AVALIAÇÃO DE EMPRESAS PARA ABERTURA DE CAPITAL
Área: Ciências Contábeis
Categoria: PESQUISA
Nome do Primeiro Autor: Jhoni Maciel
Instituição: UNIOESTE – Graduação em Ciências Contábeis. – conclusão em 2.008
Endereço: Maringá - PR
E-mail: [email protected]
Nome do Segundo Autor: Denis Dall’ Asta
Instituição: UNIOESTE – Grupo de Pesquisas em Contabilidade
Endereço: Rua Manoel da Nóbrega, 490 Parque São Paulo – Cascavel – PR
E-mail: [email protected]
Resumo
Este trabalho apresenta a aplicação dos métodos de Avaliação de Empresas para fundamentar
um processo de abertura de capital, especificamente na determinação de valor que justificará
o preço inicial das ações. Dentre os métodos de avaliação de empresas foram comparados os
métodos de avaliação relativa e o método do fluxo de caixa descontado. A aplicação do
método coerente com o tipo de empresa estudada para determinação de valor do negócio é
importante para definição do valor das ações que serão adquiridas pelos investidores que
aplicarão seus recursos na empresa, e esperam dela obter o retorno de acordo com o risco
relacionado ao investimento. Para se chegar aos resultados alcançados com a pesquisa foi
utilizado o método quantitativo, através de dados e informações fornecidos pela empresa em
análise, classificando e analisando esses dados através de um estudo de caso onde foi possível
uma pesquisa profunda das características específicas dos métodos de avaliação e seu impacto
na determinação do valor no tipo de empresa estudada no processo de abertura de seu capital.
Os resultados encontrados no método de avaliação relativa foram limitados, pelo pequeno
número de empresas comparáveis encontradas, e foram grandes as diferenças de valores em
cada forma de cálculo, representadas pelos índices Preço/Lucro, Preço/Valor Contábil e
Preço/Vendas, sendo que este método esta de acordo com o valor de ações de empresas
comparáveis que geralmente são empresas de capital aberto, com características diferentes da
empresa em análise, de capital fechado. O fluxo de caixa descontado apresenta o valor mais
coerente, por representar o valor intrínseco da empresa mesclado com dados
macroeconômicos utilizados no seu cálculo, estimando um crescimento esperado pela
empresa.
Palavras-chave: Abertura de Capital, Avaliação de Empresas, Fluxo de Caixa.
Cascavel – PR – 22 a 24 de junho de 2009
AVALIAÇÃO DE EMPRESAS PARA ABERTURA DE CAPITAL
Área: Ciências Contábeis
Categoria: PESQUISA
RESUMO
Este trabalho apresenta a aplicação dos métodos de Avaliação de Empresas para
fundamentar um processo de abertura de capital, especificamente na determinação de
valor que justificará o preço inicial das ações. Dentre os métodos de avaliação de
empresas foram comparados os métodos de avaliação relativa e o método do fluxo de
caixa descontado. A aplicação do método coerente com o tipo de empresa estudada
para determinação de valor do negócio é importante para definição do valor das ações
que serão adquiridas pelos investidores que aplicarão seus recursos na empresa, e
esperam dela obter o retorno de acordo com o risco relacionado ao investimento. Para se
chegar aos resultados alcançados com a pesquisa foi utilizado o método quantitativo,
através de dados e informações fornecidos pela empresa em análise, classificando e
analisando esses dados através de um estudo de caso onde foi possível uma pesquisa
profunda das características específicas dos métodos de avaliação e seu impacto na
determinação do valor no tipo de empresa estudada no processo de abertura de seu
capital. Os resultados encontrados no método de avaliação relativa foram limitados,
pelo pequeno número de empresas comparáveis encontradas, e foram grandes as
diferenças de valores em cada forma de cálculo, representadas pelos índices
Preço/Lucro, Preço/Valor Contábil e Preço/Vendas, sendo que este método esta de
acordo com o valor de ações de empresas comparáveis que geralmente são empresas de
capital aberto, com características diferentes da empresa em análise, de capital fechado.
O fluxo de caixa descontado apresenta o valor mais coerente, por representar o valor
intrínseco da empresa mesclado com dados macroeconômicos utilizados no seu cálculo,
estimando um crescimento esperado pela empresa.
Palavras-chave: Abertura de Capital, Avaliação de Empresas, Fluxo de Caixa.
Cascavel – PR – 22 a 24 de junho de 2009
Abstract
This work introduce the application of evaluation methods of Companies to fundament
a process of o capital opening, specifically on the value determination that will justify
the initial share prices. Between the evaluation methods of companies was compared
the methods of relative evaluation and the current discounted account method. The
application of the coherent method with company type that was studied to determinate
the business value is important to define the shares prices that will be acquire for the
investors who will apply their resources in the company, and expect to obtain the result
according to the correlation risk to the investment. To achieve the obtained results with
the research was used the quantitative method, with input and information provided by
the company in analysis, thought a classification and examination of that by a case
study, when was possible to do a profound research of the specific characteristics of
the evaluation methods and the impact of that on the value determination of the
company studied on their capital opening process. The results obtained on the relative
evaluation method were limited, for the small number of comparable companies
founded, and there was a big value difference in which way of calculation, represented
by the rate Price/Profit, Price/Accounting value, and Prices/Sales, and this method is
according shares price of the comparable companies that usually are companies of
open capital, with characteristics that are different of the company in analyze, of closed
capital. The current discounted account presents a more coherent value, because
represents an intrinsic value of the company mixed with macroeconomic inputs used in
their calculation, to estimate a development expected by the company.
Keywords: opening of capital, evaluation of undertakings, cash flow.
1
APRESENTAÇÃO
A estável conjuntura macroeconômica brasileira tem aumentado o interesse do
empresariado local pelo mercado de capitais. O resultado é um significativo crescimento
do número de empresas abrindo o capital e ingressando no mercado acionário brasileiro.
Diante desse cenário, aumentam a importância e a necessidade de determinação de valor
da empresa para a correta tomada de decisões tanto no momento da emissão das ações,
pelos atuais proprietários, quanto na decisão de investimento por parte de investidores e
acionistas.
No processo de abertura de capital é necessária a determinação de valor da
empresa e é através da avaliação de empresa que se mensura o seu valor de mercado,
presumindo o seu valor futuro, ou com base em informações históricas, ou com base em
premissas macroeconômicas, e de informações de empresas comparáveis com a
empresa a ser avaliada, sendo utilizados para isso diversos métodos de avaliação de
empresas.
Para tanto os principais modelos de Avaliação de Empresa, que são estudados
neste trabalho, são dois, a saber:
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- Fluxo de caixa descontado – neste modelo o valor de uma empresa está
diretamente ligado aos valores ou fluxos de caixa que estarão disponíveis para
distribuição, depende da projeção de receitas, margem, investimentos e da estimação de
uma taxa de capital (taxa de desconto);
- Múltiplos ou Avaliação Relativa – a avaliação é efetuada quando ativos são
comparados com valores atribuídos pelo mercado a ativos similares ou comparáveis
através de variáveis comuns entre as empresas comparadas;
Independente do método utilizado, a avaliação deve procurar seguir algumas
normas, tais como: a avaliação não é algo certo e objetivo e sim caracterizado pela
subjetividade; uma vez realizada a avaliação ela pode mudar constantemente de acordo
com as variáveis utilizadas na sua avaliação; haverá sempre incertezas quanto à
avaliação precisa, a qualidade da avaliação está na busca de dados confiáveis e certos e
não somente no método quantitativo; não pode haver grandes diferenças entre a
avaliação do analista e a do mercado, pois o mercado está quase sempre certo e o
processo de avaliação é mais importante que o produto da avaliação (DAMODARAN,
2000).
Neste sentido o presente trabalho irá utilizar o método de avaliação relativa
comparando com a aplicação do método de fluxo de caixa descontado, para a avaliação
de empresas de capital fechado, e correlaciona sua aplicação para determinar o valor de
lançamento inicial de ações na abertura de capital. O trabalho busca contribuir com a
discussão da utilização dos métodos de avaliação nos tipos de empresas estudadas, e
definir no estudo qual o melhor a ser utilizado.
2
FUNDAMENTAÇÃO DO ESTUDO
Para tomar a decisão de abertura de capital e para suportar o valor das ações
emitidas, entre diversas análises a serem efetuadas, se destaca a análise do valor de
mercado da empresa, que pode ser efetuada por diversos métodos de avaliação, sendo
relacionados os principais e mais utilizada métodos, apresentados conceitualmente.
2.1 Mercado de Capitais
Com o Mercado de Capitais brasileiro em atual expansão, oferecendo
alternativas de investimentos, direcionando estes recursos para as empresas que
necessitam de capital para adquirir novas tecnologias e impulsionando a economia, cada
vez mais empresas estão à procura da abertura de capital, possibilitado com o crescente
número de investidores procurando formas de aplicação de sua poupança particular
“pois à medida que cresce o nível de poupança maior é a disponibilidade para investir”
(BOVESPA, 2008a, p.8).
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O mercado de capitais é assim definido pela BOVESPA:
O mercado de capitais é um sistema de distribuição de valores mobiliários, que tem o
propósito de proporcionar liquidez aos títulos de emissão de empresas e viabilizar seu
processo de capitalização. É constituído pelas bolsas de valores, sociedades corretoras e
outras instituições financeiras autorizadas (BOVESPA, 2008a, p. 07).
Neste cenário, as empresas buscam condições para a obtenção de recursos,
por meio da emissão primaria de ações em bolsas de valores, ou em mercados de balcão
organizado, que são instituições que organizam o mercado de capitais.
Para fazer parte deste grupo de empresas, inicialmente uma empresa de capital
fechado depende de uma transformação profunda em seus aspectos societários, e de
governança corporativa, para que o mercado possa ter as conclusões necessárias sobre a
empresa que esta abrindo o capital.
Para Santos (2006, p.151), “(...) o mercado eficiente é aquele no qual o preço de
mercado reflete uma estimativa não tendenciosa de valor real de um investimento”.
Conforme sua definição pode-se dizer que o mercado eficiente é aquele no qual o preço
das ações da empresa reflete todas as informações disponíveis aos investidores. Nesse
sentido, as informações da empresa devem refletir adequadamente a sua realidade.
Para regular os procedimentos de abertura de capital, surge a Comissão de
Valores mobiliários, onde são registradas as ações para negociação no mercado de
capitais. A diretriz adotada pela CVM é de não exercer julgamento de valor sobre
empresas e fundos que desejam captar recursos no mercado público, zelando apenas
pelo fornecimento adequado de informações aos investidores (CVM, 2008).
2.2 Companhia Aberta e Fechada
De acordo com a lei 6.404/76 a companhia é considerada aberta ou fechada
conforme valores mobiliários de sua emissão estejam ou não admitidos à negociação em
bolsa ou no mercado de balcão.
Castro (2007) diferencia de maneira clara as companhias quanto à estrutura de
seu capital:
Uma companhia aberta via de regra, é constituída para desenvolver objeto de grande
vulto, o que exige grandes somas de capital. Por isso, a composição deste capital pode
resultar exclusivamente no aporte de um grupo de pessoas que aceitam o risco de trocar
moeda corrente ou bens por ações, sem compartilhar o risco com terceiros, ou compô-lo o
capital de contribuições deste grupo e de outras pessoas, físicas ou jurídicas, às quais
oferece, publicamente a oportunidade de participar do empreendimento. No primeiro caso,
será fechada a companhia, no segundo, aberta (CASTRO, 2007, p.441).
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A decisão por tornar-se companhia aberta ou fechada normalmente é analisada
por três fatores, a necessidade de recursos que a companhia precisa, o risco da tomada
destes recursos em frente às alternativas propostas, e o custo efetivo da fonte dos
recursos a ser escolhida.
Outra questão que leva muitas empresas de capital fechado a abrir o capital,
ocorre em empresas familiares, que com o afastamento de seus sócios fundadores, em
seu processo sucessório, ficam com um quadro societário engessado dificultando a
tomada de decisões, antes consideradas simples e rápidas (CASTRO, 2007).
Neste cenário, em que o conflito de interesses, pode prejudicar o andamento dos
negócios da empresa, torna-se necessário a abertura de capital, ocasionando como
conseqüência a profissionalização da empresa, e transparência para os acionistas
conflitantes.
2.3 Motivações para Abertura de Capital
As reduzidas taxas de juros e o fortalecimento econômico brasileiro pode ser
uma das influências que levam os investidores a aplicar sua poupança em ações de
empresa com a expectativa de obter retornos superiores em relação à aplicação em
títulos de renda fixa (CASTRO, 2007).
No investimento em ações, a BOVESPA (2006, p.13) relata que “o investidor
poderá ganhar com as ações de uma empresa por meio da valorização dessas ações e/ou
do recebimento de dividendos, uma parcela dos lucros.”
A empresa que abre o capital terá investidores que irão acompanhá-la e fiscalizála, e poderão também participar das decisões da companhia. A empresa deverá
demonstrar para seus investidores que é rentável e sustentável. “Assim, a decisão de
adquirir ou não ações da empresa que esta abrindo o capital será baseada na análise de
diversos fatores que afetam sua evolução” (BOVESPA, 2006, p.13).
Após obtenção da atenção dos investidores para a compra de ações no mercado
mobiliário cabe a empresa tomar a decisão de abrir o seu capital. Controladores que não
possuem capital próprio, ou não estão dispostos a usá-lo, vêem na abertura de capital a
melhor forma para a obtenção de recursos.
Quanto às empresas já com índices de endividamento elevado “a abertura de
capital confere equilíbrio a estrutura de capital, balanceando o uso do crédito e do
capital próprio” (BOVESPA, 2006, p.7).
Na abertura de capital há uma divisão de riscos com os investidores, para
financiar o crescimento da empresa.
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Essa divisão de riscos pode ser mais acentuada através da redução da
participação societária do controlador, na emissão primária de ações, que passa a ter
participações e retornos menores, e também na emissão secundária, na qual o
controlador coloca suas ações a venda, em muitos casos até deixando de ser controlador
dividindo ainda mais os riscos do negócio.
A empresa passa a ter a prática de governança corporativa que melhora o valor
agregado a sua imagem, melhorando condições de negociação com fornecedores, e
elevando sua competitividade. A Bovespa destaca essa vantagem:
Uma grande vantagem da companhia de capital aberto em relação às demais é que ela
tem muito mais projeção e reconhecimento de todos os públicos com os quais se relaciona.
Isso acontece porque ela passa a ganhar visibilidade, ser regularmente mencionada na
mídia e acompanhada pela comunidade financeira (BOVESPA, 2006, p.8).
Desta forma podem-se observar duas motivações em destaque por parte da
empresa para a abertura de capital, a questão financeira e a oportunidade de crescimento
da empresa, e a boa imagem institucional da empresa, clientes, fornecedores, e na
sociedade em geral.
2.4 Avaliação para Abertura de Capital
Quanto vale a ação de determinada companhia, num certo contexto é uma das
questões mais relevantes e complexas do direito societário, inclusive porque envolve
critérios extrajurídicos, de natureza contábil e econômica, em si mesmos também
altamente discutíveis. Dependendo das circunstâncias e dos objetivos da avaliação, o
valor da participação societária varia de modo considerável (COELHO, 2007).
De qualquer forma, em decorrência da limitação da responsabilidade do
acionista, o preço de emissão da ação (correspondentes ao desembolsado pelo
subscritor) representa o máximo que o acionista poderia vir a perder.
No processo de abertura de capital – IPO (sigla em inglês para Initial Public
Offering) será de suma importância o preço de emissão estabelecido para ações, nesse
sentido o investidor estará atendo para a forma como estarão sendo avaliadas as
empresas neste processo.
Na determinação de valor da empresa, o que terá suma importância para os
novos sócios interessados, é a atratividade do negocio, a BOVESPA (2006, p.16)
destaca que “sem um bom negócio, que seja bem fundamentado, sólido e com boas
perspectivas, será difícil de atrair novos sócios”.
Mas os analistas também analisam a empresa intrinsecamente, são os
fundamentalistas, que estudam a vida financeira e econômica da empresa, suas
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vantagens competitivas, estrutura de capital, seus produtos e serviços, o mercado
consumidor, créditos, e quais são seus projetos (BOVESPA, 2006).
Sendo a empresa com uma estrutura interna adequada e com um negócio que
chame a atenção dos investidores, a decisão pelo preço de emissão das ações vai
determinar o sucesso ou não do lançamento, pois esta intimamente ligada à aceitação ou
não do papel pelo mercado.
Desta maneira o preço deverá estar ligado a alguns fatores, como rentabilidade
com base nas demonstrações contábeis históricas, análise da concorrência e do setor de
atuação da empresa, planejamento estratégico, o valor do patrimônio líquido por ação.
Mas além de ter todas as informações sobre a empresa e o setor onde esta atua,
bem como a situação econômica do país e do mercado financeiro global, a avaliação da
empresa deverá ser elaborada por métodos que sustentem o seu valor de mercado.
Quanto aos métodos de avaliação, os mais comuns são os múltiplos comparativos e o
fluxo de caixa descontado, usados às vezes de forma complementar. Em geral, a
preferência é tomar projeções futuras como base de avaliação, embora alguns investidores
utilizem dados históricos, com a premissa de que o desempenho futuro da empresa será
semelhante ao seu passado (BOVESPA, 2006, p.17)
Independente do valor que os controladores da companhia emitir pessoalmente
sobre o valor das ações, o mercado busca quase sempre efetuar uma avaliação relativa,
comparando-se as ações com ações de outras companhias, principalmente as do mesmo
setor, utilizando-se de indicadores.
Os investidores calculam os múltiplos de empresas listadas em Bolsa que sejam do
mesmo setor, aqui e/ou no exterior, e os utilizam como base de comparação para estimar o
preço referencial da ação da empresa que esta abrindo o seu capital (BOVESPA, 2006,
p.17)
A empresa de capital fechado não é conhecida pelo mercado, pois não possui
nenhum histórico de cotação de ações, o que torna a avaliação para o processo de
abertura de capital, envolvido de incertezas, sendo um desafio determinar o valor da
empresa (BOVESPA, 2006).
2.5 Avaliação de Empresas
A escolha do método de avaliação como base de valor, pode ser considerado
como um fator crucial na negociação de compra e venda de ativos, conforme cita
Damodaran:
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Um surpreendente número de investidores subscreve a teoria de investimentos do
“idiota maior”, que argumenta que o valor de um ativo é irrelevante desde que haja um
“idiota maior” por aí que esteja disposto comprar o ativo deles. Embora isso possa
configurar a base para realização de um lucro, é um jogo perigoso, uma vez que não há
garantia de que um tal investidor ainda esteja em circulação quando chegar a hora de
vender (DEMODARAN, 2001, p.1).
Schimitd e Santos (2005) e Damodaran (2001) relatam que a avaliação de
investimentos também não deve ser confundida com a avaliação de bens que tenham
interesses emocionais e pessoais, pois a base de valor nestes casos é imensurável. Na
avaliação de bens a percepção é que influência o preço do objeto da compra, como por
exemplo, em uma escultura ou uma arte, mas de modo geral a avaliação de empresas
deve ser feita em decorrência dos fluxos de caixa futuros que a mesma lhe
proporcionará, deixando de lado influências estéticas ou emocionais.
Discórdia sobre o valor ocorrerá sempre que a negociação se der por meio de
argumentos defendidos pelo comprador e vendedor, cada um defendendo seus
interesses, mas há um ponto em que não pode haver diversidade de opiniões, conforme
aponta Damodaran (2001, p.2): “os preços dos ativos não podem ser justificados
simplesmente com o emprego do argumento de que haverá outros investidores dispostos
a pagar um preço mais alto, no futuro.”
Dificuldade maior será encontrada na avaliação de empresas de capital fechado.
Damodaran (2002) relata que diferentemente da avaliação das ações de uma empresa de
capital aberto, a avaliação de uma empresa de capital fechado apresenta desafios
importantes. O autor cita quais são esses desafios:
1. As informações disponíveis sobre a empresa de capital fechado serão mais vagas do
que as informações disponíveis para as empresas de capital aberto.
2. Os demonstrativos financeiros passados, mesmo quando disponíveis, poderiam não
refletir o verdadeiro potencial de lucros da empresa. Muitas empresas de capital fechado
subavaliam os lucros para reduzir seus passivos tributários, e em muitos casos as linhas
que separam as despesas do proprietário e da empresa são pouco claras.
3. Os proprietários de muitas empresas de capital fechado, que são tributados à mesma
alíquota tanto sobre o salário que recebem da empresa quanto sobre os dividendos que
retiram, muitas vezes não fazem distinção entre os dois (DAMODARAN, 2002, p.38).
2.6 Os métodos de Avaliação
Os vários métodos de avaliação da empresa são todos quantitativos, mas
influenciado por diversos fatores internos e externos que deverão ser considerados ao se
efetuar a análise. Esses modelos fornecem ferramentas para cada situação, cabendo ao
analista escolher o método que melhor se encaixa em cada uma delas, com base nos
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objetivos de cada método sem que essa avaliação esteja exposta a fatores não
relacionados com a realidade da empresa. Conforme cita Damodaran (2001, p.9) “a
avaliação não é um exercício objetivo, e quaisquer pré-concepções e preconceitos que o
analista trouxer para o processo acabarão por se incorporar ao valor”. Os
principais
métodos e mais utilizados atualmente são o método de avaliação relativa e de fluxo de
caixa descontado.
2.6.1 Avaliação pelo Fluxo de Caixa Descontado
Schmitd e Santos (2006), explicam que este método avalia o valor da empresa
com base na regra do valor presente dos fluxos de caixa projetados, onde o valor do
ativo é o valor presente dos fluxos de caixa futuros esperados que representa o valor dos
benefícios futuros que um ativo pode produzir.
Damodaran (2007, p. 6) trata da abordagem do fluxo de caixa exemplificando
que “o valor de um ativo não é o que alguém percebe como sendo o seu valor, mas sim
uma função dos fluxos de caixa previstos para aquele ativo”.
Copeland et al (2000) apresentam o capítulo com o título “O caixa é o que
interessa”, e destacam a importância do fluxo de caixa para o processo de avaliação.
Os fluxos de caixa são projetados conforme o período que se espera que o ativo
irá produzir no tempo, e pela aplicação de uma taxa de desconto que reflete os riscos
relacionados ao fluxo de caixa projetado, sendo calculado também o valor terminal que
representa a continuidade da empresa após o período do fluxo de caixa projetado.
2.6.2 Avaliação Relativa
Através da Avaliação relativa encontra-se o valor de um ativo por meio de ativos
comparáveis, padronizados por meio de uma variável comum, tendo como principais
variáveis aplicadas os índices de preço/lucro, preço/valor contábil e preço/vendas.
Embora o foco nas salas de aula e nos debates acadêmicos permaneça na
avaliação DFC, a realidade é que a maioria dos ativos é avaliada sobre bases relativas,
desta forma pode-se observar a importância que este autor dá a este tipo de avaliação.
(DAMODARAN, 2007).
Ela considera que outras empresas do mesmo setor são comparáveis com a
empresa em análise e que o mercado determina os valores dos índices dessas empresas
de modo correto.
Para Schmitd e Santos (2006), a avaliação relativa é muito utilizada por ser uma
forma de se determinar o valor de uma empresa com rapidez, é de aplicação simples,
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mas somente se torna útil quando encontra um grande número de empresas
comparáveis, e que as informações de mercado sejam informações confiáveis, ou seja,
que as informações geradas pelo mercado sejam corretas, pois o mesmo pode estar
subavaliando ou super avaliando aquelas empresas.
Outra questão que pode influenciar na avaliação relativa, são as grandes
variações que podem ocorrer nos índices de empresas comparáveis, por exemplo, na
determinação de índice médio dessas empresas, na exclusão da amostra de uma destas
empresas, por esta ter o valor muito além das demais, pode influenciar
significativamente no índice médio do setor.
3
APRESENTAÇÃO E ANÁLISE DE DADOS
O estudo de caso teve como objetivo estimar o valor de uma rede de
supermercados, que esta estabelecida como uma empresa de capital fechado.
Atualmente a rede conta com aproximadamente 1.200 funcionários, e um faturamento
bruto anual registrado em 2007 em 196 milhões de reais. Possui um planejamento
estratégico de abertura de novas lojas nos próximos anos. Neste estudo de caso foi
abordado a determinação de seu valor de mercado, buscando a aplicação do modelo de
avaliação que mais se enquadre na situação atual da empresa.
3.1 Avaliação da empresa pela Avaliação Relativa
Para aplicação deste método, se fez necessário selecionar empresas comparáveis
do ramo da empresa em análise. Mas do ramo específico da empresa em análise,
supermercadista, foi encontrada apenas uma empresa com dados publicamente
disponíveis para a realização das comparações, portando, procurou-se comparar os
dados da empresa em análise com de empresas do comércio varejista em geral, são elas:
EMPRESAS COMPARÁVEIS
PÃO DE AÇÚCAR
LOJAS RENER
LOJAS AMERICANAS
GLOBEX
DIMED
Quadro 1 – Empresas Comparáveis
Fonte: Bovespa
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3.1.1 Cálculo do valor da Empresa através do Índice P/L
O índice P/L das empresas comparáveis foi encontrado através da média dos
índices individuais:
Tabela 1 – Demonstrativo do Índice P/L.
EMPRESAS
LUCRO POR
AÇÃO
ÍNDICE PL
PÃO DE AÇÚCAR
0,93
32,42
LOJAS RENER
1,28
12,36
LOJAS AMERICANAS
0,14
49,48
GLOBEX
0,99
8,10
DIMED
ÍNDICE MÉDIO DO SETOR
3,04
11,28
22,73
Fonte: Bovespa
Aplicando-se o índice sobre o valor do lucro contábil da empresa analisada,
encontra-se o valor da empresa:
LUCRO DA EMPRESA
1.114.011,70
ÍNDICE PL
22,73
VALOR DA EMPRESA
25.320.321,93
Quadro 2 - Valor da Empresa pelo Índice P/L.
Fonte: Dados da empresa analisada
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3.1.2 Cálculo do valor da Empresa através do Índice P/S
Índice P/S das empresas comparáveis:
EMPRESAS
ÍNDICE PS
PÃO DE AÇÚCAR
0,47
LOJAS RENER
0,30
LOJAS AMERICANAS
0,09
GLOBEX
0,23
DIMED
0,15
0,25
ÍNDÍCE MÉDIO DO SETOR
Quadro 3 - Demonstrativo do Índice P/S
Fonte: Bovespa
Aplicando-se o índice sobre a receita líquida de vendas da empresa analisada,
encontra-se o valor da empresa bem superior ao valor encontrado pelo índice PL:
RECEITA DA EMPRESA
167.390.091,55
ÍNDICE PS
0,25
VALOR DA EMPRESA
41.574.987,33
Quadro 4 - Valor da Empresa pelo Índice P/S
Fonte: Dados da empresa analisada
3.1.3 Cálculo do valor da Empresa através do Índice PBV
O índice PBV das empresas comparáveis foi encontrado através da média dos
índices individuais, calculados sobre seus patrimônios líquidos:
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Tabela 2 - Demonstrativo do Índice PBV.
EMPRESAS
PBV/AÇÃO
PÃO DE AÇÚCAR
21,99
1,36
4,79
3,31
0,38
17,59
8,03
1,00
26,86
1,28
4,91
LOJAS RENER
LOJAS AMERICANAS
GLOBEX
DIMED
ÍNDICE PBV
ÍNDICE MÉDIO DO SETOR
Fonte: Bovespa
Desta forma encontrou-se valor menor em comparação com os outros índices:
P. L. DA EMPRESA
ÍNDICE PBV
VALOR DA EMPRESA
3.170.082,30
4,91
15.556.887,46
Quadro 5 - Valor da Empresa pelo Índice PBV
Fonte: Dados da empresa analisada
3.2 Avaliação pelo Fluxo de Caixa Descontado
Na avaliação econômico-financeira pelo modelo do fluxo de caixa descontado,
para determinação do valor justo de mercado da empresa, consideram-se os seguintes
procedimentos:
1 – Obtenção de dados históricos contábeis e operacionais da empresa;
2 – Análise do mercado de atuação da empresa, buscando identificar expectativas
futuras de rentabilidade;
3 – Projeção dos demonstrativos financeiros (Demonstrativo de Fluxos de Caixa
Livres), com base nas expectativas futuras de crescimento de mercado, e demais
premissas adotadas pela própria empresa;
4 – Cálculo da taxa de desconto para refletir os riscos inerentes ao setor de
atuação da empresa, sendo esta taxa utilizada para trazer o valor dos Fluxos de Caixa
Livres e Perpetuidade para o Valor Presente Líquido;
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5 – Avaliação econômico-financeira da empresa através da metodologia do
Fluxo de Caixa Descontado.
Após a apresentação das premissas, com a aplicação da taxa de crescimento, taxa
de desconto, e os ajustes referente à depreciação e amortização, bom como as variações
no fluxo referente novos investimentos e reinvestimentos no capital de giro, projetou-se
o seguinte fluxo de caixa:
BASE
FLUXO DE CAIXA OPERACIONAL (R$/mil)
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
LUCRO LÍQUIDO
1.764
2.430
2.974
3.155
3.331
3.503
3.672
3.840
4.006
4.172
4.339
IR E CS
(650)
(802)
(987) (1.049) (1.109) (1.167) (1.225) (1.282) (1.338) (1.395)
(1.451)
Depreciação
1.884
1.186
1.177
1.136
1.104
1.082
1.067
1.060
1.058
1.063
1.073
(1.000) (1.000)
(565)
(565)
(565)
(565)
(565)
(565)
(565)
(565)
Investimentos
Var. Cap. Giro
-
FLUXO
PROJETADO
2017
(194)
(388)
(101)
(105)
(108)
(112)
(116)
(120)
(124)
(128)
1.619
1.776
2.576
2.657
2.744
2.838
2.937
3.042
3.152
3.267
Quadro 6 - Projeção dos Fluxos de Caixa
Fonte: Dados da empresa analisada
Após a aplicação da taxa de desconto, e do cálculo do valor da perpetuidade,
chega-se ao valor da empresa pelo método do fluxo de caixa descontado, no valor de
26,4 milhões.
Avaliação Final (R$/mil)
PROJETADO
WACC =
Valor da Empresa (por período) =
12,02%
14.113
Valor Explícito
PERPETUIDADE
12,02%
12.149
Valor Residual
Ajuste – Ativos e Passivos Não
Operacionais
Valor Total da Empresa
Valor da Empresa
Total
26.262
Valor Total
138
26.400
Quadro 7 - Valor da Empresa pelo Fluxo de Caixa Descontado
Fonte: Desenvolvido pelos autores
3.3 Analise dos Resultados
Após a aplicação dos métodos de avaliação de empresas foram encontrados os
seguintes valores para a empresa em análise, conforme quadro comparativo:
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Avaliação Relativa
R$/mil
Índice PL
Índice PS
Índice PBV
Fluxo de Caixa Descontado
Fluxo de Caixa da empresa
25.320
41.575
15.557
R$/mil
26.400
Quadro 8 - Comparativo entre métodos de avaliação
Fonte: Desenvolvido Pelos Autores
Percebe-se grande diferença de valores encontrados através de cada método de
avaliação, e decidir qual deles melhor se aplica para o processo de abertura de capital é
uma tarefa difícil.
A grande diferença dos dois tipos de avaliação estudados é ligada a seguinte
comparação:
- na avaliação relativa o valor das ações de emissão primária da empresa estará
de acordo com o valor das ações de empresas comparáveis, determinando o valor que o
mercado está disposto a pagar pelas ações, depois de aceitar a empresa no novo
mercado;
- na avaliação pelo fluxo de caixa descontado, o valor das ações representará um
valor intrínseco da empresa, que para seu cálculo utiliza-se de varias premissas e dados
macroeconômicos.
4 CONCLUSÃO
Através da apresentação dos valores encontrados a partir dos dois modelos de
avaliação aplicados na empresa em análise, destaca-se a importância de se fazer uma
análise conjunta entre dois ou mais modelos. Como os valores encontrados divergem
consideravelmente, na apresentação dos resultados para futuros investidores as
diferenças seriam motivo de conflitos de interesses, e se apresentados em seu prospecto
para a abertura de capital não sustentaria o preço de emissão das ações.
Pela divergência de valores encontrados nos três tipos de avaliação relativa
estudados, descartou-se a tomada de decisões para determinar o preço inicial das ações
com base neste tipo de avaliação
Em conseqüência disso, dentre os métodos estudados o fluxo de caixa
descontado é o que melhor apresenta espaço para ressalvas, com destaque para os
seguintes itens:
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- Para uma empresa de capital fechado que esta abrindo seu capital, a legislação
fiscal poderá mudar, e os efeitos dessas mudanças sobre os fluxos de caixa terão que ser
levados em conta;
- Este tipo de empresa poderá também arcar com despesas adicionais referente ao
custo da abertura de capital, custos legais e de manutenção administrativa da empresa
são maiores para empresas de capital aberto, o que poderá ser melhor demonstrado no
método de fluxo de caixa descontado;
Desta forma, na avaliação voltada para abertura de capital deve-se determinar o
que mais importa para os investidores, na visão destes apenas o fluxo de caixa gerado
pelos negócios pode ser usado para consumo ou para mais investimentos.
Esse método apesar de todas as premissas utilizadas, sempre parte de dados
contábeis da empresa, que na melhor maneira possível expressa a sua realidade
patrimonial, que ajustada pelos fluxos de caixa traz a sua realidade econômicofinanceira, que determina o valor do seu negócio.
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