gestão de riscos
Tendência para sistemas internos
Novo perfil para
em crédito privado
Não é mais possível tomar
decisões de alocação só
com as agências de rating.
s
E preciso ter condições
de criticar e compreender
a metodologia para
atuar num mercado
que tem abrangência
cada vez maior
nova dimensão assumida pelos
ativos de crédito privado dentro
das carteiras de investimentos
dos fundos de pensão brasileiros
tem aquecido o debate sobre quais seriam
as ferramentas mais adequadas para gerir
essa modalidade de risco e suas peculiari­
dades. Na hora de diversificar e rechear a
carteira com maior fatia de ativos privados
corporativos, o sistema de classificação de
riscos oferecido pelas agências de rating
pode servir como um ponto de partida de
seleção e uma plataforma para cotejar cri­
térios, mas não pode e não deve ser o úni­
co referencial adotado pelos gestores das
A
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FUNDOS DE PENSÃO - M ARÇO/ABRIL 2013
Tendência para sistemas internos
fundações. Os modelos proprietários de risco, de­
senvolvidos internamente pelas fundações ou pelos
gestores terceirizados, estão avançando e o sistema
já revela uma clara tendência no caminho da sofisti­
cação desses sistemas.
De dois anos para cá, à medida que o risco de cré­
dito privado cresceu nas carteiras, muitas fundações
perceberam que não é mais possível tomar decisões
de alocação só com as agências de rating, passaram a
discutir mais as metodologias internas utilizadas pe­
los gestores terceirizados, até para poder questioná­
-las, e estão atentas principalmente às operações es­
truturadas. “Isso é sinal de uma gestão mais proativa,
os fundos de pensão querem ter condições de criticar
e compreender a metodologia para atuar num mer­
cado que tem abrangência cada vez maior, confor­
me o caso até mesmo para poder exercer seu poder
de veto quando eles têm uma equipe interna mais ro­
busta”, diz o diretor de portfolio da Western Asset,
Jean Pierre Cote Gil.
Potencial de perdas
Cada vez mais é preciso combinar os ratings com
uma gestão proativa, feita internamente na própria
fundação ou desenvolvida pelo gestor terceirizado,
que consiga estabelecer não apenas o risco de cré­
dito, mas, também, uma série de outras variáveis,
como, por exemplo, o potencial de perdas espera­
das para aquela carteira num determinado período
por conta desse risco. Para isso, sugere o diretor Ale­
xandre de Oliveira, da MVAR, é preciso contar com
um sistema interno de rating que dê suporte a todo o
processo, permitindo avaliar qual seria o melhor ní­
vel de provisionamento, determinar limites para um
ativo e fazer sua avaliação em conjunto com os de­
mais que compõem a carteira. “Não basta olhar para
a qualidade dos tomadores de crédito, mas saber, por
exemplo, de que modo, objetivamente, ao longo do
tempo, por questões específicas ou sistêmicas dos
mercados, a qualidade desse crédito poderá ser in­
fluenciada”. Sem um sistema próprio fica mais difí­
cil responder a questões como essa, que são conside­
radas vitais para uma gestão ativa dos investimentos.
Essa modelagem deve envolver aspectos quali­
tativos, mas também fatores objetivos e imparciais
para que a nota de risco seja muito pouco influen­
ciada pelas opiniões de quem está analisando. En­
quanto os critérios do rating externo são mais fun­
damentados pelo julgamento e análise qualitativos.
FUNDOS DE PENSÃO - M ARÇO/ABRIL 2013
os sistemas desenvolvidos internamente pelas funda­
ções têm condições de fazer avaliações mais claras,
concretas e factuais, acredita Oliveira. “Não se tra­
ta de dizer que um sistema é melhor do que o outro,
mas, simplesmente, de ter ferramentas complementares que deem melhores condições para a tomada de
decisões justificáveis ao longo do tempo, que asse­
gurem um poder de previsão com base em análises
imparciais”. Nesse sentido é essencial avaliar o nível
de retomo que pode ser exigido em função do risco
(retomo ajustado ao risco), o que só pode ser obti­
do se houver um sistema interno capaz de analisar os
dois componentes.
Entre os aspectos mais relevantes está a possibi­
lidade de perdas que venham a comprometer o pa­
trimônio dos planos. Essa eventualidade está dentro
do risco esperado? Essa é outra questão que preci­
sa ser respondida de maneira quantificável tanto no
momento de entrar em um investimento quanto na
reavaliação do portfolio. A clareza e a qualidade das
informações utilizadas pelas agências, assim como
os eventuais conflitos de interesses envolvidos entre
elas e seus clientes, são pontos que estão no centro de
um acalorado debate há anos e que ganharam ainda
maior destaque depois da crise financeira de 2008.
Independentemente desse questionamento, porém, a
utilização exclusiva de ratings externos pelos fun­
dos de pensão tende a ser cada vez menos freqüente.
Mesmo porque fica difícil justificar, diante das no­
vas exigências de governança, o fato de um gestor de
fundação ter tomado uma decisão apenas a partir da
avaliação de riscos feita por terceiros e sobre a qual
ele não tem um conhecimento profundo. “É de se es­
perar que o gestor tenha tomado essa decisão porque
dispunha de todos os elementos necessários à gestão
adequada de riscos”, observa Oliveira.
Poder de antecipação
Enquanto o sistema intemo coloca todos os ativos
sob a mesma régua, o rating intemo exige que uma
série de critérios e conceitos sejam bem documenta­
dos para dar suporte à nota e demonstrar que aquele
sistema está suficientemente discriminatório, toman­
do a classificação dos indivíduos coerente e consis­
tente ao longo do tempo. Ou seja, não basta o ra­
ting, é preciso saber que há uma probabilidade de que
aquele indivíduo classificado produzirá um evento de
crédito ao longo de um determinado período. “É di­
fícil conseguir isso nas estatísticas das agências por­
e os mais relevantes têm maior peso na classificação,
caracterizando, assim, um viés para um ou outro mercado
que pode não refletir a realidade do investidor
que elas agregam vários mercados e os mais relevan­
tes terão maior peso na classificação, caracterizando,
assim, um viés para um ou outro mercado que pode
não refletir a realidade do investidor”, lembra Oli­
veira. Os sistemas internos, por outro lado, permitem
ter maior controle sobre todos os critérios e métodos
utilizados. “Já está demonstrado pela literatura mun­
dial, e também brasileira, que esses sistemas inter­
nos têm poder de antecipar a degradação do rating de
crédito cerca de dois a três anos antes das agências”.
Assim como Basiléia II já incorporou às suas prá­
ticas os sistemas internos como meios mais eficien­
tes para capturar a evolução da qualidade do crédito,
começa a ser transportada essa mesma filosofia para
o universo dos gestores de fundos de pensão. “Vai
ser difícil tolerar, daqui para frente, a justificativa de
perdas sem que o gestor tenha garantido maior cla­
reza sobre a elaboração da avaliação de risco”, diz o
diretor da MVAR.
Rating com o benchm ark
Para as pequenas e médias EFPCs, esse processo
interno tende a ser feito pelo gestor terceirizado que,
por sua vez, precisa ter desenvolvido um sistema de
análise de crédito proprietário. O modelo adotado
pela Western Asset, por exemplo, usa sua pesquisa
interna para avaliar bancos, empresas e emissões de
crédito estruturado e atribui um rating a cada opera­
ção, com a avaliação e monitoramento de cada papel,
mas utiliza as notas conferidas pelas agências classificadoras como referencial. O modelo próprio é se­
melhante à escala utilizada pelas agências, mas o re­
sultado muitas vezes é bem diferente por conta dos
diversos pesos atribuídos, diz o diretor Jean Pierre
Cote Gil. “Ficamos mais confortáveis com as deci­
sões porque isso nos ajuda a identificar melhor as
oportunidades quando a nossa nota está acima da­
quela conferida pelas agências ou, ao contrário, cha­
ma a nossa atenção quando fica abaixo desse rating’\
O rating das agências, portanto, acaba sendo utiliza­
do como benchmark eficiente porque essas agências,
por conta de seus contratos de confidencialidade com
os clientes, têm acesso à informação igual ou melhor
do que os gestores, ressalta Jean Pierre. “Tudo isso
pesa no modelo analítico já que as agências, teorica­
mente, podem ter mais dados de projeções financei­
ras e de negócios do que nós, então, quando atribuo
uma nota a uma empresa ou a um FIDC, esses ratings têm que ser comparáveis entre si”. Além disso, o
próprio escopo de opinião das agências é maior do
que o dos gestores uma vez que elas avaliam opera­
ções similares em outros países e têm, portanto, in­
formações estatísticas obtidas sobre uma base maior.
“Você tem que saber como elas atribuem seus ratings, compreender sua metodologia para poder utilizá­
-los como informação relevante”.
O lado positivo do rating externo está no fato de
ser um modelo facilmente aceito em todo o mun­
do, inclusive pelos fundos de pensão, mas, por ou­
tro lado, ele não se mostrou tão robusto quanto se­
ria esperado ao longo do tempo e tem provocado
debates sobre sua efetividade em vários países. “As
agências estão vivendo uma etapa de transforma­
ção e terão que oferecer métodos mais robustos e
completos mas, de toda maneira, é preciso lembrar
que não existe uma resposta única para atestar a se­
gurança de um ativo”, lembra Edivar de Queiroz.
A modelagem interna de classificação consegue
evoluir mais rapidamente porque permite que se
aprenda com os próprios erros, porém tem um cus­
to elevado uma vez que o processo de aprendiza­
do costuma ser demorado. Para as fundações maio­
res, que compram crédito diretamente e precisam
criar uma estrutura interna, o desafio é o custo des­
sa equipe e o do período de aprendizado, o que tor­
na mais prático fazer a seleção em parceria com os
próprios bancos ou terceiros.
Tendência para sistemas internos
As estatísticas das agências agregam vários mercados
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"As agências estão vivendo uma etapa de transformação
e terão que oferecer métodos mais robustos e completos,
mas, de toda maneira, é preciso lembrar que não existe uma
resposta única para atestar a segurança de um ativo"
Equilíbrio na seleção
A Fundação CESP, que já tem 8% de seus in­
vestimentos totais direcionados ao segmento de
crédito corporativo, usa uma combinação dos dois
sistemas, explica seu diretor de Investimentos, Jor­
ge Simino. O rating externo, conferido pelas três
maiores agências classificadoras, é utilizado como
um critério de pré-seleção e, embora não chegue a
ser exatamente eliminatório, contribui para separar
o joio do trigo. Até porque a crise do subprime nos
EUA deixou claras as fragilidades desse sistema e
é preciso ser rigoroso no manejo dessa ferramenta.
Qualquer ativo que receba rating inferior ao duplo
A deixa de atiçar o apetite da Fundação CESP. “Se
estiver abaixo disso já perdemos a vontade, mas,
embora o duplo A seja condição necessária, não
é suficiente para embasar a decisão de investir”.
A partir daí começa o processo de análise interna
que funciona como uma “contra-checagem” do ra­
ting e no qual são considerados vários indicadores.
“Avaliamos o rating em relação ao desempenho da
empresa, sua dívida líquida diante do Ebtida, va­
riação do capital de giro e outros fatores que nos
permitem conferir se a nota está adequada”.
Este ano a fundação passou a testar também
um sistema fornecido por empresa terceirizada
que faz cálculos estatísticos de diversas variáveis.
Desse modo é possível comparar os indicadores
da empresa com a média setorial, o que fornece
um suporte importante. Mas isso é só o começo
porque a partir desses números é preciso conhe­
cer a realidade de cada empresa naquele determi­
nado momento. Nas operações estruturadas, por
exemplo, a Fundação CESP exige dois ratings
para poder fazer comparações. A ferramenta esta­
tística é importante assim como a análise indivi­
dual de operações.
“Não se pode ser ingênuo e acreditar que só
porque o ativo recebeu um triplo A, por exemplo.
FUNDOS DE PENSÃO - M ARÇO/ABRIL 2013
está tudo bem, mas também não se pode achar que
o sistema desenvolvido pela fundação é perfeito”
A gestão de crédito corporativo, lembra Simi­
no, não tem um modelo único a ser adotado, não
é uma máquina de fazer salsicha, é preciso contar
com um conjunto de ferramentas. Um certo equi­
líbrio é fundamental: “Não se pode ser ingênuo
e acreditar que só porque o ativo recebeu um tri­
plo A, por exemplo, está tudo bem, mas também
não se pode achar que o sistema desenvolvido pela
fundação é perfeito, é preciso ter um pouco de hu­
mildade e cotejar os dois métodos para, finalmen­
te, buscar uma opinião independente, de quem não
está envolvido na operação”. Na tomada de deci­
são de investimento é necessário também observar
que a taxa oferecida pelo ativo nem sempre com­
bina com o seu rating, ou seja, a primeira etapa vai
circunscrever a medida de risco da operação e a se­
gunda vai comparar essa medida com a taxa para
avaliar se vale a pena.
Análise paralela
Entre as fundações que têm avançado na cons­
trução de modelos proprietários de risco de crédi­
to, a Funcef segue o conceito da Supervisão Ba­
seada em Risco e usa sistemas específicos para
ativos de crédito bancário (CDBs e Letras Finan­
ceiras) e para os demais. No caso do crédito ban­
cário, são definidas a priori algumas instituições,
limites e períodos de tempo, numa estratégia que é
revisada periodicamente pela diretoria e pelo Con­
selho Deliberativo da fundação, explica seu diretor
de Planejamento e Controladoria, Antônio Bráulio
de Carvalho. “É um modelo muito dinâmico, ela­
borado para acompanhar cenários macroeconômi­
cos”. Para os ativos de crédito não bancário, a sis­
temática envolve várias áreas da fundação. “Cada
proposta passa pelos devidos filtros da área gestora
e depois das áreas de risco e jurídica”. Há ques­
M ó d u lo s integrados de risco
Para a Previ, a gestão de risco é um tema que
ganhou ainda maior importância desde 1997, com
a diretoria de Planejamento e uma diretriz específi­
ca de risco logo após o acordo de Basiléia. Na épo­
ca, o primeiro passo foi estabelecer um sistema de
classificação de risco para as instituições financei­
ras por meio de uma metodologia própria desen­
volvida em parceria com a USP de Ribeirão Pre­
to, explica o diretor de Planejamento Vítor Paulo
Gonçalves. Já havia, portanto, medidas qualitati­
vas e quantitativas, mas a parte qualitativa foi am­
pliada a partir de 2008 para avaliar os bancos. Des­
de 2010, a Previ está implementando o conceito de
gestão baseada em risco com a melhoria de proces­
sos decisórios, modelos e métricas. Dentro desse
projeto, estão incluídos os riscos de mercado, cré­
dito, operacional, liquidez e atuarial, entre outros.
O módulo voltado ao risco de crédito foi es­
colhido como prioritário e o primeiro a ser imple­
mentado, de acordo com um modelo proprietário
que conta com a contribuição de consultoria ex­
terna. A escolha foi claramente influenciada pelos
sinais de queda de juros e necessidade de ampliar
a carteira de títulos de crédito privado. Já havia
uma metodologia, mas não tão completa e mo­
derna como a atual. Agora ela segue um processo
muito estruturado e todos os dados fornecidos pe­
los provedores são checados com back test, o que
exigiu investimentos em tecnologia e capacitação
de pessoas. Desenvolvido e testado no ano passa­
do, ele está totalmente implementado em 2013 e
inclui critérios de políticas de risco, atribuições,
metodologias e processos. “Nossos manuais es­
tão em fase de adaptação, mas, formalmente, ele
já está completamente implementado, agora esta­
mos trabalhando num plano “arquitetônico” que
olha todos os módulos para identificar eventuais
gaps entre a nova estrutura e a implementação”.
A identificação e a mitigação de risco estão
sendo feitas com a ajuda de especialistas externos
e com base em modelos internacionais de modo
que o radar consiga capturar todos os itens, explica
Vítor Paulo. De acordo com a experiência de segu­
radoras e fundos de pensão na Europa, foram defi­
nidos três pilares, o primeiro envolvendo métricas,
em seguida o qualitativo (governança) e de comu­
nicação (transparência). Essa base reflete não só
a experiência europeia mas, também ,o conceito
adotado pela Previc, com especial ênfase na go­
vernança e nas melhores práticas. “Estamos traba­
lhando também com a mudança de cultura, o que é
muito complexo porque há sempre um novo risco
e é preciso enxergar de que modo ele poderá im-
Tendência para sistemas internos
tionários extensos a serem respondidos e o acom­
panhamento é feito passo a passo para verificar a
aderência à matriz de atratividade, olhando sempre
para relação risco/retomo.
Nas operações mais complexas a fundação
também recorre ao serviço de consultorias exter­
nas, especializadas em determinados setores, mas
“não coloca toda a responsabilidade pela decisão
em áreas externas”. Os investimentos da Funcef
no segmento não bancário só podem incluir ativos
com baixo risco de crédito e, no caso dos recur­
sos aplicados por gestores terceirizados, adota cri­
térios rigorosos de seleção de gestores e de acom­
panhamento de resultados para créditos de menor
volume. “Em qualquer operação de crédito priva­
do temos parceiros, como as principais agências
classificadoras, e temos sempre essa avaliação tan­
to do papel como do emissor, mas, além disso, em
algumas operações mais complexas utilizamos os
serviços de auditorias e consultoria jurídica”, in­
forma Carvalho.
Todas as operações de crédito privado da car­
teira própria da Funcef contam com a avaliação de
rating das agências. “Essa é uma análise de risco
feita de forma documental, o que não impede qual­
quer risco de fraude e pode dar um resultado dife­
rente do esperado, mas o mercado já está madu­
ro e as agências costumam ser confiáveis para dar
pistas, então é por isso que usamos esse rating ex­
terno acompanhado de uma rigorosa análise para­
lela, fazendo o nosso dever de casa”. Aproveitar
a expertise das agências, portanto, é fundamental,
mas, embora seja um parâmetro necessário, não é
suficiente para a tomada de decisões, reforça o di­
retor da Funcef.
A diversificação por meio dos ativos de crédi­
to envolve faixas de risco diferenciadas e uma ex­
pressiva necessidade de estrutura. “Procuramos não
onerar demais a fundação, mas, também, não pode­
mos perder oportunidades em alguns papéis e a aná­
lise de risco tem que estar cada vez mais aderente,
com maior sofisticação porque oportunidades novas
surgem o tempo todo”, sublinha Carvalho.
FUNDOS DE PENSÃO - M ARÇO/ABRIL 2013
Tendência para sistemas internos
pactar os demais, daí a importância de integrar áreas
e olhar o risco da fundação de modo global”.
No caso específico do risco de crédito, a Previ
utiliza o rating externo como um insumo estudado
sob o ponto de vista qualitativo. A visão de um fun­
do de pensão, lembra Vítor Paulo, deve ir além do
rating e a Previ estabelece seus próprios cenários de
estresse, combinando dados de provedores externos
e internos. Até o final de 2013 a fundação espera co­
locar em atividade mais três ou quatro módulos, com
destaque para os de risco atuarial, operacional e de
liquidez, vindo depois os riscos de mercado e con­
tencioso judicial. E o prazo é de mais dois anos para
implementar o plano integral de integração entre os
diversos módulos de risco, que já estão sendo desen­
volvidos com links entre si para facilitar a integra­
ção. Do ponto de vista da política de investimentos
da Previ, esse é um insumo que olha tanto sob a óti­
ca do risco como do fluxo de caixa.
Ferramenta adicional
Na Petros, o processo de seleção de ativos de cré­
dito privado é composto por diversas etapas de iden­
tificação de riscos do ativo (risco de governança,
atuarial, contraparte, mercado, liquidez, operacio­
nal e legal, entre outros), e o rating externo é apenas
uma ferramenta complementar. Além disso, a sele­
ção é submetida ao Comitê de Avaliação de Crédi­
to ou ao Comitê de Investimentos, que auxiliam no
processo decisório. “Apesar de considerar as classi­
ficações de rating externas como necessárias em to­
das as operações de crédito privado, a fundação tra­
ta esse sistema como uma ferramenta adicional na
avaliação de risco e não como o único fator para a
seleção de ativos”, explica o diretor de Investimen­
tos da Petros, Carlos Costa. Para assegurar que haja
constante aperfeiçoamento nos processos de análise,
acompanhamento e tratamento dos riscos associa­
dos aos seus investimentos, a Petros segue atualmen­
te uma série de procedimentos específicos de gestão
que levam em conta as características de cada moda­
lidade de risco.
Em relação ao risco de governança, explica Cos­
ta, as recomendações de investimentos são baseadas
em decisões colegiadas, mitigando assim os riscos
relacionados à eventual concentração de poderes. No
caso dos riscos operacionais, é feita uma prévia ava­
liação da compatibilidade do ativo com as políticas
de investimentos dos planos sob gestão da Petros,
FUNDOS DE PENSÃO - M ARÇO/ABRIL 2013
um trabalho realizado por meio de relatórios de en­
quadramento enviados pelo custodiante. Adicional­
mente, a fundação estabelece procedimentos formais
para a tomada de decisões.
O risco de contraparte é mitigado graças a uma
análise prévia da capacidade de pagamento pelo
emissor das obrigações decorrentes do ativo finan­
ceiro. É feita ainda, internamente, uma análise do
relatório de rating externo que procura avaliar tam­
bém a capacidade do emissor para honrar a dívi­
da. Estudos realizados periodicamente procuram
mitigar os possíveis movimentos adversos da taxa
de juros, no sentido de reduzir o risco de mercado.
Já no que diz respeito ao risco de liquidez dos ati­
vos, é feita uma verificação prévia do casamento
dos fluxos de ativos e passivos por meio de estudos
de ALM (Asset LiabilitvManagement). Em relação
ao risco legal, todos os investimentos passam pelo
exame e chancela da Gerência Jurídica da Petros e,
para completar, a gestão desse risco é feita pela Ge­
rência de Compliance da fundação.
Além disso, informa Costa, são realizados tes­
tes de estresse que medem o comportamento das di­
versas carteiras de investimento, inclusive a carteira
de crédito, considerando cenários macroeconômicos
desfavoráveis. “Isso fornece insumos para aprimorar
as estratégias e proteger a carteira frente a movimen­
tos exógenos.” Apesar de observar todos esses pro­
cessos, a Petros continua buscando, constantemente,
desenvolver novas ferramentas de análise de risco,
além de monitorar os ambientes regulatórios, econô­
mico, financeiro e social. “O objetivo é identificar
possíveis melhorias ou corrigir eventuais desvios de
trajetória”.
Baixa concentração
Com uma exigência mínima de classificação de
rating 3 B conferido por todas as grandes agências, a
Fachesf também complementa essa análise com um
trabalho de avaliação interna, emissor por emissor.
Nos créditos bancários, os critérios internos são ain­
da mais restritivos do que os da Resolução 3792, in­
forma o diretor financeiro da fundação, Luiz Ricardo
da Câmara Lima. “Os limites de concentração são
definidos de acordo com o patrimônio líquido, fixan­
do um teto de 10% enquanto a legislação determina
25%” porque a diretriz da Fachesf é evitar a concen­
tração”. As aplicações em crédito privado da funda­
ção representam 3,5% de sua carteira total.
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