Relatório de auditor com relação
ao projeto de incorporação por absorção
da Terra Networks, S.A. pela Telefónica, S.A.
KPMG Auditores, S.L.
Este relatório contém 27 páginas
Ref: 05m18nrm1.doc
Aos Administradores da
Telefónica, S.A. e
Terra Networks, S.A.
Conforme o previsto no artigo 236 do Texto Refundido da Lei de Sociedades
Anônimas, a Sra. Eloísa Bermejo Zofio, Registradora Mercantil número IV de Madri e
sua província, nomeou a KPMG Auditores, S.L., como auditores independentes para a
elaboração do presente e único relatório sobre o projeto de incorporação por absorção
da Terra Networks, S.A. pela Telefónica, S.A. (doravante, também denominadas em
conjunto como as Sociedades), e sobre o patrimônio aportado pela sociedade que se
extingue, em particular, sobre se o tipo de troca das ações está ou não justificado, quais
foram os métodos seguidos para estabelecê-lo, se tais métodos são adequados,
mencionando os valores aos que conduzem e, as especiais dificuldades de avaliação, se
existirem, devendo manifestar também, se o patrimônio aportado pela sociedade que se
extingue é igual, pelo menos, ao aumento de capital da sociedade absorvente.
1. Descrição da operação
1.1. Identificação das sociedades participantes na incorporação
Telefónica, S.A.(doravante Telefónica)
A Telefónica, domiciliada em Madri, calle Gran Vía, 28, constituída por tempo
indeterminado mediante instrumento outorgado perante o Tabelião de Madri Sr.
Alejandro Roselló Pastor, no dia 19 de abril de 1924, sob o número de protocolo 141.
A Telefónica está inscrita no Registro Mercantil [Junta Comercial] de Madri, no
Volume 12.534, Fólio 21, Folha M-6.164.
O Número de Identificação Fiscal da Telefónica é A-28015865.
Terra Networks, S.A. (doravante Terra)
A Terra, domiciliada em Barcelona, calle Nicaragua, 54, constituída por tempo
indeterminado como Telefónica Comunicaciones Interactivas, S.A., mediante
instrumento público outorgado perante o Tabelião de Madri Sr. José Antonio Escarpín
Ipiens, no dia 04 de dezembro de 1998, sob o número 5.276 de seu protocolo. Alterada
sua denominação pela atual, em virtude do instrumento datado de 1o de outubro de
1999, outorgado perante o Tabelião de Madri Sr. Francisco Arriola Garrote sob o
número 1.269 de seu protocolo e, trasladado seu domicílio para o atual mediante acordo
adotado pela Junta Geral Ordinária de Acionistas, celebrada no dia 08 de junho de 2000,
que se tornou público perante o Tabelião de Pozuelo de Alarcón Sr. Nicolás Ferrero
López, no dia 03 de agosto de 2000, sob o número 2.893 de seu protocolo.
A Terra esta inscrita no Registro Mercantil de Barcelona, no Volume 32.874, Fólio 165,
Folha B-217.925.
O Número de Identificação Fiscal da Terra é A-82196080.
1.2. Tipo de troca da incorporação.
De acordo com o Projeto de Incorporação formulado pelos Conselhos de Administração
da Telefónica e Terra (doravante o Projeto ou o Projeto de Incorporação) aprovado em
23 de fevereiro de 2005, o tipo de troca das ações das sociedades que participam na
incorporação, que foi determinado sobre a base do valor real dos patrimônios sociais da
Telefónica e Terra será, sem compensação em dinheiro algum, o seguinte:
2 (duas) ações da Telefónica de 1€ (um euro) de valor nominal cada uma, por cada 9
(nove) ações da Terra, de 2€ (dois euros) de valor nominal cada uma.
Na determinação do tipo de troca foram considerados os dividendos previstos para
distribuição de ambas sociedades (ver item 1.6 seguinte).
Do mesmo modo, conforme indicado no Projeto, Morgan Stanley & Co. Limited
(doravante Morgan Stanley), como assessor financeiro da Telefónica para esta operação
(doravante a Operação), expressou ao Conselho de Administração da sociedade sua
opinião (fairness opinion) de que a relação de troca acordada é eqüitativa para os
acionistas da Telefónica. Por sua parte, Lehman Brothers International (Europe), Filial
na Espanha (doravante Lehman) e Citigroup Global Markets Limited (doravante
Citigroup), assessores financeiros da Terra para a Operação, expressaram ao Conselho
de Administração desta última sociedade sua opinião (fairness opinion), de que a
relação de troca acordada é eqüitativa para os acionistas da Terra diferentes de seu
acionista majoritário, a Telefónica.
1.3 Balanços de incorporação
Serão considerados como balanços de incorporação, para os fins previstos no artigo 239
do Texto Refundido da Lei de Sociedades Anônimas, os balanços individuais
encerrados pela Telefónica e Terra em 31 de dezembro de 2004. Os referidos balanços
foram formulados em 23 de fevereiro de 2005 pelos respectivos Conselhos de
Administração e verificados pelos auditores de contas de ambas sociedades e serão
submetidos à aprovação das Assembléias Gerais de Acionistas de cada uma das
sociedades que tenham que resolver sobre a incorporação, com caráter prévio à adoção
do próprio acordo de incorporação.
O balanço de incorporação em 31 de dezembro de 2004 da Telefónica foi auditado por
Deloitte, S.L. O respectivo relatório de auditoria datado de 04 de março de 2005
apresenta uma opinião sem ressalvas.
O balanço de incorporação de 31 de dezembro de 2004 da Terra foi auditado por
Deloitte, S.L. O respectivo relatório de auditoria de contas anuais individuais datado de
24 de fevereiro de 2005 inclui os seguintes itens de ênfases que se transcrevem
literalmente:
“3) De acordo com a legislação vigente, a sociedade como cabeça de grupo está
obrigada a cumprir determinados requisitos, a formular separadamente contas
consolidadas sobre as quais emitimos nesta mesma data nosso relatório de auditoria com
a mesma ressalva por indecisão que a descrita no parágrafo 5o do presente relatório. O
efeito da consolidação, realizada com base nos registros contábeis das sociedades que
compõem o Grupo Terra, em comparação com as contas individuais apensas, pressupõe
uma diminuição dos ativos e do benefício do exercício no valor de 303.399 e 26.945
milhões de euros, respectivamente, bem como um aumento das reservas no valor de
27.717 milhões de euros (Veja Nota 4-c do relatório apenso).
4) Em 23 de fevereiro de 2005 o Conselho de Administração da Terra Networks, S.A.
aprovou o projeto de incorporação entre a Telefónica, S.A. e a Sociedade. Este processo
de incorporação encontra-se pendente de aprovação por parte de suas respectivas
Assembléias Gerias de Acionistas. Neste sentido, as contas anuais apensas foram
preparadas sem considerar os efeitos, se houver, que possam derivar-se da mencionada
incorporação.
A Terra Networks, S.A. mantém um saldo em 31 de dezembro de 2004 no epígrafe
“Imobilizado Financeiro” no valor de 287.009 milhões de euros, correspondente a
impostos sobre benefícios antecipados e créditos ativados pelas perdas fiscais dos
exercícios 2001 e anteriores (veja nota 9). Os Administradores da Terra Networks, S.A.
estimam que, de acordo com o cumprimento de determinadas tendências e hipóteses e,
com base nas projeções e planos de negócio preparados por seus assessores externos
para os próximos dez anos no conjunto do referido projeto de incorporação, este valor é
recuperável no referido período de tempo. Dada a própria natureza de qualquer plano de
negócio, com base em expectativas futuras, podem surgir diferenças significativas entre
os resultados projetados e os reais. A Direção da Terra Networks, S.A. previu atualizar
o referido plano de forma anual e, em qualquer caso, sempre que a evolução do negócio
o faça necessário”.
Do mesmo modo, o referido relatório inclui a seguinte ressalva que se transcreve
literalmente:
“5) Tal como indicado na nota 14-d)1, na presente data a reclamação continua sem
resolução, por perdas e danos de quantia indeterminada, apresentada por IDT
(International Discount Telecommunications Corporation) contra a Terra Networks,
S.A., Terra Networks USA, Inc. e Telefónica, S.A. Os Administradores da Sociedade e
seus assessores legais externos consideram que a Terra Networks, S.A. tem sólidas
defesas para se opor à reclamação, no entanto, na situação atual do processo estimam
que não podem predizer o resultado final do mesmo”.
1.4 Valor máximo do aumento de capital a ser realizado pela Telefónica
A Telefónica deixa registrado que no Projeto de Incorporação que, na data do referido
Projeto, era titular de 436.205.419 (quatrocentas e trinta e seis milhões duzentas e cinco
mil quatrocentas e dezenove) ações da Terra, representativas de 75,87% (setenta e cinco
vírgula oitenta e sete por cento) de seu capital social.
O capital social da Terra está representado por 574.941.513 ações. Deixa-se registrado
no Projeto que, na data do mesmo, a Terra era titular de 7.000.000 (sete milhões) de
ações próprias em autocarteira que estavam destinadas a serem amortizadas após ter
modificado o sistema de cobertura dos diversos planos de opções sobre ações da Terra
outorgados a funcionários e diretores. As referidas 7.000.000 (sete milhões) de ações
não recorrerão à troca, em conformidade com o disposto no artigo 249 da Lei de
Sociedades Anônimas e disposições concordantes, no entanto, a partir da inscrição no
registro da incorporação, a Telefónica sucederá a Terra como sociedade obrigada em
virtude dos referidos planos, que serão alterados de acordo com a relação de troca
estabelecida no Projeto. Com o objetivo de não prejudicar os interesses dos
beneficiários dos referidos planos, a Telefónica estabelecerá, se for necessário,
mecanismos que assegurem o devido atendimento dos compromissos adquiridos pela
Terra com relação aos referidos planos de opções sobre ações.
Considerando que o capital social da Terra está representado por 574.941.513 ações e,
assumindo que, na data de realização da incorporação, a Terra contará com uma
autocarteira de 7.000.000 de ações, o número máximo de ações da Terra que poderiam
recorrer à troca seria de 131.736.094, portanto, o número máximo de ações da
Telefónica a ser entregue aos acionistas da Terra em troca seria de 29.274.687,555.
Dada a indivisibilidade da ação e da impossibilidade de emitir ou entregar frações de
ação é necessário, para a adequada realização da troca, que o número total de ações da
Terra que fiquem no mercado e recorram à troca seja múltiplo da equação de troca.
Portanto, está previsto que a Telefónica adquira sete ações adicionais da Terra, nesse
caso, 29.274.686, o número máximo de ações da Telefónica necessárias para atender a
troca.
Deixa-se registrado no Projeto que a Telefónica aumentará seu capital social, se for
necessário, no valor necessário para fazer frente à troca das ações da Terra de acordo
com a equação de troca estabelecida.
O aumento seria realizado, se for o caso, mediante a emissão do número necessário de
ações de 1€ (um euro) de valor nominal cada uma, pertencentes à mesma e única classe
e série que as atuais ações da Telefónica, representadas mediante anotações em conta,
com aplicação, em todo caso, do disposto no artigo 249 da Lei de Sociedades
Anônimas. Em particular, não se trocarão as ações da Terra em poder da Telefónica, as
quais serão amortizadas.
A diferença entre ao valor líquido contábil do patrimônio recebido pela Telefónica em
virtude da incorporação objeto do Projeto e o valor nominal das novas ações emitidas
pela Telefónica ajustada, se for o caso, pela proporção que as novas ações representem
sobre o total das ações entregues à troca, considerar-se-á prêmio de emissão.
Tanto o valor nominal das referidas ações como o respectivo prêmio de emissão ficarão
inteiramente desembolsados como conseqüência da transmissão em bloco do patrimônio
social da Terra à Telefónica, a qual adquirirá por sucessão universal os direitos e
obrigações daquela.
De acordo com as contas anuais individuais da Terra em 31 de dezembro de 2004, o
valor dos fundos próprios da Terra é de 1.633.964 milhões de euros. Os fundos próprios
da Terra, líquidos de autocarteira, na referida data eram de 1.618.844 milhões de euros.
Antes da execução da incorporação está previsto que a Terra distribua um dividendo de
€ 0,60 por cada ação em circulação com direito à cobrança de dividendos, o que deverá
ser levado em consideração para efeitos da determinação do valor contábil do
patrimônio da Terra que será recebido pela Telefónica. O valor total do referido
dividendo, considerando que a autocarteira atual da Terra é de 7.000.000 ações, seria de
340.765 milhões de euros.
Em conseqüência, o valor máximo do aumento de capital que corresponderia efetuar na
Telefónica é de 29.274.686 euros e o prêmio de emissão máximo a ser efetuado,
calculado sobre a base do patrimônio líquido contábil da Terra em 31 de dezembro de
2004 menos o valor total dos dividendos que a Terra previu distribuir antes da inscrição
da incorporação no Registro Mercantil é de 267.180 milhões de euros.
Sem prejuízo do anterior, o referido valor máximo do aumento de capital que
corresponda realizar na Telefónica, em virtude da relação estabelecida poderá ser
minorado mediante a entrega aos acionistas da Terra de ações antigas em autocarteira da
Telefónica.
1.5 Data a partir da qual as ações entregues em troca dão direito a participar dos
lucros sociais
As ações que, se for o caso, forem emitidas pela Telefónica no aumento de capital
mencionado no item anterior, darão direito a seus titulares a participar nos lucros sociais
da Telefónica obtidos a partir de 01 de janeiro de 2005.
Em distribuições que forem satisfeitas depois da inscrição no Registro Mercantil do
instrumento de incorporação, as ações da Telefónica existentes previamente e as que
forem entregues ou forem emitidas para atender à troca participarão com igualdade de
direitos em proporção ao valor nominal de cada ação.
1.6 Dividendos
Para a formulação do Projeto de Incorporação e a determinação do tipo de troca
indicado no item 1.2 acima, os Conselhos de Administração da Telefónica e Terra
levaram em consideração as seguintes previsões de pagamento de dividendos:
a) A Telefónica previu os seguintes divisões:
i.
O pagamento de um dividendo com débito na conta dos resultados do exercício
encerrado em 31 de dezembro de 2004, que será pago no dia 13 de maio de
2005. Este dividendo foi anunciado pelo Conselho de Administração em sua
sessão de 26 de janeiro de 2005. Na data do Projeto de Incorporação, o Conselho
de Administração acordou fixar o valor do referido dividendo em € 0,23 por
ação.
Do referido dividendo, não serão beneficiados, segundo se desprende do item
1.5 acima, os acionistas da Terra que passem a ser da Telefónica como
conseqüência da incorporação. Conseqüentemente, foi levado em consideração
para a formulação da relação de troca.
ii.
A distribuição de ações próprias da Telefónica, na proporção de uma ação de
autocarteira por cada vinte e cinco ações das quais o acionista seja titular, com
cargo à reserva por prêmio de emissão. A proposta da referida distribuição foi
acordada pelo Conselho de Administração em sua sessão do passado dia 24 de
novembro de 2004. A efetividade da divisão está sujeita à respectiva aprovação
pela Assembléia Geral Ordinária de Acionistas da Telefónica. Está previsto que
o pagamento seja efetuado nos dias sucessivos à celebração da Assembléia e, em
todo caso, antes que seja inscrita a incorporação da Telefónica e da Terra no
Registro Mercantil.
Da referida distribuição não serão beneficiados os acionistas da Terra que
passem a ser da Telefónica como conseqüência da incorporação.
Conseqüentemente, foi levado em consideração para a formulação da relação de
troca.
iii.
O pagamento de um dividendo com cargo à reserva de prêmio de emissão que
deverá ser pago no dia 11 de novembro de 2005. A proposta deste dividendo foi
comunicada pelo Conselho de Administração em sua sessão do passado dia 24
de novembro de 2004. A efetividade da divisão está sujeita à respectiva
aprovação pela Assembléia Geral de Acionistas da Telefónica. Está previsto que
o valor exato do referido dividendo seja de € 0,27 por ação.
A diferença do previsto para os dividendos acima mencionados nos itens (i) e
(ii), deste dividendo serão beneficiados tanto os acionistas da Telefónica como
os acionistas da Terra que passem a ser da Telefónica como conseqüência da
incorporação. Conseqüentemente, não foi levado em consideração para a
formulação da relação de troca.
b) A Terra prevê pagar um dividendo de € 0,60 por ação com cargo à conta de
“Reserva por Prêmio de Emissão de Ações”. A proposta da referida distribuição foi
acordada pelo Conselho de Administração em sua sessão de 23 de fevereiro de
2005. A efetividade da divisão está sujeita à respectiva aprovação pela Assembléia
Geral Ordinária de Acionistas da Terra. Está previsto que o pagamento seja efetuado
nos dias sucessivos à celebração da Assembléia e, em todo caso, antes que a
incorporação da Telefónica e da Terra seja inscrita no Registro Mercantil.
Da referida distribuição serão beneficiados, exclusivamente, os acionistas da Terra.
Conseqüentemente, foi levada em consideração para a formulação da relação de
troca.
1.7 Data para fins contábeis da incorporação
Foi estabelecido como data, a partir da qual as operações de Terra serão consideradas
realizadas para fins contábeis por conta da Telefónica, o dia 01 de janeiro de 2005.
1.8 Autorizações Administrativas
A efetividade da incorporação projetada fica sujeita à realização das notificações e à
obtenção das autorizações e registros que resultem pertinentes na Espanha e nas demais
jurisdições em que estejam presentes ambas companhias.
2. Métodos de avaliação seguidos para a determinação do tipo de troca
A seguir é incluída a descrição dos métodos de avaliação seguidos pelos
Administradores da Telefónica e Terra para determinar o tipo de troca das ações em
conformidade com a informação recebida das companhias.
2.1 Telefónica
A importância do valor real da Telefónica utilizado para determinar a equação de troca é
de € 66,361 milhões. A referida importância foi calculada a partir do preço de
encerramento da Telefónica no dia 21 de fevereiro de 2005 (€ 14,19 por ação),
descontando um total de € 0,80 por ação. Este ajuste foi realizado em função dos
dividendos que a Telefónica previu dividir antes da inscrição da incorporação e que, por
conseguinte, não serão atribuídos aos acionistas de Terra, uma vez realizada a troca. Os
dividendos que foram considerados são os seguintes: (i) dividendo de € 0,23 por ação
por conta dos resultados do exercício encerrado em 31 de dezembro de 2004, que será
pago no dia 13 de maio de 2005 aos acionistas atuais da Telefónica; e (ii) dividendo em
espécie, com cargo ao prêmio de emissão, de uma ação de autocarteira por cada vinte e
cinco ações das quais o acionista seja titular, que está previsto seja pago imediatamente
depois de celebrada a Assembléia Geral de Acionistas que decidir sobre a incorporação;
o valor estimado deste dividendo é de € 0,57 por ação. O dividendo de € 0,27 por ação
que está previsto pagar em 11 de novembro de 2005 não foi levado em consideração
para realizar o ajuste porque será satisfeito depois da inscrição da incorporação e,
portanto, ao beneficiar tanto os acionistas da Telefónica como os acionistas da Terra,
resulta neutro para a formulação da equação de troca.
O valor do preço de encerramento da ação da Telefónica ajustado pelos dividendos
mencionados é de € 13,39 por ação e, multiplicado por um total de ações da Telefónica
de 4.956 milhões, da um valor de € 66,361 milhões.
Na opinião das Sociedades e de seus assessores financeiros, o método de avaliação com
base na cotação de mercado da companhia é justificado pela alta liquidez por ação da
Telefónica.
De acordo com a informação recebida da Telefónica, a Direção da Telefónica contratou
os serviços de Morgan Stanley para receber assessoria financeira com relação à
Operação e com o processo de avaliação das sociedades e a determinação e justificação
da relação de troca proposta para a incorporação.
O anexo 1 deste relatório inclui o relatório preparado pela Telefónica no qual estão
resumidas as análises de avaliação e a justificação do tipo de troca realizados pela
Telefónica com a assessoria financeira de Morgan Stanley.
2.2 Terra
O valor real de Terra utilizado para determinar a equação de troca é de € 1.690
milhões. Este valor real foi com base no método da soma das partes, com base
fundamentalmente no desconto de fluxos de caixa, o qual se contrastou com os
seguintes métodos de avaliação: (i) múltiplos de cotação de sociedades comparáveis, (ii)
múltiplos pagos em transações comparáveis, (iii) cotações de mercado e (iv) preços
objeto de analistas de mercado. Do mesmo modo, foi descontado o dividendo de € 0,60
que a Terra previu dividir antes da inscrição da incorporação. De tudo isso resulta um
valor unitário para a ação da Terra de € 2,98.
De acordo com a informação recebida, a Terra contratou os serviços do Citigroup e de
Lehman como assessores financeiros com relação à Operação e com o processo de
avaliação das Sociedades e a determinação e justificação da relação de troca proposta
para a incorporação.
O anexo II inclui os relatórios preparados pela Terra com a colaboração de seus
assessores financeiros nesta operação, Citigroup e Lehman, nos quais são resumidas as
análises de avaliação e a justificação do tipo de troca.
3. Abrangência e procedimentos utilizados em nosso trabalho
As análises e as comprovações que efetuamos tiveram como objeto, exclusivamente, o
cumprimento dos requisitos contidos no artigo 236 do Texto Refundido da Lei de
Sociedades Anônimas. Os procedimentos utilizados na realização de nosso trabalho
foram os seguintes:
3.1 Obtenção e análise da, principalmente, seguinte informação:
Projeto de Incorporação formulado e aprovado pelos Conselhos de Administração
da Telefónica e Terra, datado de 23 de fevereiro de 2005.
Certificados dos acordos dos Conselhos de Administração da Telefónica e da Terra
relativos à aprovação do Projeto de Incorporação datado de 23 de fevereiro de 2005.
Opiniões “fairnerss opinion” e relatórios de avaliação das Sociedades preparados
por Morgan Stanley & CO. Limited, Lehman Brothers International (Europe), Filial
na Espanha e Citigroup Global Makets Limited, por solicitação dos respectivos
Conselhos de Administração das Sociedades.
Informação preparada pela Terra e Telefónica como resposta aos pedidos de
informação de CNMV relativa à operação de incorporação datadas de 25 de
fevereiro de 2005 e 23 de março de 2005.
Contas anuais auditadas individuais e consolidadas da Telefónica e Terra
correspondentes aos exercícios terminados em 31 de dezembro de 2003 e 2004,
todas elas auditadas por Deloitte, S.L. Contas anuais auditadas da Terra Networks
España, S.A., Sociedade Unipessoal, para o exercício terminado em 31 de dezembro
de 2004, auditadas por BDO Audiberia Auditores, S.L.
Plano estratégico de Terra para o período compreendido entre 2005 e 2008, ambos
inclusive.
Orçamento da Terra correspondente ao exercício 2005.
Projeções financeiras da conta de resultados da Terra, preparadas pela Direção para
o período compreendido entre 01 de janeiro de 2005 e 31 de dezembro de 2008.
Informação econômico-financeira da Terra em seu formato analítico, detalhada por
linha de negócio, correspondente aos exercícios terminados em 31 de dezembro de
2003 e 2004.
Projeções financeiras da conta de resultados da Telefónica, preparadas pela Direção
para o período compreendido entre 01 de janeiro de 2005 e 31 de dezembro de 2008.
Relatórios fiscais e legais relativos à operação de incorporação prevista, preparados
ou encarregados pela Direção de cada uma das Sociedades.
“Strategic Alliance Framework Agreement” assinado entre a Telefónica e a Terra.
Outros contratos comerciais, acionários, bem como contratos relativos a opções e
ofertas vinculantes de compra / venda de participações acionárias significativas ou
em processo de negociação que foram considerados relevantes para a realização de
nosso trabalho.
Informação da Bolsa de Valores relativa à cotação das ações da Telefónica e da
Terra.
Informação da Bolsa de Valores relativa à cotação de companhias comparáveis à
Telefónica e Terra.
Informação pública relativa a transações de ações de companhias similares à Terra e
Telefónica ou a algum de seus negócios, se for o caso.
Relatórios preparados por analistas financeiros relativos à Telefónica e Terra.
Outra informação que foi considerada relevante para a realização de nosso trabalho.
3.2 Revisão e análise, de acordo com o informação disponível, de cada um dos
relatórios de avaliação e “fairness opinion” facilitados pelos respectivos bancos de
investimento.
3.3 Revisão das metodologias de avaliação utilizadas e de seus respectivos parâmetros
com a documentação suporte existente, utilizadas para a determinação do tipo de troca
da operação de incorporação prevista.
3.4 Realização de análise de sensibilidade sobre as variáveis mais significativas que
possam afetar os negócios das Sociedades e, portanto, os valores estimados e a
respectiva equação de troca.
3.5 Manutenção de reuniões com a Direção de cada uma das Sociedades, bem como
com seus assessores e auditores, com o propósito de, se for o caso, coletar outra
informação que foi considerada de utilidade para a realização de nosso trabalho.
3.6 Obtenção de uma carta assinada pela Direção de cada uma das Sociedades
confirmando que segundo seu leal saber e entender nos facilitou toda a informação
considerada relevante para a elaboração de nosso relatório de auditores independentes,
bem como que não ocorreram acontecimentos posteriores entre a data da assinatura dos
relatórios de auditoria da Telefónica e Terra correspondentes ao exercício terminado em
31 de dezembro de 2004 e a data de nosso relatório, que não nos foram informados e
que possam modificar de forma substancial a imagem fiel do patrimônio e/ou da
situação financeira que se mostra na referida data e que, portanto, possam afetar a
equação de troca.
Nosso trabalho foi com base em informação auditada e/ou não auditada fornecida pela
Direção das Sociedades. Na realização de nosso trabalho, assumimos a integridade e
exatidão da referida informação, bem como que a mesma reflete as melhores
estimativas da Direção das Sociedades acerca das perspectivas de seus negócios desde o
ponto de vista operacional e financeiro.
Adicionalmente, nosso trabalho foi com base em fontes de informação públicas. Não foi
constituído parte de nosso trabalho o contraste da referida informação com evidências
externas às Sociedades, sem prejuízo de que, na medida do possível, comprovamos que
a informação apresentada é consistente com outros dados fornecidos durante o curso de
nosso trabalho.
Assumimos que todas as autorizações e registros que resultem pertinentes na Espanha e
nas demais jurisdições em que estejam presentes ambas as Sociedades para a efetividade
da incorporação projetada abster-se-ão sem nenhum efeito adverso para a Telefónica ou
Terra ou para os benefícios esperados da Operação que afetem de forma significativa
nossa análise.
Finalmente, devemos mencionar que nosso trabalho é de natureza independente e,
portanto, não pressupõe nenhuma recomendação à Direção das Sociedades, aos
acionistas das mesmas ou a terceiros com relação à posição que deveriam tomar com
relação à operação de incorporação prevista ou outras transações de ações das
Sociedades. Nosso trabalho não tem por objetivo analisar a conveniência das estratégias
de negócio atuais ou passadas das Sociedades nem as razões da Operação com relação a
outras estratégias de negócio ou transações pelas quais possam ter optado as
Sociedades, nem analisar a decisão de negócio das Sociedades para proceder com a
referida operação de incorporação.
4. Dificuldades especiais da avaliação
4.1 Todo trabalho de avaliação tem implícitos, além de fatores objetivos, outros fatores
subjetivos que implicam juízo e, portanto, o “valor” obtido constitui unicamente um
ponto de referência para as partes interessadas em levar a cabo uma transação, pelo que
não é possível assegurar que terceiras partes estejam necessariamente de acordo com as
conclusões do mesmo.
4.2 Deve ser levado em consideração que no contexto de um mercado aberto, podem
existir preços diferentes para um negócio em particular, devido a diversos fatores
subjetivos.
4.3 Com relação ao método do desconto de fluxos de caixa que foi utilizado, entre
outros, pelas Sociedades e seus assessores financeiros para a avaliação da Telefónica e
Terra, o mesmo, tem base nas projeções financeiras das Sociedades preparadas de
acordo com as hipóteses determinadas pela Direção de cada uma delas, que recolhem
sua melhor estimativa e critério, com base nas presentes circunstâncias e seu esperado
desenvolvimento. Dadas as incertezas inerentes a qualquer informação concernente ao
futuro, algumas destas hipóteses poderiam não se materializar tal como inicialmente
foram definidas e, poderiam ocorrer acontecimentos não previstos. Do mesmo modo,
deve ser levado em consideração que a Terra faz parte do Grupo Telefónica e que ela
pode determinar uma maior inter-relação das políticas das Sociedades. Em atenção a
uma e outra circunstância, os resultados e os fluxos de caixa estimados poderiam não
resultar no futuro tal como foram previstos ou, caso a Terra não estivesse participada
pela Telefónica, tais resultados e fluxos poderiam diferir dos utilizados, podendo ser
vistos afetados, em conseqüência, os valores obtidos.
4.4 De acordo com a informação recebida com relação à venda da participação de Lycos
Inc. por parte da Terra durante 2004, a Telefónica está considerando a possibilidade de
reconhecer bases imponíveis negativas adicionais no valor máximo de até € 7,418
milhões, como conseqüência de aplicar como valor de aquisição fiscal aquele que
resultaria de tomar o valor de mercado das ações de Lycos Inc. recebidas, no lugar do
valor contábil pelo qual foram registradas contabilmente, tudo isso conforme o
procedimento previsto na Disposição Adicional Terceira do Real Decreto 1163/1990, de
21 de setembro. Se existem determinados argumentos técnicos com bases na
interpretação da normativa fiscal aplicável que justificariam a impugnação da
declaração do Imposto sobre Sociedades para reconhecer as bases imponíveis negativas
adicionais, a ausência de antecedentes idênticos ou equivalentes que permitam sua
aplicação dá lugar a uma incerteza razoável sobre sua possível aceitação por parte da
Administração Tributária e, em conseqüência, sobre a possível utilização efetiva de tais
créditos fiscais por parte do Grupo de Consolidação Fiscal da Telefónica, bem como
sobre o momento em que tais créditos fiscais seriam suscetíveis de utilização.
4.5 Com relação ao contrato marco de Aliança Estratégica entre a Telefónica e a Terra
datado de 12 de fevereiro de 2003, pelo qual a Telefónica garante à Terra uma margem
mínima, medida como a diferença entre as receitas resultantes dos serviços prestados
em virtude do referido acordo e os custos e investimentos diretamente associados aos
mesmos, de 78,5 milhões de euros anuais até 31 de dezembro de 2008, devemos
mencionar que de acordo com a informação obtida e reuniões mantidas não é possível
estimar com certeza a probabilidade e os termos de renovação do mesmo, a partir da
data de sua extinção em 31 de dezembro de 2008.
4.6 O relatório de auditoria das contas anuais consolidadas da Terra correspondentes ao
exercício terminado em 31 de dezembro de 2004, inclui a seguinte ressalva que se
transcreve literalmente:
“5) Tal como indicado na nota 17-d)1, na presente data a reclamação continua sem
resolução, por perdas e danos de quantia indeterminada, apresentada por IDT
(International Discount Telecommunications Corporation) contra a Terra Networks,
S.A., Terra Networks USA, Inc. e Telefónica, S.A. Os Administradores da Sociedade e
seus assessores legais externos consideram que a Terra Networks, S.A. tem sólidas
defesas para se opor à reclamação, no entanto, na situação atual do processo estimam
que não podem predizer o resultado final do mesmo”.
Em conseqüência, o patamar de valores estimados poderia ser visto afetado de não
existir a atual incerteza sobre o resultado final da referida reclamação.
5. Conclusões
De acordo com o trabalho realizado, com o objetivo exclusivo de cumprir com o
estabelecido no artigo 236 do Texto Refundido da Lei de Sociedades Anônimas e
considerando o descrito no item 4 acima, consideramos que:
As metodologias de avaliação utilizadas na determinação do valor real das
Sociedades são adequadas no contexto e as circunstâncias da operação exposta,
estando justificado o tipo de troca previsto no projeto de incorporação.
O patrimônio aportado pela sociedade absolvida é igual pelo menos, ao valor
máximo do aumento de capital da sociedade absorvente previsto no projeto de
incorporação.
Nossa conclusão deve ser interpretada no contexto da abrangência e procedimentos
utilizados em nosso trabalho, sem que da mesma possa derivar-se nenhuma
responsabilidade adicional à relacionada com a razoabilidade dos métodos de avaliação
utilizados e do tipo de troca proposto.
Este relatório foi preparado exclusivamente para cumprir com o estabelecido no artigo
236 do Texto Refundido da Lei de Sociedades Anônimas, pelo que não deve ser
utilizado para nenhuma outra finalidade.
Ana Martínez Ramón.
Sócia Diretora.
12 de abril de 2005.
Anexo I
A Telefónica contratou os serviços de Morgan Stanley & Co. Limited (doravante
Morgan Stanley) para receber assessoria financeira com relação à Operação e com o
processo de avaliação das companhias e a determinação e a justificação da relação de
troca proposta para a incorporação. Morgan Stanley emitiu em 23 de fevereiro de 2005
uma “fairness opinion” com relação à Operação dirigida ao Conselho de Administração
da Telefónica, na qual concluía que, sobre a base e sujeito ao previsto no referido
documento, a relação de troca da incorporação e o dividendo extraordinário de € 0,60
por ação que está previsto que a Terra divida a seus acionistas de acordo com o Projeto
de Incorporação são justos (“fair”) desde um ponto de vista financeiro para a
Telefónica.
Com a assessoria de Morgan Stanley, a Telefónica realizou os respectivos trabalhos de
avaliação das companhias e sobre a base dos mesmos e mediante prévia negociação
com a Terra sob condições de mercado decidiu os termos econômicos da Operação que
se refletem no Projeto de Incorporação.
Na execução de seus trabalhos de assessoria financeira a Telefónica, Morgan Stanley
levou a cabo diversas análises de avaliação das companhias com relação à preparação
de seu “fairness opinion”. A seguir são resumidas as referidas análises com base em
preços de encerramento para as ações da Telefónica e a Terra em 21 de fevereiro de
2005 e ajustados pelos seguintes dividendos que tem previsto distribuir ambas
sociedades:
i.
Preço da Telefónica: ajustado por um total de € 0,80 por ação pelos dividendos
anunciados pela Telefónica (que não serão pagos aos acionistas da Terra com
relação às ações da Telefónica que receberiam da incorporação, de acordo com o
que estabelece o acordo de incorporação) que se distribuem da seguinte forma:
(a) dividendo de € 0,23 por ação na conta dos resultados do exercício encerrado
em 31 de dezembro de 2004, que será pago no dia 13 de maio de 2005, aos
atuais acionistas da Telefónica; e (b) a distribuição entre os acionistas da
Telefónica, de ações próprias na proporção de uma ação de autocarteira por cada
vinte e cinco ações das quais o acionista seja titular, com cargo à reserva por
prêmio de emissão, que está previsto que seja efetuado nos dias sucessivos à
Assembléia Geral Ordinária de Acionistas (valor estimado de € 0,57 por ação a
preço da Telefónica de 21 de fevereiro de 2005).
ii.
Preço da Terra: ajustado pelo dividendo extraordinário de € 0,60 pelo Conselho
de Administração da Terra em 23 de fevereiro de 2005, a ser distribuído entre os
acionistas da Terra, antes da inscrição da incorporação no Registro Mercantil.
Limite de cotação
A Morgan Stanley traçou o patamar de preços de encerramento das ações da Telefónica
e Terra para vários períodos que se estendem até 21 de fevereiro de 2005. Morgan
Stanley observou o seguinte:
Euros
Período até 21 de
fevereiro de 2005
Últimos 90 dias
Últimos seis meses
Últimos doze meses
Telefónica
Terra
12,18 – 13,76
10,66 – 13,76
10,40 – 13,76
2,20 – 2,70
2,17 – 2,70
2,17 – 2,70
Morgan Stanley calculou que a equação de troca de 2 ações da Telefónica por cada 9
ações da Terra, tal como apresenta o Projeto de Incorporação, representa um prêmio de
15% sobre o preço não afetado das ações da Terra em 11 de fevereiro de 2005 e, um
prêmio de 14% sobre a média dos últimos 30 dias de cotação das ações da Terra antes
do dia 21 de fevereiro de 2005.
Análise de companhias comparáveis
A Morgan Stanley comparou certa informação financeira da Telefónica e da Terra com
projeções financeiras publicadas em relatórios de analistas financeiros sobre certas
companhias com modelos de negócio similares aos da Telefónica e da Terra,
respectivamente. As companhias utilizadas para esta análise são as seguintes:
i.
Com relação à Telefónica: Belgacom, British Telecom, Deutsche Telekom,
France Telecom, KPN, Hellenic Telecommunications (OTE), Portugal Telecom,
Swisscom, Tele Danmark (TDC), Telecom Itália, TeliaSonera, Telekom Áustria
e Telenor; e
ii.
Com relação à Terra: utilizando como referência o preço de encerramento não
afetado de T-Online em 08 de outubro de 2004 (antes do anúncio por parte de
Deutsche Telekom de sua oferta de aquisição das participações minoritárias e da
incorporação subseqüente entre Deutsche Telekom e T-Online).
Para os fins desta análise, Morgan Stanley utilizou a proporção de valor de negócio
(definido como capitalização da Bolsa de Valores mais dívida total menos tesouraria e
equivalentes mais outros ajustes) dividido pelos ganhos estimados para 2005 antes dos
juros, impostos, depreciação e amortização para Telefónica e os ganhos estimados para
2006 antes dos juros, impostos, depreciação e amortização para Terra. A Morgan
Stanley aplicou estes múltiplos aos ganhos antes dos juros, impostos, depreciação e
amortização de 2005 para a Telefónica e de 2006 para a Terra, utilizando como fonte
projeções financeiras publicadas em relatórios de analistas financeiros no caso da
Telefónica e, no caso da Terra, projeções financeiras da equipe de gestão desta
companhia.
Levando em consideração o número de ações da Telefónica e da Terra, a Morgan
Stanley estimou o valor implícito por ação da Telefónica e da Terra respectivamente em
21 de fevereiro de 2005:
Importância
do dado
financeiro
Múltiplo aplicado
com base na
análise de
Valor
Dado financeiro
Valor de negócio da Telefónica dividido pelos
ganhos antes dos juros, impostos, depreciação e
amortização para 2005
Valor de negócio da Terra dividido pelos
ganhos antes dos juros, impostos, depreciação e
amortização para 2006
(milhões €)
companhias
comparáveis
implícito por
ação (€)
14.301
5,6x – 6,6x
10,89 – 13,77
60
12,6x
2,67
Nenhuma das companhias utilizadas na análise de companhias comparáveis é idêntica à
Telefónica ou à Terra. No momento de analisar as companhias comparáveis, Morgan
Stanley realizou juízos e desenvolveu hipótese com relação à evolução da indústria e as
condições de negócio, econômicas, de mercado e financeiras e outras questões, muitas
das quais estão fora do controle da Telefónica ou da Terra, como por exemplo, o
impacto da competência nos negócios da Telefónica ou da Terra e a indústria em geral,
o crescimento da indústria e a ausência de mudanças materiais nas condições financeiras
e projeções da Telefónica e da Terra ou a indústria ou os mercados financeiros em geral.
A análise matemática (como por exemplo, o cálculo da média ou a mediana) não é em si
mesma um método representativo no momento de utilizar informação de companhias
comparáveis.
Método de desconto de fluxos de caixa
Morgan Stanley calculou um limite de avaliação por ação tanto para a Telefónica como
para a Terra, baseando-se no método de desconto de fluxos de caixa. Com relação à
Telefónica, Morgan Stanley baseou-se em projeções financeiras publicadas em
relatórios de analistas financeiros para os anos 2005 a 2010 e extrapolações das
referidas projeções para os anos 2011 a 2014. Para determinar o limite de avaliação por
ação da Telefónica, Morgan Stanley calculou o valor residual aplicando um patamar de
taxas de crescimento a perpetuidade dentre 1,0% e 1,5%. Os fluxos livres de caixa
desacelerados dos anos 2005 a 2014 e o valor residual foram descontados utilizando um
patamar de taxas custo de capital médio ponderado dentre 8,0% e 9,0%. Com relação à
Terra, a Morgan Stanley baseou-se nas projeções financeiras da Terra facilitadas pela
equipe de gestão da Telefónica (a qual por sua vez as recebeu da Terra), para os anos
2005 a 2008 e extrapolações das referidas projeções para os anos 2009 a 2014.
Com relação a essas projeções financeiras, bem como a outra informação e dados sobre
a Terra, incluindo informação sobre a situação fiscal da Terra, a Morgan Stanley
informou pela equipe de gestão da Telefónica que as referidas projeções financeiras e
outra informação e dados sobre a Terra foram preparados com base nas melhores
estimativas e critério por parte da equipe de gestão da Telefónica acerca da evolução
financeira e da situação fiscal da Terra. Para determinar o valor por ação da Terra, a
Morgan Stanley calculou o valor residual aplicando um patamar de taxas de crescimento
a perpetuidade dentre 3,0% e 4,0%. Os fluxos livres de caixa desacelerados para os anos
2005 a 2014 e o valor residual foram descontados utilizando um patamar de taxas custo
de capital médio ponderado dentre 11,5% e 12,5%. Os fluxos livres de caixa
desacelerados incluem os ganhos para a Telefónica resultantes do negócio ou da
situação fiscal ou outras economias da Terra, bem como os pagamentos a receber pela
Terra provenientes do acordo de aliança estratégica assinado com a Telefónica.
A tabela a seguir resume os resultados da análise realizada pela Morgan Stanley:
Principais hipóteses
Telefónica: taxa de crescimento
a perpetuidade (1,0%-1,5%):
taxa de desconto (8,0%-9,0%)
Terra: taxa de crescimento a
perpetuidade (3,0%-4,0%); taxa
de desconto (11,5%-12,5%)
Valor de mercado implícito
(milhões €)
Valor de mercado implícito
por ação (€)
69.928 – 88.215
14,11 – 17,80
1.448 – 1.522
2,55 – 2,68
Preços Objetivo de Relatórios de Analistas Financeiros
A Morgan Stanley revisou e analisou os preços de cotação publicados por analistas
financeiros para as ações da Telefónica e da Terra. Os referidos preços objetivo refletem
as estimativas de cotação futura das ações da Telefónica e da Terra. O patamar de
preços objetivo para a Telefónica e a Terra situa-se entre € 13,70 e € 15,70 e entre €
2,30 e € 2,65, respectivamente.
Os preços objetivo publicados por analistas financeiros não refletem necessariamente os
atuais preços de cotação das ações da Telefónica e Terra. As referidas estimativas estão
sujeitas a incerteza, incluindo a evolução financeira da Telefónica e Terra, bem como às
condições de mercado futuras.
Análises de operações anteriores
A Morgan Stanley analisou a oferta pública de aquisição por parte de Deutsche
Telekom sobre 26% de T-Online que ainda não possuía e a subseqüente incorporação
entre Deutsche Telekom e T-Online, anunciada em 09 de outubro de 2004.
Para os fins desta análise, Morgan Stanley utilizou a proporção do valor de negócio
(definido como capitalização da Bolsa de Valores mais dívida total menos tesouraria e
equivalentes mais outros ajustes) dividido pelos ganhos estimados de 2005 antes dos
juros, impostos, depreciação e amortização e aplicou este múltiplo aos ganhos antes dos
juros, impostos, depreciação e amortização de 2005 para a Terra, utilizando como fonte
projeções financeiras da equipe de gestão da Terra. Com base no número de ações, a
Morgan Stanley estimou que o valor implícito por ação da Terra em 21 de fevereiro de
2005 seria:
Dado financeiro
Valor de negócio da Terra dividido pelos
ganhos antes dos juros, impostos, depreciação e
amortização para 2005
Importância
do dado
financeiro
(milhões €)
52
Múltiplo aplicado
com base na
análise de
Valor
operações
implícito por
precedentes
ação (€)
17,7x
2,96
Nenhuma das companhias ou operações utilizadas como parte da análise de operações
anteriores é idêntica a Terra ou à incorporação. No momento de analisar as companhias
comparáveis, a Morgan Stanley realizou juízos e desenvolveu hipóteses com relação à
evolução da indústria e as condições de negócio, econômicas, de mercado e financeiras
e outras questões, muitas das quais estão fora do controle da Terra, como por exemplo,
o impacto da competência nos negócios da Terra e da indústria em geral, o crescimento
da indústria e a ausência de mudanças materiais nas condições financeiras e projeções
da Terra ou da indústria ou dos mercados financeiros em geral, que possam afetar a
cotação ou valor do negócio das operações com as quais está sendo comparada a
incorporação em questão.
Análise da equação de troca
Morgan Stanley analisou a proporção dos preços de encerramento das ações da Terra
dividido pelos respectivos preços de encerramento das ações da Telefónica em vários
períodos que se estendem até 21 de fevereiro de 2005. A Morgan Stanley examinou os
prêmios que derivam da comparação da equação de troca anunciada de 0,2222, de
acordo com o que apresenta o acordo de incorporação, sobre as referências indicadas na
seguinte tabela, observando o seguinte:
Média dos últimos 90 dias
Média dos últimos seis
meses
Média dos últimos doze
meses
Telefónica
(€/ação)
12,18 – 13,76
Terra
(€/ação)
2,20 – 2,70
Equação de
Prêmio
troca implícita implícito (1)
0,181 – 0,196 23% - 13%
10,66 – 13,76
2,17 – 2,70
0,196 – 0,204
9% - 13%
10,40 - 13,76
2,17 – 2,70
0,196 - 0,209
6% - 13%
(1) Prêmio implícito definido como equação de troca anunciada de 0,2222 dividida
pela equação de troca resultante para cada média de cotação.
Anexo II.
A Terra contratou os serviços de Citigroup Global Markets Limited (doravante
Citigroup) e de Lehman Brothers Europe Limited (doravante Lehman Brothers) como
assessores financeiros com relação à Operação e com o processo de avaliação da Terra e
da Telefónica e a determinação e justificação da relação de troca proposta para a
incorporação. Ambas as sociedades emitiram em 23 de fevereiro de 2005 extensas
“fairness opinion” com relação à Operação direcionadas ao Conselho de Administração
da Terra, nas quais se concluía que, sobre a base e sujeito ao previsto nos referidos
documentos, a relação de troca da incorporação e o dividendo extraordinário de € 0,60
por ação que está previsto que a Terra divida a seus acionistas de acordo com o Projeto
de Incorporação são ajustados (“fair”) a partir de um ponto de vista financeiro para os
acionistas da Terra distintos da Telefónica.
Com a assessoria de ambas as entidades, a Terra realizou os respectivos trabalhos de
avaliação das Companhias e sobre a base dos mesmos e mediante prévia negociação
com a Telefónica sob condições de mercado decidiu os termos econômicos da Operação
que se refletem no Projeto de Incorporação.
Na execução de seus trabalhos de assessoria financeira a Terra, Citigroup e Lehman
Brothers levaram a cabo diversas análises de avaliação das Companhias com relação à
preparação de suas respectivas “fairness opinion”. A seguir são resumidas, de forma
separada, as análises realizadas por cada um dos assessores assinalados.
1. Citigroup
A seguir é incluído um resumo das principais análises financeiras realizadas por
Citigroup com relação à preparação de sua “fairness opinion”. Para estes fins, Citigroup
levou em consideração, entre outros fatores, o dividendo proposto de € 0,23 por ação
da Telefónica com cargo no exercício 2004 e a divisão proposta pela Telefónica de 1
ação da Telefónica por cada 25 ações da Telefónica, da qual os titulares das ações da
Terra não se beneficiariam e, o dividendo proposto de € 0,60 por ação da Terra que
seria pago a todos os titulares de ações da Terra.
Evolução histórica do preço da ação
O Citigroup revisou a relação entre as variações no preço das ações da Terra e o preço
de oferta implícito na incorporação para o período compreendido entre 25 de julho de
2003, data na qual a Telefónica anunciou oficialmente à CNMV o número de ações da
Terra que adquiriu na OPA e em 11 de fevereiro de 2005, último dia de negociação
antes do anúncio público da Telefónica de sua intenção de fazer uma oferta de
incorporação à Terra. O preço de oferta implícito na incorporação foi calculado
multiplicando o preço por ação da Telefónica ajustado pela equação de troca de 2/9 e
acrescendo € 0,60 pelo efeito do dividendo antecipado das ações da Terra a ser pago
antes da incorporação. O preço por ação da Telefónica ajustado foi calculado
diminuindo o dividendo em efetivo de € 0,23 pelo preço por ação da Telefónica sem
ajustar e, a seguir, ajustando o resultado pelo dividendo antecipado em ações da
Telefónica de 1 ação por cada 25 ações em circulação, dividendos em efetivo e em
ações, dos quais os acionistas da Terra não se beneficiariam. O Citigroup também
ajustou o preço por ação da Terra pelo dividendo em efetivo de € 2,00 por cada ação
da Terra paga em julho de 2004, no período antes do pagamento do referido dividendo.
Adicionalmente, o Citigroup comparou o preço de oferta implícito com a cotação de
uma ação da Terra de 11 de fevereiro de 2005 (último dia de negociação antes do
anúncio público da Telefónica de sua intenção de fazer uma oferta) e com os preços
médios de cotação do mês anterior, dos três meses anteriores e dos seis meses
anteriores, a 21 de fevereiro de 2005, no caso da Telefónica e, em 11 de fevereiro de
2005, no caso da Terra. A tabela a seguir mostra os resultados da referida análise:
11 de fevereiro de 2005
Cotação média do último mês
Cotação média dos últimos três meses
Cotação média dos últimos seis meses
Preço por ação da
Terra (€)
3,19
3,11
2,96
2,90
Preço de oferta
implícito (€)
3,58
3,56
3,49
3,35
Prêmio
12%
14%
18%
16%
Análise de operações anteriores
Levando em consideração que a Telefónica controla atualmente a Terra, o Citigroup
comparou o prêmio que representava o preço de oferta implícita na incorporação sobre
o preço do último dia de cotação antes do anúncio e sobre o preço médio de cotação do
último mês, dos últimos três meses e dos últimos seis meses, com os prêmios pagos em
períodos de cotação similares representados por:
o preço em efetivo de quatro OPAs de exclusão recentes de companhias espanholas;
o preço em três fusões recentes de companhias espanholas, nas quais os acionistas
significativos (titulares de menos da metade dos fundos próprios) adquiriam os
fundos próprios restantes das referidas companhias; e
o preço em duas OPAs recentes lançadas por acionistas de controle (titulares de
mais da metade dos fundos próprios) de provedores da Internet europeus para
adquiri os fundos próprios restantes das referidas companhias.
As operações anteriores que o Citigroup levou em consideração foram as seguintes:
OPAs de exclusão espanholas
Data do anúncio
22 de abril de 2002
09 de dezembro de 2003
31 de maio de 2004
04 de junho de 2004
Companhia
Hidroeléctrica del Cantábrico
Aceralia Corporación Siderúrgica, S.A.
Centros Comerciales Carrefour, S.A.
Cementos Molins, S.A.
Fusões espanholas com Acionista Significativo
Data do anúncio
Adquirente
Sociedade objetivo
16 de abril de 2002
01 de julho de 2003
01 de agosto de 2003
FCC
ACS
Bami
Portland Valderrivas
Grupo Dragados
Metrovacesa
Fusões de companhias da Internet européias com Acionistas Majoritários
Data do anúncio
23 de fevereiro de 2004
09 de outubro de 2004
Adquirente
France Telecom
Deutsche Telekom
Sociedade objetivo
Wanadoo
T-Online
Com relação à informação financeira das operações anteriores e as companhias
envolvidas nelas, Citigroup baseou-se na informação contida em documentos
disponíveis ao público. A tabela a seguir resume a média dos prêmios (descontos)
oferecidos nestas operações sobre o preço de cotação antes do anúncio e sobre o preço
de cotação do último mês, dos últimos três meses e dos últimos seis meses anteriores e,
na coluna da direita, é indicada, para fins de comparação, a mesma informação para o
preço de oferta implícito na proposta de incorporação entre a Terra e a Telefónica.
Período
1 dia
3 meses
6 meses
Média de prêmios
(descontos) OPAs
de exclusão
espanholas
Média de prêmios
(descontos) fusões
espanholas com acionista
significativo
Média de prêmios
(descontos) fusões de
companhias da Internet
européias com acionista
majoritário
(2,2%)
2,7%
7,0%
9,3%
2,4%
7,0%
8,6%
17,3%
19,0%
Prêmio
implícito
da oferta
de
incorpora
ção
12%
18%
16%
O Citigroup observou que nenhuma das operações anteriores era idêntica à proposta de
incorporação entre a Terra e a Telefónica.
Avaliação da Terra
Análise de Desconto de Fluxos de Caixa
O principal método para revisar o valor da Terra utilizado por Citigroup foi uma análise
de “soma de partes” sobre a base de desconto de fluxos de caixa para cada um dos
ativos operacionais individualizados da Terra e para alguns com ativos não
operacionais. O Citigroup aplicou taxas de desconto específicas para cada país com base
na hipótese de custo médio ponderado do capital para calcular o valor líquido presente
dos fluxos de caixa livres dos ativos operacionais da Terra projetados por sua equipe de
diretores, os ganhos de economias fiscais futuras relativos a perdas operacionais
líquidas e pagamentos a receber pela Terra por seu acordo de aliança estratégica com a
Telefónica. Não obstante, a Citigroup aplicou taxas de desconto mais altas para calcular
o valor líquido presente do possível crédito fiscal adicional resultante da venda de
Lycos Inc., realizada pela Terra em 02 de agosto de 2004, já que a capacidade da Terra
para realizar o valor deste ativo contingente é especulativo e difícil de predizer. A
seguir, o Citigroup ajustou o valor da Terra para refletir o caixa líquido da Terra
(incluindo as quantias devidas pela Telefónica em virtude de acordos de divisão de
obrigações fiscais) e outros ativos não operacionais (incluindo investimentos em
sociedades participadas não consolidadas e em outras sociedades não inteiramente
participadas e receitas antecipadas por vendas). O resultado desta análise de “soma de
partes” sobre a base de desconto de fluxos de caixa foi um valor implícito para as ações
da Terra dentre € 2,90 e € 3,71.
Análise de companhias comparáveis
Usando a informação pública disponível, a Citigroup revisou a evolução do preço
relativo por ação da Terra desde julho de 2003 a fevereiro de 2005 e o das seguintes
cinco companhias cotadas européias provedoras de serviços da Internet, bem como o
índice ponderado de mercado formado pelas referidas companhias:
freenet.de
Iliad
Telecom Italia Media
Tiscali
United Internet
O Citigroup também comparou os múltiplos de valor empresarial (igual aos fundos
próprios, mais dívida (“strainght debt”), mais juros minoritários, mais ações
preferenciais (“strainght preferred stock”), mais conversíveis (“all out-of the money
conversibles”), menos investimentos em participadas não consolidadas, menos caixa)
frente às receitas, margem bruta e EBITDA projetados para o período 2005-2007, das
referidas companhias , com os referidos múltiplos da Terra. A seguir, o Citigroup
calculou um patamar de avaliações ilustrativas para os ativos operacionais da Terra,
aplicando desvios de mais/menos 10% sobre a média dos referidos múltiplos para as
companhias comparáveis, às projeções realizadas pela equipe da diretoria da Terra e
acrescendo depois o caixa líquido da Terra e outros ativos não operacionais avaliados de
forma coerente com o método utilizado na análise anteriormente descrita sob o epígrafe
“Análise de Desconto de Fluxos de Caixa”. O resultado desta análise de companhias
comparáveis foi um valor implícito da ação da Terra dentre € 2,73 e € 3,77.
Citigroup observou que nenhuma das companhias selecionadas era idêntica à Terra. Em
particular, Citigroup fez notar que a rentabilidade esperada da Terra relativamente mais
baixa para o período 2005-2007 sugeriria uma avaliação no extremo inferior do
patamar.
Preços Objetivo de Analistas de Mercado
Citigroup revisou os preços objetivo para a Terra publicados por analistas de mercado
entre 01 de julho de 2004 (depois do ajuste pelo dividendo em efetivo de € 2,00 por
ação da Terra pago em julho de 2004) e em 15 de fevereiro de 2005. O patamar destes
preços objetivo (excluindo os valores máximo e mínimo) situou-se entre € 2,80 e €
3,17.
Avaliação da Telefónica
Para o Citigroup não foi fornecida nenhuma informação de caráter financeiro ou do
negócio da Telefónica, incluindo projeções financeiras, que não seja pública e o
Citigroup não teve acesso à equipe da diretoria da Telefónica. Isto limitou as análises de
avaliação com relação à Telefónica que pode utilizar o Citigroup.
O Citigroup revisou o valor da Telefónica utilizando uma análise de “soma de partes”
que utilizou vários métodos de avaliação para os principais ativos operacionais da
Telefónica, incluindo comparáveis cotações e valor de mercado e ajustado por custos
gerias, ativos não operacionais e passivos e juros minoritários. Para os principais ativos
operacionais da Telefónica – Telefónica Celulares, o negócio de linha fixa na Espanha e
Telefónica Internacional - que em conjunto representam a maior parte do valor
empresarial da Telefónica, o principal método de avaliação utilizado por Citigroup
baseou-se na análise de companhias comparáveis. O Citigroup comparou a Telefónica
Móviles com a Telecom Italia Mobile e Vodafone e seu valor de mercado, o negócio de
linha fixa na Espanha com a British Telecom e a Telefónica Internacional, com Telmex,
Telesp, Brasil Telecom e Tele Norte Leste. O resultado desta análise foi um valor
implícito no patamar dentre € 13,36 e € 16,39 por ação da Telefónica, comparado
com o preço de mercado de € 14,19 por ação da Telefónica em 21 de fevereiro de
2005.
Citigroup também revisou os preços objetivo para as ações da Telefónica publicados por
analistas de mercado entre 18 de junho de 2004 e 11 de fevereiro de 2005. O patamar
destes preços objetivo (excluindo os três valores máximos e os três mínimos), situou-se
entre € 13,50 e € 16,50.
2. Lehman Brothers
A seguir é exposto um resumo da análise financeira utilizada por Lehman Brothers com
relação à emissão de seu “fairness opinion” ao Conselho de Administração da Terra.
Para estes fins, Lehman Brothers levou em consideração, entre outros fatores, o
dividendo proposto de € 0,23 por ação da Telefónica com cargo no exercício 2004 e a
divisão proposta pela Telefónica de 1 ação da Telefónica por cada 25 ações da
Telefónica, da qual os titulares das ações da Terra não seriam beneficiados e, o
dividendo proposto de € 0,60 por ação da Terra que a Terra pagaria a todos os titulares
de ações da Terra.
Avaliação da Terra
Análise por “soma-das-partes”
Lehman Brothers realizou a avaliação da Terra seguindo um método de “soma-daspartes” e, utilizando diferentes metodologias de avaliação em função do tipo ativo. Para
o cálculo da posição do caixa da Terra, Lehman Brothers utilizou o valor em livros em
31 de dezembro de 2004. Para os investimentos financeiros e demais participações em
outras companhias, Lehman Brothers utilizou o valor de mercado, valor do exercício da
opção ou o valor líquido presente das receitas futuras provenientes da oferta ou do
compromisso de compra por parte de um terceiro. Para a valorização do contrato
estratégico entre a Terra e a Telefónica e os juros em joint-ventures da Terra, bem como
os ativos operacionais e o crédito fiscal, Lehman Brothers utilizou o método de
desconto de fluxos de caixa, para o qual projetou os fluxos de caixa livres atribuíveis
aos referidos ativos e calculou o valor líquido presente descontando-os pelo custo de
capital médio ponderado.
Adicionalmente ao método de desconto de fluxos de caixa, como método suplementar,
os ativos operacionais na Espanha da Terra também foram avaliados utilizando a
metodologia de múltiplos de companhias comparáveis, para o qual foram utilizados
múltiplos implícitos de Receitas e EBITDA de companhias e transações de companhias
comparáveis aos negócios de acesso e outras divisões da Terra Espanha. Também foram
utilizados múltiplos implícitos de custo de aquisição por subscritor e de margem bruta
de companhias em negócio comparáveis a Terra Espanha.
O resultado da avaliação efetuada pela Lehman Brothers seguindo uma metodologia de
“soma-das-partes” dá um valor implícito por ação da Terra de € 3,18.
Outras fontes de valor
Do mesmo modo, Lehman Brothers analisou outras fontes de criação ou destruição de
valor não incluídas na avaliação de “soma-das-partes”, tais como possíveis sinergias
operacionais, a perda dos créditos fiscais históricos e a potencial capacidade para obter
valor da realização do crédito fiscal com relação à venda de Lycos Inc. por parte da
Terra. Em conseqüência, Lehman Brothers calculou um ajuste ao valor por ação da
Terra obtido mediante “soma-das-partes” descrito com anterioridade para refletir o
impacto agregado de todas as possíveis fontes de criação ou destruição de valor,
obtendo um valor ajustado de incorporação de € 3,57 por ação.
Análise de companhias comparáveis
Lehman Brothers comparou a Terra em seu conjunto com as seguintes oito companhias:
easynet
freenet.de
Iliad
TI Media
T-Online
Tiscali
United Internet
Web.de
Lehman Brothers utilizou o múltiplo meio implícito das companhias comparáveis
resultante da divisão do valor da companhia entre o EBITDA estimado para 2005 e
2006, multiplicando-o pelo EBITDA estimado pela Terra para esses mesmos anos para
calcular o valor da companhia implícito da Terra, realizando posteriormente os
respectivos ajustes a outros ativos e passivos. Como resultado desta análise obteve uma
avaliação implícita do lucro dentre € 3,05 e € 3,18 por cada ação da Terra, com base
na estimativa do EBITDA para a Terra para 2005 e 2006, respectivamente.
Lehman Brothers assinalou que, ainda que o método de múltiplos de companhias
comparáveis serve para contrastar resultados, devido aos diferentes níveis de
rentabilidade e perfil de risco da Terra, a análise de companhias comparáveis não deverá
ser considerado como um método de avaliação relevante.
Valorização por parte de Analistas Financeiros
Lehman Brothers também analisou os preços objetivos por ação para a Terra em
relatórios publicados entre abril de 2004 e 08 de fevereiro de 2005. Lehman Brothers
ajustou dois dos preços objetivos publicados em abril de 2004 pelo dividendo
extraordinário de € 2,00 por ação pago em julho de 2004. A média dos preços
objetivos destes relatórios foi de € 3,00 e a média foi de € 3,00.
Avaliação da Telefónica
Lehman Brothers não teve acesso à informação reservada, incluindo estimativa sobre a
Telefónica. Em conseqüência, Lehman Brothers analisou a avaliação da Telefónica
utilizando uma metodologia baseada na cotação no mercado.
Avaliação por parte de analistas financeiros
Lehman Brothers analisou os preços objetivos por ação para a Telefónica em relatórios
publicados ente 11 de novembro de 2004 e 21 de fevereiro de 2005. A média dos preços
objetivos destes relatórios foi de € 14,92 e a média foi de € 14,55.
Evolução histórica do preço da ação
Lehman Brothers analisou a evolução da cotação da ação e o volume negociado das
ações da Telefónica entre 25 de maio de 2003, data do lançamento da Oferta Pública de
Aquisição pela Terra, até 14 de fevereiro de 2005, data do anúncio da proposta de
incorporação com a Terra realizado pela Telefónica. Lehman Brothers também calculou
o preço médio por ação da Telefónica para o último mês, seis meses e um ano antes de
14 de fevereiro de 2005 e para o período entre 25 de maio de 2003 e 14 de fevereiro de
2005. A tabela a seguir mostra os resultados desta análise:
Período
1 mês
6 meses
1 ano
A partir do lançamento da OPA em 28 de maio de 2003
Preço Médio (€)
14,02
13,05
12,67
11,52
Avaliação Relativa
Lehman Brothers realizou uma análise de avaliação relativa comparando a evolução da
cotação do preço por ação da Telefónica com a evolução da cotação do preço por ação
da Terra (ajustado pelo pagamento do dividendo extraordinário de € 2,00 por ação
realizado em 29 de julho de 2004) durante o período entre maio de 2003 e 1o de
fevereiro de 2005. Lehman Brothers também calculou a proporção do preço por ação da
Telefónica com o preço por ação ajustado da Terra para o mês de janeiro de 2005, os
seis meses entre agosto de 2004 e janeiro de 2005, o período de um ano entre fevereiro
de 2004 e fevereiro de 2005 e o período de 25 de maio de 2003 e 04 de janeiro de 2005.
A tabela a seguir mostra os resultados desta análise:
Proporção Média (€)
4,49:1
4,45:1
4,30:1
4,02:1
Período
1 mês
6 meses
1 ano
A partir do lançamento da OPA em 28 de maio de 2003
Lehman Brothers assinala que as relações mostradas não estão ajustadas para incluir o
efeito do dividendo antecipado de € 0,60 por ação que deverá ser pago aos acionistas
da Terra antes da incorporação.
Avaliação na Bolsa de Valores da contra-prestação
Lehman Brothers analisou o preço implícito da oferta de incorporação com base na
proporção de 4,5 ações da Terra por 1 ação da Telefónica, atendendo os preços
máximos e mínimos da cotação por ação da Telefónica durante o mês prévio a 22 de
fevereiro de 2005 e o preço por ação no referido dia e, incorporando o efeito do
dividendo antecipado de € 0,60 por ação da Terra. A tabela a seguir mostra os
resultados desta análise:
Preço implícito por ação da oferta pela Terra (€)
Baixo
3,59
Alto
3,84
Em 22 de fevereiro de 2005
3,69
Lehman Brothers assinalou que o patamar do preço implícito por ação exposto na tabela
acima é maior em todo caso ao valor de incorporação ajustado de € 3,57 por ação da
Terra segundo representado no item “Avaliação da Terra – Outras fontes de valor”.
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