Janeiro de 2016
Brasil
No início do mês de dezembro, após o decreto do contingenciamento de gastos, tivemos a aprovação da
redução da meta fiscal de 2015 de um superávit de 1,1% do PIB para um déficit de até 2,0% do PIB. Além disso,
a Comissão Mista do Orçamento (CMO) aprovou a alteração da meta para o resultado primário de 2016, com
uma redução do compromisso de superávit de 0,7% para 0,5% do Produto Interno Bruto (PIB).
Em meio a este cenário, o ministro do Planejamento, Orçamento e Gestão foi empossado como o novo
responsável pelo Ministério da Fazenda e o ministro da Controladoria Geral da União (CGU) assumiu o Ministério
do Planejamento.
Possivelmente, a maior parte das medidas anunciadas anteriormente deve ser mantida, mas é provável que o
foco do processo de ajuste seja alterado, favorecendo medidas de longo prazo. Sendo assim, nossas projeções
poderão sofrer reajustes. Por ora, esperamos resultados primários equivalentes a déficits de 1,9% e 1,2% do PIB
em 2015 e 2016, respectivamente.
Além da deterioração dos dados fiscais – tanto em seu conjunto corrente, quanto em relação às expectativas, a
incerteza deverá pautar o início deste ano, afetando a confiança dos agentes. Em todo caso, é possível que o
desafiador cenário doméstico passe por algum ajuste, de modo que nossa projeção para o dólar é R$ 4,40/US$
no fim de 2016.
Na esteira da forte valorização do dólar, ocorrida ao longo dos últimos meses e pressionada pela aceleração dos
preços de alimentos, a inflação deverá seguir em níveis delicados nos próximos meses. Em nosso cenário base,
o Índice de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) deverá desacelerar de 10,7% no fim de 2015 para 6,7% em
2016. A avaliação é que o balanço de riscos para o próximo ano encontra-se equilibrado, pois existe a
possibilidade de intensificação da inflação associada ao fenômeno climático “El Niño” no início do ano. Contudo,
existe o risco de surpresa com os preços de serviços, que podem ceder mais rápido do que o previsto, em
resposta ao cenário atual do mercado trabalho. Resumindo, existe a possibilidade da inflação superar o teto da
meta estabelecida pelo Conselho Monetário Nacional (CMN) em dois anos consecutivos, 2015 e 2016.
Respeitando os sinais sugeridos pelos indicadores correntes, já era esperada uma forte retração da atividade no
terceiro trimestre, mas, a queda de 1,7% do PIB, divulgada pelo IBGE, se mostrou mais contundente do que o
previsto. A estimativa é que o país volte a apresentar taxas positivas de crescimento de forma consistente após
2016. Sendo assim, trabalhamos com uma retração de 3,7% do PIB para o ano de 2015 e de 3,4% do PIB em
2016.
As projeções de inflação apresentadas no Relatório de Inflação (RI) divulgado pelo Banco Central sofreram
ajustes maiores do que o esperado, refletindo uma deterioração das perspectivas para a inflação e justificando
alterações adicionais na taxa de juros para assegurar a convergência inflacionária para o centro da meta (4,5%)
em 2017. Vale ressaltar que, em seu cenário de referência, as projeções do BC indicam que o IPCA será de
10,8% no fim de 2015, ritmo este que se mostrará mais moderado no fim de 2016 e 2017 (6,2% e 4,8%,
respectivamente). Nas palavras do BC, “o movimento ascendente das expectativas ocorreu em conjunto com o
aumento das incertezas relacionadas aos resultados fiscais, e essa deterioração demanda monitoramento para
definição dos próximos passos na estratégia de política monetária”.
Refletindo as informações mais recentes e nossas projeções, revisamos a nossa expectativa de manutenção da
taxa de juros no patamar vigente, de 14,25% ao ano (a.a.), para um ciclo de alta de um ponto percentual (p.p) a
serem distribuídos no primeiro trimestre de 2016. Esperamos que no quarto trimestre sejam realizados cortes
equivalentes ao aumento projetado no primeiro trimestre, de forma que a taxa de juros encerrará 2016 no mesmo
nível vigente no fim de 2015.
Internacional
Estados Unidos
Nos Estados Unidos, o início do processo de normalização da política monetária foi o principal destaque do mês.
Conforme esperado, o comitê do Banco Central americano, o Federal Open Market Committee (Fomc), elevou os
níveis do corredor da taxa de juros. A última alteração havia acontecido em 2009, e a mesma não era elevada
desde 2006. Em todo caso, a presidente do Federal Reserve enfatizou que o processo de aperto da política
monetária será gradual, pautado pela evolução dos dados, especialmente daqueles que refletem a dinâmica de
preços.
Este foco na questão inflacionária decorre do duplo mandato com o qual a autoridade monetária se confronta e
que inclui a estabilidade de preços, na ordem de 2,0%, assim como a saúde do mercado de trabalho. Vale
lembrar que, de acordo com dados oficiais, a taxa de desemprego apresentou sensível melhora nos últimos
anos, ao passo que os preços ao consumidor têm se mantido praticamente estáveis na comparação anual. A
inflação moderada tem refletido o impacto negativo da queda dos custos associados à energia e à valorização do
dólar americano frente às demais moedas.
Levando em conta as trajetórias contidas em nosso cenário base para diversos indicadores, tais como a
demanda doméstica, a taxa de desemprego, e a inflação de preços ao consumidor, esperamos que a taxa de
juros americana de fato seja elevada de forma bem gradual neste ciclo. Desta forma, projetamos mais três
aumentos de 0,25 ponto percentual na taxa de juros americana ao longo de 2016. Com isso, o viés da política
monetária se manterá expansionista nos próximos trimestres, combinando uma taxa de juros abaixo de seu nível
neutro e a manutenção do elevado estoque de ativos financeiros detidos pelo Banco Central americano.
Europa
Na Zona do Euro, as questões políticas continuaram em foco e os indicadores econômicos apresentaram um
cenário condizente com a tendência projetada pelos indicadores mais recentes. Em respeito às eleições
ocorridas na França e na Espanha, os resultados pouco surpreenderam na medida em que confirmaram a
expectativa de fortalecimento de partidos da oposição, que encontraram seus respectivos espaços ao suprir os
anseios de cidadãos frustrados com as plataformas defendidas pelos partidos atualmente no governo.
No caso francês, a Frente Nacional sofreu um revés na eleição após um resultado surpreendentemente positivo
na primeira rodada. No caso espanhol, os resultados indicam que a formação do governo será complexa, com
um processo que poderá se estender durante o mês de janeiro. A nosso ver, as eleições europeias mostraram
que os desafios de coordenação política devem seguir em pauta ao longo de 2016, com destaque para um
possível referendo para a saída da Grã-Bretanha da União Europeia.
Em resposta à dinâmica de preços, que tem frustrado as projeções do Banco Central Europeu (BCE), o comitê
de política monetária aprovou a alteração dos parâmetros que regem o programa de compra de ativos anunciado
em março de 2015. As medidas incluíram corte da taxa de juros, extensão da duração do programa de setembro
de 2016 até março de 2017, inclusão de títulos regionais no escopo dos ativos passíveis de compras, e indicação
de reinvestimento dos recursos. No entanto, apesar de fortalecer o viés de acomodação da política monetária, as
medidas não foram suficientes para fazer jus às expectativas do mercado. A nosso ver, novas determinações
poderão ser anunciadas caso os indicadores continuem a se mostrar mais moderados do que necessário para o
mandato de estabilidade de preços do BCE.
China
Na China, o último mês contou com importantes progressos em termos de política econômica, com anúncios
relevantes para a questão cambial após a inclusão do renmimbi (moeda oficial da China) na cesta de moedas
(Special Drawing Rights - SDR) do Fundo Monetário Internacional (FMI). A inclusão na SDR já era esperada,
tendo sido tópico de estudos técnicos do FMI e devido ao apoio público da presidente da instituição. De qualquer
forma, como o uso da SDR é relativamente limitado, não esperamos impactos no câmbio, mas reconhecemos
que se trata de um passo importante para a internacionalização da moeda.
No que diz respeito aos dados divulgados ao longo do mês, o cenário mostrou-se um pouco mais favorável. A
inflação anual surpreendeu positivamente o mercado, assim como os dados de crédito e alguns indicadores de
atividade. Apesar da melhora na margem, não esperamos que a economia chinesa apresente maior dinamismo
nos trimestres que estão por vir, de forma que o nosso cenário base segue refletindo uma desaceleração gradual
da economia. Os principais riscos para tal previsão estão associados aos impactos das reformas estruturais que
estão sendo progressivamente conduzidas pelo governo central, e que incluem assuntos como a liberalização da
economia e a renovação da gestão das empresas públicas.
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