EFICIÊNCIA NA FORMA SEMI-FORTE NO
MERCADO PORTUGUÊS
Mercados e Investimentos Financeiros
Dezembro, 2007
Inês Matos
Liliana Araújo
Pedro M. Dias
Ricardo Santos
Sara Ledo Ferreira
ÍNDICE
1. CONTEXTUALIZAÇÃO TEÓRICA
2. TESTE À EFICIÊNCIA NA FORMA FRACA
3. EFICIÊNCIA NA FORMA SEMI-FORTE
Relatório de Investigação base: Duque e Pinto (2004)
Conclusões do relatório de investigação base: Duque e Pinto (2004)
Estudo do caso Galp Energia
Evidências Empíricas do caso Galp Energia
4. CONSIDERAÇÕES FINAIS
Conclusões
Limitações da pesquisa
1
CONTEXTUALIZAÇÃO TEÓRICA (1/2)
A Eficiência dos Mercados
- Que quantidade e tipo de informação está reflectida nos preços correntes?
- Quanto tempo é que o mercado demora a ajustar um preço para o seu valor justo?
- A informação divulgada está disponível para todos?
Tipos de Eficiência
Forma Fraca (Weak Form)
O preço corrente dos títulos incorpora toda a informação contida nos preços históricos, não sendo
possível obter rendibilidades anormais com base no estudo dos preços passados.
Forma Semi-forte (Semi-strong Form)
Os preços correntes não só reflectem o seu histórico, como também todas as informações
disponíveis publicamente.
Forma Forte(Strong Form)
Os preços já reflectem o histórico, como também todas as informações públicas e não públicas.
TESTE À EFICIÊNCIA NA FORMA FRACA (1/7)
Objectivo
FORMA
FRACA
FORMA
SEMI-FORTE
FORMA
FORTE
Garantir que o mercado português é eficiente na sua forma
fraca para posteriormente prosseguir para a análise fundamental
deste relatório: a eficiência semi-forte.
1
2
Existe evidência empírica a favor
da hipótese de que as rendibilidades passadas
não explicam as rendibilidades futuras ?
Se sim, os graus de eficiência
Inter-sectores são homogéneos?
Será que existem sectores de actividade
mais eficientes que os demais?
2
TESTE À EFICIÊNCIA NA FORMA FRACA (2/7)
Amostra e recolha dos dados
TESTE À EFICIÊNCIA NA FORMA FRACA (4/7)
Determinação do grau de dependência entre as rendibilidades de diferentes períodos
rt  a  brt  w rtet a  brt  w  et
3
TESTE À EFICIÊNCIA NA FORMA FRACA (5/7)
TESTE À EFICIÊNCIA NA FORMA FRACA (6/7)
4
TESTE À EFICIÊNCIA NA FORMA FRACA (7/7)
Não existe associação linear estatisticamente relevante
entre as diferentes rendibilidades testadas
Em suma, o mercado português é eficiente na forma fraca,
no curto e médio prazo, e os graus de eficiência
inter-sectores são homogéneos.
FORMA
FRACA
FORMA
FORMA
SEMI-FORTE
SEMI-FORTE
Como podemos caracterizar
o mercado português?...
EFICIÊNCIA SEMI-FORTE NO MERCADO PORTUGUÊS (1/8)
Relatório de Investigação base: Duque e Pinto (2004)
Objectivo
A divulgação da informação é um
vector fundamental de actuação
dos reguladores com vista à
garantia da eficiência dos mercados
testar a hipótese de existência de
uma rendibilidade anormal em torno do
dia da divulgação.
Amostra e recolha dos dados
A forma semi-forte pode ser comprovada de
duas formas: através da análise de eventos
e pelo desempenho de fundos
•factos relevantes num período de 3 anos
( 01/01/2000 e 31/12/2002)
•44 empresas cotadas (ex: Euronext Lisboa)
•798 anúncios de factos relevantes (CMVM)
5
EFICIÊNCIA SEMI-FORTE NO MERCADO PORTUGUÊS (2/8)
Conclusões do relatório de investigação base: Duque e Pinto (2004)
Alteração significativa da
variabilidade das rendibilidades
no dia da divulgação
O MERCADO INCORPORA RAPIDAMENTE A INFORMAÇÃO
PÚBLICA EM TORNO DO ACONTECIMENTO
Volume de Transacções:
• excesso de actividade no dia da divulgação;
• maior volume de transacções médio anormal ocorre no dia a
seguir ao anúncio;
Aumento da rendibilidade
anormal nesse dia
• excesso de actividade até ao terceiro dia após o anúncio.
A variação observada ao nível do preço dos títulos não é
função do aumento da intensidade de transacções mas sim
de alterações no preço de equilíbrio. Os investidores
continuam a fazer ajustamentos nas suas carteiras.
Decréscimo nos dias
posteriores e estabilização
EFICIÊNCIA SEMI-FORTE NO MERCADO PORTUGUÊS (3/8)
Estudo do caso GALP ENERGIA
Objectivo
Realizar um estudo de caso relativo à
empresa Galp Energia.
Motivação
A 8 de Novembro, foi publicada uma notícia
relativa à conclusão da análise de testes que
estimam um volume recuperável de 5 a 8 mil
milhões de petróleo e gás natural em águas
profundas na Bacia de Santos (Brasil).
Amostra e recolha dos dados
Considerou-se uma amplitude (janela de
observação) compreendida entre o dia
26 de Outubro e o dia 21 de Novembro
de 2007
6
EFICIÊNCIA SEMI-FORTE NO MERCADO PORTUGUÊS (4/8)
Estudo do caso GALP ENERGIA
Estudo do Acontecimento
Dia do anúncio = dia 0
Janela de observação = 19 dias: (26/10/2007 e 21/11/2007)
Rit 
Determinação da rendibilidade efectiva
Determinação da rendibilidade esperada:
Pit  Pi;t 1
Pi;t 1
Ri   i  i .R psi20
Modelo de Índice Único
(rendibilidade efectiva - rendibilidade esperada)
RAit  Rit  R it
Cálculo da rendibilidade anormal acumulada
RAAit1 ,t2   RAit
Determinação da rendibilidade anormal:
t2
t1
EFICIÊNCIA SEMI-FORTE NO MERCADO PORTUGUÊS (5/8)
Evidências Empíricas do caso Galp Energia
Rendibilidade efectiva- Galp Energia
30,00%
25,00%
20,00%
15,00%
10,00%
5,00%
0,00%
-5,00%
-10,00%
-15,00%
-9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
Rendibilidades - GALP
Rendibilidade anormal acumulada
30,00%
25,00%
20,00%
15,00%
10,00%
5,00%
0,00%
-5,00%
-9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
-10,00%
Rendibilidade anormal acumulada
7
EFICIÊNCIA SEMI-FORTE NO MERCADO PORTUGUÊS (6/8)
Evidências Empíricas do caso Galp Energia
Resíduos acumulados
0,3
0,25
0,2
0,15
0,1
0,05
0
-0,05
-9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
-0,1
Resíduos acumulados
Desvios da média do volume de transacções
(em valores absolutos)
20.000.000
15.000.000
10.000.000
5.000.000
0
-5.000.000
-9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
desvios absolutos da média
EFICIÊNCIA SEMI-FORTE NO MERCADO PORTUGUÊS (7/8)
Conclusões
Não existe associação linear relevante entre as rendibilidades passadas e presentes
O mercado é eficiente na forma fraca.
Em média, os preços dos títulos portugueses ajustam-se rapidamente à nova informação pública
O mercado é eficiente na forma semi-forte.
Esse ajustamento não é efectuado de forma perfeita.
No plano puramente teórico, a aceitação da eficiência na forma semi-forte exige que os
mercados sejam perfeitos.
No plano prático, é sabido que estes não são perfeitos, gerando uma heterogeneidade de resultados.
8
EFICIÊNCIA SEMI-FORTE NO MERCADO PORTUGUÊS (8/8)
Limitações da pesquisa
Na determinação das rendibilidades efectivas não considerámos o pagamento de dividendos,
pelo que estes retornos podem ser subvalorizados
No capítulo da Eficiência na Forma Fraca, apenas investigámos sobre possíveis
associações lineares entre as diferentes rendibilidades. Estudos sugerem que, ao
considerar associações de outros expoentes, a eficiência na forma fraca pode ser posta em
causa.
A existência ou não de excessos de rendibilidade pode estar sempre associada a uma má
especificação ou ajuste do modelo de equilíbrio ao mercado em causa.
EFICIÊNCIA SEMI-FORTE NO MERCADO PORTUGUÊS
Referências e Bibliografia
Afonso, A., e Teixeira, J. (1998), “Non - Linear tests of Weakly Efficient Markets: Evidence from Portugal”.
Belo, N., e Brasil, H. (2006),” Assimetria Informacional e Eficiência Semiforte do Mercado”, RAE, 46, 48 – 57.
Damodoram, A. (2001), Investment Valuation, New York: John Wiley and Sons
Duque, J., e Pinto, I. (2004),” O impacto da Divulgação dos Factores Relevantes no Mercado de Capitais Português”,
Cadernos do Mercado de Valores Mobiliários, 22, 48- 54.
Islam, S., Watanapalachaikul, S., e Clark, C. (2005), “Are Emerging Financial Markets Efficient?
Some Evidence from the models of the Thai stock market”,
Financial Modelling Program. Centre for Strategic Economic Studies, 1-16.
Pires, C. (2006), Mercados e Investimentos Financeiros, Lisboa: ESCOLAR EDITORA.
Elton, E., Gruber, M. J., Brown, S. J. e Goetzmann (2007), Modern Portfolio Theory and Investment Analysis,
7th edition: John Wiley and Sons, Inc, New York.
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