SUMÁRIO EXECUTIVO
O presente relatório descreve a atividade de análise financeira (research) incidente sobre
ações admitidas à negociação em Portugal e a atividade de supervisão desenvolvida pela CMVM
nesse âmbito. A análise tem por referência o período de um ano findo em 30-09-2014 e incide
sobre 781 recomendações identificadas no período coberto por este relatório (655 no período
homólogo).
Verifica-se, tal como em anos anteriores, o enviesamento das recomendações no sentido da
compra, ainda que menos pronunciado do que no período homólogo. Este tipo de
recomendações correspondeu a 43,3% do total enquanto as de venda representaram apenas
22,9%. Por outro lado, alterações de comprar para vender ou de vender para comprar foram em
número reduzido. Nos downgrades, apenas em três títulos se verificaram situações em que
houve uma completa inversão da recomendação (de comprar para vender); nos upgrades foram
dois os casos em que uma recomendação de vender foi seguida por uma outra de comprar.
Num mercado eficiente (na aceção semiforte de Fama, segundo a qual os preços refletem
toda a informação pública disponível), as recomendações de investimento não deveriam ter
qualquer efeito sobre os preços dos instrumentos financeiros a que respeitam, uma vez que são
(meras) opiniões (ainda que tecnicamente fundamentadas) baseadas em informação pública.
Na realidade, constata-se que por vezes essas opiniões são seguidas por alguns investidores, o
que pode ter consequências nos preços das ações objeto de análise. No presente relatório
conclui-se que, em termos agregados, as recomendações de comprar são seguidas de retornos
anormais acumulados positivos. Já os retornos anormais (e efetivos) acumulados registados
após a emissão de recomendações de vender apresentam um comportamento mais errático,
que resulta do número limitado de recomendações de vender presentes na amostra, por
comparação com as recomendações de comprar. O retorno anormal acumulado médio
associado a recomendações de vender é negativo em qualquer dos dez dias posteriores à
emissão da recomendação. Não se verifica a persistência de retornos anormais acumulados
expressivos, tanto nas recomendações de compra como nas de venda, face a similar exercício
efetuado em edições anteriores do presente relatório. Isto significa que o eventual efeito das
recomendações emitidas por cada intermediário financeiro na cotação dos títulos não é
constante ao longo do tempo, isto é, a relação entre rentabilidades anormais acumuladas
advenientes das recomendações e o intermediário financeiro que as emite varia de período para
período.
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O desempenho a médio prazo de carteiras cuja composição assenta nas recomendações de
investimento dos analistas financeiros é simulado a partir de uma carteira que replica a
composição do PSI20 em 01-10-2013 e que tinha um valor inicial de 100.000 €. Os pesos dos
títulos dessa carteira são aumentados ou diminuídos consoante o sentido das recomendações
emitidas. Os resultados indicam que, em 30-09-2014, oito intermediários financeiros obtiveram
uma performance superior em 0,51 p.p. à da carteira do índice (o índice PSI20 caiu 1,53% no
período em apreço) e quatro carteiras apresentaram um desempenho inferior ao da carteira de
mercado.
O potencial de valorização inerente aos preços-alvo divulgados é em geral elevado e
superior ao registado no período homólogo antecedente. No que respeita aos desvios entre os
preços-alvo e os preços de mercado verificados no término do horizonte temporal a que aqueles
respeitavam, conclui-se que apenas uma em cada três projeções de preço-alvo foi atingida ou
superada.
As previsões de resultados por ação emitidas pelos intermediários financeiros nos seus
relatórios de análise financeira foram analisadas, tendo-se concluído que os intermediários
financeiros apresentaram um nível de otimismo semelhante relativamente aos resultados dos
emitentes cotados na Euronext Lisbon. Nos títulos do setor financeiro os resultados por ação
estiveram sujeitos a maior volatilidade face ao consenso. A análise da proporção das previsões
de EPS para o ano fiscal de 2014 que foram efetivamente atingidas permite concluir que na
maior parte dos casos os resultados por ação efetivamente verificados foram inferiores aos
estimados.
O relatório também examinou outros parametros utilizados nos modelos de avaliação de
empresas dos analistas. A análise visa averiguar até que ponto os analistas de uma dada empresa
convergem em parametros cujo valor teoricamente varia de empresa para empresa, e fazer
idêntico exercício no que respeita aos que deveriam ser semelhantes. O custo do capital (próprio
e alheio) é um dos parâmetros onde os analistas financeiros apresentaram uma maior
divergência. No caso do custo do capital próprio, os analistas financeiros usaram um valor
compreendido entre o mínimo de 7,1% e o máximo de 19,0%. A elevada amplitude da taxa de
juro isenta de risco (entre 1,1% e 12,0%) também merece saliência, bem como o reduzido valor
do limite inferior. O alto valor do limite superior sugere que não se trata de uma verdadeira taxa
de juro isenta de risco, mas que possa incorporar um prémio de risco-país. Por último, os
analistas nem sempre manifestaram concordância relativamente ao risco sistemático (beta).
Essas diferenças podem ter diversas explicações, nomeadamente a elevada, mas instável,
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volatilidade dos diferentes títulos ao longo do ano, a alteração do padrão de correlação entre a
rentabilidade dos diferentes títulos e a do mercado e as possíveis alterações no rácio
dívida/capitais próprios considerado pelos analistas na obtenção do beta alavancado.
A supervisão da CMVM sobre a atividade de research
A segunda parte do relatório recai sobre a supervisão da atividade de elaboração e
divulgação de recomendações de investimento. A supervisão foi caracterizada pela
intensificação das análises realizadas a essas recomendações. A metodologia de análise foi
reforçada durante o período em causa, tendo passado a realizar-se análises preliminares a todas
as alterações de recomendação de investimento e/ou de preço-alvo sobre títulos acionistas
portugueses. O objetivo das análises preliminares é o de identificar situações potencialmente
anómalas, as quais são posteriormente sujeitas a análises mais aprofundadas onde se afere a
qualidade da informação apresentada e a coerência dos pressupostos e dos argumentos
utilizados, ao mesmo tempo que se procura encontrar indícios de manipulação de mercado.
Entre 1 de outubro de 2013 e 30 de setembro de 2014 a CMVM identificou 639
recomendações de investimento com alterações de recomendação e/ou de preço-alvo, e
efetuou 323 análises preliminares. Foram realizadas sete análises aprofundadas, cinco das quais
iniciadas após a identificação, em fase de análise preliminar, de situações potencialmente
anómalas e duas após a receção de queixas que foram apresentadas junto da CMVM por pessoas
ou entidades externas. Por outro lado, no período em causa a CMVM detetou situações de
emissão de recomendações por parte de pessoas não registadas para esse efeito, em violação
do estipulado pelo Regulamento da CMVM n.º 2/2007.
A 30 de setembro de 2014 encontravam-se registados na CMVM para a atividade de análise
financeira 18 intermediários financeiros, 15 nacionais e três estrangeiros (sucursais). Quanto ao
registo de analistas, durante o período em análise a CMVM deferiu cinco pedidos de registo e
cinco pedidos de cancelamento, estando registados 64 analistas financeiros no final daquele
período.
Análise da adoção das recomendações da CMVM relativas à atividade de research
As recomendações da CMVM que recaem sobre a atividade de análise financeira têm como
principais destinatários os intermediários financeiros e os outros analistas financeiros que
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produzem relatórios de research, os emitentes sobre quem recai a recomendação de
investimento ou o preço-alvo, os jornalistas e os investidores. Neste relatório divulgam-se os
principais resultados do exercício de quantificação e análise do respetivo grau de adesão às
recomendações a intermediários financeiros, emitentes e jornalistas. Foram analisadas 214
notícias relacionadas com relatórios de análise financeira sobre ações admitidas à negociação
na Euronext Lisbon.
Três intermediários financeiros adotaram na íntegra quatro das cinco recomendações da
CMVM que lhes são dirigidas, e um intermediário financeiro adotou três, o que traduz uma
melhoria relativamente à situação vigente no período homólogo antecedente.
A adoção de algumas recomendações pelos jornalistas foi baixa, nomeadamente na
relacionada com as referências no corpo da notícia ao horizonte temporal da recomendação de
investimento (Recomendação 5) e na relativa à apresentação do histórico de preços-alvo e
recomendações de investimento nos 12 meses anteriores (Recomendação 6). O aspeto mais
positivo a salientar diz respeito ao elevado grau de adoção (88%) da Recomendação relacionada
com a forma como os jornalistas resumem os conteúdos dos relatórios de análise financeira.
Quanto às recomendações direcionadas às entidades emitentes, sete sociedades
adotaram as cinco recomendações analisadas e quatro sociedades apenas cumpriam uma
recomendação. A recomendação em que o cumprimento se afigura menos satisfatório - com
um nível de adoção de 43% - é aquela em que se recomenda aos emitentes que, no âmbito da
relação com os analistas financeiros para a elaboração de relatórios de análise financeira e
quanto à informação que lhes é prestada, indiquem, com clareza e objetividade, os pressupostos
e os critérios utilizados na formulação dos objetivos, previsões ou perspetivas que realizam.
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