Parte I
Dívida Pública
DIRETRIZES PARA A ADMINISTRAÇÃO DA DÍVIDA PÚBLICA
EM CONJUNTURAS DE CRISE DE CONFIANÇA
Anderson Caputo Delfino Silva
2.º Lugar no tópico Dívida Pública
Doutorando em Finanças Públicas, Analista de Finanças e Controle da
Secretaria do Tesouro Nacional
DÍVIDA PÚBLICA – ANDERSON CAPUTO DELFINO SILVA
Resumo
O presente artigo demonstra a alta vulnerabilidade da dívida pública
brasileira às volatilidades no mercado financeiro provocadas por crises
de confiança.
Analisando-se a experiência recente da administração da dívida pública, percebe-se que o sucesso do Tesouro em sua política de financiamento depende da adoção de estratégias que sejam consistentes com
ambientes sujeitos a repentinas modificações nas expectativas dos agentes econômicos.
À procura de critérios para definir os objetivos a serem priorizados
pelo Tesouro, recorre-se à literatura sobre crises de confiança, a qual
sugere que ênfase seja dada ao alongamento do perfil da dívida e à distribuição uniforme de seus vencimentos.
Traçando-se um cenário pessimista, no qual o Tesouro enfrenta enormes dificuldades para vender títulos prefixados, e outro moderado/otimista,
num contexto mais estável, apresentam-se diretrizes para a administração da dívida, com o intuito de auxiliar o Tesouro no alcance dos objetivos
defendidos pela literatura.
Especial atenção é dada ao cenário moderado/otimista, no qual as opções do Tesouro quanto aos títulos de que pode dispor são ampliadas.
Assim, avalia-se a viabilidade de lançamento de títulos indexados à inflação (muito em volga na literatura recente), ou de papéis de renda flutuante.
Pela análise realizada, conclui-se que a emissão de títulos indexados
à inflação não traria, neste momento, muitos dos benefícios sustentados
pela literatura especializada. Entretanto, o lançamento de papéis de renda flutuante, repactuados por um parâmetro de mercado, é apresentado
como boa opção para auxiliar a STN em sua estratégia de alongamento
e distribuição uniforme de vencimentos.
73
Sumário
1. Introdução, 77
2. Administração da Dívida – Retrospectiva, 77
3. Crise de Confiança, 86
4. Diretrizes para a Administração da Dívida Pública, 88
5. Conclusões e Recomendações, 104
6. Agradecimentos, 107
7. Anexo: Características dos Títulos da Dívida Pública Mobiliária
Federal, de Responsabilidade do Tesouro Nacional, 109
8. Referências Bibliográficas, 113
DÍVIDA PÚBLICA – ANDERSON CAPUTO DELFINO SILVA
1 – Introdução
A alta vulnerabilidade da dívida pública brasileira a períodos de turbulência no mercado financeiro, vem deixando desnorteados os gestores
deste passivo do governo. Crises de confiança, com diferentes graus de
intensidade, têm causado impactos negativos sobre a estrutura da dívida,
tornando inócuas as estratégias implementadas pelas autoridades do
Tesouro.
Este artigo tem por objetivo central fornecer, aos administradores da
dívida pública, diretrizes que sejam consistentes com ambientes de alta
volatilidade, provocados por crises de confiança. O foco das análises
efetuadas restringe-se à Divida Pública Mobiliária Federal interna, de responsabilidade do Tesouro – DPMFi –, em poder do mercado, que de fato
constitui a parcela mais significativa da dívida pública total no âmbito federal.
Na seção 2, apresenta-se uma retrospectiva sobre a administração
da dívida desde junho de 1995, considerando, inclusive, os dramáticos
impactos ocorridos em sua estrutura após outubro de 1997. Na seção 3,
recorre-se à literatura especializada sobre crises de confiança, em busca
de critérios que possam auxiliar o Tesouro a discernir objetivos a serem
priorizados na administração da dívida. Na seção 4, sugerem-se diretrizes
para a administração da dívida pública, considerando dois cenários possíveis: um de volatilidade severa, como o vivenciado desde outubro de
1997, e outro de maior estabilidade. A seção 6 conclui o artigo.
2 – Administração da Dívida Pública – Retrospectiva
2.1 – A Adaptação à Estabilidade Econômica
A partir do final do primeiro semestre de 1995, favorecida pela maior
consolidação do Plano Real, a Secretaria do Tesouro Nacional adotou
medidas objetivando o aperfeiçoamento da administração da dívida perante o novo ambiente macroeconômico formado (Silva e Massa, 1997).
Dentre as medidas implementadas, destacam-se:
(1) Realização de leilões quinzenais (antes eram mensais), com o
objetivo de distribuir os vencimentos da DPMFi e, assim, evitar a realização de megaleilões. Ao diminuir o volume de títulos a serem rolados em
77
FINANÇAS PÚBLICAS – III PRÊMIO DE MONOGRAFIA – TESOURO NACIONAL
cada leilão, o Tesouro estaria reduzindo sua exposição aos riscos de
flutuações do mercado financeiro (especialmente das taxas de juros futuras). Vale acrescentar que os leilões passaram a ser semanais a partir de
outubro de 1997.
(2) Desindexação gradual da dívida por intermédio da emissão de
títulos prefixados e da suspensão de novas colocações de papéis
indexados à inflação ou às taxas de juros diárias (overnight).
(3) Estímulo à liquidez dos títulos do Tesouro. Essa estratégia estava
pautada na oferta regular, em leilão, de papéis com as mesmas características1 . Do segundo semestre de 1995 até a crise de outubro de 1997, o
Tesouro vinha emitindo somente três tipos de papéis2 : (i) Letras do Tesouro Nacional (LTN), que são títulos prefixados; (ii) Notas do Tesouro
Nacional Série D (NTN-D), que são vinculadas à variação cambial (dólar
americano); e (iii) Notas do Tesouro Nacional Série H (NTN-H), que são
papéis atrelados à Taxa Referencial (TR)3 .
(4) Alongamento gradual do perfil da dívida a custos aceitáveis. As
expectativas de estabilidade econômica e de queda das taxas de juros
fizeram com que o prêmio de risco pedido pelo mercado financeiro para
comprar títulos de prazos maiores do Tesouro se reduzisse.
(5) Alcançar um fluxo de vencimentos uniformemente distribuído, com
o propósito de reduzir o risco de refinanciamento da dívida.
Embora o Tesouro seja autônomo para decidir quanto à periodicidade
de seus leilões (primeira medida), o sucesso na implementação das outras quatro é, em grande parte, dependente do grau de aceitabilidade dos
investidores. Em outras palavras, a demanda e as expectativas do mercado são determinantes da velocidade e eficácia do Tesouro em pôr em
prática as medidas de 2 a 5.
Com base nas figuras a seguir, é possível se obter uma visão mais
objetiva das alterações ocorridas no perfil da dívida, decorrentes, em grande parte, das medidas mencionadas.
1
2
3
A falta de previsibilidade quanto aos títulos a serem utilizados pelo Tesouro na administração de sua dívida
era apontada por analistas de diversas instituições financeiras como um fator determinante da pouca liquidez
desses títulos, mesmo quando comparados aos do Banco Central.
As características de cada título são apresentadas de forma mais detalhada no Anexo.
Para se calcular a TR, aplica-se à TBF (Taxa Básica Financeira) um redutor divulgado pelo Banco Central.
A TBF, por sua vez, representa a média das taxas de CDBs de 30 a 35 dias.
78
DÍVIDA PÚBLICA – ANDERSON CAPUTO DELFINO SILVA
Figura 1 – Composição da DPMFi
Junho 1995
Figura 2 – Composição da DPMFi
Outubro 1997
OUTROS (11.52%)
OUTROS (21.26%)
LFT (35.72%)
NTN-H (10.64%)
LTN (52.78%)
NTN-H (38.00%)
LTN (3.56%)
NTN-D (15.32%)
NTN-D (11.20%)
Nota-se que a composição da dívida foi bastante alterada entre os
meses de junho de 1995 (antes das medidas mencionadas serem tomadas) e outubro de 1997. A participação de títulos prefixados cresceu, significativamente, no período, de 3,56%, em junho, para 52,78%, em outubro de 1997. Paralelamente, as LFT foram todas resgatadas, enquanto a
participação das NTN-H também caiu de 38% para 10.64%. Esses resultados confirmam o sucesso da política de desindexação da dívida.
Quanto à estratégia de alongamento, o Tesouro procurou concentrar
seus esforços nos títulos prefixados (LTN) e cambiais (NTN-D). Enquanto
isso, as NTN-H vinham sendo emitidas, constantemente, com o prazo de
seis meses, pois acreditava-se que, para adquirir NTN-H de prazos maiores, o mercado cobraria um alto prêmio de risco. Esse argumento era
baseado no fato de que, por quase todo o período aqui analisado, o redutor aplicado à Taxa Básica Financeira (TBF) para o cálculo da Taxa
Referencial (TR) era divulgado pelo Banco Central com no máximo seis
meses de antecedência.
Os prazos dos títulos cambiais passaram a ser efetivamente alongados a partir do início de 1996 (ver figura 3). Cumpre destacar a emissão
de NTN-D de 36 meses em fevereiro de 1997, o que representava, até
então, o prazo recorde para títulos do Tesouro vendidos de forma competitiva – um recorde ultrapassado ainda naquele ano, em setembro, quando NTN-D de 60 meses foram emitidas. No entanto, conforme será abordado em mais detalhes na próxima seção, o mercado passou por fortes
turbulências no final de outubro de 1997, obrigando o Tesouro a retornar
aos 36 meses.
79
FINANÇAS PÚBLICAS – III PRÊMIO DE MONOGRAFIA – TESOURO NACIONAL
Figura 3 - NTN-D, Prazo Máximo de Emissão
60
54
48
MESES
42
36
30
24
18
12
6
0
Jan/95
Mai
Set
Jan/96
Mai
Set
Jan/97
Mai
Set
Esforços em direção à emissão de títulos prefixados de prazos mais
longos iniciaram-se logo no início de 1995, alcançando-se o prazo de 3
meses já em março daquele ano (ver figura 4). Entretanto, ainda naquele
mês, o Plano Real passou por sua primeira crise de confiança séria (que
também atingiu outras economias de países emergentes), influenciada,
em grande parte, pela crise que abalou o México ao final de 19944 . Dessa
forma, o governo viu-se obrigado a recuar, temporariamente, em sua política de alongamento, até que, em agosto, restabeleceu a marca de 3
meses e deu inicio a um dos mais prósperos períodos de alongamento de
títulos prefixados, por intermédio de leilões competitivos, na história da
administração da dívida pública interna brasileira.
A emissão de LTN de um ano de prazo, a partir de setembro de 1996,
é um exemplo marcante do sucesso dessa estratégia. Embora tal prazo
não seja muito expressivo quando comparado aos padrões internacionais, no caso brasileiro representou a primeira emissão de títulos de um
ano de prazo desde a década de 70. Contudo, o mercado de LTN de
longo prazo demonstrou sua fragilidade em duas ocasiões em 1997: (i)
no leilão do final de abril (com emissão em maio), em virtude de distúrbios
políticos provocados por rumores de que membros do alto escalão do
governo estariam envolvidos em compra de votos para aprovação da
emenda constitucional que permitiria a reeleição presidencial; e (ii) em
outubro (com repercussões sobre as emissões de novembro), quando o
Brasil foi alvo de ataque especulativo à moeda, representando, à época,
a crise de confiança mais severa enfrentada pelo Plano Real.
4
O fluxo intenso de saída de capitais aliado a seguidos déficits na balança comercial obrigou o governo a
promover uma desvalorização cambial (de 5,7%) e a formalização de faixas (bandas) de variação para as
cotações do dólar (Silva, Oliveira e Verleum, 1995).
80
DÍVIDA PÚBLICA – ANDERSON CAPUTO DELFINO SILVA
Figura 4 – LTN, Prazo Máximo de Emissão
24
21
18
MESES
15
12
9
6
3
0
Jan/95
Mai
Set
Jan/96
Mai
Set
Jan/97
Mai
Set
O desempenho das LTN demonstra que, a despeito dos grandes avanços alcançados (especialmente no que concerne à desindexação da dívida), a alta vulnerabilidade desses papéis a eventos adversos reduz, de
forma dramática, a efetividade das medidas buscadas pelo Tesouro, conforme descrito a seguir.
• A política de desindexação (medida 2) acaba sendo afetada, uma
vez que sucessivos fracassos nas emissões de títulos prefixados de longo prazo sinalizam falta de confiança de que o governo seja capaz de
manter as taxas de juros e/ou inflação – que são os maiores riscos desses papéis – sob controle.
• O estímulo à liquidez dos títulos públicos, por intermédio da oferta
regular de papéis com as mesmas características (medida 3), fica claramente prejudicado com as interrupções decorrentes de leilões mal-sucedidos. Ademais, o risco elevado de papéis prefixados de longo prazo por
si só representa fator inibidor da liquidez desses títulos, que passam a ser
negociados, no mercado secundário, quase que exclusivamente por bancos com alto grau de alavancagem.
• A estratégia de alongamento da dívida (medida 4) torna-se inconsistente. É de se esperar que volatilidades elevadas no mercado financeiro sejam comuns em países que passam por processo de estabilização econômica. Portanto, qualquer política de alongamento que utilize
como instrumento títulos prefixados se torna frágil e custosa, pois investidores, cientes do alto risco desses papéis, exigem prêmios elevados
para comprá-los.
• Alcançar um fluxo de vencimentos uniformemente distribuído (medida 5) passa a ser uma tarefa impossível. O sucesso dessa medida de81
FINANÇAS PÚBLICAS – III PRÊMIO DE MONOGRAFIA – TESOURO NACIONAL
pende, fundamentalmente, da implantação de um planejamento que seja
capaz de prever, com bom grau de exatidão, as necessidades de financiamento do Tesouro no curto, médio e longo prazos. Um dos mais importantes inputs nesse planejamento é o cronograma de emissões de títulos do
Tesouro, o qual inclui informações referentes aos volumes e prazos dos
instrumentos a serem utilizados pelo Tesouro na rolagem da dívida pública. Obviamente, quanto mais preciso e realista o cronograma planejado,
maior a eficácia do Tesouro em prever o fluxo de vencimentos futuros da
dívida. Porém, se tal cronograma é modificado com freqüência (em decorrência de leilões mal-sucedidos), qualquer estratégia torna-se inócua5 .
Os pontos abordados sugerem lições importantes para a administração da dívida: (i) o alongamento de títulos prefixados deve acompanhar,
e não ultrapassar, o ritmo de obtenção de resultados positivos concretos
nos fundamentos econômicos do país; e (ii) ao emitir parcela expressiva
da dívida por intermédio de títulos que possuem risco elevado (LTN de
longo prazo), o Tesouro está modificando sua relação com o mercado.
Quanto ao primeiro aspecto, leva-se em conta que a demanda por
títulos prefixados de prazos cada vez mais longos é função do sucesso
do governo em não só manter a estabilidade, como também alcançar
fundamentos econômicos convincentes, que sinalizem a investidores que
esse cenário pode ser sustentável no médio e longo prazos.
O segundo argumento, que trata da relação do Tesouro com o mercado, considera a experiência internacional, na qual investimentos em títulos públicos são tipicamente considerados de baixo risco6 , quando comparados a outros tipos de aplicações disponíveis ao investidor. No entanto, à medida que o Tesouro passa a ofertar instrumentos mais arriscados,
o perfil de investidores títulos públicos altera-se, já que essas aplicações
passam a ser menos atraentes às instituições mais conservadoras, tais
como grandes bancos de varejo7. Conseqüentemente, essas instituições
– que em circunstâncias normais são os principais demandantes de títulos públicos – deixam de demandar papéis do Tesouro na mesma proporção e/ou passam a exigir maiores prêmios para comprá-los, tornando a
5
Uma das finalidades desse cronograma é servir de suporte na estimativa do Orçamento da dívida. Por
intermédio da simulação das emissões de títulos efetuadas em determinado ano, chega-se à necessidade
orçamentária para o financiamento da dívida pública. Com isso, a importância de se elaborar um cronograma
menos sujeito a mudanças passa a ser ainda maior.
6
Considera-se aqui não apenas o risco de crédito, mas também o risco (desvio padrão) das taxas de retorno
das aplicações. Normalmente, títulos públicos oferecem baixos retornos e reduzidos desvios.
7
Esses bancos enquadram-se nessa classificação, em virtude da caracterísitca de seus passivos (concentrados no curto prazo), que os faz procurar formas de investimento que possuam liquidez elevada e retornos
seguros.
82
DÍVIDA PÚBLICA – ANDERSON CAPUTO DELFINO SILVA
rolagem da dívida pública mais difícil e onerosa.
2.2 – O Período Pós-Outubro de 1997
Embora haja divergências quanto às reais causas que deram origem
à crise asiática, sabe-se que a onda de desvalorizações monetárias que
atingiu diversos países na região pegou a grande maioria dos investidores de surpresa. Conforme mencionado por Paul Krugman (1998), “parece seguro dizer que ninguém antecipou qualquer coisa semelhante à atual
crise na Ásia”.
As altas perdas financeiras oriundas dessa crise geraram conseqüências de ordem global, espalhando-se o receio, por parte de investidores,
de que outras economias emergentes também entrassem em colapso.
Nesse contexto, o mês de outubro de 1997 ficou caracterizado pelo
rompimento da trajetória de queda dos juros no Brasil, que, no período
entre março de 1995 e setembro de 1997, haviam se reduzido de 4,26%
a.m. para 1,59% a.m, respectivamente (ver figura 5, a seguir).
Figura 5 - Taxas de Juros Nominais (SELIC8 em %a.m.)
4.5
4
% ao mês
3.5
3
2.5
2
1.5
Jan/95
8
Mai
Set
Jan/96
Mai
Set
Jan/97
Mai
Set
SELIC representa a taxa média ajustada dos financiamentos diários com títulos públicos apurada pelo
Sistema de Liquidação e de Custódia do Banco Central.
83
FINANÇAS PÚBLICAS – III PRÊMIO DE MONOGRAFIA – TESOURO NACIONAL
Mais especificamente, “no penúltimo dia de outubro de 1997, o Governo adotava a primeira medida extrema para proteger a economia do
país dos efeitos da crise financeira asiática, iniciada em julho. As taxas
básicas de juros (TBC) mais do que duplicaram – passaram de 1,58%
para 3,05% ao mês. Em termos anuais as taxas pulavam de 20,7% para
43,4%”(O Globo On, 11 de setembro de 1998). A elevação da TBC no
pacote de outubro visava, segundo mencionado no mesmo artigo, deter a
evasão de recursos externos, de modo que o país não precisasse dispor
das reservas ou desvalorizar a moeda.
Apesar de ter sido capaz de suportar o ataque especulativo à moeda
sem que tivesse que desvalorizar o Real, o governo passou a enfrentar
enormes dificuldades em seus leilões, para emitir títulos que não tivessem cláusula de correção cambial ou que não fornecessem proteção perante possíveis novos aumentos das taxas de juros. A tabela a seguir
contém as datas de cada leilão em que o Tesouro realizou cortes totais ou
parciais no montante ofertado ao mercado em seus leilões. Observa-se
que a freqüência desses eventos aumentou bastante no período posterior
a outubro de 1997.
Tabela 1 – Cortes nas Ofertas de Leilão9
Data
Título
Prazo
30.04.97
LTN
NTN-D
NTN-D
LTN
LTN
LTN
NTN-D
NTN-H
LTN
LTN
LTN
LTN
LTN
LTN
LTN
LTN
LTN
LTN
LTN
LTN
LTN
LTN
LTN
365d
36m
24m
181d
365d
730d
60m
6m
177d
361d
170d
91d
84d
62d
98d
98d
154d
91d
182d
364d
91d
182d
364d
30.05.97
31.10.97
04.11.97
11.11.97
18.11.97
25.11.97
28.11.97
30.12.97
13.01.98
19.05.98
26.05.98
9
Quant. Ofertada Quant. Vendida
2,000
900
1,500
2,900
300
300
300
2,900
3,500
300
500
4,300
2,500
4,500
2,500
2,900
500
2,000
1,500
500
2,500
1,000
300
Não houve cortes nas ofertas de leilão no ano de 1996.
84
0
485
1,172
0
0
0
0
0
0
0
0
1,134
1,173
1,392
2,343
0
0
0
0
0
0
0
0
DÍVIDA PÚBLICA – ANDERSON CAPUTO DELFINO SILVA
Conseqüência direta das dificuldades encontradas pelo Tesouro em
seus leilões, a composição da dívida sofreu grande mudança de outubro
de 1997 a agosto de 1998. Destaca-se, nesse período, a suspensão de
novas emissões de LTN, em junho de 1998, e a reintrodução das LFT no
mesmo mês. “Para apaziguar o mercado, o governo desistiu dos papéis
prefixados (que embutiam as previsões pessimistas para os juros) e recorreu a títulos com taxas pós-fixadas e com correção cambial”(O Globo On,
23 de agosto de 1998).
Figura 2 – Composição da DPMFi 10
Outubro 1997
Figura 6 – Composição da DPMFi
Agosto 1998
OUTROS (23.05%)
OUTROS (21.26%)
LFT (46.84%)
NTN-H (10.64%)
LTN (52.78%)
NTN-D (14.03%)
NTN-D (15.32%)
LTN (16.07%)
Cabe mencionar que, ainda em outubro de 1997, o Tesouro havia decidido suspender emissões de NTN-H, sob o argumento que essa medida
traria maior liquidez aos demais títulos11 . Conseqüentemente, conforme
observado na figura 6, esses papéis já não faziam mais parte do estoque
da dívida em agosto de 1998.
Os fatos ocorridos no período em análise nesta seção demonstram o
alto grau de inter-relação entre a conjuntura econômica e a administração
da dívida. Em momentos de crise severa, como a ocorrida a partir de
outubro de 1997, o governo perde boa parte de sua flexibilidade na condução de sua estratégia de financiamento, e os efeitos sobre a estrutura
da dívida são dramáticos. Mas quais seriam os objetivos que, em situações de crise como a presenciada desde outubro de 1997, deveriam ser
priorizados pelos responsáveis pela administração da dívida pública? Que
tipo de estratégia poderia facilitar a conquista desses objetivos e reduzir o
impacto de futuras crises de confiança (com diferentes graus de intensidade) sobre a estrutura da dívida?
Pretende-se, nas próximas seções, buscar respostas para as questões apresentadas. Para isso, recorre-se, inicialmente, a uma breve revisão literária sobre crise de confiança.
10
A figura 2 é reproduzida nesta seção para efeitos de comparação e por conveniência.
11
O mérito dessa argumentação é analisado, em maiores detalhes, na seção 4.2.2, que trata de títulos de
renda flutuante.
85
FINANÇAS PÚBLICAS – III PRÊMIO DE MONOGRAFIA – TESOURO NACIONAL
3 – Crise de Confiança
Giavazzi e Pagano (1990) definem crise de confiança como “uma mudança abrupta de expectativas quanto ao comportamento de police-makers,
capaz, por si só, de antecipar uma mudança de política ou, pelo menos,
aumentar as chances de que tal mudança venha a ocorrer”.
Em sua obra Confidence Crisis and Public Debt Management, Giavazzi
e Pagano constróem um modelo teórico de natureza ligeiramente semelhante ao ambiente econômico vivido no Brasil. Sob o contexto de uma
economia aberta, no qual o Banco Central pratica uma política cambial de
taxas fixas e livre mobilidade de capital, consideram que o público teme
que uma desvalorização da moeda local possa acontecer. Além disso, assume-se que o Tesouro possui três opções na ocorrência de uma crise: (i)
aumentar os impostos ou reduzir os gastos; (ii) emitir mais dívida em termos desfavoráveis exigidos pelo mercado; (iii) recorrer a uma linha de emergência do Banco Central.
Giavazzi e Pagano imediatamente excluem a primeira opção, baseando-se em argumentos de que o efeito de tais medidas não seria ótimo e
tempestivo, uma vez que, na presença de uma crise de confiança, o governo necessita tomar ações que apresentem resultados imediatos. Cabe observar, no entanto, que um compromisso firme do governo em busca de
um equilíbrio nas contas públicas, seja por aumento de impostos ou corte
de gastos, possui efeito estabilizador importante, especialmente em países
como o Brasil, em que a dependência de poupança externa é significante.
Opções (ii) e (iii) são, de fato, bastante utilizadas pelo Tesouro. Nesse
caso, a linha de emergência do Banco Central pode ser entendida como
saques efetuados da Conta Única do Tesouro, mantida naquele banco.
Ao se deparar com uma crise de confiança, se o Tesouro optar por
emitir mais dívida, fará com que o serviço da dívida cresça, pressionando o
déficit público ainda mais. No caso brasileiro, outro efeito perverso é que o
Tesouro nessas circunstâncias, encontra grandes dificuldades (queda da
demanda e aumento da volatilidade dos leilões) para vender títulos prefixados longos.
Paralelamente, Giavazzi e Pagano mostram que, se em momentos de
crise o Tesouro decidir efetuar saques expressivos em sua conta junto ao
Banco Central, essa medida pode aprofundar a intensidade da crise. “Quanto
maior o saque, menor o aumento subseqüente no serviço da dívida e, portanto, nos impostos futuros, porém também será maior a probabilidade de
que o Banco Central esgote suas reservas e seja forçado a desvalorizar”.
Em outras palavras, ao se utilizar de recursos provenientes da Conta Úni86
DÍVIDA PÚBLICA – ANDERSON CAPUTO DELFINO SILVA
ca, o Tesouro estaria aumentando a liquidez do sistema justamente no
momento em que o Banco Central caminha em direção oposta, a fim de
manter a estabilidade da moeda.
A principal conclusão revelada pelo modelo descrito é que “a probabilidade das autoridades serem capazes de suportar uma crise de confiança é
diretamente afetada pelas condições em que o governo vai a mercado rolar
sua dívida a cada data específica. Isso depende de três fatores: (i) o montante do estoque da dívida em circulação; (ii) o prazo médio da dívida; e (iii)
a distribuição dos vencimentos futuros.
Esse resultado é corroborado por outros autores, tais como Alesina, Pratti
e Tabellini (1990), que, após desenvolverem um modelo teórico para analisar
fatores que favorecem o surgimento de crises de confiança na dívida pública,
chegam à conclusão de que tal crise possui probabilidade menor de ocorrência se a dívida possuir perfil de longo prazo e vencimentos balanceados.
Esse mesmo argumento é empregado por Foresi, Penati e Pennacchi (1995).
Giavazzi e Pagano argumentam, ainda, que um regime cambial de taxas fixas pode ser aprimorado via o desenvolvimento de um mercado de
títulos públicos com denominação em moeda estrangeira. Segundo os autores, esse mercado representa mais uma alternativa disponível para conter ataques especulativos sobre a moeda, evitando-se pagar taxas de juros
absurdamente altas para absorver grandes montantes de dívida. Entretanto, o mercado de papeis cambiais deve ser suficientemente desenvolvido,
o que requer emissões em intervalos regulares. Esse argumento é de grande valia aos tomadores de decisões do governo, pois emissões de títulos
cambiais vêm sendo alvo de constantes questionamentos, especialmente
após a crise mexicana de 1994.12
Crises de confiança, em maior ou menor grau de intensidade, têm sido
constantes na história da dívida pública brasileira, e não há porque se pensar que futuras crises não ocorrerão. Aliás, diante dos desafios ainda por
serem superados pelo governo, para se obter um desenvolvimento
econômico sustentável a longo prazo, é de se esperar que momentos de
alta volatilidade ocorram com maior probabilidade.
Nesse sentido, a literatura apresentada nesta seção fornece critérios,
que se adotados pelo Tesouro, podem auxiliá-lo a discernir os objetivos
prioritários na administração da dívida. Mais explicitamente, sugere-se que
seja dada ênfase ao alongamento da dívida e à distribuição uniforme de
seus vencimentos.
12
O fato de a dívida interna mexicana estar concentrada em papéis cambiais foi considerado uma das principais causas da crise de liquidez que ocorreu naquele país em 1994 (Financial Times, 13/1/98).
87
FINANÇAS PÚBLICAS – III PRÊMIO DE MONOGRAFIA – TESOURO NACIONAL
4 – Diretrizes para a Administração da Dívida Pública
Uma pergunta constante à mesa de qualquer administrador de dívidas refere-se à composição adequada de sua dívida. Decisões sobre as
características quanto aos prazos e indexadores dos títulos a serem emitidos são fundamentais para a obtenção de uma política de financiamento bem-sucedida. No entanto, principalmente em países que não possuem longa história de estabilidade, essas decisões podem e devem variar
de acordo com o cenário macroeconômico vigente, seja por escolha dos
próprios devedores ou por imposição dos agentes que atuam no mercado.
Considerando-se dois cenários distintos quanto à conjuntura econômica
a ser enfrentada pelo governo nos próximos anos, pretende-se nesta seção
sugerir estratégias de financiamento que, com base na literatura e na experiência recente da dívida, seriam adequadas para minimizar o impacto de
futuras crises e contribuir para o programa de estabilização.
4.1 – Cenário 1 (Pessimista)
Define-se por cenário pessimista o prolongamento do período de crise
enfrentado, sobretudo após outubro de 1997, e que, conforme descrito,
provocou a deterioração de várias medidas no âmbito da administração da
dívida pública. Nesse cenário considera-se que:
• o Tesouro continuará enfrentando enormes dificuldades para vender
títulos prefixados, mesmo que de curtíssimo prazo (30 dias); e
• as taxas de juros continuarão em patamares elevados, sem que o
mercado futuro projete qualquer expectativa de queda.
Diante desse cenário, o leque de opções do Tesouro quanto aos títulos
a serem emitidos é muito restrito, pois não lhe resta alternativa senão emitir
exclusivamente LFT e NTN-D13. Porém, esse fato não reduz a importância
de se adotar uma estratégia de emissão de títulos que favoreça o alongamento da dívida e que distribua seus vencimentos de forma uniforme (principais ações recomendadas pela literatura, ver seção 3).
Sabe-se que “quanto mais curto (o prazo da dívida), menor o poder de
barganha do Governo”(O Globo On, 23/8/98); mas qual deveria ser o prazo
das LFT e NTN-D emitidas pelo Tesouro? A princípio, poder-se-ia pensar
13
Considera-se nesse cenário que a incerteza quanto ao comportamento das taxas de juros é tão severa que
mesmo títulos de renda flutuante, tais como as NTN-H, que embutem menor risco que papéis prefixados,
teriam demanda inexpressiva.
88
DÍVIDA PÚBLICA – ANDERSON CAPUTO DELFINO SILVA
que ao governo interessa alongar a dívida o máximo possível, porém essa
estratégia enfrenta restrições importantes.
Em primeiro lugar, há uma resistência natural, por parte de investidores, em comprar títulos de longo prazo (mesmo que o risco taxa de juros
seja praticamente nulo, como é o caso da LFT). O grau de tal resistência
está logicamente associado à conjuntura econômica que, de acordo com o
cenário aqui considerado, implicaria baixa demanda por LFT de prazos
superiores a dois anos. Esse argumento é respaldado pela falta de sucesso no leilão de Letras do Banco Central –LBC14 de dois anos de prazo,
realizado em 2 de setembro de 1998.
Em segundo lugar, se o Governo acredita que esse cenário (pessimista) possa se reverter no futuro, a emissão de títulos pós-fixados de longo
prazo pode retardar uma possível retomada da estratégia de desindexação
da dívida. Isso ocorreria porque levaria muito tempo até que esses títulos
fossem substituídos por outros prefixados ou de renda flutuante.
Diante de tais dificuldades para se definir uma estratégia de emissões,
um bom ponto de partida seria observar o procedimento atual da Secretaria do Tesouro na emissão de LFT e NTN-D, para, posteriormente, inferir se
mudanças na atual política são possíveis e(ou) necessárias.
No que diz respeito às NTN-D, destaca-se a regularidade imposta pelo
Tesouro nas emissões desse título, tanto com relação ao prazo desses
papéis quanto ao montante ofertado. Os prazos de emissão estão representados na figura 7, que considera as emissões a partir de 31 de outubro
de 1997 (de forma a estar consistente com o cenário tratado nesta seção).
Figura 7 – NTN-D, Data de Emissão e Respectivos Prazos
70
60
MESES
50
40
30
20
10
14
98
98
25
.0
8.
98
28
.0
7.
98
30
.0
6.
98
26
.0
5.
98
28
.0
4.
98
31
.0
3.
98
27
.0
2.
98
30
.0
1.
97
06
.0
1.
97
30
.1
2.
97
16
.1
2.
97
28
.1
1.
97
1.
25
.1
1.
.1
11
31
.1
0.
97
0
As LBC são títulos de responsabilidade do Banco Central que possuem características idênticas as LFT, ou
seja, são atrelados à taxa SELIC.
89
FINANÇAS PÚBLICAS – III PRÊMIO DE MONOGRAFIA – TESOURO NACIONAL
Como se vê, nesse período o Tesouro tem emitido títulos com prazo
de pelo menos 36 meses. Os papéis de 60 meses, colocados nos meses
de março e junho de 1998, fazem parte da estratégia de se emitir, trimestralmente, NTN-D de mais longo prazo15 .
Quanto à regularidade do montante ofertado, pode-se observar, na
figura 8, que apenas em três ocasiões a STN desviou-se dos tradicionais
R$ 500 milhões que vem colocando à venda desde outubro de 1997. Uma
conseqüência dessa estratégia é que o Tesouro acaba não aproveitando
momentos de alta demanda por papéis cambiais. Paralelamente, dessa
forma evita-se que a participação relativa de títulos cambiais no montante
da dívida sofra alterações bruscas16.
Figura 8 – NTN-D, Demanda e Oferta nos Leilões
3500
R$ milhões
3000
2500
2000
1500
1000
500
Oferta
98
98
25
.0
8.
98
28
.0
7.
98
30
.0
6.
98
26
.0
5.
98
28
.0
4.
98
31
.0
3.
98
27
.0
2.
98
30
.0
1.
97
06
.0
1.
97
30
.1
2.
97
16
.1
2.
97
28
.1
1.
97
1.
25
.1
1.
.1
11
31
.1
0.
97
0
Demanda
A política de emissões de NTN-D cumpre ainda importante papel na
uniformização dos vencimentos futuros da dívida (pelo menos em papéis
cambiais) e no alongamento de seu perfil. Por essas razões, pode-se dizer
que as ações do Tesouro têm sido coerentes com os objetivos defendidos
pela literatura.
Já quanto às emissões de LFT, a história parece ser mais complexa.
A figura seguinte demonstra os prazos das LFT emitidas desde 9 de junho de 1998, quando o Tesouro retomou as colocações desse título em
leilão, suspensas desde junho de 1995.
15
De fato, esses papéis voltaram a ser emitidos no final de setembro de 1998. A figura 7 não contempla essa
emissão recente porque somente foram utilizados neste trabalho dados da dívida pública até o final do mês
de agosto de 1998.
16
Além disso, essa postura visa sinalizar ao mercado que não interessa à Secretaria do Tesouro Nacional
administrar a dívida com ótica oportunista.
90
DÍVIDA PÚBLICA – ANDERSON CAPUTO DELFINO SILVA
Figura 9 – LFT, Datas de Emissão e Respectivos Prazos17
270
260
DIAS
250
240
230
220
210
98
98
8.
25
.0
8.
98
.0
18
11
.0
8.
98
98
8.
.0
04
28
.0
7.
98
98
7.
.0
21
14
.0
7.
98
98
07
.0
7.
98
6.
30
.0
6.
98
23
.0
6.
.0
16
09
.0
6.
98
200
Tomando-se por base exclusivamente a figura 9, poder-se-ia inferir
que o Tesouro não parece enfrentar problemas com emissões de LFT
(pelo menos com prazos de até 266 dias). Contudo, a demanda por esses títulos desde sua reintrodução tem apresentado forte tendência de
queda (ver figura 10).
Figura 10 – LFT, Demanda e Oferta nos Leilões
40000
35000
R$ milhões
30000
25000
20000
15000
10000
5000
09
.0
6.
98
16
.0
6.
98
23
.0
6.
98
30
.0
6.
98
07
.0
7.
98
14
.0
7.
98
21
.0
7.
98
28
.0
7.
98
04
.0
8.
98
11
.0
8.
98
18
.0
8.
98
25
.0
8.
98
0
Oferta
Demanda
Comparando-se o comportamento das demandas por LFT e NTN-D,
fica evidenciado que, especialmente nos meses de julho e agosto, estas caminharam em direção oposta, num claro sinal de que investidores
ficaram mais receosos com respeito a uma possível desvalorização cambial. Esses meses foram de fato caracterizados por muita turbulência no
17
Os dados de 9.6.98 a 28.7.98, ou seja, as primeiras oito observações, representam o prazo médio de
emissão, ponderado pelo volume emitido nas respectivas datas. Em cada uma dessas ocasiões, o Tesouro
ofertou dois prazos distintos de LFT.
91
FINANÇAS PÚBLICAS – III PRÊMIO DE MONOGRAFIA – TESOURO NACIONAL
cenário externo, provocando queda nas reservas brasileiras de aproximadamente R$ 5 bilhões (entre os meses de julho e início de setembro)18.
Essa tendência de queda da demanda por LFT, no entanto, mostrou
sinais de reversão diante dos resultados positivos obtidos pelo Tesouro
nos leilões do final do mês de setembro. Contribuíram para esse fato,
expectativas otimistas a respeito de possível redução das taxas de juros
norte-americanas e de apoio financeiro efetivo de organismos internacionais. Além disso, o Banco Central decidiu alterar a forma de recolhimento
de depósitos compulsórios sobre depósitos a prazo, determinando que
estes sejam feitos exclusivamente com títulos públicos, criando, de certa
forma, uma demanda cativa por papéis da dívida.
Persistindo a recuperação da demanda por LFT19 , torna-se possível
manter sob controle a participação relativa das NTN-D no total dívida. As
LFT poderiam também vir a ser emitidas com prazo de um ano, igualmente ao ocorrido em 1995, o que não chegaria a retardar uma possível retomada da desindexação da dívida, caso o cenário considerado revertesse
favoravelmente.
Por fim, o Tesouro poderia equalizar os vencimentos da dívida adotando
o seguinte critério:
• manter a atual estratégia de emissões de NTN-D em montantes e
prazos regulares;
• corrigir, utilizando-se de um cronograma de emissões realista, as
distorções atualmente existentes no fluxo de vencimento da dívida. Esse
tipo de procedimento requer que o Tesouro faça resgates líquidos, nas
datas de alta concentração de vencimentos, e emissões líquidas, nas de
vencimentos mais baixos. Deve-se, porém, levar em conta que esse ajuste tem de ser feito de forma gradual e em sintonia com o Banco Central,
para que não gere custos desnecessários ao governo. Na realidade, essa
foi uma estratégia utilizada, com sucesso, no período de adaptação à
estabilidade econômica, tratado na seção 2.1. Por várias ocasiões, foram
feitos resgates e emissões líquidas, numa estratégia que foi alvo de muitos elogios de especialistas do mercado financeiro e da equipe econômica
do governo.
18
Fonte: O Globo On, 11 de setembro de 1998.
19
Logicamente, caso a demanda por LFT não se recupere, o governo seria forçado a aumentar a participação
relativa de títulos cambias na dívida.
92
DÍVIDA PÚBLICA – ANDERSON CAPUTO DELFINO SILVA
4.2. – Cenário 2 (Moderado/Otimista)
Neste cenário, leva-se em conta que as incertezas no âmbito
econômico-financeiro irão se reduzir e que investidores terão expectativas de que o Brasil passará por período de relativa calmaria, semelhante
ao vivido entre o lançamento do Plano Real e a crise de outubro de 1997.
Mais especificamente, considera-se que:
• a demanda por títulos prefixados e de renda flutuante aumentará.
Assim, o leque de opções do Tesouro quanto às características dos títulos a serem emitidos será ampliado; e
• os juros futuros voltarão a apresentar tendência de queda gradual,
num claro sinal de que os agentes econômicos confiam na capacidade do
governo em reduzir as taxas de juros. Porém, tornando o cenário mais
próximo à realidade, espera-se que momentos de volatilidade ocorram.
A exemplo das medidas tomadas no segundo semestre de 1995, assume-se que o Tesouro procurará adaptar sua política de administração
da dívida a esse novo período de relativa estabilidade econômica. Com
isso, a análise realizada na seção 2 deste trabalho, juntamente com os
pressupostos defendidos pela literatura e abordados na seção 3, será de
grande valia para a determinação de uma estratégia de financiamento da
dívida.
Cabe lembrar, sob o risco de estar sendo repetitivo, que as principais
conclusões tiradas do exame da literatura referem-se à importância de se
manter um perfil de longo prazo para a dívida e fluxo de vencimentos
uniforme. Embora entre as medidas tomadas pelo Tesouro em 1995, constassem, explicitamente, esses objetivos, os instrumentos pelos quais o
Governo procurou alcançá-los (fundamentalmente papéis prefixados)
mostraram-se inadequados ao ambiente de vulnerabilidade a crises de
confiança.
Cumpre enfatizar que não se pretende aqui minimizar o importante
papel que títulos prefixados representam, seja com sua contribuição para
a desindexação da economia ou para o desenvolvimento de uma estrutura a termo de taxas de juros no Brasil. Porém, o alongamento da dívida
não pode depender excessivamente da emissão desses papéis – que
embutem grande risco de taxa de juros. A tarefa de alongamento deve
ser delegada a instrumentos menos sensíveis às freqüentes volatilidades
das expectativas dos agentes econômicos quanto à inflação e juros futuros. Duas alternativas naturais são discutidas nos próximos itens: (i) títulos indexados à inflação; e (ii) títulos de renda flutuante.
93
FINANÇAS PÚBLICAS – III PRÊMIO DE MONOGRAFIA – TESOURO NACIONAL
4.2.1 Títulos Indexados à Inflação
Títulos indexados à inflação tornaram-se, nos últimos anos, assunto
central de debate na literatura de administração de dívidas e, como não
poderia deixar de ser, entre membros de governos de diversos países.
“Parece estar surgindo um novo momentum favorável à emissão de títulos indexados à inflação” (Campbell e Shiller, 1996). De fato, apenas nos
últimos 7 anos, ou seja, a partir de 1988, Canadá, Suécia, Nova Zelândia
e, mais recentemente, os Estados Unidos da América passaram a emitir esse tipo de título.
Pesquisadores e especialistas de mercado costumam classificar a
experiência internacional com títulos indexados à inflação em dois grupos: (i) países com elevadas taxas de inflação, que passaram a emitir
esses títulos enquanto única alternativa viável para elevar o nível de poupança em moeda local; e (ii) países tradicionalmente estáveis e de baixo
nível inflacionário, que utilizam a emissão desses títulos como estratégia
para reduzir o custo da dívida e aprimorar a gestão da política monetária.
Cabe ressaltar que as emissões mais recentes de papéis indexados à
inflação ocorreram exatamente em países pertencentes a esse último
grupo. Brasil, Argentina e Israel são exemplos do outro grupo.
Se, atualmente, o Brasil, assim como outros países emergentes, que
antes poderiam ser classificados no primeiro grupo, reiniciasse a emissão
de títulos indexados à inflação, certamente não se enquadraria em nenhum dos dois grupos. Diante da conjuntura atual, na qual a inflação se
encontra, supostamente, sob controle, a viabilidade de reintrodução de
títulos indexados à inflação é assunto bastante discutido pelas autoridades brasileiras responsáveis pela administração da dívida pública. Para
tratar dessa questão, é importante analisar as possíveis vantagens e desvantagens que tal decisão poderia acarretar.
Price (1997) argumenta que as principais vantagens dos títulos
indexados à inflação são:
• redução do custo - beneficiando o emissor;
• complementação do mercado financeiro – favorecendo os poupadores;
• reforço da credibilidade, compromissos e instrumentos de política
monetária – beneficiando principalmente o Banco Central.
Segundo o autor, em economias em transição, quando a credibilidade
e os compromissos da política monetária podem ainda não estar bem
estabelecidos, os títulos indexados à inflação seriam importantes auxiliares dos governos no alongamento da dívida e na promoção do desenvolvimento do mercado de capitais de longo prazo.
94
DÍVIDA PÚBLICA – ANDERSON CAPUTO DELFINO SILVA
Apesar de alguns estudos empíricos demonstrarem que papéis com
remuneração atrelada a índice de preços podem reduzir o custo de financiamento da dívida pública, o mesmo resultado pode não necessariamente acontecer no caso brasileiro.
Primeiro, quando da análise de prováveis reduções de custo decorrentes da emissão desses títulos, há que se considerar a natureza do
prêmio de risco do mercado de títulos públicos. Como foi observado anteriormente, o receio de uma possível desvalorização da moeda e/ou choque na taxa de juros, causado por crises de confiança, tem sido o principal elemento que vem afetando a demanda por títulos públicos. Isso indica que títulos vinculados ao dólar, por exemplo, possam ser superiores
aos indexados à inflação, para reduzir o prêmio de risco exigido pelo
mercado. A propósito, Giavazzi e Pagano (1990) argumentam que, embora ambos os tipos de títulos (cambiais ou indexados à inflação) facilitem a transição para um maior alongamento da dívida pública, o título
cambial possui a vantagem adicional de que o retorno real proporcionado
é totalmente insensível a possíveis mudanças da taxa de câmbio e, portanto, imune a crises de confiança.
Segundo, é muito provável que os investidores cobrem um prêmio de
risco muito alto, devido à experiência negativa que passaram com a dívida indexada do governo. Em julho de 1994, quando da transição para a
nova moeda, o governo calculou o índice de inflação baseado na URV, o
que levou a uma taxa de 7%, enquanto os investidores reclamavam a
correção integral pelo Cruzeiro Real, cuja taxa chegava aos 40%. Assim
fazendo, o governo quebrava uma das principais regras para o sucesso
dos títulos indexados à inflação: “na implantação de medidas para proteger o investidor do risco inflacionário, deve ser selecionado um único índice de preços e ter certeza de que este não sofrerá significativas revisões”
(Greenspan, 1992).
Terceiro, a demanda por títulos indexados à inflação de longo prazo
pode não ser muito expressiva e, mesmo que fosse, o governo teria de
limitar as emissões a um percentual restrito da dívida. Esse é um longo
argumento que merece explicação mais detalhada:
• A existência de substitutos muito próximos aos títulos indexados à
inflação, tais como os papéis cambiais, títulos prefixados de curto prazo e
um bem desenvolvido mercado monetário, constitui evidência de que alternativas de proteção ao risco inflacionário já estão ao alcance de investidores. Cabe observar que essa lógica pode também ser utilizada para
refutar o argumento de que títulos indexados à inflação contribuiriam para
a complementação do mercado.
95
FINANÇAS PÚBLICAS – III PRÊMIO DE MONOGRAFIA – TESOURO NACIONAL
• NTN-D de longo prazo (mínimo de um ano) vêm sendo regularmente vendidas desde o início de 1996 e demandadas quase que exclusivamente por investidores à procura de proteção contra possíveis desvalorizações da moeda, sugerindo que a demanda por títulos de longo prazo
indexados à inflação é irrelevante.
• Mesmo as NTN-D de longo prazo são difíceis de vender quando há
turbulência no mercado financeiro ou receio de desvalorização da moeda. Duas são as possíveis razões para esse fato: a primeira, o aumento
do risco de crédito; a segunda, e mais plausível, as NTN-D (como poderia
também ser o caso dos títulos indexados à inflação) estão expostas ao
risco da taxa de juros. Enquanto é verdade que o retorno real desses
títulos é completamente insensível às expectativas de mudança na taxa
de cambio, o mesmo não pode ser sustentado em relação ao preço desses títulos no mercado secundário. Em outras palavras, se o aumento na
taxa real de juros não for completamente compensado por mudanças
equivalentes na taxa de câmbio (ou no índice de preços, no caso de títulos indexados à inflação), os investidores estariam expostos a custos de
oportunidade.
• A indexação generalizada da economia alimentou o que economistas denominaram inércia inflacionária, que atormentava a economia brasileira até pouco tempo, levando o governo a lançar uma forte política de
desindexação. Portanto, a decisão de reintroduzir títulos indexados à inflação não é elementar. Se o governo quiser fazê-lo, terá de ser muito
cauteloso quanto às conseqüências de tal decisão. Há a possibilidade
dessa medida ser considerada uma mudança de política do governo e vir
a afetar a credibilidade do atual Plano Real, a menos que sejam colocados severos limites às emissões, deixando destarte de atender aos
objetivos de alongamento da dívida e de desenvolvimento do mercado de
capitais de longo prazo.
As justificativas dadas nos parágrafos anteriores, sobre o possível
insucesso na reintrodução de títulos indexados à inflação neste momento, refutam os argumentos relativos à redução de custos, complementação
do mercado financeiro, alongamento do perfil da dívida e desenvolvimento do mercado de capitais de longo prazo.
Entretanto, muitos economistas sustentam o argumento de que esses títulos trazem benefícios à política monetária. Essa idéia ganhou muita
importância em anos recentes, porém em países que possuem mercado
de títulos prefixados de longo prazo, com elevado índice de liquidez. O
raciocínio é que, comparando-se as diferenças entre a taxa nominal de
juros dos títulos prefixados e a taxa real dos juros dos títulos indexados à
inflação, o Banco Central poderia inferir as expectativas do mercado quanto
96
DÍVIDA PÚBLICA – ANDERSON CAPUTO DELFINO SILVA
à inflação esperada e daí ser capaz de aperfeiçoar a política monetária.
No Brasil, isso não seria praticável, pois nem títulos públicos prefixados
de longo prazo nem outros instrumentos privados (tais como contratos
futuros), que poderiam servir de referência, estão disponíveis ou são suficientemente líquidos.
Concluindo, os argumentos apresentados nesta seção sugerem que
a reintrodução de títulos indexados à inflação, neste momento, não contemplaria os benefícios apontados na literatura especializada. A desilusão com esse tipo de título é história muito recente, que precisaria muito
mais que poucos anos de estabilidade de preços, em uma economia
desindexada, para ser esquecida. Também é muito cedo ainda para avaliar as vantagens que esses títulos podem trazer aos países com baixos
níveis de inflação. Se as experiências de países como os Estados Unidos
da América e Canadá forem exitosas, e o aprimoramento dos fundamentos macroeconômicos no Brasil reduzir o risco de futuras crises de confiança, o Tesouro poderá encontrar um melhor momento para emitir esses
títulos. Conforme sustentado por Price (1990), tal decisão depende de
dois fatores: credibilidade e competência.
4.2.2 – Títulos de Renda Flutuante
Foresi, Penati e Pennachi (1995) apresentam duas razões para um
país, com elevada dívida pública, emitir títulos de renda flutuante. Primeiro porque tais títulos, assegurando uma boa proteção com referência a
possíveis surtos inflacionários, ensejam ao Governo a captação de recursos de longo prazo. Segundo porque esses papéis reduzem o risco de
crédito por intermédio do alongamento do prazo médio da dívida, permitindo, conseqüentemente, a diminuição do montante de recursos a ser
levantado a cada momento específico. Foresi, Penati e Pennachi sustentam a idéia de que a emissão de títulos de renda flutuante é semelhante
à estratégia de rolagem da dívida pública com títulos prefixados de curto
prazo, porém com a vantagem de que esses títulos possuem prazos mais
longos, o que reduz o risco de crédito.
Missale, Giavazzi e Benigno (1997) defendem o argumento de que
um governo, em determinadas circunstâncias, deve emitir títulos prefixados de curto prazo – o que conforme mencionado anteriormente, se assemelha a títulos de renda flutuante. Analisando empiricamente 29 episódios de estabilização fiscal em países da Organização de Cooperação e
97
FINANÇAS PÚBLICAS – III PRÊMIO DE MONOGRAFIA – TESOURO NACIONAL
Desenvolvimento Econômico (OCDE)20, Missale, Giavazzi e Benigno chegam à conclusão de que, se os investidores não estão muito seguros
quanto ao cumprimento de medidas de ajuste fiscal anunciadas pelo governo, e, além disso, o país enfrenta elevadas taxas de juros de longo
prazo, o governo pode emitir títulos de curto prazo enquanto estratégia de
sinalizar sua forte determinação em cumprir seu discurso.
Adequando tais idéias à introdução de títulos de renda flutuante no
Brasil, o governo estaria criando um instrumento que realmente poderia
reforçar a probabilidade de sucesso do programa de estabilização, não
somente pela sinalização de firmeza no cumprimento de metas, mas também pela redução do risco de crises de confiança decorrente do alongamento da dívida pública. Entretanto, vários aspectos condicionantes do
sucesso desses títulos devem ser analisados antes de se pensar em sua
emissão.
Alesina, Prati e Tabellini (1990) demonstram que, durante os anos 80,
o governo italiano optou pela emissão de títulos de renda flutuante em
larga escala, com o objetivo de alongar o perfil da dívida pública. Apesar
de não ter ficado claro se essa estratégia propiciou redução de custos, é
inquestionável seu sucesso em relação ao alongamento do perfil da dívida. De 1982 a 1987, o prazo médio da dívida italiana subiu de um mínimo
de quatorze meses para um máximo de aproximadamente quatro anos.
Entretanto, essa estratégia entrou em colapso no verão de 1987 e pode
ter influenciado a crise que nessa época surpreendeu a Itália. O mercado
de títulos de renda flutuante naquele país nunca mais voltou a ser o mesmo de então.
Quais efeitos adversos podem ter sido causados pelos títulos de renda flutuante à administração da dívida italiana? Seriam esses mesmos
efeitos plausíveis de acontecer no Brasil? Que medidas poderiam ser
adotadas a fim de evitá-los ou minimizá-los? Essas são questões cruciais,
que devem ser cuidadosamente estudadas antes de qualquer tentativa
direcionada à defesa desse tipo de título. Alesina, Prati e Tabellini argumentam que a dependência quase exclusiva em títulos de renda flutuante
causou dois efeitos negativos: (i) aumento das repercussões da política
monetária no orçamento do governo; e (ii) inconsistência temporal surgida
a partir da escolha das taxas de juros de títulos prefixados, como parâmetro
de repactuação dos títulos de renda flutuante.
20
Instituição criada em setembro de 1961 em substituição à Organização Européia de Cooperação Econômica
(OECE) e que tem por objetivos: incentivar o crescimento econômico, o alto nível de emprego e a estabilidade financeira entre os países-membros, bem como contribuir para o desenvolvimento econômico, em
geral, e a expansão do comério multilateral (Sandroni, 1996).
98
DÍVIDA PÚBLICA – ANDERSON CAPUTO DELFINO SILVA
O primeiro efeito poderia ser explicado pelo fato de que o aumento do
estoque de títulos de renda flutuante provocou maior exposição da dívida
pública às variações das taxas de juros de curto prazo, repercutindo no
orçamento e na eficácia da política monetária. Isso poderia realmente
ocorrer no Brasil se o governo concentrasse sua estratégia de administração da dívida nesses instrumentos. Entretanto, para minimizar esse efeito, as emissões de títulos de renda flutuante poderiam ser, informalmente, controladas no que se refere à participação relativa dos títulos na dívida pública, justamente como vem ocorrendo com as NTN-D21 .
A escolha do parâmetro de repactuação é, também, de importância crucial ao sucesso dos títulos de renda flutuante. O problema de
inconsistência temporal observado na Itália foi decorrente de ter sido
utilizada, como repactuador, a taxa dos títulos prefixados do Tesouro,
enquanto o mais apropriado seria um parâmetro de mercado. Alesina,
Prati e Tabelini (1990) afirmam, categoricamente, que o uso de um
parâmetro controlado pelas autoridades do governo não é o mais adequado, pois existe sempre a tentação de mantê-lo alto, quando da
emissão, e reduzi-lo após o setor privado ter tomado decisões
irreversíveis de investimento, causando, assim, irreparáveis perdas aos
detentores dos títulos.
No mesmo trabalho, os pesquisadores demonstram que, de 1985 até
a crise de 1987, na Itália, a taxa de retorno de títulos do governo prefixados com prazo de um ano, parâmetro tipicamente adotado como
repactuador dos títulos de renda flutuante, permaneceu abaixo do rendimento dos títulos de curto e médio prazos (respectivamente, inferiores e
superiores a um ano de prazo).
Em recente experiência com títulos de renda flutuante, no caso as
NTN-H, a principal limitação que as autoridades brasileiras enfrentaram
foi em relação ao parâmetro de repactuação, a TR (ver nota de rodapé 3).
Como os investidores só tinham conhecimento do fator determinado pelo
Banco Central para o cálculo da TR, num horizonte temporal máximo de
6 meses, a demanda por NTN-H de maior prazo era baixa, sugerindo
que um alto prêmio seria cobrado por emissões de prazo superiores a 6
meses.
21
O limite a ser obedecido nas emissões de títulos de renda flutuante no Brasil poderia não ser tão restritivo
quanto seria o caso dos títulos indexados à inflação. Isso porque apesar desses dois instrumentos serem
considerados substitutos próximos, os papéis flutuantes possuem a vantagem de contemplar um elemento
(taxa de juros de curto prazo) voltado para expectativas futuras, enquanto os títulos indexados à inflação
possuem fator de remuneração atrelado à informação passada (variação de preços).
99
FINANÇAS PÚBLICAS – III PRÊMIO DE MONOGRAFIA – TESOURO NACIONAL
Mesmo com tal limitação, as NTN-H tiveram um papel muito importante na história recente da administração da dívida pública. Foram
introduzidas no mercado em março de 1992, época em que os investidores estavam super cautelosos em relação aos títulos públicos, devido à
traumática experiência passada com o bloqueio de 80% de seus ativos
financeiros por 18 meses (uma controvertida medida de estabilização tomada pelo governo em março de 1990, Plano Collor 1). As NTN-H contribuíram para restabelecer a credibilidade dos títulos públicos, fortalecendo a demanda de tal forma que, já no fim de 1992, representavam 35%
da dívida pública em poder do público (Silva, Oliveira e Verleum, 1995).
A importância das NTN-H foi também evidenciada, mais recentemente, com o andamento do atual plano de estabilização. Durante a crise de
março de 1995, por exemplo, num leilão de NTN-D de 3 meses, foi vendido apenas 39% do montante de R$1,55 bilhão em oferta, com uma incrível dispersão entre o mínimo de 15,9% e o máximo de 18,8% de retorno
anual exigido pelo mercado. As LTN também apresentaram problemas,
pois, com a falta de demanda por títulos de longo prazo, o Tesouro foi
forçado a reduzir o prazo das LTN de 90 dias para 30 dias e, mesmo
assim, a demanda por NTN-H de 6 meses foi 3 vezes superior. As NTN-H
também foram importantes em outras turbulências menores, e a regularidade com que foram aceitas pelo mercado é um claro sinal de uma experiência muito positiva.
Silva (1997) aponta outra vantagem das NTN-H. Calculando a correlação entre os retornos das LTN de 6 meses, das NTN-D de 1 ano e das
NTN-H de 6 meses, em circulação no mês de agosto de 1996, ficou evidenciada uma alta correlação entre os dois primeiros títulos (0,817), enquanto foi baixa a correlação entre as NTN-H e as LTN (0,220) e entre as
NTN-H e NTN-D (0,227). Tal resultado é muito intuitivo e advém do fato
de que somente as NTN-H são ajustáveis a mudanças nas taxa de juros.
Isso sugere que títulos de renda flutuante, quando utilizados em conjunto
com papéis prefixados e/ou cambiais, contribuem para a diversificação do
risco.
Não obstante as vantagens das NTN-H analisadas nos parágrafos anteriores, o Tesouro decidiu suspender sua emissão a partir de outubro de
199722. Os principais argumentos para a descontinuidade das NTN-H,
foram: (i) a fragmentação do mercado (balkanization ); e (ii) parâmetro de
repactuação inadequado (TR).
22
Essa decisão foi tomada sem qualquer relação com a crise asiática e suas possíveis repercussões no
Brasil.
100
DÍVIDA PÚBLICA – ANDERSON CAPUTO DELFINO SILVA
O primeiro argumento foi também sustentado pelas autoridades do
Tesouro dos Estados Unidos contra a emissão de títulos indexados naquele país. Campbell e Shiller (1996) entendem que é muito difícil aceitar
que a fragmentação do mercado implique maiores custos e acreditam
que, desde que exista alguma clientela interessada em títulos indexados,
o melhor a fazer é satisfazer a demanda latente, o que pode, ao contrário
do argumentado pelo Tesouro americano, reduzir os custos de financiamento.
O mesmo raciocínio pode ser aplicado ao caso brasileiro em relação
aos títulos de renda flutuante. As NTN-H tinham uma forte demanda
cativa, devido ao fato de as contas de poupança serem indexadas pela
TR. Assim, os agentes financeiros que possuíam elevado montante de
recursos depositados em contas de poupança, preferiam aplicar esses
recursos em NTN-H e, dessa forma, garantir um rendimento seguro.
O princípio de que concentrando as emissões de títulos da dívida em
poucos instrumentos ajuda a desenvolver a liquidez desses papéis (e,
conseqüentemente, a reduzir seu custo de financiamento), depende das
reais razões para o subdesenvolvimento do mercado desses instrumentos. A falta de liquidez de títulos prefixados no Brasil (enquanto vinham
sendo emitidos) estava fundamentalmente relacionada com o alto grau
de incerteza quanto às taxas de juros futuros e a dificuldades na
precificação desses títulos – uma vez que taxas de juros futuras usadas
como referência para a formação de preços desses papéis não tinham
liquidez ou não eram disponíveis. Por essas razões, os efeitos positivos
na liquidez da LTN perseguidos pela medida adotada são bastante
questionáveis23.
O argumento da inadequação do parâmetro de repactuação, no entanto, está muito bem colocado. O movimento de depósitos e saques nas
contas de poupança é cuidadosamente observado pelo Banco Central,
pois esse é o principal instrumento financeiro de que dispõe o cidadão
comum. Acresce o fato de que grande parte do sistema financeiro de
habitação também está vinculada à TR. O Banco Central tenta controlar o
nível dessa taxa, procurando atender a dois objetivos conflitantes: (i) evitar excessivos saques, caso a TR fique muito baixa; e (ii) prevenir dificuldades do sistema financeiro da habitação, caso a TR suba muito. Essa
dependência do parâmetro ao mero juízo do Banco Central explica a
23
A drástica queda da demanda por títulos prefixados quando do agravamento da crise iniciada em outubro,
acabou servindo de evidência de que a liquidez das LTN é função do nível de incertezas dos agentes
econômicos.
101
FINANÇAS PÚBLICAS – III PRÊMIO DE MONOGRAFIA – TESOURO NACIONAL
presumível não-aceitação de NTN-H de prazos superiores a 6 meses24.
A experiência brasileira (e a italiana) sugere que o parâmetro de
repactuação a ser adotado para um título de renda flutuante deve ser o
mais independente possível, livre de influências governamentais. Deve
ser de fácil compreensão pelo mercado e não exposto a significativas
mudanças25. Isso não é novidade, uma vez que, no segundo semestre de
1995, analistas financeiros da Secretaria do Tesouro Nacional estudaram
a criação de um título vinculado a um parâmetro de mercado, após receberem sinais favoráveis de instituições financeiras.
Naquela época, os analistas concluíram que o melhor repactuador
seria a TBF, que representa a média dos CDB de 30 a 35 dias de prazo,
calculada pelo Banco Central, e que serve de base para a TR. A TBF é,
portanto, muito similar à TR, porém com a vantagem de não depender de
um fator determinado pelo Banco Central. Sendo apenas uma média das
taxas de mercado, não haveria expectativas de mudança em sua formulação.
No entanto, levados por uma onda de otimismo decorrente da boa
aceitação dos títulos prefixados de prazos cada vez mais longos, as autoridades do Tesouro decidiram não criar esse novo instrumento que viria a
ser o substituto das NTN-H. Tal otimismo era motivado pela alta
credibilidade gerada pela capacidade do governo em controlar a inflação
e mesmo reduzi-la ainda mais no futuro.
Como as taxas nominais de juros atingiram níveis muito elevados em
1995, o mercado alimentava grande expectativa de queda destas, o que
realmente ocorreu (ver seção 2.2, figura 5). Contudo, depois de as taxas
de juros caírem bastante até meados de 1996, a queda ficou mais lenta,
demonstrando resistência a reduções adicionais. Essas dificuldades estavam ligadas aos déficits de conta-corrente e fiscal, que tornavam a economia ainda mais dependente do fluxo de capitais estrangeiro. Conseqüentemente, a fim de continuar atraindo capital externo, as taxas de
juros estabilizaram em níveis ainda elevados e os títulos prefixados de
longo prazo passaram a enfrentar tempos difíceis para continuar o progresso do passado.
Decorridos, aproximadamente, três anos desde a idéia inicial de lançamento de um título de renda flutuante repactuado pela TBF, foi criada,
em junho de 1998 (mas ainda não emitida), a NTN-E, com essa caracte24
Essa afirmação é baseada na percepção de autoridades do setor e na discussão junto aos principais
detentores de tais títulos.
25
Argumento similar ao usado por Greenspan em relação aos títulos indexados à inflação, e citado na seção
4.2.1.
102
DÍVIDA PÚBLICA – ANDERSON CAPUTO DELFINO SILVA
rística. A capacidade comprovada da NTN-H de suportar momentos de
volatilidade e a demanda cativa, principalmente por parte de instituições
financeiras integrantes do Sistema Brasileiro de Poupança e Empréstimo, são sinais positivos de que, configurando-se o cenário 2, esse novo
título ligado à TBF possui muita chance de auxiliar o Tesouro em sua
estratégia de alongamento do perfil da dívida e de distribuição uniforme
dos vencimentos.
4.2.3 Estratégia de Gestão da Dívida
A reversão da conjuntura extremamente turbulenta do período posterior a outubro de 1997, para um ambiente próximo ao presenciado nos
primeiros anos do Real, é um evento para o qual os administradores da
dívida devem estar preparados. Dessa forma, sugere-se a seguir algumas diretrizes para a adoção de uma estratégia consistente:
• “Reintrodução”26 das cinco medidas tomadas pelo Tesouro no segundo semestre de 1995 (ver seção 2.1), porém com ênfase nas que
tratam do alongamento e equalização dos vencimentos da dívida.
• Utilização de um leque de títulos composto por papéis prefixados
(LTN), cambiais (NTN-D) e de renda flutuante, as recém-criadas NTNE.27 A princípio, as LTN seriam títulos de curto prazo (até seis meses),
enquanto as NTN-E e NTN-D seriam, respectivamente, de médio e longo
prazos. Essa sistemática permite o Tesouro balancear o grau de risco de
seus títulos com seus respectivos prazos, tornando o processo de alongamento mais sustentável. Além disso, conforme abordado anteriormente, essa composição pode reduzir o risco de Tesouro, em função do baixo
grau de correlação entre as NTN-E e os demais títulos, numa estratégia
que muito se assemelharia à adotada por administradores de portfólios,
porém sob a ótica do devedor28.
• Substituição das LFT vincendas, por intermédio, principalmente, de
emissões de NTN-E. Esse procedimento tem a vantagem de não causar
impactos negativos muito intensos no prazo da dívida, a exemplo do ocorrido no período 1995/1996. Naquela época, a suspensão de novas emis-
26
A palavra “reintrodução” encontra-se entre aspas pelo fato de o governo nunca ter anunciado a suspensão
dessas medidas. A medida 1 (leilões mais freqüentes), por exemplo, continua presente, uma vez, que a
periodicidade atual dos leilões do Tesouro é semanal.
27
A depender de uma situação macroeconômica favorável, pode-se aumentar, gradualmente, a participação
relativa de títulos prefixados no montante total da dívida.
28
Para uma discussão/apresentação de como esse raciocínio pode ser aplicado, ver Silva (1997).
103
FINANÇAS PÚBLICAS – III PRÊMIO DE MONOGRAFIA – TESOURO NACIONAL
sões de LFT, substituídas, em sua maioria, por papéis prefixados, fez
com que o prazo médio da dívida reduzisse de 5,25 meses, em junho de
1995, para apenas 2,27 meses em janeiro de 1996.
• Alongamento “em bloco” dos títulos da dívida. À medida que o plano
de estabilização alcança resultados favoráveis, a resistência de investidores a aplicações de longo prazo se reduz,29 permitindo o alongamento
do prazo de emissão das três categorias de títulos (sugeridas anteriormente) a serem utilizadas pelo Tesouro.
• Realização de resgates líquidos em meses de alta concentração de
vencimentos e emissões líquidas nos de baixo montante vincendo. Essa
estratégia foi sugerida e explicada ao final da seção 4.1.
5 – Conclusões e Recomendações
Independentemente do cenário macroeconômico a se configurar nos
próximos anos, é grande a possibilidade de que crises de confiança, em
diferentes graus de intensidade, venham a ocorrer. Dessa feita, ao definir
sua política de gestão da dívida pública, a Secretaria do Tesouro Nacional deve estar atenta à vulnerabilidade desse passivo a tais crises.
Nesse aspecto, a literatura sugere que o Tesouro deva priorizar o alongamento do prazo da dívida e a distribuição uniforme de vencimentos.
Porém, para se alcançar esses objetivos, a escolha de títulos adequados,
bem como de uma estratégia consistente de emissão, passa a ser de
fundamental importância.
Enquanto persistir o cenário de elevada instabilidade, vivenciado após
outubro de 1997, o leque de títulos a ser utilizado pelo Tesouro torna-se
limitado. Contudo, por intermédio de emissões regulares de NTN-D e LFT,
pode-se procurar corrigir as distorções existentes no fluxo de vencimentos, bem como alongar o prazo da dívida.
Mudando o cenário macroeconômico para uma situação de maior estabilidade, semelhante à presenciada nos primeiros anos do Plano Real,
é natural que o leque de opções do Tesouro se amplie. Porém, a STN
deve adotar estratégia que minimize impactos sobre a estrutura da dívida
em momentos de volatilidade no mercado financeiro.
29
Na percepção de investidores, comprar LTN de um mês de prazo em junho de 1998, por exemplo, era
provavelmente tão, ou mais, arriscado quanto aplicar nesses mesmos papéis, só que com prazo de seis
meses em setembro de 1996, quando a estabilidade econômica dava sinais de sustentação.
104
DÍVIDA PÚBLICA – ANDERSON CAPUTO DELFINO SILVA
Conforme abordado na seção 2.1, a concentração da dívida em papéis prefixados demonstrou ser uma estratégia demasiadamente vulnerável às flutuações das expectativas dos agentes econômicos. Esse fato
torna necessário incluir, entre os títulos que compõem a dívida, um instrumento que possua demanda menos sensível a mudanças temporárias na
conjuntura.
Títulos indexados à inflação em circunstâncias específicas poderiam
ser uma solução natural, contudo a discussão apresentada na seção 4.2.1
aponta que o lançamento destes não seria uma medida apropriada neste
momento no Brasil.
Portanto, títulos de renda flutuante, por serem mais imunes a flutuações
nas taxas de juros, representam uma melhor alternativa. Contudo, para
se obter sucesso em seu lançamento, é essencial a adoção de um
parâmetro de repactuação apropriado (como a TBF já sugerida), além do
competente controle dos montantes a serem emitidos, garantindo-se a
equilibrada composição da dívida, no que se refere aos tipos e prazos
dos instrumentos utilizados pelo Tesouro.
105
6 – Agradecimentos
Agradeço profundamente a todos aqueles que contribuíram com suas
idéias e apoio na disponibilização das informações necessárias para a
consecução deste trabalho, em especial:
Ao amigo, professor João Bugarin, pelas várias horas dedicadas na
revisão deste artigo, assim como por todo o estímulo fornecido.
Aos professores Charles Kahn e Morgan Lynge do Departamento de
Finanças da Universidade de Illinois, pelas valiosas sugestões de cunho
acadêmico.
Aos colegas da Coordenação-Geral de Administração da Dívida Pública, pela prontidão no fornecimento de dados e na discussão de idéias.
Ao amigo Ruben Sérgio Gumprich, por sua indispensável assistência
no decorrer deste trabalho.
À Secretaria do Tesouro Nacional, pelo incentivo ao meu desenvolvimento profissional, ao permitir minha participação no programa de Doutorado em Finanças na Universidade de Illinois, em Champaign-Urbana,
EUA.
DÍVIDA PÚBLICA – ANDERSON CAPUTO DELFINO SILVA
7 – Anexo
109
– Medida Provisória
n.º 1.697-56/98
– Decreto n.º 2.701/98
– Portaria n.º 189/98
Letras do
Tesouro
Nacional
(LTN)
– Medida Provisória
n.º 1.697-56/98
– Decreto n.º 2.701/98
– Portaria n.º 189/98
– Medida Provisória
n.º 1.697-56/98
– Decreto n.º 2.701/98
– Portaria n.º 189/98
Letras
Financeiras
do Tesouro
(LFT)
Notas do
Tesouro
Nacional
(NTN)
BASE LEGAL
– Lei n.º 7.777/89
(criação)
– Lei n.º 8.177/91
(extinção)
TÍTULO
Bônus do
Tesouro
Nacional
(BTN)
111
– Prover recursos necessários à cobertura de déficits orçamentários
ou à realização de operações de
crédito por antecipação de receita
e para atendimento a determinações legais
– Prover recursos necessários à cobertura de déficits orçamentários
ou à realização de operações de
crédito por antecipação de receita
e para atendimento a determinações legais
– Prover recursos necessários à cobertura de déficits orçamentários
ou à realização de operações de
crédito por antecipação de receita
e para atendimento a determinações legais
– Prover recursos necessários à cobertura de déficits orçamentários
ou à realização de operações de
crédito por antecipação de receita
e efetuar troca voluntária por
bônus da dívida externa (BTNBIB)
OBJETIVOS
Séries B (quando emitidas
para capitalização), F, I, L,
M e P: escriturais,
nominativas e inegociáveis
Séries A, B, C, D, E, H, J,
R1, R2, T e U: escriturais,
nominativas e negociáveis
– Escritural, nominativa e
negociável
– Escritural, nominativa e
negociável
– Escritural e nominativoendossável
MODALIDADE
– Pós-fixadas
Série A: troca por títulos emitidos em
decorrência de acordos de reestruturação
da dívida externa brasileira
Emitidas em nove subséries distintas
Série B: aumento de capital
Série C: refinanciamento da DPMFi
Série D: refinanciamento da DPMFi
Série E: refinanciamento da DPMFi
Série F: garantia empréstimo FAT ao
Ministério da Saúde
Série H: refinanciamento da DPMFi
Série I: PROEX
Série J: aumento de capital
Série L: lastro passivo externo BC
Série M: troca por bônus externos
Série P: troca por recursos do PND
Séries R1 e R2: Fundos de Pensão
Série T: garantia empréstimo FAT ao
Ministério da Saúde
Série U: garantia empréstimo FAT ao
Ministério do Planejamento e Orçamento
– Prefixadas
– Pós-fixadas
– Pós-fixados
CARACTERÍSTICAS
Série A: diversos
Série B: mínimo de 12 meses
Série C: mínomo de 12 meses
Série D: mínimo de 3 meses
Série E: até 30 anos
Série F: até 6 anos
Série H: mínimo de 3 meses
Série I: até 25 anos
Série J: até 15 anos
Série L: até 2 anos
Série M: 15 anos
Série P: mínimo de 15 anos
Série R1: 2 anos
Série R2: 10 anos
Série T: até 15 anos
Série U: até 15 anos
Minimo: 28 dias
Mínimo: 28 dias
Até 25 anos
PRAZOS
Características dos Títulos da Dívida Pública Mobiliária Federal, de Responsabilidade do Tesouro Nacional
DÍVIDA PÚBLICA – ANDERSON CAPUTO DELFINO SILVA
(Continuação...)
112
Séries F, L e T: 5% a.a.
Séries E: Taxa Básica
Financeira(TBF)
Séries T e U: TJLP
Séries J: não há
Séries F, H e P: TR
Séries E, H e I: não há
Séries B e C: IGP-M
Série U: 6,53% a.a.
Séries R1 e R 2: 8% e 12% a.a.,
respectivamente
Série M: LIBOR + 0,875% a.a.,
limitada a 12% a.a.
Série J: taxa da LTN de 6 meses
emitida em cada repactuação
Séries B, F, L, M, P, R1 e T: no
resgate
Séries R2 e U: mensal
Séries E, H e I: não há
Séries A, C, D e J: semestral
No resgate
No resgate
Séries B, C, D e P: 6% a.a.
Juros implícitos no deságio do
título
Não há (incorporada à remuneração do título)
Semestral
PAGAMENTOS DE JUROS
Série A: diversos
Não há
Letras do
Tesouro
Nacional
(LTN)
TAXA DE JUROS
Máximo de 12% a.a.
Séries A, D, I, L, M, R 1 e R 2:
variação da cotação de venda
do dólar americano
Taxa média ajustada dos
financiamentos diários
apurados no sistema especial
de liquidação e de custódia
(SELIC) para títulos públicos
federais
Letras
Financeiras
do Tesouro
(LFT)
Notas do
Tesouro
Nacional
(NTN)
Quando da criação do título,
IPC ou variação da cotação
de venda do dólar americano;
atualmente, TR
FATOR DE REMUNERAÇÃO
Bônus do
Tesouro
Nacional
(BTN)
TÍTULO
Em circulação (exceto C, H e R 1)
Em circulação
Em circulação
Título extinto, existindo alguns
ainda em circulação
SITUAÇÃO ATUAL
Características dos Títulos da Dívida Pública Mobiliária Federal, de Responsabilidade do Tesouro Nacional
FINANÇAS PÚBLICAS – III PRÊMIO DE MONOGRAFIA – TESOURO NACIONAL
DÍVIDA PÚBLICA – ANDERSON CAPUTO DELFINO SILVA
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