XXVI$ENANGRAD$
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RANKING DAS EMPRESAS DE ALIMENTOS POR MEIO DA ANÁLISE DA
ESTRUTURA DE CAPITAL UTILIZANDOA TEORIA DOS JOGOS
DANIEL FERNANDO PADILHA
ADRIANA KROENKE
Nelson Hein
Camila Freitas Sant'Ana
FOZ$DO$IGUAÇU,$2015$
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!!!!!!!!!!!!!!!Área!Temática!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!Código!
!!!!!!!!!!!!!!!!!!!FINANÇAS!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!FIN!
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RANKING!DAS!EMPRESAS!DE!ALIMENTOS!POR!MEIO!DA!ANÁLISE!DA!ESTRUTURA!DE!
CAPITAL!UTILIZANDOA!TEORIA!DOS!JOGOS!
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2
RESUMO!
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O" objetivo" deste" estudo" é" verificar" o" ranking" das" empresas" do" setor" de" alimentos" e" o" ranking" dos"
indicadores"de"estrutura"de"capital"utilizando"a"teoria"dos"jogos."A"metodologia"utilizada"na"pesquisa"
caracteriza;se" como" descritiva," com" procedimentos" documentais" e" abordagem" quantitativa." Para"
atender" o" objetivo," foram" analisadas" 9" empresas" brasileiras" do" setor" de" alimentos" listadas" na"
BM&FBovespa"observando;se"o"período"de"2009"a"2013."Destaca;se"que"as"empresas"com"melhor"
desempenho"em"sua"estrutura"de"capital"foram"M"Dias"Branco,"São"Martinho,"Cosan"Ltda"e"Cosan"
S.A."e"as"empresas"que"mais"oscilaram"foram"a"JBS"começando"na""6ª"posição"em"2009"e"terminando"
na"2°"posição"em"2013."A"Marfrig"que"começou"em"2ª"posição"em"2009"e"terminou"na"9ª"posição"em"
2013,"apresentando"um"fraco"desempenho."Os"indicadores"que"mostraram;se"estáveis"nos"rankings"
formados" foram" a" Rentabilidade" e" o" Crescimento," destacando;se" como" principais" oponentes" da"
estrutura" de" capital" das" empresas" de" alimentos." Estes," irão" determinar" a" tomada" de" decisão" para"
escolha"do"financiamento"das"dívidas"dessas"empresas."
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PalavrasEchave:"Estrutura"de"Capital,"Teoria"dos"Jogos,"Empresas"de"Alimentos."
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ABSTRACT!
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This"study"aimed"to"verify"the"ranking"of"food"companies"and"its"capital"structure"using"a"mixed"strategy"
of" game" theory." The" methodology" used" in" the" research" was" characterized" as" descriptive," with"
documentary"procedures"and"quantitative"approach"to"the"issue"problem."For"this,"we"developed"a"study"
that"had"as"population"all"companies"listed"on"the"stock"exchange"BM"&"FBovespa"and"a"sample"of"
nine" Brazilian" companies" in" the" food" sector," observing" the" period" 2009" to" 2013." The" results" that"
companies"with"better"performance"in"its"capital"structure"were"M"Dias"Branco,"São"Martinho,"Cosan"
Ltd." and" Cosan" SA" and" the" companies" that" were" more" varied" JBS" starting" in" 6th" place" in" 2009" and"
finishing"in"2nd"position"in"2013"and"Marfrig"started"in"2nd"place"in"2009"and"finished"in"9th"position"in"
2013," with" a" low" performance." The" main" indicators" were" stable" in" the" rankings" were" formed" to"
profitability"and"growth,"showing"up"as"major"opponents"of"capital"structure"of"food"companies,"as"these"
will"determine"the"decision"making"process"for"choosing"the"financing"of"these"debts"companies."
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Keywords:!Capital"Structure,"Theory"of"Games,"Food"Business,"Rankings."
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3
1!INTRODUÇÃO!
Desde"o"grande"debate"realizado"com"o"estudo"de"Modigliani"e"Miller"(1958),"muitos"estudos"
empíricos"têm"se"dedicado"em"relatar"a"verificação"da"existência"de"uma"estrutura"de"capital"ótima."
Nessa"discussão,"duas"teorias"tradicionais"têm"orientado"essas"pesquisas."Na"teoria"do"trade,off"relata;
se" que" uma" empresa" tem" sua" estrutura" de" capital" ideal," determinadas" pelo" benefício" fiscal" do"
endividamento" e" pelos" custos" associados" a" esta" dívida." Dessa" forma," as" empresas" ajustam" sua"
estrutura" de" capital" conforme" a" influência" do" comportamento" do" mercado" em" que" estão" inseridas"
(MYERS,"1984)."
A" teoria" de" pecking! order" relata" que" as" empresas" seguem" uma" hierarquia" do" financiamento"
para"realizarem"seus"investimentos."Busca;se"num"primeiro"momento"utilizar"o"capital"interno,"ou"seja,"
aquele"que"a"empresa"possui"destinado"para"a"realização"de"novos"investimentos,"depois"busca;se"
financiamento"externo,"junto"aos"bancos,"por"exemplo"(MYERSe"MAJLUF,"1984)."
Nesse"contexto,"novas"evidências"empíricas"foram"sendo"observadas"na"área"de"finanças,"com"
o"propósito"de"verificar"as"diferentes"abordagens"em"relação"às"diversas"formas"que"as"firmas"têm"à"
disposição"para"realizar"a"escolha"de"sua"estrutura"de"capital"com"o"objetivo"de"buscar"recursos"para"
alcançar"suas"metas"(BRITOe"CORRARe"BATTISTELA,"2007)."Estudos"como"o"de"Titman"e"Wessels"
(1988)," Rajan" e" Zingales" (1995)," Bastos" e" Nakamura" (2009)," buscaram" verificar" os" fatores"
determinantes"da"estrutura"de"capital"em"empresas"de"diversos"setores"e"ambientes"de"mercado,"por"
meio"de"técnicas"estatísticas"como"regressão"múltipla"e"análise"de"dados"em"painel."
No"entanto,"ao"longo"dos"anos,"a"Teoria"dos"Jogos"vem"sendo"aplicada"nas"áreas"de"Economia"
e" Ciência" Social" aplicada," além" da" Matemática." De" acordo" com" Abbade" (2009)" essa" técnica" reúne"
problemas"de"tomada"de"decisão"de"seus"jogadores,"a"previsão"de"comportamento"e"os"resultados"que"
deverão"ser"alcançados."
No"contexto"empresarial"a"Teoria"dos"Jogos"mostra"à"gestão"a"melhor"maneira"de"se"relacionar"
com"usuários"externos"de"suas"informações"(LOZANO,"2011)."Assim,"os"indicadores"de"desempenho"
empresarial" melhoram" essa" relação," pois" repassam" aos" usuários" informações" decorrentes" de" sua"
performance."Dessa"forma,"a"firma"assume"papel"de"único"jogador"e"seu"oponente"torna;se"a"natureza,"
em"que"são"analisados"indicadores"econômicos,"financeiros"ou"de"estrutura"de"capital"(SILVA"et"al,"
2015)."
Diante"desse"contexto,"verifica;se"a"questão"de"pesquisa"do"presente"estudo:"qual"é"o"ranking"
das"empresas"de"alimentos"e"o"ranking"de"seus"indicadores"de"estrutura"de"capital"utilizando"a"teoria"
dos"jogos?"Com"a"intenção"de"responder"o"problema"exposto"o"objetivo"geral"desse"estudo"é"verificar"
o"ranking"das"empresas"de"alimentos"e"o"ranking"de"seus"indicadores"de"estrutura"de"capital"utilizando"
a"teoria"dos"jogos."
O" estudo" justifica;se" pela" importância" de" se" investigar" conclusões" empíricas" acerca" da"
estrutura" de" capital" das" empresas," sendo" essas" as" mais" relevantes" no" contexto" de" finanças"
corporativas"(CORREAe"BASSOe"KIMURA,"2013)."Chang,"Lee"e"Lee"(2009)"observam"a"estrutura"de"
capital" de" um" grupo" de" empresas" no" período" de" 1988" a" 2003," utilizando" o" método" de" equações"
estruturais."Os"autores"mencionam"que"a"verificação"dessas"variáveis"com"outras"técnicas"estatísticas"
pode" trazer" alguns" vieses" diferentes" sob" a" interpretação" desses" achados" empíricos" com" relação" à"
estrutura"de"capital."""
Nessa"perspectiva,"justifica;se"a"aplicação"da"teoria"dos"jogos"que"tem"um"aspecto"matemático,"
porém"essa"técnica"já"está"incorporada"à"Ciência"Econômica,"com"o"propósito"de"analisar"o"processo"
de"tomada"de"decisão"dos"usuários"diante"da"informação"contábil,"que"proporciona"suporte"ao"modo"
da"empresa"agir"frente"às"novas"demandas"dos"diversos"usuários"dessas"informações"(BONTEMPO,"
1997).""
2!REFERENCIAL!TEÓRICO!
Nesta"revisão"literária"são"observadas"as"conceituações"e"discussões"acerca"da"estrutura"de"
capital,"seguida"da"teoria"dos"jogos"e"estudos"anteriores"que"discutem"a"aplicação"dessa"técnica."As"
bases"de"busca"do"referencial"teórico"deste"estudo"compreenderam"a"Scientific!Periodicals!Electronic!
Library"(SPELL),"Document!Search"(Scopus),"Science!Direct,"Jstor"e"Portal"de"Periódicos"Capes."
"
2.1!Estrutura!de!capital!
A"estrutura"de"capital"é"alvo"de"debate"constante"entre"os"intelectuais"da"área"de"finanças."A"
clássica" teoria" de" Modigliani" e" Miller" (1958)" apresenta" essa" discussão" quanto" a" existência" de" uma"
estrutura"de"capital"ótima,"essencialmente"vista"sob"um"aspecto"estático,"sem"verificar"as"mudanças"
ao"longo"do"tempo."Uma"de"suas"proposições"em"relação"à"política"de"investimentos"era"de"que"os"
acionistas" iriam" procurar" o" melhor" momento" para" tomada" decisão" e" explorar" uma" oportunidade" de"
4
investimento" se" esta" fosse" capaz" de" efetuar" uma" taxa" de" retorno" passível" de" satisfazer" suas"
expectativas"de"ganho."
A"partir"dessas"discussões,"ao"longo"dos"anos,"foram"surgindo"novos"trabalhos"empíricos"que"
tentavam"testar"a"teoria"inicial"criada"por"MM"no"final"da"década"de"50."A"teoria"do"trade,off"parte"do"
conceito" de" que" as" empresas" teriam," uma" estrutura" de" capital" ideal," determinada" pelos" benefícios"
fiscais"e"os"custos"associados"à"dívida,"onde"que"estas"precisariam"ajustar"sua"estrutura"de"capital,"em"
resposta"aos"impactos"temporais"que"causariam"influência"para"que"desviassem"de"sua"estrutura"de"
capital"ideal"(MYERS,"1984).""
Conforme"a"teoria"do"pecking!order,"quando"as"empresas"considerassem"o"mercado"propício"
para" novos" investimentos," de" acordo" com" essa" teoria," elas" seguiriam" uma" certa" hierarquia" de"
financiamento," ou" seja," financiariam" em" um" primeiro" momento" seus" investimentos" com" recursos"
próprios"e"em"seguida"iriam"buscar"o"endividamento"externo"(MYERSe"MAJLUF,"1984)."
" Nesse" contexto" de" debates," Titman" e" Wessels" (1988)" buscaram" compreender" os" fatores"
determinantes"de"estrutura"de"capital"por"meio"da"análise"do"poder"explicativo"de"algumas"das"recentes"
teorias"de"estrutura"de"capital"ideal."Detectaram"através"da"discussão"sobre"os"atributos"que"sugeriam"
que"as"diferentes"teorias"de"estrutura"de"capital"poderiam"afetar"a"escolha"da"forma"de"endividamento"
da"companhia."Esses"atributos"são,"conforme"os"autores,"valor"(tipo)"dos"ativos,"benefícios"fiscais"de"
dívida,"crescimento,"singularidade,"tamanho,"volatilidade"dos"lucros"e"rentabilidade."
A"partir"desses"trabalhos,"novas"lacunas"de"pesquisa"foram"introduzidas"ao"estudo"da"estrutura"
de"capital"ideal"e"das"teorias"que"o"cercam."Ang"e"Jung"(1993)"utilizaram"uma"abordagem"diferente"
para"testar"a"teoria"de"pecking!order"proposta"por"Myers"(1984),"baseando;se"em"dois"requisitos"do"
estudo" em" que" as" previsões" da" teoria" aplicam;se" às" empresas" que" enfrentam" assimetria" das"
informações"e"no"momento"de"fazer"a"escolha"da"forma"de"financiamento."Esta"pesquisa"foi"aplicada"
em"uma"amostra"de"grandes"empresas"sul;coreanas"e"analisando"os"dados"constatou;se"que"apenas"
28%"da"amostra"estão"dispostas"a"utilizar"recursos"próprios"para"financiar"seus"investimentos,"devido"
à"assimetria"da"informação."O"restante"ainda"prefere"pedir"um"prazo"intermediário"aos"bancos"e"buscar"
financiamento"nos"mesmos"e"quando"a"dívida"está"muito"alta,"as"empresas"se"dispõem"a"emitir"ações"
como"fonte"de"recurso."
Com"relação"aos"principais"estudos"correlacionados,"Sunder"e"Myers"(1994)"testaram"modelos"
tradicionais"de"estrutura"de"capital"contra"um"modelo"de"hierarquia"de"financiamento"das"empresas."A"
amostragem" correspondeu" 157" empresas" com" informações" sucessivas" de" 1971" até" 1989." Fazendo"
contraponto" entre" pecking" order" e" trade,off," os" autores" concluíram" que" a" teoria" pecking! order," na"
amostragem" analisada," proporcionou" muito" mais" poder" explicativo" numa" série" de" tempo" do" que" o"
modelo"estatístico"trade,off,"principalmente"numa"análise"comparativa"entre"ambos."
Posteriormente,"Rajan"e"Zingales"(1995)"averiguaram"os"determinantes"da"estrutura"de"capital"
das" organizações" de" capital" aberto" de" países" considerados" potencias" mundiais," sendo" Alemanha,"
Canadá,"Estados"Unidos,"França,"Japão,"Itália"e"Reino"Unido."A"amostragem"foi"composta"no"total"por"
2.583" empresas" dos" 7" países" analisados" e" o" período" foi" composto" entre" os" anos" de" 1987" a" 1991."
Concluíram" que" a" alavancagem" empresarial" foi" semelhante" nos" países" desenvolvidos" analisados."
Ademais," destacaram" que" o" nível" de" endividamento" foi" relacionado" negativamente" com" o" valor" de"
mercado"e"contábil,"o"tamanho"e"a"lucratividade"e"positivamente"com"a"tangibilidade.""
No"Brasil,"Tedeschi"(1997)"examinou"diversas"teorias"em"defesa"da"importância"da"estrutura"
de"capital"para"determinação"do"valor"da"empresa."Mais"especificamente,"o"autor"focou"em"verificar"
quais"são"os"fatores"determinantes"na"escolha"da"estrutura"de"capital"das"corporações"não"financeiras"
no" Brasil," buscando" também" correlacionar," quando" possível," esses" fatores" com" as" hipóteses" das"
teorias""static!trade,off""e/ou""pecking!order"."Realizados"os"estudos,"o"autor"concluiu"que"os"aspectos"
relativos"à"tangibilidade,"ao"tamanho,"às"oportunidades"de"investimento"e"à"rentabilidade"colaboram"
seu"fator"na"determinação"da"estrutura"de"capital"das"empresas"brasileiras."Por"fim,"quanto"às"teorias,"
estas" foram" observadas" com" maior" correlação" da" "pecking! order"," onde" o" autor" relata" que" existe"
hierarquia"na"captação"de"recursos"e,"esta"privilegia"a"capitação"de"recursos"externos"apenas"após"o"
esgotamento"dos"recursos"gerados"internamente,"confirmando"o"viés"da"teoria""pecking!order"."
Nesse"mesmo"contexto"de"pesquisa,"Shyam;Sunders"e"Myers"(1999)"buscaram"testar"modelos"
tradicionais"da"estrutura"de"capital"com"um"modelo"alternativo"da"teoria"do"pecking!order,!em"que"os"
dados" analisados" mostraram" que" essa" teoria" pode" ser" associada" à" amostra" de" empresas" maduras"
analisadas" pelos" autores," ou" seja," após" aplicado" o" modelo" de" verificação" observou;se" que" a" opção"
dessas"empresas"foi"a"hierarquia"de"financiamento.""
Analisando"empresas"de"capital"aberto"no"Brasil,"Perobelli"e"Famá"(2001)"procuraram"verificar"
quais"seriam"os"fatores"indutores"do"endividamento"das"empresas."A"amostra"final"foi"composta"de"165"
empresas"de"capital"aberto,"sendo"os"dados"coletados"no"banco"de"dados"Economática."Os"principais"
5
achados"apontam"que,"no"Brasil,"o"endividamento"e"os"atributos"tamanho,"crescimento"e"lucratividade"
são"negativamente"associados"
Com"estudo"voltado"a"países"da"América"latina,"Perobelli"e"Famá"(2003)"utilizando"como"base"
o" trabalho" desenvolvido" por" Titman" e" Wessels" (1988)" nos" Estados" Unidos," procuraram" identificar"
também" para" o" mercado" latino;americano" quais" seriam" os" fatores" indutores" do" endividamento" das"
corporações"de"capital"aberto,"representado"pelos"países"Argentina,"Chile"e"México."Ao"analisarem"os"
dados,"verificaram"diferentes"resultados"para"cada"um"dos"países"analisados,"sendo"que,"na"Argentina"
apenas" o" atributo" lucratividade" mostrou;se" relacionada" com" o" endividamentoe" no" Chile," os" atributos"
significantes"foram"tamanho,"lucratividade"e"estrutura"de"ativose"e"no"México,"exceto"o"atributo"estrutura"
de"ativos,"todos"os"demais"apontaram"conexão"com"o"grau"de"endividamento"das"empresas."
Gaud"et"al."(2005)"buscaram"identificar"os"determinantes"da"estrutura"de"capital"em"empresas"
de" capital" aberto" listadas" na" Bolsa" de" Valores" da" Suiça" entre" os" anos" de" 1991" a" 2000," sendo" a"
amostragem" final" composta" por" 106" empresas." Os" achados" relataram" que" o" crescimento" e" a"
rentabilidade"estavam"negativamente"associados"com"a"alavancagem,"enquanto"os"ativos"tangíveis"e"
o"risco"de"negócio"estavam"positivamente"relacionados"com"a"alavancagem"das"empresas."
Com" foco" em" empresas" de" capital" aberto" do" agronegócio" brasileiro," Bressan" et." al." (2009)"
buscou" identificar" os" determinantes" na" estrutura" de" capital" destas" organizações." A" amostra" foi"
composta" por" um" total" de" 26" empresas," sendo" os" dados" coletados" no" banco" de" dados" da"
Economática®."Com"base"no"modelo"de"regressão"com"dados"em"painel,"os"achados"indicaram"que"
as"variáveis"de"tangibilidade"dos"ativos,"oportunidade"de"crescimento,"tamanho,"e"lucratividade"foram"
estatisticamente" significantes" e" assim" podendo" ser" interpretadas" como" fatores" determinantes" das"
empresas"do"agronegócio"brasileiro."
Bastos" e" Nakamura" (2009)" realizaram" um" estudo" sobre" os" fatores" que" determinavam" a"
estrutura"de"capital"de"empresas"brasileiras,"chilenas"e"mexicanas"entre"2001"e"2006."Como"variáveis"
dependentes"eles"utilizaram"os"indicadores"de"nível"de"endividamento"e"como"variáveis"independentes"
fatores" específicos" da" firma" como" liquidez" corrente," rentabilidade," market! to! book! value" e" tamanho."
Verificou;se,"também,"que"tais"indicadores"foram"significantes"para"explicação"da"escolha"de"estrutura"
de"capital"dos"três"países"além"da"evidenciação"de"que"a"teoria"de"pecking!order"tem"influência"nas"
empresas"do"Brasil"e"México,"enquanto"que"no"Chile"observou;se"uma"tendência"para"a"influência"da"
teoria"de"trade,off.""
A"pesquisa"de"Utami"(2012)"buscou"identificar"os"fatores"determinantes"da"estrutura"de"capital"
das"firmas"do"ramo"de"manufatura"na"Indonésia."Os"resultados"apontaram"uma"relação"negativa"entre"
a" rentabilidade" e" o" endividamento" daquelas" empresas," bem" como" uma" relação" positiva" entre"
tangibilidade" e" tamanho," sendo" que" os" indicadores" com" maior" evidência" foram" a" rentabilidade" e" o"
tamanho."
As"evidências"encontradas"por"Gonçalves"e"Bispo"(2012)"na"estrutura"de"capital"das"empresas"
brasileiras"do"setor"de"construção"civil"mostraram"que"o"risco"e"o"crescimento"foram"as"determinantes"
dos"níveis"de"endividamento"daquelas"empresas."O"estudo"de"Drobetz"et"al"(2013)"teve"como"propósito"
identificar"os"fatores"determinantes"da"estrutura"de"capital"das"firmas"de"transporte"marítimo"em"âmbito"
global."Os"resultados"mostraram"que"a"rentabilidade"e"o"crescimento"têm"uma"relação"negativa"com"o"
endividamento" das" firmas" analisadas," bem" como," a" tangibilidade" mostrou" uma" relação" positiva" e" o"
tamanho"não"apresentou"significância"para"o"modelo"analisado."
Correa,"Basso"e"Nakamura"(2013)"em"seu"trabalho,"examinaram"o"nível"de"endividamento"das"
maiores" empresas" brasileiras," sendo" a" amostragem" total" de" 389" corporações," testando" os"
determinantes"das"teorias"pecking!order"e"trade,off."Nos"resultados"destacaram;se"a"relação"negativa"
entre"endividamento"com"rentabilidade"e"grau"de"tangibilidade"dos"ativos"e,"em"contrapartida,"relação"
positiva"do"endividamento"com"o"risco."Além"disso,"a"análise"demonstrou"baixa"velocidade"do"processo"
de" ajuste" da" estrutura" de" capital" em" direção" ao" nível;alvo," confirmando" o" viés" com" base" na" teoria"
pecking!order.!
Serrasqueiro," Nunes" e" Armada" (2014)" analisaram" os" fatores" determinantes" da" estrutura" de"
capital" das" empresas" portuguesas" de" pequeno" e" médio" porte" pertencentes" aos" setores" de" alta"
tecnologia" e" baixa" tecnologia." Os" resultados" evidenciaram" que" os" principais" fatores" foram" a"
rentabilidade,"crescimento"e"tamanho,"onde"que"essas"firmas"são"influenciadas"pela"teoria"de"pecking!
order"e"trade,off."No"estudo"de"Costa,"Gartner"e"Granemann"(2015),"foram"analisados"os"fatores"que"
determinam"a"estrutura"de"capital"das"empresas"do"setor"de"transporte"brasileiro."Para"a"amostra"foram"
verificadas" 14" empresas" no" período" de" 2000" a" 2011." Os" resultados" mostraram" que" os" fatores"
rentabilidade,"custos"dos"problemas"financeiros"e"o"tamanho"foram"determinantes"para"a"escolha"da"
estrutura"de"capital"daquelas"empresas."
6
2.2!Teoria!dos!jogos!
A"teoria"dos"jogos"teve"seu"estopim"em"meados"do"século"XX"com"o"matemático"John"Von"
Neuman,"quando"este"introduziu"na"resolução"de"conflitos"a"matemática"(SOUZA,"2003)."No"entanto,"
foi"em"1944"que"Neuman"ao"lado"do"economista"Oskar"Morgenstern"lançaram"a"obra"Theory"of"Games"
and" Economic" Behavior" sendo" esta" a" primeira" publicação" desta" nova" técnica" marcando" seu" início"
oficialmente"(DAVIS,"2003)."
De"acordo"com"Fiani"(2004)"o"método"de"teoria"dos"jogos"se"aplica"ao"processo"de"tomada"de"
decisão"em"que"dois"ou"mais"agentes"interagem"entre"si."Nesse"sentido,"Mccain"(2008)"menciona"que"
a"teoria"dos"jogos"auxilia"o"jogador"nas"decisões"para"estabelecer"as"estratégias"com"o"objetivo"de"
encontrar" soluções" para" determinado" fato." Esse" método" pode" ser" usado" também" para" solucionar"
conflitos" e" disputas" podendo" ser" utilizada" uma" estratégia" pura" ou" mista" a" fim" de" se" alcançar" uma"
solução"ótima"para"um"caso"específico"(LINSe"CALÔBA,2006)."
Conforme"Simonsen"(1994)"as"estratégias"puras"são"obtidas"quando"são"definidos"os"pontos"
de"mínimo"na"linha"e"máximo"para"as"colunas"em"que"se"encontra"o"ponto"definido"como"sela"ou"ponto"
de"equilíbrio"e"as"estratégias"mistas"acontecem"quando"esse"ponto"não"é"identificado"e"o"jogador"usa"
probabilidades" estatísticas" para" decidir" suas" estratégias" aleatoriamente." A" solução" de" um" jogo" de"
soma;zero" é" definida" como" estratégias" de" segurança," maximin," e" com" a" definição" do" ponto" de"
equilíbrio,"assim"quando"o"ponto"de"solução"é"encontrado"no"jogo"um"dos"jogadores"ganhará"e"outro"
perderá"(SILVA"et"al,"2015)."
Segundo"Hein,"Kroenke"e"Faria"(2009)"para"cada"estratégia"pura"adotada"para"determinado"
jogo"chamado"de"Ii"e"E1,"o"critério"de"segurança"do"jogador"I"é"o"pagamento"adotado"com"a"estratégia,"
isento"das"ações"do"jogador"II."
"
!!I!(Ii)!=!minj!aij!
"
Do"mesmo"modo,"a"estratégia"pura"adotada"para"determinado"chamado"de"IIi"e"E2,"o"critério"
de"segurança"do"jogador"II"é"o"pagamento"adotado"com"a"estratégia,"isento"das"ações"do"jogador"I."
"
!!II!(IIi)!=!maxi!aij!
"
Hein,"Kroenke"e"Faria"(2009)"mencionam"que"uma"estratégia"segura"do"jogo"no"caso"maximin"
(valor"máximo)"irá"proporcionar"ao"seu"jogador"o"valor"maximin"e"caso"a"estratégia"segura"seja"minimax"
(valor"mínimo)"o"jogador"terá"seu"valor"minimax."Além"disso,"um"jogo"matricial"terá"seu"ponto"de"sela"
quando:"
"
!!I!=!!!II!
"
Quanto"às"estratégias"que"fornecem"pontos"de"sela,"Grossman"(1992)"menciona"que"estas"não"
são"únicas,"porém"em"jogos"de"soma"nula"o"ponto"é"definido"por"estratégias"puras."Quando"a"estratégia"
for"mista"estas"serão"selecionadas"aleatoriamente"utilizando;se"critérios"probabilísticos"no"conjunto"de"
estratégias"puras"do"jogador"(MANSHAEI"et"al.,"2013)."
Estudos"anteriores"utilizaram;se"da"teoria"dos"jogos"que"vem"sendo"introduzida"gradativamente"
na"literatura"econômica."O"estudo"de"Sena"(2008)"teve"o"objetivo"de"analisar,"por"meio"da"teoria"dos"
jogos,"a"estrutura"de"competição"e"o"processo"decisivo"estratégico"de"duas"empresas"aéreas"do"Brasil"
em"relação"à"venda"de"PAX"que"foi"considerada"uma"variável"da"pesquisa."Os"jogos"realizados"pelo"
pesquisador"mostraram"que"as"decisões"estratégicas"de"equilíbrio"sinalizam"a"redução"de"venda"PAX"
e"que"a"competição"por"receitas"deveria"ser"feita"de"forma"cautelosa"pelas"empresas"analisadas."
A"pesquisa"de"Abbade"(2009)"teve"por"objetivo"discutir"a"aplicação"do"método"de"Teoria"dos"
Jogos"no"processo"de"análise,"negociação"e"estruturação"de"Alianças"Estratégicas."Foram"utilizados"
principalmente"jogos"cooperativos"por"se"tratar"de"formação"de"relações"de"cooperação."Os"resultados"
deste"ensaio"teórico"mostraram"que"a"teoria"dos"jogos"é"uma"ferramenta"matemática"com"potencial"
papel"econômico"que"agrega"na"tomada"de"decisão"durante"a"formação"Alianças"Estratégicas."
O" estudo" de" Kreuzberg" (2013)" teve" o" objetivo" de" analisar" a" relação" entre" indicadores"
econômicos" e" indicadores" sociais" de" firmas" não" financeiras" de" capital" aberto" utilizando" jogos" não"
cooperativos."Os"resultados"mostraram"que"as"organizações"utilizam"indicadores"de"rentabilidade"em"
determinado"período"e"indicadores"de"mercado"em"outro"e"vice;versa."Quanto"ao"ranking,"formado"por"
esses"indicadores,"não"apresentou"correlação,"ou"seja,"não"é"regra"que"se"uma"empresa"apresentou"
melhor"desempenho"econômico,"também"apresentou"o"melhor"desempenho"social."O"resultado"final"
foi"que"as"empresas"atingir"os"ganhos"máximos"tanto"nos"indicadores"econômicos"quanto"nos"sociais."
7
A" pesquisa" de" Silva" et" al" (2015)" teve" como" objetivo" verificar" o" ranking" das" empresas" de"
telecomunicações"e"de"seus"indicadores"econômicos"financeiros"utilizando"a"estratégia"mista"da"teoria"
dos" jogos." Os" resultados" mostraram" alternância" das" posições" das" firmas" e" pouca" alternância" nos"
indicadores."A"liquidez"geral,"retorno"do"investimento"e"a"liquidez"corrente"foram"os"indicadores"que"
demonstraram"ser"os"principais"oponentes"das"empresas."
"
3!PROCEDIMENTOS!METODOLÓGICOS!
Para"verificação"do"ranking"das"empresas"de"alimentos"e"sua"estrutura"de"capital"utilizando"a"
estratégia" mista" da" teoria" dos" jogos," este" estudo" teve" aspecto" descritivo," pois" foram" observados,"
analisados" e" comparados" as" variáveis" de" estrutura" de" capital" das" mesmas." Com" relação" aos"
procedimentos"da"pesquisa,"esta"teve"característica"documental,"pois"os"dados"foram"extraídos"das"
demonstrações" financeiras" relativas" ao" período" de" 2009" a" 2013," observados" na" base" de" dados"
Thomson®."""
Quanto" à" abordagem" do" problema" esse" teve" caráter" quantitativo," por" ser" uma" pesquisa"
empírica"que"utilizou"instrumentos"estatísticos"nas"fases"de"coleta"de"dados,"tratamento"e"análise"das"
informações"levantadas."
A" população" da" pesquisa" consiste" nas" empresas" de" capital" aberto" do" setor" de" alimentos"
listadas"da"BM&FBovespa"no"Brasil."Na"amostra"foram"consideradas"todas"as"empresas"do"setor"de"
alimentos"processados,"considerando"o"código"SIC"internacional,"onde"que"os"segmentos"foram"os"de"
carnes" (201)," laticínios" (202)," conservas" (203)," cereais" e" legumes" (204)," padaria" (205)," açúcares" e"
confeitaria"(206)."Dessa"forma,"a"amostra"final"foi"composta"por"9"empresas"brasileiras."
Para"verificação"da"estrutura"de"capital"das"empresas"listadas"na"amostra,"foram"verificadas"
as"seguintes"variáveis:"Rentabilidade"(RENT),"Tangibilidade"(TANG),"Crescimento"(CRESC),"Tamanho"
(TAM)" e" endividamento" (END)." Essas" determinantes" da" estrutura" de" capital" foram" pautadas" em"
trabalhos"empíricos"como"mostrado"na"Tabela"1.""
"
Tabela!1!–!Variáveis!do!estudo.!
Variáveis!
Descrição!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!Fórmulas!
Autores!
Bressan" et" al."
Relação" entre" o" valor" do"
Rentabilidade"
EBITDA"
(2009)e"
Costa,"
EBITDA" e" o" valor" dos"
(RENT)"
""""""""""Ativo"Total"
Gartner"
e"
ativos"totais."
Granamann"(2015)"
Relação"entre"a"diferença"
Tangibilidade"
Ativo"Imobilizado""
de" ativos" imobilizados" e"
Tedeschi"(1997)"
(TANG)"
""""""""""Ativo"Total"
valor"total"dos"ativos."
Avaliado" pela" razão" entre"
a" diferença" do" valor" do" Ativo"total"t"–"ativo"total"
Perobelli" e" Famá"
Crescimento"(Cresc)" ativo" total" das" empresas" t;1)"/"Total"dos"ativos"t;
(2001)"
no"ano"t"e"no"ano"t;1"pelo" 1"
valor"total"dos"ativos"t;1"
Avaliado" pelo" logaritmo"
Serrasqueiro,"
Tamanho"(Tam)"
natural" do" valor" total" dos" Ln(ativo"total)"
Nunes" e" Armada"
ativos."
(2014)"
Avaliado" pelo" total" de"
Endividamento"
passivo" da" empresa"
Passivo"Total""
Rajan" e" Zingales"
(END)"
dividido" pelo" total" de" """"""""""Ativo"Total"
(1995)"
ativos."
Fonte:"Dados"da"pesquisa."
"
De"acordo"com"as"variáveis"verificadas"na"Tabela"1,"buscou;se"verificar"o"modelo"adotado"para"
observar"o"comportamento"das"mesmas"por"meio"da"teoria"dos"jogos"que"segundo"Fiani"(2004)"essa"
técnica"é"usada"para"tomada"de"decisão"entre"dois"ou"mais"agentes"que"relacionam;se"entre"si."Para"
analisar"os"dados"obtidos,"foi"usada"a"estratégia"mista"da"teoria"dos"jogos"para"montar"o"ranking"das"
empresas"de"alimentos"do"Brasil,"bem"como"identificar"os"indicadores"que"possuem"maior"influência"
sobre"a"estrutura"de"capital"dessas"empresas."
Nesta"pesquisa,"as"firmas"formam"as"opções"do"jogador"I"e"seus"indicadores"de"estrutura"de"
capital" as" opções" do" jogador" II." As" pesquisas" de" Kreuzberg" (2013)" e" Silva" et" al" (2015)" destacam" o"
ranqueamento" de" empresas" e" de" seus" indicadores" econômicos" e" financeiros" por" meio" de" jogos"
escalares."A"seguir,"na"Tabela"2"é"apresentado"o"cenário"do"jogo"com"os"indicadores"de"estrutura"de"
capital"do"ano"de"2013,"com"o"propósito"de"demonstrar"o"modelo"aplicado"aos"demais"anos."Para"a"
8
formação" do" ranking" dos" indicadores" de" estrutura" de" capital" trocou;se" a" coluna" de" firmas" pelos"
indicadores"e"coluna"de"indicadores"pela"coluna"de"firmas."
"
Tabela!2!–!Cenário!do!jogo!para!a!formação!do!ranking!das!empresas!do!ano!de!2013!
Empresas!
RENT!
CRESC! TANG! TAM!
END!
BRF;Brasil"Foods"S.A."
0.093"
;0.092"
0.359"
9.506"
0.510"
Cosan"Limited"
0.094"
0.278"
0.252"
9.715"
0.429"
Cosan"S.A."Industria"E"Comercio"
0.079"
0.016"
0.045"
9.395"
0.369"
JBS"S.A."
0.087"
0.165"
0.312" 10.279" 0.598"
Josapar"Joaquim"Oliveira"AS";"Participações"
0.090"
;0.039"
0.178"
6.344"
0.547"
M"Dias"Branco"Industria"Comercio"Alimentos"S.A." 0.178"
;0.016"
0.391"
7.407"
0.239"
Marfrig"Alimentos"S.A."
0.049"
;0.670"
0.297"
8.845"
0.709"
Minupar"Participações"S.A."
0.104"
;0.514"
0.548"
4.504"
1.709"
São"Martinho"S.A."
0.121"
0.059"
0.742"
7.925"
0.409"
Fonte:"dados"da"pesquisa."
"
"Tendo"como"alicerce"o"cenário"da"Tabela"2,"apresenta;se"o"modelo"utilizado"para"formação"
dos"rankings"das"empresas,"que"também"foi"aplicado"para"formação"dos"rankings"dos"indicadores"de"
estrutura"de"capital."
"
"#$%& = !"
Sujeito"a:"
0,093$, + %0,094$/ % + %0,079$1 % + %0,087$3 % + %0,090$4 … + %0,121$8 % ≥ !"
−0,092$, + %0,278$/ % + %0,016$1 % + %0,165$3 − %0,039$4 … + %0,059$8 % ≥ !"
0,359$, + %0,252$/ % + %0,045$1 % + %0,312$3 % + %0,178$4 … + %0,742$8 % ≥ !"
9,506$, + %9,715$/ % + %9,395$1 % + %10,279$3 % + %6,344$4 … + %7,925$8 % ≥ !"
0,510$, + %0,429$/ % + %0,369$1 % + %0,598$3 % + %0,547$4 … + %0,409$8 % ≥ !"
$, + %% $/ % + % $1 % + % $3 % + % $4 … + % $8 = 1"
$, , $/ , $1 , $3 , $4 … , $8 % ≥ 0"
"
As" soluções" do" modelo" aplicado" no" modo" de" problemas" de" programação" linear" (PPLs)" são"
apresentados"na"seção"de"análise"dos"resultados."A"seguir"foram"realizadas"correlações"de"Kendall"
para" observar" a" oscilação" das" posições" das" empresas" e" de" seus" indicadores" ao" longo" do" período"
analisado,"por"meio"do"programa"SPSS."O"coeficiente"de"correlação"de"Kendall"(τ)"indica"o"nível"de"
associação" entre" dois" grupos" postos" e" varia" entre" ;1" ≤" τ" ≤" 1," sendo" que" quanto" mais" próximo" das"
extremidades"for"o"valor"de"τ"maior"será"a"correlação"entre"os"grupos"postos"(MARTINSe"THEÓPHILO,"
2009)."
De"acordo"com"Maroco"(2003),"a"fórmula"para"essa"correlação"é"composta"tendo"início"pela"
ordenação"dos"pares"de"valores"que"são"representado"por"X"e"Y,"observando"a"ordem"crescente"de"X,"
calculando;se"em"seguida"n(n"–"1)/2"para"os"declives"Sj"(j"="1,...,"n"–"1)"para"cada"um"dos"pares"(X,Y)"
em"que"a"fórmula"do"Sj"é:"
?>@,% − % ?>
=> = %
"
A>@,% − % A>
"
Assim,"o"modelo"é"obtido"pela"seguinte"equação:"
"
=
τ =%
"
C(C − 1)/2
"
Tendo"os"modelos"de"correlação"de"Kendall,"aplica;se"essa"técnica,"pois"de"acordo"com"Hair"
et"al"(2005)"ela"é"utilizada"quando"ocorre"uma"relação"não"linear"entre"os"grupos"que"são"formados"por"
escalas" ordinais," ou" seja," esta" correlação" aplica;se" nesse" estudo" pois" são" elaborados" diferentes"
rankings! tanto" de" empresas" quanto" de" indicadores" de" estrutura" de" capital" que" se" configuram" em"
escalas" ordinais." Dessa" forma," torna;se" possível" observar" as" oscilações" das" empresas" e" dos"
indicadores"de"estrutura"de"capital"nos"rankings"estabelecidos"por"esse"estudo"no"período"analisado."
Além" disso," para" que" fosse" possível" a" comparação" dos" resultados" deste" estudo" com" as"
pesquisas" clássicas" de" estrutura" de" capital," recorreu;se" à" uma" investigação" de" robustez" com" o"
propósito"de"observar"as"teorias"de"estrutura"de"capital"que"atuam"sobre"o"setor"de"alimentos"do"Brasil."
Assim,"o"seguinte"modelo"de"regressão"é"estabelecido:"
9
"
(1)!
"
""""""""""GHIJK = % LM% + % L, NGHOJK + L/% OPHQJK + L1% RNG=RJK + L3% OP"JK + % SJK ""
A"equação"tem"como"variável"dependente"o"endividamento"total"das"empresas"(END)"e"como"
variáveis" independentes" a" rentabilidade" (RENT)," tangibilidade" (TANG)," crescimento" (CRESC)" e"
tamanho"(TAM)."Após"estabelecidas"as"variáveis"e"formulação"do"modelo"para"identificação"dos"fatores"
determinantes"da"estrutura"de"capital"das"empresas"do"setor"de"alimentos,"para"a"análise"dos"dados"
foi" aplicada" a" técnica" estatística" de" regressão" múltipla" linear" no" seu" modo" Mínimos" Quadrados"
Ordinários"(OLS),"por"meio"do"software"STATA®"em"sua"versão"12."
"
4!ANÁLISE!DOS!RESULTADOS!!
Com" o" intuito" de" alcançar" o" objetivo" que" é" verificar" o" ranking" das" empresas" do" setor" de"
alimentos"e"o"ranking"dos"indicadores"de"estrutura"de"capital"utilizando"a"teoria"dos"jogos,"elaborou;se"
o"ranqueamento"conforme"Tabela"3."
"
Tabela!3!–!Ranking!das!empresas!de!alimentos!
Posição!
2009!
2010!
2011!
2012!
2013!
1°"
M"Dias"Branco" M"Dias"Branco" M"Dias"Branco" São"Martinho"
Cosan"Ltda"
2°"
Marfrig"
Cosan"S.A."
São"Martinho"
Josapar"
JBS"
3°"
Josapar"
Cosan"Ltda"
Cosan"S.A."
Cosan"S.A."
São"Martinho"
4°"
BRF"
São"Martinho"
Cosan"Ltda"
Cosan"Ltda"
Cosan"S.A."
5°"
São"Martinho"
BRF"
BRF"
M"Dias"
M"Dias"Branco"
6°"
JBS"
Marfrig"
Minupar"
JBS"
Minupar"
7°"
Cosan"S.A."
JBS"
Josapar"
BRF"
BRF"
8°"
Cosan"Ltda"
Josapar"
JBS"
Marfrig"
Josapar"
9°"
Minupar"
Minupar"
Marfrig"
Minupar"
Marfrig"
Fonte:"dados"da"pesquisa."
"
Observa;se"na"Tabela"3"a"posição"que"as"empresas"ocuparam"no"período"de"2009"a"2013."
Verifica;se"que"as"empresas"mais"bem"posicionadas"foram"M"Dias"Branco,"São"Martinho,"Cosan"Ltda"
e"Cosan"S.A.,"por"manterem;se"ao"longo"do"período"analisado"entre"o"1°"e"5°"lugar"desse"ranking"de"
estrutura"de"capital."Outras"duas"empresas"que"merecem"destaque"são"a"Marfrig,"que"em"2009"estava"
em" 2°" lugar" e" teve" um" desempenho" inferior" em" relação" às" suas" concorrentes" no"que" diz"respeito" à"
estrutura"de"capital"chegando"em"2013"na"9°"posição,"e"a"JBS"que"em"contrapartida"estava"em"6°"lugar"
em"2009,"apresentando"um"pior"desempenho"em"2011"quando"assumiu"o"8°"lugar"e"chegando"à"2°"
posição"em"2013,"superando"o"desempenho"da"Marfrig."
Com" o" propósito" de" verificar" a" oscilação" do" posicionamento" das" empresas" no" ranking"
estabelecido"para"o"período"observado,"aplicou;se"a"correlação"de"Kendall,"apresentada"na"Tabela"4."
"
Tabela!4!–!Correlação!de!Kendall!para!o!ranking!das!empresas!de!alimentos!
""
""
2009!
2010!
2011!
2012!
2013!
Correlações"de"coeficiente"
1,000"
0,111"
0,000"
0,056"
;0,444"
2009"
Sig."(2"extremidades)"
;"
0,677"
1,000"
0,835"
0,095"
Correlações"de"coeficiente"
0,111"
1,000"
0,556*"
0,278"
0,222"
2010"
Sig."(2"extremidades)"
0,677"
;"
0,037"
0,297"
0,404"
Correlações"de"coeficiente"
0,000"
0,556*"
1,000"
0,389"
0,333"
2011"
Sig."(2"extremidades)"
1,000"
0,037"
;"
0,144"
0,211"
Correlações"de"coeficiente"
0,056"
0,278"
0,389"
1,000"
0,278"
2012"
Sig."(2"extremidades)"
0,835"
0,297"
0,144"
;"
0,297"
Correlações"de"coeficiente"
;0,444"
0,222"
0,333"
0,278"
1,000"
2013"
Sig."(2"extremidades)"
0,095"
0,404"
0,211"
0,297"
;"
*A"correlação"é"significativa"no"nível"de"0,05"(2"extremidades)"
Fonte:"dados"da"pesquisa"
"
A"Tabela"4"mostra"haver"significância"ente"os"anos"de"2010/2011"com"significância"ao"nível"de"
5%," indicando" que" nesse" período" as" empresas" não" sofreram" forte" oscilação," pois" as" posições" das"
firmas" permaneceram" constante" nesse" período." O" modelo" a" seguir," modelo" dual," foi" usado" para"
ranquear"os"indicadores"das"empresas:""
10
"
%%%"TC%& = !"
"
Sujeito"a:"
"
0,093$, − %0,092$/ % + %0,359$1 % + %9,506$3 % + %0,510$4 ≤ !"
0,094$, + %0,278$/ % + %0,252$1 % + %9,715$3 % + %0,429$4 ≤ !"
0,079$, + %0,016$/ % + %0,045$1 % + %9,395$3 % + %0,369$4 ≤ !"
0,087$, + %0,165$/ % + %0,312$1 % + %10,279$3 % + %0,598$4 ≤ !"
0,090$, − %0,039$/ % + %0,178$1 % + %6,344$3 % + %0,547$4 ≤ !"
0,178$, − %0,016$/ % + %0,390$1 % + %7,407$3 % + %0,239$4 ≤ !"
0,049$, − %0,670$/ % + %0,297$1 % + %8,845$3 % + %0,709$4 ≤ !"
0,104$, − %0,514$/ % + %0,548$1 % + %4,504$3 % + %1,709$4 ≤ !"
0,121$, − %0,059$/ % + %0,742$1 % + %7,925$3 % + %0,409$4 ≤ !"
$, + %% $/ % + % $1 % + % $3 % + % $4 = 1"
$, , $/ , $1 , $3 , $4 ≥ 0"
Com" o" modelo" apresentado," elaborou;se" o" ranking" dos" indicadores" de" estrutura" de" capital,"
obtendo;se"os"seguintes"posicionamentos"mostrados"na"tabela"5."
"
Tabela!5!–!Ranking!dos!indicadores!de!estrutura!de!capital!
Posição!
2009!
2010!
2011!
2012!
2013!
1°"
RENT"
RENT"
RENT"
CRESC"
RENT"
2°"
TANG"
CRESC"
CRESC"
RENT"
CRESC"
3°"
END"
END"
TANG"
TANG"
TANG"
4°"
CRESC"
TANG"
END"
END"
END"
5°"
TAM"
TAM"
TAM"
TAM"
TAM"
Fonte:"dados"da"pesquisa."
"
Verifica;se"na"Tabela"5"a"posição"que"os"indicadores"ocuparam"nos"rankings"no"período"de"
2009"a"2013."O"ranking"mostra"que"os"indicadores"Rentabilidade"(RENT)"e"Crescimento"(CRESC)"são"
os" fatores" que" mais" influenciam" a" estrutura" de" capital" das" empresas" de" alimentos" do" Brasil." Estes"
fatores"podem"ser"considerados"também"como"os"principais"oponentes"dentro"do"cenário"estabelecido"
pela"teoria"dos"jogos"para"as"firmas,"uma"vez"que"eles"que"irão"determinar"a"tomada"de"decisão"pela"
escolha"do"financiamento"das"dívidas"dessas"empresas."
Com" o" propósito" de" verificar" a" oscilação" do" posicionamento" das" empresas" no" ranking"
estabelecido"para"o"período"observado,"aplicou;se"a"correlação"de"Kendall,"apresentada"na"Tabela"6."
"
Tabela!6!E"Correlação!de!Kendall!para!o!ranking!dos!indicadores!de!estrutura!de!capital!
""
""
2009!
2010!
2011!
2012!
2013!
Correlações"de"coeficiente"
1,000"
0,400"
0,600"
0,400"
0,600"
2009"
Sig."(2"extremidades)"
;"
0,327"
0,142"
0,327"
0,142"
Correlações"de"coeficiente"
0,400"
1,000"
0,800"
0,600"
0,800"
2010"
Sig."(2"extremidades)"
0,327"
;"
0,050"
0,142"
0,050"
Correlações"de"coeficiente"
0,600"
0,800"
1,000"
0,800"
1,000*"
2011"
Sig."(2"extremidades)"
0,142"
0,050"
;"
0,050"
;"
Correlações"de"coeficiente"
0,400"
0,600"
0,800"
1,000"
0,800"
2012"
Sig."(2"extremidades)"
0,327"
0,142"
0,050"
;"
0,050"
Correlações"de"coeficiente"
0,600"
0,800"
1,000**"
0,800"
1,000"
2013"
Sig."(2"extremidades)"
0,142"
0,050"
;"
0,050"
;"
*Correlação"significativa"ao"nível"de"0,05"(2"extremidades)"
**Correlação"significativa"ao"nível"de"0,01"(2"extremidades)"
Fonte:"dados"da"pesquisa."
"
Observa;se"na"Tabela"6"que"houve"correlação"significante"ao"nível"de"1%"e"5%"nos"períodos"
de" 2011/2013," mostrando" que" nesses" períodos" os" indicadores" de" estrutura" de" capital" não" sofreram"
forte"oscilação,"pois"as"posições"dos"mesmos"nos"rankings"permaneceram"constante"em"ambos"os"
períodos."Conforme"observado"na"Tabela"5,"os"resultados"confirmam"estatisticamente"que"os"fatores"
que"influenciam"a"estrutura"de"capital"das"empresas"de"alimentos,"considerando"a"teoria"dos"jogos,"
11
são"a"rentabilidade"e"o"crescimento,"pois"estes"não"demonstram"forte"oscilação"no"ranking"durante"o"
período"analisado."
As"evidências"apresentadas"nessa"pesquisa"vão"ao"encontro"de"estudos"anteriores"que"usaram"
de" outras" técnicas" estatísticas," mas" também" mostraram" os" fatores" que" determinam" a" estrutura" de"
capital."O"estudo"de"Rajan"e"Zingales"(1995)"buscou"observar"os"fatores"que"determinavam"a"estrutura"
de" capital" de" países" desenvolvidos," sendo" que" os" autores" encontraram" entre" outros" fatores" a"
rentabilidade" e" o" crescimento" que" tinham" conexão" com" a" estrutura" de" capital" daquelas" empresas"
analisadas." Gaud" et" al" (2005)" ao" analisar" a" estrutura" de" capital" de" empresas" da" Suíça," também"
encontrou" a" rentabilidade" e" o" crescimento" como" fatores" da" escolha" de" financiamento" daquelas"
empresas,"bem"como"o"estudo"de"Serrasqueiro,"Nunes"e"Armada"(2014)."
Além"desses,"outros"estudos"como"de"Tedeschi"(1997),"Correa,"Basso"e"Nakamura"(2013)"e"
Costa," Gardner" e" Granamann" (2015)" encontraram" em" suas" pesquisas," entre" outros" fatores," a"
rentabilidade"como"principal"indicador"determinante"da"estrutura"de"capital"daquelas"firmas"que"esses"
autores"observaram."As"pesquisas"de"Perobelli"e"Famá"(2001)"e"Bressan"et"al"(2009)"encontraram"o"
fator" crescimento" como" determinante" da" estrutura" de" capital" em" seus" estudos" ao" observaram" as"
empresas"brasileiras,"além"de"outros"fatores."Com"base"na"literatura"e"nos"achados"encontrados"na"
presente"pesquisa,"encontra;se"a"lacuna"de"pesquisa"levantada"no"objetivo,"sendo"que"por"meio"de"um"
ranking"dos"indicadores"de"estrutura"de"capital"utilizando;se"a"técnica"de"estratégia"mista"da"teoria"dos"
jogos,"pode;se"confirmar"que"os"principais"fatores"que"determinam"a"estrutura"de"capital"das"empresas"
brasileiras" de" alimentos" são" a" rentabilidade" e" o" crescimento." O" teste" de" robustez" é" apresentado" na"
Tabela"7."
Tabela!7!–"Resultados!do!modelo!de!regressão!"
Setor!
""
RENT!
Coef.!
Sig.!
TANG!
Coef.!
Alimentos! ;0,608" 0,001*" ;0,212"
CRESC!
Sig.!
Coef.!
0,308"
;0,256"
Sig.!
TAM!
Coef.!
Sig.!
R!²!
"
0,049*" ;0,018" 0,434" 0,411"
N°!obs.!
""
45"
Fonte:"dados"da"pesquisa."
"
Diante"dos"resultados"da"regressão"apresentados"na"Tabela"7"o"coeficiente"de"determinação"
(R²)" teve" poder" explicativo" significante" em" 0,411" ou" 41,10%" de" poder" explicativo" para" o" período"
analisado"de"2009"a"2013"em"uma"observação"de"45"casos."No"que"refere;se"a"variável"rentabilidade"
(RENT)," nas" empresas" do" setor" de" alimentos," observou;se" uma" relação" negativa" desta" com" o"
endividamento"total"(END),"em"que"quanto"maior"a"rentabilidades"das"firmas"de"alimentos"menor"serão"
seus"níveis"de"endividamento."O"mesmo"foi"observado"com"a"variável"de"crescimento"(CRESC),"em"
que"quanto"maior"o"crescimento"dessas"empresas"menor"será"seu"endividamento.""
No"entanto"a"variável"tangibilidade"(TANG)"e"tamanho"(TAM)"não"obtiveram"significância"para"
explicar"seu"comportamento"na"estrutura"de"capital"das"empresas"de"alimentos."O"teste"de"robustez"
confirma"as"evidências"encontradas"no"ranking"estabelecido"para"observar"a"importância"de"cada"fator"
que"determina"a"estrutura"de"capital"das"empresas"de"alimentos"brasileiras.""
Além"disso,"pode;se"mencionar"que"os"resultados"mostram"a"influência"da"teoria"de"pecking!
order" na" escolha" de" endividamento" das" empresas" do" setor" analisado." Os" resultados" confirmam" as"
evidências"demonstradas"em"estudos"anteriores"que"analisaram"empresas"brasileiras"como"de"Bastos"
e"Nakamura"(2009)"em"que"confirmam"a"influência"da"teoria"de"hierarquização"da"dívida"nas"escolhas"
de"estrutura"de"capital"das"firmas"brasileiras."
!
5!CONLUSÃO"
A" presente" pesquisa" teve" como" objetivo" (de" acordo" com" o" que" está" no" resumo)" verificar" o"
ranking"das"empresas"de"alimentos"e"sua"estrutura"de"capital"utilizando"a"estratégia"mista"da"teoria"
dos" jogos." Para" isso," foi" desenvolvido" um" estudo" com" uma" amostra" de" 9" empresas" brasileiras" do"
segmento"de"alimentos,"no"período"de"2009"a"2013."
Utilizando;se" da" correlação" de" Kendall" observou;se" a" oscilação" das" posições" nos" rankings,"
sendo"verificado"que"foram"poucos"os"períodos"em"que"a"oscilação"não"ocorreu,"o"que"mostra"maior"
alternância"no"período"observado,"tanto"no"ranking"das"empresas"quanto"no"ranking"dos"indicadores"
da"estrutura"de"capital."
Os" fatores" Rentabilidade" e" Crescimento" foram" os" indicadores" de" estrutura" de" capital" que"
mantiveram;se" nos" primeiros" lugares" do" ranking" no" período" analisado" e" representam" os" principais"
oponentes"da"estrutura"de"capital"das"empresas"de"alimentos,"uma"vez"que"eles"determinam"a"tomada"
de" decisão" pela" escolha" do" financiamento" das" dívidas" das" firmas." Conforme" a" literatura" financeira,"
12
essas"evidências"mostram"que"as"empresas"brasileiras"de"alimentos"dependem"da"rentabilidade"que"
possuem"e"de"seus"planejamentos"e"metas"de"crescimento"para"tomar"a"decisão"de"escolha"quanto"à"
busca"pelo"financiamento"de"suas"dívidas."
A"limitação"da"pesquisa"encontra;se"na"falta"de"informações"necessárias"para"o"cálculo"dos"
indicadores,"o"que"limitou"a"amostra."Como"sugestão"de"pesquisas"futuras,"ressalta;se"a"verificação"
de"outras"variáveis"que"podem"influenciar"a"estrutura"de"capital"das"empresas,"bem"como"a"verificação"
do" desempenho" econômico" e" de" mercado" utilizando;se" da" técnica" de" teoria" dos" jogos," além" da"
ampliação" da" amostra" ou" verificação" de" outros" setores" que" possam" incrementar" o" meio" científico"
teórico"empírico"no"campo"de"economia,"finanças,"administração"e"outras"áreas"afins."
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