O Impacto da Análise Fundamentalista na Recompra de Ações na Bovespa no Período
de 1994 a 2002
Autoria: Silvania Neris Nossa, Aridelmo José Campanharo Teixeira, Márcio Alessandro Werneck, Erick
Serrano Ferreira, Fernando Caio Galdi
Resumo
Objetiva-se neste estudo investigar se a análise fundamentalista pode ajudar aos investidores a
separar as empresas winners e losers, entre as empresas que anunciaram recompra de ações na
Bovespa, de maneira a identificar aquelas com expectativa de retorno anormal positivo, no
período de 1994 a 1999 e no período de 2000 a 30 de junho de 2002. Verificou-se que a
concentração de empresas winners e losers justifica o retorno anormal das ações
observado por Gabrielli e Saito (2003), para cada intervalo analisado. Na seqüência
verificou-se ainda que o retorno anormal do grupo de empresas winners e losers, para o
período de 1994 a 1999 e para o período de 2000 a 2002, não é estatisticamente igual. A
classificação das empresas em winners e losers, utilizou-se a análise fundamentalista, por
meio de informações contábeis disponibilizadas na base de dados Economática. Foram
aplicados os testes de normalidade Kolmogorov–Smirnov, os testes não-paramétricos de
mediana Wilcoxon e o de variância Mann-Whitney. Diante do exposto este estudo corrobora
com os resultados de Piotroski (2000) e Lopes e Galdi (2006).
Palavras Chaves: Recompra de ações. Empresas winners. Empresas losers.
1. Introdução
Na área de finanças, a busca por eventos que possam indicar diferenças positivas no
retorno anormal das ações de empresas é um dos focos de estudos empíricos. Neste sentido, a
recompra de ações também foi objeto de estudo por Stewart Jr (1976), Dielman, Tinothy e
Wright (1980), Dann (1981), Vermaelen (1981), Lakonishok e Vermaelen (1990), Liano,
Huang, Manakyan (1990), Comment e Jarrell (1991), Porter, Roenfeldt e Sicherman (1999),
Ikenberry, Lakonishok e Vernaelen (2000), Mello e Shroff (2000), Moreira (2000), Gordon
(2002), Gabrielli e Saito (2003) e Lie (2005).
No Brasil, Moreira (2000) e Gordon (2002) observaram impacto positivo no retorno
anormal das ações de empresas que anunciaram recompra. Por outro lado Gabrielli e Saito
(2003) observaram impacto negativo no retorno anormal para o período de 1994 a 1999 e
retorno anormal positivo no período de 2000 a 2002.
Essa variação no retorno anormal, segundo Gabrielli e Saito (2003), se explica devido
à Instrução CVM 299/1999, que se apresenta como proteção ao acionista minoritário em
relação a recompra de ações.
O fato de algumas empresas assumirem eventos que geram retorno anormal positivo e
outras atingirem retorno anormal negativo se fundamenta, segundo Jensen e Meckling (1976)
e Akerlof (1970), devido ao conflito de agência. A existência de assimetria informacional
entre o gestor e o investidor faz com que o investidor fique em desvantagem.
No que se refere à teoria apresentada neste estudo, destaca-se a teoria de agência. Em
seu estudo, Akerlof (1970) utiliza-se de um exemplo do mercado de carros, no qual o autor
representa os carros ruins como “limões”, que se contextualizado para o mercado de ações os
“limões” seriam as empresas “losers”. Assim a contabilidade foi apresentada por Ball e
Brown (1968) no intuito de reduzir essa assimetria informacional, para proporcionar ao
investidor indícios de que determinadas práticas levariam as ações das firmas a atingirem
retorno anormal positivo, ou seja, ser uma empresa winner.
O retorno anormal das empresas que anunciaram recompra ser negativo e passar a
positivo poderia ser explicado pela variação na concentração de empresas winners e losers.
Segundo Piotroski (2000) e Lopes e Galdi (2006), a classificação das empresas em winners ou
losers se dá no que se refere à expectativa de retorno anormal positivo ou negativo,
respectivamente. Para a classificação de uma empresa como winner ou loser foi utilizado um
score elaborado a partir de indicadores financeiros de: lucratividade, estrutura de capital e
eficiência operacional. Tais indicadores são construídos por meio de informações contábeis.
No intuito de utilizar-se da Contabilidade como mecanismo de predição do retorno
anormal destacam-se algumas pesquisas, nas quais foi observada a relação entre indicadores
contábeis e o retorno de ações: Baruch e Thiagarajan (1993), Fama e French (1992), Fama e
French (1995), Fama e French (1996) Abarbanell e Bushee (1997), Abarbanell e Bushee
(1998), , Piotroski (2000), Ali e Hwang (2000), Bird, Gerlach e Hall (2001), Mohanram
(2005), Piotroski (2005) e Lopes e Galdi (2006).
Diante do exposto apresentam-se as questões de pesquisa:
Q1: a concentração de empresas winners e losers, que anunciaram recompra de
ações de sua própria emissão, justifica o retorno anormal verificado no mercado
brasileiro em pesquisas anteriores?1
Q2: ao separar as empresas que anunciaram recompra de ações em winners e
losers, no período de 1994 a 1999 e no período de 2000 a 2002, é possível de obter
retornos anormais diferenciados para os dois grupos de empresas, em cada período
analisado?
Objetiva-se com este estudo observar as empresas listadas na Bovespa, que
anunciaram recompra de ações de sua própria emissão, no período de 1994 a 1999 e no
período de 2000 a 30 de junho de 2002, para verificar se a concentração de empresas winners
e losers justifica o retorno anormal das ações observado por Gabrielli e Saito (2003), para
cada intervalo analisado. Na seqüência este estudo de propõe ainda a verificar se o retorno
anormal das empresas winners e losers é igual para os períodos analisados.
A amostra deste estudo segue aquela apresentada por Gabrielli e Saito (2003), ou seja,
empresas listadas na Bovespa, que anunciaram recompra de ações de sua própria emissão, no
período de 1994 a 30 de junho de 2002. No entanto a amostra se limita às empresas com
informações contábeis disponibilizadas na base de dados Economática.
2. Motivação
O acionista busca os melhores papéis, ou seja, títulos que lhe proporcione retorno
anormal positivo. Neste sentido, Piotroski (2000) ressalta que juntar as empresas que têm
indicação de atingir retorno anormal positivo futuro, por meio de indicadores financeiros, e
ainda dessas empresas separar aquelas que praticam eventos, que possam indicar retorno
anormal futuro, é um ambiente a ser explorado, de modo a selecionar winners e destacar a
contabilidade como mecanismo de redução de assimetria informacional entre o gestor e os
investidores.
A separação de empresas winners, segundo Piotroski (2000) pode ser feita a partir de
um Score elaborado por meio de indicadores financeiros, que Lopes e Galdi (2006) em sua
pesquisa chamaram de R_Score.
Este estudo foi desenvolvido a partir do resultado de pesquisa de Piotroski (2000),
Gabrielli e Saito (2003) e Lopes e Galdi (2006). Tanto Piotroski (2000) quanto Gabrielli e
Saito (2003) corroboram com a observação de que somente a análise de eventos, ou a análise
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fundamentalista por exemplo, a recompra de ações, pode não ser suficiente para se obter
retornos anormais futuros positivos. Assim este estudo de justifica, no intuito de unir a análise
estruturalista e o estudo de eventos que possam separar empresas com expectativa de retorno
anormal positivo.
O fenômeno observado por Gabrielli e Saito (2003) de acordo com Jensen e Meckling
(1976, p. 308), está fundamentado na teoria de agência. Jensen e Meckling (1976, p. 308),
Hendricksen e Van Breda (1999, p. 139), e Akerlof (1970), corroboram com o conceito de
que a teoria de agência apresenta um cenário, no qual um ou mais acionistas (principal)
contratam o Gestor (agente), no intuito de que o contratado desempenhe determinada tarefa
em favor da empresa.
Assim Jensen e Meckling (1976, p. 308) argumentam que o agente tem acesso às
informações da empresa e poderá usá-las, para atender ao seu interesse pessoal em detrimento
aos interesses dos acionistas. Diante do exposto, o gestor pode recomprar ações da própria
empresa nas seguintes situações: a) por não ter projetos com retorno positivo e assim
substituir a distribuição de dividendos (ROSS, WESTERFIEL e JAFFE, 2002); b) para
reduzir custo de agência com a redução do excesso de fluxos de caixa (KRAUS, 2003); c)
ajustar a sua estrutura de capital (KRAUS, (2003) e GABRIELLI E SAITO (2003)); ou ainda
d) sinalizar para o mercado em que atua que suas ações estão subavaliadas (ROSS,
WESTERFIEL e JAFFE, 2002).
A existência de assimetria entre o gestor e o acionista minoritário, no caso da
recompra de ações, pode ser observado no resultado do trabalho de Gabrielli e Saito (2003),
de que o retorno anormal das ações das empresas que anunciaram recompra foi negativo no
período de 1994 a 1999 e passou a positivo no período de 2000 a 2002. Em sua pesquisa
Gabrielli e Saito (2003) apresentam a alteração na Instrução CVM 299/1999 como explicação
para o fato do retorno anormal ser negativo e passar a positivo.
Neste sentido, Gabrielli e Saito (2003) destacam que o fato de determinada empresa no
período 2000 a 2002 anunciar recompra de ações não significa, necessariamente, que aquela
ação atingiria retorno anormal positivo. Por outro lado Gabrielli e Saito (2003) destacam
ainda que o fato de determinada empresa anunciar recompra de ações no período de 1994 a
1999 não significa, necessariamente, que a ação daquela empresa atingiria retorno anormal
negativo.
Neste estudo a Contabilidade se destaca como peça relevante para a redução da
assimetria informacional entre o investidor e o gestor, por meio de uma análise
fundamentalista, para separar dentre as empresas que anunciaram a recompra de ações, as
empresas winners e losers. O R_Score é a estrutura a partir da qual foram separadas as
empresas em winners e losers. O R_Score foi construído, por meio de uma análise
fundamentalista e segue, a proposta de Lopes e Galdi (2006), com a utilização de indicadores
de lucratividade, estrutura de capital e eficiência operacional.
Depois de classificadas as empresas, verificar se há diferença na concentração de
empresas winners e losers no período de 1994 a 1999 e no período de 2000 a 2002, que
justifique o retorno anormal encontrado por Gabrielli e Saito (2003). Na seqüência verificar se
a mediana dos retornos anormais dos grupos de empresas é estatisticamente igual entre as
empresas winners e losers no período de 1994 a 1999 e depois verificar também no período
de 2000 a 2002.
Ao verificar uma amostra aproximada àquela observada por Gabrielli e Saito (2003),
espera-se que no período de 1994 a 1999 se observe uma concentração maior de empresas
losers do que de empresas Winners, para justificar o retorno anormal negativo de -10%,
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observado por eles. Por outro lado espera-se que o número de empresas Winners seja maior
que o de losers no período de 2000 a 2002, para justificar o retorno anormal positivo de +4%
também observado por Gabrielli e Saito (2003). Espera-se ainda que o retorno anormal das
empresas winners seja superior ao retorno anormal das empresas losers tanto no período de
1994 a 1999, quanto no período de 2000 a 2002, de maneira a corroborar com os resultados
de Piotroski (2000) eLopes e Galdi (2006).
3. Revisão da Literatura
3.1. O efeito de portfólios construídos a partir de uma análise fundamentalista
Neste tópico são apresentados estudos, nos quais foi utilizada a estratégia de
construção de portfólios, por meio de indicadores financeiros, no intuito de reduzir a
assimetria informacional, entre o gestor e o acionista, na busca de retorno positivo ao investir
em ações.
Ball e Brown (1968) se propuseram a testar a relevância da informação contábil no
mercado de ações, e encontrou evidências positivas neste sentido. Assim a contabilidade se
destacou com status de informação relevante para a tomada de decisão pelos investidores.
A contabilidade se insere como mecanismo de redução da assimetria informacional
entre o principal (acionista) e o agente (gestor). Ambos se utilizam da firma no intuito de
atender às suas expectativas.
Akerlof (1970), Hendricksen e Van Breda (1999) e Iudícibus e Lopes (2004)
argumentam que devido ao conflito de agência, existente entre as partes, o gestor tende a
maximizar a satisfação de seus interesses pessoais, mesmo que possam estar contra os
interesses da empresa.
Para Lima, Lima e Pimentel (2006) e Lopes (2002) no mercado brasileiro as ações de
maior liquidez são as preferenciais. Diante disso, o acionista minoritário fica alheio às
informações estratégicas da empresa, devido à assimetria informacional existente. Assim,
Lopes e Galdi (2006) concluem que a utilização da análise fundamentalista, com base na
Contabilidade, pode proporcionar ao investidor retorno anormal positivo.
Fama e French (1992), Baruch e Thiagarajan (1993), Fama e French (1995), Fama e
French (1996), Abarbanell e Bushee (1997), Abarbanell e Bushee (1998), Ali e Hwang
(2000), Bird, Gerlach e Hall (2001), Piotroski (2000; 2005), Mohanram (2005), e Lopes e
Galdi (2006), dentre outros pesquisadores, estudaram a utilização da contabilidade no intuito
de verificar se havia relação entre indicadores contábeis e os retornos das ações, para
proporcionar aos investidores a possibilidade de retornos diferenciados.
Dichow e Sloan (1997) e La Porta (1996) observaram evidências de que tanto book-tomarket, quanto os erros sistemáticos nas projeções de crescimento dos lucros a longo prazo,
podem parcialmente explicar o sucesso de estratégias de investimento contrários.
Ao analisar informações financeiras no período de 1976 a 1996, Piotroski (2000)
observou que, por meio do F_Score é possível separar as empresas em winners e losers. Na
elaboração do F_Score Piotroski (2000) utilizou-se de nove indicadores financeiros. Na
medida em que a variação dos indicadores sinalizavam bom ou mau sinal, o autor atribuía
nota um ou zero, respectivamente. Assim as empresas classificadas como winners se
aproximavam da nota nove, que são conceituadas por winners devido às expectativas de
retorno anormal positivo.
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Neste sentido, ao montar um portfólio apenas das melhores empresas, Piotroski
encontrou evidências de que o investidor poderia obter retorno anormal de pelo menos 7,5% e
até 23% se comprasse as ações winners no início do ano e as vendesse ao final do ano.
Lopes e Galdi (2006) propuseram algumas adaptações ao F_Score proposto por
Piotroski (2000), sobre algumas particularidades em relação ao mercado brasileiro e ainda no
que se refere à utilização dos indicadores (quase contínuos), que chamou de R_Score.
Ao aplicar o F_Score e o R_Score, ao mercado brasileiro, Lopes e Galdi (2006)
corroboraram com os resultados encontrados por Piotroski (2000). Assim, ao analisar o
mercado brasileiro no período entre 1994 e 2006, depois de separado o portfólio de winners,
Lopes e Galdi (2006) propuseram ainda a separação das empresas em pequenas, médias e
grandes, no intuito de verificar se o tamanho, também influenciaria o retorno anormal para um
e dois anos após a construção do portfólio.
Os resultados encontrados por Lopes e Galdi (2006) foram de que as empresas
winners têm retorno anormal positivo. Os pesquisadores observaram ainda que as pequenas e
médias empresas têm influência positiva no retorno. Assim, se um investidor comprasse ações
winners e as vendesse em um ano ou em dois anos, obteria retorno anormal positivo de 8,3%
ou 11,5%, respectivamente. Caso esse mesmo investidor filtrasse dentre as empresas winners
aquelas pequenas e médias, o retorno anormal passaria a 34,5% se as vendesse em um ano ou
98,2% se as vendesse em dois anos.
Tanto Piotroski (2000) quanto Lopes e Gaudi (2006) observaram oportunidade para a
utilização da informação contábil, como mecanismo para a redução da assimetria
informacional. No entanto, Lopes e Galdi (2006) destacam que, a realidade econômica
representada por índices financeiros parece ser incorporada mais lentamente no preço das
ações brasileiras do que no preço das ações de empresas dos Estados Unidos.
Piotroski (2000, p. 6) ressalta algumas estratégias a partir das quais o acionista poderia
buscar um ponto de equilíbrio entre risco e retorno: observar indicadores financeiros,
distribuição de dividendos, accruals, emissão de ações e a recompra de ações.
3.2. Recompra de ações
A recompra de ações de sua própria emissão é definida por Ross e Westerfield e Jaffe
(2002), Gabrielli e Saito (2003). Kraus (2003) e Piotroski (2000), como uma estratégia da
empresa para a redução de custo de agência, a substituição ao pagamento de dividendos, a
administração de sua estrutura de capital e a sinalização de que suas ações estão sub avaliadas
pelo mercado.
A recompra de ações por empresas de capital aberto, vem crescendo
significativamente em alguns mercados acionários do mundo, segundo Grullon e Michaelly
(2002) e Ikenberry, Lakonishok e Vernaelen (2000).
Sobre as empresas listadas na Bolsa de Nova York, no período de 1964 a 1973,
Stewart Jr. (1976), ao analisar anualmente os retornos das ações das empresas que
recompraram suas próprias ações, concluiu que a variação não é estatisticamente significativa,
se comparado ao retorno das ações de outras empresas que não recompraram ações.
Ao analisar a recompra com base na teoria da sinalização, Dielman, Tinothy e Wright
(1980), Dann (1981), Vermaelen (1981), Lakonishok e Vermaelen (1990), Liano, Huang e
Manakyan(1990), Comment e Jarrell (1991), Porter, Roenfeldt e Sicherman (1999),
Ikenberry, Lakonishok e Vernaelen (2000), Mello e Shroff (2000), e Lie (2005) observaram
retornos positivos para empresas que anunciaram recompra de ações.
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Dielman, Tinothy e Wright (1980) observaram que só houve aumento estatisticamente
significativo no valor das ações da empresa no mês do anúncio da recompra. Neste sentido
Liano, Huang, Manakyan (1990) ao analisarem empresas americanas, observaram retornos
significativos por cinco dias a partir do anúncio de recompra de ações.
No Brasil, Moreira (2000) e Gordon (2002) concluíram que a recompra de ações
sinaliza retorno anormal positivo estatisticamente significativo. Gabrielli e Saito (2003), por
outro lado, concluíram que o retorno anormal foi negativo no período de 1994 a 2002, para as
empresas que anunciaram recompra de ações.
A sustentação legal para a recompra de ações, no Brasil, é formada pela Lei 6.385 de
1976 que dispõe sobre o mercado de ações que criou a CVM. De acordo com a Lei 6.404/76,
Art. 5º § 2º a aquisição das ações pela própria companhia aberta, “obedecerá sob pena de
nulidade, às normas estabelecidas pela Comissão de Valores Mobiliários, que poderá
subordiná-la a prévia autorização em cada caso”.
As instruções CVM 10/1980, 229/1995, 299/1999 e a 345/2000, dentre outras,
dispõem sobre a aquisição por companhias abertas de ações de sua própria emissão, para
cancelamento ou permanência em tesouraria, e respectiva alienação.
No entanto, o foco deste estudo, neste tópico, se dá no impacto da Instrução CVM
299/1999, destacada por Gabrielli e Saito (2003) como mecanismo de proteção ao acionista
minoritário em relação à recompra de ações.
A Instrução CVM nº 345/2000 altera a Instrução CVM nº 299/1999, em relação a
divulgação de informações, alienação de controle acionário, participação de acionista
controlador, administrador e membro do conselho fiscal, relacionados com a negociação de
ações de própria emissão; e ofertas públicas para aquisição de ações.
A Instrução CVM nº 345/2000 no Art 12, descreve que no caso de haver habilitação
de acionistas minoritários, detentores de quantidade de ações superior a um terço das ações
em circulação, a empresa “desistirá da oferta; (NR*); fará aquisição proporcional pelo número
de ações de propriedade dos aceitantes da oferta, até o limite de um terço da ações em
circulação; ou (NR*); iniciará novo procedimento de oferta pública”.
No Art. 12 da Instrução CVM nº 345/2000, conforme Brasil (2000) fica estabelecida a
proteção aos acionistas minoritários, uma vez que nos casos em que a adesão seja superior a
um terço, o acionista é forçado a vendê-la para não ficar com uma ação que não tenha mais
liquidez. A Instrução 390/2003 não foi levada em consideração para esta análise, uma vez que
o período analisado se limita a 1994 a 30 de junho de 2002.
Gabrielli e Saito (2003) em seu artigo se propuseram a verificar, se o anúncio da
recompra teria impacto positivo no preço das ações, antes e após a aprovação da Instrução
CVM 299/1999. Eles concluíram que “há influência positiva, da introdução da Instrução
CVM nº 299 nos resultados das recompras de ações no mercado brasileiro”.
Inclusive Gabrielli e Saito (2003) observaram ainda que “antes da aplicação desta
Instrução, as recompras apresentavam retornos anormais acumulados significativamente
negativos” de -10%. Os autores argumentam ainda que “Após a promulgação da Instrução
CVM nº 299 as ações passam a obter retornos anormais acumulados positivos de +4%, ou
seja, há evidência de que a Instrução CVM nº 299 proporcionou benefícios aos acionistas
minoritários”.
O resultado de pesquisa de Gabrielli e Saito (2003) destaca a normalização como fator
explicativo para variação do retorno anormal das ações de empresas brasileiras que
anunciaram recompra de ações no período analisado.
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Nesta pesquisa foi aplicada a análise fundamentalista, que conforme Lopes e Galdi
(2006) é capaz de separar as empresas com expectativas de retorno anormal positivo. Assim a
variação na concentração de empresas winners e losers poderia ser uma justificativa para a
variação no retorno anormal das ações encontrado por Gabrielli e Saito (2003) que foi
negativo no período de 1994 a 1999 e passou a positivo no intervalo de 2000 a 2002.
4. Hipóteses
As hipóteses a serem testadas neste estudo foram elaboradas com base na revisão da
literatura, especialmente a partir do resultado de pesquisa de Gabrielli e Saito (2003) e Lopes
e Galdi (2006). Assim, limitado à amostra descrita no tópico Metodologia são apresentadas as
hipóteses a serem testadas:
H1: no período de 1994 a 1999, o número de anúncios de recompra por empresas
losers é menor do que a concentração de anúncios de empresas Winners.
H2: no período de 2000 a 30/06/2002, a concentração de anúncios de recompra por
empresas winners é menor do que o número de anúncios de recompra por empresas losers.
H3: O retorno anormal mediano das empresas winners e o retorno anormal mediano
das empresas losers do período de 1994 a 1999, no ano do anúncio de recompra é
estatisticamente igual.
H4: O retorno anormal mediano das empresas winners e o retorno anormal mediano
das empresas losers do período de 2000 a 30/06/2002, no ano do anúncio de recompra é
estatisticamente igual.
5. Metodologia
Para a elaboração desta pesquisa, partiu-se da observação feita por Piotroski (2000),
Lopes e Galdi (2006), de que por meio de informações contábeis seria possível separar as
empresas em vencedoras e perdedoras, de acordo com a expectativa de retorno anormal das
ações. O R_Score foi construído, conforme Equação 1 e Tabela 1.
R _ Score = R _ ROA + ΔROA + CF − R _ ACCRUAL + R _ ΔLIQUID − R _ ΔENDIVIDAMENTO
+ OFERTADEAÇÕES + R _ ΔGIRO + R _ ΔMARGEM
Equação 1: construção do R_Score
Fonte: Lopes e Galdi (2006)
A amostra estudada refere-se às empresas listadas na Bovespa, com dados disponíveis
(informações contábeis) de um e dois anos antes do anúncio da recompra de ações, ou seja, do
período de 1992 a 2000. Essas informações foram utilizadas para a elaboração de índices
financeiros de lucratividade, de estrutura de capital e de eficiência operacional, apresentados
na Tabela 1.
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Lucratividade
ROA
CF
Tabela 1: Indicadores para a formação do F_Score
LLit / AtivoTotalt −1
(CXECX it − CXECX it −1 ) / AtivoTotalt −1
ROAit − ROAit −1
∆ROA
( LLit − (CXECX it − CXECX it −1 )) / AtivoTotal t −1
Estrutura de Capital
( AtivoCirc.it / P.Circ.it ) − ( AtivoCirc.it −1 / P.Circ.it −1 )
∆LIQUIDEZ
OFERTA
DE AÇÕES
Se a empresa emitiu ações no último ano antes da construção do
portfólio, logo recebe o sinal zero (0) se não emitiu recebe o
sinal um (1)
Eficiênc
ia
ACCRUAL
∆MARGEM
( LucBrut it / Re it ) − ( LucBrut it −1 / Re cit −1 )
∆ENDIVID.
∆GIRO
(( P.Circit + PELPit ) / Ativoit ) −
(( P.Circit −1 + PELPit −1 ) / Ativoit −1 )
(Re cit / Ativoit ) − (Re cit −1 / Ativoit −1 )
↑ROA > zero (1)
↓ROA < zero (0)
↑CF > zero (1)
↓CF < zero (0)
↑ ∆ROA > zero (1)
↓∆ROA < zero (0)
↑CF > ROA (1)
↓CF < ROA (0)
↑∆LIQ > zero (1)
↓∆LIQ < zero (0)
↑∆END < 0 (1)
↓∆END > 0 (1)
↑OFER = 0 (1)
↓OFER > 0 (0)
↑∆MARG > 0 (1)
↓∆MARG < 0 (0)
↑∆GIRO > 0 (1)
↓∆GIRO < 0 (0)
Fonte: Adaptado de Piotroski (2000) e Lopes e Galdi (2006).
Onde:
LLit = Lucro líquido da empresa i no período 1;
CXECX = Caixa e equivalente a caixa;
AT CIRC = Ativo circulante;
P.CIRC.= Passivo circulante;
PELP = Passivo exigível a longo prazo; e
LUC BRUT = Lucro Bruto; e REC = Receita de vendas.
Para a elaboração do R_Score, foram seguidas as mesmas indicações apresentadas por
meio do sinal constante da última coluna usada para construção do F_Score apresentado na
Tabela 1, mas utilizando-se dos próprios indicadores. Lopes e Galdi (2006), chamaram o
R_Score de quase-contínuo, devido à inserção de um para as empresas que emitiram ações um
ano antes da construção do portóflio.
Na base de dados Economática foram selecionadas informações contábeis, do quarto
trimestre do ano fiscal das empresas listadas na Bovespa, para a elaboração dos índices
financeiros, a partir dos quais foram elaborados os R_scores. Para tanto seguiu-se a proposta
de Lopes e Galdi (2006), principalmente em relação ao Caixa e equivalente a caixa. Assim
ROA, ∆ROA, CF e ACCRUAL indicam a lucratividade das empresas; ∆LIQUIDEZ,
∆ENDIVIDAMENTO, OFERTA DE AÇÕES, indicam estrutura de capital; e ainda
∆MARGEM e ∆GIRO, representam eficiência operacional.
Ao índice oferta de ação foi atribuído o valor um para as empresas que não emitiram
ação no ano anterior à elaboração do portfólio e zero para as empresas que emitiram ação.
Foram elaborados os R_Scores para os períodos de 1994 a 1999 e 2000 a 2002,
separadamente para as empresas listadas na Bovespa, e ainda os anúncios de recompra por
meio da base de dados Economática. Foram catalogados 317 anúncios de recompra,
elaborados pelas empresas, por meio de jornal de grande circulação, CVM e Bovespa.
Foi elaborado um R_Score, dessas empresas foram excluídas 2,5% das winners e 2,5%
das empresas losers. A partir do R_Score restante classificou-se as empresas com 20% dos
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R_Scores superiores, chamadas winners e 20% dos R_Scores inferiores, chamadas losers. A
opção pela exclusão de 5% se deu, conforme metodologia usada por Lopes e Galdi (2006).
Na seqüência foram excluídas as empresas que não anunciaram recompra no período
analisado. Observou-se que analisar somente 20% do R_Score superior e inferior
comprometeria o resultado devido à baixa representatividade da amostra para suportar os
testes estatísticos.
Diante do exposto se optou por separar as empresas em 50% winners e 50% losers no
intuito de englobar todos os anúncios de recompra, com informações contábeis disponíveis na
base de dados Economática, para os períodos analisados. Na seqüência foi aplicado o teste de
normalidade Kolmogorov-Smirnov que indicou, que o R_Score das empresas winners e losers
não se distribuem de forma normal. Logo foi aplicado o teste Mann-Whitney e Willcoxon,
para verificar se a mediana do R_Score das empresas winners e a mediana do R_Score das
empresas losers é estatisticamente igual.
Foram calculados os retornos anormais das empresas no ano do primeiro anúncio de
recompra por empresa, representado na Equação 2.
E ( R A ) = RF + β A [R( RM ) − RF ]
Equação 2: cálculo do retorno anormal - CAPM
Fonte: Mellagi Filho e Ishikawa (2000)
Onde:
E(RA) = taxa esperada de retorno do ativo A;
RF = taxa livre de risco, representada neste trabalho pela poupança;
βA = medida dos retornos da ação frente aos retornos do mercado;
E(RM) = retornos esperados do mercado.
No mercado brasileiro a poupança se apresenta como uma proxy para a taxa livre de
risco. O modelo de determinação do preço dos ativos, (CAPM - Capital Asset Pricing Model),
foi calculado a partir do Índice Bovespa do último dia útil do ano do primeiro anúncio de
recompra do ano para cada empresa. Tanto o índice anual da Bovespa quanto o índice de
poupança anual foram capturados no site do Ipeadata (BRASIL, 2007). O Beta foi capturado
na Base de Dados Economática para cada empresa (Equação 2).
5. Análise dos Resultados
Neste tópico são apresentados os resultados e análise dos testes, por meio dos quais
foram respondidas as questões de pesquisa.
Para responder à primeira questão de pesquisa, foram elaborados os R_Scores,com
base numa análise fundamentalista que se utiliza da Contabilidade, então foram excluídas as
empresas que não tinham informações contábeis disponíveis. Na seqüência a amostra foi
dividida ao meio. Assim, 50% dos R_Scores maiores foram chamados de winners enquanto
que os 50% menores fram chamados de losers. Dessas empresas foram excluídas aquelas que
não anunciaram a recompra de ações, assim foram analisadas 182 anúncios de empresas, que
correspondem a 57% dos anúncios de recompra, catalogados por meio da Base de Dados
Economática.
9
Para a verificação do pressuposto de normalidade dos R_Scores das empresas winners
e losers se utilizou do teste Kolmogorov Smirnov ( Tabela 2), que indica a normalidade dos
R_Scores somente para o período de 1994 a 1999.
Tabela 2: Teste de normalidade do R_Score das empresas analisadas
R_Score
Período
Winners
1994 a 1999
Losers
1994 a 1999
Winners
2000 a 30/06/2002
Losers
2000 a 30/06/2002
Fonte:elaborado pelos autores
Mediana
1,257
0,07148
1,356
0,5607
Desvio
padrão
0,2489
0,2308
0,2739
0,2848
N
KS
P_Value
37
39
60
46
0,116
0,121
0,212
0,17
0,15
0,15
0,01
0,01
Devido à não normalidade dos R_Scores, optou-se por utilizar do teste não
paramétrico Mann-Whitney e Willcoxon (SIEGEL e CASTELLAN JR.), para verificar se a
mediana do R_Score das empresas Winners é igual à mediana do R_Score das empresas
losers. Os resultados dos testes Mann-Whitney e Willcoxon indicam que a mediana do
R_Score das empresas winners e a mediana do R_Score das empresas losers, não é igual, para
todos os períodos analisados ao nível de significância de 5% (Tabela 3).
Tabela 3: Teste Mann-Whitney e Willcoxon do R_Score de empresas winners e losers
Período
R_Score
Winners
1994 a 1999
Losers
Winners
2000 a 2002
Losers
Winners
1994 a 2002
Losers
Fonte: elaborado pelos autores
N
37
39
60
46
97
85
MannWhitney
Mediana Valor P
1,2451
0,00
0,719
1,2794
0,00
0,619
1,2776
0,00
0,6743
Willcoxon
Valor P
0,00
0,00
0,00
A primeira hipótese testada foi: no período de 1994 a 1999, o número de anúncios
de recompra por empresas losers é menor do que a concentração de anúncios de
empresas Winners.
Com base no exposto na Tabela 3, as empresas winners e losers foram agrupadas 76
para o período de 1994 a 1999, sendo 37 winners e 39 losers. Assim o retorno anormal
negativo observado por Gabrielli e Saito (2003) no período de 1994 a 1999, se justifica pela
análise fundamentalista, uma vez que a concentração de empresas losers é maior do que a
concentração de empresas winners.
A segunda hipótese testada foi: no período de 2000 a 30/06/2002, a concentração de
anúncios de recompra por empresas winners é menor do que o número de anúncios de
recompra por empresas losers. No que se refere ao período de 2000 a 2002, foram
verificados 106 anúncios de recompra para o período de 2000 a 2002 com 60 anúncios de
empresas winners e 46 de empresas losers. Neste sentido o retorno anormal encontrado por
Gabrielli e Saito (2003) para o período de 2000 a 2002, também foi justificado pela
concentração de empresas winners e losers.
10
Tabela 4: Justificativa para o retorno anormal encontrado por Gabrielli e Saito (2003)
Anúncios catalogados Empresas anunciantes
no período de 1994 a
com informações
2002
contábeis disponíveis
Concentração de winners e losers
(1994 a 2002)
(1994 a 1999)
2000 a 2002
1994 a 2002
Winners e Percentual
losers
winners losers winners losers winners losers
317
182
37
39
60
46
97
85
57%
Fonte: elaborado pelos autores
A segunda questão de pesquisa é: ao separar as empresas que anunciaram
recompra de ações em winners e losers, no período de 1994 a 1999 e no período de 2000
a 2002, é possível de obter retornos anormais diferenciados para os dois grupos de
empresas, em cada período analisado?
Para o suporte estatístico dos resultados encontrados, fez-se a verificação da
normalidade dos Retornos anormais - RA das ações das empresas winners e losers de 1994 a
1999 e de 2000 a 2002, que está demonstrado na Tabela 5. O teste de normalidade do
Kolmogorov-Smirnov, indica que só há normalidade para o retorno anormal de 2000 a 2002
tanto das empresas winners quanto das empresas loser e no período de 1994 a 1999 para o
retorno anormal das empresas losers. Logo, os retornos anormais dos demais grupos não se
distribuem de modo normal (Tabela 5).
Tabela 5: Teste de normalidade do retorno anormal das empresas analisadas
R_Score
Winners
Losers
Winners
Losers
Winners
Losers
Período
1994 a 1999
1994 a 1999
2000 a 30/06/2002
2000 a 30/06/2002
1994 a 2002
1994 a 2002
Mediana
0,37000
0,10820
0,01475
0,00897
0,17100
0,05981
Desvio
padrão
0,4
0,3043
0,07279
0,06873
0,3213
0,2872
N
22
21
28
20
50
41
KS Valor
P
0,22 0,01
0,11 0,15
0,12 0,15
0,1 0,15
0,2 0,01
0,16 0,016
Fonte:elaborado pelos autores
Diante da não normalidade do retorno anormal (Tabela 5), assumiu-se os testes nãoparamétricos Mann-Whitney e Wilcoxon, conforme Siegel e Castellan Jr. (2006). Ao nível de
significância de 5%, verificou-se se que a variância dos retornos anormais das empresas é
estatisticamente igual, para o teste da terceira e quarta hipóteses.
H3: o retorno anormal mediano das empresas winners e o retorno anormal
mediano das empresas losers do período de 1994 a 1999, no ano do anúncio de recompra
é estatisticamente igual;
H4: o retorno anormal mediano das empresas winners e o retorno anormal
mediano das empresas losers do período de 2000 a 30/06/2002, no ano do anúncio de
recompra é estatisticamente igual.
Na Tabela 6 se apresenta o resultado do teste de Mann-Whitney e Willcoxon para
verificar se o retorno anormal mediano das empresas winners e losers é estatisticamente igual.
11
Tabela 6: Teste Mann-Whitney do Retorno anormal de empresas winners e losers
Período
R_Score
N
1994 a
Winners
22
1999
Losers
21
Winners
2000 a
28
Losers
20
2002
Fonte: elaborado pelos autores
Mediana
0,3034
0,1184
0,02381
0,007171
Valor P
MannWhitney
Valor P
Willcoxon
0
0
0
0
Os testes não-paramétricos Mann-Whitney e Will-coxon indicam que o retorno
anormal das empresas winners e losers, que anunciaram a recompra de ações, não é igual
para o período de 1994 a 1999 e no período de 2000 a 2002 (Tabela 7).
O resultado do teste Wilcoxon indica que o retorno anormal das ações das empresas
winners e losers, que anunciaram a recompra de ações de sua própria emissão não é igual, e
indica ainda que o retorno anormal mediano das empresas winners é estatisticamente superior
ao retorno anormal das empresas losers, no período analisado (Tabela 6).
6. Consideraçoes Finais
Neste estudo observaram-se indícios de que o retorno anormal negativo de (-10%), no
período de 1994 a 1999, encontrado por Gabrielli e Saito (2003), pode ser justificado pelo
fato de a concentração de empresas losers ter sido superior ao número de empresas winners
que anunciaram a recompra de ações.
Neste sentido, verificou-se ainda que o retorno anormal significativamente positivo de
+4% também encontrado por Gebrielli e Saito (2003), pode ser justificado pela concentração
de anúncios de recompra por empresas winners ser superior ao número de empresas losers no
período de 2000 a 2002.
Na seqüência verificou-se ainda que ao separar dentre as empresas que anunciaram a
recompra de ações as winners das losers é possível se obter retornos anormais mediano de
+27% para as empresas winners, no período de 1994 a 1999 e de +2,9% no período de 2000 a
2002. Assim pode-se concluir que este estudo corrobora com os resultados apresentados por
Gabrielli e Saito (2003), Piotroski (2000) e Lopes e Galdi (2006).
Conclui-se ainda que a análise fundamentalista pode ajudar aos investidores a
selecionar empresas com expectativa de retornos positivos no mercado acionário brasileiro,
também entre as empresas que recompram ações.
Uma proposta de pesquisa futura é separar as winners, por meio de indicadores
financeiros, e analisar ainda distribuição de dividendos, accruals, emissão de ações, liquidez e
governança corporativa, dentre outros fatores que possam proporcionar aos investidores
retorno anormal positivo.
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Nota de Fim
1
Gabrielli e Saito (2003) observaram impacto negativo no retorno anormal para o período de 1994 a
1999 e impacto positivo no retorno anormal para o intervalo de 2000 a 30/06/2002.
15