” com sinais opostos em PayoffD+0 e
PayoffD+1. Obviamente, isso reflete o fato de a operação compromissada não significar nem
compra nem venda definitiva do título, mas tão-somente o “adiamento” da inversão da operação até
Página 43
D+1. Em D+1, conseqüentemente, todas as operações são invertidas com base em um único
cenário, o j-ésimo, o que é consistente com a premissa do modelo de risco apresentado no item
6.3.2.
Logo,
a
partir
da
data
D+1,
a
influência
do
i-ésimo cenário de estresse sobre o FCA do portfólio é marginal, limitando-se ao termo Q i (1–
h) r, isto é, à taxa de juro de um dia multiplicada pela variação de preço do título e por 1 menos a
taxa de haircut. Considera-se que esse termo possa ser desprezado ou incorporado ao modelo por
meio de modificação marginal dos cenários de estresse.
Contratação da compromissada e aumento do holding period. De maneira geral, resultado
semelhante ao discutido no item anterior também seria verificado caso a Câmara “adiasse” a
inversão das posições do portfólio para D+N, por meio da contratação de operações
compromissadas com volta nessa data, em vez de volta em D+1. Em D+N, então, a Câmara
realizaria a inversão de todas as posições com base no conjunto de preços prevalecentes nessa data,
ou seja, de forma consistente com as premissas do modelo de risco. Vale notar, contudo, que o
adiamento da inversão de posições para D+1 ou D+N aumenta o período de tempo em que Câmara
permanece exposta ao risco de variação de preço, podendo potencializar suas perdas. Assim, os
cenários de estresse utilizados pela Câmara devem ser “calibrados” em função do prazo máximo
considerado para a inversão de posições.
Do ponto de vista estritamente prático, as três conclusões acima significam, essencialmente, que os
efeitos oriundos da impossibilidade de inversão de posições em D+0 (e a conseqüente necessidade
de contratação de compromissadas) podem ser adequadamente capturados por meio de adaptações
dos cenários de estresse utilizados pelo modelo de risco.
(ii)
Impossibilidade de realização da inversão em D+0, D+1,..., devido à falta de liquidez do
mercado
Conforme explicado na seção 8, a Câmara de Ativos pode determinar limites de concentração de
posições como forma de administrar o risco de não conseguir inverter as posições de seus
participantes.
Essencialmente, os limites de concentração estabelecem valor máximo para a quantidade
comprada/vendida (por título e por data de liquidação) que cada participante pode deter na Câmara.
Para a estabelecer tais limites, a Câmara baseia-se no seguinte conjunto de informações:
quantidade total emitida do título;
“giro” diário médio do título no Sisbex e no Selic;
disponibilidade do título no Serviço de Empréstimo de Títulos (SET);
grau de concentração do título nas carteiras dos participantes do Selic (informação solicitada ao
próprio Selic);
outras informações que julgar relevantes, a seu exclusivo critério.
Por meio da imposição dos limites de concentração, a Câmara procura garantir que as quantidades
negociadas de cada título estejam compreendidas dentro da região “preço-elástica” das respectivas
curvas de oferta e demanda, viabilizando, por conseguinte, o tratamento de falhas e a inversão de
posições.
Página 44
Também é importante notar que, dado o tradicional conservadorismo do Comitê de Risco da
BM&FBOVESPA quando da definição de cenários de estresse, eventuais excessos desses cenários
em relação aos movimentos de preço observados podem permitir à Câmara colocar ofertas mais
atraentes no Sisbex-Negociação. Em outras palavras, dado o eventual excesso de margens de
garantia, são facultados à Câmara o aumento dos preços das ofertas de compra e a diminuição dos
preços das ofertas de venda, até a concretização dos negócios pretendidos. A possibilidade de
utilização desse mecanismo reforça, sem dúvida, o processo de inversão de posições.
Vale igualmente mencionar que, de modo geral, a possibilidade de inversão de posições é condição
sine qua non para o bom funcionamento de qualquer câmara. Suponha-se, por exemplo, uma
operação de venda ou de empréstimo de um título cambial para liquidação em D+30. Caso a
inversão de posição não fosse possível antes da data de liquidação, a margem de garantia exigida
pela Câmara de Ativos deveria cobrir um horizonte de risco22 de 30 dias, muito provavelmente
inviabilizando o negócio. Além disso, caso a inversão não fosse possível antes do vencimento,
provavelmente não haveria razão para se supor que a inversão seria possível uma vez decorrido o
prazo até o vencimento. Em situações como essas, o correto seria limitar ou não permitir a
negociação do título. Situações análogas poderiam ser observadas na Câmara de Derivativos, que
possui futuros, opções e swaps com datas de vencimento D+360, D+720 etc., bem como na Câmara
de Câmbio, a partir do momento em que forem permitidas operações com data de liquidação
superior a D+2.
(iii) Ineficiência do processo de inversão considerando títulos relativos a distintos ciclos de
liquidação
Seguindo-se a notação do item 6.3.2, seja Ci o vetor de variações percentuais de preço dos FPRs
dado o i-ésimo cenário de estresse. Conforme discutido, partindo-se da premissa de que todas as
operações são invertidas no mesmo instante, os FPRs relativos às operações a serem liquidadas em
D+0, D+1,..., D+N sofrem um único “choque” de preços Ci:
Choque de preços D+0 = Ci
Choque de preços D+1 = Ci
...
Choque de preços D+N = Ci
Como no item 6.3.2, os diversos cenários possíveis encontram-se agrupados na matriz C = [C1 C2
... Ck].
Suponha-se que, devido a eventuais diferenças de liquidez das rodas de negociação de operações
com liquidação em D+0, D+1,..., D+N, possa haver ineficiência no processo de inversão das
posições, significando a possibilidade de serem invertidas sob cenários de preços distintos. Assim,
seja cjh um vetor de choques de preços que afeta, exclusivamente, as operações a serem liquidadas
em D+h. Dessa forma, ter-se-ia a seguinte diferenciação de choques por data de liquidação:
Choque de preços D+0 = Ci+cj0
Choque de preços D+1 = Ci+cj1
...
22
Também chamado de holding period.
Página 45
Choque de preços D+N = Ci+cjN
A matriz c agrupa os diversos vetores de choques possíveis, isto é, c = [c1 c2 ... cm].
Caso se queira, podem-se chamar os cenários contidos em C de “estruturais” e os contidos em c, de
“específicos”.
Dados um cenário de estresse estrutural Ci e uma seqüência de choques específicos cj0, cj1,..., cjN,
o fluxo de caixa do portfólio pode ser escrito como:
FCi,[j0,j1,...,jN] = {V0 (Ci+cj0); V1 (Ci+cj1);...; VN (Ci+cjN)}(36)
E o fluxo de caixa acumulado é dado por:
FCAi,[j0,j1,...,jN]
= mín[V0 Ci +V0 cj0; (V0+V1) Ci+V0 cj0+V1 cj1;...;
(V0+V1+...+VN) Ci+V0 cj0+V1 cj1+...+VN cjN]
(37)
Suponham-se, simplificadamente, duas datas de liquidação e os conjuntos de cenários estruturais e
específicos C = [C1 C2 ... Ck] e c = [c1 c2]. Nessa situação, para cada Ci há o total de quatro fluxos
de caixa e quatro FCAs possíveis:
FCi,[1,1] = {V0 (Ci+c1); V1
FCi,[1,2] = {V0 (Ci+c1); V1
FCi,[2,1] = {V0 (Ci+c2); V1
FCi,[2,2] = {V0 (Ci+c2); V1
FCAi,[1,1] = mín[V0 Ci+V0
FCAi,[1,2] = mín[V0 Ci+V0
FCAi,[2,1] = mín[V0 Ci+V0
FCAi,[2,2] = mín[V0 Ci+V0
(Ci+c1)}
(Ci+c2)}
(Ci+c1)}
(Ci+c2)}
c1; (V0+V1)
c1; (V0+V1)
c2; (V0+V1)
c2; (V0+V1)
Ci+V0
Ci+V0
Ci+V0
Ci+V0
c1+V1
c1+V1
c2+V1
c2+V1
c1)] (38)
c2)] (39)
c1)] (40)
c2)] (41)
E o pior FCAi possível é dado por:
FCAi* = mín[FCAi,[1,1]; FCAi,[1,2]; FCAi,[2,1]; FCAi,[2,2]]
(42)
Substituindo (38), (39), (40) e (41) em (42) e utilizando as seguintes propriedades da função
mínimo:
mín[mín[x1; x2]; mín[x3; x4]] = mín[x1; x2; x3; x4]
e
mín[x1+x2; x1+x3] = x1+mín[x2; x3]
desenvolve-se o termo FCAi* da seguinte forma:
FCAi* = mín[V0 Ci+V0 c1; V0 Ci+V0 c2; (V0+V1) Ci+V0 c1+V1 c1;
(V0+V1) Ci+V0 c1+V1 c2; (V0+V1) Ci+V0 c2+V1 c1;
(V0+V1) Ci+V0 c2+V1 c2] =
= mín[V0 Ci+mín[V0 c1; V0 c2]; (V0+V1) Ci+mín[V0 c1+V1 c1;
V0 c1+V1 c2; V0 c2+V1 c1; V0 c2+V1 c2]] =
Página 46
= mín[V0 Ci+mín[V0 c1; V0 c2]; (V0+V1) Ci+mín[mín[V0 c1+V1 c1;
V0 c1+V1 c2]; mín[V0 c2+V1 c1; V0 c2+V1 c2]]] =
= mín[V0 Ci+mín[V0 c1; V0 c2]; (V0+V1) Ci+mín[V0 c1+mín[V1 c1;
+V1 c2]; V0 c2+mín[V1 c1; V1 c2]]] =
= mín[V0 Ci+mín[V0 c1; V0 c2]; (V0+V1) Ci+mín[V0 c1; V0 c2]+
+ mín[V1 c1; V1 c2]] =
= mín[V0 Ci–R(V0, c); (V0+V1) Ci – R(V0, c)–R(V1, c)]
(43)
onde R(.) denota a função-risco, conforme a definição do item 6.3.2.
Finalmente, considerando-se todos os cenários C1, C2,..., Ck, o pior FCA possível é dado por:
FCA* = mín[FCA1*; FCA2*;...; FCAk*] =
= mín[V0 C1–R(V0, c); (V0+V1) C1–R(V0, c)–R(V1, c);...; V0 Ck–R(V0, c);
(V0+V1) Ck–R(V0, c)–R(V1, c)] =
= mín[mín[V0 C1–R(V0 , c);...; V0 Ck–R(V0, c)];
mín[(V0+V1) C1–R(V0, c)–R(V1, c);...; (V0+V1) Ck–R(V0, c)–R(V1, c)]]
=
= mín[mín[V0 C1;...; V0 Ck]–R(V0, c); mín[(V0+V1) C1;...; (V0+V1) Ck]–
–R(V0, c)–R(V1, c)] =
FCA* = mín[–R(V0, C)–R(V0, c); –R(V0+V1, C)–R(V0, c)–R(V1, c)]
(44)
ou
FCA* = –máx[R(V0, C)+R(V0, c); R(V0+V1, C)+R(V0, c)+R(V1, c)]
A fórmula (44) estabelece maneira computacionalmente conveniente de se calcular o pior fluxo de
caixa acumulado (FCA*) do portfólio, diante da possibilidade da existência de choques específicos,
isto é, de ineficiências no processo de inversão de posições.
É importante ressaltar que (44) generaliza a fórmula do pior FCA mostrada no item 6.3.2. De fato,
se todas as posições forem invertidas sob o mesmo cenário de preços, os choques específicos
contidos em c serão iguais a zero e a fórmula (44) redundará naquela apresentada em 6.3.2:
FCA* = mín[–R(V0, C); –R(V0+V1, C)]
(45)
Reciprocamente, supondo-se um processo de inversão ineficiente ao “extremo”, isto é, o portfólio
sendo afetado somente por choques específicos (C = 0), a fórmula (44) passaria a ser idêntica à pura
e simples “soma” dos riscos dos diversos ciclos de liquidação:
FCA* = –R(V0, c)–R(V1, c) (45’)
Com o intuito de abreviar a apresentação da fórmula, assumiu-se a hipótese de apenas duas datas de
liquidação e dois vetores de choques específicos c1 e c2. Na realidade, é possível demonstrar que
ela pode ser facilmente generalizada para N+1 datas de liquidação e uma matriz de choques
específicos c = [c1 c2 ... cm]. Nesse caso:
FCA* = mín[–R(V0, C)–R(V0, c); –R(V0+V1, C)–R(V0, c)–R(V1, c);...;
Página 47
–R(V0+V1+...VN, C)–R(V0, c)–R(V1, c)–...–R(VN, c) ] (46)
E, com a inclusão do portfólio de garantias G, ter-se-ia:
FCA* = mín[–R(G+V0, C)–R(G+V0, c); –R(G+V0+V1, C)–R(G+V0, c)–R(V1, c);...;
–R(G+V0+V1+...VN, C)–R(G+V0, c)–R(V1, c)–...–R(VN, c)] (46’)
Para que se possa obter maior intuição sobre o funcionamento da fórmula, considerem-se, por
exemplo, as seguintes operações, todas com valor financeiro igual a $100,00:
venda de NBC-E para D+0;
compra de NBC-E para D+1;
venda de NTN-D para D+2
As duas operações com NBC-E poderiam corresponder a uma compromissada com ida em D+0 e
volta em D+1, enquanto a operação com NTN-D poderia corresponder a uma venda definitiva. Para
simplificar a análise, imagina-se que tanto a NBC-E como a NTN-D vençam no curtíssimo prazo,
de forma que o único FPR relevante seja o dólar.
Inicialmente, em face da inadimplência do participante, imagine-se que as três operações sejam
invertidas
no
mesmo
instante
(o
que
implica
um
choque
específico
c = 0), com os cenários para o FPR dólar dados por C = [+10%; –10%]. Seja a matriz C, os dois
fluxos de caixa e os dois FCAs possíveis são exibidos nas Figuras 6 e 7.
Figura 6 – Fluxo de Caixa 1: Cenário de Queda do Dólar
+10
+10
FCA = 0
–10
Figura 7 – Fluxo de Caixa 2: Cenário de Alta do Dólar
+10
FCA = –10
–10
Por meio da fórmula (46) obtêm-se:
–10
R(V0, C) = 10; R(V0+V1, C) = 0; R(V0+V1+V2, C) = 10
FCA* = mín(–10; 0; –10 ) = –10
Página 48
Observa-se que, no segundo fluxo de caixa, o ganho observado em D+1 compensa, completamente,
a perda em D+2, de forma que o FCA do portfólio seja igual a –10. Se o processo de inversão não
for eficiente, todavia, o ganho esperado em D+1 poderá não se concretizar, causando subestimação
do risco da Câmara.
Com o propósito de modelar esse risco, sejam os cenários estruturais e específicos dados por C = [–
8%; +8%] e c = [–2%; +2%]. Com base nesses cenários, é fácil ver que o pior fluxo de caixa seria
dado por:
Choque de preços D+0: C2+c2 = 8%+2% = 10%
Choque de preços D+1: C2+c1 = 8%–2% = 6%
Choque de preços D+2: C2+c2 = 8%+2% = 10%
conforme exibido na Figura 8.
Figura 8 – Fluxo de Caixa 3: Cenário Estrutural = +8%,
Cenário Específico = [2%; –2%; 2%]
+6
FCA = –14
–10
–10
Com a possibilidade de choques específicos, as operações de D+0, D+1 e D+2 poderiam ser
invertidas sob cenários de preços distintos, causando menor compensação entre os payoff de D+1 e
D+2 e diminuindo o FCA para –14. A fórmula (45), naturalmente, resultaria no mesmo valor:
R(V0,C) = 8; R(V0+V1, C) = 0; R(V0+V1+V2, C) = 8
R(V0, c) = 2; R(V1, c) = 2; R(V2, c) = 2
FCA* = mín(–8–2; 0–2–2; –8–2–2–2) = –14
Caso a Câmara, por qualquer motivo, não desejasse nenhuma compensação entre os payoffs
relativos
às
distintas
datas
de
liquidação,
bastaria
definir
C = [5%; –5%] e c = [5%; –5%]. Nesse caso, os choques de preços, o pior fluxo de caixa e a
aplicação da fórmula seriam (Figura 9):
Choque de preços D+0: C1+c1 = 5%+5% = 10%
Choque de preços D+1: C1+c2 = 5%–5% = 0%
Choque de preços D+2: C1+c1 = 5%+5% = 10%
Figura 9 – Fluxo de Caixa 4: Cenário Estrutural = +5%,
Cenário Específico = [5%; –5%; 5%]
FCA = –20
0
–10
–10
Página 49
R(V0, C) = 5; R(V0+V1, C) = 0; R(V0+V1+V2, C) = 5
R(V0, c) = 5; R(V1, c) = 5; R(V1, c) = 5
FCA* = máx(–5–5; 0–5–5; –5–5–5–5) = –20
Por fim, caso a Câmara decidisse realizar a pura e simples soma entre os riscos dos distintos ciclos
de liquidação, bastaria definir C = [0] e c = [10%; –10%] (Figura 10):
Choque de preços D+0: C+c1 = 0%+10% = 10%
Choque de preços D+1: C+c2 = 0%–10% = –10%
Choque de preços D+2: C+c1 = 0%–10% = 10%
Figura 10 – Fluxo de Caixa 5: Cenário Estrutural = 0%,
Cenário Específico = [10%; –10%; 10%]
FCA = –30
–10
–10
–10
É importante notar, porém, que a soma entre os riscos é um procedimento extremo, visto que
representa cenários de preço na forma de “ziguezague”. De fato, dada a alta de 10% do dólar em
D+0, a operação de compra para D+1 só poderia perder outros 10% caso o dólar caísse 18,18%:
1 10%
1 x
1
10%
x
18,18%
Além disso, para que a venda de D+2 perdesse 10%, o dólar deveria voltar a subir 22,22%:
1 10%
1 18,18%
1 x
1 10%
x
22, 22%
***
Perante as considerações anteriores, têm-se como conclusão as possibilidades de parametrização do
modelo de risco destacadas na Tabela 32.
Tabela 32 – Possibilidades de Parametrização do Modelo de Risco
Situação
Inversão eficiente
Inversão ineficiente
Soma dos riscos
Parametrização
Cenário
Estrutural
C
C
0
Cenário
Específico
0
c
c
Página 50
Estresse “Direcional”
Máximo
C
C+c
c
(iv)
Ineficiência do processo de inversão considerando títulos relativos ao mesmo ciclo de
liquidação
De acordo com a descrição do modelo de risco básico, realizada na subseção 6.1, os FPRs
provenientes de negócios que possuem a mesma data de liquidação são compensados no vetor de
exposições a fatores de risco. Para exemplificar, imaginam-se a compra de NBC-E para D+1 e a
venda de NTN-D para a mesma data. Conforme explicado, em uma situação assim, o sistema de
risco faz a compensação das exposições aos FPRs dólar e cupom cambial. Sendo os valores da
compra e da venda iguais a, por exemplo, $1.200,00 e $1.000,00, respectivamente, então as
exposições líquidas aos FPRs dólar e cupom seriam iguais a +$200,0023.
Salienta-se, no entanto, que o procedimento de compensação de FPRs também embute a hipótese de
que a inversão de todos os negócios ocorrerá sob o mesmo cenário de estresse. Retornando ao
exemplo recém-apresentado, suponha-se que, por qualquer razão, a inversão do negócio com a
NBC-E seja feita às 09:30 de D+0, sendo a inversão da NTN-D feita às 11:00 do mesmo dia.
Considera-se ainda que, até as 09:30, o dólar varie –5% e, entre 09:30 e 11:00, +5,26%. Nesse caso,
os resultados da Câmara com cada operação seriam:
1.200, 00
5%
60, 00
NBC-E:
1.000,00 1 5% 1 5, 26% 1
NTN-D:
1.000,00 0% 0,00
E o payoff em D+1 seria dado por:
PayoffD+1 = –60,00 + 0,00 = –60,00
Por outro lado, caso as duas operações fossem invertidas no mesmo horário (ou em instantes de
tempo suficientemente próximos), ter-se-iam:
PayoffD+1 com inversão às 09:30
= 200,00 (–5%) = –10,00
= (+1.200,00–1.000,00) (–5%) =
e
PayoffD+1 com inversão às 11:00 =
(+1.200,00–1.000,00) ((1–5%)
(1+5,26%)–1) = 200,00 (0%) = 0,00
Conforme ilustra o exemplo, a compensação de FPRs, inclusive de operações a serem liquidadas na
mesma data, pode causar subestimação do risco da Câmara caso a inversão de posições não seja
feita sob o mesmo cenário de preços.
O item 6.2.3 explicou como a Câmara de Ativos realiza a marcação a mercado do saldo comprado
(gama), representativo do bid–ask spread existente entre os preços de compra e de venda de cada
título.
23
No caso do cupom cambial, obviamente, as exposições podem corresponder a vértices temporais distintos, situação
na qual não haveria um netting perfeito entre a NTN-D e a NBC-E.
Página 51
A seguir, mostra-se que esse fator de segurança, que é diferenciado por título e por data de
liquidação, pode ser adaptado com a finalidade de prover a Câmara de maior grau de proteção
contra ineficiências no processo de inversão de posições, inclusive no que diz respeito a operações
com a mesma data de liquidação.
De acordo com o item 6.3.3, a marcação a mercado do saldo comprado de determinado título k,
com data de liquidação D+N, é dada por:
Qsaldo comprado
Pk , D
1
N
Pmédio,compras
k ,D N
(47)
Enquanto a marcação a mercado do saldo vendido é24:
Qsaldo vendido
Pmédio,vendas
Pk , D
1
N
k ,D N
(48)
onde:
Qsaldo comprado = quantidade de saldo comprado do título;
Pk,D+N = preço de referência do k-ésimo título para liquidação em D+N;
-ésimo título para liquidação em D+N;
Pmédio, compras = preço médio das operações de compra;
Qsaldo vendido = quantidade de saldo vendido do título;
Pmédio, vendas = preço médio das operações de venda.
Suponha-se, por exemplo, uma NBC-E e uma NTN-D com as mesmas características, isto é, mesmo
fluxo de caixa, de maneira que os preços de ambas sejam idênticos. Além disso, presume-se que um
participante compre o primeiro título e venda o segundo, as duas operações tendo a mesma data de
liquidação. Devido à consolidação das exposições a fatores de risco, o vetor de exposições a FPRs
desse participante será nulo. O mark-to-market, por outro lado, será calculado como:
MtM NBC -E
PNBC -E , D
MtM NTN -D
Pvenda
N
1
PNTN -D, D
NBC -E , D N
N
1
PCompra
(49)
NTN -D , D N
(50)
Diante da hipótese de igualdade entre os preços de referência e de compra e de venda dos títulos, o
mark-to-market do portfólio será dado por:
MtMNBC-E + MTMNTN-D =
PNBC -E , D
n
NBC -E , D N
PNTN -D, D
N
NTN -D , D N
(51)
Em (51), observaespécie de compensação, mesmo em se tratando de operações com a mesma data de liquidação.
Assim, permite capturar, até certo limite, eventuais ineficiências no processo de inversão de
24
Quando o saldo comprado for positivo, o saldo vendido será nulo, e vice-versa. De fato, o saldo comprado é calculado
como máx[0; total de compras–total de vendas], enquanto o saldo vendido é máx[0; total de vendas–total de compras].
Página 52
posições. Em outras palavras, as operações poderão ser invertidas sob cenários de preços distintos,
proporcional ao bid–ask spread de cada título. Portanto,
considerando-se que títulos menos líquidos apresentam bid–ask spread maior, o modelo contempla,
automaticamente, maior proteção contra o risco de ineficiência no processo de inversão dos
mesmos.
Não obstante as considerações acima, observam-se situações em que a liquidez de determinados
títulos e de determinados vencimentos é seriamente prejudicada25. Nesses casos, além de refletir o
bid–
de garantias de forma específica por título/data de liquidação e sem nenhuma possibilidade de
netting.
Caso o Comitê de Risco da BM&FBOVESPA assim decida, o sistema de risco poderá trabalhar de
duas maneiras distintas:
para refletir a maior iliquidez e a possibilidade de o processo de inversão de posições não ser bem
sincronizado. Nesse caso, os FPRs oriundos de distintos títulos continuam a se compensar;
compensável;
o sistema “inibe” o mapeamento de títulos “ilíquidos” em FPRs, a fim de que seu risco passe a ser
espelhar toda a volatilidade potencial de seu preço, considerando-se os cenários de estresse
definidos pelo Comitê de Risco. Destaca-se que esse procedimento significa a ausência de qualquer
espécie de compensação entre os riscos das diferentes operações, possibilitando à Câmara inverter
as operações uma a uma e sob cenários de preços completamente distintos, incluindo a
possibilidade de ziguezague.
Para ilustrar a primeira situação, suponham-se duas operações com a mesma data de liquidação:
compra de NBC-E e venda de NTN-D. Considere-se também que o Comitê de Risco tenha definido
que o estresse “direcional” máximo de cada título seja de 10%. Logo, o modelo de risco poderia
-compensável do risco do portfólio,
enquanto o cenário de variação de 6%, à parcela compensável, sendo aplicado à sua exposição
líquida ao FPR.
Para ilustrar a segunda situação, por fim, a fórmula seguinte calcula o risco de uma carteira com
operações altamente ilíquidas, com datas de liquidação D+0, D+1,..., D+N:
k
k
QiD
Risco
i 1
0
Pi , D
0
i,D 0
QiD
...
N
i 1
Pi , D
N
i ,D N
(52)
onde:
25
O período que antecedeu a definição da sucessão presidencial em 2002, por exemplo, revelou acentuado declínio na
negociação de títulos com vencimento após 2002, em especial daqueles com correção cambial.
Página 53
k = número total de títulos;
QiD j
= quantidade negociada do i-ésimo título para a data de liquidação D+j;
Pi ,D j
= preço de referência do i-ésimo título para a data de liquidação D+j;
i ,D j
-ésimo título referente à data de liquidação D+j.
6.4
Agregação do Risco, Resultado da Marcação a Mercado e Resultado de Day Trade –
Fórmula Final
A subseção 6.1 apresentou o modelo de risco básico; a 6.2, o cálculo dos resultados da marcação a
mercado e das operações de day trade; e a 6.3, a fórmula de agregação dos riscos dos diferentes
ciclos de liquidação. Esta subseção mostra como o sistema de risco agrupa todos esses resultados,
com vistas em obter a fórmula final que é utilizada pela Câmara de Ativos na determinação dos
limites operacionais de seus participantes.
Em função do princípio de que não se pode permitir a compensação de perdas que antecedem
ganhos, mas apenas de ganhos que antecedem perdas, a agregação intertemporal dos resultados de
marcação a mercado e de operações de day trade é feita de maneira semelhante à agregação dos
riscos dos diferentes ciclos de liquidação. Por conseguinte, a generalização da fórmula (28)
(subseção 6.3), com o propósito de incluir marcação a mercado e day trade, é dada por:
FCA* = mín[RES0–R(G+V0); RES0 +RES1–R(G+V0+V1);...;
+RES0+RES1+...+RESN–R(G+V0+...+VN)]
(53)
onde G denota o vetor de exposições a FPRs dos títulos depositados em garantia e os termos RES0,
RES1,..., RESN representam a soma dos resultados de marcação a mercado e de day trade das datas
de liquidação D+0, D+1,..., D+N, segundo a definição apresentada na subseção 6.2.
Caso o Comitê de Risco da BM&FBOVESPA resolva modelar a possibilidade de ineficiências no
processo de inversão por intermédio dos cenários estruturais e específicos C e c, segundo discutido
na subseção 6.3, o pior FCA será dado por26:
FCA* = mín[RES0–R(G+V0, C)–R(G+V0, c); RES0+RES1–R(G+V0+V1, C)–
–R(G+V0, c)–R(V1, c);...; +RES0+RES1+...+RESN–
–R(G+V0+...+VN, C)–R(G+V0,c)–R(V1, c)–...–R(VN, c)]
(54)
É importante ressaltar que as fórmulas (53) e (54) incorporam não só o risco dos negócios
realizados, como também o risco e o valor de mercado das garantias depositadas pelo participante.
De fato, na medida em que o sistema trata o depósito de garantias como compras virtuais para D+0
com preços iguais a zero, o valor de mercado das garantias encontra-se, automaticamente,
incorporado à variável RES0, enquanto seus FPRs são incorporados ao cálculo do risco (de D+0)
por meio do vetor de exposições a FPRs G. Assim, a fórmula (53) [ou a (54), dependendo do caso]
pode ser interpretada como o próprio limite operacional do participante:
26
Vale mencionar que a fórmula (53) também incorpora a possibilidade de ineficiências no processo de inversão por
meio do fator . A modelagem por meio dos cenários estruturais e específicos C e c é uma alternativa que se coloca à
disposição da Câmara.
Página 54
Limite = mín[RES0–R(G+V0); RES0+RES1–R(G+V0+V1);...;
+RES0+RES1+...+RESN–R(G+V0+...+VN)]
(55)
Com efeito, o depósito de garantias adicionais aumenta o valor de (55), ao passo que a realização de
novas operações pode aumentá-lo ou diminuí-lo, dependendo de seu impacto sobre o risco do
portfólio.
Cabe observar que o depósito de margem de garantia em dinheiro é adicionado ao termo RES0 sem
modificar o vetor de exposições a FPRs G. De modo similar, o limite operacional concedido pelo
MC ao PNA também é adicionado à variável RES0.
Conforme será explicado na seção 7, operações de venda coberta e de empréstimo de títulos podem
gerar aumentos substanciais nos direitos dos participantes. Esses aumentos são incorporados ao
modelo de risco por meio das variáveis RES0, RES1,..., RESN27. Para que a Câmara possa ter
controle sobre a capacidade de “alavancagem” dos MCs e PLCs, bem como para que os MCs
possam ter controle sobre a capacidade de “alavancagem” de seus PNAs, o modelo de risco permite
o cadastramento de um “limite operacional máximo” por participante, chamado de LimiteMÁX. A
Câmara pode cadastrar um LimiteMÁX para seus MCs e PLCs, enquanto os MCs podem cadastrar
um LimiteMÁX para seus PNAs28.
De forma geral, considere-se uma data de liquidação D+K. A soma dos “resultados” do participante
até D+K é dada por RES0+RES1+...+RESK. Na presença de operações de venda coberta e de
empréstimo, é de esperar incremento acentuado nos direitos do participante, situação em que pode
ocorrer RES0+RES1+...+RESK>LimiteMÁX. Portanto, para o controle efetivo da capacidade de
alavancagem dos participantes, define-se a variável fk tal que:
fk
LimiteMÁX
k
RESi
k
se
RESi
LimiteMÁX
i 0
i 0
e
f k = 1 caso contrário
(56)
Por meio da fórmula (56), tem-se a garantia de que fk [RES0+RES1+...+RESK] LimiteMÁX.
Com isso, a fórmula do limite operacional passa a ser assim calculada:
Limite = mín[f0 RES0–R(G+V0); f1 [RES0+RES1]–R(G+V0+V1);...;
+fN [RES0+RES1+...+RESN]–R(G+V0+...+VN)] (57)
27
Consoante será explicado na seção 7, operações de venda coberta e de empréstimo são tratadas mediante um artifício,
que são as compras virtuais com preço igual a zero. Tais operações podem elevar consideravalmente o valor das
variáveis RES0,..., RESN. Prêmios e “valores de equalização” decorrentes de operações de empréstimo e troca também
são incorporados às variáveis RES0,..., RESN.
28
Caso a Câmara não cadastre LimiteMÁX para MC ou PLC, o sistema entende que não há limite máximo, mas tãosomente aquele determinado pelas garantias depositadas pelo participante. Por outro lado, caso o MC não cadastre
LimiteMÁX para seu PNA, o sistema entende que o limite máximo é o próprio limite definido pelo MC para o PNA.
Sempre que um MC cadastrar o limite operacional de seus PNAs (LimitePNA) e LimiteMÁX, o sistema exigirá a
consistência LimitePNA LimiteMÀX.
Página 55
O critério de aceitação de novas operações é definido da seguinte forma29:
A OPERAÇÃO SERÁ ACEITA SE:
Limite(t) 0
ou
Limite(t)–Limite(t–1) 0
Caso contrário, isto é, Limite(t)<0 e Limite(t)–Limite(t–1)<0, a operação será rejeitada.
Nas fórmulas acima, o termo Limite(t) é calculado supondo-se a inclusão da nova operação no
portfólio do participante, enquanto Limite(t–1) é calculado sem essa inclusão.
É relevante verificar que a condição “b” testa se o limite operacional do participante é crescente ou
constante, dada a inclusão da nova operação. Em caso afirmativo, a nova operação será aceita
mesmo que Limite(t) seja menor que zero. De fato, a possibilidade de Limite(t) ou Limite(t–1)
serem menores que zero advém da possibilidade de variações bruscas nos preços de referência dos
títulos negociados, o que pode tornar o termo RESi negativo, além da possibilidade de o Comitê de
Risco decidir alterar os cenários de estresse utilizados pelo modelo de risco.
Além das condições “a” e “b” acima apresentadas, a seção 8 deste Manual e o Apêndice 4
apresentam e explicam três outras exigências para a aceitação de uma operação:
(i)
(ii)
(iii)
enquadramento em relação aos limites quantitativos por título;
enquadramente em relação ao limite financeiro por participante;
enquadramento em relação ao limite de risco de ordem pendente.
Há um importante aspecto computacional na fórmula do limite (57). Toda vez que um participante
realizar nova operação para D+0, o sistema terá de recalcular o modelo de risco básico N+1 vezes,
isto é, terá de recalcular os termos R(G+V0), R(G+V0+V1),..., R(G+V0+...+VN). De forma similar,
toda vez que for realizada nova operação para D+1, D+2, D+3,..., o sistema terá de recalcular o
modelo de risco básico N, N–1, N–2,..., vezes, respectivamente.
Logo, é possível concluir que o tempo de processamento do sistema de risco é função da data de
liquidação da operação em questão e de N+1, isto é, do número total de diferentes ciclos de
liquidação. Dependendo do valor de N, pode existir a possibilidade de o sistema tornar-se lento30,
inviabilizando seu cálculo em tempo real. Nessa situação, o sistema de risco da Câmara adota
alternativa do tipo second best. Esta significa limitar a agregação de riscos até a data de liquidação
D+K (K<N), realizando, após essa data, a soma dos riscos. Desse modo, a versão simplificada e
computacionalmente mais veloz da fórmula (57) é dada por31:
29
É necessário lembrar que, conforme definição da seção 3, a aceitação de operações de PNAs depende de dois níveis
de teste: aceitação dado o limite de risco estabelecido pelo MC para o PNA e aceitação dado o limite de risco do próprio
MC, constituído com base nas garantias por este depositadas.
30
Por lento, entende-se, aproximadamente, período de tempo superior a meio segundo.
31
Quando são utilizados os cenários estruturais e específicos C e c, a versão computacionalmente mais veloz da fórmula
é trivialmente obtida adicionando-se a (58) os termos R(G+V0,c), R(V1,c),..., R(VN,c). No caso em que K = N, quando
são utilizados os cenários C e c, a realização de uma operação para D+0 requer que o modelo de risco básico seja
Página 56
Limite =
mín[f0×RES0–R(G+V0); f1×[RES0+RES1]–R(G+V0+V1);...;
+fk×[RES0+RES1+...+RESK]–R(G+V0+...+VK);
+fk+1×[RES0+RES1+...+RESK+1]–R(G+V0+...+VK)–R(VK+1);
+fk+2×[RES0+RES1+...+RESK+2]–R(G+V0+...+VK)–R(VK+1)–
–(VK+2);...;+fN×[RES0+RES1+...+RESN]–R(G+V0+...+VK)–
–(VK+1)–R(VK+2)–...–R(VN)]
(58)
Conforme se oberva em (58), a alternativa do tipo second best significa a soma dos riscos a partir da
K-ésima data de liquidação, exclusive. Portanto, a realização de nova operação para D+0 exigiria
que o modelo de risco básico fosse recalculado K+1 vezes, em vez de N+1.
7.
MODELO DE RISCO APLICADO AOS DIFERENTES PRODUTOS DA CÂMARA
Esta seção mostra como o modelo de risco é aplicado a cada um dos diferentes produtos da Câmara
de Ativos. Em alguns casos, é necessário realizar pequenas adaptações ao modelo para que seja
capaz de refletir, adequadamente, todas as características do produto em questão.
7.1
Vendas e Compras Definitivas para D+N (N 0) com Preço de Liquidação Fixado em Reais
no Momento da Negociação
As operações de compra e venda definitivas, cujo preço de liquidação é fixado em reais no
momento da negociação – não sendo corrigido pela taxa Selic nem por outros indexadores, como
taxa de câmbio, IGP-M ou IPCA –, são trivialmente tratadas pelo modelo apresentado na seção 6,
praticamente não requerendo adaptações32.
Seja PD+0,D+N (N 0) o preço, na data D+0, da operação de compra/venda de um título para
liquidação em D+N, fixado em reais no momento da negociação. Conforme demonstrado no
Apêndice 1, o preço livre de arbitragem das operações a termo (N>0) dessa modalidade é dado por:
PD+0,D+N = PD+0,D+0 (1+pré)N/252
(1)
Segundo a equação (1), o preço a termo é igual ao preço a vista capitalizado pela taxa de juro
prefixada, com prazo para o vencimento igual ao prazo para a liquidação do termo. Assim, o
mapeamento das operações a termo em fatores de risco é feito conforme demonstrado na Tabela 1.
Tabela 1 – Mapeamento de Operações a Termo em FPRs
Fator de Risco
FPRs do título a vista
Taxa pré (prazo N dias)
Obs.: Q denota a quantidade negociada.
Valor Mapeado
(Exposição Financeira)
Q×PD+0,D+N
Q×PD+0,D+N
recalculado N+2 vezes, em vez de N+1. Percebe-se, assim, que a utilização dos cenários estruturais e específicos é
relativamente eficiente do ponto de vista computacional.
32
Note-se que todos os exemplos exibidos na seção 6 se referem, exatamente, a esse caso.
Página 57
A marcação a mercado das operações a termo, realizada diversas vezes ao longo do dia, também se
baseia na equação (1) e incorpora tanto a variação do preço a vista quanto a variação da taxa pré.
No caso do comprador, a variável RESD+N (veja a subseção 6.4) é calculada como:
REScomprador,D+N = Q×(PD+0,D+N–Pneg)
(2)
No caso do vendedor:
RESvendedor,D+N = Q×(Pneg–PD+0,D+N)
(3)
onde Pneg denota o preço negociado.
No caso de operações a termo envolvendo títulos que pagam cupom antes da data de liquidação33,
salienta-se que, segundo as definições contratuais, além do título “careca”, o vendedor terá a
obrigação de entregar ao comprador, na data de liquidação, o cupom pago pelo título, corrigido pela
taxa Selic observada entre a data de pagamento (inclusive) e a data de liquidação (exclusive),
conforme ilustrado na Tabela 2.
Tabela 2 – Operação a Termo com Título Que Paga Cupom entre D+0 e D+N
D+0
D+N
Comprador
Entrega –
Recebe –
Preço negociado em D+0
multiplicado pela quantidade
Entrega de títulos
Título careca + cupom pago
pelo título entre D+0
(exclusive) e D+N
(inclusive) corrigido pela
Recebe
taxa Selic observada entre a
data de pagamento
(inclusive) e D+N
(exclusive)
Vendedor
–
–
Título careca + cupom pago pelo título
entre D+0 (exclusive) e D+N
(inclusive) corrigido pela taxa Selic
observada entre a data de pagamento
(inclusive) e D+N (exclusive)
Preço negociado em D+0 multiplicado
pela quantidade de títulos
Como é possível perceber, as operações a termo com preço de liquidação fixado em reais em D+0
sempre se referem ao título “cheio”. Conforme demonstrado no Apêndice 1, devido à obrigação do
vendedor de entregar o cupom corrigido pela taxa Selic, o preço livre de arbitragem de operações a
termo em que ocorre o pagamento de cupom entre D+0 e D+N também é dado pela fórmula (1).
Logo, o mapeamento e a marcação a mercado dessas operações também são efetuados com base
nessa fórmula, isto é, utilizando os fatores de risco do título a vista e a taxa pré.
Sendo D+K a data de pagamento de cupom, nota-se que PD+K–1,D+K–1 refere-se ao preço a vista
de um título cheio, isto é, que embute o pagamento de juros a seu detentor, enquanto PD+K,D+K se
33
Operação contratada em D+0 para liquidação em D+N (N>0), sendo que o título-objeto de contratação paga cupom
em D+K, sendo 0<K N.
Página 58
refere ao preço a vista de um título careca, isto é, que não mais embute o pagamento de juros a seu
detentor. Na data D+K–1, o mapeamento em fatores de risco e a marcação a mercado de uma
operação com vencimento em D+N são efetuados com base na fórmula:
PD+K–1,D+N = PD+K–1,D+K–1×(1+pré)(N–K+1)/252 (4)
Nota-se que, em essência, (4) é exatamente igual a (1).
No caso do participante comprador, o resultado da marcação a mercado das operações com
liquidação em D+N é calculado como:
REScomprador,D+N = Q×(PD+K–1,D+N–Pneg) (5)
No caso do vendedor:
RESvendedor,D+N = Q×(Pneg–PD+K–1,D+N)
(6)
Um dia depois, isto é, em D+K, quando já se tratar de um título careca, é de esperar que o valor
mapeado em fatores de risco sofra redução proporcional ao valor do cupom pago, uma vez que esse
valor se baseará na fórmula que envolve o preço a vista do título careca, e não cheio:
PD+K,D+N = PD+K,D+K×(1+pré)(N–K)/252
(7)
Na abertura de D+K, em decorrência da obrigação do vendedor de entregar o cupom em D+N, o
sistema de risco passa a incorporar à variável RESvendedor,D+N o valor do cupom multiplicado
por –1. Reciprocamente, dado o direito do comprador de receber o cupom em D+N, na abertura de
D+K o sistema de risco passa a acrescentar à variável REScomprador,D+N esse mesmo valor:
REScomprador,D+N = Q×(PD+K,D+N–Pneg)+C (8)
No caso do vendedor:
RESvendedor,D+N = Q×(Pneg–PD+K,D+N)–C
(9)
Na data genérica D+i, com K<i N, a marcação a mercado das posições compradora e vendedora é
feita como:
D i 1
1 Selic j
REScomprador,D+N = Q×(PD+i,D+N–Pneg)+C× j
D K
D i 1
1 Selic j
RESvendedor,D+N = Q×(Pneg–PD+i,D+N)–C× j
1 252
D K
(10)
1 252
(11)
7.2
Vendas e Compras Definitivas para D+N (N 0) com Preço de Liquidação Fixado em Reais
no Momento da Negociação e Corrigido pela Taxa Selic até a Data de Liquidação
Página 59
Nas operações de compra e venda para D+N com preço de liquidação corrigido pela taxa Selic, o
comprador do título paga, em D+N, o preço negociado em D+0 corrigido pela taxa Selic observada
entre D+0 (inclusive) e D+N (exclusive):
D N 1
1 Selici
Pliquidação,D+N = Pneg. i
1 252
(12)
D 0
Seja PD+0,D+N (N 0) o preço, na data D+0, da operação de compra/venda de um título para
liquidação em D+N, na modalidade com correção pela taxa Selic até a data de liquidação.
Conforme demonstrado no Apêndice 1, o preço livre de arbitragem das operações a termo (N>0)
dessa modalidade é dado por:
PD+0,D+N = PD+0,D+0
(13)
Segundo a equação (13), o preço a termo desse tipo de operação é, simplesmente, igual ao preço a
vista. Assim, pode-se concluir que o mapeamento das operações a termo em fatores de risco é feito
conforme a Tabela 3.
Tabela 3 – Mapeamento de Operações a Termo em FPRs: Modalidade com Correção pela Taxa
Selic
Fator de Risco
Valor Mapeado
(Exposição Financeira)
Q×PD+0,D+0
FPRs do título a vista
A marcação a mercado das operações a termo, realizada diversas vezes ao longo do dia, igualmente
se baseia na equação (13). Na data em que o negócio é realizado, a variável RESD+N (veja a
subseção 6.4) é calculada como:
REScomprador,D+N = Q×(PD+0,D+0–Pneg)
(14)
No caso do vendedor:
RESvendedor,D+N = Q×(Pneg–PD+0,D+0)
(15)
Nos dias que sucedem a realização do negócio, a marcação a mercado passa a incorporar a correção
pela taxa Selic. Em D+i, com 0<i N, tem-se:
D i 1
1 Selic j
REScomprador,D+N = Q×(PD+i,D+i–Pneg× j
D 0
1 252
) (16)
No caso do vendedor:
D i 1
1 Selic j
RESvendedor,D+N = Q×(Pneg× j
1 252
–PD+i,D+i) (17)
D 0
Página 60
Quanto a operações a termo envolvendo títulos que pagam cupom antes da data de liquidação34, é
importante observar que, segundo as definições contratuais, além do título careca, o vendedor terá a
obrigação de entregar ao comprador, na data de liquidação, o cupom pago pelo título, corrigido pela
taxa Selic observada entre a data de pagamento (inclusive) e a data de liquidação (exclusive),
conforme ilustrado na Tabela 4.
Tabela 4 – Operação a Termo com Título que Paga Cupom entre D+0 e D+N Modalidade com
Correção pela Taxa Selic
Comprador
Entrega –
Recebe –
Preço negociado em D+0,
corrigido pela taxa Selic e
multiplicado pela quantidade de
Entrega
títulos
Vendedor
–
D+0
–
Título careca + cupom pago pelo
título entre D+0 (exclusive) e D+N
(inclusive) corrigido pela taxa Selic
observada entre a data de
pagamento (inclusive) e D+N
(exclusive)
D+N
Título careca + cupom pago pelo Preço negociado em D+0, corrigido
título entre D+0 (exclusive) e
pela taxa Selic e multiplicado pela
D+N (inclusive) corrigido pela quantidade de títulos
Recebe
taxa Selic observada entre a data
de pagamento (inclusive) e D+N
(exclusive)
Como é possível perceber, as operações a termo com preço de liquidação corrigido pela taxa Selic
também se referem ao título cheio. Conforme demonstrado no Apêndice 1, devido à obrigação do
vendedor de entregar o cupom corrigido pela taxa Selic, o preço livre de arbitragem de operações a
termo em que ocorre o pagamento de cupom entre D+0 e D+N também é dado pela fórmula (13),
isto é, pelo próprio preço a vista do título. Por conseguinte, o mapeamento e a marcação a mercado
dessas operações também são feitos com base nessa fórmula, isto é, utilizando, simplesmente, os
fatores de risco do título a vista.
Por causa da obrigação de entregar o cupom corrigido pela taxa Selic em D+N, no dia de
pagamento deste (D+K), o sistema de risco passa a incorporar à variável RESvendedor,D+N o valor
do cupom multiplicado por –1. Reciprocamente, dado o direito do comprador de receber o cupom
em D+N, na abertura de D+K o sistema de risco passa a acrescentar à variável REScomprador,D+N
esse mesmo valor:
D K 1
1 Selic j
REScomprador,D+N = Q×(PD+K,D+K–Pneg×
j D 0
1 252
)+C (18)
No caso do vendedor:
34
Operação contratada em D+0 para liquidação em D+N (N>0), sendo que o título-objeto da contratação paga cupom
em D+K, sendo 0<K N.
Página 61
D K 1
1 Selic j
RESvendedor,D+N = Q×(Pneg×
1 252
–PD+K,D+K)–C
j D 0
(19)
Na data genérica D+i, com K<i N, a marcação a mercado das posições compradora e vendedora é
feita como:
D i 1
1 Selic j
REScomprador,D+N = Q×(PD+i,D+i–Pneg× j
(20)
D 0
D i 1
1 Selic j
RESvendedor,D+N = Q×(Pneg×
(21)
D i 1
1 252
1 Selic j
)+C× j
1 Selic j
–PD+i,D+i)–C× j
j D 0
D K
D i 1
1 252
1 252
1 252
D K
7.3
Compras e Vendas Definitivas para D+N (N 0) com Preço de Liquidação Corrigido pela
Variação da Taxa de Câmbio35
A Câmara de Ativos permite o registro de operações a termo de compra e venda de títulos cambiais,
cujo preço de liquidação é igual ao preço negociado corrigido pela variação da PTAX observada
entre o dia anterior à data do negócio e o dia anterior à data de liquidação:
Pliquidação = Pneg VNAD–1 PTAXD+N–1/PTAXD–1 = Pneg VNAD+N
(22)
onde:
Pliquidação = preço de liquidação (conhecido somente na véspera de D+N);
Pneg = preço negociado (pactuado entre as partes em D+0);
PTAXD+i = PTAX de D+i;
VNAD+i = valor nominal atualizado referente à data D+i.
Operações a termo dessa natureza permitem a negociação da taxa de cupom cambial forward, sem
que as partes envolvidas incorram em risco cambial entre D+0 e D+N–1. Em outras palavras, essa
modalidade operacional viabiliza a negociação do título diretamente em dólares, sendo a operação
liquidada em reais com base na última PTAX divulgada (ou com base no VNA da data de
liquidação).
PUS$
Seja D 0, D N (N 0) o preço em dólares, na data D+0, de uma operação de compra/venda de um
título cambial para liquidação em D+N. Consoante demonstrado no Apêndice 1, o preço livre de
arbitragem das operações a termo (N>0) dessa modalidade é dado por:
PDUS$0, D
N
PDUS$0, D
0
1 cupom dc 360
(23)
onde:
35
Essa modalidade operacional não estará disponível nos primeiros meses de atividade da Câmara de Ativos.
Página 62
cupom = taxa de cupom cambial limpo referente ao prazo de dc dias corridos (base linear 360);
dc = número de dias corridos compreendidos entre D+0 e D+N.
Segundo a equação (23), o preço a termo em dólares é igual ao preço a vista em dólares capitalizado
pela taxa de cupom cambial com prazo para o vencimento igual ao prazo para a liquidação do
termo. Assim, em uma data genérica D+i (0 i<N), o mapeamento das operações a termo
denominadas em dólares é feito conforme a Tabela 5.
Tabela 5 – Mapeamento de Operações a Termo Denominadas em Dólares
Fator de Risco
Valor Mapeado
(Exposição Financeira)
PUS$
Q D i , D N VNAD+i S/PTAXD+i–1
FPRs do título a vista quando
denominado em dólares
Taxa de cupom cambial (prazo de dc dias
PDUS$i, D N
Q
VNAD+i S/PTAXD+i–1
corridos)
Onde S é a última taxa de câmbio (R$/US$) apurada pelo sistema de risco.
Conforme se observa na Tabela 5, apesar de a negociação do título ocorrer em dólares, a exposição
financeira mapeada em FPRs é expressa em reais, com base na última taxa de câmbio spot
informada ao sistema de risco36. Além disso, consoante detalhado nos Apêndices 1 e 2, o único
FPR relacionado ao título a vista, quando negociado diretamente em dólares, é a própria curva de
cupom cambial.
A marcação a mercado das operações a termo, realizada diversas vezes ao longo do dia, também se
baseia em (23) e leva em consideração o fato de a modalidade operacional não gerar risco cambial
para as partes envolvidas até a data de liquidação D+N (quando a taxa de câmbio utilizada para a
liquidação é finalmente “travada”). No caso do participante comprador e até a data D+i (i<N), a
variável RESD+N (veja a subseção 6.4) é calculada como:
REScomprador,D+N = Q
PDUS$i , D
N
US$
Pneg
VNAD
i
S PTAX D
i 1
(24)
No caso do vendedor:
RESvendedor,D+N = Q
US$
Pneg
PDUS$i , D
N
VNAD
i
S PTAX D
i 1
(25)
No dia de liquidação da operação, isto é, em D+N, quando a PTAX utilizada para a correção do
preço negociado já se encontra “travada”, a marcação a mercado passa a ser feita da seguinte forma:
REScomprador,D+N = Q
PDUS$N , D
N
VNAD
N
S PTAX D
N 1
US$
Pneg
VNAD
N
(26)
No caso do vendedor:
36
Para maiores detalhes, consulte os apêndices que tratam da obtenção de preços livres de arbitragem e do mapeamento
em fatores de risco.
Página 63
RESvendedor,D+N = Q
US$
Pneg
VNAD
N
PDUS$N , D
N
VNAD
N
S PTAX D
N 1
(27)
Em (26) e (27), é possível notar que, a partir de D+N, a operação contratada em D+0 começa a
apresentar risco cambial, em virtude de o preço de liquidação ser fixado com base na PTAX de
D+N–1.
No caso de operações a termo envolvendo títulos que pagam cupom antes da data de liquidação,
ressalta-se que, segundo as definições contratuais e diferentemente das demais modalidades
operacionais, a obrigação do vendedor limita-se à entrega do título careca na data de liquidação
D+N, inexistindo a obrigação de entrega do cupom pago pelo título entre D+0 e D+N.
Portanto, conforme demonstrado no Apêndice 1, o preço livre de arbitragem de operações a termo
(em dólares) em que ocorre o pagamento de cupom em D+K (D+0<D+K D+N) é dado por:
PDUS$0, D
N
PDUS$0, D
0
C
1 cupom1 dc1 360
1 cupom2 dc2 360
(28)
onde:
C = cupom pago pelo título, expresso em dólares;
cupom1 = taxa de cupom cambial referente ao prazo de dc1 dia corrido;
dc1 = número de dias corridos entre D+0 e a data de pagamento do cupom (D+K);
cupom2 = taxa de cupom cambial referente ao prazo de dc 2 dias corridos;
dc2 = número de dias corridos entre D+0 e a data de liquidação do termo (D+N).
Segundo se observa em (28), o primeiro termo entre parênteses é equivalente ao preço careca do
título, uma vez que C/(1+cupom1 dc1/360) é equivalente ao preço de seu primeiro strip. Logo, a
equação (28) também pode ser escrita da seguinte forma:
PDUS$0, D
onde
N
careca
PDUS$,
0, D 0
careca
PDUS$,
0, D 0
1 cupom2 dc2 360
(29)
representa o preço em dólares careca em D+0.
Regra geral, pode-se dizer que toda negociação a termo em dólares se refere, exclusivamente, ao
título careca. Dessa forma, para resumir, há duas situações possíveis:
quando não há pagamento de cupom antes da data de liquidação – nesse caso, o preço a termo livre
de arbitragem, o valor mapeado em FPRs e a marcação a mercado baseiam-se no preço a vista
cheio, conforme a fórmula (23);
quando há pagamento de cupom antes da data de liquidação – nesse caso, o preço a termo livre de
arbitragem, o valor mapeado em FPRs e a marcação a mercado baseiam-se no preço a vista careca,
conforme a fórmula (28) ou (29).
7.4
Operações Compromissadas D+M/D+N (M<N)
Página 64
Operações compromissadas D+M/D+N com lastro específico são facilmente tratadas pelo modelo
apresentado na seção 6, requerendo adaptações marginais, como apresentado mais adiante.
Operações compromissadas D+M/D+N com lastro genérico, por outro lado, requerem
procedimento de análise de risco especial, em virtude de o lastro da operação poder não ser
conhecido pela Câmara no momento da realização do negócio. Operações compromissadas
envolvendo títulos que pagam juros em data igual ou anterior à de vencimento (data de volta), por
fim, também exigem procedimento de análise de risco especial, em decorrência da obrigação do
tomador do título de repassar para o doador, na data de volta, o juro recebido acrescido de correção,
dada pela taxa Selic.
A seguir, explica-se o funcionamento do modelo para compromissadas com lastro específico sem
pagamento de juros. Depois, mostra-se o tratamento dispensado às operações com lastro genérico e,
finalmente, às compromissadas envolvendo títulos que pagam juros.
7.4.1 Operações Compromissadas D+M/D+N – Lastro Específico
Para um participante tomador de financiamento, uma operação compromissada D+M/D+N com
lastro específico é tratada, simplesmente, como uma venda do título para liquidação em D+M e uma
compra do mesmo título para liquidação em D+N. Segundo estabelecido pela Câmara de Ativos, o
preço da operação de compra é igual ao preço de referência do título, na abertura do dia, para
operações de compra e venda com liquidação em D+M37. O preço de venda, por sua vez, é igual ao
preço de compra acrescido da taxa de financiamento, pactuada entre o tomador e o doador. No caso
de participantes doadores de financiamento, o procedimento é invertido, isto é, a operação
compromissada é tratada como uma compra para D+M e uma venda para D+N.
Na medida em que as operações compromissadas com lastro específico são tratadas como compras
e vendas para distintas datas de liquidação, podem ser trivialmente incorporadas ao sistema de risco
e ao cálculo do limite operacional, segundo as fórmulas apresentadas na subseção 6.4.
Exemplo 1
Suponha-se uma operação em que um participante obtenha financiamento por 2 dias por meio de
uma operação compromissada D+0/D+2, com lastro dado por 1 LTN com vencimento em 252 dias
úteis. Considerem-se também os seguintes parâmetros para o negócio38:
quantidade do título = 100;
PU de ida = $900,00 (igual ao preço de referência da LTN para D+0, estabelecido pela Câmara na
abertura do dia);
37
Observe-se que o preço de referência na abertura do dia corresponde ao preço de mercado do título nesse mesmo
instante. Logo, diferentemente do Sistema Especial de Liquidação e Custódia (Selic), em que os financiamentos são
contratados por um preço “desagiado” ou “PU 550”, na Câmara os financiamentos são contratados pelo próprio preço
de mercado do título. O risco de variação de preço do título é coberto não pelo deságio de seu preço, mas sim pelo
depósito de garantias.
38
Nota-se que o Sisbex admite, como parâmetros para o registro do negócio, o valor financeiro da operação e sua taxa.
Assim, se determinado participante quiser doar $1.100,00, sendo o PU do título utilizado como lastro igual a $1.000,00,
por exemplo, devido à impossibilidade de fracionamento do título, esse participante só poderá doar $1.000,00. Esse
ajuste é feito automaticamente pelo sistema de risco, que aceita somente quantidades inteiras de títulos.
Página 65
PU de volta = $905,00 (igual ao PU de ida mais a taxa de juro cobrada pelo financiamento,
negociada entre os participantes).
Quando a oferta de negócio é agredida no Sisbex39, o sistema de risco trata a compromissada como
se fossem duas operações definitivas:
operação de venda de 100 LTNs com liquidação em D+0 e preço igual ao preço de ida da
compromissada;
operação de compra de 100 LTNs com liquidação em D+2 e preço igual ao preço de volta da
compromissada.
Seguindo os passos do modelo apresentado na seção 6, o sistema primeiramente atualiza os vetores
de exposição a fatores de risco40, segundo mostra as Tabelas 6 a 8.
Tabela 6 – Atualização do Vetor de Exposições a FPRs: Data de Liquidação D+0
Vetor Atual
FPR
Exposição
Pré 252 0,00
Incremento
FPR
Exposição
Pré 252
–90.000,00
Novo Vetor
FPR
Pré 252
Exposição
–90.000,00
Tabela 7 – Atualização do Vetor de Exposições a FPRs: Datas de Liquidação D+1
Vetor Atual
FPR
Exposição
Pré 252 0,00
Incremento
FPR
Exposição
Pré 252
0,00
Novo Vetor
FPR
Pré 252
Exposição
0,00
Tabela 8 – Atualização do Vetor de Exposições a FPRs: Data de Liquidação D+2
Vetor Atual
FPR
Exposição
Pré 1
0,00
Pré 21 0,00
Pré 252 0,00
Incremento
FPR
Pré 1
Pré 21
Pré 252
Exposição
-85.975,00
-4.525,00
+90.500,00
Novo Vetor
FPR
Pré 1
Pré 21
Pré 252
Exposição
–85.975,00
–4.525,00
+90.500,00
Conforme explicado na subseção 7.1, operações de compra e venda para liquidação em D+N (N>0)
são mapeadas nos FPRs do título a vista e também no FPR taxa pré com prazo igual ao prazo para a
liquidação da operação (N). Na Tabela 8, a compra da LTN para liquidação em D+2 requer o
mapeamento no FPR taxa pré com prazo de 2 dias úteis. Devido à inexistência, no sistema de risco,
de um vértice com esse prazo, o mapeamento é linearmente dividido entre os dois vértices
adjacentes, isto é, os de 1 e 21 dias úteis. As fórmulas utilizadas na determinação dos valores
mapeados em cada um desses vértices são exibidas no Apêndice 2.
39
Ou quando a operação é registrada no Sisbex-Registro.
No exemplo, imagina-se que a compromissada seja a única operação presente na carteira do participante e que os PUs
de ida e de volta sejam iguais aos preços de referência do papel para D+0 e D+2, de modo que o resultado da marcação
a mercado seja igual a zero.
40
Página 66
Para o cálculo do limite operacional do participante segundo a especificação da subseção 6.4, faz-se
necessária a consolidação das exposições a FPRs relativas às datas de liquidação D+0, D+1 e D+2,
conforme mostra a Tabela 9.
Tabela 9 – Consolidação das Exposições Relativas às Datas D+0, D+1 e D+2
D+0
FPR
Pré 1
Pré 21
Pré 252
Exposição
0,00
0,00
–90.000,00
D+0 + D+1
FPR
Pré 1
Pré 21
Pré 252
Exposição
0,00
0,00
–90.000,00
D+0 + D+1 + D+2
FPR
Exposição
Pré 1
–85.975,00
Pré 21
–4.525,00
Pré 252
+500,00
Supondo que os cenários de estresse dos FPRs pré 1, pré 21 e pré 252 correspondam,
respectivamente, a variações de preço de 0,0099, 0,2083 e 2,5% (tanto na alta quanto na baixa),
obtêm-se os seguintes valores para R(G+V0), R(G+V0+V1) e R(G+V0+V1+V2)41:
R(G+V0) = 2.250,00
R(G+V0+V1) = 2.250,00
R(G+V0+V1+V2) = 5,46
Finalmente, considerando-se que o participante tenha depositado em garantia $5.000,00 em
dinheiro, o limite operacional é calculado consoante explicado na subseção 6.4:
Limite = mín[RES0–R(G+V0); RES0+RES1–R(G+V0+V1); RES0+RES1+RES2–
–R(G+V0+V1+V2)] =
= mín[5.000,00–2.250,00; 5.000,00–2.250,00; 5.000,00–5,46] = 2.750,00
Conforme se verifica, para que a operação compromissada pudesse ser aceita pela Câmara, o valor
das garantias depositadas pelo participante não poderia ser menor que $2.250,00.
7.4.2 Operações Compromissadas D+M/D+N – Lastro Genérico
De acordo com as especificações contratuais, as compromissadas genéricas constituem operações
de financiamento em que o título a ser entregue como lastro pode ser especificado, pelo tomador do
financiamento, no momento da realização do negócio ou posteriormente. Além disso, é necessário
que esse título pertença a uma lista predefinida pela BM&FBOVESPA em conjunto com o
mercado, chamada de “lista de títulos genéricos”.
Para o gerenciamento de risco das compromissadas genéricas, a Câmara de Ativos desenvolveu dois
modelos alternativos. O primeiro baseia-se na idéia de onerar o limite operacional em função do
risco do título mais volátil dentre todos aqueles pertencentes à lista de títulos genéricos. O segundo
modelo, por sua vez, tem o objetivo de reduzir a exigência de garantias das “operações de giro”,
com base no pressuposto da contratação de linhas de assistência à liquidez com os bancos
liquidantes da Câmara, à qual sua adoção está condicionada. A seguir, explica-se o funcionamento
desses modelos alternativos.
41
Por simplificação, o exemplo utiliza apenas cenários estruturais, e não os específicos, conforme definição da subseção
6.3.
Página 67
(i)
Gerenciamento de Risco da Compromissada Genérica na Ausência dos Contratos de
Assistência à Liquidez
Considerando que o título a ser entregue como lastro das compromissadas genéricas pode não ser
conhecido no momento da contratação do negócio, a Câmara de Ativos definiu um fator de risco
especial, chamado “FPR genérico”, com o intuito de substituir os FPRs do título cuja especificação
não é conhecida. A exemplo de qualquer outro fator de risco, o Comitê de Risco da
BM&FBOVESPA estabelece cenários de estresse para o FPR genérico. Na definição de tais
cenários, leva em consideração o risco do título mais volátil dentre todos aqueles presentes na lista
de genéricos. Posições em compromissadas genéricas são mapeadas no FPR genérico; com isso, o
risco calculado para tais posições corresponderá ao risco do título mais volátil da lista.
A exposição financeira a um FPR genérico não é consolidada com a exposição a qualquer outro
FPR. Por outro lado, como a Câmara autorizará a compensação (netting) da necessidade de lastro
das compromissadas genéricas, é permitida a consolidação de exposições opostas ao FPR
genérico42.
Na hipótese de o tomador de financiamento especificar o título a ser entregue como lastro no
momento da negociação, os FPRs utilizados para o cálculo do risco da posição serão os
relacionados ao próprio título, e não o FPR genérico. Na hipótese de a especificação ser feita em
momento posterior, por outro lado, o risco será calculado por meio do FPR genérico, até que a
especificação seja feita, depois da qual será calculado por meio dos FPRs relacionados ao próprio
título. Em outras palavras, do ponto de vista do tomador do financiamento, pode-se dizer que, após
a especificação do lastro, o tratamento de risco da compromissada genérica passa a ser idêntico ao
da compromissada específica.
No que diz respeito aos doadores de financiamento, é necessário destacar que a determinação do
lastro a ser por eles recebido é realizada, pela Câmara, após o encerramento do período de
negociação para liquidação em D+0. Portanto, até a determinação do lastro, o cálculo do risco das
posições desses participantes é feito por intermédio do FPR genérico e, depois dela, por intermédio
dos FPRs dos títulos a serem entregues43.
Considerando-se que os cenários de estresse do FPR genérico correspondem ao risco do título mais
volátil dentre todos aqueles presentes na lista dos genéricos, é de esperar que a determinação do
lastro, ao substituir o FPR genérico pelos FPRs relativos ao título a ser entregue, diminua o risco
42
O sistema de risco assume que as compromissadas genéricas são lastreadas pelo resultado líquido (netting) devedor
em títulos. Por exemplo, se determinado participante tomar $110,00 e doar $100,00, a necessidade de lastreamento
corresponderá a $10,00. No entanto, segundo as definições contratuais, também é facultado ao participante lastrear
operação por operação, e não pelo netting, mesmo em se tratando de compromissadas genéricas. No exemplo, o
participante poderia decidir entregar LFTs para lastrear os $110,00 recebidos, ao mesmo tempo em que receberia algum
título da lista dos genéricos em contrapartida aos $100,00 entregues. Nessa situação, o risco da carteira lastreada
operação por operação poderia mostrar-se maior do que o daquela lastreada pelo netting. Logo, antes de possibilitar o
lastreamento operação por operação, o sistema de risco “testa” o limite operacional do participante e, caso necessário,
requer o depósito de garantias adicionais. Na hipótese de esse depósito não ser executado, o sistema de risco não
permite o lastreamento operação por operação, mas somente pelo netting.
43
Vale mencionar que o doador de financiamento pode não receber como lastro o título especificado pelo participante
com o qual realizou o negócio, mas qualquer título pertencente à lista de genéricos e entregue à Câmara por
participantes detentores da obrigação de entrega.
Página 68
calculado para o portfólio. A única exceção possível a essa regra é a situação em que o preço do
título sofre variação substancial durante o dia, fazendo com que o valor de sua marcação a mercado
(variável RES), mais seu risco, exceda o próprio cenário de estresse definido para o FPR genérico.
Exemplo 2
Suponha-se um participante que realize a mesma operação do exemplo anterior (compromissada
D+0/D+2 com lastro específico) e que, em seguida, atue como financiador de outra contraparte por
meio de uma compromissada genérica D+0/D+1. Suponham-se também os seguintes parâmetros
para o segundo negócio:
financeiro de ida = $90.000,00;
financeiro de volta = $90.500,00.
Seguindo os passos do modelo apresentado na seção 6, o sistema primeiramente atualiza os vetores
de exposição a fatores de risco, de acordo com as Tabelas 10 a 12.
Tabela 10 – Atualização do Vetor de Exposições a FPRs: Data de Liquidação D+0
Vetor Atual
FPR
Exposição
Pré 252 –90.000,00
FPRgenér 0,00
ico
Incremento
FPR
Exposição
Pré 252
0,00
FPRgenéric +90.000,00
o
Novo Vetor
FPR
Exposição
Pré 252
–90.000,00
FPRgenérico +90.000,00
Tabela 11 – Atualização do Vetor de Exposições a FPRs: Data de Liquidação D+1
Vetor Atual
FPR
Exposição
FPRgenér 0,00
ico
Incremento
FPR
Exposição
FPRgenéric –90.500,00
o
Novo Vetor
FPR
Exposição
FPRgenérico –90.500,00
Tabela 12 – Atualização do Vetor de Exposições a FPRs: Data de Liquidação D+2
Vetor Atual
FPR
Exposição
Pré 1
–85.975,00
Pré 21
–4.525,00
Pré 252 +90.500,00
Incremento
FPR
Pré 1
Pré 21
Pré 252
Exposição
0,00
0,00
0,00
Novo Vetor
FPR
Pré 1
Pré 21
Pré 252
Exposição
–85.975,00
–4.525,00
+90.500,00
Para o cálculo do limite operacional do participante, faz-se necessária a consolidação das
exposições a FPRs relativas às datas de liquidação D+0, D+1 e D+2, apresentada na Tabela 13.
Tabela 13 – Consolidação das Exposições Relativas às Datas D+0, D+1 e D+2
D+0
FPR
Pré 1
Exposição
0,00
D+0 + D+1
FPR
Exposição
Pré 1
0,00
Página 69
D+0 + D+1 + D+2
FPR
Exposição
Pré 1
–85.975,00
Pré 21 0,00
Pré 252 –90.000,00
FPRgené +90.000,00
rico
Pré 21
0,00
Pré 252
–90.000,00
FPRgenéric –500,00
o
Pré 21
–4.525,00
Pré 252
+500,00
FPRgenérico –500,00
Imaginando que o cenário de estresse associado ao FPR genérico seja, por exemplo, igual a 4% e
que aquele associado aos vértices de taxa pré seja igual ao do exemplo anterior, obtêm-se os
seguintes valores para R(G+V0), R(G+V0+V1) e R(G+V0+V1+V2):
R(G+V0) 2.250,00+3.600,00 = 5.850,00
R(G+V0+V1) = 2.250,00+20,00 = 2.270,00
R(G+V0+V1+V2) = 5,46+20,00 = 25,46
Finalmente, a fórmula do limite operacional é dada por44:
Limite = mín[RES0–R(G+V0); RES0+RES1–R(G+V0+V1); RES0+RES1+RES2–
–R(G+V0+V1+V2)] =
= mín[5.000,00–5.850,00; 5.000,00–2.270,00; 5.000,00–25,46] =
= –850,00
Em virtude de se ter Limite<0, a nova operação não seria aceita pela Câmara.
(ii)
Gerenciamento de Risco da Compromissada Genérica na Presença dos Contratos de
Assistência à Liquidez
O modelo alternativo desenvolvido pela Câmara de Ativos para o cálculo do risco das
compromissadas genéricas tem como objetivo, essencialmente, a redução da exigência de garantias
das operações de giro. Operações dessa natureza destinam-se à arbitragem de eventuais diferenças
existentes entre as taxas de tomada e concessão de financiamento. Para exemplificar, suponha-se
um participante que realize as seguintes operações com compromissadas genéricas:
09:00: concede financiamento de $100.000.000,00 com liquidação D+0/D+1 e taxa 21,00% a.a.;
09:30: toma financiamento de $100.000.000,00 com liquidação D+0/D+1 e taxa 20,00% a.a.
Considerando que as operações estão em “pontas” opostas e lembrando a possibilidade de
lastreamento das compromissadas genéricas pelo saldo compensado em títulos, tem-se que a
obrigação de entrega de lastro e o direito de recebê-lo são iguais a zero. O resultado financeiro do
participante, por sua vez, também é apurado por compensação, sendo igual a:
100.000.000,00 [(1+21,00%)1/252–(1+20,001/252] = 3.295,61
Como é possível perceber na fórmula acima, o risco das operações de giro decorre do potencial de
variação da taxa de financiamento, independendo da volatilidade dos títulos que integram a lista dos
genéricos.
44
Supõe-se que o preço de referência do título não tenha sido modificado, fazendo com que os resultados da marcação a
mercado relativos às diversas datas de liquidação sejam todos nulos. Adicionalmente, cabe observar que, no caso da
compromissada com lastro genérico, não há marcação a mercado até que seja feita a especificação do lastro.
Página 70
No modelo alternativo desenvolvido para o cálculo do risco das compromissadas genéricas, os
cenários de estresse estabelecidos para o FPR genérico, em vez de espelharem a volatilidade do
título de maior risco da lista dos genéricos, passam a espelhar, simplesmente, o potencial estressado
de variação da taxa de financiamento entre posições dadas e tomadas, isto é, o potencial de variação
da taxa over. Conforme argumentado por meio do exemplo, tais cenários adaptam-se à cobertura do
risco das operações de giro e, sem dúvida, implicam a exigência de garantias substancialmente
menor para elas, especialmente durante o período em que tais estratégias permanecem liquidamente
doadas ou liquidamente tomadas (no exemplo, entre 09:00 e 09:30).
Cumpre notar, todavia, que, além das operações de giro, há operações com compromissadas
genéricas cujo propósito é o financiamento ou a captação líquida de recursos. Tais operações
demandam lastreamento e, por conseguinte, apresentam exposição ao risco do título entregue como
lastro, sendo esse risco, em geral, maior do que o potencial de variação da taxa over. A seguir, é
explicado o tratamento dispensado aos participantes liquidamente tomadores e doadores de
recursos.
Participantes Liquidamente Tomadores de Recursos em Compromissadas Genéricas
Os participantes liquidamente tomadores de recursos podem especificar os títulos a serem entregues
como lastro a qualquer tempo, inclusive no momento da negociação. Essa especificação causa a
substituição do FPR genérico pelos FPRs do título indicado, sendo sua aceitação condicionada à
disponibilidade de limite operacional. Em outras palavras, o sistema de risco permite a
especificação de lastro e a conseqüente substituição de FPRs somente se o limite operacional do
participante não for violado em virtude dessa substituição.
O participante liquidamente tomador que não especificar o lastro devido, seja por falta de garantias
seja por qualquer outra razão, poderá ser declarado devedor operacional pela Câmara.
Nesse caso, para o tratamento da falha desse participante, a Câmara poderá registrar,
compulsoriamente, em nome do participante, operação de financiamento em direção contrária, de
forma a “zerar” a posição inicial.
A operação de financiamento destinada à “zeragem” é contratada junto aos bancos liquidantes da
Câmara, sendo garantida pelos contratos de assistência à liquidez firmados com tais instituições. Tal
operação é registrada no Sisbex e integra o resultado compensado a ser liquidado na janela do
mesmo dia.
O prejuízo potencial da Câmara com a operação de zeragem é exatamente igual à diferença entre as
taxas dada e tomada, valor esse que é coberto pelas garantias depositadas pelo devedor.
Vale mencionar que, no caso de PNAs operando sob determinado MC, o teste do limite operacional
a que se refere o subitem “a” acima diz respeito, simultaneamente, ao limite do PNA em relação ao
MC e ao deste em relação à Câmara.
Participantes Liquidamente Doadores de Recursos em Compromissadas Genéricas
Uma vez finalizado o período de negociação para liquidação em D+0, a Câmara de Ativos
determina os títulos a serem entregues como lastro aos participantes liquidamente doadores em
compromissadas genéricas.
A determinação do lastro a ser entregue a esses participantes causa a substituição do FPR genérico
pelos FPRs dos títulos indicados, podendo causar a violação dos limites operacionais desses
participantes.
Página 71
Na hipótese de violação do limite operacional mencionada no subitem “b”, o participante envolvido
será chamado a depositar garantias adicionais na Câmara, até o horário-limite estabelecido em seu
Regulamento. Na hipótese de não cumprimento do referido depósito, o participante poderá ser
declarado devedor operacional, podendo a Câmara registrar, compulsoriamente, em seu nome,
operação de financiamento em direção contrária, de maneira a zerar a posição inicial.
A operação de financiamento destinada à zeragem é contratada junto aos bancos liquidantes da
Câmara, sendo garantida pelos contratos de assistência à liquidez firmados com tais instituições. Tal
operação é registrada no Sisbex e integra o resultado compensado a ser liquidado na janela do
mesmo dia.
O prejuízo potencial da Câmara com a operação de zeragem é exatamente igual à diferença entre as
taxas dada e tomada, valor esse que é coberto pelas garantias depositadas pelo devedor.
A distribuição de lastro, ao causar a substituição do FPR genérico pelos FPRs do título indicado,
pode causar a violação do limite operacional do MC ou do PLC em relação à Câmara e a do PNA
em relação ao MC. No primeiro caso, conforme explicado no subitem “c”, o MC ou o PLC será
obrigado a depositar garantias adicionais. No segundo, por sua vez, o PNA ficará impossibilitado de
realizar novas operações, exceto aquelas que reduzam seu risco. Os MCs, ao atribuírem limite de
risco a seus PNAs, assumem plena responsabilidade pelas operações por eles realizadas, inclusive
por aquelas que, eventualmente, causem a violação do limite atribuído.
7.4.3 Operações Compromissadas Envolvendo Títulos Que Pagam Juros Durante a Operação
Suponha-se uma operação compromissada D+M/D+N tendo como lastro um título que paga cupom
na data D+K, situada entre as datas de ida (exclusive) e de volta (inclusive) da operação, isto é,
D+M<D+K D+N. Imagina-se também que o participante A seja o tomador e B, o doador de
recursos nessa operação. A Figura 1 ilustra os direitos e as obrigações de cada participante nas datas
D+M e D+N (nota-se que inexistem obrigações na data D+K para ambos os participantes).
Página 72
Figura 1 – Direitos e Obrigações dos Participantes A e B
D+M
Título cheio
Participante A
Participante B
$F
D+N
Título careca+
cupom corrigido pela
taxa Selic
Participante A
Participante B
$F (1+r)
Onde F denota o valor do financiamento concedido e r, a taxa negociada entre A e B.
Conforme mostra a Figura 1, o doador de recursos B recebe um título cheio na data D+M e tem a
obrigação de devolver, na data D+N, esse título careca mais o cupom por este pago, corrigido pela
taxa Selic observada entre D+K (inclusive) e D+N (exclusive).
Portanto, para a situação descrita, o sistema de risco assume as seguintes “operações elementares”
para o doador e o tomador de recursos:
doador (participante B):
compra do título cheio para liquidação em D+M pelo preço Pref,D+M e
venda do título cheio para liquidação em D+N pelo preço Pref,D+M (1+r);
tomador (participante A):
venda do título cheio para liquidação em D+M pelo preço Pref,D+M e
compra do título cheio para liquidação em D+N pelo preço Pref,D+M (1+r).
As operações elementares acima são tratadas como se fossem compras ou vendas definitivas
quaisquer, incorporando-se, normalmente, ao modelo de risco apresentado na seção 6. Envolvem,
essencialmente, operações a termo com o título cheio, em virtude da obrigação do doador de
recursos de entregar, na data de liquidação, o cupom pago pelo título corrigido pela taxa Selic. O
Apêndice 1 demonstra, detalhadamente, como a Câmara calcula o preço livre de arbitragem dessas
operações, o qual é utilizado para se determinarem os FPRs a elas inerentes, bem como para se
realizar a marcação a mercado.
7.4.4 Operações Compromissadas D+M/D+N – Lastro Genérico
De acordo com as especificações contratuais, as compromissadas genéricas constituem operações
de financiamento em que o título a ser entregue como lastro é especificado, pelo tomador do
financiamento, posteriormente à realização do negócio. Além disso, é necessário que esse título
pertença à lista de títulos genéricos.
Para o gerenciamento de risco das compromissadas genéricas, a Câmara de Ativos desenvolveu dois
modelos alternativos. O primeiro baseia-se na idéia de onerar o limite operacional em função do
risco do título mais volátil dentre todos aqueles pertencentes à lista de títulos genéricos. O segundo
Página 73
modelo, por sua vez, tem o objetivo de reduzir a exigência de garantias das operações de giro, com
base no pressuposto da contratação de linhas de assistência à liquidez com os bancos liquidantes da
Câmara, à qual sua adoção está condicionada. A seguir, explica-se o funcionamento desses modelos
alternativos.
(i)
Gerenciamento de Risco da Compromissada Genérica na Ausência dos Contratos de
Assistência à Liquidez
Considerando que o título a ser entregue como lastro das compromissadas genéricas não é
conhecido no momento da contratação do negócio, a Câmara de Ativos definiu um fator de risco
especial, o FPR genérico, com o intuito de substituir os FPRs do título cuja especificação não é
conhecida. A exemplo de qualquer outro fator de risco, o Comitê de Risco da BM&FBOVESPA
estabelece cenários de estresse para o FPR genérico. Na definição de tais cenários, leva em
consideração o risco do título mais volátil dentre todos aqueles presentes na lista de genéricos.
Posições em compromissadas genéricas são mapeadas no FPR genérico; com isso, o risco calculado
para tais posições corresponderá ao risco do título mais volátil da lista.
A exposição financeira a um FPR genérico não é consolidada com a exposição a qualquer outro
FPR. Por outro lado, como a Câmara autorizará a compensação (netting) da necessidade de lastro
das compromissadas genéricas, é permitida a consolidação de exposições opostas ao FPR
genérico45.
Efetuada a especificação, o risco será calculado por meio dos FPRs relacionados ao próprio título.
Em outras palavras, do ponto de vista do tomador do financiamento, pode-se dizer que, após a
especificação do lastro, o tratamento de risco da compromissada genérica passa a ser idêntico ao da
compromissada específica.
No que diz respeito aos doadores de financiamento, é necessário destacar que a determinação do
lastro a ser por eles recebido é realizada, pela Câmara, após o encerramento do período de
negociação para liquidação em D+0. Portanto, até a determinação do lastro, o cálculo do risco das
posições desses participantes é feito por intermédio do FPR genérico e, depois dela, por intermédio
dos FPRs dos títulos a serem entregues46.
Considerando-se que os cenários de estresse do FPR genérico correspondem ao risco do título mais
volátil dentre todos aqueles presentes na lista dos genéricos, é de esperar que a determinação do
lastro, ao substituir o FPR genérico pelos FPRs relativos ao título a ser entregue, mantenha ou
45
O sistema de risco assume que as compromissadas genéricas são lastreadas pelo resultado líquido (netting) devedor
em títulos. Por exemplo, se determinado participante tomar $110,00 e doar $100,00, a necessidade de lastreamento
corresponderá a $10,00. No entanto, segundo as definições contratuais, também é facultado ao participante lastrear
operação por operação, e não pelo netting, mesmo em se tratando de compromissadas genéricas. No exemplo, o
participante poderia decidir entregar LFTs para lastrear os $110,00 recebidos, ao mesmo tempo em que receberia algum
título da lista dos genéricos em contrapartida aos $100,00 entregues. Nessa situação, o risco da carteira lastreada
operação por operação poderia mostrar-se maior do que o daquela lastreada pelo netting. Logo, antes de possibilitar o
lastreamento operação por operação, o sistema de risco testa o limite operacional do participante e, caso necessário,
requer o depósito de garantias adicionais. Na hipótese de esse depósito não ser executado, o sistema de risco não
permite o lastreamento operação por operação, mas somente pelo netting.
46
Vale mencionar que o doador de financiamento pode não receber como lastro o título especificado pelo participante
com o qual realizou o negócio, mas qualquer título pertencente à lista de genéricos e entregue à Câmara por
participantes detentores da obrigação de entrega.
Página 74
diminua o risco calculado para o portfólio. A única exceção possível a essa regra é a situação em
que o preço do título sofre variação substancial durante o dia, fazendo com que o valor de sua
marcação a mercado (variável RES), mais seu risco, exceda o próprio cenário de estresse definido
para o FPR genérico.
(ii)
Gerenciamento de Risco da Compromissada Genérica na Presença dos Contratos de
Assistência à Liquidez
O modelo alternativo desenvolvido pela Câmara de Ativos para o cálculo do risco das
compromissadas genéricas tem como objetivo, essencialmente, a redução da exigência de garantias
das operações de giro. Operações dessa natureza destinam-se à arbitragem de eventuais diferenças
existentes entre as taxas de tomada e de concessão de financiamento. Para exemplificar, suponha-se
que um participante realize as seguintes operações com compromissadas genéricas:
09:00: concede financiamento de $100.000.000,00 com liquidação D+0/D+1 e taxa 21,00% a.a.;
09:30: toma financiamento de $100.000.000,00 com liquidação D+0/D+1 e taxa 20,00% a.a.
Considerando que as operações estão em pontas opostas e lembrando a possibilidade de
lastreamento das compromissadas genéricas pelo saldo compensado em títulos, tem-se que a
obrigação de entrega de lastro e o direito de recebê-lo são iguais a zero. O resultado financeiro do
participante, por sua vez, também é apurado por compensação, sendo igual a:
100.000.000,00 [(1+21,00%)1/252–(1+20,001/252] = 3.295,61
Como é possível perceber na fórmula acima, o risco das operações de giro decorre do potencial de
variação da taxa de financiamento, independendo da volatilidade dos títulos que integram a lista dos
genéricos.
No modelo alternativo desenvolvido para o cálculo do risco das compromissadas genéricas, os
cenários de estresse estabelecidos para o FPR genérico, em vez de espelharem a volatilidade do
título de maior risco da lista dos genéricos, passam a espelhar, simplesmente, o potencial estressado
de variação da taxa de financiamento entre posições dadas e tomadas, isto é, o potencial de variação
da taxa over. Conforme argumentado por meio do exemplo, tais cenários adaptam-se à cobertura do
risco das operações de giro e, sem dúvida, implicam a exigência de garantias substancialmente
menor para elas, especialmente durante o período em que tais estratégias permanecem liquidamente
dadas ou liquidamente tomadas (no exemplo, entre 09:00 e 09:30).
Considere-se um participante que tenha realizado diversas operações de financiamento na
modalidade compromissada genérica, sendo a data de ida D+M e a data de volta D+N. Suponha-se
também que a taxa da i-ésima operação seja prei e que seu valor financeiro seja Fi, onde:
Fi>0: participante recebe dinheiro em D+M (tomador de recursos);
Fi<0: participante entrega dinheiro em D+M (doador de recursos).
Imagine-se o total de k operações de financiamento com as mesmas datas de ida e de volta, isto é,
D+M e D+N. Então:
k
Fi
i 1
0:
participante liquidamente tomador de recursos no prazo D+M/D+N;
Página 75
k
Fi
0:
participante liquidamente doador de recursos no prazo D+M/D+N.
i 1
A Tabela 14 apresenta os diversos componentes do fluxo financeiro do participante considerando,
exclusivamente, as operações compromissadas genéricas D+M/D+N.
Tabela 14 – Componentes do Fluxo Financeiro do Participante
Financeiro Ida em D+M
Financeiro Volta em D+N
F1
F1
1 pré1
F2
F2
1 pré2
N M 252
N M 252
…
...
Fk
Fk
k
1 prék
N M 252
k
Fi
Fi
i 1
1 préi
N M 252
i 1
Na hipótese de o participante tornar-se devedor operacional ou inadimplente, a Câmara de Ativos
poderá decidir zerar suas posições em compromissadas genéricas. A zeragem de uma posição
liquidamente tomadora/doadora no prazo D+M/D+N consiste na contratação, com o(s) banco(s)
liquidante(s) da Câmara, de operação(ões) de financiamento contrária(s). De acordo com os
contratos celebrados com os referidos bancos, as taxas em que estes doarão e tomarão recursos
serão dadas por:
Taxa doadora = préM,N + prêmio (30)
Taxa tomadora = préM,N – prêmio (31)
onde préM,N representa a taxa pré de mercado referente ao prazo D+M/D+N, enquanto a variável
prêmio é parâmetro contratual. A taxa préM,N pode ser obtida a partir das taxas spots de mercado
com prazos M e N, isto é, pré0,M e pré0,N:
1 pré0, N
pré j , N
1 pré0, j
N 252
252 N j
1
j 252
k
Fi (d
j) 0
Quando
, o sistema de risco considera a taxa tomadora e, caso contrário, a doadora.
Após a(s) operação(ões) de zeragem com o(s) banco(s) liquidante(s), a compensação financeira das
compromissadas genéricas será dada conforme mostra a Tabela 15.
i 1
Tabela 15 – Operações de Zeragem
Financeiro Ida em D+M
Financeiro Volta em D+N
Página 76
k
k
Fi
Fi
1 préi
N M 252
i 1
i 1
k
k
Fi
i 1
Fi
1 préM , N
prêmio
Fi
1 préM , N
prêmio
N M 252
i 1
0
k
N M 252
i 1
k
Fi
1 préi
N M 252
i 1
Conforme ilustrado na Tabela 15, a zeragem das compromissadas genéricas faz com que o fluxo
financeiro do participante em D+M se torne nulo, enquanto o fluxo financeiro em D+N refletirá a
diferença entre a taxa de zeragem e a taxa média de captação ou de empréstimo das operações do
portfólio. Dessa forma, supondo-se a inadimplência do participante, o resultado financeiro ou
payoff da Câmara com a operação de zeragem seria dado por:
PayoffD+M = 0
k
Fi
PayoffD+N =
1 préM , N
prêmio
N M 252
i 1
k
Fi
1 préi
N M 252
i 1
Para efeito do cálculo do limite operacional do participante, a variável PayoffD+N é adicionada ao
resultado da marcação a mercado das operações do portfólio com data de liquidação D+N.
A seguir, são apresentados diversos exemplos que procuram ilustrar o cálculo do risco das
compromissadas genéricas. São consideradas operações isoladas e também em conjunto. Em todos
os exemplos, supõe-se que o prêmio cobrado pelos bancos liquidantes seja de 500 pontos-base. Para
a cobertura do risco de mercado implícito na taxa de zeragem, considera-se que a Câmara trabalhe
com uma variável prêmio maior, igual a 1.000 pontos-base. Desse modo, essa variável passa a
refletir a soma entre o custo dos bancos liquidantes e o risco de mercado da taxa préM,N. Por fim,
visando simplicidade, imagina-se que as taxas spot e forward de mercado sejam todas iguais a 18%
ao ano.
Página 77
Exemplo 3
Operação
Valor
Taxa
Ida
Tomadora
100.000.000,00 18 %
D+0
F1 = +100.000.000,00
Pré1 = 18% a.a.
1 252
100.000.000,00
PayoffD+1 = 100.000.000,00 1 18% 10%
Volta
D+1
1 18%
1 252
PayoffD+1 = –35.157,15
Para o cálculo do limite operacional do participante, o sistema de risco adiciona o termo PayoffD+1
à variável RESD+1.
Exemplo 4
Operação
Valor
Doadora
100.000.000,00
F1 = –100.000.000,00
Pré1 = 18% a.a.
100.000.000,00
PayoffD+1 =
PayoffD+1 = –32.306,44
Taxa
18 %
1 18% 10%
Ida
D+0
1 252
Volta
D+1
100.000.000,00
1 18%
1 252
Para o cálculo do limite operacional do participante, o sistema de risco adiciona o termo PayoffD+1
à variável RESD+1.
Exemplo 5
Operação
Valor
Taxa
Ida
Tomadora
100.000.000,00 18 %
D+0
F1 = +100.000.000,00
Pré1 = 18% a.a.
2 252
100.000.000,00
PayoffD+2 = 100.000.000,00 1 18% 10%
Volta
D+2
1 18%
2 252
PayoffD+2 = –70.348,13
Para o cálculo do limite operacional do participante, o sistema de risco adiciona o termo PayoffD+2
à variável RESD+2.
Exemplo 6
Operação
Valor
Tomadora
100.000.000,00
Doadora
100.000.000,00
F1 = +100.000.000,00
F2 = –100.000.000,00
Pré1 = 18% a.a.
Pré2 = 18,5% a.a.
Taxa
18 %
18,5%
k
Fi
PayoffD+2 =
1 préM , N
prêmio
N M 252
i 1
Ida
D+0
D+0
k
Fi
i 1
Página 78
1 préi
Volta
D+2
D+2
N M 252
k
Fi
0
i 1
2
Fi
PayoffD+2 =
1 préi
2 252
3.360,29
i 1
Nesse exemplo, as duas operações geram ganho para o participante. Para o cálculo do limite
operacional, o sistema de risco adiciona o termo PayoffD+2 à variável RESD+2, aumentando o
valor do limite.
Exemplo 7
Operação
Tomadora
Doadora
Tomadora
Doadora
F1 = +100.000.000,00
F2 = –100.000.000,00
F3 = +70.000.000,00
F4 = –300.000.000,00
Pré1 = 18% a.a.
Pré2 = 18,5% a.a.
Pré3 = 17,5% a.a.
Pré4 = 18% a.a.
Valor
100.000.000,00
100.000.000,00
70.000.000,00
300.000.000,00
Taxa
18 %
18,5%
17,5%
18%
k
Fi
PayoffD+2 =
1 préM , N
prêmio
Ida
D+0
D+0
D+0
D+0
k
N M 252
Fi
i 1
1 préi
Volta
D+2
D+2
D+2
D+2
N M 252
i 1
k
Fi
230.000.000,00
i1
1 préM , N
prêmio
N M 252
1 18% 10%
k
Fi
1 préM , N
prêmio
N M 252
2 252
1, 001961
230.451.059,32
i 1
k
Fi
1 préi
N M 252
i 1
2
Fi
1 préi
2 252
230.308.050,46
i 1
PayoffD+2 = –143.008,86
Para o cálculo do limite operacional do participante, o sistema de risco adiciona o termo PayoffD+2
à variável RESD+2.
Exemplo 8
Operação
Tomadora
Tomadora
Doadora
Valor
100.000.000,00
100.000.000,00
100.000.000,00
Taxa
18 %
18 %
18,5%
Página 79
Ida
D+0
D+0
D+0
Volta
D+1
D+2
D+2
O sistema primeiramente separa as operações que possuem as mesmas datas de ida e de volta:
Operação
Valor
Tomadora
100.000.000,00
PayoffD+1 = –35.157,15
Taxa
18 %
Ida
D+0
Volta
D+1
Operação
Valor
Tomadora
100.000.000,00
Doadora
100.000.000,00
PayoffD+2 = 3.360,29
Taxa
18 %
18,5%
Ida
D+0
D+0
Volta
D+2
D+2
Os riscos dos dois conjuntos de operações são calculados de forma completamente independente e
depois adicionados às variáveis RESD+1 e RESD+2, respectivamente.
Cumpre notar, todavia, que, além das operações de giro, há operações com compromissadas
genéricas cujo propósito é o financiamento ou a captação líquida de recursos. Tais operações
demandam lastreamento e, por conseguinte, apresentam exposição ao risco do título entregue como
lastro, sendo esse risco, em geral, maior do que o potencial de variação da taxa over. A seguir, é
explicado o tratamento dispensado aos participantes liquidamente tomadores e doadores de
recursos, no decorrer da grade horária da Câmara, para os procedimentos envolvendo
compromissadas genéricas.
Participantes Liquidamente Tomadores de Recursos em Compromissadas Genéricas
Os participantes liquidamente tomadores de recursos podem especificar os títulos a serem entregues
como lastro a qualquer tempo, após a negociação. Essa especificação causa a substituição do
mapeamento de risco para as compromissadas genéricas pelos FPRs do título indicado, sendo sua
aceitação condicionada à disponibilidade de limites operacional e quantitativo. Em outras palavras,
o sistema de risco permite a especificação de lastro e a conseqüente substituição do mapeamento de
FPRs somente se os limites operacional e quantitativo do participante não forem violados em
virtude dessa substituição.
a)
O lastro que não for especificado pelo participante liquidamente tomador o será
compulsoriamente pela Câmara. Se o lastreamento violar o limite operacional do participante, ele
será chamado a depositar garantias adicionais até o horário-limite estabelecido em seu
Regulamento. Na hipótese de não cumprimento do referido depósito, o participante será declarado
devedor operacional pela Câmara. Nesse caso, para o tratamento da falha desse participante, a
Câmara registrará, compulsoriamente, em nome do participante, operação de financiamento em
direção contrária, de forma a zerar a posição inicial.
b)
A operação de financiamento destinada à zeragem é contratada junto aos bancos liquidantes
da Câmara, sendo garantida pelos contratos de assistência à liquidez firmados com tais instituições.
Tal operação é registrada no Sisbex e integra o resultado compensado a ser liquidado na janela do
mesmo dia.
c)
O prejuízo potencial com a operação de zeragem é exatamente igual à diferença entre as
taxas dada e tomada, valor esse que é coberto pelas garantias depositadas pelo devedor.
Vale mencionar que, no caso de PNAs operando sob determinado MC, o teste do limite operacional
a que se refere o subitem “a” acima diz respeito, simultaneamente, ao limite do PNA em relação ao
MC e ao deste em relação à Câmara.
Página 80
Participantes Liquidamente Doadores de Recursos em Compromissadas Genéricas
a)
Uma vez finalizado o período de negociação para liquidação em D+0, a Câmara de Ativos
determina os títulos a serem entregues como lastro aos participantes liquidamente doadores em
compromissadas genéricas.
b)
A determinação do lastro a ser entregue a esses participantes causa a substituição do
mapeamento de risco para as compromissadas genéricas pelos FPRs dos títulos indicados, podendo
causar a violação dos limites operacionais desses participantes.
c)
Na hipótese de violação do limite operacional mencionada no subitem “b”, o participante
envolvido será chamado a depositar garantias adicionais na Câmara, até o horário-limite
estabelecido em seu Regulamento. Na hipótese de não cumprimento do referido depósito, o
participante poderá ser declarado devedor operacional, podendo a Câmara registrar,
compulsoriamente, em seu nome, operação de financiamento em direção contrária, de maneira a
zerar a posição inicial.
c)
A operação de financiamento destinada à zeragem é contratada junto aos bancos liquidantes
da Câmara, sendo garantida pelos contratos de assistência à liquidez firmados com tais instituições.
Tal operação é registrada no Sisbex e integra o resultado compensado a ser liquidado na janela do
mesmo dia.
d)
O prejuízo potencial da Câmara com a operação de zeragem é exatamente igual à diferença
entre as taxas dada e tomada, valor esse que é coberto pelas garantias depositadas pelo devedor.
A distribuição de lastro, ao causar a substituição do mapeamento de risco para as compromissadas
genéricas pelos FPRs do título indicado, pode causar a violação do limite operacional do MC ou do
PLC em relação à Câmara e a do PNA em relação ao MC. No primeiro caso, conforme explicado no
subitem “c”, o MC ou o PLC será obrigado a depositar garantias adicionais. No segundo, por sua
vez, o PNA ficará impossibilitado de realizar novas operações, exceto aquelas que reduzam seu
risco. Os MCs, ao atribuírem limite de risco a seus PNAs, assumem plena responsabilidade pelas
operações por estes realizadas, inclusive por aquelas que, eventualmente, causem a violação do
limite atribuído.
Grade Horária para o Lastreamento das Compromissadas Genéricas
Descreve-se a seguir o tratamento aplicado pelo sistema de risco ao lastreamento das
compromissadas genéricas. Inicialmente, mostra-se a grade horária para os respectivos
procedimentos.
Início de Negociação
As compromissadas genéricas tomadoras poderão ser lastreadas individualmente.
O lastreamento estará condicionado à disponibilidade de limites operacional e quantitativo do PNA
e seu MC e do PLC.
O lastreamento de compromissada individual poderá ser realizado até o horário T1.
T1
Às T1, a Câmara apurará as posições líquidas em compromissada genérica, informando-as aos
participantes.
Os participantes liquidamente tomadores de recursos na genérica deverão especificar o lastro para o
saldo financeiro tomador.
O lastreamento estará condicionado à disponibilidade de limites operacional e quantitativo do PNA
e de seu MC e do PLC.
Página 81
O lastreamento pelo saldo financeiro poderá ser realizado até as T2.
T2
1.
Participante liquidamente tomador de recursos na genérica não especifica o lastro
Será executado o algoritmo para lastreamento padrão, que verificará se o participante possui direitos
em títulos pertencentes à cesta de títulos genéricos.
Se o participante tiver direitos suficientes, seu lastro será especificado. A especificação dos direitos
como lastro estará condicionada à disponibilidade de limites operacionais do PNA e de seu MC e do
PLC.
2.
Participante liquidamente tomador de recursos na genérica não especifica o lastro e não
possui direitos suficientes para o lastreamento.
A Câmara especificará, compulsoriamente, o lastro para o saldo financeiro tomador não-lastreado.
3.
Os lastros especificados pelas pontas tomadoras e pela Câmara serão distribuídos
(algoritmo) para as pontas liquidamente doadoras em compromissada genérica.
O lastreamento das pontas doadoras será compulsório, sendo informado ao sistema de risco.
A Câmara solicitará recomposição de garantias para as pontas liquidamente tomadoras e doadoras
que tiverem seus limites violados, que poderá ser atendida até as T3.
T3
As pontas liquidamente tomadoras e liquidamente doadoras que não atenderem à recomposição
serão zeradas por meio de operações com os bancos financiadores.
As operações de zeragem serão enviadas ao sistema de risco e serão sempre aceitas, por reduzirem a
exposição de risco dos participantes.
Tratamento da Especificação de Lastro pelo Sistema de Risco
O tratamento do processo de especificação do lastro pelo sistema de risco consiste na substituição
de um financeiro “genérico” (operação individual ou posição líquida) por uma operação
compromissada “específica”, com mesmo prazo de ida e volta D+M/D+N.
O cálculo da quantidade de títulos utilizados no lastreamento será dado pela divisão do financeiro
lastreado pelo preço de referência de abertura da Câmara. A quantidade calculada deverá ser
arredondada para cima.
Especificação do Tratamento no Extrato On-Line do Participante
A operação genérica deverá conter o número de indicação Sisbex.
O título/vencimento apresentado no extrato será o CGEN, sem data de vencimento.
O portfólio do participante deverá ter um campo informando o status da operação, que poderá ser
lastreada pelo saldo financeiro ou não.
Exemplo 9: operação compromissada genérica de venda D+0/D+4 à taxa de 19,25.
Tela 1 – Portfólio do Extrato On-Line do PNA/MC/PLC
Cód.
Título
Data
Vecto.
Cicl
o
CGE
–
0
Operação
Qtde.
títulos
Ta
xa
Preço
Stat
us
Venda de Título
100.000.
19,
1,000
–
Página 82
Núm
.
Sisb
ex
1234
N
CGE
N
a)
–
4
(Comp Genérica)
Compra de Título
(Comp Genérica)
000
100.000.
000
25
19,
25
0
1,002
8
–
567
1234
567
Lastreamento de Compromissada Genérica Tomadora Individual
Desde o registro da compromissada genérica até o horário T1 da data de liquidação da ida, o
lastreamento de uma compromissada genérica tomadora será feito individualmente.
Identificação da operação no menu <Portfólio> do extrato on-line do PNA/MC/PLC: ao ser
lastreada individualmente, a operação permanecerá com o mesmo número Sisbex no portfólio do
participante, mas o título/vencimento utilizado (CGEN) será substituído pelo título/vencimento
especificado como lastro.
Mapeamento de risco da operação: a operação lastreada deixará de ser mapeada como uma
compromissada genérica e será tratada como uma compromissada especifica D+M/D+N, sendo
mapeada como preço e taxa caso D+M>D+0 e como preço caso D+M=D+0.
b)
Lastreamento de Compromissada Genérica pelo Saldo Financeiro Líquido
Após o horário T1, as compromissadas genéricas com liquidação em D+0 e volta em D+M serão
lastreadas pelo saldo financeiro líquido.
Identificação da operação no menu <Portfólio> do extrato on-line do PNA/MC/PLC: ao ser
lastreada pelo saldo financeiro, todas as operações compromissadas genéricas com liquidação em
D+0 não-lastreadas terão seus status alterados para “Lastreado pelo NET”. Será gerada nova
operação com financeiro igual ao saldo financeiro líquido. Cada vencimento D+M distinto dará
origem a uma nova compromissada genérica com financeiro igual ao saldo financeiro.
As operações tomadoras previamente lastreadas não serão contabilizadas na apuração do saldo
financeiro líquido.
A nova operação resultante do saldo financeiro líquido será tratada como uma operação individual.
O saldo tomador receberá o tratamento descrito no item 1, quanto à especificação do lastro.
A taxa média da nova operação compromissada genérica calculada a partir do saldo financeiro
líquido das compromissadas com ida em D+0 e volta em D+N será dada pela expressão:
______
Taxa
Saldo financeiroD
Saldo financeiroD
252
N
N
1
0
onde:
Saldo financeiroD+N = saldo financeiro com liquidação em D+N, referente ao saldo financeiro
líquido de compromissadas genéricas não-lastreadas com ida em D+0 e volta em D+N;
Saldo financeiroD+0 = saldo financeiro com liquidação em D+0, referente ao saldo financeiro
líquido de compromissadas genéricas não-lastreadas com ida em D+0 e volta em D+N;
N = ciclo de liquidação das compromissadas genéricas agrupadas na apuração do saldo financeiro.
Exemplo 10: participante faz duas operações compromissadas genéricas para o ciclo D+0/D+4 à
taxa de 19,25, uma tomadora de 250 milhões e outra doadora de 350 milhões, conforme mostrado a
seguir.
Tela 2 – Portfólio do Extrato On-Line do PNA/MC/PLC
Página 83
Cód.
Título
Data
Vecto.
Cicl
o
CGE
N
CGE
N
CGE
N
CGE
N
–
0
–
4
–
0
–
4
Operação
Qtde.
títulos
Ta
xa
Preç
o
Venda de Título
(Comp Genérica)
Compra de Título
(Comp Genérica)
Compra de Título
(Comp Genérica)
Venda de Título
(Comp Genérica)
250.000.
000
250.000.
000
350.000.
000
350.000.
000
19,
25
19,
25
19,
25
19,
25
1,00
00
1,00
28
1,00
00
1,00
28
Status
–
–
–
–
Núm
.
Sisb
ex
1234
567
1234
567
1234
568
1234
568
Tela 3 – Marcação a Mercado (Compromissada D+M/D+N e Genérica) do Extrato On-Line do
PNA/MC/PLC
Cic
lo
Ida
0
Cicl
o
Volt
a
4
Tipo
Financ
eiro
Tomad
o
Taxa
Financ
Média
eiro
Tomad
Doado
ora
Taxa
Média
Doado
ra
Taxa
de
Referê
ncia
Financ
eiro
Day
Trade
Financei
Result
ro
ado
Saldo
Gen
érica
250.00
0.000
19,25
%
19,25
%
19,25
%
250.00
0.000
0
–
100.000.
0,00
000
0
350.00
0.000
Após o horário T1, as duas operações serão substituídas por uma única operação compromissada
genérica D+0/D+4 doadora de 100 milhões. As outras operações terão seus status alterados para
“Esp. NET”.
Tela 4 – Portfólio do Extrato On-Line do PNA/MC/PLC
Cód.
Título
Data
Vecto.
Cicl
o
CGE
N
CGE
N
CGE
N
CGE
N
CGE
N
CGE
–
0
–
4
–
0
–
4
–
0
–
4
Operação
Qtde.
títulos
Ta
xa
Preç
o
Venda de Título
(Comp Genérica)
Compra de Título
(Comp Genérica)
Compra de Título
(Comp Genérica)
Venda de Título
(Comp Genérica)
Compra de Título
(Comp Genérica)
Venda de Título
250.000.
000
250.000.
000
350.000.
000
350.000.
000
100.000.
000
100.000.
19,
25
19,
25
19,
25
19,
25
19,
25
19,
1,00
00
1,00
28
1,00
00
1,00
28
1,00
00
1,00
Página 84
Status
Esp.
NET
Esp.
NET
Esp.
NET
Esp.
NET
–
–
Núm
.
Sisb
ex
1234
567
1234
567
1234
568
1234
568
NET
1
NET
N
(Comp Genérica)
000
25
28
1
Mapeamento da operação: o novo saldo financeiro será substituído na marcação a mercado para
compromissada genérica. A marcação a mercado anteriormente utilizada será desconsiderada.
Tela 5 – Marcação a Mercado (Compromissada D+M/D+N e Genérica) do Extrato On-Line do
PNA/MC/PLC
Cic
lo
Ida
0
Cicl
o
Volt
a
Tipo
Financ
eiro
Tomad
o
Gen
érica
4
–
Taxa
Financ
Média
eiro
Tomad
Doado
ora
–
100.00
0.000
Taxa
Média
Doado
ra
19,25
%
Taxa
de
Referê
ncia
19,25
%
Financ
eiro
Day
Trade
Financei
Result
ro
ado
Saldo
0
0
–
100.000.
0,00
000
0
Como o saldo do participante é doador, ele irá receber lastro pela Câmara. Supondo-se que a LTN
01/04/2006 tenha sido especificada para o participante, o preço de referência para D+0 é 834,3404 e
a quantidade de títulos, arredondando para cima, é 119.856 títulos.
Tela 6 – Portfólio do Extrato On-Line do PNA/MC/PLC
Cód.
Título
Data
Vecto.
Cicl
o
CGE
N
CGE
N
CGE
N
CGE
N
LTN
10000
0
LTN
10000
0
–
0
–
4
–
0
–
4
01/04/2
006
01/04/2
006
Núm
.
Sisb
ex
1234
567
1234
567
1234
568
1234
568
Operação
Qtde.
títulos
Ta
xa
Preç
o
Status
Venda de Título
(Comp Genérica)
Compra de Título
(Comp Genérica)
Compra de Título
(Comp Genérica)
Venda de Título
(Comp Genérica)
250.000.
000
250.000.
000
350.000.
000
350.000.
000
19,
25
19,
25
19,
25
19,
25
1,00
00
1,00
28
1,00
00
1,00
28
Esp.
NET
Esp.
NET
Esp.
NET
Esp.
NET
0
Compra de Título
(Comp Genérica)
119.856
19,
25
834,
340
–
NET
1
4
Venda de Título
(Comp Genérica)
119.856
19,
25
836,
675
–
NET
1
Mapeamento da operação: a compromissada genérica lastreada deixará a marcação a mercado para
compromissada genérica e será tratada como compromissada específica D+0/D+4, sendo mapeada
como preço.
Página 85
Caso o saldo doador fosse lastreado com 50.000 LTNs 01/01/2006 com preço de referência
870,0026 e 67.719 LTNs 01/04/2006 com preço de referência 834,3404, o portfólio seria conforme
mostrado na Tela 7.
Tela 7 – Portfólio do Extrato On-Line do PNA/MC/PLC
Cód.
Título
Data
Vecto.
Cicl
o
CGE
N
CGE
N
CGE
N
CGE
N
LTN
10000
0
LTN
10000
0
LTN
10000
0
LTN
10000
0
–
0
–
4
–
0
–
4
01/01/2
006
Núm
.
Sisb
ex
1234
567
1234
567
1234
568
1234
568
Operação
Qtde.
títulos
Ta
xa
Preç
o
Status
Venda de Título
(Comp Genérica)
Compra de Título
(Comp Genérica)
Compra de Título
(Comp Genérica)
Venda de Título
(Comp Genérica)
250.000.
000
250.000.
000
350.000.
000
350.000.
000
19,
25
19,
25
19,
25
19,
25
1,00
00
1,00
28
1,00
00
1,00
28
Esp.
NET
Esp.
NET
Esp.
NET
Esp.
NET
0
Compra de Título
(Comp Genérica)
50.000
19,
25
870,
002
–
NET
1
01/01/2
006
4
Venda de Título
(Comp Genérica)
50.000
19,
25
872,
437
–
NET
1
01/04/2
006
0
Compra de Título
(Comp Genérica)
67.719
19,
25
834,
340
–
NET
1
01/04/2
006
4
Venda de Título
(Comp Genérica)
67.719
19,
25
836,
675
–
NET
1
Mapeamento da operação: a compromissada genérica lastreada deixará a marcação a mercado para
a compromissada genérica e cada um dos lastros especificados será tratado como compromissada
específica D+0/D+4, sendo mapeada como preço.
Exemplo 11: participante faz quatro operações compromissadas genéricas, sendo duas para o ciclo
D+0/D+4 à taxa de 19,25, uma tomadora de 250 milhões e outra doadora de 350 milhões, e duas
para o ciclo D+0/D+5 à taxa de 19,25, uma tomadora de 210 milhões e outra doadora de 310
milhões, conforme mostrado a seguir.
Até o horário T1, o portfólio do participante será o indicado na Tela 8.
Tela 8 – Portfólio do Extrato On-Line do PNA/MC/PLC
Cód.
Título
Data
Vecto.
Cicl
o
Operação
Qtde.
títulos
Ta
xa
Preç
o
Status
CGE
–
0
Venda de Título
250.000.
19,
1,00
–
Página 86
Núm
.
Sisb
ex
1234
N
CGE
N
CGE
N
CGE
N
CGE
N
CGE
N
CGE
N
CGE
N
–
4
–
0
–
4
–
0
–
5
–
0
–
5
(Comp Genérica)
Compra de Título
(Comp Genérica)
Compra de Título
(Comp Genérica)
Venda de Título
(Comp Genérica)
Venda de Título
(Comp Genérica)
Compra de Título
(Comp Genérica)
Compra de Título
(Comp Genérica)
Venda de Título
(Comp Genérica)
000
250.000.
000
350.000.
000
350.000.
000
210.000.
000
210.000.
000
310.000.
000
310.000.
000
25
19,
25
19,
25
19,
25
19,
25
19,
25
19,
25
19,
25
00
1,00
28
1,00
00
1,00
28
1,00
00
1,00
28
1,00
00
1,00
28
567
1234
567
1234
568
1234
568
1234
569
1234
569
1234
570
1234
570
–
–
–
–
–
–
–
Tela 9 – Marcação a Mercado (Compromissada D+M/DN e Genérica) do Extrato On-Line do
PNA/MC/PLC
Cic
lo
Ida
Cicl
o
Volt
a
Tipo
Financ
eiro
Tomad
o
Taxa
Financ
Média
eiro
Tomad
Doado
ora
Taxa
Média
Doado
ra
Taxa
de
Referê
ncia
Financ
eiro
Day
Trade
0
4
Gen
érica
250.00
0.000
19,25
%
350.00
0.000
19,25
%
19,25
%
250.00
0.000
0
0
5
Gen
érica
210.00
0.000
19,25
%
310.00
0.000
19,25
%
19,25
%
210.00
0.000
0
Financei
Result
ro
ado
Saldo
–
100.000.
0,00
000
0
–
100.000.
0,00
000
0
Após o horário T1:
As duas operações D+0/D+4 serão substituídas por uma única operação compromissada genérica
D+0/D+4 doadora de 100 milhões com novo número Sisbex (NET1). As operações antigas terão
seus status alterados para “Esp. NET”;
As duas operações D+0/D+5 serão substituídas por uma única operação compromissada genérica
D+0/D+5 doadora de 100 milhões com novo número Sisbex (NET2). As operações antigas terão
seus status alterados para “Esp. NET”.
Tela 10 – Portfólio do Extrato On-Line do PNA/MC/PLC
Cód.
Título
Data
Vecto.
Cicl
o
Operação
Qtde.
títulos
Ta
xa
Preç
o
Status
CGEN
–
0
Venda de Título
250.000.
19,
1,00
Esp.
Página 87
Núm
.
Sisb
ex
1234
CGEN
–
4
CGEN
–
0
CGEN
–
4
CGEN
–
0
CGEN
–
5
CGEN
–
0
CGEN
–
5
CGEN
–
0
CGEN
–
4
CGEN
–
0
CGEN
–
5
(Comp Genérica)
Compra de Título
(Comp Genérica)
Compra de Título
(Comp Genérica)
Venda de Título
(Comp Genérica)
Venda de Título
(Comp Genérica)
Compra de Título
(Comp Genérica)
Compra de Título
(Comp Genérica)
Venda de Título
(Comp Genérica)
Compra de Título
(Comp Genérica)
Venda de Título
(Comp Genérica)
Compra de Título
(Comp Genérica)
Venda de Título
(Comp Genérica)
000
250.000.
000
350.000.
000
350.000.
000
210.000.
000
210.000.
000
310.000.
000
310.000.
000
100.000.
000
100.000.
000
100.000.
000
100.000.
000
25
19,
25
19,
25
19,
25
19,
25
19,
25
19,
25
19,
25
19,
25
19,
25
19,
25
19,
25
00
1,00
28
1,00
00
1,00
28
1,00
00
1,00
28
1,00
00
1,00
28
1,00
00
1,00
28
1,00
00
1,00
28
NET
Esp.
NET
Esp.
NET
Esp.
NET
Esp.
NET
Esp.
NET
Esp.
NET
Esp.
NET
–
–
–
–
567
1234
567
1234
568
1234
568
1234
569
1234
569
1234
570
1234
570
NET
1
NET
1
NET
2
NET
2
Mapeamento da operação: o novo saldo de compromissada genérica doadora será substituído na
marcação a mercado para compromissada genérica. A marcação a mercado anteriormente utilizada
será desconsiderada.
Tela 11 – Marcação a Mercado (Compromissada D+M/D+N e Genérica) do Extrato On-Line do
PNA/MC/PLC
Cic
lo
Ida
Cicl
o
Volt
a
Tipo
Financ
eiro
Tomad
o
Taxa
Financ
Média
eiro
Tomad
Doado
ora
Taxa
Média
Doado
ra
Taxa
de
Referê
ncia
Financ
eiro
Day
Trade
0
4
Gen
érica
–
–
100.00
0.000
19,25
%
19,25
%
0
0
0
5
Gen
érica
–
–
100.00
0.000
19,25
%
19,25
%
0
0
c)
Lastreamento de Compromissada Genérica para Conta de Cliente
Página 88
Financei
Result
ro
ado
Saldo
–
100.000.
0,00
000
0
–
100.000.
0,00
000
0
A conta de cliente será sempre indicada em tempo de lastreamento, ou seja, caso um participante
efetue o lastreamento para conta própria e depois queira alterar para a conta de cliente, deverá
excluir o lastreamento da conta própria e efetuar o lastreamento para a conta de cliente.
Ao especificar uma venda para a conta de cliente, o PNA indica que essa venda será liquidada a
partir de outra conta que não a sua. A particularidade dessa especificação é que ela não deverá ser
coberta por títulos da conta de depósito do PNA. Em outras palavras, não haverá venda coberta para
títulos depositados na conta de cliente. Uma única restrição quanto à especificação para a conta de
cliente é que ela não poderá ser feita para títulos que não possam ter venda descoberta.
Ao receber a solicitação de lastreamento para a conta de cliente, o sistema de risco efetua o
processo descrito anteriormente, com a indicação de que a venda não poderá ser coberta, ainda que
existam títulos na conta de depósito. O lastreamento para a conta de cliente só será aceito caso não
viole os limites operacional e quantitativo do PNA e de seu MC.
d)
Saldo Financeiro de Compromissada Genérica: Tratamento da Situação Saldo Financeiro
(D+0) = 0
Essa situação ocorrerá quando o saldo financeiro doado e tomado for zero. Apesar de o saldo
financeiro para D+0 ser zero, o saldo financeiro para o ciclo da volta D+N poderá ser diferente de
zero, em função das diferentes taxas tomadoras e doadoras. Essa diferença fará com que exista um
valor financeiro em D+N, dado pela expressão (4.1):
___
Financeiro D N
Financeiro
1 Tx doadora
D N
252
___
1 Txtomadora
D N
252
(32)
onde:
Financeiro(D+N) = saldo financeiro com liquidação em D+N, referente a day trade de
compromissada genérica;
Financeiro = valor financeiro referente a day trade de compromissada genérica;
___
Tx doadora = taxa média das compromissadas genéricas doadoras D+0/D+N;
D+N = ciclo de liquidação do day trade de compromissada genérica;
___
Tx tomadora = taxa média das compromissadas genéricas tomadoras D+0/D+N.
As taxas médias doadoras e tomadoras são dadas pelas expressões (33) e (34):
___
Tx doadora
___
Txtomadora
Financeirodoador ,i Tx doadora ,i
Financeirodoador ,i
(33)
Financeirotomador ,i Txtomaodora ,i
Financeirotomador ,i
(34)
onde:
Página 89
Financeirodoador ,i
= financeiro da i-ésima compromissada genérica doadora D+0/D+N;
Tx doadora ,i = taxa da i-ésima compromissada genérica doadora D+0/D+N
Financeirotomador ,i
= financeiro da i-ésima compromissada genérica tomadora D+0/D+N;
Txtomaodora ,i = taxa da i-ésima compromissada genérica tomadora D+0/D+N.
d.1)
Atualizações Após o Cálculo da Exposição Líquida
As compromissadas genéricas são substituídas pela operação resultante do saldo financeiro líquido.
O valor financeiro dado pela diferença entre as taxas doadoras e tomadoras (expressão 32) é
considerado direito/obrigação do MC/PNA ou PLC para o ciclo D+N. Esse tratamento será feito por
intermédio do menu <Direitos e Obrigações> do participante.
Tela 12 – Menu <Direitos e Obrigações> do Participante
Cód. Título
Data Vecto.
Ciclo
CGEN
–
D+N
Tipo
Day trade de
compromissada
genérica
Valor
Financeiro
(D+N)
Exemplo 12: participante faz duas operações compromissadas genéricas para o ciclo D+0/D+4, uma
tomadora de 250 milhões à taxa de 19,01% e outra doadora de 250 milhões à taxa de 19,10%,
conforme mostrado a seguir.
Tela 13 – Portfólio do Extrato On-Line do PNA/MC/PLC
Cód.
Título
Data
Vecto.
Cicl
o
CGE
N
CGE
N
CGE
N
CGE
N
–
0
–
4
–
0
–
4
Operação
Qtde.
títulos
Ta
xa
Preç
o
Venda de Título
(Comp Genérica)
Compra de Título
(Comp Genérica)
Compra de Título
(Comp Genérica)
Venda de Título
(Comp Genérica)
250.000.
000
250.000.
000
250.000.
000
250.000.
000
19,
01
19,
01
19,
10
19,
10
1,00
00
1,00
28
1,00
00
1,00
28
Status
–
–
–
–
Núm
.
Sisb
ex
1234
567
1234
567
1234
568
1234
568
Tela 14 – Marcação a Mercado (Compromissada D+M/D+N e Genérica) do Extrato On-Line do
PNA/MC/PLC
Cicl Tipo Financ Taxa
Taxa
Taxa
Financ
Cic
Financ
Financ
o
eiro
Média
Média de
eiro
Result
lo
eiro
eiro
Volt
Tomad Tomad
Doado Referê Day
ado
Ida
Doado
Saldo
a
o
ora
ra
ncia
Trade
0
4
Gen 250.00 19,01
250.00 19,10
19,25
250.00 0
3.008,
Página 90
érica
0.000
%
0.000
%
%
0.000
0
0
13
Após o horário T1, as duas operações serão substituídas por uma única operação compromissada
genérica D+0/D+4 doadora de 0 e por um direito de 3.008,13 (calculado pela expressão (32)) para
D+4. As outras operações terão seus status alterados para “Esp. NET”.
Tela 15 – Portfólio do Extrato On-Line do PNA/MC/PLC
Cód.
Título
Data
Vecto.
Cicl
o
CGEN
–
0
CGEN
–
4
CGEN
–
0
CGEN
–
4
CGEN
–
0
CGEN
–
4
d.2)
Operação
Venda de Título
(Comp Genérica)
Compra de Título
(Comp Genérica)
Compra de Título
(Comp Genérica)
Venda de Título
(Comp Genérica)
Compra de Título
(Comp Genérica)
Venda de Título
(Comp Genérica)
Qtde.
títulos
Ta
xa
Preç
o
250.000.
000
250.000.
000
350.000.
000
350.000.
000
19,
01
19,
01
19,
10
19,
10
0
0
0
0
1,00
00
1,00
28
1,00
00
1,00
28
1,00
00
1,00
00
Status
Esp.
NET
Esp.
NET
Esp.
NET
Esp.
NET
–
–
Núm
.
Sisb
ex
1234
567
1234
567
1234
568
1234
568
NET
1
NET
1
Atualizações no Batch
O saldo financeiro referente a operações compromissadas genéricas com saldo financeiro da ida
zero é considerado direito/obrigação do PNA e de seu MC ou PLC no ciclo de liquidação, segundo
mostra a Tela 16.
Tela 16 – Direitos e Obrigações do Extrato On-Line do PNA/MC/PLC
Cód. Título
Data Vecto.
Ciclo
CGEN
–
D+N
Tipo
Day trade de
compromissada
genérica
Valor
3.008,13
e)
Operações de Zeragem
e.1) Participantes Liquidamente Tomadores de Recursos
Os participantes liquidamente tomadores de recursos, que não especificarem o lastro devido até o
horário-limite estabelecido, terão seus lastros especificados compulsoriamente pela Câmara. O
algoritmo para lastreamento compulsório lastreará as posições do participante, como segue:
são especificados como lastros os direitos em títulos pertencentes à lista de títulos genéricos que o
participante tenha a receber em D+0. Essa especificação permite reduzir a exposição deste ao
possibilitar a compensação em títulos na data de liquidação D+0. A exposição liquidada em D+0,
Página 91
entretanto, é aberta na data de liquidação da volta da compromissada genérica. Em função disso, a
utilização de direitos como lastro está condicionada à disponibilidade de limites operacional do
PNA e de seu MC ou do PLC;
são especificados como lastro os títulos recebidos em compromissada genérica doadora com mesma
data de liquidação da ida e prazo de volta superior ao prazo da compromissada genérica tomadora
não-lastreada. Em função da compensação entre as duas operações a liquidar em D+0, não será
criada exposição para o ciclo D+0. Apesar disso, será criada uma exposição na data de liquidação
das duas operações compromissadas, e esse lastreamento também está condicionado à
disponibilidade de limites operacional do PNA e de seu MC ou do PLC;
são especificados como lastros os títulos pertencentes à lista de lastros estabelecidos pelos bancos
financiadores da Câmara.
A utilização de lastros pertencentes à lista de títulos previamente especificada pressupõe que os
bancos financiadores serão responsáveis pela liquidação da posição liquidamente tomadora, caso o
participante liquidamente tomador seja chamado a depositar garantias adicionais e não atenda à
exigência.
Como a contratação da operação destinada à zeragem e a especificação da lista de lastros feita pelos
bancos financiadores ocorrem em momentos distintos da grade horária da Câmara, não será exigido
do banco financiador a disponibilidade de limite operacional no momento da informação da lista de
lastros.
Apesar da não exigência de garantias, a Câmara determinará, por intermédio de simulação, a
exposição que será gerada pela operação de zeragem caso esta seja contratada. Tal exposição deverá
ser coberta pelas garantias do banco financiador. Se for insuficiente, tem-se ainda a parcela do
Fundo Garantidor disponível para o banco financiador.
Caso o participante liquidamente tomador seja chamado a depositar garantias adicionais e não
atenda à exigência, a Câmara comunicará ao banco financiador a necessidade de contratação da
operação de zeragem e solicitará previamente, caso necessário, o depósito de garantias adicionais
para cobertura da exposição gerada por essa operação.
Resumindo:
na grade horária determinada, a Câmara efetua a compensação das compromissadas genéricas com
liquidação em D+0 e com mesmo prazo de volta e os participantes liquidamente tomadores são
chamados a especificar o lastro para a posição;
caso estes não efetuem a especificação do lastro, a Câmara fará a especificação compulsória,
considerando a prioridade de utilização:
direitos pertencentes à lista de títulos genéricos que o participante possua para D+0, desde que
enquadrados nos limites operacionais do PNA e de seu MC ou do PLC;
lastro recebido em compromissada genérica doadora com mesma data de liquidação da ida e prazo
superior ao prazo da compromissada genérica tomadora não-lastreada, desde que enquadrados nos
limites operacionais do PNA e de seu MC ou do PLC;
lastro pertencente à lista de títulos especificados pelos bancos financiadores. Ao disponibilizar a
lista de lastros, cada banco financiador terá mapeada a exposição de risco gerada em caso de
contratação da operação de zeragem, sendo que essa exposição deverá ser coberta pelas garantias
individuais e pela parcela do Fundo Garantidor disponível ao banco financiador;
Página 92
os participantes liquidamente tomadores que tiveram seus lastros compulsoriamente especificados e
seus limites operacionais violados serão chamados a depositar garantias na Câmara. Caso a
recomposição não seja atendida no intervalo estabelecido, a Câmara efetuará a zeragem da posição
desses participantes, por meio da contratação de linhas anteriormente solicitadas junto aos bancos
financiadores. Se a exposição a ser gerada pela operação de zeragem, determinada previamente pela
Câmara por intermédio de simulação, não for coberta pelas garantias individuais dos bancos
financiadores, estes serão chamados a depositar garantias adicionais.
Observação 1: a operação de zeragem será sempre aceita para o participante liquidamente tomador,
uma vez que reduzirá sua exposição de risco.
e.2) Participantes Liquidamente Doadores de Recursos
Após o termino da grade de lastreamento, os lastros especificados pelos participantes liquidamente
tomadores de recursos na genérica serão distribuídos compulsoriamente para os participantes
liquidamente doadores na genérica.
Da forma semelhante ao lastreamento das pontas tomadoras, a distribuição de lastros para os
participantes liquidamente doadores buscará especificar títulos que gerem redução em sua
exposição de risco, ou seja, serão prioritariamente especificados como direitos títulos previamente
especificados pelos tomadores nos quais os participantes tenham obrigações.
Após a especificação compulsória, os participantes liquidamente doadores que tiverem seus limites
operacionais violados serão chamados a depositar garantias adicionais na Câmara. O nãoatendimento da chamada de recomposição fará com que esses participantes tenham suas posições
zeradas por meio de operação compromissada tomadora. Os lastros dados aos bancos financiadores
para essa operação serão aqueles recebidos pela ponta doadora. A operação de zeragem será sempre
aceita para o participante liquidamente doador, já que reduzirá sua exposição de risco.
A operação de zeragem transmitirá ao banco financiador a obrigação de entrega do financeiro doado
pelo participante que não atendeu à chamada de recomposição. Como a operação de zeragem será
liquidada na janela da Câmara, essa operação deverá estar enquadrada nos limites do banco
financiador. Caso essa operação viole o limite operacional do banco financiador, este será chamado
a recompor suas garantias.
7.4.5 Operações Compromissadas Específica D+0/D+N com Liquidação Bruta da Operação de
Compra e Venda
(i)
Introdução
Uma operação compromissada específica D+0/D+N com liquidação bruta da operação de compra e
venda é uma operação compromissada específica D+0/D+N em que a liquidação da operação de
compra e venda (ida) ocorre em D+0 de forma bruta e a liquidação da recompra e revenda (volta)
ocorre na janela multilateral da Câmara em D+N.
O tratamento de risco dessa modalidade é equivalente ao tratamento aplicado às compromissadas
dirigidas com liquidação bruta no que diz respeito a:
liquidação bruta da operação de ida D+0;
Página 93
controle de saldo para inclusão de ofertas tomadoras de compromissada específica com liquidação
bruta.
(ii)
Liquidação Bruta da Operação de Compra e Venda (Ida) em D+0
Seja a operação compromissada específica D+0/D+N com liquidação bruta da operação de compra
e venda, com lastro no título Tj e taxa Tx.
A quantidade de lastro utilizada para essa operação será dada pela expressão
N = Valor inteiro[(R$ financ)/(Pref (Tj,D+0)]
(35)
onde:
R$ financ = valor financeiro da operação compromissada;
Pref(Tj,D+0) = preço de referência do título Tj, para o ciclo D+0, quando da abertura do dia.
Decompondo a operação compromissada, têm-se:
ponta tomadora de recurso financeiro
D+0: venda de N títulos Tj pelo preço de abertura do dia (Pref(Tj,D+0)) com liquidação bruta;
D+N: compra de N títulos Tj pelo preço Pref(Tj,D+0)×
1 Tx
N
252
com liquidação na janela;
ponta doadora de recurso financeiro
D+0: compra de N títulos Tj pelo preço de abertura do dia (Pref(Tj,D+0)) com liquidação bruta;
D+N: venda de N títulos Tj pelo preço Pref(Tj,D+0)×
1 Tx
N
252
com liquidação na janela.
Em função da liquidação bruta da operação de ida em D+0, apenas a operação de volta será avaliada
pelo sistema de risco, já que sua liquidação ocorrerá na janela de liquidação da Câmara em D+N.
Da mesma forma que nas operações compromissadas dirigidas, se a liquidação bruta da operação de
ida não ocorrer no prazo máximo estabelecido, a operação será cancelada. Em função disso, o
processo de aceitação/rejeição dessa modalidade envolve as seguintes etapas:
inclusão do pré-registro;
confirmação do pré-registro;
cancelamento do pré-registro.
O termo pré-registro é utilizado para descrever a operação compromissada com liquidação bruta da
operação de compra e venda (ida) durante o período, após sua negociação ou registro, em que não
ocorreu a liquidação da operação de ida. Durante esse período, a operação compromissada pode ser
cancelada, independentemente de ter sido realizada em roda de negociação no Sisbex ou trazida a
registro nesse sistema, após ser fechada em ambiente externo.
a)
Inclusão do Pré-Registro em Subcarteira
A operação de compra e venda (ida), por ter liquidação bruta, dispensa a análise de risco quanto a
limites operacional, quantitativo e financeiro.
Página 94
A operação de recompra e revenda (volta) não deverá ser compensada com as demais posições do
PNA, do MC ou do PLC, enquanto estiver pendente de liquidação a correspondente operação de
compra e venda (ida). A avaliação individual da operação de volta visa garantir que o PNA e o MC,
ou o PLC, terão limites operacionais, quantitativos e financeiros suficientes caso ocorra o
cancelamento da operação. Essa avaliação é feita pela inclusão da operação de volta em subcarteira
distinta no sistema de risco.
a.1) Limite Operacional
Apesar de as operações de ida e de volta serem mostradas no menu “portfólio” do extrato on-line do
PNA, do MC ou do PLC apresentado pelo sistema de risco, apenas a de volta é considerada no
cálculo do limite operacional da subcarteira. A operação de ida não é levada em conta por não ser
liquidada na janela multilateral do participante.
Se o limite operacional do PNA, de seu MC ou do PLC forem violados após a inclusão da operação
de volta, o pré-registro será rejeitado.
a.2) Limites Quantitativos e Financeiros
O cálculo dos limites quantitativos e financeiros é realizado observando o tratamento de subcarteira
para a operação de volta. Caso existam várias operações compromissadas específicas nãoconfirmadas, serão tratadas de forma independente no cálculo do limite quantitativo.
Em virtude da liquidação bruta, uma operação compromissada específica tomadora deverá ser
sempre coberta por títulos da conta de depósito com a finalidade cobertura. Esse tratamento será
descrito no item (iii) desta subseção.
Limite Quantitativo
Conforme descrito na seção 8, os valores de compra e venda do PNA e de seu MC ou do
PLC validados contra os limites estabelecidos pela Câmara são:
VLT = VLi para todos os ciclos i em que o participante for liquidamente vendedor
CLT = CLi para todos os ciclos i em que o participante for liquidamente comprador
onde:
VLT = venda líquida total. Representa a posição vendida do participante, validada contra o limite
quantitativo de venda que lhe foi atribuído ao participante;
i = ciclo de liquidação;
VLi = VL1,i+máx(SaldoVi; 0)
(36)
onde:
VLi = venda líquida considerando todas as operações;
VL1,i = venda líquida considerando todas as operações da carteira 1 e desconsiderando aquelas
tratadas em subcarteiras;
SaldoVi = VLespecífica bruta i+ VL dirigida bruta i+ VL migração i+ VLleilão i
+VLtermo leilão i–CL1,
(37)
onde:
VLespecífica bruta i = total, em pré-registro, das revendas de operações compromissadas
específicas com liquidação bruta da operação de ida;
Página 95
VLdirigida bruta i = total, em pré-registro, das revendas de operações compromissadas dirigidas
com liquidação bruta da operação de ida;
VL migração i = total, em pré-registro, de vendas de operações compromissadas de migração com
volta na Câmara;
VLleilão i = total de vendas virtuais criadas para avaliação de risco da obrigação de entrega de
título do Tesouro;
VLredesconto i = total de vendas virtuais criada para avaliação de risco da obrigação de entrega de
títulos do Bacen;
VLtermo leilão i = venda líquida de operações de termo de leilão no título;
CL1,i = compra líquida considerando todas as operações da carteira 1 e desconsiderando aquelas
tratadas em subcarteiras;
CLT = compra líquida total. Representa a posição comprada do participante, validada contra o
limite quantitativo de compra que lhe foi atribuído ao participante;
CLi = compra líquida considerando todas as operações.
Para os ciclos em que não existam subcarteiras, VLi = VL1,i e CLi = CL1,i.
Observação 2: conforme descrito no subitem (a.3) a seguir, os direitos recebidos pela ponta doadora
da compromissada específica bruta serão utilizados para a cobertura da operação de revenda. Nessa
situação, o componente VLespecífica bruta i será zero.
CLi = CL1,i+máx(SaldoCi; 0)
(38)
onde:
CLi = compra líquida considerando todas as operações;
CL1,i = compra líquida considerando todas as operações da carteira 1 e desconsiderando aquelas
tratadas em subcarteiras;
i = ciclo de liquidação;
SaldoCi = CLespecífica bruta i+ CLdirigida bruta i + CLmigração i+CLtermo leilão i–VL1,i(39)
onde:
CLespecífica bruta i = total, em pré-registro, das recompras de operações compromissadas
específicas com liquidação bruta da operação de ida;
CLdirigida bruta i = total, em pré-registro, das recompras de operações compromissadas dirigidas
com liquidação bruta da operação da ida;
CLmigração i = total, em pré-registro, de compras de operações compromissadas de migração
com volta na Câmara;
C termo leilão i = compra líquida de operações de termo de leilão;
VL1,i = venda líquida considerando todas as operações da carteira 1 e desconsiderando aquelas
tratadas em subcarteiras.
Para os ciclos em que não existam subcarteiras, CLi = CL1,i.
Observação 3: as variáveis tratadas por intermédio de somatório no cálculo do saldo de venda
( VLespecífica bruta i, VLdirigida bruta i, V migração i, VLleilão i) e do saldo de compra
devem ser totalizadas individualmente, não sendo compensadas caso existam posições contrárias na
Página 96
mesma modalidade. Por exemplo, caso um MC possua dois pré-registros de compromissada
específica com liquidação bruta envolvendo o mesmo título e com o mesmo prazo, sendo um
tomador e o outro doador, a revenda e a recompra não serão compensadas, sendo cada uma delas
considerada na apuração dos respectivos saldos de venda (expressão (37)) e de compra (expressão
(39)).
Observação 4: todas as compras e vendas consideradas são relativas ao mesmo título.
Limite Financeiro
Diferentemente da avaliação dos limites quantitativos, em que os valores de compra (CLT) e de
venda (VLT) são totalizados para todos os ciclos e depois comparados com os limites estabelecidos
pela Câmara, os direitos e as obrigações financeiras são totalizados e validados por ciclo.
Conforme descrito na seção 8, os direitos financeiros validados contra os limites financeiros
estabelecidos pela Câmara são:
DirFinLíi = DirFinLí1,i+máx(SaldoDirFini; 0)
(40)
onde:
DirFinLí1,i = direito financeiro líquido considerando todas as operações a liquidar em i, com
exceção daquelas tratadas em subcarteiras;
i = ciclo de liquidação;
SaldoDirFini = DirFinLíespecífica bruta i+ DirFinLídirigida bruta i+DirFinLítermo leilão i+
+ DirFinLímigração i+DirFinLíleilão i–ObrFinLí1,i
(41)
onde:
DirFinLíespecífica bruta i = total, em pré-registro, de direitos financeiros referentes a revendas de
compromissadas específicas doadoras com liquidação bruta da operação de compra;
DirFinLídirigida bruta i = total, em pré-registro, de direitos financeiros referentes a revendas de
compromissadas dirigidas tomadoras de títulos com liquidação bruta da operação de compra;
DirFinLítermo leilão i = direitos financeiros líquidos referentes a operações de termo de leilão;
DirFinLímigração i = total, em pré-registro, de direitos financeiros referentes a operações de
migração com volta na Câmara;
DirFinLíleilão i = direitos financeiros relativos a vendas virtuais atinentes à liquidação de leilão;
ObrFinLí1,i = obrigação financeira líquida considerando todas as operações da carteira 1 e
desconsiderando aquelas tratadas em subcarteiras.
ObrFinLíi = ObrFinLí1,i+máx(SaldoObrFini; 0)
(42)
onde:
ObrFinLí1,i = obrigação financeira líquida considerando todas as operações, com exceção daquelas
tratadas em subcarteiras;
i = ciclo de liquidação;
SaldoObrFini = ObrFinLíespecífica bruta i+ ObrFinLídirigida bruta i+
+ObrFinLítermo leilão i+ ObrFinLímigração i–DirFinLí1,i
(43)
onde:
Página 97
ObrFinLíespecífica bruta i = total, em pré-registro, de obrigações financeiras referentes a
recompras de compromissadas específicas tomadoras com liquidação bruta da operação de venda;
ObrFinLídirigida bruta i = total, em pré-registro, de obrigações financeiras referentes a recompras
de compromissadas dirigidas doadora de títulos com liquidação bruta da operação de venda;
ObrFinLítermo leilão i = obrigações financeiras líquidas referentes a operações de termo de leilão;
ObrFinLímigração i = total, em pré-registro, de obrigações financeiras referente a operações de
migração com volta na Câmara;
DirFinLí1,i = direito financeiro líquido considerando todas as operações da carteira 1 e
desconsiderando aquelas tratadas em subcarteiras.
Observação 5: conforme descrito na observação 3, as variáveis tratadas por intermédio de somatório
no cálculo do saldo de obrigações financeiras ( ObrFinLíespecífica bruta i, ObrFinLídirigida
bruta i, ObrFinLítermo leilão i, ObrFinLímigração i) e direitos financeiros devem ser totalizadas
individualmente, não sendo compensadas caso existam posições contrárias na mesma modalidade.
Por exemplo, caso um MC possua dois pré-registros de compromissada específica com mesmo
prazo, sendo um relativo à operação tomadora de título e o outro à posição doadora, a obrigação e o
direito financeiro não serão compensados, sendo cada qual considerado na apuração dos respectivos
saldos de obrigação (expressão (43)) e de direito (expressão (41)).
Observação 6: para os ciclos em que não existam subcarteiras, DirFinLíi = DirFinLí1,i e ObrFinLíi
= ObrFinLí1,i.
Exemplo 13
Seja uma operação definitiva envolvendo 10.000 LTNs para D+1 pelo preço de 900,00.
Avaliação do limite quantitativo para o MC comprador:
CLD+1 = 10.000
CLT = 10.000
Avaliação do limite financeiro para o MC comprador:
ObrFinLíD+1 = 9.000.000
Avaliação do limite quantitativo para o MC vendedor:
VL1,D+1 = 10.000
VLT = 10.000
Avaliação do limite financeiro para o MC vendedor:
DirFinLíD+1 = 9.000.000
Exemplo 14
Suponha-se que os participantes do exemplo 13 fechem uma operação compromissada específica
com liquidação bruta D+0/D+1 no valor de $10.000.000,00 à taxa de 13% a.a., tendo a LTN como
lastro. O participante vendedor será o tomador na compromissada específica com liquidação bruta.
Considerando-se que o preço de referência da LTN para o ciclo D+0 seja $900,00, a quantidade de
títulos utilizados será dada pela expressão (35):
N = Valor inteiro[(R$ financ)/(Pref(Tj,D+0)]
Página 98
N = Valor inteiro[(10.000.000,00)/(900,00)] = 11.111 títulos
O preço da operação de volta será 900,437 (
900
1 13%
1
252
).
Participante Tomador (PNA e MC ou PLC)
Devido à liquidação bruta da operação de ida, o MC terá uma operação de compra de 11.111 LTNs
pelo preço 900,437 para o ciclo D+1 tratada em subcarteira. Além dessa operação, o MC possui
uma operação de venda de 10.000 LTNs pelo preço de 900,00 também para D+1.
Avaliação do limite quantitativo:
VLD+1 = VL1,D+1+máx(SaldoV; 0)
VLD+1 = 10.000
VLT = 10.000
CLD+1 = CL1,D+1+máx(SaldoC; 0)
SaldoC = C específica bruta i–VL1,D+1
SaldoC = 11.111–10.000 = 1.111
CLD+1 = 0+1.111 = 1.111
CLT = 1.111
A operação de compra criada para avaliação do pré-registro não foi compensada com a operação de
venda no cálculo da venda líquida total (VLT). Assim, após a inclusão do pré-registro, o MC passou
a ficar vendido em 10.000 e comprado em 1.111.
Avaliação do limite financeiro:
DirFinLíD+1 = 9.000.000
ObrFinLíD+1 = ObrFinLí1,D+1+máx(SaldoObrFinD+1; 0)
ObrFinLí1,D+1 = 0
SaldoObrFinD+1 = ObrFinLíespecífica bruta–DirFinLí1,D+1
SaldoDirFin = 10.004.851–9.000.000 = 1.004.851
ObrFinLíD+1 = 0+1.004.851 = 1.004.851
A obrigação financeira criada para avaliação do pré-registro não foi compensada com o direito
financeiro referente à operação de venda. Dessa forma, após a inclusão do pré-registro, o PNA e seu
MC passaram a ter um direito financeiro de 9.000.000 e uma obrigação financeira de 1.004.851
para o ciclo D+1.
Participante Doador (PNA e MC ou PLC)
Devido à liquidação bruta da operação de ida, o MC terá uma operação de venda de 11.111 LTNs
pelo preço 900,437 para o ciclo D+1 tratada em subcarteira. Além dessa operação, o MC possui
uma operação de compra de 10.000 LTNs pelo preço de 900,00 também para D+1.
Avaliação do limite quantitativo:
CLD+1 = CL1,D+1 + máx(SaldoC; 0)
CLD+1 = 10.000
CLT = 10.000
VLD+1 = VL1,D+1+ máx(SaldoV; 0)
SaldoV = VL específica bruta D+1–CL1,D+1
Página 99
SaldoV = 0–10.000 = –10.000
VLD+1 = 0 + 0 = 0
VLT = 0
A operação de venda criada para avaliação do pré-registro foi coberta pelo direito de recebimento
do título, a ser liquidado de forma bruta. Assim, após a inclusão do pré-registro, o MC continuou a
estar comprado em 10.000 LTNs.
Avaliação do limite financeiro:
ObrFinLíD+1 = 9.000.000
DirFinLíD+1 = DirFinLí1,D+1+máx(SaldoDirFinD+1; 0)
DirFinLíD+1 = 0
SaldoDirFin = DirFinLíespecífica bruta–ObrFinLí1,D+1
SaldoDirFin = 10.004.851–9.000.000 = 1.004.851
DirFinLíD+1 = 0+1.004.851 = 1.004.851
O direito financeiro criado para avaliação do pré-registro não foi compensado com a obrigação
financeira da operação de compra. Desse modo, após a inclusão do pré-registro, o MC passou a ter
um direito financeiro de 1.004.851 e uma obrigação financeira de 9.000.000 para o ciclo D+1.
Observação 7: o tratamento descrito acima é realizado para o PNA e também para o PLC, caso este
seja ponta da operação.
a.3) Tratamento Adicional para a Ponta Doadora
Conforme descrito acima, a ponta doadora será decomposta nas operações:
D+0: compra de N títulos Tj pelo preço de abertura do dia (Pref(Tj,D+0)) com liquidação bruta;
D+N: venda de N títulos Tj pelo preço Pref(Tj,D+0)×
1 Tx
N
252
com liquidação na janela.
A revenda a liquidar em D+N será avaliada em subcarteira e sua exposição em títulos deverá estar
enquadrada no limite quantitativo estabelecido pela Câmara para o título Tj. A necessidade de
enquadramento da revenda nos limites quantitativos do PNA e de seu MC ou PLC torna inviável a
utilização de lastros que possuem limite quantitativo zero, uma vez que seria exigido seu prédepósito, apesar de seu recebimento após a liquidação bruta da compra de ida. O tratamento
adicional descrito a seguir visa possibilitar a utilização desses lastros nessa modalidade sem a
necessidade do pré-depósito pela ponta doadora.
O sistema de risco deverá gerar depósito virtual de títulos na conta de cobertura do PNA ou PLC
doador em função do lastro a ser recebido após a liquidação bruta da operação de ida. Esse depósito
virtual só será utilizado na cobertura da revenda a liquidar em D+N, fazendo com que a revenda não
gere exposição de risco para a Câmara. Essa cobertura permitirá a utilização de títulos que possuem
limite quantitativo zero como lastro.
Exemplo 15
Suponha-se que um participante agrida ofertas tomadoras de $10.000.000,00 com lastro em LTNs
01/01/2009, na modalidade compromissada específica com liquidação bruta da operação de compra
e venda.
Página 100
Imaginando que o preço de referência do título seja $800,00, a quantidade de títulos utilizados
como lastro na operação compromissada será de 12.500 títulos (10.000.000/800,00).
Até que a liquidação seja realizada, será gerado depósito virtual para a ponta doadora.
Cód. Título
LTN
Data Vecto.
01/01/2009
Operação
Depósito virtual para
cobertura de venda
Qtde. Títulos
12.500
Valor
–
Esse depósito virtual será utilizado para a cobertura da operação de revenda na subcarteira.
b)
Confirmação do Pré-Registro
Quando a operação compromissada específica com liquidação bruta da operação de compra e venda
é confirmada, a operação de volta deixa a subcarteira e passa a ser incluída no portfólio do PNA e
de seu MC ou do PLM/PLC, em conjunto com as demais operações. A operação de ida, por ter sido
liquidada de forma bruta, não é considerada na análise de risco, devendo apenas ser mostrada no
menu “portfólio” do extrato on-line do PNA e de seu MC ou do PLM/PLC. Apenas a operação de
volta é considerada no cálculo dos limites operacionais, quantitativos e financeiros.
Tratamento Adicional para a Ponta Doadora
Quando o pré-registro for aceito, o depósito virtual deverá ser excluído, posto que será substituído
pelo depósito do título recebido em função da liquidação bruta. A cobertura da revenda será feita de
forma convencional, por meio da execução do algoritmo de cobertura.
Exemplo 16
Suponha-se que o pré-registro do exemplo 15 seja confirmado.
Participante Tomador
Devido à liquidação bruta da operação de ida, o MC passa a ter uma operação de compra de 11.111
LTNs ao preço 900,437 para o ciclo D1. Além dessa operação, o MC possui uma operação de venda
de 10.000 LTNs ao preço de 900,00 também para D1.
Avaliação do limite quantitativo:
CLD+1 = 1.111
CLT = 1.111
Após a liquidação da operação de ida, a recompra a liquidar na janela de D+1 foi compensada com
a operação de venda e o MC passou a ficar comprado em 1.111 LTNs.
Avaliação do limite financeiro:
ObrFinLíD+1 = 1.004.851
Após a liquidação da operação de ida, a obrigação financeira a liquidar na janela de D+1 foi
compensada com o direito financeiro também a liquidar em D+1 e o MC passou a ter uma
obrigação financeira de 1.004.851 para o ciclo D+1.
Página 101
Participante Doador
Devido à liquidação bruta da operação de ida, o MC terá uma operação de venda de 11.111 LTNs
pelo preço 900,437 para o ciclo D+1 e terá, ainda, um depósito de 11.111 LTNs na conta de
cobertura, referente à operação de compra liquidada de forma bruta. Em função do depósito
realizado, a venda de 11.111 LTNs referente à operação de volta estará coberta. Além dessa
operação, o MC possui uma operação de compra de 10.000 LTNs, pelo preço de 900,00, também
para D+1.
Avaliação do limite quantitativo:
CLD+1 = 10.000
CLT = 10.000
Após a liquidação do pré-registro, o MC continuou comprado em 10.000 LTNs.
Avaliação do limite financeiro:
DirFinLíD+1 = 10.004.851–9.000.000 = 1.004.851
Após a liquidação da operação de ida, a obrigação financeira a liquidar na janela de D+1 foi
compensada com o direito financeiro também a liquidar em D+1 e o MC passou a ter um direito
financeiro de 1.004.851 para o ciclo D+1.
Observação 8: o tratamento descrito acima é realizado para o PNA e também para o PLC, caso este
seja ponta da operação.
c)
Cancelamento de Pré-Registro
Caso, por qualquer razão, não ocorra a liquidação da operação de ida no prazo estabelecido, a
operação é cancelada e as seguintes modificações são efetuadas:
a subcarteira atinente à operação de volta da operação compromissada específica é excluída do
portfólio dos PNAs e dos MCs ou PLCs envolvidos;
os limites operacionais, quantitativos e financeiros das pontas são recalculados, de modo a eliminar
o efeito da subcarteira.
Observação 9: os limites operacionais, quantitativos e financeiros das pontas envolvidas nunca
piorarão em virtude do cancelamento de uma operação compromissada específica com liquidação
bruta da operação de ida.
Tratamento Adicional para a Ponta Doadora
Além da exclusão da subcarteira, será necessário excluir o depósito virtual criado para a ponta
doadora.
(iii) Controle de Saldo para Inclusão de Oferta Tomadora em Compromissada Específica com
Liquidação Bruta da Operação de Compra e Venda (Ida)
a)
Introdução
Página 102
A modalidade de operação compromissada especifica com liquidação bruta da operação de compra
e venda (ida) receberá tratamento equivalente àquele aplicado para as compromissadas dirigidas
com liquidação bruta, no que diz respeito ao controle de saldo, conforme descrito a seguir.
O lançamento, no Sisbex, de uma oferta de compromissada especifica tomadora com liquidação
bruta da operação de venda (ida) deverá ser coberta, ou seja, o PNA ou o PLC deverá possuir o
saldo ofertado na conta de depósito, sob a finalidade cobertura (finalidade 13), no momento da
inclusão da oferta.
O controle do saldo disponível na conta de depósito com finalidade cobertura será feito em tempo
real, já que o saldo depositado pode ser utilizado também para as coberturas de vendas e revendas
que não estejam especificadas para cliente, leilão, redesconto e cobertura (finalidade 21).
b)
Inclusão de Oferta de Compromissada Especifica Tomadora com Liquidação Bruta da
Operação de Venda (Ida)
Toda oferta de compromissada especifica tomadora com liquidação bruta da operação de venda
(ida), lançada no Sisbex, será submetida à análise do sistema de risco.
De maneira a garantir que o saldo ofertado esteja disponível caso a oferta gere negócio, o sistema de
risco tratará a inclusão da oferta como uma operação de retirada da conta de depósito finalidade 13.
Se os limites quantitativo e operacional do participante não forem violados após a retirada, a oferta
será aceita. Ao tratar a inclusão de oferta como uma operação de retirada, o sistema de risco
garantirá que a quantidade ofertada não será utilizada para cobertura de outras operações ou retirada
da conta de depósito.
A alteração decorrente da inclusão da oferta será identificada no extrato do PNA ou do PLC como
“utilização para cobertura de oferta tomadora especifica bruta no Sisbex”.
Cada oferta inserida deverá gerar nova retirada no sistema de risco. Caso existam várias ofertas para
o mesmo título, o extrato do PNA ou do PLC apresentará apenas uma descrição, totalizando todo o
saldo ofertado.
Caso o PNA ou o PLC não tenha saldo de título suficiente para a inclusão da oferta, esta será
rejeitada e o participante será notificado a respeito.
c)
Agressão de Oferta de Compromissada Especifica Tomadora com Liquidação Bruta Da
Operação de Venda (Ida)
Caso uma oferta tomadora gere o fechamento de negócio no Sisbex, o sistema de risco seguirá o
processo normal para aceitação de uma operação. A única alteração no tratamento da ponta
tomadora diz respeito à utilização do saldo de títulos previamente reservado para oferta.
Quando uma oferta tomadora gera um negócio, o sistema de risco atualiza a descrição da retirada
realizada no momento da inclusão da oferta (item b anterior) para “liquidação bruta de
compromissada específica”. A quantidade de títulos correspondente deve continuar sendo
considerada retirada, de modo a bloquear a utilização do título durante a fase em que a operação é
ainda pré-registro.
Página 103
Como o controle de saldo já foi alterado quando da inclusão da oferta, o sistema de risco apenas
efetuará a transferência do saldo da finalidade “utilização para cobertura de oferta tomadora
específica bruta no Sisbex” para a finalidade “liquidação bruta de compromissada específica”.
Exemplo 17
Um participante tem três ofertas tomadoras de $10.000.000,00 com lastro LTNs 01/01/2009, na
modalidade compromissada específica com liquidação bruta da operação de ida, e possui depósito
de 50.000 LTNs 01/01/2009 na conta de depósito finalidade 13.
Supondo-se que o preço de referência do título seja $800,00, a quantidade de títulos utilizada para
cada operação compromissada será 12.500 títulos (10.000.000/800,00). O saldo de títulos
bloqueado para as ofertas será 37.500 (3×12.500).
Cód. Título
LTN
Data Vecto.
01/01/2009
LTN
01/01/2009
Operação
Qtde. Títulos
Depósito para cobertura de 50.000
venda
Utilização para cobertura de 37.500
oferta tomadora específica
bruta no Sisbex
Valor
–
–
Imaginando-se que uma oferta tomadora específica bruta de $10.000.000,00 seja agredida, ocorrerá
a transferência de 12.500 LTNs 01/01/2009 da finalidade “utilização para cobertura de oferta
tomadora específica bruta no Sisbex” para a finalidade “liquidação bruta de compromissada
específica”.
Cód. Título
LTN
Data Vecto.
01/01/2009
LTN
01/01/2009
LTN
01/01/2009
Operação
Depósito para cobertura de
venda
Utilização para cobertura de
oferta tomadora específica
bruta no Sisbex
Liquidação
bruta
de
compromissada específica
Qtde. Títulos
50.000
Valor
–
25.000
–
12.500
–
d)
Cancelamento de Pré-Registro de Compromissada Específica Tomadora Com Liquidação
Bruta da Operação de Venda (Ida)
O tratamento de cancelamento de pré-registro permanece inalterado:
a subcarteira contendo o pré-registro é excluída
o saldo bloqueado sob a descrição “liquidação bruta de compromissada específica” é liberado e o
algoritmo de cobertura é executado.
No exemplo 17, após o cancelamento do pré-registro, o extrato do PNA ou do PLC será:
Cód. Título
Data Vecto.
Operação
Qtde. Títulos
Página 104
Valor
LTN
01/01/2009
LTN
01/01/2009
Depósito para cobertura de 50.000
venda
Utilização para cobertura de 25.000
oferta tomadora específica
bruta no Sisbex
–
–
e)
Cancelamento de Oferta de Compromissada Específica Tomadora com Liquidação Bruta da
Operação de Venda (Ida)
Quando o PNA ou o PLC, este diretamente ou por intermédio de PNA ou PLM, solicitar o
cancelamento de uma oferta de compromissada específica tomadora com liquidação bruta da
operação de venda (ida), o sistema de risco será acionado, de forma que o saldo utilizado para a
cobertura da oferta seja liberado.
Após o cancelamento, o algoritmo de cobertura deverá ser novamente acionado, para que os lastros
antes utilizados para a cobertura da oferta sejam eventualmente utilizados na cobertura de
vendas/revendas.
No exemplo 17, o PNA tem três ofertas tomadoras de $10.000.000,00, cada qual com lastro de
12.500 LTN 01/01/2009, na modalidade compromissada específica com liquidação bruta da
operação de compra e venda (ida), conforme mostrado no seguinte extrato:
Cód. Título
LTN
Data Vecto.
01/01/2009
LTN
01/01/2009
Operação
Qtde. Títulos
Depósito para cobertura de 50.000
venda
Utilização para cobertura de 37.500
oferta tomadora específica
bruta no Sisbex
Valor
–
–
Se o participante solicitar o cancelamento de uma oferta tomadora de R$10.000.000, terá o saldo
utilizado para cobertura de ofertas reduzido em 12.500, ou seja:
Cód. Título
LTN
LTN
Data Vecto.
01/01/2009
01/01/2009
Operação
Qtde. Títulos
Depósito finalidade SET
50.000
Utilização para cobertura de 25.000
oferta tomadora específica
bruta no Sisbex
Valor
–
–
f)
Agressão de Oferta de Compromissada Específica Doadora com Liquidação Bruta da
Operação de Compra (Ida)
Caso o fechamento de um negócio ocorra por intermédio da agressão de uma oferta doadora, o
sistema de risco analisará, para a ponta tomadora:
Página 105
inclusão de oferta de compromissada específica tomadora com liquidação bruta da operação de
venda (item b), necessária para verificar a existência de saldo disponível na conta de depósito
(finalidade cobertura) para a liquidação da operação de ida;
agressão de oferta de compromissada específica tomadora com liquidação bruta da operação de
venda (item c).
Se a operação não for fechada por insuficiência de limite da ponta tomadora, será adotado o mesmo
tratamento indicado para o caso de cancelamento de oferta de compromissada específica tomadora
com liquidação bruta da operação de ida (item b), ocorrendo, portanto, a liberação do saldo de
títulos previamente bloqueado para a cobertura da oferta.
g)
Registro de Operação Compromissada Específica com Liquidação Bruta da Operação de
Compra e Venda (ida) Realizada em Ambiente Externo ao Sisbex
O sistema de risco analisará a operação compromissada específica com liquidação bruta da
operação de compra e venda (ida), que tenha sido realizada em ambiente externo ao Sisbex e que
seja trazida para registro nesse sistema, considerando para a ponta tomadora:
inclusão de oferta de compromissada específica tomadora com liquidação bruta da operação de ida
(item b), necessária para verificar a existência de saldo disponível na conta de depósito (finalidade
cobertura) para a liquidação da operação;
agressão de oferta de operação compromissada específica tomadora com liquidação bruta da
operação de ida (item c).
Caso a ponta tomadora seja processada e o registro seja rejeitado por insuficiência de limite de uma
das pontas, no sistema de risco será liberado o saldo de títulos previamente bloqueado para a
cobertura da oferta.
h)
13)
Solicitação de Retirada de Títulos da Conta de Depósito Finalidade Cobertura (Finalidade
Caso o PNA ou o PLC faça solicitação de retirada de títulos da conta de depósito finalidade
cobertura, o sistema de risco terá controle adicional de saldo a fim de verificar se o total requisitado
pode ser atendido, considerando:
total utilizado para cobertura de ofertas;
total utilizado para liquidação bruta da operação de ida de compromissada específica.
Uma vez que os títulos depositados na conta de depósito com finalidade cobertura podem ser
utilizados para cobertura de ofertas tomadoras de compromissada específica com liquidação bruta
da operação de ida, o sistema de risco deverá informar o participante sobre a rejeição de retirada de
títulos, em função de sua utilização total ou parcial na cobertura de ofertas tomadoras de
compromissada específica.
Rotina para Retirada de Títulos da Conta de Deposito Finalidade Cobertura (13)
Variáveis utilizadas para cada título:
quantidade solicitada: quantidade de títulos solicitados na retirada;
Página 106
quantidade ofertada: quantidade de títulos ofertada em compromissadas específicas tomadoras com
liquidação bruta;
quantidade livre: quantidade de títulos na conta de cobertura finalidade depósito que não está sendo
utilizada para cobrir ofertas tomadoras com liquidação bruta.
Se a quantidade solicitada for maior ou igual à quantidade livre, a solicitação de retirada será
rejeitada, informando-se o participante do motivo (estarem os títulos cobrindo total ou parcialmente
oferta no Sisbex ou não dispor do limite necessário). Caso contrário (quantidade solicitada menor
que quantidade livre), é executada a rotina de retirada de depósito com finalidade cobertura.
i)
Solicitação de Liquidação a Partir da Conta de Cobertura com Finalidade Depósito Após
Liquidação de Venda Coberta
Caso o participante solicite a liquidação de operação de venda/revenda a partir da conta de depósito
finalidade cobertura após a liquidação de venda coberta, o sistema de risco verificará se o
participante possui o saldo necessário (desconsiderando os títulos utilizados na cobertura de ofertas
tomadoras com liquidação bruta da operação de ida). Os passos executados pelo sistema de risco
são:
realização da cobertura da quantidade especificada no ciclo D+0;
solicitação de retirada da quantidade especificada. A retirada da conta de depósito finalidade
cobertura será realizada de acordo com a rotina especificada no item h;
se o participante não possuir limite para realizar a retirada, esta será rejeitada e a cobertura do ciclo
D+0 será desfeita.
7.5
Operações Cobertas
Operações cobertas são aquelas que geram obrigação de entrega de títulos e que são precedidas de
seu depósito na Câmara de Ativos, o qual tem o objetivo explícito de cumprir antecipadamente a
obrigação existente. Dentre essas operações estão as vendas definitivas a vista e a termo, os
empréstimos, as trocas e as operações compromissadas tomadoras de recursos financeiros.
No que tange ao participante que possui a obrigação de entregar títulos, essas operações não
representam risco para a Câmara, quando a entrega dos títulos é feita antes de sua aceitação. Por
conseguinte, na presença de operações desse tipo, o algoritmo de cálculo de risco tem de ser
adaptado, com o intuito de refletir o fato de que a obrigação de entrega já foi atendida.
Considera-se, por exemplo, a situação em que um PNA vende um título i, gerando os seguintes
direitos e obrigações:
Direitos = PNi
Obrigações = Pref,i
(44)
(45)
onde PNi e Pref,i representam o preço negociado e o preço de referência ou de mercado do título i,
respectivamente.
Consoante explicado na seção 6, o limite operacional do participante é calculado como a diferença
entre direitos e obrigações, ambos avaliados em cenários de estresse:
Página 107
Limite = Direitos(r*)–Obrigações(r*) = PNi–Pref,i(1+ri*) (46)
onde ri* denota a variação percentual do preço do título i no pior cenário de estresse.
Essencialmente, os cenários de estresse constituem as variações potenciais de preços capazes de
diminuir o valor dos direitos e aumentar o das obrigações.
Imagina-se, em seguida, que esse PNA deposite o título i na Câmara para a cobertura da venda
realizada. O depósito do título significa o pré-cumprimento do dever de entrega, sendo equivalente
à eliminação de parte das obrigações ou ao acréscimo de parte dos direitos. Tratando o depósito
pela ótica do acréscimo dos direitos, ter-se-iam:
Direitos = PNi+Pref,i (47)
Obrigações = Pref,i (48)
Limite = PNi (49)
Observando a última fórmula, percebe-se que a cobertura da venda propicia aumento do limite
operacional proporcional ao valor financeiro da operação47.
O sistema de risco da Câmara de Ativos replica o efeito da cobertura da venda sobre o risco do
portfólio por meio de um artifício bastante simples, que consiste na geração de uma operação de
compra virtual simétrica48 com preço igual a zero. A inclusão da compra virtual com preço zero
anula a exposição a FPRs gerada pela operação de venda original, além de resultar em aumento do
limite operacional equivalente ao valor financeiro da venda.
Exemplo 18
Suponha-se um participante que venda 10 LTNs por preço igual a $900,00. Suponham-se também
os seguintes parâmetros:
garantia depositada pelo participante49 = $1.000,00 (em dinheiro);
cenário de estresse da LTN = 5%;
preço de referência da LTN = $910,00.
Conforme tratado na seção 6, o limite operacional do participante é calculado a partir de três
componentes50: Limite = RESgarantias+RESnegócios–Risco. Dessa maneira, têm-se:
RESgarantias = 1.000,00
RESnegócios = Qsaldo (Pmédio venda–Pref) = 10 (900,00–910,00) = –100,00
Risco = ExposiçãoFPR Cenárioestresse = 10 910,00 5% = 455,00
Limite = 1.000,00–100,00–455,00 = 445,00
47
As garantias exigidas pela Câmara visam cobrir o risco de variação de preço das operações,a qual costuma
representar um percentual relativamente reduzido do valor principal das operações – por exemplo, 1 ou 2%. Assim, um
limite operacional equivalente ao valor principal de uma operação tende a ser mais do que suficiente para a aceitação de
inúmeras outras operações.
48
Por operação simétrica, entende-se: mesmo título, mesma quantidade e mesma data de liquidação.
49
No caso dos PNAs, deve-se interpretar a garantia como o limite de risco atribuído pelo MC responsável.
50
Está sendo considerado um único ciclo de liquidação.
Página 108
Caso a venda da LTN tivesse sido realizada de forma coberta, a inclusão da compra virtual com
preço zero eliminaria a exposição a FPRs do participante. Adicionalmente, seria gerado incremento
de limite operacional por meio da variável RESnegócios. Logo, ter-se-iam as seguintes variáveis:
RESgarantias =1.000,00
RESnegócios = Qday trade (Pmédio venda–Pmédio compra) = 10 (900,00–0,00) = 9.000,00
Risco = ExposiçãoFPR Cenárioestresse = 0 5% = 0,00
Dada a inclusão da compra virtual com preço igual a zero, o limite operacional do participante seria
dado por:
Limite = 10.000,00
Como se pode perceber na última expressão, a geração da compra virtual propiciou elevação do
limite operacional igual ao valor financeiro da operação de venda.
***
Segundo estabelecido no Regulamento da Câmara de Ativos, a obrigação de entregar títulos que se
encontrar coberta não integra o resultado compensado da janela de liquidação, sendo liquidada51
imediatamente após o encerramento do período de negociação da data para a qual estava prevista
sua liquidação.
Para exemplificar, suponha-se um participante que tenha realizado as seguintes operações:
venda de 300 LTNs por $900,00 cada para liquidação em D+0;
depósito de 300 LTNs para cobertura de operações;
compra de 100 LTNs por $910,00 cada para liquidação em D+0.
Nesse exemplo, a venda de 300 LTNs está coberta pelo depósito de 300 LTNs. Portanto, para fins
de liquidação das diversas operações, a obrigação de entregar 300 LTNs decorrente da operação de
venda não é passível de compensação com o direito de receber 100 LTNs decorrente da operação de
compra. Em conseqüência, uma vez finalizado o período de negociação para liquidação em D+0, a
Câmara liquida a obrigação de entrega que está coberta, isto é, transfere 300 LTNs da conta de
depósito do participante para sua conta de liquidação. As demais operações do participante, isto é, a
compra de 100 LTNs, bem como seu netting financeiro, são liquidadas, normalmente, na janela da
Câmara,
resultando
no
direito
de
receber
$179.000,00
(= 300 900,00–100 910,00) e no direito de receber 100 LTNs.
Como é possível perceber, a ausência de compensação entre obrigações de entrega cobertas e
direitos de recebimento do mesmo título faz com que a Câmara primeiro receba 300 LTNs e depois
devolva 100.
A seguir, é apresentado exemplo numérico completo, considerando um participante que realiza uma
operação de venda coberta e depois readquire o mesmo título.
Exemplo 19
Por liquidação, entende-se, nesse caso, a transferência dos títulos depositados com a finalidade de “cobertura de
operações”, da conta de depósito para a conta de liquidação da Câmara.
51
Página 109
Partindo da situação de venda coberta de 10 LTNs do exemplo 18, suponha-se que o participante
realize a compra de 10 LTNs pelo preço de $930,00.
RESgarantias = 1.000,00
RESnegócios = Qday trade (Pmédio venda–Pmédio compra)+Qsaldo (Pref–Pmédio compra) =
= 10 (900,00–465,00)+10 (910,00–465,00) = 8.800,00
Risco = ExposiçãoFPR Cenárioestresse = 9.100,00 5% = 455,00
Limite = 1.000,00+8.800,00–455,00 = 9.345,00
Primeiramente, a nova operação de compra é incluída no sistema de risco (FPRs e MtM).
Considerando-se que a venda de 10 LTNs está coberta, a obrigação de entregar o título não é
compensada com o direito de recebê-lo. Na medida em que a obrigação de entrega persiste, a
Câmara mantém bloqueados os títulos depositados para a cobertura de operações. Logo, a compra
virtual de 10 LTNs com preço zero, anteriormente gerada, não é alterada, contribuindo para a
manutenção do preço médio das compras em nível relativamente baixo e propiciando a manutenção
do incremento do limite operacional anteriormente obtido.
***
É importante mencionar que o algoritmo de risco reconhece a possibilidade de transformar
operações descobertas em cobertas. Situações dessa natureza surgem quando uma operação
descoberta é sucedida do depósito do título na Câmara de Ativos, com o objetivo explícito de précumprir a obrigação existente. Nesse caso, a Câmara também deixa de estar exposta ao risco de
falha de entrega e a garantia por ela exigida pode ser reduzida.
De maneira inversa, existe a possibilidade de se transformar uma operação coberta em descoberta.
Nessa hipótese, o sistema de risco permite a retirada do título pré-depositado caso o participante
possua garantias suficientes para suportar a transformação da operação de coberta para descoberta,
ou seja, caso seu limite operacional continue positivo mesmo com a eliminação da compra virtual
com preço zero. Em relação à liquidação das operações, a eliminação da cobertura da obrigação de
entrega faz com que esta volte a ser passível de compensação com o direito de recebimento do
mesmo título.
No que diz respeito aos MCs, conforme estabelecido no Regulamento da Câmara de Ativos, as
obrigações de entrega cobertas decorrentes de operações realizadas por PNAs constituem obrigação
de entrega do MC perante a Câmara, não sendo passíveis de compensação com os direitos de
recebimento dos mesmos títulos por parte dos PNAs nem com os direitos de recebimento dos
mesmos títulos por parte do próprio MC.
Por conseguinte, as operações cobertas realizadas pelos PNAs geram quantidade de compras
virtuais para o MC responsável que é dada, simplesmente, pelo somatório das quantidades de
compras virtuais geradas para os respectivos PNAs em função da cobertura de suas operações.
Nos exemplos 20(a) e 20(b), a seguir, considera-se a seguinte situação de referência:
Página 110
Câmara de Ativos
MC 1
PNA 1
PNA 2
MC 2
PNA 3
Exemplo 20(a)
Considere-se que o PNA 1 realize a venda coberta de 10 LTNs por 900,00 cada, sendo o comprador
o PNA 3. Imaginem-se também os seguintes parâmetros:
garantia depositada pelo MC 1 = $1.000,00 (em dinheiro);
cenário de estresse da LTN = 5%;
preço de referência da LTN = $910,00.
Para o cálculo do limite operacional do MC 1, o sistema adiciona a seu portfólio uma venda de 10
LTNs com preço 900,00 e uma compra virtual de 10 LTNs com preço zero. Assim, o portfólio do
MC passa a ter exposição nula a FPRs e seu limite operacional é calculado da seguinte forma:
RESgarantias = 1.000,00
RESnegócios = Qday trade (Pmédio venda–Pmédio compra) = 10 (910,00–0,00) = 9.100,00
Risco = ExposiçãoFPR Cenárioestresse = 0 5% = 0,00
Limite = 10.100,00
Como se pode perceber, a operação de venda coberta de 10 LTNs do MC 1 para o MC 2 propicia a
ampliação do limite operacional do primeiro em montante igual ao valor financeiro da venda.
Considere-se agora que o PNA 1 realize a compra de 10 LTNs por 970,00 cada, sendo o comprador
o PNA 3. As operações de compra e venda do PNA 1 configuram um day trade com resultado
financeiro negativo de $700,00. Conforme anteriormente explicado, a cobertura da operação de
venda faz com que a obrigação de entrega de 10 LTNs não seja passível de compensação com o
direito de recebimento de 10 LTNs. Dessa forma, uma vez finalizado o período de negociação para
liquidação no mesmo dia, as 10 LTNs depositadas para cobertura de operações são
automaticamente transferidas para a conta de liquidação da Câmara, dando-se por quitada a
obrigação de entrega de títulos do participante. O direito de recebimento de 10 LTNs, por sua vez,
decorrente da operação de compra, é liquidado às 17:00, por meio da transferência dos títulos da
conta de liquidação da Câmara para a conta indicada pelo participante.
Se a Câmara permitisse, na presença de operações cobertas, a compensação entre a obrigação de
entrega e o direito de recebimento de títulos, a realização da operação de compra eliminaria a
obrigação de entrega de títulos do participante, fazendo com que aqueles depositados para cobertura
de operações fossem liberados. Com essa liberação e a conseqüente eliminação da compra virtual
com preço zero do portfólio, o limite operacional do participante ficaria negativo em valor igual a
$700,00, correspondente ao prejuízo com o day trade. Com o mecanismo de não compensação entre
obrigação de entrega e direito de recebimento adotado pela Câmara, porém, o resultado de day trade
Página 111
é margeado pelo direito de recebimento de título do participante. Em outras palavras, caso o
participante não honre a obrigação de pagamento de recursos financeiros, a Câmara poderá reter os
títulos a que este tem direito, vendendo-os para que seja possível quitar o montante devido e não
pago.
Exemplo 20(b)
Considere-se que o PNA 1 realize a venda coberta de 10 LTNs 2 por preço igual a 900,00, sendo o
comprador o PNA 2.
Para o cálculo do limite operacional do MC 1, o sistema adiciona a seu portfólio a compra virtual de
10 LTNs com preço igual a zero. Supondo-se os mesmos parâmetros de risco do exemplo 20(a), o
limite operacional do MC é calculado da seguinte forma:
RESgarantias = 1.000,00
RESnegócios = Qsaldo (Pref–Pmédio compra) = 10 (910,00–0,00) = 9.100,00
Risco = ExposiçãoFPR Cenárioestresse = 9.100,00 5% = 455,00
Limite = 1.000,00+9.100,00–455,00 = 9.645,00
Como foi exposto anteriormente, as obrigações de entrega decorrentes de operações realizadas por
PNAs que se encontram cobertas constituem obrigação de entrega do MC responsável perante a
Câmara. Assim, em que pese o PNA 1 possuir uma compra e uma venda do mesmo título, depois de
finalizado o horário de negociação para liquidação no mesmo dia, os títulos depositados para
cobertura são automaticamente transferidos da conta de depósito para a conta de liquidação da
Câmara. O direito de recebimento de título do PNA 1 e de seu MC, não compensado com a
obrigação de entrega, é representado, no sistema de risco, pela compra virtual com preço zero.
Desse modo, o limite operacional do MC é acrescido do valor do título a ser recebido, descontado
do respectivo risco, segundo ilustrado acima.
7.6
Liquidação de Leilão do Tesouro Nacional com o Concurso da Câmara
O sistema de risco da Câmara de Ativos trata as operações de liquidação de leilão do Tesouro
Nacional com o concurso da Câmara de modo semelhante, em muitos aspectos, à cobertura de
operações. Quando um participante compra determinado título em leilão do Tesouro, vinculando
sua liquidação ao ambiente da Câmara, e depois vende o título para liquidação nesse mesmo
ambiente, sua obrigação de entrega desse título pela venda é compensada pela compra. Por isso, seu
limite de risco é onerado em decorrência do resultado de day trade obtido (diferença entre o preço
de compra do leilão e o preço de venda na Câmara).
Logo, sempre que uma venda é realizada de forma coberta por leilão, o sistema gera uma operação
de compra virtual do mesmo título, com preço igual ao preço de compra do leilão e com quantidade
e data de vencimento iguais às da operação de venda52. Por meio da compra virtual, o sistema
anula o efeito de exposição a FPRs criado pela operação de venda, mas captura o resultado de day
trade.
Apesar de pouco provável, existe a possibilidade de o título comprado no leilão não ser repassado
para a Câmara. Tal situação ocorre quando, por exemplo, o participante comprador do leilão sofre
intervenção pelo Bacen no período compreendido entre o registro da solicitação de liquidação do
52
Naturalmente, supõe-se que a data de liquidação da operação de venda seja a mesma do leilão.
Página 112
leilão com o concurso da Câmara e a liquidação deste. Nesse caso, a Câmara deverá obter o título
em mercado, razão pela qual o participante deverá possuir garantias depositadas na Câmara, de
forma que a obrigação de entrega do título do leilão seja cumprida pela Câmara, ainda que o título
comprado no leilão não lhe seja repassado. A fim de dimensionar as garantias exigidas do
participante para honrar a obrigação do Tesouro Nacional de entregar o título, o sistema de risco
gera para o participante uma operação de venda virtual com preço, quantidade e data de vencimento
iguais àqueles da compra do leilão. As pontas de compra e de venda da operação de liquidação do
leilão receberão tratamentos distintos:
ponta de compra: será avaliada em conjunto com as demais operações do portfólio do participante,
permitindo compensação. Assim, ao efetuar a cobertura de uma operação de venda por intermédio
de uma compra de leilão, o participante deverá possuir garantias para cobrir a diferença entre o
preço de compra do leilão e o preço de venda na Câmara;
ponta de venda: será avaliada individualmente, de modo a não ser compensada com as demais
operações do participante. Esse tratamento será realizado com a inclusão dessa operação em
subcarteira no sistema de risco.
A avaliação dos limites quantitativos e financeiros da operação de venda virtual criada para
avaliação de risco da obrigação de entrega do Tesouro receberá o tratamento dado à subcarteira, que
consiste em segregar determinadas operações do portfólio do PNA e de seu MC em função da
possibilidade de cancelamento. Tal segregação objetiva reservar limites operacional, quantitativo e
financeiro, de modo que o eventual cancelamento seja sempre aceito. No caso das operações
envolvendo liquidação de leilão com o concurso da Câmara, a segregação da operação de venda
virtual criada para avaliação do leilão se faz necessária por se tratar de operação de outro
participante, no caso o Tesouro Nacional, que não será compensada com as demais operações do
participante comprador do leilão.
Limite Quantitativo
Conforme descrito na seção 8, os valores de compra e venda do PNA e de seu MC validados
contra os limites estabelecidos pela Câmara são:
VLT = VLi para todos os ciclos i em que o participante for liquidamente vendedor
CLT = CLi para todos os ciclos i em que o participante for liquidamente comprador
onde:
VLT = venda líquida total. Representa a posição vendida do participante, validada contra o limite
quantitativo de venda atribuído ao participante;
i = ciclo de liquidação;
VLi = venda líquida considerando todas as operações;
onde:
VLi = VL1,i+máx(SaldoVi; 0)
onde:
VL1,i = venda líquida considerando todas as operações da carteira 1 e desconsiderando aquelas
tratadas em subcarteira;
SaldoVi = VL específica bruta i+ VL dirigida bruta i+ VL migração i+
+ VL leilão i+VLtermo leilão i–CL1,i
Página 113
onde:
VLespecífica bruta i = total, em pré-registro, das revendas de operações compromissadas
específicas com liquidação bruta da operação de ida;
VLdirigida bruta i = total, em pré-registro, das revendas de operações compromissadas dirigidas
com liquidação bruta da operação de ida;
VLmigração i = total, em pré-registro, de vendas de operações compromissadas de migração com
volta na Câmara;
VLleilão i = total de vendas virtuais criadas para avaliação de risco da obrigação de entrega de
título do Tesouro;
VL termo leilão i = venda líquida de operações de termo de leilão no título;
CL1,i = compra líquida considerando todas as operações da carteira 1 e desconsiderando aquelas
tratadas em sub-carteira;
CLT = compra líquida total. Representa a posição comprada do participante, validada contra o
limite quantitativo de compra que lhe foi atribuído;
CLi = compra líquida considerando todas as operações;
onde:
CLi = CL1,i+máx(SaldoCi; 0)
onde:
SaldoCi = CLespecífica bruta i+ CLdirigida bruta i+ CL migração i+
+CLtermo leilão i–VL1,i
onde:
CLespecífica bruta i = total, em pré-registro, das recompras de operações compromissadas
específicas com liquidação bruta da operação de ida;
CLdirigida bruta i = total, em pré-registro, das recompras de operações compromissadas dirigidas
com liquidação bruta da operação da ida;
CLmigração i = total, em pré-registro, de compras de operações compromissadas de migração
com volta na Câmara;
CLtermo leilão i = compra líquida de operações de termo de leilão;
Todas as compras e vendas consideradas são relativas ao mesmo título.
Para os ciclos em que não existam subcarteiras, VLi = VL1,i e CLi = CL1,i.
Limite Financeiro
Diferentemente da avaliação dos limites quantitativos, em que os valores de compra (CLT) e
venda (VLT) são totalizados para todos os ciclos e depois comparados com os limites estabelecidos
pela Câmara, os direitos e as obrigações financeiras são totalizados e validados por ciclo.
Conforme descrito na seção 8, os direitos financeiros validados contra os limites financeiros
estabelecidos pela Câmara são:
DirFinLíi = DirFinLí1,i+máx(SaldoDirFini; 0)
onde:
DirFinLíi = direito financeiro líquido considerando todas as operações;
Página 114
i = ciclo de liquidação;
DirFinLí1,i = direito financeiro líquido considerando todas as operações, com exceção daquelas
tratadas em subcarteira;
SaldoDirFini = DirFinLíespecífica bruta i+ DirFinLídirigida bruta i+DirFinLítermo leilão i+
+ DirFinLímigração i+DirFinLíleilão i–ObrFinLí1,i
onde:
DirFinLíespecífica bruta i = total, em pré-registro, de direitos financeiros referentes a revendas de
compromissadas específicas doadoras com liquidação bruta da operação de compra;
DirFinLídirigida bruta i = total, em pré-registro, de direitos financeiros referentes a revendas de
compromissadas dirigidas tomadoras de títulos com liquidação bruta da operação de compra;
DirFinLítermo leilão i = direitos financeiros líquidos referentes a operações de termo de leilão;
DirFinLímigração i = total, em pré-registro, de direitos financeiros referentes a operações de
migração com volta na Câmara;
DirFinLíleilão i = total de direitos financeiros referentes às operações de vendas virtuais criadas
para avaliação de leilão;
ObrFinLí1,i = obrigação financeira líquida considerando todas as operações da carteira 1 e
desconsiderando aquelas tratadas em subcarteira.
Para os ciclos em que não existam subcarteiras, DirFinLí = DirFinLí1 e ObrFinLí = ObrFinLí1.
Apesar de a liquidação do leilão ser tratada como cobertura de operação, sua efetivação poderá
ocorrer com o concurso da Câmara independentemente de o participante possuir vendas líquidas do
título. Nesse caso, o sistema de risco da Câmara trata a liquidação de leilão como uma operação de
compra definitiva, gerando uma operação de compra virtual do mesmo título, com preço igual ao
preço de compra do leilão, e onerando os limites operacional, quantitativo e financeiro do
participante em função de uma compra definitiva. Assim, a operação de liquidação do leilão será
aceita se não violar os limites do PNA e de seu MC.
Exemplo 21
Suponha-se que um PNA venda 20 LTNs pelo preço de $900,00 no Sisbex. Considerem-se também
os seguintes parâmetros:
garantia depositada pelo participante53 = $2.000,00 (em dinheiro);
cenário de estresse da LTN = 5%;
preço de referência da LTN = $910,00.
Para o cálculo do limite operacional do PNA, têm-se as seguintes variáveis:
RESgarantias = 2.000,00
RESnegócios = Qsaldo (Pmédio venda–Pref) = 20 (900,00–910,00) = –200,00
Risco = ExposiçãoFPR Cenárioestresse = 20 910 5% = –910,00
Limite = 2.000,00–1.110,00 = 890,00
Exemplo 22
53
Como enfatizado, no caso dos PNAs, a garantia é interpretada como o limite atribuído pelo MC responsável.
Página 115
Suponha-se que o mesmo PNA do exemplo 21 associe na Câmara a liquidação da compra, em leilão
do Tesouro Nacional, de 20 LTNs pelo preço de $915,00, considerando-se os mesmos parâmetros
do exemplo anterior.
Ponta de Compra da Operação de Liquidação do Leilão
O sistema adiciona ao portfólio do PNA a compra virtual de 20 LTNs por preço igual a $915,00 (o
preço de compra no leilão). Para o cálculo do limite operacional do PNA, têm-se as seguintes
variáveis:
RESgarantias = 2.000,00
RESnegócios = Qday trade (Pmédio venda–Pmédio compra) = 20 (900,00–915,00) = –300,00
Risco = ExposiçãoFPR Cenárioestresse = 0 5% = 0,00
Limite = 2.000,00–300,00 = 1.700,00
O valor financeiro referentes ao portfólio é 20 900,00–20 915,00 = –300,00
ObrFinLi1,D+0 = 300,00
A exposição em títulos da carteira principal é zero.
Ponta de Venda da Operação de Liquidação do Leilão Considerada em Subcarteira
RESnegócios = Qsaldo (Pmédio venda–Pref) = 20 (915,00–910,00) = 100,00
Risco = ExposiçãoFPR Cenárioestresse = 20 910,00 5% = –910,00
Limite = 1.700,00+100,00–910,00 = 890,00
Limite Quantitativo
O valor da venda líquida do PNA e de seu MC, considerando a subcarteira contendo a ponta
de venda, é:
VLD+0 = VL1,D+0+máx (SaldoV; 0)
VL1,D+0 = 0 e VLleilão D+0 = 20
VLD+0 = VL1,D+0+máx(SaldoV; 0) = 0+máx(20; 0) = 20
VLT = 20
Assim, após a inclusão do leilão, o PNA e seu MC passam a estar vendidos em 20 unidades do
título.
Limite Financeiro
Os direitos financeiros do PNA e de seu MC, considerando a subcarteira contendo a ponta
de venda, são:
DirFinLí = DirFinLí1+máx(SaldoDirFin; 0)
DirFinLí1 = 0
SaldoDirFin = DirFinLileilão–ObrFinLí1
SaldoDirFin = 20 915,00–(20 915,00–20 900,00) = 18.000,00
DirFinLíD+0 = 0+18.000,00 = 18.000,00
Página 116
É importante observar que a operação de venda criada para avaliação do leilão gerou direito líquido
para o PNA e seu MC que não foi compensado com a obrigação financeira do portfólio de
operações.
Apesar da inclusão das pontas de compra e venda da liquidação de leilão, o limite operacional do
participante permanece inalterado. Tal resultado é devido à compensação entre a operação de venda
e a “compra” no leilão.
Exemplo 23
Suponha-se que um PNA solicite o concurso da Câmara para a liquidação da compra, em um leilão
do Tesouro Nacional, de 20 LTNs pelo preço de $915,00 e não possua vendas líquidas no título,
considerando os mesmos parâmetros do exemplo 21.
Ponta de Compra da Operação de Liquidação do Leilão
O sistema adiciona ao portfólio do PNA a compra virtual de 20 LTNs por preço igual a $915,00 (o
preço de compra no leilão). Para o cálculo do limite operacional do PNA, têm-se as seguintes
variáveis:
RESgarantias = 2.000,00
RESnegócios = Qsaldo ( Pref–Pmédio compra) = 20 (910,00–915,00) = –100,00
Risco = ExposiçãoFPR Cenárioestresse = 20 910,00 5% = –910,00
Limite = 2.000,00–100,00–910,00 = 990,00
A exposição financeira referente ao portfólio é –20 915,00 = –18.300,00
ObrFinLí1,D+0 = 18.300,00
CL1,D+0 = 20
CLT = 20
A exposição em títulos é comprada em 20.
Ponta de Venda da Operação de Liquidação do Leilão Considerada em Subcarteira
RESnegócios = Qsaldo (Pmédio venda–Pref) = 20 (915,00–910,00) = 100,00
Risco = ExposiçãoFPR Cenárioestresse = 20 910,00 5% = –910,00
Limite = 990,00+100–910,00 = 180,00
A exposição financeira para D+0 considerando a subcarteira é:
DirFinLí = DirFinLí1 + máx(SaldoDirFin; 0)
DirFinLí1 = 0
SaldoDirFin = DirFinLíleilão–ObrFinLí1 = 20 915,00–20 915,00 = 0,00
DirFinLí = 0+0,00 = 0,00
Apesar da inclusão da subcarteira, não houve compensação entre os direitos e as obrigações do
PNA e de seu MC, que permanecem com obrigação no valor de 18.300,00 para o ciclo D+0.
A exposição em títulos é VLD+0 = VL1,D+0+ máx (SaldoV; 0)
VL1,D+0 = 0 e VLleilão D+0 = 20
Página 117
SaldoV = VLleilão D+0–CL1,D+0 = 20–20 = 0
VLD+0 = VL1,D+0+máx(SaldoV; 0) = 0+máx(0; 0) = 0
VLT = 0
Apesar da inclusão da subcarteira, não houve compensação entre a compra e a venda do leilão e o
PNA e seu MC estão comprados em 20 unidades do título.
A inclusão da liquidação de leilão com o concurso da Câmara onerou o limite operacional do
participante para as pontas de compra e de venda.
Liquidação de Leilão do Tesouro Atinente à Primeira Colocação de Título em Mercado
A avaliação de risco de uma associação de liquidação de leilão de uma primeira colocação de
qualquer título em mercado não receberá tratamento diferenciado. A diferenciação de uma primeira
colocação, caso necessária, será feita por intermédio dos limites quantitativos do título. Se houver
disponibilidade de tais títulos na carteira de títulos oferecida pelo Banco Central em operações
compromissadas conjugadas, esses títulos poderão ser vendidos a descoberto.
Assim, uma associação de liquidação de leilão atinente à primeira colocação de um título será aceita
caso se enquadre nos limites operacional, quantitativo e financeiro do PNA e de seu MC.
7.6.1 Liquidação de Leilão do Tesouro Pendente de Aceitação
Existe a possibilidade de um participante enviar à Câmara, por meio de mensagens distintas,
diversas solicitações de liquidação de leilão.
A liquidação de leilão com o concurso da Câmara que não é aceita por insuficiência de limites fica
pendente nos sistemas da Câmara, voltando a ser submetida ao sistema de risco a cada alteração no
limite operacional ou quantitativo do PNA e de seu MC. Os eventos que causam alteração no limite
operacional do PNA e de seu MC são:
realização de novas operações no Sisbex (MC e PNA), realocação ou cancelamento de operações;
depósito de títulos em garantia (realizado pelo MC) e alteração do limite operacional do PNA
(realizado por seu MC);
depósito de títulos em cobertura, seguido por sua associação pelo risco (PNA). A associação
ocorrerá quando o PNA possuir venda descoberta no título depositado;
solicitação e cancelamento de liquidação de leilão ou redesconto com o concurso da Câmara
(realizado pelo PNA);
inclusão/exclusão de operações de venda para a conta de cliente e para a conta de depósito nas
finalidades leilão e redesconto (realizado pelo PNA).
Observação 10: a liquidação de leilão do Tesouro com o concurso da Câmara pode ser também
rejeitada em função dos limites quantitativos do MC ou do PNA. Assim, quando os limites
quantitativos do MC ou do PNA são alterados, as liquidações de leilão com o concurso da Câmara
pendentes de aceitação voltam a ser submetidas ao sistema de risco.
A subseção 7.8 apresenta o algoritmo para tratamento das liquidações de leilão e redesconto
pendentes de aceitação.
Indicação de Liquidação de uma Operação de Venda/Revenda a Partir de uma Conta de Cliente
Página 118
A indicação de liquidação de uma venda/revenda a partir de uma conta de cliente é realizada por
meio da especificação dessa operação para a conta de cliente.
Uma venda coberta ocorre quando um PNA possui determinado título em sua conta de depósito sob
a adequada finalidade e realiza uma operação de venda desse mesmo título. Ao realizar uma
operação de venda, em que a obrigação de entrega do título já foi cumprida mediante seu depósito,
o participante passa a ter unicamente o direito financeiro referente a essa venda e, com isso, o seu
limite operacional é aumentado. Assim, o PNA e seu MC não necessitam ter garantias depositadas
para realizar essa modalidade de venda.
Operações de venda (definitivas ou compromissadas) especificadas para conta de cliente não devem
ser cobertas por títulos da conta de depósito do PNA, uma vez que serão liquidadas a partir da conta
do cliente especificado. O sistema de risco, entretanto, não reconhece o nível de cliente e realiza a
cobertura da operação de venda (definitiva ou compromissada) sempre que existe saldo de títulos
disponíveis na conta de depósito do PNA que lançou a operação.
Como o cliente final não é identificado no momento do registro/lançamento do negócio, uma
operação de venda (definitiva ou compromissada) é sempre coberta quando existe saldo de títulos
disponíveis na conta de depósito do PNA. Assim, somente após a especificação da operação para a
conta de cliente é que uma venda deixa de ser coberta. A especificação de uma venda para a conta
de cliente, porém, está condicionada à disponibilidade de limites operacional e quantitativo do PNA
e seu MC, ou seja, caso o MC e o PNA tenham limites operacionais, quantitativos e financeiros para
suportar a venda especificada para conta de cliente como descoberta, a especificação será aceita.
Exemplo 24
Suponha-se que um PNA venda 20 LTNs pelo preço de $900,00 no Sisbex. Considerem-se também
os seguintes parâmetros:
garantia depositada pelo MC = 0;
depósito para cobertura do PNA = 20 LTNs;
cenário de estresse da LTN = 5%;
preço de referência da LTN = $910,00.
Devido à existência de títulos na conta de depósito, o sistema de risco adiciona ao portfólio do PNA
a compra virtual de 20 LTNs por preço igual a 0. Para o cálculo do limite operacional do PNA/MC,
têm-se as seguintes variáveis:
RESgarantias = 0,00
RESnegócios = Qday trade (Pmédio venda–Pmédio compra) = 20 (900,00–0,00) = 18.000,00
Risco = ExposiçãoFPR Cenárioestresse = 0 5% = 0,00
Limite = 18.000,00
Assim, devido à cobertura realizada em função da existência de títulos na conta de depósito,
a operação de venda foi aceita apesar de o MC não possuir garantias depositadas.
Exemplo 25
Página 119
Suponha-se que o mesmo PNA do exemplo 24 indique que a venda das 20 LTNs será liquidada a
partir de uma conta de cliente. Consideram-se os mesmo parâmetros do daquele exemplo.
Conforme descrito anteriormente, a venda especificada para cliente passa a ser considerada
descoberta.
RESgarantias = 0,00
RESnegócios = Qsaldo (Pmédio venda–Pref) = 20 (900,00–910,00) = –200,00
Risco = ExposiçãoFPR Cenárioestresse = 20 910,00 5% = –910,00
Limite = –200,00–910,00 = –1.110,00
Como o PNA e seu MC não possuem limite operacional para possibilitar a liquidação da venda
como descoberta, a especificação da venda para conta de cliente não é aceita.
Observação 11: se o MC transferir o título da conta de depósito para a conta de garantias, a
solicitação de liquidação da venda a partir da conta de cliente é aceita, posto que o título transferido
para a conta de garantias nesse exemplo gera limite operacional suficiente para o MC.
7.6.2 Cancelamento de Liquidação de Leilão do Tesouro com o Concurso da Câmara
Uma solicitação de liquidação de leilão do Tesouro com o concurso da Câmara pode ser cancelada
até o horário-limite estabelecido pela Câmara, sendo sempre aceita.
(i)
Cancelamento de Solicitação de Liquidação de Leilão ainda Não-Aceita pela Câmara
Situação inicial: a liquidação de leilão está contida na lista de pendências de aceitação por
insuficiência de limites no sistema de risco.
Ao solicitar o cancelamento, a liquidação de leilão é excluída da lista de pendências de aceitação no
sistema de risco. Esse cancelamento não altera os limites do PNA e de seu MC, sendo sempre
aceito.
(ii)
Cancelamento de Solicitação de Liquidação de Leilão Previamente Aceita pela Câmara
O cancelamento de uma solicitação de liquidação de leilão previamente aceita pela Câmara será
sempre possível, uma vez que não aumentará a exposição de risco do PNA e de seu MC. Tal
situação é decorrente da subcarteira contendo a operação de venda virtual criada para a avaliação de
risco da obrigação de entrega do Tesouro.
O tratamento aplicado pelo sistema de risco consiste no cancelamento das operações criadas para a
avaliação do risco da operação de associação ao leilão do Tesouro:
ponta de compra: cancelada da carteira principal do PNA e de seu MC;
ponta de venda: cancelada da subcarteira do PNA e de seu MC.
Após o cancelamento das operações criadas para a avaliação do risco da operação de associação ao
leilão do portfólio do PNA e de seu MC, seus limites operacionais, quantitativos e financeiros são
reavaliados.
7.7
Associação ao Redesconto
Página 120
7.7.1 Liquidação de Redesconto com o Concurso da Câmara
A Câmara de Ativos possibilita que seus participantes associem o pagamento de títulos
redescontados junto ao Bacen à liquidação da venda desses mesmos títulos em seu ambiente de
compensação e liquidação. Nessa situação, os recursos financeiros obtidos pelo participante com a
operação de venda são entregues ao Bacen, ao mesmo tempo em que é permitido o atendimento da
obrigação de entregar o título à Câmara com o direito de recebê-lo do Bacen.
O sistema de risco da Câmara de Ativos trata as operações de “compra” de título redescontado no
Bacen de modo similar, em muitos aspectos, às operações de compra de título em leilão do Tesouro
Nacional. A compra do título redescontado, seguida de sua venda para liquidação no ambiente da
Câmara, propicia a compensação das posições quanto aos títulos. Por isso, o limite de risco do
participante é onerado não em decorrência da venda realizada, mas sim do resultado de day trade
obtido (produto da quantidade de títulos pela diferença entre o preço de compra do redesconto e o
preço de venda na Câmara).
Logo, sempre que uma venda é realizada de forma coberta por compra de redesconto, o sistema
gera uma operação de compra virtual do mesmo título, com preço igual ao preço de compra do
redesconto e com quantidade e data de vencimento iguais às da operação de venda54. Por meio da
compra virtual, o sistema anula o efeito de exposição a FPRs criado pela operação de venda, mas
captura o resultado de day trade.
De modo similar às operações de compra de título em leilão do Tesouro Nacional, a liquidação de
redesconto no Bacen poderá ocorrer com o concurso da Câmara, independentemente de o
participante possuir vendas líquidas do título. Nesse caso, o sistema de risco da Câmara de Ativos
tratará a liquidação do redesconto como uma operação de compra definitiva, gerando uma operação
de compra virtual do mesmo título, com preço igual ao preço do redesconto, e onerando os limites
operacional, quantitativo e financeiro do participante em função de uma compra definitiva. Assim, a
liquidação do redesconto será aceita se não violar os limites do PNA e de seu MC.
Apesar de pouco provável, existe a possibilidade de o título redescontado junto ao Bacen não ser
repassado para a Câmara. Tal situação ocorre quando, por exemplo, o participante que tem o título
redescontado sofre intervenção pelo Bacen no período compreendido entre o registro da solicitação
de liquidação do redesconto com o concurso da Câmara e a liquidação deste. Nesse caso, a Câmara
deverá obter o título em mercado, razão pela qual o participante deverá possuir garantias
depositadas na Câmara, de maneira que a obrigação de entrega do título redescontado seja cumprida
pela Câmara, ainda que o título redescontado não lhe seja repassado. De modo a dimensionar as
garantias exigidas do participante para honrar a obrigação de entrega do título pelo Bacen, o sistema
de risco gera para o participante uma operação de venda virtual com preço, quantidade e data de
vencimento iguais àqueles da associação ao redesconto. Portanto, as pontas de compra e de venda
da liquidação do redesconto receberão tratamentos distintos:
ponta de compra: será avaliada em conjunto com as demais operações do portfólio do participante,
permitindo compensação. Assim, ao efetuar a compensação de uma venda por intermédio de uma
54
Naturalmente, supõe-se que a data de liquidação da operação de venda seja a mesma da do redesconto.
Página 121
liquidação de redesconto, o participante deverá possuir garantias para cobrir a diferença entre o
preço de compra do redesconto e o preço de venda na Câmara;
ponta de venda: será avaliada individualmente, de forma a não se compensar com as demais
operações do participante. Esse tratamento será realizado mediante a inclusão dessa operação em
subcarteira no sistema de risco.
A avaliação dos limites quantitativos e financeiros da operação de venda virtual, criada para
avaliação do risco da associação ao redesconto, receberá o tratamento dado à subcarteira, que
consiste em segregar determinadas operações do portfólio do PNA e seu MC em função da
possibilidade de cancelamento. Tal segregação objetiva reservar limites operacional, quantitativo e
financeiro a fim de que a operação de cancelamento seja sempre aceita. No caso das operações
envolvendo liquidação de redesconto com o concurso da Câmara, a segregação da operação de
venda virtual criada para avaliação do redesconto se faz necessária por se tratar de operação de
outro participante, no caso o Bacen, que não será compensada com as demais operações do
participante comprador do leilão.
Limite Quantitativo
Os valores de compra e venda do PNA e de seu MC validados contra os limites
estabelecidos pela Câmara são:
VLT = VLi para todos os ciclos i em que o participante for liquidamente vendedor
CLT = CLi para todos os ciclos i em que o participante for liquidamente comprador
onde:
VLT = venda líquida total. Representa a posição vendida do participante, validada contra o limite
quantitativo de venda que lhe foi atribuído;
i = ciclo de liquidação;
VLi= venda líquida considerando todas as operações;
onde:
VLi = VL1,i+máx(SaldoVi; 0)
onde:
VL1,i = venda líquida considerando todas as operações da carteira 1 e desconsiderando aquelas
tratadas em subcarteira;
SaldoVi = VLespecífica bruta i+ Vdirigida bruta i+ VLmigração i+ Vleilão i+
+ VLredesconto i +VLtermo leilão i–CL1,i
onde:
VLespecífica bruta i = total, em pré-registro, das revendas de operações compromissadas
específicas com liquidação bruta da operação de ida;
VLdirigida bruta i = total, em pré-registro, das revendas de operações compromissadas dirigidas
com liquidação bruta da operação de ida;
VLmigração i = total, em pré-registro, de vendas de operações compromissadas de migração com
volta na Câmara;
VLleilão i = total de vendas virtuais criadas para avaliação de risco da obrigação de entrega de
títulos do Tesouro;
Página 122
VLredesconto i = total de vendas virtuais criadas para avaliação de risco da obrigação de entrega
de títulos do Bacen;
VLtermo leilão i = venda líquida de operações de termo de leilão no título;
CL1,i = compra líquida considerando todas as operações da carteira 1 e desconsiderando aquelas
tratadas em subcarteira;
CLT = compra líquida total. Representa a posição comprada do participante, validada contra o
limite quantitativo de compra que lhe foi atribuído;
CLi = compra líquida considerando todas as operações;
onde:
CLi = CL1,i+máx(SaldoCi; 0);
onde:
SaldoCi = CLespecífica bruta i+ CLdirigida bruta i+ CLmigração i+
+CLi termo leilão i–VL1,i
onde:
CLespecífica bruta i = total, em pré-registro, das recompras de operações compromissadas
específicas com liquidação bruta da operação de ida;
CLdirigida bruta i = total, em pré-registro, das recompras de operações compromissadas dirigidas
com liquidação bruta da operação da ida;
CLmigração i = total, em pré-registro, de compras de operações compromissadas de migração
com volta na Câmara;
CLtermo leilão i = compra líquida de operações de termo de leilão.
Todas as compras e as vendas consideradas são relativas ao mesmo título.
Para os ciclos em que não existam subcarteiras, VLi = VL1,i e CLi = CL1,i
Limite Financeiro
Diversamente da avaliação dos limites quantitativos, em que os valores de compra (CLT) e
venda (VLT) são totalizados para todos os ciclos e depois comparados com os limites estabelecidos
pela Câmara, os direitos e as obrigações financeiras são totalizados e validados por ciclo.
Os direitos e as obrigações financeiras de cada ciclo, validados contra os limites financeiros
estabelecidos pela Câmara, são:
DirFinLíi = DirFinLí1,i+ máx(SaldoDirFini; 0)
onde:
DirFinLíi = direito financeiro líquido considerando todas as operações;
i = ciclo de liquidação;
DirFinLí1,i = direito financeiro líquido considerando todas as operações da carteira 1 e
desconsiderando aquelas tratadas em subcarteira;
SaldoDirFini = DirFinLíespecífica bruta i+ DirFinLídirigida bruta i+
+DirFinLítermo leilão i+ DirFinLímigração i+DirFinLíleilão i+
+DirFinLídesconto i–ObrFinLí1,i
Página 123
onde:
DirFinLíespecífica bruta i = total, em pré-registro, de direitos financeiros referentes a revendas de
compromissadas específicas doadoras com liquidação bruta da operação de compra;
DirFinLídirigida bruta i = total, em pré-registro, de direitos financeiros referentes a revendas de
compromissadas dirigidas tomadoras de títulos com liquidação bruta da operação de compra;
DirFinLítermo leilão i = direitos financeiros líquidos referentes a operações de termo de leilão;
DirFinLímigração i = total, em pré-registro, de direitos financeiros referente à migração com volta
na Câmara;
DirFinLíleilão i = total de direitos financeiros relativos às operações de vendas virtuais criadas para
avaliação de leilão;
DirFinLíredesconto i = total de direitos financeiros relativos às operações de vendas virtuais criadas
para avaliação de liquidação de redesconto;
ObrFinLí1 = obrigação financeira líquida considerando todas as operações da carteira 1 e
desconsiderando aquelas tratadas em subcarteira.
Todas as compras e as vendas consideradas são liquidadas na mesma data.
Para os ciclos em que não existam subcarteiras, DirFinLí = DirFinLí1 e ObrFinLí = ObrFinLí1.
Exemplo 26
Suponha-se que um PNA solicite a liquidação do redesconto de 20 LTNs com o preço de
redesconto igual a $900,00. Considerem-se os seguintes parâmetros:
garantia depositada pelo participante55 = $2.000,00 (em dinheiro);
cenário de estresse da LTN = 5%;
preço de referência da LTN = $910,00.
Ponta de Compra da Liquidação de Redesconto
O sistema adiciona ao portfólio do PNA a compra virtual de 20 LTNs por preço igual a $900,00 (o
preço de compra no redesconto). Para o cálculo do limite operacional do PNA, têm-se as seguintes
variáveis:
RESgarantias = 2.000,00
RESnegócios = Qsaldo ( Pref–Pmédio compra) = 20 (910,00–900,00) = 200,00
Risco = ExposiçãoFPR Cenárioestresse = 20 910,00 5% = –910,00
Limite = 2.000,00+200,00–910,00 = 1.290,00
A exposição financeira referente ao portfólio é –20 900,00 = –18.000,00
ObrFinLí1,D+0 = 18.000,00
CL1,D+0 = 20
CLT = 20
A exposição em títulos é comprada em 20.
Ponta de Venda da Liquidação de Redesconto Considerada em Subcarteira
RESnegócios = Qsaldo (Pmédio venda–Pref) = 20 (900,00–910,00) = –200,00
Risco = ExposiçãoFPR Cenárioestresse = 20 910,00 5% = –910,00
55
Como enfatizado, no caso dos PNAs, a garantia é interpretada como o limite atribuído pelo MC responsável.
Página 124
Limite = 1.290,00–200,00–910,00 = 180,00
A inclusão da liquidação de redesconto onerou o limite operacional do participante para as
pontas de compra e de venda.
A exposição financeira considerando a subcarteira é:
DirFinLí = DirFinLí+máx(SaldoDirFin; 0)
DirFinLíD+0 = 0
SaldoDirFin = DirFinLíredesconto–ObrFinLí = 20 900,00–20 900,00 = 0,00
DirFinLí = 0+0,00 = 0,00
Apesar da inclusão da subcarteira, não houve compensação entre os direitos e as obrigações do
PNA e de seu MC, que permanecem com obrigação no valor de 18.000,00.
A exposição em títulos é VLD+0 = VLD+0+máx(SaldoV; 0)
VLD+0 = 0 e VLredescontoD+0 = 20
SaldoV = VLredescontoD+0–CLD+0 = 20–20 = 0
VLD+0 = VLD+0+máx(SaldoV; 0) = 0+máx(0; 0) = 0
Apesar da inclusão da subcarteira, não houve compensação entre a compra e a venda de redesconto
e o PNA e seu MC estão comprados em 20 unidades do título.
Exemplo 27
Suponha-se que o PNA do exemplo anterior venda 30 LTNs no Sisbex por preço igual a $905,00,
após a associação do redesconto.
Ponta de Compra da Liquidação do Redesconto
O sistema adiciona ao portfólio do PNA a compra virtual de 20 LTNs por preço igual a $900,00 (o
preço de compra no redesconto) e a operação de venda de 30 LTNs por preço igual a $905,00. Para
o cálculo do limite operacional do PNA, têm-se as seguintes variáveis:
RESgarantias = 2.000,00
RESnegócios = Qday trade (Pmédio venda–Pmédio compra)+Qsaldo (Pmédio venda–Pref) =
=20 (905,00–900,00) + 10 (905,00–910,00) = 50,00
Risco = ExposiçãoFPR Cenárioestresse = 10 910,00 5% = 455,00
Limite = 2.000,00+50,00–455,00 = 1.595,00
A exposição financeira referente ao portfólio é –20 900,00+30 905,00 = 9.150,00
DirFinLíD+0 = 9.150,00
VLD+0 = 10
VLT = 10
A exposição em títulos é vendida em 10.
Ponta de Venda da Liquidação do Redesconto Considerada em uma Subcarteira
RESnegócios = Qsaldo (Pmédio venda–Pref) = 20 (900,00–910,00) = –200,00
Risco = ExposiçãoFPR Cenárioestresse = 20 910,00 5% = – 910,00
Limite = 1.595,00–200,00–910,00 = 485,00
Página 125
A exposição financeira considerando a subcarteira é:
DirFinLí = DirFinLí+máx(SaldoDirFin; 0)
DirFinLí = 9.150,00
SaldoDirFin = DirFinLíredesconto–ObrFinLí = 20 900,00 = 18.000,00
DirFinLíD+0 = 9.150,00+18.000,00 = 27.150,00
A inclusão da subcarteira aumentou os direitos financeiros do PNA e de seu MC.
A exposição em títulos é VLD+0 = VLD+0+máx(SaldoV; 0)
VLD+0 = 10 e VLredesconto D+0 = 20
SaldoV = VLredesconto D+0–CLD+0 = 20–0 = 20
VLD+0 = VLD+0+máx(SaldoV; 0) = 10+máx(20; 0) = 20
VLT = 30
É importante observar que a inclusão da operação de venda melhorou o limite operacional
do participante devido à compensação com a compra referente à liquidação de redesconto.
7.7.2 Contratação de Redesconto com o Concurso da Câmara
Além de seu concurso na liquidação do redesconto, a Câmara permite a operação inversa, na qual
um participante liquidamente comprador em seu ambiente solicita que sua obrigação de pagamento
seja atendida, total ou parcialmente, pelo redesconto dos títulos que tenha direito a receber na janela
de liquidação. No que concerne ao gerenciamento de risco, tais operações podem ser
convenientemente interpretadas como “vendas” de título ao Bacen, com preço igual ao PU de
redesconto.
A contratação de redesconto do título só é aceita pela Câmara na proporção do direito de recebê-lo
por parte do solicitante. Em outras palavras, só poderá contratar o redesconto o PNA que tiver o
direito de receber o título na Câmara, na mesma data. A aceitação da contratação ocorre
independentemente de o MC responsável possuir ou não o direito de receber o título. No caso de
PLCs, vale a mesma regra definida para os PNAs.
Não fosse pela possibilidade de ocorrer falha na entrega de título e de este ser substituído por
quantidade de dinheiro equivalente, o gerenciamento de risco de uma contratação de redesconto
poderia ser feito, simplesmente, por meio da criação de operação virtual de venda com preço igual
ao PU de redesconto do Bacen. Nessa situação, um participante que comprasse um título na Câmara
e depois o utilizasse na contratação de redesconto teria as quantidades de título a entregar e a
receber atendidas, restando apenas saldo financeiro igual ao produto da quantidade de títulos pela
diferença entre os preços de compra e de redesconto. Logo, o limite operacional do participante
seria onerado somente em função do resultado do day trade, e não do risco da operação de compra.
Entretanto, na hipótese de ocorrerem, simultaneamente:
falha na entrega de título por parte do vendedor;
queda no preço de referência do título;
pagamento de recursos financeiros ao comprador em montante proporcional ao preço de referência
do título,
Página 126
a operação de contratação de redesconto terá de ser cancelada, restando ao comprador a obrigação
de liquidar com a Câmara a diferença entre o último preço de referência do título e seu preço de
compra original – diferença esta potencialmente proporcional ao risco de variação de preço. Em
outras palavras, apesar de pouco provável, existe a possibilidade de uma falha de entrega de título
resultar na necessidade de cancelar a contratação de redesconto, hipótese em que o risco do
participante passa a ser o de uma operação de compra normal, e não o de uma simples operação de
day trade.
Dessa forma, para o tratamento do risco das operações de contratação de redesconto, a Câmara de
Ativos não adota o procedimento de criação de operação de venda virtual, não permitindo a
compensação do risco das posições liquidamente compradas com as vendas virtuais realizadas ao
Bacen.
Não obstante a explicação dos parágrafos anteriores, é importante salientar que, dependendo da
composição do portfólio, a contratação de redesconto pode aumentar, em vez de diminuir, seu risco
global. O portfólio apresentado a seguir exemplifica essa possibilidade.
Portfólio A
compra de LTN 1 (vencimento janeiro)
venda de LTN 2 (vencimento fevereiro)
Devido à alta correlação existente entre as LTNs 1 e 2, o portfólio exibe risco menor do que aquele
composto somente de uma compra ou de uma venda. Do ponto de vista do gerenciamento de risco e
focando apenas o risco de D+0, a contratação de um redesconto utilizando a LTN 1 equivaleria a
incluir nesse portfólio a venda virtual desse título pelo PU de redesconto:
Portfólio B
compra de LTN 1
venda virtual de LTN 1 (associação ao redesconto)
venda de LTN 2
No portfólio B, a inclusão da venda virtual teria o efeito de “cancelar” o risco da compra da LTN
156. Por conseguinte, o risco desse portfólio passaria a ser equivalente ao da venda da LTN 2, ou
seja, maior do que o risco do portólio A.
Logo, poder-se-ia imaginar que a Câmara, ao não considerar a operação de venda virtual
(redesconto), poderia subestimar o risco do participante. Contudo, na hipótese de este não cumprir
suas obrigações perante a Câmara, existe a possibilidade de esta, simplesmente, cancelar a
contratação do redesconto, situação em que o incremento de risco inicialmente percebido deixaria
de existir. Com isso, pode-se concluir que a alternativa de não criar, no sistema de risco, operações
de venda virtual para o Bacen (redesconto) é consistente tanto com a hipótese de falha de entrega de
título da Câmara ao participante quanto com a hipótese de falha desse participante perante a
Câmara.
56
Exceto, obviamente, pelo resultado de day trade gerado.
Página 127
7.7.3 Operações de Liquidação de Redesconto Pendentes
Conforme descrito no item 7.7.1, apenas as operações de liquidação de redesconto com o concurso
da Câmara são tratadas pelo sistema de risco, sendo sua aceitação condicionada à disponibilidade de
limites do PNA e de seu MC. Existe a possibilidade de um participante enviar à Câmara, por meio
de mensagens distintas, diversas solicitações de liquidação de redesconto.
As operações de liquidação de redesconto que não são aceitas por insuficiência de limites ficam
pendentes no sistema de risco e são reavaliadas a cada alteração no limite operacional do PNA e de
seu MC, que ocorre quando:
PNA realiza novas operações no Sisbex, realoca ou cancela operação;
MC efetua depósito de títulos em garantia ou altera limite operacional do PNA;
PNA efetua depósito de títulos em cobertura e estes são utilizados pelo sistema de risco na
cobertura de vendas;
PNA cancela uma liquidação de leilão ou de redesconto;
PNA solicita inclusão/exclusão de operação de venda para a conta de cliente e para a conta de
depósito nas finalidades leilão ou redesconto.
Assim, uma vez que o limite operacional do PNA/MC foi alterado e as eventuais liquidações de
leilão do Tesouro pendentes de aceitação foram novamente submetidas ao sistema de risco para
avaliação de limites, as operações de liquidação de redesconto pendentes de aceitação também são
reenviadas ao sistema de risco. A subseção 7.8 apresenta o algoritmo para tratamento das operações
de liquidação de leilão e redesconto pendentes de aceitação.
A Câmara disponibiliza aos MCs, PLCs e PNAs extrato on-line com a lista das compras virtuais de
leilão e redesconto aceitas pelo sistema de risco. As compras virtuais rejeitadas por insuficiência de
limites poderão ser aceitas até o horário-limite estabelecido pela Câmara. As compras virtuais nãoaceitas após o horário limite são informadas aos participantes, que devem liquidá-las diretamente no
Bacen.
Observação 12: uma liquidação de redesconto com o concurso da Câmara poderá ser também por
esta rejeitada em função dos limites quantitativos do MC ou do PNA. Logo, uma vez que os limites
quantitativos do MC ou do PNA são alterados, as solicitações de liquidação de redesconto com o
concurso da Câmara nela pendentes de aceitação são novamente submetidas ao sistema de risco
para avaliação de limites.
7.7.4 Cancelamento de Liquidação de Redesconto com o Concurso da Câmara
Uma solicitação de liquidação de redesconto previamente aceita pela Câmara pode ser cancelada até
o horário-limite por ela estabelecido, sendo sempre aceita.
a)
Cancelamento de Liquidação de Redesconto com o Concurso da Câmara Ainda Não-Aceita
por Esta
Situação inicial: a liquidação de redesconto está contida no portfólio de operações pendentes de
aceitação por insuficiência de limites no sistema de risco.
Página 128
Ao solicitar o cancelamento, a liquidação de redesconto é excluída da lista de pendências no sistema
de risco. Esse cancelamento não altera os limites do PNA e de seu MC.
b)
Cancelamento de Solicitação de Liquidação de Redesconto com o Concurso da Câmara
Anteriormente Aceita por Esta
O cancelamento de uma liquidação de redesconto com o concurso da Câmara por esta previamente
aceita será sempre possível, uma vez que não aumentará a exposição de risco do PNA e de seu MC.
Tal situação é decorrente da subcarteira contendo a operação de venda virtual criada para a
avaliação de risco da obrigação de entrega do Banco Central.
O tratamento aplicado pelo sistema de risco consiste no cancelamento das operações criadas para a
avaliação de risco da operação de associação à liquidação de redesconto:
ponta de compra: cancelada da carteira principal do PNA e de seu MC;
ponta de venda: cancelada da subcarteira do PNA e de seu MC.
Após o cancelamento das operações criadas para avaliação de risco da operação de associação à
liquidação de redesconto do portfólio do PNA e de seu MC, seus limites operacionais, quantitativos
e financeiros são reavaliados.
7.7.5 Algoritmo para Tratamento de Operações de Liquidação de Leilão ou Redesconto com o
Concurso da Câmara Pendentes de Aceitação
Os algoritmos apresentados a seguir se aplicam quando existem operações de liquidação de
leilão ou de redesconto pendentes de aceitação pela Câmara, devido à insuficiência de limites. De
modo geral, tais operações só serão aceitas em bloco quando os limites operacionais, quantitativos e
financeiros do PNA e de seu MC forem suficientes.
Nova Operação Realizada no Sisbex/Realocação/Cancelamento de Operações (MC e PNA)
PNA realiza nova operação no Sisbex, cancela ou realoca operação para outro PNA.
Liquidações de leilão pendentes são incluídas no portfólio do participante.
Liquidações de redesconto pendentes são incluídas no portfólio do participante.
Limites operacional, quantitativo e financeiro são calculados incluindo a nova
operação/realocação/cancelamento e as liquidações de leilão e de redesconto pendentes
mencionadas em (ii) e (iii).
Se os limites operacional, quantitativo e financeiro calculados em (iv) forem positivos ou
crescentes, a nova operação/realocação/cancelamento e as liquidações de leilão e de redesconto
mencionadas em (ii) e (iii) serão aceitas.
Se algum dos limites operacional, quantitativo e financeiro calculados em (iv) forem negativos e
decrescentes, nova operação/cancelamento/realocação e as liquidações de leilão e de redesconto
mencionadas em (ii) e (iii) não serão aceitas.
Depósito de Garantias (Realizado por MC) ou de Cobertura (Realizado por PNA)/Inclusão de Nova
Liquidação de Leilão ou Redesconto com o Concurso da Câmara/Alteração de Limite Operacional
do PNA (Realizada pelo MC)
Página 129
Os depósitos de garantias/depósitos com finalidade cobertura/novas liquidações de leilão e de
redesconto com o concurso da Câmara são incluídos no portfólio do PNA/MC. Os limites
operacionais do PNA e de seu MC são atualizados.
As liquidações de leilão pendentes são incluídas no portfólio do participante.
As liquidações de redesconto pendentes são incluídas no portfólio do participante.
Os limites operacional, quantitativo e financeiro são calculados, incluindo os depósitos realizados e
as liquidações de leilão e de redesconto pendentes mencionadas em (ii) e (iii).
Se os limites operacional, quantitativo e financeiro do participante calculados em (iv) forem
positivos ou crescentes, os depósitos realizados e as liquidações de leilão e de redesconto
mencionados em (ii) e (iii) serão aceitos.
Se algum dos limites operacional, quantitativo e financeiro do participante calculados em (iv) forem
negativos e decrescentes, apenas os depósitos de garantia (efetuados pelo MC) e de cobertura
(efetuados pelo PNA) serão aceitos.
Retirada de Garantias (Realizada por MC) ou de Cobertura (Realizada por PNA)/Cancelamento de
Liquidação de Leilão ou de Redesconto com o Concurso da Câmara
Solicitação de retirada de garantias (realizada pelo MC) ou de depósito (realizado por PNA) ou
cancelamento de liquidação de leilão ou de redesconto com o concurso da Câmara (realizado por
PNA) é atualizado no portfólio do participante.
Limites operacional, quantitativo e financeiro são calculados considerando os eventos descritos em
(i).
Se os limites operacional, quantitativo e financeiro do participante calculados em (ii) forem
positivos ou crescentes, retirada ou cancelamento solicitado será aceito.
Se algum dos limites operacional, quantitativo e financeiro do participante calculados em (ii) forem
negativos e decrescentes, retirada ou cancelamento solicitado não será aceito.
Solicitações de Liquidação de Leilão e de Redesconto com o Concurso da Câmara São Submetidas
Durante o Período em que Existam Operações Sendo Tratadas por Soma de Riscos
São tratadas por soma de riscos as operações que, após o registro e antes da confirmação final, são
passíveis de cancelamento. Os limites operacional, quantitativo e financeiro são reservados, de
modo que a solicitação de cancelamento seja sempre aceita. O tratamento da soma de riscos
consiste em considerar a solicitação do participante em uma subcarteira, a fim de não permitir
compensação com as demais operações de seu portfólio. Durante o período em que um negócio é
contabilizado na subcarteira, ele é considerado pré-registro.
As modalidades operacionais que possuem esse tratamento são:
registro de migração de compromissada com ida no Selic e volta na Câmara;
registro/agressão na roda de compromissada dirigida com liquidação bruta.
Essas modalidades só deixarão de ser tratadas em subcarteira quando o participante e o Bacen
efetuarem seus lançamentos (mensagens). Os possíveis resultados são:
1.
2.
pré-registro de (i) e (ii) é aceito;
pré-registro de (i) e (ii) é rejeitado em função de pendência de lançamento.
Algoritmo:
Página 130
pré-registro/cancelamento é aceito (ou rejeitado). Limites operacional, quantitativo e financeiro do
PNA e de seu MC são atualizados;
liquidações de leilão pendentes são incluídas no portfólio do participante;
liquidações de redesconto com o concurso da Câmara pendentes são incluídas no portfólio do PNA
e de seu MC;
limites operacional, quantitativo e financeiro do PNA e de seu MC são calculados incluindo as
liquidações de leilão e de redesconto pendentes mencionadas em (ii) e (iii);
se os limites operacional, quantitativo e financeiro do participante calculados em (iv) forem
positivos ou crescentes, as liquidações de leilão e de redesconto mencionadas em (ii) e (iii) serão
aceitas;
se algum dos limites operacional, quantitativo e financeiro do PNA ou de seu MC, calculados em
(iv), forem negativos ou decrescentes, as liquidações de leilão e de redesconto mencionadas em (ii)
e (iii) serão rejeitadas, mas as operações processadas em (i) serão aceitas.
Página 131
Operação Compulsória É Enviada ao Sistema de Risco
As operações compulsórias realizadas em nome de PNA poderão ser:
negócio compulsório (compromissada dirigida bruta para tratamento de falha de participante
devedor operacional);
cancelamento compulsório enviado pelo sistema de negociação (Sisbex) ou pelo Sistema de
Liquidação de Títulos Públicos (LTP) da Câmara de Ativos;
realocação compulsória referente a operações realizadas por PLM, por intermédio de PNA, e nãoindicadas para o PLC final no prazo estabelecido pela Câmara;
qualquer modalidade que a Câmara envie ao sistema de risco com a indicação de tratamento
compulsório.
Algoritmo:
operação compulsória é incluída (ou excluída) no portfólio do participante e limites operacional,
quantitativo e financeiro do PNA e de seu MC são atualizados;
liquidações de leilão pendentes são incluídas no portfólio do participante;
liquidações de redesconto pendentes são incluídas no portfólio do participante;
limites operacional, quantitativo e financeiro do PNA e de seu MC são calculados incluindo as
liquidações de leilão e de redesconto pendentes mencionadas em (ii) e (iii);
se os limites operacional, quantitativo e financeiro do PNA e de seu MC calculados em (iv) forem
positivos ou crescentes, as liquidações de leilão e redesconto mencionadas em (ii) e (iii) serão
aceitas;
se algum dos limites operacional, quantitativo e financeiro do PNA e de seu MC calculados em (iv)
forem negativos ou decrescentes, as liquidações de leilão e redesconto mencionadas em (ii) e (iii)
serão rejeitadas, mas as operações compulsórias serão aceitas.
Especificação da Liquidação de Operações para Contas que Envolvam Interação com o Sistema de
Risco
As modalidades de especificação que possuem interação com o sistema de risco são:
especificação e retirada de especificação de operações de venda e revenda para conta de cliente;
especificação e retirada de especificação de operações de venda e revenda de compromissada
dirigida para conta de depósito na finalidade SET;
especificação e retirada de especificação de operações de venda e revenda para conta de depósito na
finalidade leilão e redesconto.
Algoritmo:
especificação/retirada de especificação e todas as atualizações pertinentes são realizadas no
portfólio do participante;
limites operacional, quantitativo e financeiro são calculados considerando apenas a
especificação/retirada de especificação realizada em (i);
se os limites operacional, quantitativo e financeiro do participante calculados em (ii) forem
positivos ou crescentes, a especificação/retirada de especificação feita em (i) será aceita;
liquidações de leilão pendentes são incluídas no portfólio do participante;
liquidações de redesconto pendentes são incluídas no portfólio do participante;
Página 132
limites operacional, quantitativo e financeiro são calculados incluindo as liquidações de leilão e
redesconto pendentes mencionadas em (iv) e (v);
se os limites operacional, quantitativo e financeiro do participante calculados em (vi) forem
positivos ou crescentes, as operações de liquidação de leilão e redesconto mencionadas em (iv) e (v)
serão aceitas;
se algum dos limites operacional, quantitativo e financeiro do participante calculados em (vi) forem
negativos ou decrescentes, as liquidações de leilão e redesconto mencionadas em (iv) e (v) serão
rejeitadas, mas a especificação/retirada de especificação será aceita.
7.8
Migração Selic/Câmara e Câmara/Selic
As operações de migração Selic/Câmara são, essencialmente, operações compromissadas em que a
ida ocorre no ambiente do Selic e a volta, no ambiente da Câmara. As operações de migração
Câmara/Selic, por outro lado, representam o caso oposto, com a ida ocorrendo no ambiente da
Câmara e a volta, no do Selic.
Do ponto de vista da administração de risco da Câmara, as operações de migração Selic/Câmara
com datas de liquidação D+M/D+N (N>M) equivalem a operações definitivas de compra e venda
com liquidação em D+N. Analogamente, as operações de migração Câmara/Selic com datas de
liquidação D+M/D+N correspondem a operações definitivas de compra e venda com liquidação em
D+M.
7.8.1 Migração Selic/Câmara
Supõe-se uma operação de migração Selic/Câmara com datas de liquidação D+0/D+N. De acordo
com as definições do Selic e do Manual de Procedimentos Operacionais da Câmara de Ativos, o
processo de registro e aceitação da operação obedece ao seguinte fluxo operacional:
participantes (pontas tomadora e doadora) realizam o pré-registro da operação de migração
Selic/Câmara no Sisbex. O objetivo do pré-registro é “reservar” limite operacional para os dois
participantes envolvidos, de forma a garantir que, caso a operação seja aceita pelo Selic, inexista a
possibilidade de rejeição por parte da Câmara devido a insuficiência de limites;
Câmara onera o limite de risco dos participantes em função da operação de volta em D+N, segundo
o critério especificado adiante;
participantes são informados da situação do pré-registro;
participantes comandam, no Selic, a operação compromissada com volta na Câmara;
supondo-se atendimento de todas as condições necessárias, Selic aceita a operação e informa a
Câmara;
supondo-se realização do pré-registro e conseqüente oneração do limite operacional dos
participantes, Câmara aceita a operação de volta.
Durante a fase de pré-registro, o cálculo do limite operacional (de que trata o subitem “b”) é feito
mediante a “soma” do risco da operação de volta com o risco do portfólio do participante. O
procedimento de soma de riscos, que não permite a consolidação de exposições opostas ao mesmo
FPR, é adotado durante a fase de pré-registro em virtude da possibilidade de o Selic não aceitar a
ida da operação, fato que levaria ao cancelamento da volta. Assim, supondo-se e existência de m
operações de migração com volta na Câmara, todas em fase de pré-registro, o limite operacional dos
participantes envolvidos é calculado mediante a seguinte adaptação da fórmula geral apresentada na
subseção 6.4:
Página 133
Limite = mín[f0 RES0–R(G+V0); f1 [RES0+RES1]–R(G+V0+V1);...;
+fN [RES0+RES1+...+RESN]–R(G+V0+...+VN)]+
+mín[0; RESmigração1–R(migração1)]+...+
+mín[0; RESmigração m–R(migração m)]
onde a expressão R(migração m) denota o resultado do modelo de risco básico aplicado à m-ésima
operação de migração com volta na Câmara (em outras palavras, uma compra ou uma venda com
liquidação em D+N), enquanto a expressão RESmigração m denota o resultado do sistema de
apuração do mark-to-market aplicado à mesma operação. Nota-se, na fórmula, que distintas
operações de migração em fase de pré-registro têm seus riscos calculados isoladamente, sem que
ocorra compensação entre FPRs.
Após a aceitação, por parte do Selic, da ida da operação, o risco da volta passa a ser normalmente
tratado pelos sistemas da Câmara, isto é, como uma compra ou uma venda do título para D+N,
permitindo-se a compensação de FPRs com as demais operações presentes no portfólio.
7.8.2 Migração Câmara/Selic
Supõe-se uma operação de migração Câmara/Selic com datas de liquidação D+0/D+N. De acordo
com as definições do Selic e do Manual de Procedimentos Operacionais da Câmara de Ativos, o
processo de registro e aceitação da operação obedece ao seguinte fluxo operacional:
participantes (pontas tomadora e doadora) realizam registro da operação de migração Câmara/Selic
no Sisbex. Nessa modalidade, não há pré-registro;
Câmara onera o limite de risco dos participantes em função da operação de ida em D+0;
participantes são informados da situação do registro, isto é, de sua aceitação ou rejeição;
havendo aceitação do registro por parte da Câmara, Selic também aceita a operação de volta. Todas
as operações de migração aceitas pela Câmara são informadas ao Selic no fim do dia, que não as
rejeitará.
Como não há pré-registro dessa modalidade, a ponta de ida a ser liquidada na Câmara é tratada
normalmente pelo sistema de risco da Câmara – isto é, como uma compra ou uma venda do título
para D+0 –, em conjunto com as demais operações do participante, permitindo-se a consolidação de
exposições opostas no mesmo FPR. Os limites quantitativos e financeiros recebem os mesmos
tratamentos aplicados às compras e vendas definitivas.
7.9
Operações de Termo de Leilão
A Câmara de Ativos pode aceitar negócios a termo envolvendo títulos a serem leiloados pelo
Tesouro Nacional. Em decorrência da possibilidade de cancelamento dos leilões, porém, tais
negócios podem ser igualmente anulados57. Nesse caso, obviamente, deixaria de existir qualquer
efeito de compensação entre as operações a termo (não mais existentes) e as demais operações
presentes na carteira do participante.
57
Na forma do artigo 3º do Regulamento anexo à Resolução CMN 2950/2002, além de outros aspectos formais, a
confirmação do leilão está condicionada à venda de, pelo menos, 51% da quantidade total ofertada.
Página 134
Diante dessas considerações, as operações envolvendo termo de leilão têm seu risco calculado
separadamente do resto do portfólio. Esse procedimento tem o propósito de evitar a compensação
de fatores de risco relacionados a operações cuja liquidação é garantida pela Câmara (por exemplo,
compras e vendas definitivas em mercado secundário) e operações que podem ser canceladas
(termos de leilão). Uma vez que o leilão tenha sido confirmado pelo Tesouro Nacional, a Câmara
realiza a consolidação do risco inerente a essas operações com o risco oriundo das demais
operações presentes nos portfólios de seus participantes.
Por conseguinte, na presença de m termos de leilão “não-confirmados”, a fórmula do limite
operacional apresentada na subseção 6.4 tem de ser modificada, assumindo a seguinte forma:
Limite = mín[f0 RES0–R(G+V0); f1 [RES0+RES1]–R(G+V0+V1);...;
+fN [RES0+RES1+...+RESN]–R(G+V0+...+VN)]+
+mín[0; REStermo leilão1–R(termo leilão1)]+...+
+mín[0; REStermo leilão m–R(termo leilão m)]
onde a expressão R(termo leilão) denota o resultado do modelo de risco básico aplicado ao conjunto
de operações de termo de leilão referentes ao mesmo título com a mesma data de liquidação,
enquanto a expressão REStermo leilão indica o resultado do sistema de apuração do mark-to-market
aplicado ao mesmo conjunto de operações. Verifica-se, na fórmula, que leilões diferentes têm seu
risco tratado de maneira independente e isolada.
Como explicado anteriormente, depois de confirmada a liquidação do leilão, o risco dessas
operações passa a ser consolidado com o resto do portfólio, voltando a valer a mesma fórmula de
risco apresentada na subseção 6.458.
7.10
Serviço de Empréstimo de Títulos
O SET permite que os participantes da Câmara de Ativos realizem operações de empréstimo
e de troca de títulos entre si, além de operações compromissadas em que o foco seja o título que lhe
serve de lastro (compromissadas dirigidas). Essas operações são realizadas por intermédio do
Sisbex, tanto no ambiente de negociação quanto no de registro. Nesta subseção, descreve-se como
esses produtos são tratados pelo sistema de risco da Câmara.
7.10.1 Operações de Empréstimo de Títulos
Uma operação de empréstimo de títulos caracteriza-se pelo empréstimo, por um participante
doador, de uma quantidade Q de um título i para um participante tomador, com data de devolução
acordada para D+N. Adicionalmente, o participante tomador efetua o pagamento de um prêmio P ao
participante doador na data de contratação, caso a operação tenha ocorrido antes do horário-limite
para liquidação na janela do mesmo dia, ou no dia útil subseqüente, caso a operação tenha ocorrido
após o horário-limite. As operações realizadas antes do encerramento das negociações para
liquidação em D+0 admitem que os títulos sejam movimentados dos doadores para os tomadores de
forma imediata59 (liquidação imediata) ou na janela de liquidação de D+0 (liquidação diferida).
58
A confirmação do leilão é informada pelo Selic à noite, isto é, após o encerramento das atividades da Câmara.
A modalidade de empréstimo com liquidação imediata requer que o participante doador disponibiliz
e os títulos para a Câmara antes da aceitação da operação. Assim, pode-se considerar a ida do empréstimo uma operação
coberta, não representando risco para a Câmara.
59
Página 135
Operações realizadas depois do encerramento das negociações para liquidação em D+0 devem,
obrigatoriamente, ser realizadas na modalidade liquidação imediata. O retorno das operações de
empréstimo ocorre, exclusivamente, na janela de liquidação de D+N.
Analisando os direitos e as obrigações dos participantes envolvidos em uma operação de
empréstimo com liquidação imediata na data de sua contratação, podem-se identificar duas datas de
liquidação a serem afetadas por esses direitos e obrigações: D+0 ou D+1, dependendo do horário do
empréstimo, e D+N. Assim, imagina-se um participante A que empreste, antes do horário-limite
para composição da janela de D+0 e para liquidação imediata, Q unidades do título i para o
participante B, para devolução em D+N. Levando em conta apenas essa operação de empréstimo e
lembrando que os títulos são movimentados no momento da aceitação do negócio, têm-se os
direitos e obrigações a serem considerados na determinação da utilização do limite operacional em
D+0 da Tabela 16.
Tabela 16 – Direitos e Obrigações dos Participantes A e B
Participante A
Direitos D+0: P reais
Obrigações D+0: –
Participante B
Direitos D+0: –
Obrigações D+0: P reais
Direitos D+N: Q unidades do título i
Obrigações D+N: –
Direitos D+N: –
Obrigações D+N: Q unidades do título i
Logo, como o prêmio deve ser pago pelo tomador ao doador na janela de liquidação de D+0,
deve ser gerado um direito de P reais para o doador em D+0 e uma obrigação de P reais para o
tomador também em D+0. Utilizando uma notação semelhante à definida no início da subseção 6.1,
os direitos e obrigações dos participantes são:
DIR(A)0 = P (50)
OBR(B)0 = P (51)
onde DIR(.)K se refere aos direitos do participante (.) associados à data de liquidação D+K e
OBR(.)K, às obrigações do participante (.) associados à data de liquidação D+K.
A obrigação de entrega dos títulos na data de liquidação pelo participante B e o direito de seu
recebimento pelo participante A, avaliados nos cenários de estresse, podem ser interpretados da
seguinte forma:
DIR(A)N = Q Pref,i (1+r(A)i)
OBR(B)N = Q Pref,i (1+r(B)i)
(52)
(53)
onde Pref,i corresponde ao preço de referência para a data de liquidação D+N do título i e r(.) é a
variação do preço do título i no pior cenário de estresse para o participante (.).
Claramente, podem-se dividir esses direitos e obrigações em uma parcela associada ao MtM do
título e outra associada ao risco da posição, isto é:
DIR(A)N = Q Pref,i+ Q Pref,i r(A)i
OBR(B)N = Q Pref,i+ Q Pref,i r(B)i
(54)
(55)
Página 136
Os direitos e obrigações dados por (54) e (55) podem ser convenientemente representados,
no sistema de risco, por uma compra e uma venda com preço zero para liquidação em D+N,
respectivamente. Em outras palavras, é possível replicar o risco de uma operação de empréstimo
com liquidação imediata por intermédio do seguinte conjunto de operações elementares:
doador do empréstimo
criação de um direito de P reais em D+0 ou D+1 (dependendo do horário de realização do negócio);
compra virtual de Q títulos por preço zero para liquidação em D+N;
tomador do empréstimo
criação de uma obrigação de P reais em D+0 ou D+1 (dependendo do horário de realização do
negócio);
venda virtual de Q títulos a preço zero com liquidação em D+N.
Se a mesma operação fosse realizada para liquidação na janela de liquidação de D+0 (liquidação
diferida), os direitos e obrigações na data da contratação seriam estabelecidos de acordo com a
Tabela 17.
Tabela 17 – Direitos e Obrigações dos Participantes A e B
Participante A
Direitos D+0: P reais
Obrigações D+0: Q unidades do título i
Participante B
Direitos D+0: Q unidades do título i
Obrigações D+0: P reais
Direitos D+N: Q unidades do título i
Obrigações D+N: –
Direitos D+N: –
Obrigações D+N: Q unidades do título i
Nesse caso, é importante observar que os títulos a serem entregues na janela de liquidação
pelo doador constituem uma obrigação deste e um direito do tomador. De maneira análoga às
operações com liquidação imediata, pode-se representar essa operação de empréstimo com
liquidação diferida por intermédio do seguinte conjunto de operações elementares:
(iii)
a)
b)
c)
(iv)
a)
b)
c)
doador do empréstimo
criação de um direito de P reais em D+060;
venda virtual de Q títulos por preço zero para liquidação em D+0;
compra virtual de Q títulos por preço zero para liquidação em D+N;
tomador do empréstimo
criação de uma obrigação de P reais em D+0;
compra virtual de Q títulos por preço zero para liquidação em D+0;
venda virtual de Q títulos por preço zero para liquidação em D+N.
Ressalta-se que a venda D+0 atribuída ao doador dos títulos pode ser coberta empregando-se
seu saldo em títulos na conta de depósito, a exemplo do que ocorre com as operações de venda
coberta. Por conseguinte, na grande maioria das ocasiões, será indiferente para o doador de títulos
60
Como as operações de empréstimo com liquidação diferida podem ser realizadas somente até o horário-limite para as
negociações D+0, o prêmio será sempre pago em D+0.
Página 137
que os possuir depositados na conta de depósito da Câmara agredir uma operação de empréstimo
com liquidação imediata ou com liquidação diferida.
A principal vantagem de se considerarem as operações de empréstimo operações ordinárias de
compra e venda sem um financeiro associado está na facilidade com que essa implementação se
adapta à estrutura de cálculo de risco da Câmara. Com isso, todos os mecanismos anteriormente
descritos para tratamento de situações e operações específicas (por exemplo, resultado de day
trades, operações cobertas) não são por ela afetados, reduzindo o número de variáveis de controle e,
por conseqüência, a complexidade do algoritmo de cálculo de risco.
Nos itens a seguir, há alguns exemplos envolvendo operações de empréstimo para ilustrar o
funcionamento do algoritmo de seu tratamento. Para melhor compreensão dos cálculos efetuados,
recomenda-se consultar as subseções 6.2 e 6.4.
Exemplo 28(a): operação de empréstimo entre PNAs de mesmo MC (liquidação imediata).
Nesse exemplo, o PNA 1 empresta 1.000 LTNs ao PNA 2, ambos pertencentes ao mesmo MC 1,
com vencimento em 20 dias úteis. O prêmio cobrado é de $10.000,00 e o preço unitário de
referência para a data de volta do empréstimo é de $91
variação para uma posição comprada nessa LTN é de –5% e para uma posição vendida nessa
mesma LTN, de 5%. O fator f é igual a 1 para os dois PNAs, ou seja, a criação de direitos está
dentro dos limites máximos definidos pelo MC 1 para os PNAs 1 e 2 (veja a subseção 6.4).
Supondo que essa operação tenha sido efetuada antes da janela de liquidação de D+0, em D+0 têmse:
PNA 1
Limite61= 500.000,00
LimiteMÁX = 1.500.000,00
DIR0 = Prêmio+Limite
DIR0 = 10.000,00+500.000,00 = 510.000,00
Empréstimo doador ≡ compra de 1.000 LTNs para D+20, financeiro zero
RES = RESsaldo+RESday trade+DIR–OBR
RES0 = 0,00+0,00+(10.000,00+500.000,00)–0,00
RES0 = 510.000,00
RES20 = Qsaldo ((1–
Ptref–Pmédio compra)+0,00+0,00–0,00
RES20 = 1.000 ((1–0,05%) 910-0) = 909.545,00
R(V0) = 0,00
R(V0+V20) = 1000 910 5% = 45.500,00
61
Neste e nos outros exemplos apresentados, os limites dos PNAs e os valores das garantias depositadas pelos MCs são
hipotéticos, sendo estas depositadas em espécie. Adicionalmente, os limites dos PNAs e as garantias em espécie dos
MCs são considerados direitos em D+0.
Página 138
Limite = mín(RES0–R(V0); RES0+RES20–R(V0+V20))
Limite = mín(510.000,00–0,00; 510.000,00+909.545,00–45.500,00)
Limite = 510.000,00
Limite≥0, operação aprovada
PNA 2
Limite = 1.000.000,00
LimiteMAX = 2.000.000,00
DIR0 = Limite
DIR0 = 1.000.000,00
OBR0 = Prêmio
OBR0 = 10.000,00
Empréstimo tomador ≡ venda de 1.000 LTNs para D+20, financeiro zero.
RES = RESsaldo+RESday trade+DIR–OBR
RES0 = 0,00+0,00+1.000.000,00–10.000,00
RES0 = 990.000,00
RES20 = Qsaldo (Pmédio venda–
Pref)+0,00+0,00–0,00
RES20 = 1.000 (0–(1+0,05%) 910) = –910.455,00
R(V0) = 0,00
R(V0+V20) = 1.000 910 5% = 45.500,00
Limite = mín(RES0–R(V0); RES0+RES20–R(V0+V20))62
Limite = mín(990.000,00; 990.000,00–910.455,00–45.500,00; 0)
Limite = 34.045,00
Limite 0, operação aprovada
MC 1
Garantias em espécie = 600.000,00
DIR0 = Prêmio(PNA 1)+Garantias em espécie
DIR0 = 10.000,00+600.000,00 = 610.000,00
OBR0 = Prêmio(PNA 2)
OBR0 = 10.000,00
Compra de 1.000 LTNs para D+20, financeiro zero
Venda de 1.000 LTNs para D+20, financeiro zero
62
Neste e nos outros exemplos, considera-se que o número de ciclos de liquidação utilizados para a agregação do risco
é maior que a última data de liquidação considerada.
Página 139
RES = RESsaldo+RESday trade+DIR–OBR
RES0 = 0,00+0,00+(600.000,00+10.000,00)–10.000,00
RES0 = 600.000,00
RES20 = 0,00+Qday trade (Pmédio venda–Pmédiocompra)+0,00–0,00
RES20 = 1.000 (0,00–0,00) = 0,00
R(V0) = 0,00
R(V0+V20) = 0 910 5% = 0,00
Limite = mín(RES0–R(V0); RES0+RES20–R(V0+V20))
Limite = mín(600.000,00–0,00;600.000,00+0,00–0,00)
Limite = 600.000,00
Limite 0, operação aprovada
Nesse exemplo, vale destacar que, apesar da geração de limite para o PNA 1 via operação de
empréstimo, não há geração de limite para o MC. Isso porque o algoritmo identifica, por
construção, que não houve uma operação extra MC.
Exemplo 28(b): operação de empréstimo entre PNAs de mesmo MC (liquidação diferida).
Agora, empregam-se os dados do exemplo anterior para analisar a hipótese em que a liquidação da
operação de empréstimo é diferida, isto é, os títulos são entregues pelo doador e recebidos pelo
tomador na janela de liquidação de D+0. O preço para liquidação em D+0 da LTN-objeto do
empréstimo é $900,00. Para maior clareza, omitem-se os cálculos relativos ao limite do MC que, da
mesma forma que no exemplo 28(a), resulta em zero.
PNA 1
Limite = 500.000,00
LimiteMÁX = 1.500.000,00
DIR0 = Prêmio+Limite
DIR0 = 10.000,00+500.000,00 = 510.000,00
Empréstimo doador ≡ venda de 1.000 LTNs para D+0, financeiro zero
Compra de 1.000 LTNs para D+20, financeiro zero
RES = RESsaldo+RESday trade+DIR–OBR
RES0 = Qsaldo (Pmédio venda–
Pref)+0,00+510.000,00–0,00
RES0 = –900.450,00+510.000,00 = –390.450,00
RES20 = Qsaldo ((1–
Pref–Pmédio compra)+0,00+0,00–0,00
RES20 = 1.000 ((1–0,05%) 910–0) = 909.545,00
R(V0) = 1.000 900 5% = 45.000,00
Página 140
R(V0+V20) = 0,00
Limite = mín(RES0–R(V0); RES0+RES20–R(V0+V20))
Limite = mín(–390.450,00–45.000,00; –390.450,00+909.545,00–0,00)
Limite = –435.450,00
Limite<0, operação rejeitada
PNA 2
Limite = 1.000.000,00
LimiteMÁX = 2.000.000,00
DIR0 = Limite
DIR0 = 1.000.000,00
OBR0 = Prêmio
OBR0 = 10.000,00
Empréstimo tomador ≡ compra de 1.000 LTNs para D+0, financeiro zero
Venda de 1.000 LTNs para D+20, financeiro zero
RES = RESsaldo+RESday trade+DIR–OBR
RES0 = Qsaldo ((1–
Pref–Pmédio compra)+0,00+1.000.000,00–10.000,00
RES0 = 1.000 ( (1+0,05%) 900–0)+990.000,00 = 1.889.550,00
RES20 = Qsaldo (Pmédio venda–
Pref)+0,00+0,00–0,00
RES20 = 1.000 (0–(1+0,05%) 910) = –910.455,00
R(V0) = 1.000 900 5% = 45.000,00
R(V0+V20) = 0,00
Limite = mín(RES0–R(V0); RES0+RES20–R(V0+V20))
Limite = mín(1.889.550,00–45.000,00; 1.889.550,00–910.455,00-0,00; 0)
Limite = 979.095,00
Limite 0, operação aprovada
Aqui, ao contrário do exemplo anterior, a operação é rejeitada por falta de limite no doador do
empréstimo, visto que, no caso da liquidação diferida, é exigido que este possua limite suficiente
para cobrir principal mais variação dos títulos a serem entregues na janela de liquidação. Se o
participante tivesse depositado títulos em sua conta de depósito, o algoritmo de cobertura de
operações reconheceria seu saldo liquidamente vendido em D+0 e cobriria a obrigação de entrega
gerando uma compra virtual com preço zero, bloqueando os títulos na conta de depósito. Essa
operação corresponderia, então, a uma operação SET com liquidação diferida coberta.
Exemplo 29(a): operação de empréstimo entre PNAs de MCs diferentes (liquidação imediata).
Página 141
Utilizando os dados do exemplo 28(a), pode-se analisar o caso em que os PNAs 1 e 2 pertencem aos
MCs 1 e 2, respectivamente. Assim, para os MCs 1 e 2 (os resultados para os PNAs continuam os
mesmos), tem-se a situação descrita a seguir.
MC 1
Garantias em espécie = 600.000,00
DIR0 = Prêmio (PNA 1)+Garantias em espécie
DIR0 = 10.000,00+600.000,00 = 610.000,00
Compra de 1.000 LTNs para D+N, financeiro zero
RES = RESsaldo+RESday trade+DIR–OBR
RES0 = 0,00+0,00+(600.000,00+10.000,00)–0,00
RES0 = 610.000,00
RES20 = Qsaldo ((1–
Pref–Pmédio compra)+0,00+0,00–0,00
RES20 = 1.000 ((1–0,05%) 910–0)+0,00 = 909.545,00
R(V0) = 0,00
R(V0+V20) = 1.000 910 5% = 45.500,00
Limite = mín(RES0–R(V0); RES0+RES20–R(V0+V20))
Limite = mín(610.000,00–0,00; 610.000,00+909.545,00–45.500,00)
Limite = 610.000,00
Limite 0, operação aprovada
MC 2
Garantias em espécie = 1.000.000,00.
DIR0 = Garantias em espécie
DIR0 = 1.000.000,00
OBR0 = Prêmio (PNA 2)
OBR0 = 10.000,00
Venda de 1.000 LTNs para D+N, financeiro zero
RES = RESsaldo+RESday trade+DIR–OBR
RES0 =0,00+0,00+1.000.000,00–10.000,00
RES0 =990.000,00
RES20 = Qsaldo (Pmédio venda–
Pref)+0,00+0,00–0,00
RES20 = 1.000 (0–(1+0,05%) 910)+0,00 = –910.455,00
R(V0) = 0,00
R(V0+V20) = 1000 910 5% = 45.500,00
Página 142
Limite = mín(RES0–R(V0); RES0+RES20–R(V0+V20))
Limite = mín(990.000,00–0,00; 990.000–910.455,00–45.500,00)
Limite = 34.045,00
Limite 0, operação aprovada
Diferentemente do exemplo anterior, nesse caso o MC 1 tem seu limite aumentado, uma vez que em
D+20 ele tem o direito de receber 1.000 LTNs, sem ter a obrigação de pagar por elas. Caso o MC 2
se torne inadimplente, a Câmara utilizará as garantias constituídas para cobertura de principal, valor
Pref = 910.455,00, e para cobertura de variação, representado por
R(VD20) = 45.500,00.
Exemplo 29(b): operação de empréstimo entre PNAs de MCs diferentes (Liquidação diferida)
Utilizando os dados do exemplo 28(a), pode-se analisar o caso em que os PNAs 1 e 2 pertencem aos
MCs 1 e 2, respectivamente. Assim, para os MCs 1 e 2 (os resultados para os PNAs continuam os
mesmos), tem-se a situação descrita a seguir.
Temos:
MC 1
Garantias em espécie = 600.000,00
DIR0 = Prêmio (PNA 1)+Garantias em espécie
DIR0 = 10.000,00+600.000,00 = 610.000,00
Empréstimo doador ≡ Venda de 1.000 LTNs para D+0, financeiro zero
Compra de 1.000 LTNs para D+20, financeiro zero
RES = RESsaldo+RESday trade+DIR–OBR
RES0 = Qsaldo (Pmédio venda–
Pref)+0,00+610.000,00–0,00
RES0 = –900.450,00+610.000,00 = –290.450,00
RES20 = Qsaldo ((1–
Ptref–Pmédio compra)+0,00+0,00–0,00
RES20 = 1.000 ((1–0,05%) 910-0) = 909.545,00
R(V0) = 1.000 900 5% = 45.000,00
R(V0+V20) = 0
Limite = mín(RES0–R(V0); RES0+RES20–R(V0+V20))
Limite = mín(–290.450,00–45.000,00; –290.450,00+909.545,00–0,00)
Limite = –335.450,00
Limite<0, operação rejeitada
MC 2
Garantias em espécie = 1.000.000,00.
DIR0 = Garantias em espécie
DIR0 = 1.000.000,00
Página 143
OBR0 = Prêmio
OBR0 = 10.000,00
Empréstimo tomador ≡ compra de 1.000 LTNs para D+0, financeiro zero
Venda de 1.000 LTNs para D+20, financeiro zero
RES = RESsaldo+RESday trade+DIR–OBR
RES0 = Qsaldo ((1–
Pref–Pmédio compra)+0,00+1.000.000,00–10.000,00
RES0 = 1.000 ( (1-0,05%) 900–0)+990.000,00 = 1.889.550,00
RES20 = Qsaldo (Pmédio venda–
Pref)+0,00+0,00–0,00
RES20 = 1.000 (0–(1+0,05%) 910) = –910.455,00
R(V0) = 1.000 900 5% = 45.000,00
R(V0+V20) = 0,00
Limite = mín(RES0–R(V0); RES0+RES20–R(V0+V20))
Limite = mín(1.889.550,00–45.000,00; 1.889.550,00–910.455,00-0,00; 0)
Limite = 979.095,00
Limite 0, operação aprovada
PNA 1
Limite = 500.000,00
LimiteMÁX = 1.500.000,00
DIR0 = Prêmio+Limite
DIR0 = 10.000,00+500.000,00 = 510.000,00
Empréstimo doador ≡ Venda de 1.000 LTNs para D+0, financeiro zero
Compra de 1.000 LTNs para D+20, financeiro zero
RES = RESsaldo+RESday trade+DIR–OBR
RES0 = Qsaldo (Pmédio venda–
Pref)+0,00+510.000,00–0,00
RES0 = –900.450,00+510.000,00 = –390.450,00
RES20 = Qsaldo ((1–
Ptref–Pmédio compra)+0,00+0,00–0,00
RES20 = 1.000 ((1–0,05%) 910-0) = 909.545,00
R(V0) = 1.000 900 5% = 45.000,00
R(V0+V20) = 0
Limite = mín(RES0–R(V0); RES0+RES20–R(V0+V20))
Limite = mín(–390.450,00–45.000,00; –390.450,00+909.545,00–0,00)
Limite = –435.450,00
Página 144
Limite<0, operação rejeitada
PNA 2
Limite = 1.000.000,00
LimiteMAX = 2.000.000,00
DIR0 = Limite
DIR0 = 1.000.000,00
OBR0 = Prêmio
OBR0 = 10.000,00
Empréstimo tomador ≡ compra de 1.000 LTNs para D+0, financeiro zero
Venda de 1.000 LTNs para D+20, financeiro zero
RES = RESsaldo+RESday trade+DIR–OBR
RES0 = Qsaldo ((1–
Pref–Pmédio compra)+0,00+1.000.000,00–10.000,00
RES0 = 1.000 ( (1-0,05%) 900–0)+990.000,00 = 1.889.550,00
RES20 = Qsaldo (Pmédio venda–
Pref)+0,00+0,00–0,00
RES20 = 1.000 (0–(1+0,05%) 910) = –910.455,00
R(V0) = 1.000 900 5% = 45.000,00
R(V0+V20) = 0,00
Limite = mín(RES0–R(V0); RES0+RES20–R(V0+V20))63
Limite = mín(1.889.550,00–45.000,00; 1.889.550,00–910.455,00-0,00; 0)
Limite = 979.095,00
Limite 0, operação aprovada
Exemplo 30: tomador faz hedge comprando título em D+N–j com data de liquidação D+N.
Continuando o exemplo 28, supõe-se agora que, 15 dias depois, o PNA 2, que é tomador do
empréstimo, realize o hedge de sua posição vendida, comprando 1.000 LTNs por R$905.850,00
para liquidação em D+5, que coincide com a volta do empréstimo. Essa operação é realizada com o
PNA 3, que também pertence ao MC 2. Portanto, considerando-se que, entre a data de contratação
do empréstimo e a data corrente, não tenham sido realizadas outras operações e que o preço da LTN
para liquidação em D+5 seja $905,00, tem-se:
PNA 2
Limite = 1.000.000,00
LimiteMÁX = 2.000.000,00
63
Neste e nos outros exemplos, considera-se que o número de ciclos de liquidação utilizados para a agregação do risco
é maior que a última data de liquidação considerada.
Página 145
DIR0 = Limite
DIR0 = 1.000.000,00
Atualizando o cálculo do limite do PNA 2 antes da inclusão da operação de compra, tem-se:
RES = RESsaldo+RESday trade+DIR–OBR
RES0 = 0,00+0,00+1.000.000,00–0,00
RES0 = 1.000.000,00
RES5 = Qsaldo (Pmédio venda–
Pref)+0,00+0,00–0,00
RES5 = 1.000 (0–(1+0,05%) 905) = –905.452,50
R(V0) = 0,00
R(V0+V5) = 1.000 905 5% = 45.250,00
Limite = mín(RES0–R(V0); RES0+RES5–R(V0+V5))
Limite = mín(1.000.000,00–0,00; 1.000.000–905.452,50–45.250,00)
Limite = 49.297,50
Inserindo a operação de compra, o limite da carteira passa a ser dado por:
Compra de 1.000 LTNs por $905.850,00, liquidando em D+5
RES = RESsaldo+RESday trade+DIR–OBR
RES0 = 0,00+0,00+1.000.000,00–0,00
RES0 = 1.000.000,00
RES5 = 0,00+Qday trade (Pmédio venda–Pmédio compra)+0,00–0,00
RES5 = 1.000 (0,00–905,85) = –905.850,00
R(V0) = 0,00
R(V0+V5) = 0 905 5% = 0,00
Limite = mín(RES0–R(V0); RES0+RES5–R(V0+V5))
Limite = mín(1.000.000,00–0,00; 1.000.000–905.850,00-0,00) = 94.150,00
Limite 0, operação aprovada
MC 2
Garantias em espécie = 1.000.000,00.
DIR0 = Garantias em espécie
DIR0 = 1.000.000,00
Atualizando o cálculo do risco do MC 2 antes da inclusão das operações de compra e venda
dos PNAs 2 e 3, tem-se:
RES = RESsaldo+RESday trade+DIR–OBR
Página 146
RES0 = 0,00+0,00+1.000.000,00–0,00
RES0 = 1.000.000,00
RES5 = Qsaldo (Pmédio venda–(1+
Pref)+0,00+0,00–0,00
RES5 = 1.000 (0–(1+0,05%) 905)+0,00 = –905.452,50
R(V0) = 0,00
R(V0+V5) = 1000 905 5% = 45.250,00
Limite = mín(RES0–R(V0); RES0+RES5–R(V0+V5))
Limite = mín(1.000.000,00–0,00; 1.000.000,00–905.452,50–45.250,00)
Limite = 49.297,50
Inserindo as operações de compra e venda efetuadas pelos PNAs 2 e 3, o risco da carteira passa a
ser dado por:
Compra de 1.000 LTNs por $905.850,00, liquidando em D+5 (PNA 2)
Venda de 1.000 LTNs por $905.850,00, liquidando em D+5 (PNA 3)
RES = RESsaldo+RESday trade+DIR–OBR
RES0 = 0,00+0,00+1.000.000,00–0,00
RES0 = 1.000.000,00
RES5 = Qsaldo (Pmédio venda–
Pref)+Qday trade (Pmédio venda–Pmédio compra)+0,00–
–0,00
RES5 = 1.000 (452,925–(1+0,05%) 905)+1.000 (452,925–905,85)
RES5 = –905.452,50
R(V0) = 0,00
R(V0+V5) = 1.000 905 5% = 45.250,00
Limite = mín(RES0–R(V0); RES0+RES5–R(V0+V5))
Limite = mín(1.000.000,00–0,00; 1.000.000,00–905.452,50–45.250,00)
Limite = 49.297,50
Limite 0, operação aprovada
Nesse exemplo, pode-se observar que, após a operação de hedge, o PNA 2 passa a não mais estar
exposto ao risco de variação de preço do título tomado emprestado, já que foi realizada uma compra
para a mesma data de volta do empréstimo. Em conseqüência, o algoritmo de cálculo aloca como
risco desse participante o valor correspondente à liquidação da compra, ou seja, o algoritmo
reconhece que o participante não tem direitos ou obrigações em títulos, mas possui um financeiro a
ser liquidado. No entanto, uma vez que a operação de compra foi realizada com um PNA
pertencente ao próprio MC 2, a obrigação desse MC perante a Câmara permanece igual, ou seja, o
MC 2 continua a ter a obrigação de entregar 1.000 LTNs sem nenhuma contrapartida financeira.
Essa condição é capturada pelo algoritmo de risco, visto que este aloca valor equivalente a uma
posição tomadora de um empréstimo de 1.000 – ou seja, o limite do MC não é alterado.
Exemplo 31: doador vende título em D+N–K com data de liquidação D+N.
Página 147
Agora, em uma continuação do exemplo anterior, imagina-se que o PNA 1, que é doador do
empréstimo, realize uma operação de venda de 1.000 LTNs por $905.500,00 para liquidação em
D+5 com o PNA 4, pertencente ao MC 2.
PNA 1
Limite = 500.000,00
LimiteMÁX = 1.500.000,00
DIR0 = Limite
DIR0 = 500.000,00
Atualizando o cálculo do risco do PNA 1 antes da inclusão da operação de venda:
RES = RESsaldo+RESday trade+DIR–OBR
RES0 = 0,00+0,00+500.000,00–0,00
RES0 = 500.000,00
RES5 = Qsaldo ((1–
Pref–Pmédio compra)+0,00+0,00–0,00
RES5 = 1.000 ((1–0,05%) 905–0,00)+0,00 = 904.547,50
R(V0) = 0,00
R(V0+V5) = 1.000 905 5% = 45.250,00
Limite = mín(RES0–R(V0); RES0+RES5–R(V0+V5))
Limite = mín(500.000,00–0,00; 500.000,00+904.547,50–45.250,00)
Limite = 500.000,00
Inserindo a operação de venda, o risco da carteira passa a ser dado por:
Venda de 1.000 LTNs por $905.500,00, liquidando em D+5
RES = RESsaldo+RESday trade+DIR–OBR
RES0 =0,00+0,00+500.000,00–0,00
RES0 =500.000,00
RES5 = 0,00+Qday trade (Pmédio venda–Pmédio compra)+0,00–0,00
RES5 = 1.000 (905,50–0,00) = 905.500,00
R(V0) = 0,00
R(V0+V5) = 0 905 5% = 0,00
Limite = mín(RES0–R(V0); RES0+RES5–R(V0+V5))
Limite = mín(500.000,00–0,00; 500.000,00+905.500,00)
Limite = 500.000,00
Limite 0, operação aprovada
Página 148
MC 1
Garantias em espécie = 600.000,00
DIR0 = Garantias em espécie
DIR0 = 600.000,00
Atualizando o cálculo do risco do MC 1 antes da inclusão da operação de venda:
RES = RESsaldo+RESday trade+DIR–OBR
RES0 = 0,00+0,00+600.000,00–0,00
RES0 = 600.000,00
RES5 = Qsaldo ((1–
Pref–Pmédio compra)+0,00+0,00–0,00
RES5 = 1.000 ((1–0,05%) 905-0,00)+0,00 = 904.547,50
R(V0) = 0,00
R(V0+V5) = 1.000 905 5% = 45.250,00
Limite = mín(RES0–R(V0); RES0+RES5–R(V0+V5))
Limite = mín(600.000,00–0,00; 600.000,00+904.547,50–45.250,00)
Limite = 600.000,00
Inserindo a operação de venda efetuada pelo PNA 1, o risco da carteira passa a ser dado por:
Venda de 1.000 LTNs por $905.500,00, liquidando em D+5 (PNA 1)
RES = RESsaldo+RESday trade+DIR–OBR
RES0 = 0,00+0,00+600.000,00–0,00
RES0 = 600.000,00
RES5 = 0,00+Qday trade (Pmédio venda–Pmédio compra)+0,00–0,00
RES5 = 1.000 (905,50–0,00) = 905.500,00
R(V0) = 0,00
R(V0+V5) = 0 905 5% = 0,00
Limite = mín(RES0–R(V0); RES0+RES5–R(V0+V5))
Limite = mín(600.000,00–0,00; 600.000,00+905.500,00–0,00)
Limite = 600.000,00
Limite 0, operação aprovada
MC 2
Garantias em espécie = 1.000.000,00
DIR0 = Garantias em espécie
DIR0 = 1.000.000,00
Atualizando o cálculo do risco do MC 1 antes da inclusão das operações de compra e venda
dos PNAs 2, 3 e 4:
Página 149
RES = RESsaldo+RESday trade+DIR–OBR
RES0 = 0,00+0,00+1.000.000,00–0,00
RES0 = 1.000.000,00
RES5 = Qsaldo (Pmédio venda–
Pref)+0,00+0,00–0,00
RES5 = 1.000 (0–(1+0,05%) 905)+0,00 = –905.452,50
R(V0) = 0,00
R(V0+V5) = 1.000 905 5% = 45.250,00
Limite = mín(RES0–R(V0); RES0+RES5–R(V0+V5))
Limite = mín(1.000.000,00–0,00; 1.000.000,00–905.452,50–45.250,00)
Limite = 49.297,50
Inserindo as operações de compra e venda efetuadas pelos PNAs 2, 3 e 4, o risco da carteira passa a
ser dado por:
Compra de 1.000 LTNs por $905.850,00, liquidando em D+5 (PNA 2)
Venda de 1.000 LTNs por $905.850,00, liquidando em D+5 (PNA 3)
Compra de 1.000 LTNs por $905.500,00, liquidando em D+5 (PNA 4)
RES = RESsaldo+RESday trade+DIR–OBR
RES0 = 0,00+0,00+1.000.000,00–0,00
RES0 = 1.000.000,00
RES5 = 0,00+Qday trade (Pmédio venda–Pmédio compra)+0,00–0,00
RES5 = 2.000 (452,925–905,675)
RES5 = –905.500,00
R(V0) = 0,00
R(V0+V5) = 0 905 5% = 0,00
Limite = mín(RES0–R(V0); RES0+RES5–R(V0+V5))
Limite = mín(1.000.00,00–0,00; 1.000.000,00–905.500,00–0,00)
Limite = 94.500,00
Limite 0, operação aprovada
Aqui, o PNA1 realiza uma operação sintética de venda coberta para D+5, já que sua obrigação de
entrega de títulos é zero e que existe um financeiro a receber na data de liquidação resultante da
venda. O algoritmo de risco reconhece essa situação e considera a exposição aos fatores de risco
nula, gerando, em contrapartida, um direito igual ao financeiro da venda ($905.500,00). Nesse caso,
estima-se o fator de ponderação f igual a 1, mas, dependendo do limite máximo estabelecido pelo
MC 1, esse valor pode ser menor que 1, resultando em um direito ajustado a esse limite. Depois da
operação do PNA 1 com o PNA 464, o MC 1 passa a ter um saldo nulo em títulos para liquidação
64
Nesse exemplo, optou-se por suprimir o cálculo da utilização do limite operacional do PNA 4, posto que este é
bastante semelhante aos cálculos já mostrados.
Página 150
em D+5 e o direito de receber $905.500,00. Logo, de forma análoga ao PNA 1, o algoritmo gera um
direito nesse montante e uma exposição nula a fatores de risco. O MC 2, por sua vez, possui a
obrigação de entregar $905.500,00 à Câmara, associada a um saldo nulo em títulos. Essa situação é
capturada pelo algoritmo de risco pela geração de uma obrigação no montante a ser liquidado pelo
MC, associada a uma exposição nula a fatores de risco. Por conseguinte, o MC é onerado pelo
financeiro total a ser liquidado com a Câmara.
7.10.2 Operações de Empréstimo, Operações Cobertas, Associação de Leilão e Associação ao
Redesconto
Conforme anteriormente mencionado, uma das principais vantagens da utilização de operações
elementares (compras e vendas com preço zero) para a implementação dos algoritmos de tratamento
das operações de empréstimo reside no fato de que elas não geram impactos nos algoritmos de
tratamento de outras modalidades operacionais, como operações cobertas e associações de leilão e
redesconto. Tendo em vista que as operações de empréstimo são, por construção, incorporadas ao
cálculo da obrigação de entrega de cada título, estas são automaticamente levadas em conta pelos
algoritmos de tratamento de cobertura de operações e associação de leilão e redesconto, conforme
explicado na subseção 7.5. A seguir, exemplos numéricos ilustram a interação entre esses
algoritmos.
Exemplo 32: depósito de título para cobertura de operação.
Continuando o exemplo 28, em que o PNA 1 empresta 1.000 LTNs ao PNA 2, para liquidação em
20 dias, ambos participantes pertencendo ao MC 1. Supondo que, 15 dias depois, o PNA 2 deposite
1.000 LTNs para cobertura de operações e considerando o preço unitário de referência para a data
de volta do empréstimo (D+5) igual a $905,00 e os mesmos fatores anteriormente utilizados (risco
-se:
PNA 2
Limite = 1.000.000,00
LimiteMÁX = 2.000.000,00
DIR0 = Limite
DIR0 = 1.000.000,00
Atualizando o cálculo do risco do PNA 2 antes do depósito:
RES = RESsaldo+RESday trade+DIR–OBR
RES0 = 0,00+0,00+1.000.000,00–0,00
RES0 = 1.000.000,00
RES5 = Qsaldo (Pmédio venda–
Pref)+0,00+0,00–0,00
RES5 = 1.000 (0,00–(1+0,05%) 905)+0,00 = –905.452,50
R(V0) = 0,00
R(V5) = 1.000 905 5% = 45.250,00
Limite = mín(RES0–R(V0); RES0+RES5–R(V0+V5))
Limite = mín(1.000.000,00–0,00; 1.000.000,00–905.452,50–45.250,00)
Limite = 49.297,50
Página 151
Depositando 1.000 LTNs para cobertura de operações, o algoritmo de alocação de compras virtuais
é acionado, incluindo no portfólio uma compra virtual de 1.000 LTNs com preço zero para
liquidação em D+5. O limite operacional da carteira passa a ser dado por:
RES = RESsaldo+RESday trade+DIR–OBR
RES0 = 0,00+0,00+1.000.000,00–0,00
RES0 = 1.000.000,00
RES5 = 0,00+0,00+0,00–0,00
RES5 = 0,00
R(V0) = 0,00
R(V0+V5) = 0 905 5% = 0,00
Limite = mín(RES0–R(V0); RES0+RES5–R(V0+V5))
Limite = mín(1.000.000,00–0,00; 1.000.000,00–0,000,00)
Limite = 1.000.000,00
Limite 0, operação aprovada
O PNA 2 tem seu limite inicialmente onerado pelo principal mais a variação do papel tomado
emprestado para entrega em D+5. Ao depositar o título para a cobertura da operação, o algoritmo
verifica automaticamente a existência de obrigação de entrega de título em função do empréstimo
tomado e cobre essa posição. Como se pode ver, a posição final é livre de risco, uma vez que a
obrigação de entregar o título em D+5 está coberta pelo depósito efetuado, fato perfeitamente
capturado pelo algoritmo. Contudo, diferentemente de uma operação de venda coberta ordinária,
nesse caso não há geração de limite, já que não há financeiro a ser recebido pela devolução do
empréstimo, mas sim desoneração do limite.
Exemplo 33: participante liquida empréstimo via associação de liquidação de leilão do Tesouro
Nacional.
Agora, utiliza-se o exemplo anterior, em que o PNA 1 empresta 1.000 LTNs ao PNA 2, para
liquidação em 20 dias, ambos participantes pertencendo ao MC 1. Na data de liquidação do
empréstimo, o PNA 2 decide liquidar o empréstimo, realizando uma operação de compra de leilão
do Tesouro Nacional. A quantidade dessa compra é de 1.000 LTNs e o preço unitário do leilão é de
$906,80. Considerando o preço unitário de referência para D+0 igual a $906,50 e os mesmos fatores
-se:
PNA 2
Limite = 1.000.000,00
LimiteMÁX = 2.000.000,00
DIR0 = Limite
DIR0 = 1.000.000,00
Atualizando o cálculo do risco do PNA 2:
Página 152
RES = RESsaldo+RESday trade+DIR–OBR
RES5 = Qsaldo (Pmédio venda–
Pref)+0,00+1.000.000,00–0,00
RES0 = 1.000 (0,00–(1+0,05%) 906,50)+1000.000,00
RES0 = 93.046,75
R(V0) = 1.000 906,50 5% = 45.325,00
Limite = mín(RES0–R(V0))
Limite = mín(93.046,75–45.325,00) = 47.721,75
Efetuando o “depósito” com finalidade leilão de 1.000 LTNs pelo preço unitário de $906,80,
o algoritmo de alocação de compras virtuais é acionado, adicionando ao portfólio compra virtual de
1.000 LTNs para D+0 pelo preço unitário de $906,80. O limite operacional do portfólio passa a ser
dado por:
RES = RESsaldo+RESday trade+DIR–OBR
RES0 = 0,00+Qday trade (Pmédio venda–Pmédio compra)+1.000.000,00–0,00
RES0 = 1.000 (0,00–906,80) = 93.200,00
R(V0) = 0 906,50 5% = 0,00
Limite = mín(RES0–R(V0))
Limite = mín(93.200,00–0,00) = 93.200,00
Limite 0, operação aprovada
De maneira análoga ao exemplo anterior, aqui o PNA 2 tem seu limite inicialmente onerado pelo
valor principal mais o risco de variação do título tomado emprestado. Ao efetuar o depósito com
finalidade leilão, o algoritmo automaticamente verifica a existência de obrigação de entrega de
título em decorrência do empréstimo tomado, permitindo a associação do leilão. Assim, após a
vinculação do leilão, a obrigação de entrega de 1.000 LTNs é atendida pela compra de leilão,
restando ainda a obrigação de pagamento de $906.800,00, exatamente o valor de liquidação do
leilão. Essa situação é capturada pelo algoritmo de risco, que considera a exposição aos fatores de
risco igual a zero e aloca uma obrigação igual ao montante a ser liquidado pelo participante.
7.10.3 Operações de Empréstimo Envolvendo Títulos Que Pagam Cupons
Os cupons pagos pelo emissor durante o período do empréstimo deverão ser pagos pelo tomador ao
doador na mesma data do seu recebimento e comporão o resultado do ciclo de liquidação dessa
data.
Sendo assim, seja uma operação de empréstimo D+0/D+N com cupons pagos em D+Mi (Mi <= N),
nas i datas de pagamento de cupom, o financeiro dos cupons será incorporado ao resultado do ciclo
de liquidação do tomador e do doador.
Em D+Mi,o participante tomador terá incorporado a seu resultado financeiro o valor correspondente
a:
Fc+mi = -Q*Cmi
Ao resultado financeiro do participante doador será acrescentado o seguinte valor:
Página 153
Fc+mi = Q*Cmi
Onde:
Fc+mi = Valor financeiro a ser incorporado ao resultado do ciclo de liquidação da data d+mi.
Q = Quantidade de títulos emprestados;
Cmi = cupom pago a cada unidade de título.
A tabela 18 resume os direitos e obrigações dos participantes em operação de empréstimo em que
haja o pagamento de cupons durante o período do empréstimo..
Página 154
Tabela 18 – Direitos e Obrigações dos Participantes A e B
D+0
Participante A
Direitos: P reais
Obrigações: Q títulos i
Participante B
Direitos: Q títulos i
Obrigações: P reais
D+M (pagamento de juros)
D+N
Direitos: Q*Cm Reais
Obrigações: –
Direitos: Q títulos i
Obrigações: –
Direitos: –
Obrigações: Q*Cm Reais
Direitos: –
Obrigações: Q títulos i
7.10.4 Sumário das Operações Elementares Associadas às Operações de Empréstimo
Exibe-se aqui um sumário das operações elementares associadas às operações de empréstimo. Para
maior clareza, omitiram-se na Tabela 19 os valores relacionados aos pagamentos de cupons.
Tabela 19 – Sumário das Operações Elementares Associadas às Operações de Empréstimo
Operação
Doador
Tomador
Operaç Quantida Financeir Liquidaç Operaç Quantida Finance Liquidaç
ão
de
o
ão
ão
de
iro
ão
Compr
Q
0,00
D+N
Venda Q
0,00
D+N
a
Empréstimo
de Q títulos
com
vencimento
em N dias
pagando
Obriga
P
D+h
–
P
D+h
prêmio P em Direito –
ção
D+h(1) –
liquidação
imediata
Empréstimo
Compr
Venda Q
0,00
D+0
Q
0,00
D+0
de Q títulos
a
com
Compr
Q
0,00
D+N
Venda Q
0,00
D+N
vencimento a
em N dias
pagando
prêmio P em
Obriga
Direito –
P
D+0
–
P
D+0
D+0 –
ção
liquidação
diferida
(1) h = 0 caso a operação seja realizada antes da janela de liquidação e h = 1 caso a operação seja
realizada depois da janela de liquidação.
7.10.5 Operações de Troca de Títulos
Página 155
Em uma operação de troca de títulos, um participante oferece a quantidade Qi de um título i em
troca da quantidade Qj de um título j para devolução em D+N. Adicionalmente, o prêmio de P reais
é pago por uma das partes envolvidas no negócio, sendo o participante recebedor do prêmio um dos
parâmetros da oferta de troca. A exemplo do que ocorre nas operações de empréstimo, a
movimentação de títulos pode ser feita imediatamente após a aceitação do negócio (liquidação
imediata) ou na janela de liquidação de D+0 (liquidação diferida), sendo o prêmio P liquidado na
data de contratação, caso a operação tenha ocorrido antes do horário limite para liquidação no
mesmo dia, ou no dia útil subseqüente, caso a operação tenha ocorrido após esse horário. Na data de
retorno da operação de troca, D+N, o participante que recebeu o título j em D+0 deve entregar Qj
unidades desse título, recebendo em contrapartida Qi unidades do título i. Nessa mesma data, o
participante que recebeu o título i em D+0 deve entregar Qi unidades desse título, recebendo em
contrapartida Qj unidades do título j. Vale observar que, na data de retorno da operação de troca,
todas as movimentações ocorrem dentro da janela de liquidação da Câmara. A Figura 2 ilustra a
movimentação dos títulos em D+0 e D+N65.
Figura 2 – Movimentação dos Títulos em D+0 e D+N
D+0
Qi
Participante A
Participante B
Qj
D+N
Qj
Participante A
Participante B
Qi
Analisando os direitos e as obrigações dos participantes envolvidos em uma operação de troca de
títulos com liquidação imediata na data de sua contratação, podem-se identificar duas datas de
liquidação a serem afetadas por esses direitos e obrigações: D+0 ou D+1, dependendo do horário da
troca, e D+N. Com isso, suponha-se que o participante A troque com o participante B, antes da
janela de liquidação de D+0 e para liquidação imediata, Qi unidades do título i por Qj unidades do
título j, pagando por essa operação o prêmio P. Levando em conta apenas a operação de troca, têmse na Tabela 20 os direitos e obrigações a serem considerados na determinação da utilização do
limite operacional em D+0.
Tabela 20 – Direitos e Obrigações dos Participantes A e B
Participante A
Direitos D+0: –
Obrigações D+0: P reais
Participante B
Direitos D+0: P reais
Obrigações D+0: –
Direitos D+N: Qi unidades do título i
Obrigações D+N: Qj unidades do título j
Direitos D+N: Qj unidades do título j
Obrigações D+N: Qi unidades do título i
65
Para maior clareza, a Figura 2 não mostra a troca de prêmios, que pode ocorrer do participante A para o participante
B ou vice-versa, conforme a oferta.
Página 156
Como a movimentação dos títulos ocorre no momento da aceitação do negócio, não são gerados
direitos ou obrigações em D+0 sobre os títulos envolvidos na troca66. Todavia, como o prêmio
deve ser pago na janela de liquidação de D+0, deve ser gerado um direito de P reais para o
participante B em D+0 e uma obrigação de P reais para o participante A também em D+0.
É importante observar que a escolha do participante que deve pagar o prêmio nesse exemplo foi
feita de maneira totalmente arbitrária. Valendo-se novamente da notação anteriormente definida
para direitos e obrigações, têm-se:
DIR(A)0 = 0 DIR(B)0 = P (56)
OBR(A)0 = P OBR(B)0 = 0 (57)
Para a data de retorno da operação de troca (D+N), os direitos e obrigações dos participantes
em D+0 avaliados nos cenários de estresse são dados por:
DIR(A)N = Qi Pref,i (1+r(A)i)
(58)
OBR(A)N = Qj Pref,i (1+r(A)j) (59)
DIR(B)N = Qj Pref,i (1+r(B)j)
(60)
OBR(B)N = Qi Pref,i (1+r(B)i)
(61)
onde Pref,i corresponde ao preço de referência para a data de liquidação D+N do título i e r(.) é a
variação do preço do título i no pior cenário de estresse para o participante (.).
De modo análogo à operação de empréstimo, podem-se dividir esses direitos e obrigações em uma
parcela associada ao MtM dos títulos considerados e em outra associada ao risco das posições ativas
e passivas. Fazendo essa separação e rearranjando as equações, têm-se:
DIR(A)N = Qi Pref,i+Qi Pref,i r(A)i
(62)
OBR(B)N = Qi Pref,i+Qi Pref,i r(B)i
(63)
DIR(B)N = Qj Pref,j+Qj Pref,j r(B)j
(64)
OBR(A)N = Qj Pref,j+Qj Pref,j r(A)j
(65)
Comparando as equações (62), (63), (64) e (65) com as equações (54) e (55), pode-se verificar que
os direitos e obrigações associados a uma operação de troca podem ser convenientemente
decompostos nos direitos e obrigações de duas operações de empréstimo conjugadas. Nesse
exemplo genérico, as duas primeiras equações correspondem aos direitos e obrigações associados a
uma operação de empréstimo de Qi unidades do título i do participante A para o participante B e as
duas últimas equações correspondem aos direitos e obrigações associados a uma operação de
empréstimo de Qj unidades do título j do participante B para o participante A.
Portanto, pode-se representar uma operação de troca de títulos com liquidação imediata por meio do
seguinte conjunto de operações elementares:
(v)
participante que entrega o título i e recebe o título j
criação de um direito de P reais em D+0 ou D+1 (dependendo do horário de realização da
operação), caso esse participante receba o prêmio, ou de uma obrigação de P reais em D+0 ou D+1,
caso esse participante pague o prêmio;
66
A exemplo do que ocorre com as operações de empréstimo, os títulos-objeto de troca na modalidade liquidação
imediata são disponibilizados pelo participante antes da aceitação da operação. Dessa forma, pode-se dizer que a ida das
operações de troca constituem operações cobertas que não representam risco para a Câmara.
Página 157
compra virtual de Qi títulos i por preço zero para liquidação em D+N;
venda virtual de Qj títulos j por preço zero para liquidação em D+N;
(vi)
participante que entrega o título j mais o valor de equalização e recebe o título i
criação de um direito de P reais em D+0 ou D+1 (dependendo do horário de realização da
operação), caso esse participante receba o prêmio, ou de uma obrigação de P reais em D+0 ou D+1,
caso esse participante pague o prêmio;
venda virtual de Qi títulos i por preço zero para liquidação em D+N;
compra virtual de Qj títulos j por preço zero para liquidação em D+N.
Destaca-se que os itens “v.b” e “vi.b” configuram empréstimo de Qi unidades do título i, enquanto
os itens “v.c” e “vi.c” configuram empréstimo de Qj unidades do título j. Caso a mesma operação
fosse realizada com a troca de títulos efetuada na janela de liquidação de D+0 (liquidação diferida),
os direitos e obrigações na data da contratação seriam estabelecidos de acordo com a Tabela 21.
Tabela 21 – Direitos e Obrigações dos Participantes A e B
Participante A
Direitos D+0: Qj unidades do título j
Obrigações D+0: P reais+Qi unidades do
título i
Participante B
Direitos D+0: P reais+Qi unidades do
título i
Obrigações D+0: Qi unidades do título i
Direitos D+N: Qi unidades do título i
Obrigações D+N: Qj unidades do título j
Direitos D+N: Qj unidades do título j
Obrigações D+N: Qi unidades do título i
Analogamente à operação de empréstimo de títulos, é relevante notar que os títulos a serem
entregues na janela de liquidação constituem obrigação para os participantes envolvidos na
operação de troca. Logo, pode-se representar essa operação de troca com liquidação diferida por
intermédio do seguinte conjunto de operações elementares:
(vii) participante que entrega o título i e recebe o título j
criação de um direito de P reais em D+0, caso esse participante receba o prêmio, ou de uma
obrigação de P reais em D+0, caso esse participante pague o prêmio;
venda virtual de Qi títulos i por preço zero para liquidação em D+0;
compra virtual de Qj títulos j por preço zero para liquidação em D+0;
compra virtual de Qi títulos i por preço zero para liquidação em D+N;
venda virtual de Qj títulos j por preço zero para liquidação em D+N;
(viii) participante que entrega o título j mais o valor de equalização e recebe o título i
criação de um direito de P reais em D+0, caso esse participante receba o prêmio, ou de uma
obrigação de P reais em D+0, caso esse participante pague o prêmio;
compra virtual de Qi títulos i por preço zero para liquidação em D+0;
venda virtual de Qj títulos j por preço zero para liquidação em D+0;
venda virtual de Qi títulos i por preço zero para liquidação em D+N;
compra virtual de Qj títulos j por preço zero para liquidação em D+N.
Exemplo 34: operação de troca (liquidação imediata).
Considere-se o PNA 1, que troca com o PNA 2 o lote-padrão de 1.000 LTNs por um lote
fracionário de LFTs mais o prêmio de $2.000,00 para liquidação em 20 dias úteis. Os preços
unitários de referência da LTN para D+0 e D+20 são iguais a $902,00 e $910,00, respectivamente, e
Página 158
os preços unitários de referência da LFT para D+0 e D+20 são iguais a $2.100,00 e $2.115,00,
ação para uma
posição comprada ou vendida na LTN é de 5% e o risco de variação para uma posição comprada ou
vendida na LFT é de 2%. Adicionalmente, assume-se que fator f é igual a 1 para os dois PNAs.
Supondo que essa operação tenha sido efetuada antes da janela de liquidação de D+0, em D+0 temse:
Cálculo das quantidades envolvidas na troca:
QLFT = Arredonda(0)67 (QLTN PrefLTN(D+0)/PrefLFT(D+0))
QLFT = Arredonda(0)(1.000 902,00/2.100,00) = 430
PNA 1
Limite = 500.000,00
LimiteMÁX = 1.500.000,00
DIR0 = Limite+Prêmio
DIR0 = 500.000,00+2.000,00 = 502.000,00
Troca do PNA 1 ≡ compra de 1.000 LTNs para D+20 por preço zero
venda de 430 LFTs para D+20 por preço zero
RES = RESsaldo+RESday trade+DIR–OBR
RES0 = 0,00+0,00+502.000,00–0,00
RES0 = 502.000,00
RES20LTN = RESsaldo+RESday trade
RES20LTN = Qsaldo ((1–
Pref–Pmédio compra)+0,00
RES20LTN = 1.000 ((1–0,05%) 910–0)+0,00 = 909.545,00
RES20LFT = RESsaldo+RESday trade
RES20LFT = Qsaldo (Pmédio venda–
Pref)+0,00
RES20LFT = 430 (0–(1+0,05%) 2.115)+0,00 = –909.904,73
RES20 = (909.545,00–909.904,73)+0,00+0,00–0,00
RES20 = –359,73
R(V0) = 0,00
R(V0+V20) = 1.000 910 5%+430 2.115 2% = 63.689,00
Limite = mín(RES0–R(V0); RES0+RES20–R(V0+V20))
Limite = mín(502.000,00–0,00; 502.000,00–359,73–63.689,00)
Limite = 437.951,27
Limite 0, operação aprovada
67
A função Arredonda(0)(x) retorna o arredondamento aritmético de x sem nenhuma casa decimal.
Página 159
PNA 2
Limite = 1.000.000,00
LimiteMÁX = 2.000.000,00
DIR0 = Limite
DIR0 = 1.000.000,00
OBR0 = Prêmio
OBR0 = 2.000,00
Troca do PNA 2 ≡ venda de 1.000 LTNs para D+20, financeiro zero
compra de 430 LFTs para D+20, financeiro zero
RES = RESsaldo+RESday trade+DIR–OBR
RES0 = 0,00+0,00+1.000.000,00–2.000,00
RES0 = 998.000,00
RES20LTN = RESsaldo+RESday trade
RES20LTN = Qsaldo (Pmédio venda–
Pref)+0,00
RES20LTN = 1.000 (0–(1+0,05%) 910)+0,00 = –910.455,00
RES20LFT = RESsaldo+RESday trade
RES20LFT = Qsaldo ((1–
Pref–Pmédio compra)+0,00
RES20LFT = 430 ((1–0,05%) 2.115-0)+0,00 = 908.995,28
RES20 = (–910.455,00+908.995,28)+0,00+0,00–0,00
RES20 = –1.459,72
R(V0) = 0,00
R(V0+V20) = 1000 910 5%+430 2.115 2% = 63.689,00
Limite = mín(RES0–R(V0); RES0+RES20–R(V0+V20))
Limite = mín(998.000,00–0,00; 998.000,00–1.459,72-63.689,00)
Limite = 932.851,28
Limite 0, operação aprovada
Na primeira parte, calcularam-se as quantidades envolvidas na troca e, como se pôde
observar, utilizando os preços de D+0 como referência para o cálculo das quantidades envolvidas,
haveria a troca de 1.000 LTNs por 430 LFTs. Foi, então, gerada uma venda com financeiro zero
para o PNA 1, em função das 430 LFTs que ele deverá entregar em D+20. O direito de receber em
D+20 as 1.000 LTNs trocadas em D+0, por sua vez, é representado pela compra de 1.000 LTNs
para essa data de liquidação, com preço igual a zero. No caso do PNA2, essa situação se inverte por
motivos óbvios. Verifica-se que, ao contrário do que ocorre nas operações de empréstimo, a geração
líquida de direitos nas operações de troca é mais rara, já que o principal associado ao título que será
recebido em troca de preço zero na liquidação da operação é largamente compensado pelo principal
associado ao título que será entregue também em troca de preço zero. Essa característica das
operações de troca pode ser examinada nesse exemplo, em que os dois participantes têm seus
limites onerados.
Página 160
7.10.6 Operações de Troca de Títulos Envolvendo Títulos Genéricos
No SET, são admitidas operações de troca envolvendo títulos pertencentes à carteira de títulos
genéricos, isto é, um participante pode negociar a troca de determinada quantidade de um título
específico por uma quantidade inicialmente desconhecida de um ou mais títulos genéricos. Nesse
caso, a Câmara utilizará tantos títulos genéricos quantos forem necessários, a fim de obter um valor
financeiro equivalente68 ao valor financeiro associado ao título específico objeto da troca. Essa
situação está ilustrada na Figura 3.
Figura 3 – Movimentação dos Títulos em D+0 e D+N
D+0
Qi
Participante A
Participante B
Q1+Q2+...+ Qk
D+N
Q1+Q2 +...+Qk
Participante A
Participante B
Qi
As quantidades Q1, Q2,..., Qk correspondem às quantidades dos k títulos genéricos alocados para
cobrir, na data da operação de troca, o valor financeiro correspondente ao título específico que está
sendo trocado. Nesse caso, o algoritmo de tratamento de operações de troca precisa apenas
reconhecer que não existe somente uma operação de empréstimo de um título não-múltiplo do lotepadrão j, mas k empréstimos de k títulos genéricos. Isso porque o participante que recebe o título
específico em D+0 terá o direito de receber os k títulos genéricos na data de retorno da operação de
troca, ao passo que o participante que recebe os títulos genéricos em D+0 terá de devolvê-los na
data de retorno da operação de troca, configurando o empréstimo de uma carteira de títulos
genéricos de um participante para outro. Assim, no caso de operações de troca envolvendo títulos
genéricos, os itens “v.c” e “vi.c”/“vii.e” e “viii.e” de 7.10.5 passam a ter a seguinte formulação para
as operações com liquidação imediata:
(vii.d) venda virtual de Q1, Q2, Q3,..., Qk títulos genéricos 1, 2, 3,..., k por preço zero para
liquidação em D+N;
(viii.d) compra virtual de Q1, Q2, Q3,..., Qk títulos genéricos 1, 2, 3,..., k por preço zero para
liquidação em D+N.
Adicionalmente, para as operações com liquidação diferida, os itens “vii.c” e “viii.c” passam
a ter a seguinte formulação:
(vii.c) compra virtual de Q1, Q2, Q3,..., Qk títulos genéricos 1, 2, 3,..., k por preço zero para
liquidação em D+0;
68
Essa equivalência financeira pode não ser perfeita devido ao procedimento de arredondamento da quantidade de
títulos.
Página 161
(viii.c) venda virtual de Q1, Q2, Q3,..., Qk títulos genéricos 1, 2, 3,..., k por preço zero para
liquidação em D+0.
Exemplo 35: operação de troca envolvendo títulos genéricos (liquidação imediata).
Imagine-se que o PNA 1 troque com o PNA 2 o lote-padrão de 1.000 LTNs por uma carteira de
títulos genéricos mais o prêmio de $2.000,00 para liquidação em 20 dias úteis. Na agressão, o PNA
2 informa uma carteira composta de 200 LFTs 1, 150 LFTs 2 e 150 LFTs 3. Os preços de referência
para esses títulos, nas datas de liquidação consideradas, e seus riscos percentuais para D+20 são
mostrados na Tabela 22.
Tabela 22 – Preços de Referência e Riscos Percentuais
LTN
LFT 1
LFT 2
LFT 3
D+0
902,00
2.100,00
2.090,00
2.080,00
D+20
910,00
2.115,00
2.105,00
2.095,00
R(V20)
5%
2%
3%
4%
que
essa operação tenha sido efetuada antes da janela de liquidação de D+0, em D+0 tem-se:
Cálculo das quantidades envolvidas na troca:
QLTN PrefLTN(D+0) = 1.000 902,00 = 902.000,00
QLFT 1 PrefLFT 1(D+0) = 200 2.100,00 = 420.000,00
QLFT 2 PrefLFT 2(D+0) = 150 2.090,00 = 313.500,00
QLFT 3 PrefLFT 3(D+0) = 150 2.080,00 = 312.000,00
QLFT 3 = Arredonda(0)((QLTN PrefLTN(D+0)–QLFT 1 PrefLFT 1(D+0)–
–QLFT 2 PrefLFT 2(D+0))/PrefLFT 3(D+0))
QLFT 3 = Arredonda(0)(168.500,00/2.080,00) = 81
PNA 1
Limite = 500.000,00
LimiteMÁX = 1.500.000,00
DIR0 = Limite+Prêmio
DIR0 = 500.000,00+2.000,00 = 502.000,00
Troca do PNA 1 ≡ compra de 1.000 LTNs para D+20, financeiro zero
venda de 200 LFTs 1 para D+20, financeiro zero
venda de 150 LFTs 2 para D+20, financeiro zero
venda de 81 LFTs 3 para D+20, financeiro zero
RES = RESsaldo+RESday trade+DIR–OBR
RES0 = 0,00+0,00+502.000,00–0,00
RES0 = 502.000,00
Página 162
RES20LTN = RESsaldo+RESday trade
RES20LTN = Qsaldo ((1–
Pref–Pmédio compra)+0,00
RES20LTN = 1.000 ((1–0,05%) 910–0)+0,00 = 909.545,00
RES20LFT 1 = RESsaldo+RESday trade
RES20LFT 1 = Qsaldo (Pmédio venda–
Pref)+0,00
RES20LFT 1 = 200 (0–(1+0,05%) 2.115)+0,00 = -423.211,50
RES20LFT 2 = RESsaldo+RESday trade
RES20LFT 2 = Qsaldo (Pmédio venda–(1+ ) Pref)+0,00
RES20LFT 2 = 150 (0–(1+0,05%) 2.105)+0,00 = –315.907,88.
RES20LFT 3 = RESsaldo+RESday trade
RES20LFT 3 = Qsaldo (Pmédio venda–
Pref)+0,00
RES20LFT 3 = 81 (0–(1+0,05%) 2.095)+0,00 = –169.779,84
RES20 = (909.545,00–423.211,50–315.907,88–169.779,84)+0,00+0,00-0,00
RES20 = 645,78
R(V0) = 0,00
R(V20)
= 1.000 910 5%+200 2.115 2%+200 2.105 3%+81 2.095 4% =
= 73.377,80
Limite = mín(RES0–R(V0); RES0+RES20–R(V0+V20))
Limite = mín(502.000,00–0,00; 502.000,00+645,78–73.377,80)
Limite = 429.267,98
Limite 0, operação aprovada
PNA 2
Limite = 1.000.000,00
LimiteMÁX = 2.000.000,00
DIR0 = Limite
DIR0 = 1.000.000,00
OBR0 = Prêmio
OBR0 = 2.000,00
Troca do PNA 2 ≡ venda de 1.000 LTNs para D+20, financeiro zero
compra de 200 LFTs 1 para D+20, financeiro zero
compra de 150 LFTs 2 para D+20, financeiro zero
compra de 81 LFTs 3 para D+20, financeiro zero
RES = RESsaldo+RESday trade+DIR–OBR
RES0 = 0,00+0,00+1.000.000,00–2.000,00
RES0 = 998.000,00
RES20LTN = RESsaldo+RESday trade
Página 163
RES20LTN = Qsaldo (Pmédio venda–
Pref)+0,00
RES20LTN = 1.000 (0–(1+0,05%) 910)+0,00 = –910.455,00
RES20LFT 1 = RESsaldo+RESday trade
RES20LFT 1 = Qsaldo ((1–
Pref–Pmédio compra)+0,00
RES20LFT 1 = 200 ((1–0,05%) 2.115–0)+0,00 = 422.788,50
RES20LFT 2 = RESsaldo+RESday trade
RES20LFT 2 = Qsaldo ((1– ) Pref–Pmédio compra)+0,00
RES20LFT 2 = 150 ((1–0,05%) 2.105–0)+0,00 = 315.592,13
RES20LFT 3 = RESsaldo+RESday trade
RES20LFT 3 = Qsaldo ((1–
Pref–Pmédio compra)+0,00
RES20LFT 3 = 81 ((1–0,05%) 2.095–0)+0,00 = 169.610,15
RES20 = (–910.455,00+422.788,50+315.592,13+169.610,15)+0,00+0,00–0,00
RES20 = –2.464,22
R(V0) = 0,00
R(V0+V20) =
= 73.377,80
1.000 910 5%+200 2.115 2%+200 2.105 3%+81 2.095 4% =
Limite = mín(RES0–R(V0); RES0+RES20–R(V0+V20))
Limite = mín(998.000,00–0,00; 998.000,00–2.444,12–73.378,60)
Limite = 922.177.28
Limite 0, operação aprovada
7.10.7 Operações de Troca de Títulos, Cobertura de Operações, Associação de Leilão e Associação
de Redesconto
Como uma operação de troca de títulos pode ser convenientemente representada por duas operações
de empréstimo conjugadas (veja o item 7.10.5), valem as mesmas observações colocadas
anteriormente sobre a execução conjunta de operações de empréstimo com operações de liquidação
de leilão, redesconto e cobertura. Assim, uma vez que as operações de troca são, por construção,
consideradas no cálculo da obrigação de entrega de títulos do portfólio, estas também são
automaticamente consideradas pelos algoritmos de tratamento de cobertura de operações e
associação de leilão e redesconto.
7.10.8 Operações de Troca de Títulos Envolvendo Títulos Que Pagam Cupons
No caso de operações de troca envolvendo títulos que pagam cupons intermediários, valem as
mesmas considerações do item 7.10.3. Portanto, todas as operações elementares definidas nos itens
anteriores devem sempre levar em conta o título cheio e, quando necessário, os cupons pagos
devem estar refletidos na variável RESD+N.
Página 164
7.10.9 Sumário das Operações Elementares Associadas às Operações de Troca
Neste item, apresenta-se um sumário das operações elementares associadas às operações de
troca. Para maior clareza, omitem-se na Tabela 23 os valores financeiros associados aos
pagamentos de cupons dos títulos trocados e as operações elementares associadas às operações de
troca envolvendo títulos genéricos.
Tabela 23 – Sumário das Operações Elementares Associadas às Operações de Troca
Operação
Troca de Qi
títulos i por
Qj títulos j
com
vencimento
em N dias
pagando
prêmio P(1)
em D+h(2) –
liquidação
imediata
Troca de Qi
títulos i por
Qj títulos j
com
vencimento
em N dias
pagando
prêmio P em
D+0 –
liquidação
diferida
Participante Entrega Título i
Participante Entrega Título j
Operaç Quantida Finance Liquidaç Operaç Quantida Finance
ão
de
iro
ão
ão
de
iro
Compr
Qi
0,00
D+N
Venda Qi
0,00
a
Compr
Venda Qj
0,00
D+N
Qj
0,00
a
Direito
ou
–
obrigaç
ão
P
Venda
Qi
Compr
Qj
a
Compr
Qi
a
Venda
Qj
Liquidaç
ão
D+N
D+N
D+h
Obriga
ção ou –
direito
P
D+h
0,00
D+0
Compr
Qi
a
0,00
D+0
0,00
D+0
Venda
Qj
0,00
D+0
0,00
D+N
Venda
Qi
0,00
D+N
0,00
D+N
Compr
Qj
a
0,00
D+N
Direito
Obriga
ou
–
P
D+h
ção ou –
P
D+h
obrigaç
direito
ão
(1) O prêmio pode ser pago por qualquer dos participantes.
(2) h = 0 caso a operação seja realizada antes da janela de liquidação e h = 1 caso a operação seja
realizada depois da janela de liquidação.
7.10.10
Operações de Empréstimo e Troca para Liquidação Imediata Envolvendo Títulos
Depositados na Câmara de Ativos
Os títulos-objeto de negociação no SET para liquidação imediata podem ter como origem ou
destino as contas de depósito ou de garantia dos participantes da Câmara de Ativos. Para tanto,
devem ser atendidos os requisitos usuais de gerenciamento de risco na movimentação de títulos
dessas contas. Logo, de forma geral, uma operação de empréstimo ou troca envolvendo as contas de
depósito e de garantia de um participante será possível sempre que o limite operacional deste, após
Página 165
a realização da operação, for maior ou igual a zero ou implique redução de risco. A Figura 4 ilustra
esse conjunto de operações e o procedimento de checagem do limite operacional do participante.
Página 166
Figura 4 – Fluxo de Verificação das Operações de Troca/Empréstimo Envolvendo Garantias
Depositadas na Câmara de Ativos
Risco antes da operação
de troca/empréstimo
Alterações nos saldos dos títulos na
conta de depósito
Operações virtuais de
movimentação de garantias
Operações virtuais associadas à
operação de empréstimo ou troca
Limite aprovado;
operação aceita
Risco após a operação de
empréstimo ou troca
Limite não aprovado;
operação recusada
No caso da indicação da conta de depósito como de origem ou de destino de operações do SET,
valem as mesmas regras associadas a depósitos e retiradas efetuados nessas contas,
respectivamente. Esses depósitos e retiradas são, por sua vez, tratados pelo sistema de risco via
acionamento do algoritmo geração de compras virtuais com preço zero. Assim, além das operações
virtuais associadas à operação de empréstimo ou troca, devem-se considerar as alterações nos saldos
da conta de depósito, posto que essas alterações podem significar mudança no limite operacional do
participante.
Quando é indicada a conta de garantia como de origem ou de destino dos títulos negociados no
SET, há dois conjuntos de operações virtuais a serem considerados: um associado à movimentação
das garantias e outro associado à operação de empréstimo ou troca propriamente dita. Nas
operações de empréstimo ou troca de títulos cuja conta de origem dos títulos doados é a conta de
garantia do participante, a operação associada à movimentação de garantias corresponde à retirada
desses títulos. Essa movimentação, conforme as subseções anteriores, é tratada pelo sistema de risco
como uma operação de venda virtual, com preço zero, para liquidação em D+0. No caso dos títulos
recebidos em operações de empréstimo ou troca cuja conta de destino é a conta de garantia do
participante, ocorre exatamente o inverso, ou seja, a operação associada à movimentação de
Página 167
garantias corresponde ao depósito desses títulos. Esses depósitos, por sua vez, são tratados pelo
sistema de risco como operações de compra virtuais para liquidação em D+0.
Na Tabela 24, exibe-se um sumário das operações associadas às operações de empréstimo e troca
para liquidação imediata envolvendo títulos depositados na Câmara de Ativos.
Tabela 24 – Operações Associadas às Operações de Empréstimo e Troca Envolvendo Títulos
Depositados na Câmara de Ativos
Empréstimo
Resumo da
Operação
Conta de
Origem dos
Títulos
Retirada de
Qi títulos i
–
da conta de
depósito
Venda
virtual de Qi
títulos i,
com preço
–
zero, para
liquidação
em D+0
Depósito
Doador
Entrega Qi
títulos i em
D+0
Garantia
Tomador
Operação
Conta de
Operação
Destino dos
Virtual
Títulos
–
–
Depósito
–
–
Garantias
Conta de
Origem dos
Títulos
Operação
Depósito
Retirada de
Qi títulos i
da conta de
depósito
Recebe Qi
títulos i em
D+0
–
–
Depósito de
Qi títulos i
na conta de
depósito
Compra
virtual de
Qi títulos i,
com preço
zero, para
liquidação
em D+0
Troca
Resumo da
Operação
Doador do
título i
Entrega Qi
títulos i e
recebe Qj
títulos j em
Página 168
Conta de
Operação
Destino dos
Virtual
Títulos
Depósito de
Qj títulos j
Depósito
na conta de
depósito
D+0
Venda
Compra
virtual de Qi
virtual de
títulos i,
Qj títulos j,
Garantias
com preço
Garantias
com preço
zero, para
zero, para
liquidação
liquidação
em D+0
em D+0
Retirada de
Depósito de
Qj títulos j
Qi títulos i
Depósito
Depósito
da conta de
na conta de
depósito
depósito
Entrega Qj
títulos j e
Venda
Compra
Doador do
recebe Qi
virtual de Qj
virtual de
título j(1)
títulos i em
títulos j,
Qi títulos i,
D+0
Garantias
com preço
Garantias
com preço
zero, para
zero, para
liquidação
liquidação
em D+0
em D+0
(1) Por simplicidade, não se representaram as operações de troca envolvendo títulos genéricos.
Nesse caso, em vez de uma única operação de depósito/retirada ou compra/venda virtual, são
geradas n operações, onde n corresponde ao número de títulos genéricos.
Salienta-se que, como as operações de depósito/retirada e/ou compras/vendas virtuais são efetuadas
no momento da aceitação da operação, estas não devem ser novamente repetidas quando da efetiva
movimentação dos títulos, logo após a aceitação da operação.
7.10.11
Operações de Empréstimo e Troca para Liquidação Imediata Envolvendo Títulos
Depositados em Garantia nas Câmaras de Derivativos e Câmbio
As operações do SET para liquidação imediata envolvendo títulos depositados em garantia nas
outras Câmaras da BM&FBOVESPA (Derivativos e Câmbio) são condicionadas ao atendimento
dos requisitos de gerenciamento de risco tanto da Câmara de Ativos quanto da outra Câmara
envolvida. A verificação do atendimento dos requisitos de risco na outra Câmara é efetuada
somente depois da verificação inicial do atendimento dos requisitos de risco na Câmara de Ativos.
Essa verificação inicial, que não afeta o limite operacional do participante, permite rejeitar, antes da
análise pelas outras Câmaras, operações que implicariam violação do limite operacional na Câmara
de Ativos.
Após a verificação inicial, os sistemas de risco das Câmaras envolvidas são consultados sobre a
operação e, caso esta seja válida, os títulos-objeto de negociação são bloqueados. Em seguida, o
sistema de risco da Câmara de Ativos analisa novamente a operação SET, agora de forma
definitiva69. Caso a operação não implique violação do limite operacional do participante, esta é
considerada aprovada, sendo realizadas as movimentações de títulos de acordo com as
69
A necessidade desse mecanismo de dupla verificação do limite operacional decorre do intervalo de tempo necessário
para a verificação do risco e do bloqueio de títulos nas outras Câmaras, considerando-se que existe a possibilidade de,
durante esse intervalo, outras operações serem realizadas na Câmara de Ativos, implicando alteração do limite
operacional.
Página 169
características da operação. Caso contrário, as Câmaras envolvidas são notificadas e os eventuais
bloqueios de títulos são desfeitos.
É importante notar que a verificação efetuada nas outras Câmaras leva em conta o conjunto de
movimentações que serão realizadas uma vez aceita a operação de empréstimo ou troca. Por
conseguinte, no caso de operação de troca em que tanto a origem quanto o destino dos títulos é a
Câmara de Derivativos, são analisados, em conjunto, a retirada dos títulos doados e o depósito dos
títulos recebidos.
A Figura 5 demonstra o funcionamento do mecanismo de aprovação de operações de empréstimo e
troca de títulos depositados em garantia nas outras Câmaras da BM&FBOVESPA.
Figura 5 – Mecanismo de Aprovação de Operações de Empréstimo e Troca de Títulos Depositados
em Garantia
Operação SET entre
clearings
Sistema de risco da Clearing de
Ativos verifica operação (validação
inicial; limites não são afetados)
Operação recusada por
falta de limite operacional
Não aprovado
Aprovado
Sistemas de risco das clearings
envolvidas analisam operação
Não aprovado
Operação recusada pela
clearing envolvida
Aprovado
Operação recusada por
falta de limite operacional
Títulos são bloqueados nas
clearings envolvidas
Sistema de risco da Clearing de
Ativos verifica operação (validação
definitiva; limites são sensibilizados
se a operação é aceita)
Não aprovado
Informa clearings envolvidas e
cancela bloqueios
Aprovado
Títulos movimentados pelas
clearings envolvidas
Operação aceita
Página 170
7.10.12
Operações de Empréstimo e Troca com Liquidação Diferida Envolvendo Títulos
Depositados na Câmara de Ativos
Conforme os itens 7.10.1 e 7.10.5, as operações do SET com liquidação diferida geram operações
de compra e venda com preço zero para os doadores e tomadores de títulos em D+0, representando,
dessa maneira, a obrigação de entrega e o direito de recebimento de títulos na janela de liquidação.
No caso de serem geradas operações de venda com preço zero (participante que tem a obrigação de
entregar títulos na janela), os títulos depositados com a finalidade cobertura de operações serão
utilizados na geração de compras virtuais com preço zero, dessa forma neutralizando a necessidade
de depósito de garantias. Assim, as operações do SET com liquidação diferida envolvendo títulos
depositados na Câmara de Ativos se enquadram no modelo geral de administração de risco, que
compensa direitos e obrigações dos participantes, não requerendo, pois, nenhum tratamento
diferenciado.
7.10.13
Operações de Empréstimo e Troca com Liquidação Diferida Envolvendo Títulos
Depositados em Garantia nas Câmaras de Derivativos e Câmbio
As operações do SET com liquidação diferida envolvendo títulos depositados em garantia
nas outras Câmaras da BM&FBOVESPA estão condicionadas, a exemplo do que ocorre nas
operações com liquidação imediata, ao atendimento dos requisitos de gerenciamento de risco tanto
da Câmara de Ativos quanto da outra Câmara envolvida. Portanto, o fluxo de verificação das
operações do SET com liquidação diferida envolvendo outras Câmaras é idêntico ao apresentado no
item 7.10.11. No entanto, como nessa modalidade operacional a movimentação dos títulos entre os
participantes ocorre apenas na janela de liquidação de D+0, não é possível indicar, no momento da
negociação, como conta de destino dos títulos recebidos uma conta de outra Câmara.
A indicação de uma conta de outra Câmara como conta de origem dos títulos em operações com
liquidação diferida, contudo, é permitida. Essa indicação resulta na retirada imediata dos títulos na
Câmara de origem (Derivativos ou Câmbio) e no depósito, também imediato, na conta de depósito
do participante na Câmara de Ativos.
Essa movimentação gera as mesmas operações de depósito descritas em 7.10.10 para as operações
cujo destino dos títulos é a conta de depósito do participante na Câmara de Ativos, sendo, portanto,
observados todos os procedimentos descritos neste item.
7.10.14
Intermediação de Operações de Empréstimo e Troca
O SET permite a realização de operações de intermediação de empréstimo e troca de títulos,
utilizando, para tanto, o ambiente Sisbex-Registro. Essas operações de intermediação não devem
onerar os limites dos intermediadores envolvidos, que recebem apenas um diferencial entre os
prêmios cobrados das contrapartes finais.
Por gerar direitos e obrigações proporcionais às quantidades negociadas nas datas de liquidação, o
algoritmo de tratamento das operações de empréstimo e troca compensa automaticamente posições
simétricas, como no caso da intermediação, gerando um direito caso o diferencial entre os prêmios
negociados seja favorável ao intermediador.
Página 171
7.10.15
Compromissada Dirigida
Outro produto do SET é a operação compromissada dirigida. Em se tratando de operação
compromissada, o título é “emprestado”, contra o recebimento de recursos financeiros, por meio de
uma operação de venda associada a uma operação de recompra, conforme descrito a seguir.
Uma operação compromissada dirigida D+M/D+N é semelhante a uma operação compromissada
específica D+M/D+N pós-fixada, com as seguintes particularidades:
o alvo da operação passa a ser o lastro e não o financeiro;
a quantidade de títulos (lastro) da operação compromissada é fixa no momento da negociação,
sendo o financeiro função do preço de referência do título;
o preço de ida da compromissada dirigida é o próprio preço de referência para D+M, fixado em
D+M;
o preço de volta da compromissada é o preço da ida corrigido por um percentual ( ) do fator diário
da taxa Selic;
a remuneração do “empréstimo” é feita pelo fator (menor do que 1) que corrige o preço de ida da
compromissada;
a liquidação da ida de uma compromissada dirigida D+0/D+N pode ocorrer na janela de liquidação
da Câmara ou de forma bruta;
no caso da liquidação bruta, os participantes terão 30 minutos para realizá-la; caso contrário, a
operação será cancelada;
a ida de uma operação compromissada dirigida doadora de títulos com liquidação bruta deve ser
sempre coberta mediante depósito dos correspondentes títulos na conta de depósito da Câmara de
Ativos, sob a finalidade SET, ou dos títulos depositados como garantia em qualquer das Câmaras da
BM&FBOVESPA.
Observação 13: o tratamento dado pelo sistema de risco à utilização de títulos depositados em
garantia nas Câmaras da BM&FBOVESPA está descrito nos itens 7.10.10, 7.10.11 e 7.10.13.
(i)
Compromissada Dirigida D+0/D+N
Seja a operação compromissada dirigida D+0/D+N com os seguintes parâmetros:
ponta tomadora de títulos
D+0: compra de Q títulos pelo preço PD+0,D+0 (preço de abertura do dia);
D+N: venda de Q títulos pelo preço PD+0,D+0 com correção pelo percentual
taxa Selic;
do fator diário da
N 1
FSelici 1
PD+0,D+N = PD+0,D+0×
1
i 0
onde FSelici = (1+Tx Selic)1/252;
ponta doadora de títulos
D+0: venda de Q títulos pelo preço PD+0,D+0 (preço de abertura do dia);
D+N: compra de Q títulos pelo preço PD+0,D+0 com correção pelo percentual
taxa Selic;
Página 172
do fator diário da
N 1
FSelici 1
PD+0,D+N = PD+0,D+0×
1
i 0
onde FSelici = (1+Tx Selic)1/252
O título-alvo de empréstimo, a quantidade Q, o prazo N e o percentual são parâmetros informados
a partir da negociação.
Observação 14: essa modalidade poderá ter duas formas de liquidação: bruta ou multilateral.
a)
Liquidação Bruta
a.1) Inclusão da Operação Compromissada Dirigida
Essa modalidade pode ser cancelada caso sua liquidação não ocorra em 30 minutos, ou seja, é
necessário reservar limite operacional para que o cancelamento sempre seja possível. Em função
disso, a operação não pode ser tratada em conjunto com as demais operações do participante
durante o período em que pode ser cancelada. Tal tratamento implica a inclusão dessa operação em
uma subcarteira distinta no sistema de risco.
Limite Operacional
Apesar de a ida e a volta da operação serem mostradas no menu “portfólio” do extrato on-line do
participante, apresentado pelo sistema de risco, apenas a volta é considerada no cálculo do limite
operacional da subcarteira. A ida não é levada em conta por não ser liquidadada na janela
multilateral do participante.
Se o limite operacional do participante for maior ou igual a zero após a inclusão, o pré-registro da
operação compromissada dirigida será aceito; caso contrário, será rejeitado.
Limites Quantitativos e Financeiros
O cálculo dos limites quantitativos e financeiros recebe o tratamento da subcarteira para a ponta de
volta da operação. Caso existam várias operações compromissadas dirigidas não-confirmadas, estas
serão tratadas de forma independente no cálculo do limite quantitativo.
Em virtude da liquidação bruta, uma operação compromissada dirigida doadora de títulos deve ser
sempre coberta por títulos da conta de depósito com a finalidade SET ou por títulos depositados
como garantia em Câmara da BM&FBOVESPA. O sistema de risco deve bloquear esses títulos na
conta de depósito com a finalidade SET do participante ou na conta de garantias da Câmara de
Ativos, a fim de que não sejam utilizados para cobrir outras operações nem sejam retirados.
Tratamento do Limite Quantitativo para a Ponta Doadora de Títulos
Quando uma operação compromissada dirigida doadora de títulos é incluída e coberta por títulos da
conta de depósito com a finalidade SET, o sistema de risco gera:
retirada de Q títulos da conta de depósito com a finalidade SET;
execução do algoritmo de cobertura de venda;
recálculo dos limites quantitativos.
Se os limites quantitativos e financeiros do participante não forem violados, a operação
compromissada dirigida será aceita; caso contrário, será rejeitada.
Página 173
Observação 15: o tratamento dado pelo sistema de risco à utlização de títulos depositados em
garantia nas Câmaras com liquidação imediata (bruta) consta do item 7.10.11.
a.2) Confirmação da Operação Compromissada Dirigida
Quando a operação compromissada dirigida é confirmada, deixa a subcarteira e é incluída no
portfólio, em conjunto com as demais operações do participante. Como a ida foi liquidada de forma
bruta, não é incluída na análise de risco, devendo apenas ser mostrada no menu “portfólio” do
extrato on-line do participante. Apenas a volta é considerada no cálculo dos limites operacionais,
quantitativos e financeiros.
a.3) Cancelamento da Operação Compromissada Dirigida
Transcorridos 30 minutos da inclusão da compromissada dirigida ou devido a alguma irregularidade
em uma das pontas da operação, a compromissada dirigida é cancelada e as seguintes modificações
são efetuadas:
a subcarteira contendo a operação compromissada dirigida deve ser excluída do portfólio dos
participantes envolvidos;
ponta doadora: a retirada de Q títulos da conta de depósito com a finalidade SET deve ser cancelada
e o algoritmo de cobertura de vendas deve ser executado. Caso o pré-registro tenha sido aceito em
função da utilização de garantias depositadas em Câmaras da BM&FBOVESPA, a retirada dos Q
títulos será cancelada no sistema de risco;
os limites operacionais, quantitativos e financeiros das pontas são recalculados, de modo a eliminar
o efeito da subcarteira.
Observação 16: os limites operacionais, quantitativos e financeiros das pontas envolvidas nunca
piorarão em função do cancelamento de uma operação compromissada dirigida.
b)
Liquidação Multilateral
Limite Operacional
A operação compromissada dirigida com liquidação multilateral é tratada pelo risco da mesma
forma que uma compromissada D+0/D+M, pelo fato de o preço de ida ser definido na negociação.
Logo, as compromissadas dirigidas dessa modalidade são mapeadas como risco preço. A operação
definitiva referente à volta, entretanto, tem seu mapeamento modificado devido à correção pelo
fator da taxa Selic. O mapeamento da operação de volta em FPRs é feito de acordo com a
expressão a seguir:
PU D
N
PU D
0
1
préliq
Para = 0, tem-se uma operação a termo sem correção pela taxa Selic e a decomposição em FPR
torna-se:
PU D
N
PU D
0
préliq
Para = 1, tem-se uma operação a termo com correção pela taxa Selic e a decomposição em FPR
torna-se:
Página 174
PU D
N
PU D
0
O Apêndice 1 apresenta a derivação dos preços e do mapeamento dessa modalidade de correção
pela Selic em FPRs.
Tabela 25 – Operações Tomadoras de Títulos D+0/D+N – “Risco de Preço”
Data de Liquidação
D+0
Compra de título
Operação
Quantidade
Preço
Mapeamento em FPRs
Valor mapeado em FPRs
D+N
Venda de título com correção
pelo fator da taxa Selic
Q
Q
PD+0,D+0
PD+0,D+N*
Igual à compra definitiva Igual à venda definitiva com
para D+0
correção pelo fator da taxa
Selic para D+N
Q×PD+0,D+0
Q×PD+0,D+0
N 1
Onde PD+0,D+N* = PD+0,D+0× i
FSelici 1
1.
0
Expressão para o mapeamento de uma venda definitiva com correção pelo fator
D+N em FPRs:
PU D
N
PU D
1
0
da taxa Selic para
préliq
Tabela 26 – Operações Doadoras de Títulos D+0/D+N – “Risco de Preço”
Data de Liquidação
D+0
Venda de título
Operação
Quantidade
Preço
Mapeamento em FPRs
Valor mapeado em FPRs
D+N
Compra de título
correção pelo fator da
Selic
Q
Q
PD+0,D+0
PD+0,D+N*
Igual à venda definitiva Igual à compra definitiva
para D+0
correção pelo fator da
Selic para D+N
Q×PD+0,D+0
Q×PD+0,D+0
Expressão para o mapeamento de uma compra definitiva com correção pelo fator
para D+N em FPRs:
PU D
N
PU D
0
1
préliq
Página 175
com
taxa
com
taxa
da taxa Selic
Após a liquidação da ida, a operação de volta a liquidar em D+N continuará a ser mapeada em
FPRs como operação com correção pelo fator da taxa Selic. Em D+k, k>0, o preço para essa
operação será:
N k 1
FSelici 1
PD+k,D+k* = PD+k,D+k ×
1
i 0
PD+k,D+k é o preço a vista da data de liquidação da ida corrigido pela fator
D+0 e D+k, conforme a expressão abaixo:
da taxa Selic entre
k 1
FSelicapurado ,i 1
PD+k,D+k = PD+0,D+0×
1
i 0
sendo FSelicapurado,i o fator diário apurado da taxa Selic no dia i.
Limites Quantitativos e Financeiros
O cálculo dos limites quantitativos e financeiros ocorre segundo o tratamento de uma
compromissada D+0/D+N, com o mapeamento de uma compra/venda para D+0 e de uma
venda/compra com correção para D+N.
Atualização dos Limites Financeiros
O valor financeiro considerado na avaliação do limite financeiro de D+0 é o financeiro referente à
operação de D+0 (compra ou venda do título):
Financeiro(D+0) = Q×PD+0,D+0
O financeiro considerado na avaliação do limite financeiro de D+N é igual ao financeiro de D+0
corrigido pelo percentual do fator diário da taxa Selic, conforme expressão a seguir:
N 1
FSelici 1
Financeiro(D+N) = Financeiro(D+0)×
1
i 0
onde FSelici = (1+Tx Selic)1/252.
Após a liquidação da ida, em D+k, k>0, o financeiro considerado na avaliação do limite financeiro
para D+N será:
N k 1
FSelici 1
Financeiro(D+N) = Financeiro(D+0)*×
1
i 0
k 1
FSelicapurado 1
1
sendo Financeiro(D+0)* = Q×PD+0,D+0× i 0
.
Financeiro(D+0)* representa o valor financeiro da ida da compromissada dirigida corrigido pelo
percentual do fator diário da taxa Selic apurada.
Página 176
Limites Quantitativos
A avaliação do limite quantitativo é feita da forma convencional: a ponta com liquidação em D+0
(compra/venda) é avaliada em conjunto com as demais operações com liquidação em D+0,
enquanto a ponta com liquidação em D+M (recompra/revenda) é avaliada em conjunto com as
demais operações com liquidação em D+M.
Observação 17: a ponta de venda de uma operação compromissada dirigida doadora recebe o
mesmo tratamento de uma venda no que diz respeito à cobertura, ou seja, caso haja saldo disponível
na conta de depósito com a finalidade SET, este cobrirá a operação de venda.
Observação 18: operações compromissadas dirigidas doadoras não são cobertas por títulos da conta
de depósito com a finalidade cobertura de operações.
(ii)
Compromissada Dirigida D+M/D+N
Seja a operação compromissada dirigida D+M/D+N com os seguintes parâmetros:
ponta tomadora de títulos
D+M: compra de Q títulos pelo preço PD+M,D+M (preço de abertura do dia);
D+N: venda de Q títulos pelo preço PD+M,D+M com correção pelo percentual
taxa Selic;
do fator diário da
N M 1
FSelici 1
PD+M,D+N = PD+M,D+M×
1
i 0
onde FSelici = (1+Tx Selic)1/252;
ponta doadora de títulos
D+M: venda de Q títulos pelo preço PD+M,D+M (preço de abertura do dia);
D+N: compra de Q títulos pelo preço PD+M,D+M com correção pelo percentual do fator diário
da taxa Selic;
N M 1
FSelici 1
PD+M,D+N = PD+M,D+M×
1
i 0
onde FSelici = (1+Tx Selic)1/252 e o título-alvo de empréstimo, a quantidade Q, os prazos M e N e
o percentual são parâmetros informados a partir da negociação.
Limite Operacional
Da mesma maneira que em uma operação compromissada D+M/D+N, essa modalidade tem duas
formas de mapeamento em FPRs distintas.
Supõe-se que, por qualquer razão, o participante tomador de títulos na compromissada dirigida seja
declarado inadimplente na data D+M–K (K>0). Nessa hipótese, a Câmara pode inverter a posição
do participante no próprio Sisbex. Para tanto, pode contratar uma operação compromissada dirigida
oposta à primeira, vendendo para D+M e comprando para D+N. Considerando-se que o preço de
ida das compromissadas é sempre igual ao preço de abertura da data de ida e que o percentual do
fator diário da taxa Selic é parâmetro de mercado, a nova operação tem preço de ida idêntico ao da
Página 177
primeira, mas preço de volta potencialmente distinto, em função do fator percentual . A
compensação das duas compromissadas dirigidas resulta nos seguintes payoffs nas datas de
liquidação D+M e D+N:
PayoffD+M = 0 (devido à igualdade entre os preços de ida das duas operações)
N M
N M
FSelici 1
PayoffD+N = PD+M,D+M×
1
FSelici 1
i 1
1
i 1
onde FSelici = (1+Tx Selic)1/252.
Assim, ao mapear a compromissada dirigida em FPR tipo taxa, o único fator de risco é o percentual
.
Mapeamento em FPR Tipo Taxa do Saldo de Compromissada Dirigida
Com o intuito de simplificar o tratamento de risco, o potencial de variação do percentual é
mapeado mediante a inclusão de uma obrigação no ciclo de volta da compromissada dirigida. Essa
obrigação é igual à diferença entre o percentual da operação ou o saldo a ser zerado e o percentual
de estresse utilizado na zeragem.
O percentual de estresse para compromissadas tomadora e doadora é proporcional à liquidez do
título, ou seja, cada título possuirá um percentual de estresse tomador e doador, conforme a
Tabela 27.
Tabela 27 – Percentuais de Estresse Tomador e Doador de Cada Título
Código do Título
100000
100000
...
770100
Data de Vecimento
4/1/2004
1/4/2004
...
1/1/2031
tomador, stress
0,010
0,015
...
0,300
doador, stress
0,99
0,99
...
0,99
A obrigação gerada a partir de um saldo de compromissada dirigida será dada pela expressão:
Obrigaçãosaldo = máx(Valor; 0)
Valor =
máx( Qtomador – Qdoador; 0)×PD+0,D+M×
N M
N M
FSelicref
×
1
tomador
1
i 1
FSelicref
1
doador , stress
1
+máx( Qdoador –
i 1
Qtomador; 0)×PD+0,D+M×
N M
N M
FSelicref
×
i 1
1
tomador , stress
1
FSelicref
1
doador
1
i 1
onde:
Qtomador = quantidade total de Tj tomados por meio de compromissada dirigida D+M/D+N;
Qdoador = quantidade total de Tj doado por meio de compromissada dirigida D+M/D+N;
Página 178
PD+0,D+M = preço de referência to título Tj para a data de ida (D+M) da compromissada;
FSelicref = fator diário da taxa Selic de referência: FSelici = (1+Tx Selic)1/252;
= percentual médio aplicado sobre a taxa Selic para as compromissadas tomadoras
D+M/D+N no título Tj;
doador,stress = valor de estresse do percentual médio aplicado sobre a taxa Selic para as
compromissadas doadoras D+M/D+N no título Tj;
tomador,stress = valor de estresse do percentual médio aplicado sobre a taxa Selic para as
compromissadas tomadoras D+M/D+N no título Tj;
tomador
= percentual médio aplicado sobre a taxa Selic para as compromissadas doadoras D+M/D+N
no título Tj.
doador
Mapeamento em FPR Tipo Taxa do Day Trade de Compromissada Dirigida
Além da obrigação relacionada ao saldo de compromissada dirigida, é gerada a obrigação (ou o
direito) de day trade de compromissada dirigida, referente às operações compromissadas dirigidas
envolvendo o mesmo título Tj para os mesmos ciclos de ida e de volta.
Obrigaçãoday trade = mín( Qtomador; Qdoador)×PD+0,D+M×
N M
N M
FSelicref
×
1
tomador
i 1
1
FSelicref
1
doador
1
i 1
O percentual médio para as compromissadas dirigidas doadoras é calculado de acordo com a
expressão a seguir, considerando-se todas as compromissadas dirigidas doadoras D+M/D+N no
título Tj:
Qdoador , i
doador
doador ,i
Qdoador , i
onde:
Qdoador,i = quantidade de títulos Tj doados por meio da i-ésima compromissada dirigida
D+M/D+N;
doador,i = percentual aplicado sobre a i-ésima compromissada dirigida D+M/D+N doadora no
título Tj.
O percentual médio para as compromissadas dirigidas tomadoras é calculado de acordo com a
expressão a seguir, considerando-se todas as compromissadas dirigidas tomadoras D+M/D+N no
título Tj:
Qtomador , i
tomador
tomador ,i
Qtomador , i
onde:
Qtomador,i = quantidade de títulos Tj tomados por meio da i-ésima compromissada dirigida
D+M/D+N;
Página 179
tomador,i = percentual aplicado sobre a i-ésima compromissada dirigida D+M/D+N tomadora no
título Tj.
O mapeamento em FPR tipo taxa de uma compromissada dirigida é apresentado pelo sistema de
risco no extrato on-line do participante, conforme mostra a Tela 17.
Tela 17 – Extrato On-Line do Participante
Cicl
o
Ida
Cicl
o
Volt
a
Data de Q
Título Veciment Compra
o
s
M
N
xxxxx dd/mm/aa Qtomad
x
aa
or
Obrigaçã
PM
PM
Q
o
Compra
Venda
Vendas
Day
s
s
Trade
Qdoad
tomad
doad ObrigDay
or
trade
or
or
Obrigaçã
o
Saldo
Resultad
o
Obrigsald
o
xxxxxxx
Essa tabela reflete os parâmetros da marcação a mercado mostrados na subseção 6.2.
Resumo das Formas de Mapeamento da Compromissada Dirigida D+M/D+N em FPRs
Uma compromissada dirigida D+M/D+N é mapeada como preço e taxa.
–
Mapeamento em FPRs Tipo Preço da Compromissada Dirigida Tomadora de Títulos
D+M/D+N
Data de Liquidação
D+M
Compra de título
Operação
Quantidade
Preço
Mapeamento em FPRs
Valor mapeado em FPRs
D+N
Venda de título com
correção pelo fator
da
taxa Selic
Q
Q
PD+0,D+M
PD+0,D+N*
Igual à compra definitiva Igual à venda definitiva
D+M
com correção pelo fator
da taxa Selic para D+N
Q×PD+0,D+M
Q×PD+0,D+M
N M
FSelici 1
PD+0,D+N* = PD+0,D+M×
1
i 1
Mapeamento de uma venda definitiva com correção pelo fator da taxa Selic para D+N em FPRs:
PU D
N
PU D
0
1
préliq
–
Mapeamento em FPRs Tipo Preço da Compromissada Dirigida Doadora de Títulos
D+M/D+N
Data de Liquidação
Página 180
D+M
Venda de título
Operação
Quantidade
Preço
Mapeamento em FPRs
Valor mapeado em FPRs
D+N
Compra de título
correção pelo fator da
Selic
Q
Q
PD+0,D+M
PD+0,D+N
Igual à venda definitiva Igual à compra definitiva
para D+M
correção pelo fator da
Selic para D+N
Q×PD+0,D+M
Q×PD+0,D+M
com
taxa
com
taxa
Mapeamento de uma compra definitiva com correção pelo fator da taxa Selic para D+N em FPRs:
PU D
N
PU D
0
1
PRÉliq
–
Mapeamento em FPRs Tipo Taxa da Compromissada Dirigida Tomadora de Título
D+M/D+N
Operação
Quantidade
Preço
Mapeamento em FPRs
Valor mapeado em FPRs
Obrigação adicional
Data de Liquidação
D+M
Compra de título
Q
PD+0,D+M
Inexistente
Inexistente
Inexistente
D+N
Venda de título
Q
PD+0,D+N*
Inexistente
Inexistente
Obrigaçãosaldo +
Obrigaçãoday trade
–
Mapeamento em FPRs Tipo Taxa da Compromisada Dirigida Doadora de Títulos
D+M/D+N
Operação
Quantidade
Preço
Mapeamento em FPRs
Valor mapeado em FPRs
Obrigação adicional
Data de Liquidação
D+M
Venda de título
Q
PD+0,D+M
Inexistente
Inexistente
Inexistente
D+N
Compra de título
Q
PD+0,D+N*
Inexistente
Inexistente
Obrigaçãosaldo+
Obrigaçãoday trade
Em D+M, haverá a fixação do preço da operação de ida da compromissada dirigida e a operação
não apresentará mais o risco de taxa, sendo a partir daí mapeada como preço.
Em resumo:
Página 181
na data de contratação D+M–K (K>0), as operações compromissadas dirigidas D+M/D+N com
lastro específico são mapeadas de duas formas distintas, isto é, como “risco de taxa” e como “risco
de preço”;
o risco do portfólio é calculado duas vezes, primeiro utilizando-se o mapeamento em “risco de taxa”
e depois o mapeamento em “risco de preço”;
o limite operacional dos participantes é calculado utilizando-se o tipo de mapeamento que gere o
maior risco para o portfólio;
a partir da data da ida (inclusive), as operações compromissadas dirigidas passam a ser mapeadas
somente em “risco de preço”.
Limites Quantitativos e Financeiros
O cálculo dos limites quantitativos e financeiros recebe o mesmo tratamento de uma
compromissada D+M/D+N, por meio do mapeamento de uma compra/venda para D+M e de uma
venda/compra para D+N.
Observação 19: a ponta de venda de uma operação compromissada dirigida doadora recebe o
mesmo tratamento de uma venda no que diz respeito à cobertura, ou seja, caso haja saldo disponível
na conta de depósito com a finalidade SET, este cobrirá a operação de venda.
Observação 20: operações compromissadas dirigidas doadoras não são cobertas por títulos da conta
de depósito com a finalidade cobertura de operações.
Exemplo 36
Considera-se que um participante tenha uma compromissada dirigida doadora de títulos para
D+2/D+3 e o título depositado para cobertura com a finalidade SET. Imagina-se que ele submeterá
uma compromissada dirigida doadora do mesmo título para D+1/D+3.
A compromissada dirigida será aceita: ao incluir a venda para D+1, o risco retirará a cobertura com
a finalidade SET de D+2 e cobrirá D+1.
7.11
Modalidade de Registro de Intermediação M para N
O sistema de negociação/registro disponibiliza para o broker modalidade de registro de
intermediações envolvendo múltiplas pontas de venda (M participantes distintos) e múltiplas pontas
de compra (N participantes distintos).
Figura 6 – Intermediação Envolvendo Múltiplas Pontas de Venda e de Compra
Vendedores/
Doadores de Títulos/
Doadores de Financeiro
X1
X2
Intermediário
Intermediário
...
XN
Compradores/
Tomadores de Títulos/
Tomadores de Financeiro
Y1
Y2
...
YM
Página 182
Essa modalidade de intermediação só será aceita caso todas as pontas vendedoras/doadoras e
compradoras/tomadoras tenham limites operacional, quantitativo e financeiro suficientes. Não é
necessário avaliar os limites operacional, quantitativo e financeiro do intermediário, uma vez que
essa modalidade não lhe gerará obrigações.
7.11.1 Intermediação de Operação Definitiva com Liquidação em D+M (M≥0)
Avaliação das Pontas da Operação
O sistema de risco considerará as seguintes operações, todas com liquidação em D+M (M≥0):
vendedor X1: venda de QV1 títulos ao preço PV1;
vendedor X2: venda de QV2 títulos ao preço PV2;
...
vendedor XN: venda de QVN títulos ao preço PVN;
comprador Y1: compra de QC1 títulos ao preço PC1;
comprador Y2: compra de QC2 títulos ao preço PC2;
...
comprador YM: compra de QCM títulos ao preço PCM.
Será verificado se o portfólio de cada uma das N+M pontas da intermediação poderá receber, sob o
ponto de vista de risco, a respectiva operação descrita acima. Caso todas as M+N pontas tenham
limites operacional, quantitativo e financeiro suficientes, a intermediação será aceita.
Avaliação do Intermediário
Uma operação de intermediação nunca gerará obrigações para o intermediário, sendo sempre aceita
caso as pontas tenham limites suficientes. O intermediário terá direito de receber um resultado
financeiro na data de liquidação D+M, dado pela expressão (66). O direito financeiro será igual à
diferença entre o financeiro referente às compras e o financeiro referente às vendas das pontas
finais. Esse direito será considerado na apuração do resultado de D+M do intermediário.
Direitos intermediário(D+M) = Financeiro vendas do intermediário(D+M)–
–Financeiro compras do intermediário(D+M)
N
M
Qcomprai Pcomprai
Direitos intermediário(D+M) =
i 1
Qvenda j
j 1
Pvenda j
(66)
Observação 21: como o número de compradores e vendedores finais de uma intermediação nem
sempre é igual, pode ocorrer de os direitos do intermediário, calculados pela expressão (66),
assumirem valores menores que zero, devido a arredondamentos efetuados para ajuste nos valores
financeiros da intermediação. Como, do ponto de vista de liquidação, uma operação de
intermediação nunca gerará perdas financeiras para o intermediário, não será necessário dele exigir
garantias. Assim, os direitos gerados pelo sistema de risco para a operação de intermediação não
devem assumir valores negativos, e a expressão para o cálculo dos direitos do intermediário será
dada pela expressão:
Direitos intermediário(D+M) = máx(0; Financeiro vendas do intermediário(D+M)–
–Financeiro compras do intermediário(D+M))
Página 183
N
máx 0;
Direitos intermediário(D+M) =
M
Qcomprai Pcomprai
i 1
Qvenda j Pvenda j
j 1
7.11.2 Intermediação de Operação Compromissada Dirigida Diferida com Ida em D+M (M≥0) e
Volta em D+N (N>M)
O sistema de risco considerará as seguintes operações, todas com liquidação em D+M (M≥0):
doador X1: venda de compromissada dirigida com liquidação diferida de QD1 títulos pelo prêmio
D1;
doador X2: venda de compromissada dirigida com liquidação diferida de QD2 títulos pelo prêmio
D2;
...
doador Xw: venda de compromissada dirigida com liquidação diferida de QDW títulos pelo prêmio
DW;
tomador Y1: compra de compromissada dirigida com liquidação diferida de QT1 títulos pelo
prêmio T1;
tomador Y2: compra de compromissada dirigida com liquidação diferida de QT2 títulos pelo
prêmio T2;
...
tomador YZ: compra de compromissada dirigida com liquidação diferida de QTZ títulos pelo
prêmio TZ.
Será verificado se o portfólio de cada uma das W+Z pontas da intermediação poderá receber, do
ponto de vista de risco, a operação descrita acima. Caso todas as W+Z pontas tenham limites
operacional, quantitativo e financeiro suficientes para receber a respectiva operação, a
intermediação será aceita.
Avaliação do Intermediário
Uma operação de intermediação nunca gerará obrigações para o intermediário, sendo sempre aceita
caso as pontas tenham limites suficientes. Na intermediação de compromissada dirigida com
liquidação diferida, o intermediário faz jus a prêmio. Para a determinação do prêmio recebido pelo
intermediário, são considerados os fluxos financeiros referentes às operações tomadoras e doadoras
de títulos.
Tabela 28 – Fluxo Financeiro do Intermediário Considerando as Operações Tomadoras de Títulos
(de 1 a W)
Financeiro Ida em D+M
(Operações Tomadoras)
Financeiro Volta em D+N
N 1
–QD1×PD+0,D+M
QD1×PD+0,D+M× i
FSelici 1
D1
1
FSelici 1
D2
1
M
N 1
–QD2×PD+0,D+M
...
QD2×PD+0,D+M× i
…
M
Página 184
N 1
–QDW×PD+0,D+M
QDW×PD+0,D+M×
W
W
FSelici 1
DW
FSelici 1
Dd
1
i M
N 1
QDd * PD
QDd
0, D M
1
– d1
×PD+0,D+M
Onde:
QDi = quantidade de títulos doados na operação i;
PD+0,D+M = preço de referência para D+M calculado em D+0;
Di = prêmio (em percentual) referente à operação doadora i;
FSelici = (1+Tx Selic)1/252 , ou fator de correção da taxa Selic.
i M
d 1
Tabela 29 – Fluxo Financeiro do Intermediário Considerando as Operações Doadoras de Títulos (de
1 a Z)
Financeiro Ida em D+M
(Operações Doadoras)
Financeiro Volta em D+N
N 1
QT1×PD+0,D+M
–QT1×PD+0,D+M×
FSelici 1
T1
1
FSelici 1
T2
1
FSelici 1
TZ
1
Tt
1
i M
N 1
QT2×PD+0,D+M
...
–QT2×PD+0,D+M× i
…
M
N 1
QTY×PD+0,D+M
–QTZ×PD+0,D+M×
Z
Z
QTt
t 1
×PD+0,D+M
–
i M
N 1
QTt * PD
FSelici 1
0, D M
i M
t 1
Onde:
QTi = quantidade de títulos tomados na operação i;
PD+0,D+M = preço de referência para D+M calculado em D+0;
Ti = prêmio (em percentual) referente à operação tomadora i;
FSelici = (1+Tx Selic)1/252, ou fator de correção da taxa Selic.
Assim, o prêmio recebido pelo intermediário será dado pela soma dos fluxos financeiros referentes
às operações tomadoras e doadoras, avaliadas conjuntamente, conforme demonstra a Tabela 30.
Tabela 30 – Fluxo Financeiro do Intermediário Considerando as Operações Tomadoras e Doadoras
Financeiro Ida em D+M
(Operações Tomadoras
Operações Doadoras)
W
W
–
e Financeiro Volta em D+N
d 1
N 1
QDd * PD
QDd
×PD+0,D+M
d 1
FSelici 1
0, D M
i M
Página 185
Dd
1
Z
Z
QTt
–
×PD+0,D+M
t 1
N 1
QTt * PD
0, D M
W
Tt
FSelici 1
Dd
1
N 1
QDd
PD
0, D M
1
i M
d 1
0
FSelici 1
i M
t 1
Z
N 1
QTt * PD
0, D M
–
As variáveis utilizadas estão definidas nas Tabelas 28 e 29.
FSelici 1 *
Tt
1
i M
t 1
Por se tratar de operação de intermediação, as quantidades tomadas e doadas são iguais, ou seja,
W
Z
QDd
QTt
=
. Nesse caso, o fluxo de títulos e financeiro do intermediário será zero para o
ciclo de liquidação da ida (D+M).
t 1
d 1
O direito financeiro do intermediário será gerado para o ciclo de liquidação de volta da
compromissada dirigida (D+N) e será dado pela expressão (67). O direito financeiro é igual à
diferença entre:
soma do financeiro de volta de todas as compromissadas dirigidas doadoras;
soma do financeiro de volta de todas as compromissadas dirigidas tomadoras.
W
N 1
QDd
Direitos intermediário(D+N) =
Z
–
FSelici 1
0, D M
i M
d 1
Dd
1
–
N 1
QTt
t 1
PD
PD
FSelici 1
0, D M
Tt
1
i M
(67)
7.11.3 Intermediação de Operação Compromissada Específica/Genérica com Ida em D+M (M≥0) e
Volta em D+N (N>M)
Avaliação das Pontas da Operação
O sistema de risco considerará as seguintes operações, todas com liquidação em D+M (M≥0):
doador X1: compra de compromissada específica/genérica com financeiro FD1 à taxa doadora TD1;
doador X2: compra de compromissada específica/genérica com financeiro FD2 à taxa doadora TD2;
...
doador Xw: compra de compromissada específica/genérica com financeiro FDW à taxa doadora
TDW;
tomador Y1: venda de compromissada específica/genérica com financeiro FT1 à taxa tomadora
TT1;
tomador Y2: venda de compromissada específica/genérica com financeiro FT2 à taxa tomadora
TT2;
...
Página 186
tomador YZ: venda de compromissada específica/genérica com financeiro FTZ à taxa tomadora
TTZ.
Será verificado se o portfólio de cada uma das W+Z pontas da intermediação poderá receber, do
ponto de vista de risco, a operação descrita acima. Caso todas as W+Z pontas tenham limites
operacional, quantitativo e financeiro suficientes para receber a respectiva operação, a
intermediação será aceita.
Observação 22: nas compromissadas específicas, os participantes negociam o valor financeiro
dado/tomado. A quantidade de títulos utilizada como lastro da compromissada será dada pelas
expressões (68) e (69).
QDi
QTi
truncar
truncar
Financeiro doadoi
PD 0, D M
(68)
Financeiro tomadoi
PD 0, D M
(69)
onde PD+0,D+M é o preço de referência para o ciclo de liquidação D+M, calculado em D+0.
O valor financeiro efetivamente doado/tomado, considerando as quantidades inteiras de lastro, será
dado pelas expressões (70) e (71).
Financeiro doadoi = QDi×PD+0,D+M
Financeiro tomadoi = QTi×PD+0,D+M
(70)
(71)
onde as novas quantidades QDi e QTi serão dadas pelas expressões (68) e (69).
Observação 23: para as compromissadas genéricas, a avaliação de risco será feita considerando a
modalidade “genérica”, não sendo necessário o recálculo do financeiro doado e tomado em função
do lastro, dado pelas expressões (70) e (71).
Avaliação do Intermediário
Uma operação de intermediação nunca gerará obrigações para o intermediário, sendo sempre aceita
caso as pontas tenham limites suficientes. Na intermediação de compromissada, o intermediário terá
direito de receber um resultado financeiro. Para a determinação do resultado financeiro, são
considerados os fluxos financeiros referentes às operações tomadoras e doadoras de recursos.
Tabela 31 – Fluxo Financeiro para o Intermediário Considerando todas as Operações Tomadoras de
Recursos (de 1 a W)
Financeiro Ida em D+M
(Operações Tomadoras)
Financeiro Volta em D+N
FD1
–
FD2
...
FD1
1 TD1
FD2
1 TD 2
–
...
N M 252
N M 252
Página 187
FDW
–
FDW
1 TDW
N M 252
W
W
FDd
d 1
–d
FDd
1 TDd
N M 252
1
Onde:
FDi = financeiro doado na operação i;
TDi = taxa (em percentual) referente à operação doadora i.
Tabela 32 –Fluxo Financeiro para o Intermediário Considerando todas as Operações Doadoras de
Recursos (de 1 a Z)
Financeiro Ida em D+M
(Operações Doadoras)
Financeiro Volta em D+N
–FT1
FT1
1 TT 1
–FT2
FT2
1 TT 2
...
…
–FTZ
FTZ
1 TTZ
N M 252
N M 252
N M 252
Z
Z
FTt
FTt
1 TTt
N M 252
t 1
– t1
Onde:
FTi = financeiro tomado na operação i;
TTi = taxa (em percentual) referente à operação tomadora i.
Assim, o fluxo financeiro do intermediário será dado pela soma dos fluxos financeiros referentes às
operações tomadoras e doadoras conforme mostra a Tabela 33.
Tabela 33 – Fluxo Financeiro do Intermediário Considerando as Operações Tomadoras e Doadoras
Financeiro Ida em D+M
(Operações Tomadoras
Operações Doadoras)
e Financeiro Volta em D+N
W
W
FDd
d 1
FTt
t 1
1 TDd
FTt
1 TTt
FTt
1 TTt
N M 252
t 1
Z
0
N M 252
1
Z
Z
–
–d
FDd
N M 252
t 1
W
FDd
1 TDd
N M 252
–d 1
As variáveis utilizadas estão definidas nas Tabelas 31 e 32.
Página 188
O direito financeiro do intermediário será gerado para o ciclo de liquidação de volta da
compromissada específica/genérica (D+N) e será dado pela expressão (72). Esse direito financeiro é
igual à diferença entre:
soma do financeiro de volta de todas as compromissadas especificas/genéricas tomadoras;
soma do financeiro de volta de todas as compromissadas especificas/genéricas doadoras.
Z
FTt
Direitos intermediário(D+N) =
1 TTt
t 1
N M 252
W
–d
FDd . 1 TDd
1
N M 252
(72)
Observação 24: a expressão (72) também será utilizada para o cálculo do ganho financeiro do
intermediário para as compromissadas genéricas. Não será necessário recalcular o financeiro
tomado/doado em função da quantidade de lastro.
7.12
Indicação de Ordem Telefônica para N Participantes Distintos
A especificação de ordem telefônica para N participantes ocorrerá quando um PNA realizar uma
operação originada em ordem telefônica que recebeu, sem indicar a ponta final no momento do
negócio. Como a ponta final não é conhecida no momento do fechamento da operação, o limite de
ordem pendente do PNA será onerado até que as pontas finais sejam indicadas e confirmem a
operação. O Apêndice 4 descreve a utilização do Fundo Operacional no gerenciamento de risco
decorrente da rejeição de ordem pendente. Essa modalidade receberá o seguinte tratamento:
o PNA terá intervalo de 10 minutos, por exemplo, para indicar as pontas finais. Após esse prazo, a
parcela da operação não-indicada passa a integrar seu portfólio de operações. Caso o limite
operacional do MC do PNA que recebeu a ordem seja violado, ele será chamado a depositar
garantias adicionais na Câmara e o limite de ordens pendentes do PNA ficará bloqueado até que a
chamada de recomposição seja atendida ou até que o limite operacional seja restaurado;
a indicação de uma ponta final só será aceita caso essa ponta possua limites operacional,
quantitativo e financeiro suficientes para receber a parcela da operação indicada. Quando a
indicação é aceita, o limite de ordem pendente do PNA é desonerado na proporção referente à
parcela indicada.
Observação 25: a operação de ordem telefônica com indicação posterior pode ser originada tanto
por intermédio do ingresso de oferta em roda de negociação quanto pela agressão de oferta ativa na
roda de negociação. Em ambos os casos, o limite de ordem pendente do PNA que executa a oferta
por conta e ordem de terceiros é onerado.
O tratamento descrito origina as seguintes situações:
situação 1: PNA indica a ponta final da operação (total ou parcial): essa situação ocorrerá enquanto
houver parte da operação a especificar, considerado o mencionado prazo para a indicação da ponta
final;
situação 1.1: ponta final não tem limites operacional, quantitativo ou financeiro para receber
operação indicada (total ou parcial): a operação indicada (total ou parcial) passa a integrar o
portfólio do PNA/MC que lançou a ordem telefônica;
Página 189
situação 1.1.1: PNA e/ou seu MC não têm limites operacional, quantitativo ou financeiro para
aceitar a operação: a operação (total ou parcial) continuará a integrar o portfólio do PNA/MC e o
limite de ordem pendente do PNA continuará onerado até que a chamada de recomposição de
garantias seja atendida ou até que o limite operacional seja restaurado, o que poderá ocorrer por
meio de operações que reduzam a exposição de risco do MC/PNA ou pela realocação de operações;
situação 1.1.2: PNA e seu MC têm limite operacional para aceitar a operação: o limite de ordem
pendente do PNA é desonerado;
situação 1.2: ponta final tem limites operacional, quantitativo e financeiro para aceitar a operação
indicada (total ou parcial): a operação indicada (total ou parcial) passa a integrar o portfólio da
ponta final;
situação 1.2.1: ponta final rejeita a operação recebida no prazo para tal estabelecido: a operação
rejeitada (total ou parcial) passa a integrar o portfólio do PNA/MC que a executou.
situação 1.2.1.1: PNA e/ou seu MC não têm limite operacional para aceitar a operação: mesmo
tratamento da situação 1.1.1;
situação 1.2.1.2: PNA e seu MC têm limite operacional para aceitar a operação: o limite de ordem
pendente do PNA é desonerado;
situação 1.2.2: ponta final aceita operação indicada: o limite de ordem pendente do PNA é
desonerado;
situação 2: PNA que incluiu a ordem não indica a ponta final da operação (ou de parte dela) no
prazo estabelecido: a operação (total ou parcial) não-indicada passa a integrar seu portfólio;
situação 2.1: PNA e/ou seu MC não têm limite operacional para aceitar a operação: mesmo
tratamento da situação 1.1.1;
situação 2.2: PNA e seu MC têm limite operacional para aceitar a operação: o limite de ordem
pendente do PNA é desonerado.
7.13
Negócio Realizado Diretamente por PLM
O PLM, por conta de PLCs a ele vinculados, pode colocar oferta ou fechar negócio diretamente em
sistema de negociação, ou seja, sem o concurso de PNA..
Ao colocar a oferta ou realizar o negócio, o PLM pode fazê-lo indicando ou não o PLC responsável
pela operação.
Quando o PLM indicar o PLC responsável pela operação no momento da colocação da oferta, o
limite de ordem pendente do PLM não será onerado, nem seus limites operacional, financeiro e
quantitativo. Nesse caso, serão verificados os limites operacional, quantitativo e financeiro do PLC
no momento do fechamento do negócio..
Caso o PLM efetue posteriormente a indicação do(s) PLC(s) responsável(is) pela liquidação da
operação, os limites operacional, financeiro, quantitativo e de ordem pendente do PLM serão
onerados, assim permanecendo até que as pontas finais sejam por ele indicadas e confirmem a
operação. O Apêndice 4 descreve a utilização do Fundo Operacional no gerenciamento de risco
decorrente da rejeição de ordem pendente.
Quando o PLM indicar o PLC a ele vinculado responsável pela liquidação integral ou parcial da
operação, serão analisados os limites operacional, quantitativo e financeiro do PLC. Se todos esses
limites forem suficientes, o limite de ordem pendente do PLM será desonerado e a operação ou sua
correspondente parcela sairá do portfólio do PLM, passando a integrar o portfólio do PLC. Caso
pelo menos um dos limites (operacional, quantitativo ou financeiro) do PLC não seja suficiente para
a assunção da operação ou de sua parcela correspondente, a indicação será rejeitada e os limites do
PLM permanecerão inalterados.
Página 190
8.
Limites Quantitativo e Financeiro
8.1
Limite Quantitativo
A Câmara de Ativos pode, a seu exclusivo critério, determinar limite máximo para a quantidade
vendida ou comprada (e ainda não liquidada) que cada participante pode deter de cada título,
independentemente de seu limite de risco. Essencialmente, os limites máximos de compra e venda
constituem ferramenta complementar que visa mitigar o risco de falha de entrega de títulos, bem
como eventuais problemas de liquidez decorrentes de falha de entrega de dinheiro.
Para a determinação dos limites, que podem ser diferenciados por participante, a Câmara baseia-se
no seguinte conjunto de informações70:
quantidade total emitida do título;
giro diário médio do título no Sisbex e no Selic;
disponibilidade do título no SET;
grau de concentração dos títulos nas carteiras dos participantes do Selic (informação solicitada ao
próprio Selic);
outras informações que julgar relevantes, a seu exclusivo critério.
Por meio da definição de limites quantitativos, a Câmara procura garantir que as quantidades
negociadas de cada título estejam compreendidas na região “preço-elástica” de suas curvas de oferta
e demanda, viabilizando, dessa maneira, o tratamento de falhas e a inversão de posições.
De forma geral, a Câmara pode cadastrar em seu sistema de risco os limites máximos de compra e
venda para seus MCs e PLCs. Similarmente, os MCs podem cadastrar os limites máximos para os
PNAs para os quais liquidam.
Seja Qi a obrigação líquida de entrega ou o direito líquido de recebimento de determinado título na
data de liquidação D+i, incluindo negócios realizados no Sisbex e também negócios virtuais
decorrentes de vendas cobertas, leilões do Tesouro e associações ao redesconto. Por convenção, Qi
terá sinal negativo quando se tratar de obrigação líquida de entrega do título e positivo quando se
tratar de direito líquido de recebimento.
As quantidades de “venda bruta” e “compra bruta” do título são definidas como segue:
Qvenda bruta = –[Q0
Qcompra bruta = –[Q0
mpra,N]
onde:
70
Vale mencionar que as informações listadas podem ser cadastradas no sistema de risco e que os limites quantitativos
podem ser automaticamente definidos em função delas, mediante fórmulas específicas e parâmetros estabelecidos pela
Câmara. Esse tipo de facilidade computacional é importante em função do grande número de títulos autorizados à
negociação.
Página 191
Para cada um dos títulos autorizados à negociação, a Câmara possui a prerrogativa de determinar,
por participante, limite máximo para as variáveis Qvenda bruta e Qvenda líquida. Nesse caso,
operações que causarem a violação dos limites estabelecidos não serão aceitas pelo sistema de risco,
independentemente de o limite operacional do participante ser positivo, conforme definição
apresentada na subseção 6.4.
Se a Câmara decidir, por qualquer razão, que determinado participante não poderá realizar
operações descobertas, ela poderá definir como zero o limite para a variável Qvenda bruta desse
participante. Na medida em que essa variável é calculada incluindo as operações de compra e venda
virtuais eventualmente existentes no portfólio, operações cobertas apresentarão Qvenda bruta = 0 e,
com isso, poderão ser praticadas pelo participante71.
Os itens 8.1.1 e 8.1.2 descrevem o tratamento do limite quantitativo para as operações de termo de
leilão e de migração Selic/Câmara. Essas modalidades recebem tratamento diferenciado em função
da possibilidade de seu cancelamento, não sendo permitida sua compensação com as demais
operações do participante.
As variáveis utilizadas são:
VLi = venda líquida ou obrigação líquida de entrega (calculada por tipo de título/vencimento)
relativa à data de liquidação D+i;
CLi = compra líquida ou direito líquido de recebimento (calculada por tipo de título/vencimento)
relativa à data de liquidação D+i.
As variáveis VLi e CLi são calculadas para cada título distinto e consideram o seguinte conjunto de
operações:
Sisbex: operação de compra e venda definitiva e compromissada, empréstimo e troca;
virtuais: cobertura de operações, depósito de garantias, associação de leilão, associação ao
redesconto;
subcarteiras: termo de leilão, migração Selic/Câmara e migração.
8.1.1 Operação de Termo de Leilão
Para as operações pertencentes à subcarteira “termo de leilão”, o sistema calcula a venda e a compra
líquidas considerando somente as operações da subcarteira termo de leilão:
VLi termo leilão e CLi termo leilão
Devido à possibilidade de cancelamento do leilão (o que inclui todas as operações referentes ao
título), VLi termo leilão e CLi termo leilão são incorporadas à venda e à compra líquidas do
portfólio (VLi e CLi) de forma a sempre aumentar ou manter constante o valor dessas variáveis, da
seguinte maneira:
VLi = VLi+máx(VLi termo leilão–CLi; 0)
CLi = CLi+máx(CLi termo leilão–VLi; 0)
71
Para o tratamento de risco das operações cobertas, veja a seção 7.
Página 192
Exemplo 1
Título xyz/data de liquidação D+i
Subcarteira 1: venda de 100 títulos
Subcarteira termo de leilão: compra de 500 títulos
VLi = 100
CLi = 400
Nesse exemplo, nota-se que o critério definido permitiu o surgimento, simultaneamente, de compra
líquida e de venda líquida maiores do que zero. De fato, na hipótese de o leilão ser cancelado, a
venda líquida do portfólio será igual a 100. Por outro lado, na hipótese de o leilão ser confirmado, a
compra líquida do portfólio será igual a 400.
8.1.2 Migração Selic/Câmara
(i)
Inclusão de Pré-Registro de Migração
Para as operações da subcarteira “migração Selic/Câmara”, no pré-registro da operação, o sistema
calcula a venda e a compra líquidas levando em conta cada operação de migração individualmente:
VLi migração i e CLi migração j.
Devido à possibilidade de cancelamento do pré-registro de cada uma das operações de migração,
cada VLi migração i e cada CLi migração j são incorporadas à venda e à compra líquidas do
portfólio (VLi e CLi), também considerando as operações de termo do leilão, de modo a sempre
aumentar ou manter constante o valor dessas variáveis, da seguinte maneira:
VLi = VLi+máx(SaldoV; 0)
onde SaldoV = VLi termo leilão+ VL migração i–CLi, e
CLi = CLi+máx(SaldoC; 0)
onde SaldoC = CLi termo leilão+ CL migração i–VLi.
Exemplo 2
Título xyz/data de liquidação D+i
Subcarteira 1: venda de 100 títulos por $1.000
Subcarteira termo de leilão: compra de 500 títulos por $1.010
Migração Câmara/Selic 1: compra de 600 títulos por $1.005
Migração Câmara/Selic 2: venda de 200 títulos por $1.015
SaldoV = 200–0 = 200
VLi = 100+200 = 300
SaldoC = 500+600–100 = 1.000
CLi = 0+1.000 = 1.000
Página 193
SaldoDirFin = 200×1.015 = 203.000
DirFinLí = 100×1.000+203.000 = 303.000
SaldoObrFin = 500×1.010+600×1.005–100×1.000 = 1.014.000
ObrFinLí = 0+1.014.000 = 1.014.000
(ii)
Cancelamento de Pré-registro de Migração
Quando um pré-registro de migração for cancelado, sua subcarteira referente deverá ser excluída.
Assim, os valores da VLi migração i ou da CLi migração j são excluídos e as variáveis venda
líquida e compra líquida (VLi e CLi) são recalculadas considerando-se apenas os pré-registros nãocancelados e não-confirmados.
Exemplo 3
Título xyz/data de liquidação D+i
Subcarteira 1: venda de 100 títulos
Subcarteira termo de leilão: compra de 500 títulos
Migração Câmara/Selic 1: compra de 600 títulos
Cancelamento do pré-registro de migração Câmara/Selic 2: venda de 200 títulos
SaldoV = 0–0 = 0
VLi = 100+0 = 200
SaldoC = 500+600–100 = 1.000
CLi = 0+1000 = 1.000
(iii)
Confirmação de Pré-Registro de Migração
Quando um pré-registro de migração for confirmado, sua subcarteira deverá ser excluída. Assim, os
valores da VLi migração i ou da CLi migração j são excluídos e a operação resultante será incluída
na venda líquida ou na compra líquida (VLi e CLi) da data de liquidação. Os pré-registros nãoconfirmados nem cancelados são contabilizados no cálculo de VLi e CLi.
Exemplo 4
Título xyz/data de liquidação D+i
Subcarteira 1: venda de 100 títulos
Subcarteira termo de leilão: compra de 500 títulos
Migração Câmara/Selic 1: compra de 600 títulos
Confirmação do pré-registro da migração Câmara/Selic 2: venda de 200 títulos
SaldoV = 0–0 = 0
VLi = 100+200 = 300
SaldoC = 500+600–300 = 800
CLi = 0+800 = 800
8.1.3 Venda Líquida Total e Compra Líquida Total
Página 194
A venda líquida total (VLT) e a compra líquida total (CLT) do portfólio, definidas por título /
vencimento, são calculadas somando-se VLi e CLi para toda data de liquidação i:
VLT = VL0+VL1+...+VLN
CLT = CL0+CL1+...+CLN
Os limites quantitativos são definidos para as variáveis VLT e CLT para cada título/vencimento.
Novas operações serão aceitas somente se:
VLT≤Limite quantitativo venda
ou
VLT(t)–VLT(t–1)≤0 (2)
(1)
CLT≤Limite quantitativo compra
ou
CLT(t)–CLT(t–1)≤0 (4)
(3)
As condições (2) e (4) testam se há diminuição das variáveis VLT e CLT dada a inclusão da nova
operação.
8.2
Limite Financeiro
Para o controle de seu risco de liquidez, isto é, a possibilidade de o valor das linhas de
assistência à liquidez de que dispõe não ser suficiente para cobrir eventual falha na entrega de
dinheiro, a Câmara de Ativos também pode limitar a obrigação financeira compensada de cada
participante, por data de liquidação.
Assim, seja OFD+i a obrigação financeira compensada de determinado participante relativa à data
de liquidação D+i, ou seja, o montante de dinheiro que terá de entregar à Câmara em D+i,
consideradas todas as operações aceitas até o momento72.
A Câmara de Ativos pode determinar um limite financeiro, individualizado por participante, para a
variável OFD+i. Nessa hipótese, sem prejuízo dos demais limites e controles existentes, novas
operações realizadas pelo participante serão aceitas somente se OFD+i limite financeiro.
Como descrito nos itens 8.2.1 e 8.2.2, as operações de termo de leilão e de migração Selic/Câmara
terão, também no que respeita ao limite financeiro, tratamento diferenciado das demais, em função
da possibilidade de seu cancelamento.
As variáveis utilizadas são:
DirFinLí = direito financeiro líquido a receber em D+i;
ObrFinLí = obrigação financeira líquida a pagar em D+i.
72
No caso de o participante entregar dinheiro em D+i, têm-se, por convenção, OFD+i>0 e, no caso de recebê-lo,
OFD+i<0.
Página 195
Já as subcarteiras são as seguintes:
Sisbex: operação de compra e venda definitiva e compromissada, empréstimo e troca;
virtuais: cobertura de operações, depósito de garantias, associação de leilão e associação ao
redesconto;
subcarteiras: termo de leilão, migração Selic/Câmara e migração.
As variáveis DirFinLí e ObrFinLí levam em conta o financeiro dessas operações,
independentemente do título negociado.
8.2.1 Operação de Termo de Leilão
Para as operações pertencentes à subcarteira termo de leilão, devido à possibilidade de
cancelamento do leilão, o sistema calcula o financeiro referente à venda e à compra líquidas,
considerando somente as operações da subcarteira termo de leilão:
DirFinLítermo leilão = financeiro líquido a receber referente às operações de termo de leilão do
participante para D+i;
ObrFinLítermo leilão = financeiro líquido a pagar referente às operações de termo de leilão do
participante para D+i.
Diante da possibilidade de cancelamento do leilão (o que inclui todas as operações referentes ao
título), DirFinLítermo leilão e ObrFinLítermo leilão são incorporados ao direito financeiro líquido
de venda e de compra do portfólio (DirFinLí e ObrFinLí), de maneira a sempre aumentar ou manter
constante o valor dessas variáveis, como segue:
DirFinLí = DirFinLí+máx(DirFinLítermo leilão–ObrFinLí; 0)
ObrFinLí = ObrFinLí+máx(ObrFinLítermo leilão–DirFinLí; 0)
8.2.2 Migração Selic/Câmara
(i)
Inclusão de Pré-Registro de Migração
Conforme detalhado na subseção 8.1, o limite financeiro é calculado considerando cada operação de
migração individualmente (DirFinLímigração i e ObrFinLímigração j).
DirFinLí = DirFinLí+máx(SaldoDirFin; 0)
onde SaldoDirFin = DirFinLitermo leilão + DirFinLí migração i–ObrFinLí, e
ObrFinLí = ObrFinLí+máx(SaldoObrFinLí; 0)
onde SaldoObriFin = ObrFinLí termo leilão+ ObrFinLí migração i–DirFinLí.
Exemplo 5
Título xyz/data de liquidação D+i
Subcarteira 1: venda de 100 títulos por $1.000
Subcarteira termo de leilão: compra de 500 títulos por $1.010
Página 196
Migração Câmara/Selic 1: compra de 600 títulos por $1.005
Migração Câmara/Selic 2: venda de 200 títulos por $1.015
SaldoDirFin = 200×1.015 = 203.000
DirFinLí = 100×1.000 + 203.000 = 303.000
SaldoObrFin = 500×1.010+600×1.005–100×100 = 1.014.000
ObrFinLí = 0+1.014.000 = 1.014.000
(ii)
Cancelamento de Pré-Registro de Migração
Conforme a subseção 8.1, a subcarteira referente ao pré-registro cancelado deve ser excluída. Os
valores financeiros devem ser recalculados considerando apenas os pré-registros não-cancelados e
não-confirmados.
(iii)
Confirmação de Pré-Registro de Migração
Ainda nos termos da subseção 8.1, a subcarteira referente ao pré-registro confirmado deve ser
excluída. Logo, os valores de DirFinLímigração i ou ObrFinLímigração j são excluídos e a
operação resultante é incluída no financeiro de compra e venda líquidas (DirFinLí e ObrFinLí) da
data de liquidação.
8.2.3 Limite Financeiro para Data D+i
Como o limite financeiro é avaliado por ciclo de liquidação, os valores dos direitos e das obrigações
financeiras calculados são utilizados no teste do limite financeiro. Novas operações serão aceitas
somente se:
DirFinLí <= Limite financeiro de direitos
ObrFinLí <= Limite financeiro de obrigações
9.
Modelo de Negociação para PLCs
Cada PLC pode estar vinculado a um gestor, denominado Máster de Participante com Liquidação
Centralizada (PLM). O PLM é responsável por, em nome dos PLCs a ele vinculados, dar ordens aos
PNAs para a realização de operações ou, diretamente, colocar ofertas ou realizar negócios contra
ofertas colocadas em sistemas de negociação.
O PLC pode, ainda, não estar vinculado a qualquer PLM e, neste caso, operará diretamente ou por
intermédio de qualquer PNA.
Os PLCs vinculados ao PLM e por este indicados são os responsáveis, perante a Câmara, pela
liquidação das operações realizadas com base em ordens ou ofertas de PLM ou nos negócios por
este fechados.
Do ponto de vista de administração de risco da Câmara de Ativos, efetuada em tempo real, a
aceitação de operação realizada com base em ordem de PLM está subordinada ao atendimento de
limites do PLM e do PNA, e de seu MC, que estiver efetuando o negócio por conta e ordem do
PLM. Quando o PLM operar diretamente, a aceitação da operação ficará subordinada ao
atendimento dos limites do PLM. Quando for conhecido o PLC responsável pela operação no
Página 197
momento do fechamento de negócio diretamente pelo PLM, os limites do PLC também devem ser
atendidos.
No caso do PLM, essa análise é feita com a soma de riscos das operações de seu portfólio. A
compensação entre essas operações não é permitida, uma vez que o PLC-destino da operação não é
conhecido no momento do registro. Nova operação só será aceita pela Câmara caso não sejam
violados os limites operacional, quantitativo e financeiro do PLM, conforme descrito a seguir.
A indicação do PLC responsável pela liquidação da operação só será aceita pela Câmara caso os
limites do PLC sejam suficientes para receber a operação. Quando aceita, pela Câmara, a indicação
de PLC responsável por determinada operação, esta deixa de compor o portfólio do PLM. A
avaliação do risco do PLC é feita considerando o portfólio composto por suas operações e garantias.
Se o PLM não indicar, até o horário-limite estabelecido pela Câmara, o PLC responsável pela
liquidação da operação realizada com base em ordem para PNA ou se as respectivas indicações
tiverem sido rejeitadas pela Câmara, essa operação retornará ao PNA que a lançou e, em
conseqüência, a responsabilidade perante a Câmara por sua liquidação será do correspondente MC.
Este, entretanto, pode não ter garantias suficientes para suportar a operação. Em função disso, o
limite de risco de ordem pendente do PNA que lança ofertas/ordens em nome de PLM, e o de seu
correspondente MC, é onerado em tempo real até que a operação seja indicada para o PLC
responsável por sua liquidação. O limite de risco de ordem pendente do PNA é definido por seu MC
e pode assumir valor máximo equivalente a metade do valor do Fundo Operacional.
O limite de ordem pendente do PLM é onerado até que ocorra a aceitação, pela Câmara, da
indicação do PLC responsável pela operação realizada diretamente pelo PLM ou com base em
ordem deste para PNA. Nos casos em que, para a mesma operação, seja admitida a indicação de
mais de um PLC, cada qual responsável por parcela da operação, o limite de ordem pendente será
desonerado a cada indicação aceita pela Câmara, na mesma proporção.
O Fundo Operacional pode ser utilizado para o tratamento de eventual falha na indicação de PLC
responsável pela liquidação, total ou parcial, de operação.
9.1
Controle de Risco do PLM
9.1.1 Limite Operacional
O limite operacional de um PLM é dado pelo mínimo entre a soma dos limites operacionais dos
PLCs a ele vinculados, deduzida do risco das operações ainda pendentes de indicação, e o limite de
ordem pendente do PLM, como segue:
Limite operacionalPLM = mín( Limite operacionalPLC – Riscooper..nãoindicadas; Limite de ordem pendentePLM) (1)
9.1.2 Limites Quantitativos e Financeiros
A fim de limitar o tamanho máximo da exposição financeira e de títulos que um PLM pode assumir,
a Câmara atribui os seguintes limites quantitativos e financeiros, para cada título/vencimento e
considerando as operações, ou suas parcelas, cuja indicação dos PLCs responsáveis por sua
liquidação ainda não tenha sido aceita pela Câmara:
limite quantitativo de compra: tamanho máximo da posição comprada do PLM;
limite quantitativo de venda: tamanho máximo da posição vendida do PLM;
Página 198
limite dos direitos financeiros: tamanho máximo dos direitos financeiros do PLM para cada ciclo de
liquidação;
limite das obrigações financeiras: tamanho máximo das obrigações financeiras do PLM para cada
ciclo de liquidação.
Além dos limites quantitativos e financeiros atribuídos pela Câmara, existe outro limitador para o
tamanho máximo das posições que um PLM pode assumir. Uma vez que todas as operações feitas
por um PLM devem ser indicadas para seus PLCs, o tamanho máximo das posições de um PLM é
função dos limites quantitativos e financeiros de seus PLCs.
Assim, os limites quantitativos e financeiros finais do PLM são dados pelo valor mínimo entre:
os limites atribuídos pela Câmara para o PLM;
o somatório da contribuição dos limites de cada PLC operando abaixo do PLM.
Para cada título/vencimento:
Limites quantitativos de compra = mín(Limite quantitativo atribuído
pela Câmara; Contribuição do limite quantitativo do PLC)
(2)
Limites quantitativos de venda = mín(Limite quantitativo atribuído pela
Câmara; Contribuição do limite quantitativo do PLC)
(3)
Para cada ciclo de liquidação:
Limites financeiros direitos = mín(Limite atribuído pela Câmara;
Contribuição do limite financeiro do PLC)
(4)
Limites financeiros obrigações = mín(Limite atribuído pela Câmara;
Contribuição do limite financeiro do PLC)
(5)
9.1.3 Contribuição dos Limites Quantitativos e Financeiros de um PLC para os Limites
Quantitativos e Financeiros de Seu PLM
A contribuição dos limites quantitativos (compra e venda) e financeiros (direitos e obrigações) de
um PLC para os respectivos limites de seu PLM é dada pelo valor mínimo entre os seguintes
limites:
os atribuídos pela Câmara para o PLC;
o disponível: limite atribuído para o PLC menos limite utilizado pelo PLC;
o utilizável: limite que pode ser utilizado considerando o limite operacional do PLC.
Observação 1: um PLC que não tenha garantias depositadas não contribuirá para os limites
operacional, quantitativo e financeiro de seu PLM, já que não poderá receber indicação como
responsável por nenhuma operação. Esse controle é feito por intermédio do limite utilizável.
9.1.4 Limite de Ordem Pendente do PLM
Página 199
Quando o PLM realiza operação diretamente, ou com o concurso de PNA, pode fazê-lo para
posterior indicação do PLC responsável pela operação. Enquanto não ocorrem essa indicação e sua
aceitação pela Câmara, o limite de ordem pendente do PLM é onerado, conforme detalhado na
subseção 9.4. Caso o PLM não indique o PLC responsável pela operação, a Câmara poderá vir a
necessitar utilizar recursos do Fundo Operacional para honrar suas obrigações. O objetivo de se
onerar o limite de ordem pendente do PLM é mitigar o risco de erro operacional deste e, portanto, a
parcela do Fundo Operacional a ser eventualmente utilizada em conseqüência dessa falha
operacional.
9.1.5 Avaliação de Risco
A avaliação do risco do PLM é feita por meio da soma dos riscos das operações de seu portfólio. A
consolidação de exposições opostas no mesmo FPR não é permitida, já que as operações podem ser
de PLCs diferentes.
Além de não serem objeto de compensação, essas operações não podem gerar direitos para o PLM,
pelo mesmo motivo descrito anteriormente. O risco das operações não-indicadas é o seguinte:
Riscooper não-indicadas = máx(0; Riscooper. i) (6)
para todas as operações i não-indicadas.
A aceitação de uma operação só ocorre quando o limite operacional do PLM, considerando a nova
operação, for maior ou igual a zero, ou seja:
Limite operacionalPLM ≥ 0 (7)
onde o limite operacional do PLM é dado pela expressão (1).
Semelhante à avaliação do limite operacional, a avaliação dos limites quantitativos e financeiros do
PLM não permite a compensação entre direitos e obrigações referentes a operações distintas.
Assim, os limites quantitativos e financeiros do PLM, dados pelas expressões (2) a (5), devem ser
suficientes para cobrir os direitos e as obrigações das operações não-indicadas pelo PLM.
Após a indicação da operação para o PLC final, a operação não é mais contabilizada no portfólio do
PLM.
9.2
Controle de Risco do PLC
9.2.1 Limite Operacional
O limite operacional de um PLC é dado pela avaliação das garantias por ele depositadas.
9.2.2 Avaliação de Risco
Uma operação só é contabilizada no portfólio do PLC após seu PLM o ter indicado como
responsável pela liquidação da operação e a indicação ser aceita pela Câmara. A avaliação do limite
operacional do PLC é feita considerando a compensação entre suas operações e garantias.
Página 200
9.3
Descrição do Tratamento de Risco
9.3.1 Operação no Sisbex com Base em Ordem de PLM para um PNA
A aceitação de operação com base em ordem de PLM obedece ao seguinte fluxo operacional:
participantes submetem a operação com base em ordem de PLM ao Sisbex;
Câmara testa limite de risco de ordem pendente do PLM e do negociador que registrou ou lançou
ordem/oferta em nome do PLM;
limites operacionais, quantitativos e financeiros do PLM, do PNA que operou em seu nome e da
ponta que agrediu oferta são testados;
se limites dos participantes envolvidos não forem violados, operação será aceita e todos os limites
onerados. Em caso contrário, operação é rejeitada;
enquanto o PLM não indicar a operação para o PLC final, limites de ordem pendente do negociador
que lançou ordem/oferta e do PLM continuarão onerados.
9.3.2 PLM Operando Diretamente com Indicação Posterior do PLC Responsável pela Operação
A análise de operação realizada diretamente por PLM, para indicação posterior do PLC, obedece ao
seguinte fluxo operacional:
PLM agride oferta no sistema de negociação ou tem sua oferta agredida;
Câmara testa limite de ordem pendente do PLM. Se esse limite não for violado, fluxo de teste de
aceitação da operação prosseguirá. Caso contrário, operação será recusada;
limites operacionais, quantitativos e financeiros do PLM e da ponta contrária são testados;
se limites operacionais, quantitativos e financeiros de ambos os participantes envolvidos não forem
violados, operação será aceita e os limites onerados; Caso contrário, operação será rejeitada;
caso a operação seja aceita, limite de ordem pendente do PLM permanecerá onerado até que o PLM
efetue, e seja aceita pela Câmara, a indicação do PLC responsável.
9.3.3 PLM Operando Diretamente com Indicação do PLC Responsável pela Operação no
Momento da Colocação da Oferta/Agressão
A aceitação de operação realizada diretamente por PLM, caso este indique o PLC responsável pela
operação quando da colocação da oferta/agressão, segue o seguinte fluxo operacional:
PLM agride oferta na roda ou tem sua oferta agredida;
Câmara testa limites operacional, financeiro e quantitativo do PLC indicado, de seu PLM e da outra
ponta;
se limites do PLC, de seu PLM e da outra ponta não forem violados, operação será aceita e os
limites onerados. Caso contrário, operação será rejeitada.
9.3.4 PLM Indica PLC Responsável por Operação Realizada por Intermédio de PNA
Supõe-se que um PLM faça a indicação de uma operação para um PLC posteriormente ao
fechamento do negócio por intermédio de um PNA. O processo de indicação da operação obedece
ao seguinte fluxo operacional:
Página 201
PLM solicita a indicação de operação para PLC;
Câmara testa limites operacional, quantitativo e financeiro do PLC;
se limites do PLC não forem violados, indicação será aceita;
limites operacional, quantitativo, financeiro e de ordem pendente do PLM são recalculados para
refletir alteração em seu portfólio e no portfólio do PLC. Os limites do PLM nunca piorarão em
decorrência de uma indicação;
limite de ordem pendente do negociador que lançou ordem/oferta para PLM é desonerado.
9.3.5 PLC Realiza Operação no Sisbex por Intermédio de PNA
Supõe-se que uma operação de responsabilidade do PLC seja realizada ou registrada, no Sisbex, por
intermédio de um PNA. O processo de registro e aceitação da operação obedece ao seguinte fluxo
operacional:
participantes realizam registro da operação no Sisbex ou, ainda, ordem/oferta do participante em
nome do PLC é agredida;
limites operacionais, quantitativos e financeiros do PLC e da ponta que agrediu ordem são testados;
se limites das pontas da operação não forem violados, operação será aceita e limites onerados. Caso
contrário, operação será rejeitada;
caso ordem seja telefônica, além dos limites acima, será avaliado limite de ordem pendente do
negociador que incluiu ordem em nome do PLC.
9.3.6 PLM Não Realoca para PLCs Operações Feitas por Intermédio de PNA
Caso a indicação dos PLCs responsáveis por operação realizada por intermédio de um PNA não
seja feita pelo PLM nas condições e no prazo estabelecidos pela Câmara:
todas as operações do portfólio do PLM não-indicadas devidamente serão compulsoriamente
incluídas no portfólio dos PNAs (e, em conseqüência, de seus correspondentes MCs) que fizeram
registro em nome do PLM;
participantes (PNA/MC) que receberam operações não-indicadas pelo PLM e que possuam limite
operacional suficiente terão seus limites de ordem pendente desonerados;
MCs dos PNAs que receberam operações não-indicadas pelo PLM e que tenham seus limites
operacionais violados estarão sujeitos à exigência de recomposição de garantias. O limite de ordem
pendente só será liberado após o atendimento da recomposição.
9.3.7 PLM Não Realoca Operações Realizadas Diretamente para PLC
A ausência de indicação, nas condições e no prazo estabelecidos pela Câmara, do PLC responsável
pela liquidação de operação realizada diretamente por PLM determina a necessidade de atuação da
Câmara, visando o atendimento de suas obrigações perante os demais participantes. Caso
necessário, nos procedimentos para o atendimento dessas obrigações, serão utilizados recursos do
Fundo Operacional que garantem a operação.
Observe-se que o limite de ordem pendente do PLM foi onerado a cada operação que realizou
diretamente sem a indicação do PLC responsável pela operação no momento da colocação da
oferta/agressão, de forma a assegurar a cobertura, pelo Fundo Operacional, do risco de variação de
preços dos títulos negociados.
Página 202
O limite de ordem pendente do PLM continuará onerado e somente poderá ser liberado após
atendidas todas as exigências da BM&FBOVESPA, como a eventual recomposição do Fundo
Operacional, o pagamento de multas e a cobertura de quaisquer outros custos incorridos no
tratamento da falha decorrente da falta de indicação do PLC responsável pela liquidação da
operação.
9.4
Utilização do Limite de Ordem Pendente
Como mencionado antes, o limite de risco de ordem pendente de um negociador (PNA) que lança
ofertas/ordens em nome de um PLM é onerado (em tempo real) até que a operação seja indicada
para o PLC final. Como um PLM pode operar por intermédio de diversos negociadores (PNAs) ou
diretamente, a utilização do limite de ordem pendente/Fundo Operacional pode ser potencialmente
alavancada. Em função disso, o limite de ordem pendente é avaliado também por PLM.
A Câmara estabelece limite de ordens pendentes para cada PLM. Esse limite representa o risco
máximo das operações ainda pendentes de indicação do PLC por elas responsável. Portanto, além
de todas as avaliações feitas para as partes envolvidas em uma operação, um novo negócio só será
aceito se não violar o limite operacional do PLM. A expressão para o cálculo do limite operacional
do PLM é dada pela expressão (1), que incorpora o limite de ordem pendente do PLM estabelecido
pela Câmara:
Limite operacionalPLM = mín( Limite operacionalPLC – Riscooper..não-indicadas; Limite
de ordem pendentePLM)
Observação 2: como o limite de ordem pendente restringe o risco das operações não-indicadas pelo
PLM, esse limite pode ser restabelecido após a indicação das operações pendentes para os PLCs
finais.
Observação 3: o limite de ordem pendente do PLM representa o risco assumido pela Câmara caso o
PLM não indique os PLCs finais e será coberto pelo Fundo Operacional da Câmara de Ativos. O
limite de ordem pendente do PLM está limitado à metade do Fundo Operacional, o que assegura
recursos para cobertura simultânea das duas maiores exposições.
10.
Recomposição de Garantias Antes da Janela de Liquidação
Uma das conseqüências do algoritmo de agregação dos riscos dos diferentes ciclos de liquidação,
que permite a compensação entre ganhos que antecedem perdas, é a possibilidade de, após a janela
de liquidação, haver diminuição do limite operacional dos participantes. Nessa situação, um ganho
associado às posições liquidadas em D+0, que esteja compensando perdas associadas às posições a
serem liquidadas em D+1, D+2,..., D+N, deixa de apresentar esse efeito após a janela de liquidação,
resultando em redução e eventual violação73do limite operacional do participante. Portanto, antes
que a liquidação de D+0 seja processada, o sistema de risco deve exigir a recomposição de garantias
dos participantes que venham a ter seus limites violados em virtude dessa liquidação. Apesar de
essa recomposição ser exigida antes do início da janela de liquidação, é importante observar que,
73
Nesta seção, define-se como violação do limite operacional o caso em que Limite(t)<0, implicando a recomposição de
garantias.
A
redução
do
limite
operacional,
por
sua
vez,
implica
apenas
Limite(t)<Limite(t–1), mas não necessariamente Limite(t)< 0. Para maiores detalhes, veja a subseção 6.4.
Página 203
considerando-se as premissas do sistema de gerenciamento de risco, a Câmara se encontra
totalmente coberta até o final da janela, mesmo que essa recomposição não seja efetuada, hipótese
em que os direitos do participante poderão ser retidos.
Dadas as considerações do parágrafo anterior, o cálculo do limite operacional dos participantes da
Câmara é dividido em três períodos distintos ao longo do dia, conforme discriminado abaixo.
Período 1: Do Início dos Negócios às 13:55
O limite operacional é calculado segundo a fórmula apresentada na subseção 6.4, ou seja, levandose em conta as operações referentes a todas as datas de liquidação, inclusive D+0.
Limite =
LimiteComD0 = mín[0; f0 RES0–R(G+V0); f1 [RES0+RES1]–R(G+V0+V1);...;
+fN [RES0+RES1+...+RESN]–R(G+V0+...+VN)] (1)
onde LimiteComD0 denota o limite operacional do participante calculado considerando-se todas as
datas de liquidação.
Período 2: Entre 13:55 e 16:00
O limite operacional é dado pelo mínimo entre dois componentes, isto é, o limite calculado
incluindo-se as operações a serem liquidadas em D+0 e o limite calculado excluindo-se essas
posições:
Limite = mín(LimiteComD0; LimiteSemD0)
(2)
LimiteSemD0 = mín[0; f’0 RESgar–R(G); f’1 [RESgar+RES1]–R(G+V1);...;
+f’N [RESgar+RES1+...+RESN]–R(G+V1+...+VN)]
(3)
Na equação (3) a variável RESgar corresponde ao resultado da marcação a mercado das garantias
depositadas pelo participante, que são representadas no sistema de risco por compras virtuais com
preço zero para liquidação em D+0 (veja a subseção 6.2). Assim, a carteira SemD0 (carteira após a
janela de liquidação) pode ser convenientemente interpretada como sendo a carteira ComD0
(carteira antes da janela de liquidação) excluídas todas as operações reais e virtuais com liquidação
em D+0, excetuando-se as operações virtuais associadas ao depósito de garantias74.
Período 3: Após as 16:00
Às 16:00, isto é, depois de encerrado o prazo de entrega de recursos financeiros e de títulos à
Câmara, o limite operacional de todos os participantes adimplentes passa a ser calculado levando-se
em conta apenas a carteira SemD0:
Limite =
LimiteSemD0 = mín[0; f’0 RESgar–R(G); f’1 [RESgar+RES1]–R(G+V1);...;
+f’N [RESgar+RES1+...+RESN]–R(G+V1+...+VN)]
(4)
74
Destaca-se que, como as estruturas de direitos e obrigações das carteiras ComD0 e SemD0 são diferentes, os fatores
f0, f1,..., fN associados ao limite operacional máximo definido para o participante e relativos à carteira ComD0 podem ser
diferentes dos fatores f’0, f’1,..., f’N relativos à carteira SemD0. Adicionalmente, cabe notar que o maior ciclo de
liquidação considerado para a agregação dos riscos dos diferentes ciclos de liquidação (parâmetro k, definido na
subseção 6.4) é o mesmo para ambas as carteiras.
Página 204
***
Conforme explicado, a Câmara de Ativos realiza a recomposição de garantias antes do início de sua
janela de liquidação, visando antecipar o efeito da liquidação de D+0 sobre o limite operacional dos
participantes. Além desse efeito, entretanto, há duas outras razões para a recomposição de garantias,
a saber:
a finalização, às 13:55, do processo de distribuição de lastro para os participantes financiadores em
operações compromissadas genéricas, bem como a especificação compulsória de lastro para os
participantes financiados que não cumpriram o horário-limite relativo a esse processo, podendo
causar alteração do valor dos limites operacionais desses participantes (veja a subseção 7.4);
marcação a mercado, às 13:55, de todas as operações, em função de novo conjunto de preços de
referência para os títulos públicos, podendo causar alteração do valor dos limites operacionais dos
participantes.
O valor da recomposição de garantias é informado ao mercado às 13:55 e, por motivos
operacionais, é dividido em dois componentes, calculados segundo as fórmulas abaixo:
Recomposição 1 = –mín(0; LimiteComD0) (5)
Recomposição 2 = –mín(0; LimiteSemD0) (6)
A recomposição do tipo 1 [fórmula (5)] pode decorrer do processo de marcação a mercado75 e da
distribuição do lastro das operações compromissadas genéricas. Essa recomposição deve ser
atendida por meio do depósito de garantias adicionais até as 14:25. Na hipótese de a recomposição
ser decorrência do processo de lastreamento da compromissada genérica, o não cumprimento desse
horário poderá fazer com que a Câmara inicie a zeragem compulsória, com seus bancos liquidantes,
da posição liquidamente tomadora ou doadora de recursos do participante.
A recomposição do tipo 2 [fórmula (6)], por sua vez, pode decorrer dos mesmos motivos anteriores
e também do “efeito-janela”, isto é, da eliminação das operações a serem liquidadas em D+0 da
fórmula do limite operacional. Além do depósito de garantias adicionais, essa recomposição pode
ser atendida mediante a indicação, pelo participante, de que parcela do valor financeiro e/ou dos
títulos que receberá na janela de liquidação do mesmo dia deve ser direcionada para sua conta de
garantia. A recomposição do tipo 2 pode ser atendida até as 14:45, posto que este é o horário-limite
para a especificação de contas e o conseqüente direcionamento de direitos para a conta de garantia.
Salienta-se que o depósito de garantias adicionais altera, simultaneamente, os termos LimiteComD0
e LimiteSemD0. Logo, o depósito de dinheiro ou de títulos em garantia até as 14:25 pode atender,
ao mesmo tempo, as recomposições dos tipos 1 e 2. Ademais, consoante demonstrado em detalhe
mais adiante, o direcionamento de direitos para a conta de garantia modifica somente o termo
LimiteSemD0 e, por essa razão, não pode ser utilizado para o atendimento da recomposição do tipo
1. A Tabela 1 resume o procedimento recém-explicado.
75
Nas situações em que os cenários de estresse mais do que cobrem a variação de preços observada entre a abertura do
dia e as 13:55, a Câmara de Ativos pode decidir não marcar a mercado a carteira ComD0, mas apenas a SemD0. O
objetivo desse procedimento é evitar a chamada de margem, às 13:55, referente a obrigações que serão liquidadas às
16:00, isto é, duas horas e cinco minutos depois, considerando-se que a exposição de crédito do portfólio se encontra
mais do que coberta pelos cenários de estresse.
Página 205
Tabela 1 – Recomposição de Garantias
Causa
Horário-Limite Alternativas para o
Atendimento
e 14:25
Garantias adicionais
da
Recomposição Marcação
a
mercado
1
distribuição de lastro
compromissada genérica
Recomposição Marcação
a
mercado, 14:45
2
distribuição de lastro da
compromissada genérica e
efeito-janela
10.1
Garantias adicionais
e
indicação de direitos
para a conta de
garantia
Especificação/Indicação de Direitos de D+0 para a Conta de Garantia
Na hipótese de a recomposição de garantias das 13:55 ser decorrente do efeito-janela, isto é, do
termo LimiteSemD076, a Câmara aceitará que essa recomposição seja atendida utilizando-se
eventuais direitos em dinheiro ou títulos que o participante tenha na janela de liquidação do mesmo
dia. Nesse caso, o participante poderá indicar, até as 14:45, o montante financeiro e/ou os títulos a
serem recebidos na janela que devem ser transferidos para sua conta de garantia.
Vale observar que o montante financeiro e os títulos direcionados para a conta de garantia se
constituirão em direitos do participante apenas na hipótese de adimplemento, ou seja, somente após
o cumprimento de todas as suas obrigações no início da janela de liquidação. Por conseguinte, esses
direitos podem ser considerados garantias apenas para operações com liquidação após a janela de
liquidação, o que equivale a dizer que esses direitos podem ser considerados garantias para a
carteira SemD0, mas não para a carteira ComD0. Dessa forma, a especificação/indicação de direitos
de D+0 para a conta de garantia pode ser convenientemente interpretada como um depósito de
garantias (operação virtual de compra por preço zero) que afeta apenas a carteira SemD0. Conforme
será verificado a seguir, esse “depósito” de garantias é tratado, até o final da janela de liquidação,
como tendo sido feito em dinheiro.
Visto que a entrega ao participante adimplente dos títulos especificados não é assegurada no caso de
eventual falha, hipótese em que esse participante recebe recursos financeiros equivalentes ou títulos
substitutos, até o final da janela de liquidação de D+0 esses títulos devem ser considerados
depósitos em dinheiro. Logo, eventuais compensações entre fatores de risco não são permitidas até
que o título especificado seja, de fato, transferido para a conta de garantia do participante. Durante o
período em que a especificação de títulos é tratada como um depósito de garantias em dinheiro, isto
é, entre o final das negociações para D+0 e o final da janela de liquidação, estas são avaliadas pelo
último preço de referência disponível para os títulos menos seu risco, segundo a fórmula a seguir:
DepFin = Q (PRef(i,D0)–RI(i,D0)) (7)
76
A situação em que a recomposição se deve, exclusivamente, ao efeito-janela ocorre quando LimiteComD0 0 e
LimiteSemD0<0. Na hipótese em que LimiteComD0<0 e LimiteSemD0<0, a indicação de direitos para a conta de garantia pode
diminuir, mas não eliminar, a necessidade de recomposição.
Página 206
A variável RI(i,D0) na equação (7) corresponde ao risco unitário de uma posição comprada no título
i, sendo numericamente igual ao módulo do limite de uma carteira teórica constituída pela compra,
para liquidação em D+0, de uma unidade do título i com preço de negociação igual ao preço de
referência de D+0.
Naturalmente, financeiros indicados para a conta de garantia não necessitam desse tratamento,
sendo simplesmente considerados depósitos em dinheiro. É importante mencionar, no entanto, que,
mesmo no caso da indicação de valores financeiros, continuam valendo as colocações feitas
anteriormente com relação às carteiras ComD0 e SemD0.
10.2
Especificação/Indicação de Garantias para a Conta de Liquidação da Câmara
É permitida aos participantes da Câmara de Ativos a indicação de valor financeiro ou a
especificação de títulos depositados em garantia para o cumprimento de obrigações na janela de
liquidação. Já que essas garantias podem ser interpretadas como direitos do participante que deixam
de existir imediatamente após o início da janela de liquidação, a possibilidade de sua transferência
para a conta de liquidação está condicionada à análise do risco da carteira SemD0.
De maneira geral, pode-se analisar a especificação/indicação de garantias para a conta de liquidação
da Câmara como uma operação oposta à especificação/indicação de direitos de D+0 para a conta de
garantia. Isso porque esses direitos podem servir de colateral apenas para operações com liquidação
até a janela de liquidação, o que equivale a dizer que esses direitos podem ser considerados
garantias para a carteira ComD0, mas não para a carteira SemD0. Assim, a especificação/indicação
de garantias para a conta de liquidação da Câmara pode ser convenientemente interpretada como a
retirada de garantias (operação virtual de venda por preço zero) que afeta apenas a carteira SemD0.
Nesse caso, diferentemente da especificação/indicação de direitos de D+0 para a conta de garantia,
a retirada é feita levando-se em conta financeiro/títulos que estão depositados em garantia e que
serão entregues na janela de liquidação.
Página 207
Apêndice 1
Determinação de Preços Livres de Arbitragem
1.
Introdução
Este apêndice determina os preços livres de arbitragem de três modalidades distintas de operações a
termo:
com preço de liquidação fixado em reais no momento da negociação;
com preço de liquidação fixado em reais no momento da negociação e corrigido pela taxa Selic
entre a data de negociação (inclusive) e a data de liquidação (exclusive);
com preço de liquidação corrigido pela variação do dólar entre a data de negociação (inclusive) e a
data de liquidação (exclusive);
com preço de liquidação fixado em reais no momento da negociação e corrigido diariamente pelo
percentual da taxa Selic entre a data de negociação (inclusive) e a data de liquidação (exclusive).
Para a correta determinação dos preços livres de arbitragem das modalidades operacionais (i), (ii) e
(iii), é fundamental compreender seu funcionamento na presença de títulos que pagam juros na data
D+K, compreendida entre a data de negociação (D+0) e a data de liquidação (D+N), isto é,
D+0<D+K D+N.
No que diz respeito às modalidades (i) e (ii), é obrigação do vendedor entregar, na data de
liquidação da operação, o título careca mais um montante de dinheiro, equivalente ao cupom pago
em D+K corrigido pela taxa Selic observada entre D+K (inclusive) e D+N (exclusive). Nesse
sentido, pode-se dizer que as modalidades operacionais (i) e (ii) se referem ao título cheio.
No que tange à modalidade (iii), por outro lado, é obrigação do vendedor entregar, na data de
liquidação da operação, o título careca, inexistindo a obrigação de entregar o cupom corrigido pela
Selic. Nesse sentido, pode-se dizer que essa modalidade operacional se refere, tão-somente, ao
título careca.
2.
Operações de Compra e Venda Definitivas com Preço Fixado em Reais na Data de
Negociação
Para a determinação do preço livre de arbitragem das operações a termo com preço fixado em reais,
considera-se a estratégia de compra do título a vista e de venda do título a termo, descrita na Tabela
1.
Página 208
Operação
a) Toma R$X emprestados à
taxa pré
b) Compra o título (cheio) a
vista
c) Vende o título a termo com
liquidação em D+N e
preço em reais
Saldo final em D+0
Título
0
Reais
+X
PU DR $ 0
+1 (cheio)
0
0
+1 (cheio)
0
X
PU DR $ 0
d) Recebe o pagamento de
cupom
e) Aplica o cupom à taxa
Selic até D+N
Saldo final em D+K
f) Saldo inicial
g) Liquida empréstimo “a”
0
+C
0
–C
0
+1 (careca)
0
0
0
h) Liquida aplicação “e”
i) Liquida venda a termo
0
–1 (careca)
+C (1+Selic)
D+N
D+K
D+0
Tabela 1 – Compra a Vista e Venda a Termo do Título
Saldo final em D+N
PU DR$0
PU Dtermo
0
0
1 pré
–C (1+Selic)
PU Dtermo
0
PU DR$ 0
1
pré
A hipótese de ausência de oportunidades de arbitragem no mercado implica:
PU Dtermo
0
PU DR $0
1 pré
0
(1)
Na Tabela 2, mostra-se estratégia de venda a vista e de compra a termo.
Tabela 2 – Venda a Vista e Compra a Termo do Título
a)
D+0
b)
c)
d)
D+N
e)
Operação
Toma título emprestado no
SET
Vende o título a vista
Aplica à taxa pré até D+N
Compra o título a termo
com liquidação em D+N e
preço em reais
Saldo final em D+0
Liquida aplicação “c”
Título
+1 (cheio)
–1 (cheio)
0
0
0
0
Reais
0(1)
PU DR $ 0
PU DR $ 0
0
0
PU DR $ 0
f) Liquida compra a termo
+1 (careca)
g) Liquida empréstimo SET
Saldo final em D+N
–1 (careca)
0
Página 209
PU
(1+pré)
termo
D 0
+C (1+Selic)
–C (1+Selic)
PU DR$ 0
termo
(1+pré) PU D 0
(1) Assume-se, por simplificação, que o prêmio cobrado pelo empréstimo seja igual a zero ou que o
investidor já possua o título em carteira.
A hipótese de ausência de oportunidades de arbitragem no mercado implica:
PU DR $0 1 pré PU Dtermo
0
0
(2)
A partir de (1) e (2), pode-se concluir que o único preço a termo que torna o mercado livre de
arbitragens é dado por:
PU Dtermo
0
PU DR $0
1 pré
(3)
A expressão (3) é utilizada para dois fins distintos:
marcação a mercado das operações a termo com preço fixado em reais;
determinação dos fatores de risco que influenciam as operações a termo com preço fixado em reais,
PU DR $0
a saber, os fatores de risco do preço a vista (
) e a taxa pré com prazo para o vencimento igual
ao prazo para a liquidação da operação.
3.
Operações de Compra e Venda Definitivas com Preço Fixado em Reais na Data da
Negociação e Corrigido pela Taxa Selic entre a Data de Negociação (Inclusive) e a Data de
Liquidação (Exclusive)
Para a determinação do preço livre de arbitragem das operações a termo com preço fixado em reais
e corrigido pela taxa Selic, supõe-se a estratégia de compra do título a vista e de venda do título a
termo, descrita na Tabela 3.
D+N
D+K
D+0
Tabela 3 – Compra a Vista e Venda a Termo do Título
Operação
a) Toma R$X emprestados à
taxa Selic
b) Compra título a vista
c) Vende título a termo com
preço em reais corrigido
pela Selic
Saldo final em D+0
Título
0
Reais
+X
PU DR $ 0
+1 (cheio)
0
0
+1 (cheio)
0
X
d) Recebe o pagamento de
cupom
e) Aplica o cupom à taxa
Selic
Saldo final em D+K
f) Saldo inicial
g) Liquida operação a termo
0
+C
0
–C
0
+1 (careca)
–1 (careca)
0
0
PU DR $ 0
PU Dtermo
0
(1 Selic)
C (1 Selic)
h) Liquida empréstimo “a”
PU DR$0
0
Página 210
(1 Selic)
i) Liquida aplicação “e”
Saldo final em D+N
0
0
+C (1+Selic)
PU Dtermo
0
PU DR $ 0
1
Selic
A hipótese de ausência de oportunidades de arbitragem no mercado implica:
PU Dtermo
0
PU DR $0
0
(4)
Em seguida, trata-se da estratégia de venda a vista e de compra a termo, mostrada na Tabela 4.
D+0
Tabela 4 – Venda a Vista e Compra a Termo do Título
Operação
a) Toma
título
(cheio)
emprestado no SET
b) Vende título a vista
c) Aplica à taxa Selic
d) Compra título a termo com
preço em reais corrigido
pela Selic
Saldo final em D+0
e) Liquida aplicação “c”
f) Liquida compra a termo
Título
+1 (cheio)
–1 (cheio)
0
0
0
0
Reais
0
PU DR $ 0
PU DR $ 0
0
0
PU DR$ 0
+1 (careca)
PU
termo
D 0
D+N
C
g) Liquida empréstimo SET
Saldo final em D+N
–1 (careca)
0
1 Selic
1 Selic
Selic
–C (1+Selic)
PU DR $ 0
PU Dtermo
0
1
Selic
A ausência de oportunidades de arbitragens nos mercados implica:
PU DR $0
PU Dtermo
0
0
(5)
A partir de (4) e (5), é possível concluir que o único preço a termo que torna o mercado livre de
arbitragens é dado por:
PU Dtermo
0
PU DR $0
(6)
Com a expressão (6), conclui-se que a marcação a mercado e o cálculo do risco de operações a
termo em reais corrigidas pela taxa Selic são feitos de forma idêntica àquela adotada para operações
a vista com o mesmo título.
4.
Operações a Termo com Preço de Liquidação Corrigido pela Variação do Dólar entre a Data
de Negociação (Inclusive) e a Data de Liquidação (Exclusive)
Seja o preço a vista de uma NTN-D ou NBC-E dado por:
Página 211
n
PU DR $0
VNAD
Pi
0
i 1
1 ysujo
i 252
VNAD
0
S
PTX D
n
Pi
1 i 1
i 252
1 ylimpo
(7)
onde:
VNAD+0
=
valor nominal atualizado até a data D+0, igual a PTXD–1/PTXDB–1;
Pi
=
i-ésima parcela do fluxo de pagamentos do título, expressa como percentual do valor
nominal atualizado (caso o título não pague juros ou principal em D+i, ter-se-á Pi = 0);
ysujo =
yield-to-maturity “sujo”, isto é, baseado em PTXD–1;
ylimpo =
yield-to-maturity “limpo”, isto é, baseado em S;
S
=
dólar spot em D+0;
PTXD+i
=
PTAX referente à data D+i.
A expressão (7) também pode ser assim escrita:
PU DR $0
VNAD
0
PU DUS$,0 sujo
VNAD
0
S
PU DUS$,0 limpo
PTX D 1
(8)
A Tabela 5 descreve a operação de arbitragem de compra do título (cheio) a vista e de venda do
título (careca) a termo com preço prefixado em dólares.
Operação
a) Toma
R$(X PTXD–
1/PTXDB–1) emprestados
pagando cupom (sujo) c1
mais variação cambial até a
data D+K
b) Toma
R$(Y PTXD–
1/PTXDB–1) emprestados
pagando cupom (sujo) c2
mais variação cambial até a
data D+N
c) Compra título (cheio) a
vista
Título
0
Reais
+X PTXD–1/PTXDB–1
0
+Y PTXD–1/PTXDB–1
d) Vende título (careca) a
termo com preço fixo em
dólares
Saldo final em D+0
e) Recebe pagamento de juros
do título
f) Liquida empréstimo “a”
0
0
+1 (cheio)
0
0
+Pi PTXD+K–1/PTXDB–1
0
–X (1+c1)
1/PTXDB–1
D D+K
+
N
D+0
Tabela 5 – Compra do Título Cheio a Vista e Venda do Título Careca a Termo
Saldo final em D+K
g) Saldo inicial
+1
PU DR $ 0
X
Y
PTX D 1 / PTX DB
0
+1 (careca)
Página 212
0
0
X
Pi
1 c1
1
PTXD+K–
h) Liquida empréstimo “b”
0
i) Liquida venda a termo
–1 (careca)
–Y (1+c2)
1/PTXDB–1
PU DUS$,0termo
PTX D
Saldo final em D+N
PTXD+N–
0
PU
N 1
US$, termo
D 0
PTX D
/ PTX DB
Y
N 1
1
1 c2
/ PTX DB
1
A hipótese de ausência de oportunidades de arbitragem nos mercados implica:
PU DUS$,0termo Y
1 c2
0
(9)
Notando-se que:
PU DR $0
X
Y
PTX D
1
PTX DB
X
1
Y
PU DUS$,0 sujo
X = Pi (1+c1)
a condição (9) pode ser escrita como:
PU DUS$,0 termo
PU DUS$,0 sujo
Pi
1 c1
1 c2
0
(10)
A Tabela 6 apresenta a operação de arbitragem de venda do título (cheio) a vista e de compra do
título (careca) a termo com preço prefixado em dólares.
Tabela 6 – Venda do Título Cheio a Vista e Compra do Título Careca a Termo
a)
b)
c)
d)
Título
+1 (cheio)
Reias
0(1)
–1 (cheio)
0
–X PTXD–1/PTXDB–1
0
–Y PTXD–1/PTXDB–1
0
0
0
0
PU DR $ 0
PU DR$ 0
D+0
e)
Operação
Toma título emprestado no
SET
Vende título (cheio) a vista
Aplica
R$(X PTXD–
1/PTXDB–1) à taxa de
cupom (sujo) c1 mais
variação cambial até a data
D+K
Aplica
R$(Y PTXD–
1/PTXDB–1) à taxa de
cupom (sujo) c2 mais
variação cambial até a data
D+N
Compra título (careca) a
termo com preço fixo em
dólares
Saldo final em D+0
X
Y
PTX D 1 / PTX DB
Página 213
1
f) Liquida aplicação “c”
0
+X (1+c1) PTXD+K–
1/PTXDB–1
–X (1+c1) PTXD+K–
1/PTXDB–1
0
+Y (1+c2) PTXD+N–
1/PTXDB–1
D+K
g) Aplica à taxa Selic até D+N 0
Saldo final em D+K
h) Liquida aplicação “d”
0
0
i) Liquida compra a termo
+1 (careca)
PU DUS$,0termo
PTX D
j) Liquida empréstimo SET
–1 (careca)
k) Liquida aplicação Selic
0
Saldo final em D+N
0
N 1
/ PTX DB
1
–Pi PTXD+K–1/PTXDB–
1
(1+Selic)
+X (1+c1) PTXD+K–
1/PTXDB–1
(1+Selic)
Y
,ter mo
1+c2 - PU DUS$
+0
D+N
PTX D
X
N 1
/ PTX DB
1
Pi / 1 c1
(1) Assume-se que o prêmio cobrado pelo aluguel do título seja igual a zero.
A hipótese de ausência de oportunidades de arbitragem nos mercados implica:
Y
1 c2
PU DUS$,0 termo
0
(11)
A expressão (11) pode ser escrita como:
PU DUS$,0 sujo
Pi
1 c1
1 c2
PU DUS$,0 termo 0
(12)
Finalmente, as condições (10) e (12) significam que o preço a termo negociado em dólares é dado
por:
PU DUS$,0 termo
PU DUS$,0 sujo
Pi
1 c1
1 c2
(13)
Cupons e preços sujos podem ser convertidos para limpos por meio das fórmulas:
PU DUS$,0 sujo
PU DUS$,0 limpo
S PTX D
1+csujo = (1+climpo) PTXD–1/S
1
(14)
(15)
Substituindo-se (14) e (15) em (13), obtém-se o preço livre de arbitragem do termo em função das
variáveis limpas:
Página 214
PU DUS$,0 termo
po
PU DUS$,lim
0
Pi
1 climpo,1
1 climpo,2
(16)
Verifica-se, em (16), que Pi/(1+climpo,1) representa o preço (em dólares) do primeiro strip do título
em D+0. Logo, a expressão (16) estabelece que o preço a termo do título é igual a seu preço a vista
careca, capitalizado pela taxa de cupom cambial climpo,2 até a data de liquidação do termo.
Na hipótese de o título não pagar juros entre a data de contratação e a data de liquidação do termo
(inclusive), ter-se-á Pi = 0 e o preço do termo será, simplesmente:
PU DUS$,0 termo
PU DUS$,0 limpo
1 climpo,2
5.
Operações de Compra e Venda Definitivas com Preço Fixado em Reais na Data da
Negociação e Corrigido Diariamente pelo Percentual da Taxa Selic entre a Data de Negociação
(Inclusive) e a Data de Liquidação (Exclusive)
Para determinação do preço livre de arbitragem das operações a termo com preço fixado em reais e
corrigido diariamente pelo percentual da taxa Selic, supõe-se a estratégia de compra do título a
vista e de venda do título a termo, descrita na Tabela 7. Para tanto, considera-se que a taxa seja
capitalizada continuamente.
D+N
D+K
D+0
Tabela 7 – Compra a Vista e Venda a Termo do Título
Operação
a) Toma R$X emprestados à
taxa Selic
b) Compra título a vista
c) Vende título a termo com
preço em reais corrigido
diariamente por um
da
taxa Selic
Saldo final em D+0
Título
0
Reais
+X
PU DR $ 0
+1 (cheio)
0
0
+1 (cheio)
0
X
d) Recebe o pagamento de
cupom
e) Aplica o cupom à taxa
Selic
Saldo final em D+K
f) Saldo inicial
g) Liquida operação a termo
h) Liquida empréstimo “a”
i) Liquida aplicação “e”
Saldo final em D+N
0
+C
0
–C
0
+1 (careca)
–1 (careca)
0
0
PU DR $ 0
PU Dtermo
0
e
Selic N
C e Selic ( N
PU DR$0 eSelic
0
0
0
C eSelic ( N
PU Dtermo
e
0
PU DR$ 0
Página 215
K)
N
K)
Selic N
e Selic
N
A hipótese de ausência de oportunidades de arbitragem no mercado implica:
PU Dtermo
0
e
Selic N
PU Dtermo
0
PU DR $0
PU DR $0
e(1
e Selic
N
0
) Selic N
(17)
Em seguida, trata-se da estratégia de venda a vista e de compra a termo, mostrada na Tabela 8.
D+N
D+0
Tabela 8 – Venda a Vista e Compra a Termo do Título
Operação
a) Toma
título
(cheio)
emprestado no SET
b) Vende título a vista
c) Aplica à taxa Selic
d) Compra título a termo com
preço em reais corrigido
diariamente por um
da
taxa Selic
Saldo final em D+0
e) Liquida aplicação “c”
Título
+1 (cheio)
f) Liquida compra a termo
+1 (careca)
g) Liquida empréstimo SET
Saldo final em D+N
–1 (cheio)
0
0
0
0
Reais
0
PU DR $ 0
PU DR $ 0
0
0
PU DR $0
–1 (careca)
0
e Selic
PU Dtermo
e
0
C eSelic
C eSelic ( N
PU Dtermo
+0
PU DR$+0
e
N
Selic N
(N K )
K)
Selic N
e Selic
N
A ausência de oportunidades de arbitragens nos mercados implica:
PU Dtermo
0
e
Selic N
PU Dtermo
0
PU DR $0
PU DR $0
e(1
e Selic
N
0
) Selic N
(18)
A partir de (17) e (18), é possível concluir que o único preço a termo que torna o mercado livre de
arbitragens é dado por:
PU Dtermo
0
PU DR $0
e(1
) Selic N
(19)
Com a expressão (19), conclui-se que a marcação a mercado e o cálculo do risco de operações a
termo em reais corrigidas pela taxa Selic é feito de forma idêntica àquela adotada para operações a
vista com o mesmo título.
Página 216
Apêndice 2
Regras de Mapeamento dos Títulos Públicos em Fatores de Risco
1.
Introdução
Neste apêndice, apresentam-se as metodologias de apreçamento dos principais títulos públicos
federais e as respectivas decomposições em fatores de risco. Conforme será observado, essas
decomposições são derivadas diretamente das fórmulas de apreçamento empregadas.
No próximo tópico, descrevem-se alguns conceitos utilizados no apreçamento e na decomposição
de títulos públicos federais para, no seguinte, mostrarem-se as metodologias de apreçamento desses
títulos e suas decomposições em fatores de risco.
2.
Conceitos Gerais
Este tópico tem o objetivo de introduzir brevemente conceitos gerais que serão empregados no
apreçamento dos títulos públicos federais e em sua decomposição em fatores de risco.
2.1
Decomposição em Fatores de Risco Lineares
A decomposição de um título em fatores de risco permite representar sua variação de preço
esperada como uma combinação linear das variações de seus fatores de risco subjacentes. Assim,
para um título genérico k, cujo preço corrente é representado por P, com o preço em um cenário de
estresse sendo representado por P’, tem-se:
P
P
P
1 a1 FPR1 a2 FPR2 ... an FPRn
Considerando-se um investimento em q unidades nesse mesmo título genérico k, a variação no
valor de mercado desse investimento, após um evento de estresse, é dada por:
Fin
q
P
Fin
q P
P
q P
P
P
1
a1 FPR1 a2 FPR 2 ... an FPRn
Como os fatores de risco subjacentes são, de forma geral, multiplicativos, aplica-se a seguinte
propriedade a fim de tornar a fórmula de apreçamento linear nos fatores de risco:
P
P
P
1 ln
P
P
Essa propriedade será utilizada de maneira intensiva nas decomposições mostradas no tópico 3.
2.2
Determinação das Variações nos Fatores de Risco
Conforme colocado no item anterior, a decomposição em fatores de risco permite que a variação no
preço de determinado título seja representada por uma combinação linear de variações nos fatores
de risco subjacentes. Essas variações, entretanto, dependem do tipo de fator de risco subjacente.
Logo, para fatores de risco do tipo taxa ou preço spot, a variação é calculada do seguinte modo:
Página 217
P
P
FPRpreço
1
No caso de fatores de risco do tipo curva de juros, as variações nos fatores de risco são calculadas
como variações de PU de um título cujo valor de face é igual a 1. Conseqüentemente, para fatores
de risco do tipo curva de juros a variação é calculada conforme segue:
FPRtaxa
FPRtaxa
1
1 r
1
1
1 r
1 r
1
1 r
As taxas r e r’ acima representadas estão no formato efetivo para o prazo do vencimento do título.
Por conseguinte, para taxas compostas e lineares, essas taxas efetivas são determinadas segundo as
equações a seguir:
rt
rt
rct
du
rlt
dc
rct
1
100
onde:
=
=
=
=
=
du
252
1
rt
1
rlt
100
dc
360
1
taxa efetiva para o período;
taxa composta para o período-base ano 252 dias úteis;
número de dias úteis para o vencimento;
taxa linear para o período-base ano 360 dias corridos;
número
de
dias
corridos
para
o
vencimento.
2.3
Mapeamento dos Fatores de Risco Associados às Curvas de Juros em Vértices Fixos
Devido ao grande número de vencimentos envolvidos, as exposições a fatores de risco associados
às curvas de juros devem ser mapeadas em um número fixo de vencimentos ou vértices. Caso um
vencimento não coincida com um vértice fixo, esta deve ser mapeada em dois vértices adjacentes,
utilizando-se para tanto um coeficiente d
Logo, uma exposição igual a Fin vencendo
j-ésimo e o j-ésimo+1 vértice, da seguinte forma:
Fin j
Fin j
em
t
dias
é
mapeada
entre
o
Fin
1
1
Fin
onde o prazo de t dias está compreendido entre os prazos correspondentes aos vértices j e j+1.
O parâm
de juros baseadas em dias úteis (por exemplo, curva de juros prefixada), a ponderação linear
considera as diferenças em dias úteis entre os vértices e o vencimento.
Página 218
du j
du du j
1
úteis
du j
du
du j
du j
1
1
onde:
du
=
dias úteis associados ao vencimento considerado;
duj
=
dias úteis associados ao vértice imediatamente anterior ao vencimento considerado;
duj+1 =
dias úteis associados ao vértice imediatamente posterior ao vencimento considerado.
Para curvas de juros baseadas em dias corridos (como a curva de cupom cambial), a ponderação
linear leva em conta as diferenças em dias corridos entre os vértices e o vencimento. Nesse caso, o
corridos
dc j
dc
dc dc j
1
dc j
dc j
1
dc j
1
onde:
dc
=
dias corridos associados ao vencimento considerado;
dcj
=
dias corridos associados ao vértice imediatamente anterior ao vencimento
considerado;
dcj+1 =
dias corridos associados ao vértice imediatamente posterior ao vencimento
considerado.
2.4
Operações a Termo
Para a decomposição dos títulos negociados a termo, isto é, negociados em D+0 para liquidação em
D+M, deve-se considerar todos os possíveis formatos de negociação a termo e os respectivos preços
de não-arbitragem descritos no Apêndice 1. Esses preços de não-arbitragem, de modo análogo aos
preços para a negociação a vista, são decompostos para representar sua variação esperada como
uma combinação linear das variações de seus fatores de risco subjacentes.
É importante observar que essas decomposições são válidas somente durante o período em que a
operação é considerada um termo, isto é, enquanto a data de liquidação da operação é maior que a
data de cálculo do risco. Conseqüentemente, na noite anterior à data de liquidação dessas operações
(cálculo de risco da posição de abertura do dia seguinte), estas passam a ser consideradas operações
spot, obedecendo, portanto, às regras de mapeamento das operações desse tipo.
Nos subitens que seguem, demonstram-se as decomposições genéricas (por exemplo, independentes
do formato de decomposição do título a vista) para cada formato de negociação a termo permitido.
Essas decomposições genéricas serão empregadas nos itens 3.3 e 3.4, em que se exibem as
decomposições por título.
2.4.1 Operações a Termo em Reais sem Correção
Página 219
Conforme o Apêndice 1, o preço livre de arbitragem das operações a termo em reais sem correção é
dado por:
PU D
PU D
N
onde:
PUD+0
TXPREliq
composta;
dul
=
1
0
=
=
dul
TX PREliq
252
100
preço unitário para liquidação em D+0;
taxa de juro prefixada associada à liquidação do termo, base 252 dias,
número de dias úteis entre a data atual e a data de liquidação da operação a termo.
Utilizando-se as propriedades colocadas anteriormente e lembrando-se que TXPREliq é um fator de
risco do tipo curva de juros, essa equação pode ser assim decomposta:
PU D
N
PU D'
PU D
PU
N
'
D 0
N
PU
N
'
D 0
1
0
1
'
TX PRE
liq
PU D
Logo, tem-se:
PUD N
PUD
0
0
1
TX PREliq
TX PREliq
252
dul
1
252
100
dul
252
100
ln
dul
100
1
PU D
PU D
1
'
TX PRE
liq
dul
252
PU D'
ln
PU D
1
0
'
TX PRE
liq
1
100
252
100
ln
0
dul
TX PREliq
dul
252
100
PREliq
2.4.2 Operações a Termo em Reais com Correção pela Taxa Selic
De acordo com o Apêndice 1, o preço livre de arbitragem das operações a termo em reais com
correção pela taxa Selic é dado por:
PU D
PU D
N
onde:
PUD+0
0
=
preço unitário para liquidação em D+0.
Nesse caso, a variação do preço a termo é simplesmente dada por:
PU D
N
PU D
0
Página 220
2.4.3 Operações a Termo com Correção pelo Indexador do Título – Títulos Indexados à Variação
Cambial
Segundo o Apêndice 1, o preço livre de arbitragem das operações a termo dos títulos indexados à
variação cambial com correção pela taxa de câmbio é dado por:
PU DUS$N
PU DUS$,0sujo
1
TX CSujoLiq
dcl
360
100
onde:
PU DUS$
+0
=
preço unitário em dólares do título careca, isto é, sem os cupons que vencem
entre a data de negociação e a data de liquidação, para liquidação em D+0;
TX CSujoLiq
=
cupom cambial sujo associado à liquidação do termo, base 360 dias, linear;
dcl
=
número de dias corridos entre a data atual e a data de liquidação da operação a termo.
Esse preço em dólares pode ser convertido em reais negociado em cupom sujo. Logo:
PU D
PU D
N
TX CSujoLiq
1
0
100
dcl
360
Transformando o cupom cambial entre a data de negociação e a data de liquidação da operação a
termo em cupom cambial limpo, tem-se:
PU D
PU D
N
onde:
PTAXD–1
TCLD+0
TX CLimpoLiq
1
0
=
=
100
dcl
360
PTAX D 1
TCLD 0
PTAX de venda do dia útil imediatamente anterior à data de cálculo;
taxa de câmbio utilizada na construção da curva de cupom cambial limpo.
TX CLimpoLiq
Utilizando-se as propriedades colocadas anteriormente e lembrando que
é um fator de
risco do tipo curva de juros, essa equação pode ser decomposta da seguinte forma:
PU D
N
PU D'
PU D
PU
N
N
'
D 0
1
1
PU D
0
1
'
TX CLimpo
Liq
100
TX CLimpoLiq
100
dcl
360
PTAX D 1
TCL'D 0
dcl
360
PTAX D 1
TCLD 0
Página 221
1
PU
PU D
'
D 0
1
ln
N
PU D
1
0
PU
PU D
dcl
360
PTAX D 1
TCL'D 0
dcl
360
PTAX D 1
TCLD 0
100
TxCLimpoLiq
100
1
'
D 0
ln
'
TX CLimpo
Liq
ln
0
1
'
TX CLimpo
Liq
100
TX CLimpoLiq
100
dcl
360
ln
dcl
360
TCLD
TCL'D
0
0
Assim:
PU D
PU D
N
0
CupDolliq
Dol
Ressalta-se que PUD+0 corresponde ao preço em reais do título careca, isto é, sem os cupons que
vencem entre a data de negociação e a data de liquidação.
2.4.4 Operações a Termo em Reais com Correção Diária pelo Percentual da Taxa Selic
Da expressão (19), o preço livre de arbitragem para essa modalidade é dado por:
PU D
N
PU D
onde:
PUD+0
TXPREliq
contínua;
dul
=
0
e
(1
=
=
) TX PRELiq dul
preço unitário para liquidação em D+0;
taxa de juro prefixada associada à liquidação do termo, com capitalização
número de dias úteis entre a data atual e a data de liquidação da operação a termo.
Do item 2.2, para fatores de risco do tipo curva de juros, a variação é calculada conforme segue:
FPRtaxa
FPRtaxa
1
1 r
1
1
1 r
1 r
1
1 r
Para taxas capitalizadas continuamente, o resultado acima será:
FPRtaxa
FPRtaxa
e r
1
e r
e( r r ) 1
Página 222
Do item 2.1, tem-se o resultado:
P
P
P
P
P
1 ln
Para as taxas capitalizadas continuamente:
FPRtaxa
e
e
r
1 ln
r
e
e
r
r r
r
Utilizando-se as propriedades acima e lembrando-se que TXPREliq é um fator de risco do tipo
curva de juros, essa equação pode ser assim decomposta:
PU D
PU D
N
N
PU D
PU D
ln
N
PU D
1
PU D
N
PU D
PU D
e
0
e
0
0
e
0
e
(1
) TX PRELiq dul
(1
) TX PRELiq dul
(1
) TX PRELiq dul
(1
) TX PRELiq dul
ln
1
PU D
PU D
0
1
TX PRELiq
TX PRELiq
dul
0
Logo, tem-se:
PU D
N
PU D
0
1
PRELiq
Assim, a decomposição de uma operação a termo com correção diária pelo fator da taxa Selic é
equivalente à decomposição de uma operação a termo sem correção pela taxa Selic, onde o FPR pré
é multiplicado por (1– ).
Para = 0, tem-se uma operação a termo sem correção pela taxa Selic e a decomposição em FPR se
torna:
PU D
N
PU D
0
PRELiq
Para = 1, tem-se uma operação a termo com correção pela taxa Selic e a decomposição em FPR se
torna:
PU D
N
PU D
0
3.
Decomposições
Neste tópico, definem-se as fórmulas utilizadas no apreçamento dos títulos públicos federais e em
sua decomposição em fatores de risco. Como os títulos que realizam pagamentos intermediários
(cupons) necessitam de tratamento diferenciado com relação a sua decomposição em fatores de
risco, estes serão tratados em itens separados.
Cabe notar, ainda, que as curvas aqui utilizadas são específicas para o mercado de títulos públicos
federais, incluindo, por conseguinte, eventuais spreads associados a esse mercado. Tais curvas
foram adotadas, em detrimento da utilização de uma curva-base mais uma curva de spreads, pelo
Página 223
ganho em eficiência computacional pertinente a seu uso, uma vez que a utilização de duas curvas
implicaria um número maior de fatores de risco e de cenários para testar. De modo geral, esses
fatores de risco são tratados dentro das próprias curvas consideradas, isto é, as variações nos
spreads estão contidas nas variações dos cenários.
3.1
Fatores de Risco Considerados
Conforme mencionado antes, a decomposição de títulos em fatores de risco permite representar suas
variações de preço esperadas como uma combinação linear das variações de seus fatores de risco
subjacentes. Os fatores de risco considerados na decomposição dos títulos públicos federais estão
listados na Tabela 1.
Tabela 1 – Fatores de Risco de Títulos Públicos Federais
Fator de Risco
Descrição
Taxa de juros prefixada (títulos
PRE-TP
públicos)
CUP-IPCA
Cupom IPCA (títulos públicos)
CUP-IGP-M
Cupom IGP-M (títulos públicos)
Cupom cambial limpo (títulos
CUP-DOL
públicos)
SLFT
Spread taxa Selic
DOL
Dólar a vista
IPCA (expectativa) mês corrente
IPCA
IGP-M (expectativa) mês corrente
IGP-M
Tipo
Taxa 252, composta
Taxa 252, composta
Taxa 252, composta
Taxa 360, linear
Taxa 252, composta
Preço
Taxa
dc
mês,
composta
Taxa
dc
mês,
composta
3.2
Determinação dos Valores Nominais Atualizados (VNA)
Para títulos pós-fixados, o valor nominal atualizado (VNA) corresponde ao valor nominal do título
em sua data-base atualizado até a data presente por seu indexador. Esses valores são fornecidos
diariamente pelo Banco Central, mas podem ser calculados mediante o valor nominal da emissão, a
data-base do título e a variação do indexador no período.
Mostram-se na seqüência as fórmulas dos valores nominais atualizados dos títulos pós-fixados
analisados neste apêndice.
3.2.1 Títulos Indexados à Taxa Selic (LFT)
O VNA da Letra Financeira do Tesouro (LFT) é definido como:
VNAhoje
onde:
VNAhoje
VNbase
hoje =
base =
Selict =
VNbase
hoje 1
t base
Selict
1
100
1
252
=
valor nominal atualizado corrente;
=
valor nominal na data-base do título;
data corrente;
data-base;
taxa Selic na data t.
Página 224
3.2.2 Títulos Indexados ao IPCA (NTN-B)
O VNA da Nota do Tesouro Nacional série B (NTN-B) é definido como:
dcdec
VNAhoje
VN base
onde:
VNAhoje
VNbase
hoje =
base =
Indbase
Indbase–1
dcdec =
base;
dcmês =
subseqüente;
Indmêsant
Indbase
Indbase 1
dcmês
Ind mêsant
Indbase
=
valor nominal atualizado corrente;
=
valor nominal na data-base do título;
data corrente;
data-base;
=
número-índice IPCA referente ao mês da data-base;
=
número-índice IPCA referente ao mês anterior à data-base;
número de dias corridos entre a data-base e o 15º dia do mês subseqüente à datanúmero de dias corridos entre o 15º dia do mês da data-base e o 15º dia do mês
=
número-índice IPCA referente ao mês anterior à data de cálculo.
3.2.3 Títulos Indexados ao IGP-M (NTN-C)
O VNA da Nota do Tesouro Nacional série C (NTN-C) é definido como:
dcdec
VNAhoje
VN base
onde:
VNAhoje
VNbase
hoje =
base =
Indbase
Indbase–1
dcdec =
data-base;
dcmês =
Indmêsant
Indbase
Indbase 1
dcmês
Ind mêsant
Indbase
=
valor nominal atualizado corrente;
=
valor nominal na data-base do título;
data corrente;
data-base;
=
número-índice IGP-M referente ao mês da data-base;
=
número-índice IGP-M referente ao mês anterior à data-base;
número de dias corridos entre a data-base e o primeiro dia do mês subseqüente à
número de dias corridos do mês da data-base;
=
número-índice IGP-M referente ao mês anterior à data de cálculo.
3.2.4 Títulos Indexados à Variação Cambial (NTN-D e NBC-E)
O VNA da Nota do Tesouro Nacional série D (NTN-D) e da Nota do Branco Central série E (NBCE) é definido como:
VNAhoje
VNbase
PTAX hoje
1
PTAX base
1
Página 225
onde:
VNAhoje
VNbase
hoje =
base =
PTAXhoje–1
PTAXbase–1
=
valor nominal atualizado corrente;
=
valor nominal na data-base do título;
data corrente;
data-base;
=
PTAX de venda na data anterior à data corrente;
=
PTAX de venda na data anterior à data-base do título.
3.3
Títulos sem Pagamentos Intermediários
Neste item, trata-se do apreçamento e da decomposição em fatores de risco apenas dos títulos
públicos federais que não pagam cupons intermediários. Esses títulos, dentro do conjunto negociado
na Câmara de Ativos, compreendem as Letras do Tesouro Nacional (LTNs) e as LFTs.
3.3.1 Letras do Tesouro Nacional
O preço spot de uma LTN é dado pela expressão:
1.000
PU LTN D 0
TX PREvenc
1
duv
252
100
onde:
PULTND+0 =
preço unitário pala liquidação em D+0;
TXPREvenc =
taxa de juro prefixada associada ao vencimento do título, base 252 dias,
composta;
duv =
número de dias úteis entre a data de cálculo e o vencimento do título.
Considerando-se um investimento em q unidades de LTN, a variação no valor de mercado desse
investimento após um evento de estresse é dada por:
FinLTN
QLTN
'
LTN D
P
LTN
Deco
0
PLTN D 0
PLTN D 0
LTN
1
-se:
Página 226
1
1.000
LTN
1
1
LTN
1
LTN
duv
TX PRE '
TX PREvenc
duv
252
100
1
1000
252
venc
100
TX PREvenc
duv
252
100
duv
TX PRE '
1
252
venc
100
PREvenc
O mapeamento da LTN para negociação spot é, então, efetuado conforme a Tabela 2.
Tabela 2 – Mapeamento da LTN para Negociação Spot
Fator de Risco
PRE-TPjvenc
Exposição
QLTN
venc
1
PRE-TPjvenc+1
venc
PLTN D 0
QLTN
PLTND 0
i.
LTN – Negociação a Termo em Reais sem Correção
Conforme o subitem 2.4.1, a decomposição em fatores de risco das operações a termo em reais sem
correção é dada por:
PUD
N
PUD
0
PREliq
Portanto:
FinLTN
LTN D
h
FinLTN
QLTN
PREvenc
QLTN
PLTN D h
LTN D
h
PREliq
PLTN D h
PREvenc
PREliq
O mapeamento da LTN para negociação a termo em reais sem correção, com data de liquidação
superior a D+h, é efetuado segundo a Tabela 3.
Tabela 3 – Mapeamento da LTN para Negociação a Termo sem Correção
Fator de Risco
PRE-TPjvenc
PRE-TPjvenc+1
Exposição
QLTN
venc
1
venc
Página 227
PLTN D h
QLTN
PLTND h
PRE-TPjliq
1
PRE-TPjliq+1
1
liq
1
QLTN
PLTND h
QLTN
liq
PLTND h
ii.
LTN – Negociação a Termo em Reais com Correção pela Taxa Selic
Conforme o subitem 2.4.2, a decomposição em fatores de risco das operações a termo em reais com
correção pela taxa Selic é dada por:
PU D
Assim:
FinLTN
LTN D
PU D
n
h
FinLTN
QLTN
0
PLTN D h
LTN D
PLTN D h
PREvenc
h
PREvenc
QLTN
O mapeamento da LTN para negociação a termo em reais com correção pela taxa Selic, com data de
liquidação superior a D+h, é efetuado de acordo com a Tabela 4.
Tabela 4 – Mapeamento da LTN para Negociação a Termo com Correção
Fator de Risco
PRE-TPjvenc
PRE-TPjvenc+1
Exposição
QLTN
venc
1
venc
PLTN D h
QLTN
PLTND h
3.3.2 Letras Financeiras do Tesouro (LFT e LFT-B)
O preço spot de uma LFT é dado pela seguinte expressão:
PU Cor
PU LFTD 0
1
onde:
PULFTD+0
PUcor =
TXSLFT
composta;
duv =
TX SLFTvenc
duv
252
100
=
preço unitário;
PU corrigido pela taxa Selic (VNA);
=
ágio/deságio associado ao vencimento do papel, base 252 dias, taxa
número de dias úteis entre a data de cálculo e o vencimento do título.
Tendo-se em vista um investimento em q unidades de LFT, a variação no valor de mercado desse
investimento após um evento de estresse é dada por:
Página 228
FinLFT
QLFT
'
LFTD
P
LFT
0
PLFTD 0
PLFTD 0
LFT
1
-se:
duv
1
PU Cor
LFT
1
'
TX SLFT
venc
duv
LFT
1
LFT
252
100
1
PU Cor
252
100
duv
1
TX SLFTvenc
TX SLFTvenc
252
100
'
TX SLFT
venc
duv
1
252
100
SLFTvenc
O mapeamento da LFT para negociação spot é exibido na Tabela 5.
Tabela 5 – Mapeamento da LFT para Negociação Spot
Fator de Risco
SLFTjvenc
Exposição
QLFT
venc
1
SLFTjvenc+1
venc
PLFTD 0
QLFT
PLFTD 0
i.
LFT e LFT-B – Negociação a Termo em Reais sem Correção
Consoante o subitem 2.4.1, a decomposição em fatores de risco das operações a termo em reais sem
correção é dada por:
PUD
N
PUD
0
PREliq
Por conseguinte:
FinLFT
LFTD
h
FinLFT
QLFT
SLFTvenc
QLFT
PLFTD h
LFTD
h
PREliq
PLFTD h
SLFTvenc
PREliq
A Tabela 6 mostra o mapeamento da LFT para negociação a termo em reais sem correção, com data
de liquidação superior a D+h.
Página 229
Tabela 6 – Mapeamento da LFT para Negociação a Termo sem Correção
Fator de Risco
SLFTjvenc
Exposição
QLFT
venc
1
SLFTjvenc+1
venc
PRE-TPjliq
1
PRE-TPjliq+1
1
liq
1
PLFTD h
QLFT
PLFTD h
QLFT
PLFTD h
QLFT
liq
PLFTD h
LFT e LFT-B – Negociação a Termo em Reais com Correção pela Taxa Selic
Conforme o subitem 2.4.2, a decomposição em fatores de risco das operações a termo em
reais com correção pela taxa Selic é dada por:
ii.
PU D
N
PU D
0
Portanto:
FinLFT
LFTD
h
FinLFT
QLFT
PLFTD h
LFTD
PLFTD h
SLFTvenc
h
SLFTvenc
QLFT
O mapeamento da LFT para negociação a termo em reais com correção pela taxa Selic, com data de
liquidação superior a D+h, é efetuado nos termos da Tabela 7.
Tabela 7 – Mapeamento da LFT para Negociação a Termo com Correção
Fator de Risco
SLFTjvenc
SLFTjvenc+1
Exposição
QLFT
venc
1
venc
PLFTD h
QLFT
PLFTD h
3.4
Títulos com Pagamentos Intermediários
Neste item, mostra-se o apreçamento e a decomposição em fatores de risco dos títulos públicos
federais que pagam cupons intermediários. Diante dessa característica, o mapeamento desses títulos
envolverá a decomposição de cada um em uma seqüência de fluxos de caixa que serão, por sua vez,
mapeados em fatores de risco. Esses fluxos de caixa são construídos de acordo com as seguintes
regras:
no vencimento do título (t=V), é gerado um título sintético, sem cupons, igual a 100% do valor
nominal atualizado;
da data de vencimento (inclusive) à data de liquidação do negócio (exclusive), são gerados títulos
sintéticos, sem cupons, iguais a Pi% do VNA (onde Pi% é um parâmetro do título), com
periodicidade semestral. Conseqüentemente, nessa etapa, são gerados títulos vencendo em t=V;
t=V–6m; t=V–12m; t=V–18m etc.;
Página 230
caso a data do título sintético gerado no subitem anterior não seja dia de saque (dia útil), deve ser
levado em conta o dia de saque imediatamente posterior.
Nas operações a termo, para os cupons que ocorrem entre a data de cálculo do risco e a data de
liquidação da operação, considera-se sempre que a operação é em reais sem correção ou em reais
com correção pela taxa Selic, uma vez que nelas os títulos são negociados cheios. Caso a operação a
termo seja corrigida pelo mesmo indexador do título (como NTN-D com correção pela taxa de
câmbio), o título será sempre negociado careca, isto é, sem os cupons que ocorrem entre a data de
negociação e a data de liquidação da operação. Nesse caso, esses cupons não são considerados no
mapeamento de tais operações.
Os títulos tratados neste item compreendem as NTN-B, NTN-C e NTN-D e as NBC-E.
3.4.1 Nota do Tesouro Nacional Corrigida pelo IPCA (NTN-B)
O preço spot de uma NTN-B é dado pela seguinte expressão:
dcdec
E IPCAt
1
100
VNA
PU NTN -BD 0
1
n
duv
TX CupIPCAvenc
dcdec
dcmês
252
Pi VNA
i 1
1
100
E IPCAt
1
100
TX CupIPCAcup ( i )
duvi
dcmês
252
100
onde:
PUNTN-BD+0
=
preço unitário para liquidação em D+0;
VNA =
valor nominal atualizado da emissão;
E(IPCAt)
=
expectativa do IPCA para a data de cálculo;
dcdec =
número de dias corridos entre a data de cálculo e o 15º dia do mês da data de cálculo;
dcmês =
número de dias corridos entre o 15º dia do mês do cálculo e o 15º dia do mês
subseqüente;
TXCupIPCAvenc
=
cupom IPCA associado ao vencimento base 252 dias, taxa composta;
duv =
número de dias úteis entre a data de cálculo e o vencimento do título;
n
=
número de parcelas;
Pi
=
parcelas não-vencidas do fluxo expresso como percentual do VN atualizado; Pi =
((1+i/100)½–1);
TXCupIPCAcup(i) =
cupom IPCA associado à parcela i base 252 dias, taxa composta;
duvi =
número de dias úteis entre a data de cálculo e o vencimento da parcela i.
Considerando-se um investimento em q unidades de NTN-B, a variação no valor de mercado da
parcela i após um evento de estresse é dada por:
FinNTN -B (i )
QNTN -B
'
NTN -B ( i ) D
P
NTN -B ( i )
PNTN -B (i ) D 0
0
PNTN -B (i )D 0
Decompondo-
1
ln
NTN -B ( i )
'
NTN -B ( i ) D
P
0
PNTN -B (i ) D 0
-B(i):
Página 231
dcdec
Pi VNA
ln
NTN -B ( i )
1
E IPCA
1
100
'
TX CupIPCA
cup ( i )
ln
E IPCA
1
100
dcdec
CupIPCA ( i )
duvi
252
100
dcdec
252
E IPCA
1
100
Pi VNA
TX CupIPCAcup ( i )
dcmês
1
E IPCA
1
100
NTN -B ( i )
1
100
dcdec
NTN -B ( i )
duvi
TX CupIPCAcup ( i )
dcmês
duvi
dcmês
252
100
'
TX CupIPCA
cup ( i )
dcmês
1
duvi
252
100
IPCA
O mapeamento de um fluxo i da NTN-B para negociação spot é efetuado conforme a Tabela 8.
Tabela 8 – Mapeamento da NTN-B para Negociação Spot
Fator de Risco
CUP-IPCAjvenc(i)
Exposição
QNTN -B
venc (i )
1
CUP-IPCAjvenc(i)+1
venc
1
IPCA
PNTN -B(i )D 0
QNTN -B
QNTN -B
PNTN -B(i )D 0
PNTN -B(i )D 0
i.
NTN-B – Negociação a Termo em Reais sem Correção
Segundo o subitem 2.4.1, a decomposição em fatores de risco das operações a termo em reais sem
correção é dada por:
PUD
PUD
N
0
PREliq
Logo:
FinNTN -B (i )
NTN -B ( i ) D
h
FinNTN -B (i )
QNTN -B
CupIPCA ( i )
QNTN -B
PNTN -B (i )D h
IPCA
PNTN -B (i )D h
NTN -B ( i ) D
h
PREliq
CupIPCA ( i )
IPCA
PREliq
A Tabela 9 exibe o mapeamento de um fluxo i da NTN-B para negociação a termo em reais sem
correção, com data de liquidação superior a D+h.
Tabela 9 – Mapeamento da NTN-B para Negociação a Termo sem Correção
Fator de Risco
Exposição
Página 232
CUP-IPCAjvenc(i)
QNTN -B
venc (i )
1
CUP-IPCAjvenc(i)+1
QNTN -B
venc
IPCA
1
PRE-TPjliq
1
PRE-TPjliq+1
1
PNTN -B(i )D h
QNTN -B
PNTN -B(i )D h
QNTN -B
liq
1
PNTN -B(i )D h
PNTN -B(i )D h
QNTN -B
liq
PNTN -B (i )D h
ii.
NTN-B – Negociação a Termo em Reias com Correção pela Taxa Selic
De acordo com o subitem 2.4.2, a decomposição em fatores de risco das operações a termo em reais
com correção pela taxa Selic é dada por:
PU D
PU D
N
0
Com isso:
FinNTN -B (i )
NTN -B ( i ) D
h
FinNTN -B (i )
QNTN -B
PNTN -B ( i ) D h
CupIPCA ( i )
QNTN -B
NTN -B ( i ) D
h
IPCA
PNTN -B ( i ) D h
CupIPCA( i )
IPCA
O mapeamento de um fluxo i da NTN-B para negociação a termo em reais com correção pela taxa
Selic, com data de liquidação superior a D+h, encontra-se na Tabela 10.
Tabela 10 – Mapeamento da NTN-B para Negociação a Termo com Correção
Fator de Risco
CUP-IPCAjvenc(i)
Exposição
QNTN -B
venc (i )
1
CUP-IPCAjvenc(i)+1
QNTN -B
venc
1
IPCA
PNTN -B(i )D h
QNTN -B
PNTN -B(i )D h
PNTN -B(i )D h
3.4.2 Nota do Tesouro Nacional Corrigida pelo IGP-M (NTN-C)
O preço spot de uma NTN-C é dado pela seguinte expressão:
dcdec
E IGP-M t
1
100
VNA
PU NTN -CD 0
1
TxCupIGP -M venc
dcdec
dcmês
n
duv
252
Pi VNA
i 1
1
100
E IGP-M t
1
100
TxCupIGP -M cup ( i )
duvi
dcmês
252
100
onde:
PUNTN-CD+0
=
preço unitário para liquidação em D+0;
VNA =
valor nominal atualizado da emissão;
E(IGP-Mt)
=
expectativa do IGP-M para a data de cálculo;
TXCupIGPMvenc =
cupom IGP-M associado ao vencimento base 252 dias, taxa composta;
Página 233
dcdec =
número de dias corridos entre a data de cálculo e o primeiro dia do mês da data de
cálculo;
dcmês =
número de dias corridos do mês da data de cálculo;
duv =
número de dias úteis entre a data de cálculo e o vencimento do título;
n
=
número de parcelas;
TXCupIGPMcup(i) =
cupom IGP-M associado à parcela i base 252 dias, taxa composta;
Pi
=
parcelas não-vencidas do fluxo expresso como percentual do VN atualizado; Pi =
((1+i/100)½–1);
duvi =
número de dias úteis entre a data de cálculo e o vencimento da parcela i.
Assumindo-se um investimento em q unidades de NTN-C, a variação no valor de mercado da
parcela i após um evento de estresse é dada por:
FinNTN -C (i )
QNTN -C
'
NTN -C ( i ) D
P
NTN -C ( i )
PNTN -C (i )D 0
1
0
PNTN -C (i )D 0
ln
NTN -C ( i )
'
NTN -C ( i ) D
P
0
PNTN -C (i )D 0
Decompondo-
-C(i):
dcdec
Pi VNA
NTN -C ( i )
ln
1
E IGP-M
1
100
'
TX CupIGP
-M cup ( i )
ln
E IGP-M
1
100
dcdec
CupIGP -M ( i )
dcmês
1
252
dcdec
E IGP-M
1
100
Pi VNA
dcmês
duvi
100
252
1
E IGP-M
1
100
NTN -C ( i )
1
100
dcdec
NTN -C ( i )
duvi
TX CupIGP -M cup ( i )
dcmês
TX CupIGP -M cup ( i )
duvi
dcmês
252
100
'
TX CupIGP
-M cup ( i )
duvi
252
100
IGP -M
O mapeamento de um fluxo i da NTN-C para negociação spot está na Tabela 11.
Tabela 11 – Mapeamento da NTN-B para Negociação Spot
Fator de Risco
CUP-IGP-Mjvenc(i)
CUP-IGP-Mjvenc(i)+1
IGP-M
Exposição
QNTN -C
venc (i )
1
venc ( i )
1
QNTN -C
PNTN -C (i )D 0
QNTN -C
PNTN -C (i )D 0
PNTN -C (i )D 0
i.
NTN-C Corrigida pelo IGP-M – Negociação a Termo em Reais sem Correção
Consoante o subitem 2.4.1, a decomposição em fatores de risco das operações a termo em reais sem
correção é dada por:
Página 234
PUD
PUD
N
0
PREliq
Por conseguinte:
FinNTN -C (i )
NTN -C ( i ) D
h
FinNTN -C (i )
QNTN -C
PNTN -C (i )D h
CupIGP -M ( i )
QNTN -C
IGP -M
PNTN -C (i )D h
NTN -C ( i ) D
h
PREliq
CupIGP -M ( i )
IGP -M
PREliq
O mapeamento de um fluxo i da NTN-C para negociação a termo em reais sem correção, com data
de liquidação superior a D+h, é efetuado segundo a Tabela 12.
Tabela 12 – Mapeamento da NTN-C para Negociação a Termo sem Correção
Fator de Risco
CUP-IGP-Mjvenc(i)
Exposição
QNTN -C
venc (i )
1
CUP-IGP-Mjvenc(i)+1
venc
IGP-M
1
PRE-TPjliq
1
PRE-TPjliq+1
1
QNTN -C
QNTN -C
liq
1
PNTN -C (i )D h
PNTN -C (i )D h
PNTN -C (i )D h
QNTN -C
liq
PNTN -C (i )D h
QNTN -C
PNTN -C (i )D h
ii.
NTN-C Corrigida pelo IGP-M– Negociação a Termo em Reais com Correção pela Taxa
Selic
Conforme o subitem 2.4.2, a decomposição em fatores de risco das operações a termo em reais com
correção pela taxa Selic é dada por:
PU D
PU D
N
0
Assim:
FinNTN -C (i )
NTN -C ( i ) D
h
FinNTN -C (i )
QNTN -C
PNTN -C (i )D h
CupIGP -M ( i )
QNTN -C
NTN -C ( i ) D
h
IGP -M
PNTN -C (i )D h
CupIGP -M ( i )
IGP -M
A Tabela 13 apresenta o mapeamento de um fluxo i da NTN-C para negociação a termo em reais
com correção pela taxa Selic, com data de liquidação superior a D+h.
Tabela 13 – Mapeamento da NTN-C para Negociação a Termo com Correção
Fator de Risco
Exposição
QNTN -C PNTN -C (i )D h
CUP-IGP-Mjvenc(i)
venc (i )
CUP-IGP-Mjvenc(i)+1
1
Página 235
venc ( i )
QNTN -C
PNTN -C (i )D h
1
IGP-M
QNTN -C
PNTN -C (i )D h
3.4.3 Notas do Tesouro Nacional e do Banco Central Corrigidas pela Variação Cambial (NTN-D e
NBC-E)
O preço spot de uma NTN-D ou NBC-E é dado pela seguinte expressão77:
VNA
PU N -DOLD 0
1
TCLt
PTAX t
TX CupDolvenc
n
1
dcv
360
100
Pi VNA
i 1
1
TCLt
PTAX t
TX CupDolcup ( i )
100
1
dcvi
360
onde :
PUN-DOLD+0
=
preço unitário para liquidação em D+0;
VNA =
valor nominal atualizado da emissão;
TCLt =
taxa de câmbio utilizada na construção da curva de cupom cambial limpo;
PTAXt–1
=
PTAX de venda do dia útil imediatamente anterior à data de cálculo;
TXCupDolVenc
=
cupom cambial limpo associado ao vencimento, base 360 dias, linear;
dcv
=
número de dias corridos entre a data de cálculo e o vencimento do título;
n
=
número de parcelas;
Pi
=
parcelas não-vencidas do fluxo expresso como percentual do VN atualizado; Pi =
i/200;
TXCupDolCup(i)
=
cupom cambial limpo associado à parcela i, base 360 dias, linear;
dcvi =
número de dias corridos entre a data de cálculo e o vencimento da parcela i.
Considerando-se um investimento em q unidades de NTN-D/NBC-E, a variação no valor de
mercado da parcela i após um evento de estresse é dada por:
FinN -DOL (i )
QN -DOL
PN' -DOL (i )D 0
N -DOL ( i )
PN -DOL (i )D 0
Decompondo-
PN -DOL (i )D 0
1
ln
N -DOL ( i )
PN' -DOL (i )D 0
PN -DOL (i )D 0
-DOL(i):
77
Neste subitem, será representado por N-DOL um título genérico indexado à variação cambial, ou seja, NTN-D ou
NBC-E.
Página 236
TCL't
PTAX t
Pi VNA
ln
N -DOL ( i )
TX
1
ln
N -DOL ( i )
N -DOL ( i )
'
CupDolcup ( i )
1
'
t
TCL
TCLt
Dol
1
100
1
dcvi
360
100
TX CupDolcup ( i )
1
TX CupDolcup ( i )
100
'
TX CupDol
cup ( i )
100
dcvi
360
TCLt
PTAX t
Pi VNA
1
dcvi
360
dcvi
360
CupDol ( i )
Com isso, efetua-se o mapeamento de um fluxo i da NTN-D/NBC-E para negociação spot,
consoante demonstrado na Tabela 14.
Tabela 14 – Mapeamento da NTN-D/NBC-E para Negociação Spot
Fator de Risco
DOL
Exposição
QN -DOL PN -DOL(i )D 0
CUP-DOLjvenc(i)
venc (i )
1
CUP-DOLjvenc(i)+1
QN -DOL
venc ( i )
PN -DOL(i )D 0
QN -DOL
PN -DOL(i )D 0
i.
NTN-D e NBC-E Corrigidas pela Variação Cambial – Negociação a Termo em Reais sem
Correção
Conforme o subitem 2.4.1, a decomposição em fatores de risco das operações a termo em reais sem
correção é dada por:
PUD
PUD
N
0
PREliq
Por conseguinte, tem-se que:
FinN -DOL (i )
N -DOL ( i ) D
h
FinN -DOL (i )
QLFT
Dol
QLFT
PN
DOL ( i ) D
h
CupDol ( i )
PN -DOL (i )D h
N -DOL ( i ) D
h
PREliq
Dol
CupDol ( i )
PREliq
A Tabela 15 traz o mapeamento de um fluxo i da NTN-D/NBC-E para negociação a termo em reais
sem correção, com data de liquidação superior a D+h.
Página 237
Tabela 15 – Mapeamento da NTN-D/NBC-E para Negociação a Termo sem Correção
Fator de Risco
DOL
Exposição
QN -DOL PN -DOL(i )D h
CUP-DOLjvenc(i)
QN -DOL
venc (i )
1
CUP-DOLjvenc(i)+1
venc ( i )
PRE-TPjliq
1
PRE-TPjliq+1
1
liq
1
PN -DOL(i )D h
QN -DOL
QN -DOL
liq
PN -DOL(i )D h
PN -DOL(i )D h
QN -DOL
PN -DOL (i )D h
ii.
NTN-D e NBC-E Corrigidas pela Variação Cambial – Negociação a Termo em Reais com
Correção pela Taxa Selic
Conforme o subitem 2.4.2, a decomposição em fatores de risco das operações a termo em reais com
correção pela taxa Selic é dada por:
PU D
PU D
N
0
Logo:
FinN -DOL (i )
N -DOL ( i ) D
h
FinN -DOL (i )
QN -DOL
Dol
PN -DOL (i )D h
N -DOL ( i ) D
h
CupDol ( i )
QN -DOL
PN -DOL (i )D h
Dol
CupDol ( i )
Na Tabela 16, há o mapeamento de um fluxo i da NTN-D/NBC-E para negociação a termo em reais
com correção pela taxa Selic, com data de liquidação superior a D+h.
Tabela 16 – Mapeamento da NTN-D/NBC-E para Negociação a Termo com Correção
Fator de Risco
DOL
Exposição
QN -DOL PN -DOL(i )D h
CUP-DOLjvenc(i)
CUP-DOLjvenc(i)+1
venc (i )
1
QN -DOL
venc ( i )
PN -DOL(i )D h
QN -DOL
PN -DOL(i )D h
iii.
NTN-D e NBC-E Corrigidas pela Variação Cambial – Negociação a Termo em Reais sem
Correção
De acordo com o subitem 2.4.3, a decomposição em fatores de risco das operações a termo
corrigidas pelo mesmo indexador do título (títulos cambiais) é dada por:
PU D
N
PU D
0
CupDolliq
Dol
Portanto:
Página 238
FinN -DOL (i )
N -DOL ( i ) D
h
FinN -DOL (i )
QN -DOL
Dol
PN -DOL (i )D h
CupDol ( i )
QN -DOL
N -DOL ( i ) D
CupDolliq
PN -DOL (i )D h
h
Dol
CupDol ( i )
CupDolliq
O mapeamento de um fluxo i da NTN-D/NBC-E para negociação a termo com correção pela
variação cambial, com data de liquidação superior a D+h, é mostrado na Tabela 17.
Tabela 17 – Mapeamento da NTN-D/NBC-E para Negociação a Termo sem Correção
Fator de Risco
CUP-DOLjvenc(i)
CUP-DOLjvenc(i)+1
CUP-DOLjliq
CUP-DOLjliq+1
Exposição
QN -DOL
venc (i )
1
liq
1
Página 239
QN -DOL
venc ( i )
QN -DOL
liq
PN -DOL(i )D h
PN -DOL(i )D h
PN -DOL(i )D h
QN -DOL
PN -DOL (i )D h
Apêndice 3
Determinação dos Preços de Referência dos Títulos Públicos
1.
Introdução
Conforme mencionado ao longo deste Manual, os preços de referência dos títulos públicos federais
são empregados no cálculo da marcação a mercado das carteiras dos participantes e na estimação
das exposições aos fatores de risco subjacentes dos títulos negociados. Neste apêndice, apresentamse de forma detalhada os mecanismos de determinação desses preços de referência, dando especial
ênfase às características específicas de cada categoria de preços considerada.
2.
Categorias de Preços Associadas ao Processo de Cálculo do Risco da Câmara de Ativos
Neste tópico, descrevem-se as categorias de preços de títulos públicos federais envolvidas nos
procedimentos de cálculo do risco da Câmara de Ativos.
As duas primeiras categorias, preços a vista e a termo de títulos negociados na Câmara, são bastante
intuitivas, uma vez que estão associadas a preços que podem ser efetivamente observados no
mercado.
Os preços a vista dos strips dos títulos negociados na Câmara, por outro lado, são utilizados apenas
para fins de estimação das exposições a fatores de risco, posto que títulos que efetuam pagamentos
intermediários (cupons) são mapeados em um conjunto de títulos sem pagamentos intermediários78
(zeros).
2.1
Preços a Vista dos Títulos Negociados na Câmara
Nessa categoria, estão os preços dos títulos negociados na Câmara para liquidação na própria data
de negociação, ou seja, em D+0. Por se tratar de preços de títulos efetivamente negociados, estes
podem ser determinados tanto via observação direta do mercado quanto via modelo de apreçamento
utilizando taxas spot. Esses preços a vista referenciais são empregados na marcação a mercado dos
negócios efetuados na Câmara, no apreçamento dos títulos depositados em garantia e na estimação
das exposições aos fatores de riscos subjacentes dos títulos.
2.2
Preços a Termo dos Títulos Negociados na Câmara
Os preços a termo correspondem aos preços dos títulos negociados na Câmara para liquidação em
data posterior à de negociação, ou seja, em D+N. Assim como os preços a vista, esses preços podem
ser determinados tanto via observação direta do mercado quanto via modelo de apreçamento usando
taxas forward. É importante notar que, diferentemente da negociação a vista, pode existir mais de
um formato de negociação a termo, implicando diferentes preços de referência para os mesmos
título e data de liquidação. Os preços referenciais a termo são empregados na marcação a mercado
dos negócios efetuados na Câmara e na estimação das exposições aos fatores de riscos subjacentes
dos títulos.
2.3
Preços Spot dos Strips dos Títulos Negociados na Câmara
Segundo o Apêndice 2, os títulos que pagam cupons são decompostos, para fins de estimação de seu
risco, em um conjunto de títulos sem cupons intermediários (zeros). Por conseguinte, um título
hipotético com vencimento em oito meses e valor de face igual a $100, cujo único cupom de $60
78
Para mais detalhes, veja o Apêndice 2.
Página 240
será pago em dois meses, seria mapeado em dois títulos: um vencendo em oito meses com valor de
face igual a $100 e outro vencendo em dois meses com valor de face igual a $60.
É fácil verificar que os preços desses títulos sem cupons não podem ser diretamente observados no
mercado, já que se trata de títulos virtuais79. Portanto, nessa categoria de preços, consideram-se
apenas preços teóricos dos strips para liquidação na própria data de negociação. Adicionalmente,
salienta-se que esses preços não serão empregados na marcação a mercado dos negócios efetuados.
2.4
Sumário das Categorias de Preços
Na Tabela 1, mostra-se um sumário das categorias de preços de referência a serem determinados e
suas principais características.
Tabela 1 – Sumário das Categorias de Preços de Referência
Categoria
Preço a vista dos títulos
negociados na Câmara
Preço a termo dos títulos
negociados na Câmara
Preço a vista dos strips dos
títulos negociados na Câmara
Emprego
MtM
Cálculo do risco
MtM
Cálculo do risco
Observável
Cálculo do risco
Não
Sim
Sim
3.
Estrutura de Determinação dos Preços de Mercado e Teóricos dos Títulos Negociados e
Seus Strips
Neste tópico, analisa-se a estrutura usada no processo de determinação dos preços de mercado e
teóricos, identificando os principais inter-relacionamentos entre as informações empregadas na
determinação desses preços. Essa estrutura é representada pela Figura 1.
Figura 1 – Estrutura de Determinação dos Preços dos Títulos Negociados e Seus Strips
C
o
l
e
t
a
Preços dos produtos
Clearing de Derivativos
Preços dos produtos
Clearing de Ativos
Preços dos produtos
Clearing de Câmbio
Preços de que
mercado
(D+0) dos
Por simplificação,
não se considera
aqui
que alguns títulos
pagam
cupons são também negociados “stripados”, ou
e
Curvas ( D+0
)
títulos negociados
)
seja, comxt seus cupons destacados do título
original.
79
e
r
n
a
Página 241
Preços teóricos (D+0) dos títulos
negociados
Diretoria Técnica
Como se pode constatar, os dados de mercado são coletados ao longo do dia com a finalidade de
determinar os preços e taxas correntes de mercado que serão empregados na construção das curvas
de juros correntes (como curva de juros prefixada, curva de cupom cambial limpo). Essas curvas,
que também são geradas durante o dia, são utilizadas na estimação dos preços teóricos80 dos títulos
públicos federais negociados na Câmara de Ativos e/ou aceitos em garantia nas demais Câmaras da
BM&FBOVESPA.
Dessa maneira, ao final desse ciclo coleta → estimação das curvas → cálculo dos preços teóricos,
são determinados dois conjuntos de preços para os títulos considerados: preços de mercado e preços
teóricos. Como alguns títulos possuem baixa liquidez, o primeiro conjunto de preços é, em regra,
menor que o segundo, conforme exemplificado na Tabela 2.
80
Esses preços teóricos são calculados com base nas fórmulas de apreçamento de títulos públicos federais definidas no
Apêndice 2.
Página 242
Tabela 2 – Preços de Mercado e Teóricos
Título
T001
T002
T003
T004
T005
T006
T007
…
Tnnn
Preço de Mercado
988,12
2205,77
N/D
N/D
2113,08
2114,99
N/D
…
888,73
Preço Teórico
988,12
2205,77
2177,61
2201,44
2113,08
2114,99
893,60
…
888,73
No exemplo da Tabela 2, os preços teóricos coincidem com os preços de mercado, ou seja, está-se
admitindo que as curvas são construídas a partir dos preços observados no mercado e que não
existem oportunidades de arbitragem entre títulos com mesma data de vencimento e/ou cupom.
Depois de estimadas as curvas de mercado, os preços de mercado e os teóricos para liquidação em
D+0, esses dados são colocados à disposição da Câmara de Ativos, que os empregará na
determinação dos seguintes preços:
preços teóricos dos títulos negociados para liquidação D+N (preços a termo);
preços teóricos dos strips dos títulos negociados para liquidação D+0 (preços a vista).
Os preços teóricos dos títulos negociados para liquidação em D+N dependem do formato de
negociação adotado (isto é, preço fixo em reais, preço corrigido pela taxa Selic etc.), segundo
demonstrado no Apêndice 1.
4.
Processo de Determinação dos Preços de Referência
O processo de determinação dos preços de referência consiste na escolha de qual preço, dentre os
diversos preços disponíveis para o mesmo título negociado ou strip (como preço de coleta, preço
Sisbex, preço teórico), deverá ser utilizado como preço de referência pela Câmara de Ativos em
determinado momento.
Assim, de forma geral, esse processo consiste em determinar qual desses preços, considerando-se as
condições de mercado correntes, é o mais representativo. Claramente, esse processo não é
totalmente automatizado, permitindo a intervenção de um operador da Câmara de Ativos. Esse
operador é uma pessoa designada especificamente81 para o desempenho dessa tarefa, possuindo
sólidos conhecimentos tanto de técnicas quantitativas (por exemplo, domínio de modelos de
apreçamento de ativos) quanto do modo de operação do mercado de títulos de renda fixa.
Levando-se em conta o grande número de títulos a serem acompanhados, alguns critérios devem ser
adotados para facilitar a tarefa de determinação dos preços de referência. Primeiramente, devem-se
isolar os títulos que possuem apenas preços teóricos (isto é, strips) daqueles que podem ter preço de
mercado observável (isto é, títulos negociados). Assumindo a existência de maior liquidez nas
operações para datas de liquidação mais curtas (como D+0, D+1 e D+2), divide-se o segundo
conjunto de títulos entre preços para liquidação entre D+0 e D+K e preços para liquidação entre
81
Mas não exclusivamente.
Página 243
D+K+1 e D+N. Com isso, para cada um dos subconjuntos acima descritos, o sistema de risco da
Câmara de Ativos oferecerá uma tabela contendo todos os preços disponíveis para cada
ativo/fonte/data de liquidação, sendo o operador do sistema capaz de executar três ações distintas:
aceitar o preço de referência da fonte de preço default estabelecida por título/data de liquidação;
mudar a fonte do preço de referência;
inserir um preço de referência arbitrado.
A fonte de preço default, que será definida em cadastro por título, por formato de negociação e por
data de liquidação, possibilita ao operador do sistema definir qual fonte de preço (como Sisbex,
teórico) deve ser usada preferencialmente na determinação do preço de referência de um título para
data de liquidação específica.
De maneira geral, é dada prioridade aos preços praticados nos sistemas de negociação da Câmara.
No entanto, conforme mencionado anteriormente, títulos pouco líquidos podem ter seus preços de
referência determinados a partir de seus preços teóricos. Como alternativa para esses títulos com
pouca liquidez, podem também ser utilizados preços obtidos por meio de coletas efetuadas junto ao
mercado e, em alguns casos específicos82, do PU 550 divulgado pelo Banco Central.
Na Tabela 3, há um exemplo disso para os títulos negociados na Câmara de Ativos para datas de
liquidação entre D+0 e D+2.
Tabela 3 – Monitor de Preços
D+0/Termo Selic
Atualizado Preço/Taxa
14:00
06:00
26.70%
28.97%
SISBEX
14:12
26.68%
COLETA
13:52
26.67%
TEÓRICO
550
SISBEX
COLETA
14:00
06:00
14:08
13:52
36.70%
47.18%
36.68%
36.67%
TEÓRICO
550
SISBEX
COLETA
14:00
06:00
14:08
13:52
0.5030%
0.5042%
0.5002%
N/D
LTN1
TEÓRICO
550
NBCE1
Tipo de Preço
LFT1
Título
D+1 (R$ Fixo)
Ref Atualizado Preço/Taxa
●
●
●
D+1 (Indexador)
Ref Atualizado Preço/Taxa
14:00
N/D
26.76%
N/D
14:07
26.77%
N/D
N/D
14:00
N/D
N/D
N/D
36.79%
N/D
N/D
N/D
●
14:00
N/D
N/D
N/D
0.5044%
N/D
N/D
N/D
●
D+2 (R$ Fixo)
Ref Atualizado Preço/Taxa
●
14:00
N/D
14:08
N/D
18.02%
N/D
18.16%
N/D
14:00
N/D
N/D
N/D
0.5042%
N/D
N/D
N/D
●
●
14:00
N/D
26.81%
N/D
N/D
N/D
D+2 (Indexador)
Ref Atualizado Preço/Taxa
Ref
●
N/D
N/D
14:00
N/D
N/D
N/D
34.98%
N/D
N/D
N/D
●
14:00
N/D
N/D
N/D
18.12%
N/D
N/D
N/D
●
14:00
N/D
N/D
N/D
0.5045%
N/D
N/D
N/D
●
14:00
N/D
N/D
N/D
0.5043%
N/D
N/D
N/D
●
Essa tabela, sempre que possível, deverá apresentar informações auxiliares, como, no caso dos
preços praticados no Sisbex, o volume negociado até o momento. O símbolo (●) indica qual preço
será utilizado como preço de referência.
5.
Simplificações Adotadas pelo Modelo de Risco
Neste tópico, exibem-se principais simplificações adotadas pelo modelo de risco e relacionadas aos
preços de referência. Segundo será explicado adiante, tais simplificações implicam diferença
marginal nas estimativas de risco de mercado.
5.1
Equivalência entre os Preços Teóricos dos Strips e os Preços de Referência dos Títulos
Negociados
82
Esses casos incluem, tipicamente, a aceitação, em garantia, de títulos que não são negociados na Câmara de Ativos e
que possuem baixa liquidez.
Página 244
Segundo colocado antes, os títulos que pagam cupons são, para fins de estimação de seu risco,
decompostos em um conjunto de títulos sem cupons intermediários (zeros). Visto que o preço de
referência de certo título poderá não coincidir com seu preço teórico, é possível que o somatório dos
preços teóricos dos strips desse título não corresponda exatamente a seu preço de referência.
Por conseguinte, em algumas circunstâncias, tem-se que:
n
Pref
Pref ,i
i 1
onde:
Pref =
Pref,i =
preço de referência do título original;
preço de referência dos strips do título.
Como esses preços de strips são exclusivamente utilizados para fins de estimação de risco,
pequenas distorções de preços terão impacto mínimo na estimativa do risco, uma vez que se trata de
variação de segunda ordem.
Adicionalmente, grandes variações entre o preço teórico e o preço de referência dos títulos que
pagam cupons são facilmente detectáveis no momento da determinação dos preços de referência.
Logo, por simplificação, decidiu-se respeitar esses preços teóricos dos strips e não reajustá-los de
acordo com o preço de referência do título original.
5.2
Mudança nos Preços de Referência Intradia e Recálculo da Matriz de Risco
A matriz de quantidades unitárias por fator de risco é construída, por motivos de eficiência
computacional, durante o processamento batch noturno do sistema de risco. Nesse procedimento,
que determina a exposição unitária de cada título aos fatores de risco, são empregados os preços de
referência da Câmara para o próximo dia de negociação. Portanto, a princípio, ao se estabelecer
novo preço de referência intradia para um título, deve-se também recalcular essa matriz. Todavia,
esse procedimento é computacionalmente complexo, já que tal matriz é
acessada on-line pelo sistema de risco da Câmara.
Assim, com o propósito de tornar o sistema computacionalmente eficiente, essa matriz não é
recalculada quando da determinação dos novos preços de referência. De fato, por se tratar de
variações de preços, a eventual perda no nível de cobertura é relativamente pequena quando
comparada à cobertura original.
Por exemplo, suponha-se um título cujo valor de referência inicial seja $1.000 e cujo único fator de
risco admita variação de +/–10%. Logo, o risco alocado para cada unidade desse ativo é $100. Caso
seu preço de referência varie 8%, ou seja, 80% do cenário de estresse, o novo grau de cobertura será
dado por $100/$1.080 = 9,259%. Essa diferença pode, perfeitamente, ser compensada pelos outros
mecanismos de gerenciamento de risco da Câmara – como a marcação a mercado das carteiras – e,
sempre que necessário, por chamadas adicionais de margem.
Página 245
Apêndice 4
Fundo Operacional e Gerenciamento do Risco Decorrente da Rejeição de Ordens Pendentes ou da
Falta de Indicação de PLC Responsável pela Liquidação de Operação
1.
Introdução
De acordo com o modelo operacional da Câmara de Ativos, um PNA, um PLC ou um PLM pode
enviar ordem telefônica para ser executada no Sisbex, em seu nome, por outro PNA. Em tais
situações, o PNA executante da ordem atua apenas como intermediário da operação, razão pela qual
seu limite operacional não é testado quando da aceitação desta, mas sim o limite operacional do
PNA ou do PLC detentor final da operação, ou do PLM responsável pela ordem.
Em virtude da possibilidade de erro operacional, o PNA, o PLC ou o PLM que enviar ordem
telefônica poderá, dentro do intervalo de tempo de até dez minutos83, rejeitar a operação realizada
em seu nome por outro PNA, desde que este não pertença ao mesmo conglomerado econômico,
levando-se em conta, no caso dos PLCs, os respectivos administradores. As operações que não
forem rejeitadas dentro do intervalo de tempo estabelecido serão consideradas automaticamente
aceitas pela Câmara, inexistindo a possibilidade de rejeição posterior. Além disso, caso queira, o
PNA, o PLC ou o PLM poderá determinar a aceitação de uma operação, por meio de comando
específico, antes do fim do intervalo de tempo de dez minutos.
Ademais, todas as operações aceitas e realizadas com base em ordem de PLM ou por este realizadas
diretamente devem ter o PLC por elas responsável indicado na forma e nos prazos estabelecidos no
Manual de Procedimentos da Câmara de Ativos. A indicação do PLC pode ser rejeitada pela
Câmara, caso não sejam atendidos os requisitos atinentes ao risco.
2.
Aceitação de Novas Operações
Uma operação realizada por PNA e posteriormente rejeitada ou cuja indicação de PLC responsável
não seja realizada e aceita pela Câmara nos prazos estabelecidos passa a compor,
compulsoriamente, seu portfólio, situação em que seu limite operacional e o de seu MC são
automaticamente recalculados, podendo assumir valores negativos.
Para o gerenciamento do risco decorrente da rejeição de ordens telefônicas ou da falta de indicação,
aceita pela Câmara, de PLC responsável por operação realizada por PNA, a Câmara de Ativos
calcula e limita, em tempo real, o risco do “portfólio de negócios pendentes”. Em regra, para cada
PNA, esse portfólio é composto por todos os negócios por ele realizados que ainda podem ser
objeto de rejeição, isto é, todas as operações extraconglomerado comunicadas por meio de ordem
telefônica, ofertadas no Sisbex dentro dos últimos dez minutos e ainda não expressamente aceitas
por outro PNA ou PLC. Adicionalmente, compõem o portfólio de negócios pendentes do PNA
todas as operações realizadas para um PLM, para as quais ainda não tenha sido aceita pela Câmara a
indicação do PLC responsável.
83
O prazo de dez minutos começa a ser contado a partir do momento em que o PNA registra a oferta de negócio no
Sisbex, e não a partir do momento em que o negócio é fechado. No momento em que a oferta é registrada, o
PNA/PLC/PLM detentor final da operação é informado a respeito dela, já podendo aceitá-la ou rejeitá-la.
Página 246
Em decorrência da possibilidade de algumas operações serem rejeitadas e outras não, o cálculo do
risco do portfólio de negócios pendentes não considera a compensação das exposições a fatores de
risco das diversas operações, sendo feito, simplesmente, por meio da soma dos riscos individuais de
cada uma das operações do portfólio, conforme ilustrado a seguir:
Portfólio de negócios pendentes = {Operação 1, Operação 2,..., Operação m}
Risco do portfólio de negócios pendentes = Risco(Operação
2)+...+Risco(Operação m)
1)+Risco(Operação
Para o cálculo do risco individual de cada operação, o sistema adota a hipótese simplificadora de
que as operações foram contratadas por preço igual ao preço de referência da Câmara. Essa hipótese
faz com que o mark-to-market da operação seja igual a zero, o que permite que o cálculo do risco
seja completamente pré-processado em batch, melhorando a performance computacional do
sistema. De fato, como o prazo para a rejeição de uma operação é limitado, torna-se razoável a
hipótese de que seu mark-to-market seja aproximadamente zero.
Para a cobertura do risco decorrente da rejeição de ordens telefônicas ou ordens feitas em nome de
PLMs, cada MC pode atribuir limite específico ao risco do portfólio de negócios pendentes de cada
um de seus PNAs, chamado de “limite de risco de ordem pendente”. O limite de risco de ordem
pendente será livremente determinado pelos MCs para cada PNA, restringindo-se, porém, à metade
do valor do Fundo Operacional por PNA, isto é, a R$20 milhões. Por meio dessa regra, garante-se
que a Câmara esteja coberta mesmo que dois PNAs tenham suas operações simultaneamente
rejeitadas, hipótese em que o máximo risco descoberto de cada um poderá ser igual a R$20 milhões
e o máximo risco descoberto de ambos poderá ser igual a R$40 milhões, que é o valor do próprio
patrimônio do fundo.
O MC que quiser aumentar o limite de risco de ordem pendente de um PNA acima do valor de
R$20 milhões poderá fazê-lo, desde que realize o depósito de garantias adicionais com finalidade
específica. Nesse caso, as garantias depositadas serão avaliadas pelo preço de mercado dos títulos
descontado do respectivo risco. O valor obtido poderá ser distribuído como incremento de limite
para os diversos PNAs, de acordo com percentuais estabelecidos pelo próprio MC.
Sem prejuízo das demais condições, limites e controles estabelecidos pela Câmara de Ativos, novas
operações realizadas por PNAs serão aceitas mediante a seguinte condição:
Risco do portfólio de negócios pendentes Limite de risco de ordem pendente
Uma operação realizada por PLM diretamente e cuja indicação de PLC responsável não seja
realizada e aceita pela Câmara gera conseqüências, no que respeita ao cumprimento das obrigações
da Câmara para com terceiros, similares à de uma operação em que, indicado o PLC, este falhe no
cumprimento de suas obrigações. Quando se trata de falha na entrega ou no pagamento pelo PLC, a
Câmara conta, para o cumprimento de suas obrigações perante os demais participantes, com os
direitos originários da operação e com as garantias aportadas pelo PLC. Na falta de indicação do
PLC responsável, a Câmara conta com os direitos originários da operação e com os recursos do
Fundo Operacional.
Assim, para gerenciar o risco de falha na indicação de PLC responsável por operação realizada
diretamente por PLM ou com base em ordem deste para PNA, a Câmara atribui a cada PLM limite
de ordem pendente e calcula em tempo real o risco do portfólio de todas as operações pendentes de
indicação pelo PLM. Em decorrência da possibilidade de, para algumas operações, ocorrer a correta
Página 247
indicação e, para outras, não, o cálculo do risco do portfólio de negócios pendentes de indicação
não considera a compensação das exposições a fatores de risco das diversas operações, sendo feito,
simplesmente, por meio da soma dos riscos individuais de cada uma das operações do portfólio.
Sem prejuízo das demais condições, limites e controles estabelecidos pela Câmara, novas operações
realizadas diretamente por PLMs ou, por ordem destes, por PNAs, serão aceitas mediante a seguinte
regra:
Risco do portfólio de negócios pendentes de indicação Limite de ordem pendente de PLM
O limite de ordem pendente de cada PLM será equivalente a metade do Fundo Operacional da
Câmara. Dessa forma, garante-se que esta seja capaz de honrar suas obrigações ainda que os
gestores com a maior exposição a risco não venham a indicar os PLCs responsáveis pelas
operações.
3.
Rejeição de Ordem Telefônica
A rejeição de uma operação comunicada por ordem telefônica é condicionada à disponibilidade de
limite operacional por parte do PNA ou do PLC que pretende executá-la.
Para ilustrar a importância desse procedimento, suponha-se o seguinte exemplo, em que
determinado participante:
deposita $100,00 em garantia;
realiza a compra de um título cujo risco é igual a $100,00;
recebe uma operação de venda do mesmo título, pelo mesmo preço, executada por um PNA em seu
nome;
beneficiando-se da redução do risco de seu portfólio, em que a operação de venda compensa a de
compra, retira o total de garantias depositadas na Câmara;
rejeita a operação de venda.
Conforme demonstra o exemplo, há situações em que uma operação executada por um PNA em
nome de outro PNA ou PLC pode reduzir o risco do portfólio destes, permitindo a retirada de
garantias ou a aceitação de novas operações. A rejeição dessa operação, conseqüentemente, pode
causar a violação do limite operacional do participante. Assim, faz-se necessário condicionar a
rejeição de operações à disponibilidade de limite operacional.
Observação: no caso de ordens executadas em nome de PLMs, a rejeição nunca violará o limite
operacional do PLM, uma vez que não existe compensação entre as operações de seu portfólio.
Na hipótese de um participante solicitar a rejeição de uma operação e de não ser atendido devido à
insuficiência de limite operacional, terá prazo extra de dez minutos para depositar garantias
adicionais e fazer nova solicitação de rejeição. Uma vez decorrido esse prazo, as operações nãorejeitadas serão consideradas automaticamente aceitas pela Câmara. Em qualquer dessas hipóteses,
o prazo para rejeição de operações com liquidação no próprio dia será encerrado às 13:05.
Como já salientado, as operações rejeitadas retornam, automática e compulsoriamente, ao portfólio
do PNA executante. Nesse caso, os limites operacionais desse participante e do MC responsável são
automaticamente recalculados. Operações rejeitadas continuam a pertencer ao portfólio de negócios
pendentes do PNA enquanto:
Limite operacional PNA<0
Página 248
ou
Limite operacional MC<0
Na hipótese de uma operação rejeitada possuir data de liquidação posterior a D+0, continuará a
pertencer ao portfólio de negócios pendentes do PNA em D+1, D+2,..., enquanto Limite
operacional PNA<0 ou Limite operacional MC<0, sendo seu risco ajustado, dia a dia, de acordo
com o prazo para a liquidação.
A exemplo de qualquer outro tipo de operação realizada por PNA, os MCs também são
responsáveis por aquelas que forem objeto de rejeição. Caso a rejeição da operação e a conseqüente
inclusão no portfólio do MC tornem seu limite operacional negativo, a Câmara exigirá o depósito de
garantias adicionais em até 30 minutos. Decorrido esse prazo, o MC que não tiver depositado o
valor exigido poderá ser declarado devedor operacional ou inadimplente pela Câmara.
As operações rejeitadas deixam de pertencer ao portfólio de negócios pendentes do PNA quando:
Limite operacional PNA 0
e
Limite operacional MC 0
Na hipótese de o MC alterar o limite operacional de um de seus PNAs, o risco de seu portfólio é
automaticamente recalculado. Se a alteração significar um acréscimo de limite e o conseqüente
enquadramento do risco de suas posições, as operações rejeitadas deixarão de pertencer ao portfólio
de negócios pendentes.
4.
Aumento do Limite de Risco de Ordem Pendente
Segundo exposto, um MC pode depositar garantias adicionais com o intuito de aumentar o limite de
risco de ordem pendente de um PNA. Suponha-se que um MC deposite R$10 milhões para a
ampliação dos limites dos PNAs 1 e 2. Nesse caso, esse MC pode definir percentuais para a
distribuição do limite a seus PNAs, como 40% para o PNA 1 e 30% para o PNA 2. O sistema de
risco exige que os percentuais distribuídos sejam maiores ou iguais a zero e que sua soma não
exceda a unidade. Caso o MC solicite a retirada do título depositado, a Câmara permitirá a
devolução de apenas 30% dele84, considerando que 70% do valor do título foi distribuído como
limite para os PNAs 1 e 2. Caso o MC queira retirar quantidade maior de títulos, primeiramente
deverá reduzir os percentuais distribuídos aos PNAs 1 e 2. Essa redução, no entanto, só é permitida
caso o risco do portfólio de negócios pendentes de cada PNA não exceda o limite remanescente,
como ilustrado a seguir.
MC solicita a redução do percentual de p para p’:
se Risco do portfólio de negócios pendentes 20.000,00+p’ Valor das garantias
redução é aceita pela Câmara;
se Risco do portfólio de negócios pendentes>20.000,00 p’ Valor das garantias
84
Quantidades fracionárias são arredondadas para menos.
Página 249
redução não é aceita pela Câmara85.
A diminuição dos percentuais destinados aos diversos PNAs, caso aceita, eleva o percentual de
garantias que podem ser retiradas pelo MC. Supondo-se que o percentual de garantias livres seja de
60%, qualquer quantidade de título poderá ser retirada desde que o valor total das garantias
remanescentes não seja inferior ao valor bloqueado, equivalente a 40% do valor total depositado.
Por fim, ressalta-se que operações de troca e empréstimo de títulos para liquidação imediata e
diferida não podem ser transmitidas por ordem telefônica e, portanto, não estão sujeitas à rejeição e
não figuram no portfólio de negócios pendentes.
85
Em se tratando de participante com acesso ao Sisbex que não seja Sócio DO da BM&FBOVESPA, o valor de R$20
milhões não é considerado.
Página 250
Apêndice 5
Dimensionamento do Fundo Garantidor e Definição das Contribuições Individuais dos
Participantes86
1.
Introdução
Este apêndice traz o modelo utilizado pela Câmara de Ativos BM&FBOVESPA na determinação
do patrimônio do Fundo Garantidor, constituído com base em recursos entregues por MCs.
Conforme explicado na seção 4, o risco dos participantes da Câmara de Ativos é coberto por meio
do depósito de dois tipos de garantias:
(i)
garantias individuais – são depositadas por MCs e PLCs e podem ser utilizadas para cobrir,
exclusivamente, perdas oriundas da inadimplência do participante que as depositou;
(ii)
garantias solidárias – são depositadas por MCs e constituem o patrimônio do Fundo
Garantidor, cuja finalidade é cobrir perdas oriundas da inadimplência de qualquer MC.
Tradicionalmente, o modelo em que o risco dos participantes é coberto por meio de garantias
individuais é chamado de defaulters pay (inadimplentes pagam), enquanto o modelo em que o risco
é coberto por meio de garantias solidárias é chamado de survivors pay (sobreviventes pagam).
Pode-se dizer que o sistema de cobertura de riscos da Câmara de Ativos é híbrido, na medida em
que MCs têm seu risco coberto por meio de garantias individuais e também solidárias, enquanto os
PLCs cobrem seus riscos, exclusivamente, com garantias individuais.
A seguir, apresenta-se exemplo didático que visa ilustrar o funcionamento do Fundo Garantidor,
bem como discutir os principais conceitos a ele pertinentes. Depois, trata-se do modelo formal
utilizado pela Câmara de Ativos para o dimensionamento do fundo e das contribuições dos MCs.
2.
Exemplo – Funcionamento do Fundo Garantidor
Suponham-se cinco MCs operando na Câmara de Ativos. A segunda coluna da Tabela 1 apresenta o
risco de cada MC segundo o modelo de teste de estresse da Câmara, dadas as operações por eles
realizadas. Na ausência do Fundo Garantidor, tais valores corresponderiam às garantias individuais
exigidas pela Câmara dos participantes, em um modelo exclusivamente do tipo defaulters pay.
Na presença do Fundo Garantidor, por outro lado, a Câmara pode conceder um “desconto” sobre o
valor das garantias individuais exigidas dos MCs. Esse desconto, na realidade, significa a
substituição de parte das garantias individuais por garantias solidárias, as quais constituem o
patrimônio do Fundo Garantidor. Consoante será visto adiante, o principal benefício decorrente
dessa substituição é a redução do volume total de garantias exigidas do mercado.
Com o intuito de analisar como é feita a substituição entre os dois tipos de garantia, imagine-se que
as garantias individuais sejam determinadas tomando-se por base um percentual p do risco do
participante (0 p 1), em vez do risco em si. A terceira coluna da Tabela 1 mostra o risco de cada
MC multiplicado por p que, por hipótese, foi fixado em 70%. A última coluna, por fim, exibe o
risco “descoberto”, isto é, a diferença entre o risco e o risco “descontado” pelo fator p.
86
Conforme explicado na seção 4, a Câmara de Ativos não utilizará o Fundo Garantidor durante seus primeiros meses
de atividade.
Página 251
Tabela 1 – Dimensionamento do Fundo Garantidor
MC
Risco
1
2
3
4
5
Total
$140
$300
$60
$700
$270
$1.470
p Risco
(p = 70%)
$98
$210
$42
$490
$189
$1.029
Diferença
(Risco Descoberto)
$42
$90
$18
$210
$81
$441
A Tabela 2 ordena os MCs de acordo com o grau de risco assumido na Câmara. È fácil verificar
que, se um MC “quebrasse”, o máximo risco descoberto ao qual a Câmara estaria exposta seria
igual a $210. Na hipótese de dois MCs “quebrarem” simultaneamente, por sua vez, o máximo risco
descoberto seria igual a $300 ($210+$90).
Tabela 2 – Ordenação dos Maiores Riscos
MC
Risco
4
2
5
1
3
Total
$700
$300
$270
$140
$60
$1.470
p Risco
(p = 70%)
$490
$210
$189
$98
$42
$1.029
Diferença
(Risco Descoberto)
$210
$90
$81
$42
$18
$441
De forma geral, a Câmara de Ativos determina o patrimônio do Fundo Garantidor de acordo com o
parâmetro n, isto é, o número teórico de quebras simultâneas contra as quais deseja proteção.
Assim, para valores de n iguais a 1, 2 e 3, por exemplo, o patrimônio do Fundo Garantidor
corresponderia a $210, $300 e $381, respectivamente.
O Fundo Garantidor permite à Câmara conceder desconto sobre o valor das garantias exigidas, ao
mesmo tempo em que lhe propicia cobertura contra a quebra simultânea dos n maiores participantes
em termos de risco.
A contribuição de cada MC ao Fundo Garantidor (garantias solidárias) é determinada em função do
risco assumido na Câmara. Para exemplificar, considere-se n = 2, fazendo com que o patrimônio do
fundo seja $300. Conforme ilustrado na Tabela 3, a contribuição de cada MC é dada pela razão
entre seu risco e a soma dos riscos de todos os MCs.
Tabela 3 – Contribuição dos MCs para o Fundo Garantidor
MC
Risco
4
$700
Percentual
Risco Total
47,62%
Página 252
do Contribuição para
o Fundo
$142,86
2
5
1
3
Total
$300
$270
$140
$60
$1.470
20,41%
18,37%
9,52%
4,08%
100%
$61,23
$55,11
$28,56
$12,24
$300,00
É importante notar, como já enfatizado, que o Fundo Garantidor representa economia na exigência
de garantias que é imposta ao mercado. Segundo se observa na Tabela 2, na ausência do fundo, os
MCs teriam de depositar $441 em garantias individuais (equivalente à cobertura do risco
descoberto), isto é, $141 a mais do que o necessário para a constituição do patrimônio do fundo
dado n = 2. Essa economia de garantias, contudo, ocorre à custa da “mutualização” de uma parcela
do risco entre MCs.
Em que pese a economia no volume de garantias requeridas do mercado, destaca-se que a Câmara
de Ativos também pode funcionar sem a constituição do Fundo Garantidor. Nesse caso, o modelo
de cobertura de riscos de MCs e PLCs será, exclusivamente, do tipo defaulters pay e as garantias
individuais depositadas por esses participantes serão todas calculadas com base em um fator p igual
a 100%.
Com o Fundo Garantidor, por outro lado, as garantias individuais depositadas por MCs possuirão
valor proporcionalmente menor do que aquelas depositadas por PLCs, uma vez que parte do risco
dos primeiros estará sendo coberta por garantias solidárias.
O próximo tópico deste apêndice demonstra como é feito o dimensionamento do Fundo Garantidor
com base nas mesmas variáveis utilizadas no cálculo dos limites de risco dos participantes da
Câmara, de acordo com as definições da subseção 6.4 deste Manual.
3.
Dimensionamento do Fundo Garantidor e Definição das Contribuições dos MCs
Conforme definido na subseção 6.4, o limite operacional dos participantes da Câmara de Ativos é
calculado pela seguinte fórmula:
Limite = mín[RES0–R0; RES0+RES1–R1;...; RES0+...+RESN–RN]
(1)
onde a variável Ri (risco) pode ser definida de diferentes maneiras, segundo os parâmetros
utilizados pela Câmara87.
A variável RES0 inclui o mark-to-market dos negócios com liquidação em D+0, bem como o markto-market dos títulos depositados em garantia. Logo, essa variável pode ser dividida em dois
componentes:
RES0 = RES0’+RESgar
(2)
onde:
RES0’ = mark-to-market dos negócios com liquidação em D+0;
RESgar = mark-to-market dos títulos depositados em garantia.
87
A forma de cálculo da variável Ri depende dos seguintes parâmetros: (i) cenários estruturais, (ii) cenários específicos
e (iii) número de datas de liquidação consideradas para a agregação intertemporal de riscos. Para mais detalhes, veja a
subseção 6.3 deste Manual.
Página 253
O limite operacional pode ser reescrito como:
Limite = RESgar+mín[RES0’–R0; RES0’+RES1–R1;...; RES0’+...+RESN–RN] (3)
O risco do portfólio do participante é definido como o máximo entre zero e o lado direito da
equação (3) multiplicado por –1:
Risco = máx[0; –mín[RES0’–R0; RES0’+RES1–R1;...; RES0’+...+RESN– RN]] (4)
Conforme será discutido adiante, a variável Risco será utilizada no dimensionamento da
contribuição de cada MC ao Fundo Garantidor.
Na presença do Fundo Garantidor e de um fator de desconto p, o limite operacional dos MCs passa
a ser calculado como:
Limite = RESgar+p mín[RES0’–R0; RES0’+RES1–R1;...; RES0’+...+RESN–RN]
(5)
Analisando-se a fórmula (5), a introdução de um fator p inferior a 100% pode causar aumento no
limite operacional dos MCs, fazendo com que o volume de garantias deles exigidas diminua.
O risco do portfólio dado o fator de desconto p é definido como:
Risco(p) = p Risco
(6)
A diferença entre as variáveis Risco e Risco(p) representa o risco descoberto do participante, isto é,
a parcela da exposição que deverá ser coberta pelo patrimônio do Fundo Garantidor:
Riscodes = Risco–Risco(p) = (1–p) Risco 0
(7)
Sejam Risco(x,t) e Riscodes(x,t) o risco e o risco descoberto do participante x no instante t e
suponha-se que os MCs tenham sido ordenados de tal forma que:
Riscodes(x1,t) Riscodes(x2,t) ... Riscodes(xM,t) (8)
Sendo n o número de quebras simultâneas contra as quais a Câmara deseja proteção, o patrimônio
“ideal” do Fundo Garantidor no instante t é dado por88:
n
n
Riscodes xi , t
Patrimônio(t) =
i 1
1 p
Risco xi , t
i 1
(9)
E a contribuição “ideal” do j-ésimo MC no mesmo instante é:
88
Nota-se que a fórmula assume, implicitamente, que os n maiores participantes podem sofrer perdas simultaneamente,
independentemente da natureza de suas posições. Na hipótese de haver comprados e vendidos entre tais participantes,
essa hipótese só se justificaria em situação de grande iliquidez no mercado, em que compras e vendas poderiam ter de
ser invertidas em instantes diferentes de tempo e sob cenários de preços também diferentes. A soma dos n maiores
riscos é adotada em virtude de conservadorismo, bem como de eficiência computacional.
Página 254
Risco x j , t
Patrimônio t
m
Risco xi , t
Contribuição MCj(t) =
(10)
i 1
onde m denota o número total de MCs.
As expressões (9) e (10) mostram que o valor ideal do patrimônio do Fundo tende a oscilar ao longo
do tempo, sendo função dos riscos assumidos pelos participantes da Câmara a cada instante.
Similarmente, a contribuição ideal de cada participante não é constante, variando em função da
razão entre o risco individual e o risco total, bem como em função do próprio patrimônio do fundo.
Por motivos de natureza operacional, não é possível aumentar ou diminuir o patrimônio do Fundo
Garantidor a todo instante. De modo semelhante, não é possível redistribuir as contribuições de
cada participante diversas vezes durante o dia, exigindo depósitos adicionais de garantias ou
permitindo sua liberação.
Por conseguinte, no primeiro dia útil de cada mês, a Câmara de Ativos determina o patrimônio do
Fundo Garantidor com base no máximo patrimônio ideal observado nos últimos k dias (por
exemplo, 30 dias). A contribuição de cada MC, por sua vez, é determinada com base na média dos
máximos riscos observados a cada dia, durante o mesmo período de tempo.
Para exemplificar, assuma-se o seguinte conjunto de parâmetros:
p
k
n
=
=
=
80% (risco descoberto = 1–p = 20%);
3 (tamanho da janela histórica);
2 (número de quebras simultâneas).
Além disso, considere-se que os valores ideais do patrimônio sejam recalculados pelo sistema de
risco seis vezes ao longo do dia e que haja cinco MCs operando na Câmara.
As Tabelas 4 a 6 divulgam as informações utilizadas pelo sistema de risco para o cálculo do
patrimônio do fundo e das contribuições individuais no primeiro dia útil (dia t) do mês em questão.
A Tabela 4 representa o dia t–1; a Tabela 5; t–2; e a Tabela 6, t–3. As tabelas relevam o risco dos
portfólios dos MCs em seis instantes diferentes do dia. O máximo risco observado por participante
em cada dia está na última coluna. A penúltima linha de cada tabela traz a soma dos dois maiores
riscos (n = 2). A última linha, por fim, exibe o patrimônio ideal do fundo, igual à soma dos dois
maiores riscos multiplicada por 20%, isto é, (1–p).
Tabela 4 – Risco de Cada MC em Cada Instante do Dia t–1
MC
1
2
3
4
Instante
1
400,00
600,00
350,00
120,00
2
400,00
550,00
300,00
210,00
3
430,00
500,00
295,00
220,00
4
400,00
500,00
305,00
230,00
Página 255
5
410,00
510,00
305,00
215,00
6
470,00
510,00
290,00
215,00
Máximo
470,00
600,00
350,00
230,00
5
275,00
Soma (n = 1.000,00
2)
Patrimônio 200,00
290,00
950,00
315,00
930,00
300,00
900,00
300,00
920,00
300,00
980,00
190,00
186,00
180,00
184,00
196,00
300,00
Tabela 5 – Risco de Cada MC em Cada Instante do Dia t–2
Instante
MC
1
1
500,00
2
100,00
3
485,00
4
220,00
5
300,00
Soma (n = 985,00
2)
Patrimônio 197,00
2
505,00
130,00
485,00
210,00
310,00
990,00
3
550,00
140,00
500,00
210,00
400,00
1.050,00
4
600,00
160,00
490,00
210,00
600,00
1.200,00
5
650,00
160,00
450,00
210,00
750,00
1.400,00
6
650,00
160,00
400,00
200,00
700,00
1.350,00
198,00
210,00
240,00
280,00
270,00
Máximo
650,00
160,00
500,00
220,00
750,00
Tabela 6 – Risco de Cada MC em Cada Instante do Dia t–3
MC
1
2
3
4
5
Soma (n =
2)
Patrimônio
Instante
1
300,00
500,00
100,00
450,00
800,00
1.300,00
2
300,00
500,00
90,00
490,00
800,00
1.300,00
3
290,00
450,00
80,00
500,00
750,00
1.250,00
4
290,00
450,00
50,00
440,00
750,00
1.200,00
5
280,00
400,00
0,00
390,00
850,00
1.250,00
6
290,00
400,00
0,00
380,00
825,00
1.225,00
260,00
260,00
250,00
240,00
250,00
245,00
Máximo
300,00
500,00
100,00
500,00
850,00
Como se vê nas Tabelas 4 a 6, o máximo patrimônio ideal verificado no período foi igual a $280,00
(instante 5 do dia t–2). Este será o valor do Fundo Garantidor a vigorar a partir do dia t.
As contribuições individuais de cada MC são calculadas em função da média dos máximos riscos
observados a cada dia, conforme ilustrado na Tabela 7.
Tabela 7 – Máximo Risco Diário dos MCs – Determinação das Contribuições
MC
1
2
3
4
5
Máximo Risco Observado
a Cada Dia
t–1
t–2
t–3
470,00
650,00
300,00
600,00
160,00
500,00
350,00
500,00
100,00
230,00
220,00
500,00
300,00
750,00
850,00
Média do Contribuição
Período
(%)
(k = 3)
473,33
21,91%
420,00
19,44%
316,67
14,66%
316,67
14,66%
633,33
29,32%
Página 256
Contribuição
($)
61,35
54,43
41,05
41,05
82,10
Total
2.160,00
100%
280,00
Mesmo após o estabelecimento do patrimônio do Fundo Garantidor para o mês em questão, o
sistema de risco da Câmara continua a calcular, em tempo quase-real89, o valor do patrimônio
ideal. Na hipótese de este superar, a qualquer instante, o patrimônio estabelecido para o mês em
montante superior ao fator de tolerância z (por exemplo, z = 10%), será acionado “gatilho” que
levará ao redimensionamento do fundo e das contribuições de cada participante, na manhã do dia
útil seguinte. Para tanto, aplicar-se-á a mesma metodologia utilizada no início de cada mês,
mediante os dados históricos observados nos últimos k dias. Em outras palavras, caso o gatilho seja
acionado, por exemplo, no dia t+16, o Fundo Garantidor será redimensionado na manhã do dia útil
seguinte com base nos valores históricos observados em t+16, t+15, t+14,..., t+16–k.
Vale mencionar que a Câmara se reserva o direito de alterar, a qualquer momento, os parâmetros n
e p, podendo causar o redimensionamento do fundo e das contribuições individuais dos
participantes. Nesse caso, eventuais depósitos de garantias solidárias deverão ser realizados no dia
útil seguinte.
Na eventualidade de a Câmara reduzir o parâmetro p de p1 para p2 (p1>p2) em determinada data t,
levando ao redimensionamento do fundo em t+1, o limite de risco dos MCs passará a ser calculado
com base em p2 somente depois de completado o processo de depósito de garantias solidárias. Por
outro lado, se a Câmara aumentar o parâmetro p de p1 para p3 (p1<p3), o limite de risco dos MCs
passará a ser imediatamente calculado com base em p3 e eventuais liberações de garantias solidárias
serão feitas somente depois de completado o processo de depósito de garantias individuais.
Do ponto de vista computacional, ressalta-se que toda a informação necessária à determinação do
patrimônio do fundo e das contribuições individuais é o histórico de risco [fórmula (4)] dos MCs,
relativo aos últimos k dias, incluindo os dados intradiários. Esses dados podem referir-se, por
exemplo, a seis “cortes” realizados ao longo do dia, em intervalos regulares de tempo.
A partir desse histórico, é possível realizar simulações a respeito do patrimônio ideal considerandose diferentes fatores de desconto p, bem como diferentes quantidades teóricas de quebras
simultâneas n. Com base em tais simulações, a Câmara é capaz de dimensionar o fundo para
combinações distintas entre p e n. As contribuições percentuais de cada MC, por sua vez,
igualmente podem ser determinadas em função do histórico de riscos, sendo que independem dos
parâmetros p e n, mas podem oscilar em função do tamanho da janela histórica k (veja a Tabela 7).
4.
Recomposição do Patrimônio do Fundo Garantidor no Caso de Inadimplência de MC
Com o objetivo de cobrir eventuais perdas decorrentes da quebra de um MC, a Câmara de Ativos
utilizará as garantias de que dispõe de acordo com a seguinte ordem:
garantias individuais depositadas pelo MC inadimplente;
contribuição individual do MC ao Fundo Garantidor;
patrimônio restante do Fundo Garantidor;
patrimônio do Fundo Operacional.
89
Por tempo quase-real, entende-se o recálculo do patrimônio ideal em intervalos regulares de dez minutos ao longo do
dia.
Página 257
No que diz respeito ao subitem “c”, a Câmara de Ativos poderá utilizar as contribuições individuais
dos MCs não-inadimplentes, o que será feito na mesma proporção em que cada um contribuiu ao
fundo.
Dada a hipótese de utilização, total ou parcial, dos recursos do Fundo Garantidor, a Câmara de
Ativos determinará data específica para a recomposição de seu patrimônio, o que será feito segundo
a metodologia apresentada. Os MCs que não quiserem participar da recomposição do fundo não
serão obrigados a fazê-lo. Nesse caso, a BM&FBOVESPA estabelecerá prazo máximo para que
encerrem suas posições na Câmara e deixem de nela participar. O redimensionamento do fundo será
feito com base no risco dos participantes que a ele aderirem, excluindo aqueles cuja escolha foi não
aderir.
Até a data de recomposição do patrimônio do fundo, as garantias individuais serão ajustadas de
maneira a refletir a redução de seu patrimônio. Para compreender como esse ajuste é feito, sejam as
seguintes variáveis:
Patrimônio =
patrimônio do Fundo Garantidor antes da quebra do MC;
Patrimônio’ =
patrimônio do Fundo Garantidor depois da quebra do MC
(Patrimônio’<Patrimônio);
p
=
fator de desconto utilizado no dimensionamento do fundo e no cálculo dos limites de
risco antes da quebra do MC [veja a fórmula (5)];
p’
=
fator de desconto utilizado no cálculo dos limites de risco depois da quebra do MC
[veja a fórmula (5)].
De acordo com o critério de dimensionamento discutido no tópico anterior, a variável Patrimônio é
calculada em função do fator de desconto p e dos n maiores riscos:
n
1 p
Patrimônio =
Riscoi
(11)
i 1
A equação (11) pode ser modificada a fim que p seja visto como uma função da variável
Patrimônio, e não ao contrário:
p
1
Patrimônio
n
Riscoi
i 1
(12)
A equação (12) representa uma “conta de chegada” – isto é, fixado um valor para o Fundo
Garantidor (o valor depois da quebra do MC), determina-se o fator de desconto p’ que propicia a
correta calibragem entre garantias individuais e solidárias.
Substituindo-se (11) em (12), é possível obter uma fórmula ainda mais conveniente para p’:
p
1
Patrimônio
1 p
Patrimônio
(13)
Página 258
Segundo a equação (13), quando o Fundo Garantidor for inteiramente consumido (Patrimônio’ = 0),
ter-se-á p’ = 1, situação em que deixará de haver desconto sobre as garantias individuais exigidas
dos MCs, tornado o tratamento de risco desses participantes igual ao dos PLCs. Também se observa
que, caso não ocorra variação no patrimônio, isto é, Patrimônio’ = Patrimônio, ter-se-á,
simplesmente, p’ = p.
5.
Entrada e Saída de MCs na Câmara
Novos MCs terão seus riscos cobertos, exclusivamente, por meio de garantias individuais, até que a
Câmara disponha de histórico de risco suficiente para a determinação de suas contribuições ao
Fundo Garantidor. Nesse caso, o histórico de risco é estabelecido em função do tamanho da janela
histórica (k) utilizada na determinação das contribuições individuais.
Na hipótese de encerramento de atividades de MC na Câmara, por sua vez, esta definirá a
recomposição do patrimônio do Fundo Garantidor com base no histórico de risco dos participantes
remanescentes.
Página 259
Apêndice 6
Extratos e Telas de Monitoração do Sistema de Risco
1.
Extratos
O principal objetivo dos extratos é facilitar à gerência da Câmara, bem como a seus participantes, o
entendimento e a verificação de todos os cálculos realizados pelo sistema de risco.
Assim, a seqüência lógica dos extratos é a mesma utilizada no cálculo do risco que está descrita
neste manual.
(i)
Portfólio
Operações realizadas (modalidade operacional, título, data de liquidação etc.).
Garantias depositadas (discriminação dos tipos de título e dinheiro) ou limite concedido pelo MC no
caso de PNAs.
Títulos depositados para a cobertura de vendas.
Associações de liquidação de leilão (por data de liquidação).
Obrigação de entrega líquida de cada título (por data de liquidação).
Direito de recebimento líquido de cada título (por data de liquidação).
Obrigação/direito financeiro líquido (por data de liquidação).
Observação: há a possibilidade de se “filtrar” o extrato por modalidade, título, data de liquidação
etc.
(ii)
Risco
Mapeamentos unitários (quanto cada título unitário “mapeia” em cada FPR).
Vetores de exposições a fatores de risco (G, V0, V1,..., Vn, soma dos vetores).
Cenários de estresse estruturais e específicos.
Resultados parciais do portfólio (resultado da multiplicação da exposição pela variação percentual
de preço) (veja a seção 6 deste Manual).
Piores resultados parciais (veja a seção 6).
Risco (R(V0), R(V0+V1), R(V0+V1+V2)...).
(iii) Marcação a Mercado
Por título/vencimento e data de liquidação.
Saldo comprado (diferenciando compras reais e virtuais).
Saldo vendido (diferenciando vendas reais e virtuais).
Financeiro compras (diferenciando compras reais e virtuais).
Financeiro vendas (diferenciando vendas reais e virtuais).
Preço médio compras (diferenciando compras reais e virtuais).
Preço médio vendas (diferenciando vendas reais e virtuais).
Preço de referência.
RESday trade.
RESsaldo.
Direitos.
Obrigações.
RES (valor final).
Página 260
(iv)
Limite
Apresenta todos os termos necessários ao cálculo da fórmula do limite da subseção 6.4 deste
Manual (RES0,..., RESN, R(V0),..., R(V0+...+VN), f0,..., fN,...).
2.
Telas de Monitoração
O propósito das telas de monitoração é acompanhar o nível de risco de todos os participantes da
Câmara em conjunto. Caso o usuário deseje informações específicas sobre um participante, as telas
devem conduzi-lo ao extrato correspondente.
Conforme a subseção 6.4, o limite operacional dos participantes é calculado como90:
Limite = mín[RES0–R(V0); RES0+RES1–R(V0+V1);...; RES0+...+RESN–R(V0+...+VN)]
A variável RES0 inclui o mark-to-market dos negócios com liquidação em D+0, bem como o markto-market dos títulos depositados em garantia. Logo, essa variável pode ser dividida em dois
componentes:
RES0 = RES0’+RESgar
onde:
RES0’ =
RESgar
mark-to-market dos negócios com liquidação em D+0;
=
mark-to-market dos títulos depositados em garantia.
O limite operacional pode ser reescrito como:
Limite =
RESgar+mín[RES0’–R(V0); RES0’+RES1–R(V0+V1);...;
RES0’+...+RESN–
–R(V0+...+VN)]
O Risco do portfólio do participante é definido como o lado direito da equação acima multiplicado
por –1:
Risco =
–mín[RES0’–R(V0); RES0’+RES1–R(V0+V1);...; RES0’+...+RESN–
–R(V0+...+VN)]
Risco<0 significa que os “direitos” do participante (day trades ganhadores, vendas cobertas,
empréstimos de títulos etc.) cobrem, completamente, o potencial de variação de preço de sua
carteira.
O Risco como percentual do valor de mercado das garantias (Risco%) é definido como:
Risco% = máx(0; Risco)/RESgar se RESgar>0
= 0 se RESgar = 0 e Risco 0
= 100% se RESgar = 0 e Risco>0
As telas de monitoração permitem acompanhar, em conjunto ou individualmente, as variáveis
Risco, RESgar e Risco% para todos os participantes da Câmara (MCs, PLDs e PLCs), conforme o
exemplo exibido na Figura 1.
90
Por simplificação, os cenários específicos c, definidos na subseção 6.3, foram omitidos.
Página 261
Figura 1 – Comparação entre Risco e Valor de Mercado das Garantias
1.200.000
90,91%
105,56%
70,00%
1.000.000
800.000
600.000
R$
70,00%
98,57%
400.000
Risco
RESgar
200.000
50,00%
0,00%
100,00%
0
–200.000
–400.000
1
2
3
4
5
6
7
8
Participante
Quando o usuário clicar uma das barras do gráfico, será conduzido ao extrato de risco do
participante em questão. É possível ordenar as barras do gráfico de acordo com qualquer uma das
três variáveis, isto é, Risco, RESgar e Risco%.
No topo da tela de monitoração, o sistema apresenta a “totalização” das informações apresentadas:
valor total das garantias depositadas na Câmara (igual ao somatório de RESgar);
valor total das garantias “não-vinculadas” (igual ao somatório de
máx[0; RESgar–máx(0; Risco)]);
valor total das garantias “vinculadas” (igual à diferença entre “a” e “b”).
Página 262