O Efeito de Choques
Inflacionários de Curto Prazo e a
Credibilidade da Política
Monetária no Brasil e no Mundo*
Márcio Garcia
Alexandre Lowenkron
Departamento de Economia
PUC-Rio
Seminário ABERJ – 29/04/2005
* - Agradecemos André Luis Pulcherio e João Paulo Pereira pela excelente assistência na pesquisa.
Inflação: metas vs. Realizações
Ano
Data da
Fixação
Meta
IPCA
1999
30/6/1999
8.00%
± 2,00%
8.94%
2000
30/6/1999
6.00%
± 2,00%
5.97%
2001
30/6/1999
4.00%
± 2,00%
7.67%
2002
28/6/2000
3.50%
± 2,00%
12.53%
2003
28/6/2001
3.25%
± 2,00%
-
2003*
27/6/2002
4.00%
± 2,50%
-
2003*
21/1/2003
8.50%
± 2,50%
9.30%
2004
27/6/2002
3.75%
± 2,50%
-
2004*
25/6/2003
5.50%
± 2,50%
7.60%
2005
25/6/2003
4.50%
± 2,50%
-
2005**
23/9/2004
5.10%
.
6,18%***
2006
30/6/2004
4.50%
± 2,00%
5,07%***
* - Metas revisadas
** - Objetivo
*** - Expectativas 22/04/2005
Meta 12 meses
15/04/05
15/03/05
15/02/05
14/01/05
15/12/04
16/11/04
15/10/04
15/09/04
16/08/04
15/07/04
15/06/04
17/05/04
15/04/04
12/03/04
13/02/04
14/01/04
15/12/03
11/11/03
15/10/03
15/09/03
15/08/03
15/07/03
16/06/03
15/05/03
15/04/03
17/03/03
17/02/03
14/01/03
16/12/02
18/11/02
15/10/02
16/09/02
15/08/02
15/07/02
17/06/02
15/05/02
12/04/02
15/03/02
15/02/02
14/01/02
17/12/01
16/11/01
IPCA: Meta 12 meses à frente
13.00%
12.00%
11.00%
10.00%
9.00%
8.00%
7.00%
6.00%
5.00%
4.00%
3.00%
2.00%
1.00%
0.00%
Expectativa FOCUS 12 meses
Meta 12 meses
15/04/05
15/03/05
15/02/05
14/01/05
15/12/04
16/11/04
15/10/04
15/09/04
16/08/04
15/07/04
15/06/04
17/05/04
15/04/04
12/03/04
13/02/04
14/01/04
15/12/03
11/11/03
15/10/03
15/09/03
15/08/03
15/07/03
16/06/03
15/05/03
15/04/03
17/03/03
17/02/03
14/01/03
16/12/02
18/11/02
15/10/02
16/09/02
15/08/02
15/07/02
17/06/02
15/05/02
12/04/02
15/03/02
15/02/02
14/01/02
17/12/01
16/11/01
IPCA: Meta e Expectativa 12 meses à
frente
13.00%
12.00%
11.00%
10.00%
9.00%
8.00%
7.00%
6.00%
5.00%
4.00%
3.00%
2.00%
1.00%
0.00%
Desvio Projetado 12 meses
Expectativa FOCUS 12 meses
Meta 12 meses
15/04/05
15/03/05
15/02/05
14/01/05
15/12/04
16/11/04
15/10/04
15/09/04
16/08/04
15/07/04
15/06/04
17/05/04
15/04/04
12/03/04
13/02/04
14/01/04
15/12/03
11/11/03
15/10/03
15/09/03
15/08/03
15/07/03
16/06/03
15/05/03
15/04/03
17/03/03
17/02/03
14/01/03
16/12/02
18/11/02
15/10/02
16/09/02
15/08/02
15/07/02
17/06/02
15/05/02
12/04/02
15/03/02
15/02/02
14/01/02
17/12/01
16/11/01
IPCA: Meta e Expectativa 12 meses à
frente
13.00%
12.00%
11.00%
10.00%
9.00%
8.00%
7.00%
6.00%
5.00%
4.00%
3.00%
2.00%
1.00%
0.00%
16
/1
17 1/0
/1 1
14 2/0
/0 1
15 1/0
/0 2
15 2/0
/0 2
12 3/0
/0 2
15 4/0
/0 2
17 5/0
/0 2
15 6/0
/0 2
15 7/0
/0 2
16 8/0
/0 2
15 9/0
/1 2
18 0/0
/1 2
16 1/0
/1 2
14 2/0
/0 2
17 1/0
/0 3
17 2/0
/0 3
15 3/0
/0 3
15 4/0
/0 3
16 5/0
/0 3
15 6/0
/0 3
15 7/0
/0 3
15 8/0
/0 3
15 9/0
/1 3
11 0/0
/1 3
15 1/0
/1 3
14 2/0
/0 3
13 1/0
/0 4
12 2/0
/0 4
15 3/0
/0 4
17 4/0
/0 4
15 5/0
/0 4
15 6/0
/0 4
16 7/0
/0 4
15 8/0
/0 4
15 9/0
/1 4
16 0/0
/1 4
15 1/0
/1 4
14 2/0
/0 4
15 1/0
/0 5
15 2/0
/0 5
15 3/0
/0 5
4/
05
Meta, Expectativa e Selic
13.00%
29.00%
12.00%
11.00%
27.00%
10.00%
9.00%
25.00%
8.00%
7.00%
23.00%
6.00%
5.00%
21.00%
4.00%
3.00%
19.00%
2.00%
17.00%
1.00%
0.00%
15.00%
Desvio Projetado 12 meses
Expectativa FOCUS 12 meses
Meta 12 meses
Selic (RHS)
Desvio esperado da Meta
-1.00%
-2.00%
Desvio Projetado 12 meses
-4.00%
-5.00%
Surpresa Inflacionária = IPCA(t)-E[IPCA(t)/t-1]
9.00%
8.00%
6.00%
1.50%
5.00%
1.00%
4.00%
3.00%
0.50%
2.00%
0.00%
1.00%
0.00%
-0.50%
-1.00%
-1.50%
-3.00%
-2.00%
-2.50%
Surpresa Inflacionária
15/04/05
15/03/05
15/02/05
14/01/05
15/12/04
16/11/04
15/10/04
15/09/04
16/08/04
15/07/04
15/06/04
17/05/04
15/04/04
12/03/04
13/02/04
14/01/04
15/12/03
11/11/03
15/10/03
15/09/03
15/08/03
15/07/03
16/06/03
15/05/03
15/04/03
17/03/03
17/02/03
14/01/03
16/12/02
18/11/02
15/10/02
16/09/02
15/08/02
15/07/02
17/06/02
15/05/02
12/04/02
15/03/02
15/02/02
14/01/02
17/12/01
16/11/01
Surpresa Inflacionária [IPCAmês t-Emês t-1(IPCAmês t)]
vs. Desvio Projetado da Meta de Inflação
2.50%
7.00%
2.00%
Surpresa Inflacionária e Desvio
Projetado da Meta de Inflação
10.00%
8.00%
Desvio Esperado da Meta
6.00%
4.00%
2.00%
-2.00%
-1.50%
-1.00%
-0.50%
0.00%
0.00%
0.50%
-2.00%
Surpresa Inflacionária = IPCA(t) - E[IPCA(t)/t-1]
1.00%
1.50%
2.00%
2.50%
Desvios Projetados da Meta no Brasil
Variável dependente: Desvio da Meta 12 meses = E(IPCA 12 meses) - Meta 12 meses
Sample (adjusted):
2001M12 2005M04
C
DESVIO(-1)
SURPRESA
D(LOG(CAMBIO(-1)))
D(LOG(CAMBIO))
LOG(CAMBIO/CAMBIO(-4))
R-squared
Adjusted R-squared
S.E. of regression
Sum squared resid
Log likelihood
Durbin-Watson stat
Mean dependent var
S.D. dependent var
Akaike info criterion
Schwarz criterion
F-statistic
Prob(F-statistic)
Sample (adjusted):
2002M01 2005M04
Sample (adjusted):
2001M12 2005M04
Sample (adjusted):
2002M03 2005M03
coefficient
p-value
coefficient
p-value
coefficient
p-value
coefficient
p-value
0.004157
0.529557
1.064562
-
0.0531
0.004141
0.535157
1.055992
0.005247
-
0.0629
0.004144
0.523073
1.128314
0.015109
-
0.0641
0.003791
0.585586
0.867386
0.022799
0.0958
0.669818
0.65244
0.009553
0.003468
134.0671
1.328888
0.013846
0.016205
-6.393516
-6.268133
38.54398
0
0.0007
0.0216
-
0.670546
0.643092
0.009802
0.003459
130.3583
1.376169
0.013788
0.016407
-6.317914
-6.149026
24.42391
0
0.0009
0.0270
0.8183
-
0.672638
0.645357
0.009752
0.003424
130.5612
1.301655
0.014013
0.016376
-6.328062
-6.159175
24.65663
0
0.0011
0.0200
0.5160
-
0.0004
0.0704
0.0555
0.705531
0.678761
0.009651
0.003074
121.3222
1.466368
0.0141
0.017027
-6.341742
-6.167589
26.3554
0
Onde,
Surpresa t (dia 15 do mês t)= IPCA mês t-1 (divulgado dia 15 do mês t) – Expectativa IPCA do mês t-1 (no dia 15 do mês t-1)
Robusto a variações da janela de estimação: coef da surpresa positivo e significativo com dados a partir de jan/2003, porém
menor.
O coeficiente da “surpresa”
inflacionária
• Sob credibilidade total da política monetária e compromisso do BC
em anular o efeito inflacionário de qualquer choque (demanda e
oferta), o coeficiente deveria ser zero: a expectativa seria sempre
igual à meta.
• Se BC pretende acomodar os choques de oferta (nunca os de
demanda) o coeficiente deveria ser:
(choques oferta/choques totais)*(% acomodado)
– % acomodado dos choque de oferta: ata de set/2004 explicita que
acomodará 2/3 do choque.
– (choques oferta/choques totais) = 50% ??
• Sob tais hipóteses, o coeficiente deveria ser = 0.34
• O coeficiente estimado é aproximadamente = 1 e estatisticamente
maior que 0.34.
O Efeito da surpresa inflacionária de curto
prazo nas expectativas de médio prazo:
uma comparação internacional (1)
• BCs de outros países não têm dados tão completos
sobre expectativas quanto no Brasil. (Base de dados
ideal Consensus Forecast, mas..... $$$). Geralmente só
há dados de expectivas 12 meses à frente ou
expectativas para o fim do ano. Logo, não é possível
construir a série “surpresa inflacionária”
• Instrumento utilizado:
Surpresa(t) = IPC(t-1) – IPC (t-2)
• Variável dependente:
Expectativa12m(t)-Expectativa12m(t-1)
O Efeito da surpresa inflacionária de curto
prazo nas expectativas de médio prazo:
uma comparação internacional (2)
CHILE
Sample (adjusted):
2001M10 2004M10
Included observations:
37 after adjustments
coefficient
0.000275
C
0.0633989
D(INFLA(-1))
2.1412376
D(LOG(CAMBIO(-1)))
D(LOG(COMMODITIES(-1))) -1.6111915
R-squared
Adjusted R-squared
S.E. of regression
Sum squared resid
Log likelihood
Durbin-Watson stat
Mean dependent var
S.D. dependent var
Akaike info criterion
Schwarz criterion
F-statistic
Prob(F-statistic)
BRAZIL
Sample (adjusted):
2002M01 2005M03
Included observations:
39 after adjustments
TURKEY
Sample (adjusted):
2001M10 2004M11
Included observations:
38 after adjustments
UK
Sample (adjusted):
1997M10 2003M12
Included observations:
75 after adjustments
MÉXICO
Sample (adjusted):
2001M06 2004M09
Included observations:
40 after adjustments
ISRAEL
Sample (adjusted):
1992M02 1996M01
Included observations:
48 after adjustments
p-value
coefficient
p-value
coefficient
p-value
coefficient
p-value
coefficient
p-value
coefficient
p-value
0.9924
0.0369133
0.5213619
3.4282796
-1.7598839
0.8238
-0.9031188
-0.043515
8.8298457
-13.069899
0.0120
-0.0035178
-0.0017427
-1.2000911
1.5538316
0.8397
-0.0863169
-0.0515741
2.4876646
1.073216
0.0518
-0.1637156
0.1429904
15.979138
-3.5902507
0.3222
0.3253
0.0271
0.0201
0.2562016
0.1885835
0.1651627
0.9001971
16.246373
1.4380691
-0.0162162
0.1833538
-0.6619661
-0.4878128
3.7889528
0.0193467
Erros-Padrão estimado pelo método Newey-West
0.1893343
0.1198486
0.7106161
17.674135
-39.905144
1.1456455
0.02
0.7574542
2.2515459
2.4221676
2.7247971
0.0589001
0.0223
0.1083
0.6275
0.1663264
0.0927669
1.462022
72.675279
-66.239552
1.3936799
-0.9473684
1.5349508
3.6968185
3.869196
2.2611154
0.0990347
0.8659
0.0592
0.1615
0.1012891
0.0633154
0.151313
1.6255883
37.265299
2.0751148
-0.004
0.1563434
-0.8870746
-0.7634753
2.6673491
0.0541899
0.9354
0.1280
0.1123
0.1053712
0.0308188
0.1849389
1.2312866
12.858856
1.832076
-0.0665
0.1878563
-0.4429428
-0.2740548
1.4133845
0.254742
0.4203
0.1579
0.3291
0.0834617
0.0209705
0.9144702
36.795256
-61.729079
1.110601
-0.070125
0.9242122
2.7387116
2.8946451
1.3355744
0.2749977
0.4923
0.0287
0.7343
Conclusões Intermediárias e
Roteiro da 2a parte da
apresentação (1)
• Surpresas de curto prazo da inflação no Brasil levam a uma
grande correção nas expectativas de médio prazo, mesmo
controlando para choques do câmbio.
• Este efeito não foi encontrado nos outros países analisados.
• Duas principais razões (e/ou):
– Falta de credibilidade da autoridade monetária.
– Efeito da indexação remanescente da economia.
• Se a causa for apenas indexação, não há razão para que
haja um aumento na incerteza quanto à inflação futura.
Haverá aumento e pronto. Já se a causa for, pelo menos em
parte, relativa à credibilidade da autoridade monetária haverá
aumento de incerteza.
Conclusões Intermediária e Roteiro
da 2a parte da apresentação (2)
• A próxima parte do trabalho tentará
mostrar que:
– Utilizando a Prêmio de Risco Inflacionário
como variável substituta (proxy) para
incerteza sobre a inflação, choques de curto
prazo levam a um aumento da incerteza.
– Isso nos permitirá concluir que, pelo menos
em parte, o efeito observado na primeira
parte se deve à falta de credibilidade total da
autoridade monetária.
PRE_252
IGP_252
29/12/2004
29/10/2004
29/8/2004
29/6/2004
29/4/2004
29/2/2004
29/12/2003
29/10/2003
29/8/2003
29/6/2003
29/4/2003
28/2/2003
29/12/2002
29/10/2002
29/8/2002
29/6/2002
29/4/2002
28/2/2002
29/12/2001
29/10/2001
IGPM Mercado = (1+Pré)/(1+Cupom IGPM) -1
36.00%
34.00%
32.00%
30.00%
28.00%
26.00%
24.00%
22.00%
20.00%
18.00%
16.00%
14.00%
12.00%
10.00%
8.00%
6.00%
4.00%
2.00%
0.00%
PRE_252
IGP_252
IGPM Mercado 12 meses
29/12/2004
29/10/2004
29/8/2004
29/6/2004
29/4/2004
29/2/2004
29/12/2003
29/10/2003
29/8/2003
29/6/2003
29/4/2003
28/2/2003
29/12/2002
29/10/2002
29/8/2002
29/6/2002
29/4/2002
28/2/2002
29/12/2001
29/10/2001
IGPM Mercado = (1+Pré)/(1+Cupom IGPM) -1
36.00%
34.00%
32.00%
30.00%
28.00%
26.00%
24.00%
22.00%
20.00%
18.00%
16.00%
14.00%
12.00%
10.00%
8.00%
6.00%
4.00%
2.00%
0.00%
IGPM Mercado vs. IGPM esperado FOCUS
38.00
36.00
34.00
32.00
30.00
28.00
26.00
24.00
22.00
20.00
18.00
16.00
14.00
12.00
10.00
8.00
6.00
4.00
2.00
0.00
1 1 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 5
-2.00
-0 -0 -0 -0 -0 -0 i-0 -0 l-0 -0 t-0 t-0 -0 -0 -0 -0 -0 -0 i-0 -0 l-0 -0 t-0 t-0 -0 -0 -0 -0 -0 -0 i-0 -0 l-0 -0 t-0 t-0 -0 -0 -0
ov dez -jan -fev mar abr ma -jun -ju ago -se -ou nov dez -jan -fev mar abr ma -jun -ju ago -se -ou nov dez -jan -fev mar abr ma -jun -ju ago -se -ou nov dez -jan
n
- - - 0 0 0 -
30 30
30 28 30
30 30
30
3 30
30 30 30 30
30 28 30
30 30
30
IGPM Mercado
3 30
30 30 30 30
30 29 30
E(IGPM 12 meses) Focus
30 30
30
3 30
30 30 30 30
30
Premio de Risco IGPM = IGPM “mercado”
– E(IGPM) focus
38.00
36.00
34.00
32.00
30.00
28.00
26.00
24.00
22.00
20.00
18.00
16.00
14.00
12.00
10.00
8.00
6.00
4.00
2.00
0.00
1 1 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 5
-2.00
-0 -0 -0 -0 -0 -0 i-0 -0 l-0 -0 t-0 t-0 -0 -0 -0 -0 -0 -0 i-0 -0 l-0 -0 t-0 t-0 -0 -0 -0 -0 -0 -0 i-0 -0 l-0 -0 t-0 t-0 -0 -0 -0
ov dez -jan -fev mar abr ma -jun -ju ago -se -ou nov dez -jan -fev mar abr ma -jun -ju ago -se -ou nov dez -jan -fev mar abr ma -jun -ju ago -se -ou nov dez -jan
n
- - - 0 0 0 -
30 30
30 28 30
30 30
30
3 30
30 30 30 30
30 28 30
30 30
Premio de Risco IGPM
30
3 30
30 30 30 30
IGPM Mercado
30 29 30
30 30
E(IGPM 12 meses) Focus
30
3 30
30 30 30 30
30
Surpresa IGPM [IGPMmês t-Emês t-1(IGPMmês t)]
vs. Medidas de Exp IGPM
38.00
4.00
36.00
34.00
32.00
3.00
30.00
28.00
26.00
22.00
20.00
18.00
1.00
16.00
14.00
12.00
0.00
10.00
8.00
6.00
-1.00
4.00
2.00
0.00
01 01 02 02 02 02 02 02 02 02 02 02 02 02 03 03 03 03 03 03 03 03 03 03 03 03 04 04 04 04 04 04 04 04 04 04 04 04 05
-2.00
v- z- n- v- ar- br- ai- n- jul- o- et- ut- v- z- n- v- ar- br- ai- n- jul- o- et- ut- v- z- n- v- ar- br- ai- n- jul- o- et- ut- v- z- n-
o e a e
o e a e
o e a e
o e a
g
g
g
u
u
u
-n -d 0-j 8-f -m -a -m 0-j 0- -a 0-s 0-o -n -d 0-j 8-f -m -a -m 0-j 0- -a 0-s 0-o -n -d 0-j 9-f -m -a -m 0-j 0- -a 0-s 0-o -n -d 0-j
30 30 3 2 30 30 30 3 3 30 3 3 30 30 3 2 30 30 30 3 3 30 3 3 30 30 3 2 30 30 30 3 3 30 3 3 30 30 3
Premio de Risco IGPM
IGPM Mercado
E(IGPM 12 meses) Focus
Surpresa IGPM (RHS)
-2.00
Surpresa IGPM
2.00
24.00
Surpresa IGPM vs. Prêmio de Risco IGPM
(quanto maior a incerteza, maior o prêmio de risco)
Surpresa IGPM vs. Premio de Risco IGPM
25.00
20.00
15.00
10.00
5.00
-2.00
-1.00
0.00
0.00
-5.00
-10.00
1.00
2.00
3.00
4.00
O efeito da surpresa IGPM nas
diversas medidas de expectativa
Sample (adjusted):
2002M01 2005M03
Sample (adjusted):
2002M01 2005M01
Sample (adjusted):
2002M01 2005M01
IGPM "Mercado"
E(IGPM) Focus
Premio de Risco
IGPM
coefficient
C
AR(1)
SURPRESAIGPM
D(LOG(CAMBIO(-1)))
5.146303
0.424787
3.508132
11.18084
R-squared
Adjusted R-squared
S.E. of regression
Sum squared resid
Log likelihood
Durbin-Watson stat
Mean dependent var
S.D. dependent var
Akaike info criterion
Schwarz criterion
F-statistic
Prob(F-statistic)
0.72174
0.696444
3.67788
446.3844
-98.57058
1.848989
11.2927
6.67541
5.544356
5.718509
28.53139
0
p-value
0.0005
0.0016
0.0013
0.2363
coefficient
0.84885
0.845372
0.967997
3.204017
0.932032
0.926206
0.766057
20.5395
-42.83498
0.934948
7.782308
2.820002
2.401794
2.572415
159.9816
0
p-value
0.0306
0.0000
0.0000
0.1155
coefficient
2.129318
-0.070961
4.080157
12.40335
0.666897
0.636614
2.802954
259.2662
-88.51907
1.709882
3.42973
4.649777
5.001031
5.175184
22.02278
0
p-value
0.0011
0.6634
0.0001
0.0829
Conclusões (1)
• Surpresas de curto prazo da inflação no Brasil (IPCA e IGPM) levam
a uma grande correção nas expectativas de médio prazo, mesmo
controlando para choques do câmbio.
• Este efeito não foi encontrado nos outros países analisados.
• Duas principais razões (e/ou):
– Falta de credibilidade total da autoridade monetária;
– Excessiva indexação da economia.
• O fato de o prêmio de risco inflacionário ser extremamente
correlacionado com a medida de surpresa inflacionária implica que,
pelo menos em parte, o problema se deve à falta de credibilidade
total da autoridade monetária.
Conclusões (2)
• A falta da credibilidade total da política
monetária não pode ser entendida ao se
contemplar o histórico das decisões do
COPOM.
• O que prejudica a credibilidade da política
monetário é o temor da mudança de
regime (peso problem).
Sugestões de Política Econômica
• Diminuir gradativamente a indexação dos preços
administrados com a devida cautela de não quebrar os
contratos;
• Completar o arcabouço institucional do regime de metas
para a inflação, conferindo autonomia operacional (não
de objetivos) ao BC;
• Corte dos gastos públicos primários (exceto
investimento) para extinguir eventuais dúvidas quanto à
sustentabilidade da dívida pública e reduzir a pressão
sobre a demanda agregada (crowding in), permitindo ao
BC reduzir a taxa real de juros.
MUITO OBRIGADO