Mestrado em Economia e Administração de Empresas Finanças Empresariais Uma pequena introspeção sobre as políticas de distribuição de dividendos Cláudio Carvalho ‐ n.º mecanográfico 200500442 Porto, maio de 2014 Resumo O dividendo trata‐se do pagamento de resultados líquidos gerados por uma empresa num determinado período temporal e são pagos, geralmente, em dinheiro. Para se efetuar este pagamento devem‐se respeitar alguns procedimentos, nomeadamente atentar para quatro períodos temporais, entre as quais a relevante ex‐dividend date. Apesar do enorme estudo das políticas de distribuição de dividendos, não existe consenso científico quanto a esta matéria, como se verifica pela apresentação de seis teorias. Não obstante esta diversidade e a falta de consenso, existem algumas recomendações à escala nacional e internacional que vão sendo são seguidas pelas empresas. II Índice Introdução ........................................................................................................................................................... 1 Conceptualização inicial ...................................................................................................................................... 1 Conceito de dividendo e diferentes tipos de dividendos ................................................................................ 1 Cronologia de pagamento de dividendos ........................................................................................................ 2 As políticas de distribuição de dividendos: a diversidade teórico‐literária......................................................... 3 Teoria da irrelevância da política de dividendos ............................................................................................. 3 Teoria da relevância da política de dividendos ............................................................................................... 3 Teoria residual dos dividendos ........................................................................................................................ 3 Teoria de preferência tributária ...................................................................................................................... 4 Teoria de sinalização ....................................................................................................................................... 4 Teoria de custo de agência .............................................................................................................................. 5 O normativo nacional, as recomendações e sugestões inerentes ...................................................................... 6 Outras considerações: a recompra de ações próprias e os dividendos em ações .............................................. 7 Conclusões ........................................................................................................................................................... 8 Referências bibliográficas .................................................................................................................................... 8 III Introdução No âmbito da unidade curricular de Finanças Empresariais do Mestrado em Economia e Administração de Empresas da Faculdade de Economia da Universidade do Porto, apresenta‐se este documento que consubstancia uma breve revisão de literatura e de cariz marcadamente teórico relativa a políticas de distribuição de dividendos. Neste trabalho académico, inicialmente, apresentar‐se‐ão conceitos iniciais sobre o significado de dividendo(s) e os tipos de dividendos existentes, incluindo a cronologia de pagamento dos mesmos, seguindo‐se fundamentos teóricos que alicerçam as políticas de distribuição. Posteriormente, apresentar‐se‐á uma pequena secção, onde que se abordará o normativo nacional e, particularmente, as recomendações e sugestões que constam do “Livro Branco sobre Corporate Governance em Portugal” publicado em 2006. Findar‐se‐á com algumas considerações adicionais e com algumas conclusões do trabalho. Conceptualização inicial Não se pode deixar de atentar ao tema central das “políticas de distribuição de dividendos” sem deixar de referir alguns conceitos iniciais, nomeadamente sobre o conceito simplificado de dividendo, os tipos de dividendos existentes e a cronologia de pagamento. Conceito de dividendo e diferentes tipos de dividendos Quando uma dada empresa procura maximizar o seu valor e, em resultado disso, obtém lucros, podem distribuir os resultados gerados pelos acionistas da empresa, incorporar os lucros no(s) seu(s) negócio(s) através de reinvestimento dos referidos lucros (e.g. por via de desenvolvimento de novos projetos, procurando reduzir a sua dívida ou recomprando ações), ou adotando ambos os mecanismos (Farinha e Soro 2012:33)1. De forma genérica, habitualmente, o termo “dividendo” é usado para descrever o pagamento de resultados líquidos gerados por uma empresa num determinado período temporal (Ross et al. 2008:435 e Farinha e Soro 2012:34), sendo que os dividendos podem tomar diversas formas, entre as quais se destacam: (i) dividendos regulares: pagamentos em dinheiro efetuados diretamente aos acionistas, durante o curso normal do(s) negócio(s) de uma dada empresa; (ii) dividendos extraordinários: pagamentos efetuados a título extraordinário, que podem ou não repetir‐se no futuro; (iii) dividendos especiais: similar aos dividendos extraordinários, os dividendos especiais são indicativos de que o dividendo tem um caráter verdadeiramente invulgar ou que não se repetirá futuramente; e (iv) dividendos de liquidação: são pagamentos de dividendos relativos à liquidação de parte de uma empresa e dos seus negócios ou da empresa na sua totalidade (Ross et al. 2008:436). Como reforçaremos mais adiante, “o valor dos dividendos 1
Em linha com estes autores, segundo Ross et al. (2008:435 e 2008:439), a questão central é se uma empresa deve efetuar o pagamento de dividendos aos seus acionistas ou, alternativamente, deve investir o resultado líquido obtido para um dado período económico. 1 é definido pelo conselho de administração da empresa” (Brealey et al. 2007:416) ‐ sendo expresso em unidades de moeda por ação2, ou pelo dividend yield3 ou pelo rácio de payout4 ‐, sendo que depois de declarado o dividendo a pagar tal torna‐se uma responsabilidade da empresa e esta não pode ser rescindida com facilidade (Ross et al. 2008:436). Cronologia de pagamento de dividendos Para efeitos de pagamento de um dividendo, deve‐se respeitar alguns procedimentos ou mecanismos que se associam, essencialmente, a quatro períodos temporais, que podem ser descritos como: data de anúncio (declaration date), ex‐dividend date, data de registo (record date) e a data de pagamento (payment date) (Brealey et al. 2007:416‐417 e Ross et al. 2008:436‐437). A data de anúncio é a data em que o órgão de gestão ou o conselho de administração passa uma resolução para pagar ‐ na data de pagamento ‐ um dividendo (e.g. definido em 1 euro por ação) a todos os detentores ou titulares de ações até uma determinada data, designada por data de registo. A ex‐dividend date é a data ‐ segundo a literatura supra referida, dois dias úteis antes da data de registo ‐ que estabelece e clarifica quem tem direito ao dividendo. Se um investidor comprar uma ou mais ações antes desta data, o acionista tem direito ao respetivo dividendo (diz‐se que a ação é transacionada com dividendo). Alternativamente, se o investidor optar pela compra depois da ex‐dividend date, será o proprietário anterior que obtém o devido dividendo (diz‐se que a ação é transacionada "ex‐dividend"). Atentando à variação de preço antes e depois desta data, seriam de esperar variações no preço da ação associadas ao dividendo pago (Ross et al. 2008:437‐438). Por exemplo, se for anunciado um dividendo de 3,08 dólares por ação, esperar‐se‐ia um descida do preço da ação na mesma grandeza, todavia há que atentar para as diferenças existentes ao nível da tributação fiscal (nível da tributação e regulamentação) e esse decréscimo ser inferior, como é demonstrado pelo exemplo da Microsoft em novembro de 2004 e que consta de Ross et al. (2008:438). De seguida, na data de registo, ocorre a preparação da lista onde constam os indivíduos que se acreditam que são os acionistas da empresa. Como faz notar Ross et al. (2008:437), o termo "se acreditam" é relevante, visto que a compra de ações imediatamente antes desta data pode não estar refletida nos registos da empresa e é por esta razão que está convencionada a existência da ex‐dividend date. A última data a considerar é a data de pagamento, em que o pagamento é enviado aos acionistas que constam do registo anteriormente referido. 2
e.g. dólares ou euros por ação da empresa em causa. Dividend yield, ou ganho em dividendos, é tido como o "valor dos dividendos pagos aos acionistas comuns, nos anteriores 12 meses, dividido pelo valor de mercado no final do mês anterior" (Fernandes et al. 2013:414). 4
Rácio de payout, payout ratio ou, por vezes, meramente payout refere‐se à proporção ou percentagem dos resultados líquidos que são distribuídos aos acionistas sob a forma de dividendo (Silva et al. 2006:128 e Fernandes et al. 2013:510). 3
2 As políticas de distribuição de dividendos: a diversidade teórico‐literária A adoção de políticas de distribuição de dividendos não são uniformes e não estão “rodeadas” de consenso científico (Barreto 2011:13), pelo que "a literatura oferece um conjunto diverso de teorias que tentam explicar o comportamento das empresas em termos da sua política de dividendos" (Barreto 2011:4), nomeadamente as seguintes: (i) teoria da irrelevância da política de dividendos; (ii) teoria da relevância da política de dividendos; (iii) teoria residual dos dividendos; (iv) teoria de preferência tributária; (v) teoria de sinalização; (vi) teoria de custo de agência. De seguida, atentar‐se‐á um pouco mais detalhadamente a cada uma destas teorias. Teoria da irrelevância da política de dividendos Segundo a teoria da irrelevância da política de dividendos, advogada por Miller e Modigliani, a política de dividendos é irrelevante para determinar o valor de mercado de uma empresa, sendo que o valor depende apenas do potencial de geração futuro de cash‐flow e do risco associado a este mesmo cash‐flow (Barreto 2011:9). Todavia, esta teoria foi desenvolvida numa lógica de mercado perfeito, considerando um mundo sem impostos, sem custos de transação ou outras imperfeições de mercado (Brealey et al. 2007:422 e Ross et al. 2008:451) e, ainda, sob os pressupostos de que os investidores têm expetativas homogéneas e de que as decisões relativas ao pagamento de dividendos não influenciam as decisões de financiamento e de investimento (estas são definidas de forma antecipada) (Barreto 2011:5). Esta teoria "é, de uma forma geral, aceite como correta, e a preocupação passou a ser outra, [isto é:] até que ponto os impostos ou outras imperfeições de mercado podem alterar a situação" (Brealey et al. 2007:422). Teoria da relevância da política de dividendos De acordo com a teoria da relevância da política de dividendos, também denominada “teoria do pássaro na mão” ‐ defendida por John Lintner e outros ‐, advoga que deve ser executada uma política de distribuição de dividendos generosa pois esta maximiza o valor de mercado da empresa, fruto da redução da incerteza dos investidores face à possibilidade de obterem um rendimento garantido, em prejuízo dos ganhos de capital que são de caráter mais incerto (Barreto 2011:9). Teoria residual dos dividendos Por sua vez, a teoria residual dos dividendos advoga que só se procede a uma determinada distribuição de dividendos, após as oportunidades de investimento serem atendidas ‐ i.e. projetos com valor atual líquido positivo (doravante apenas VAL) ‐ e que maximizem o valor da empresa, pelo que apenas o resultado líquido remanescente pode ser distribuído como dividendo (dito residual) (Ross et al. 2008:444; Barreto 2011:6; Barreto 2011:9). Logo, "enquanto as necessidades de capital da empresa excederem o valor do lucro gerado pela mesma, nenhum dividendo em dinheiro deve ser pago" (Barreto 2011:6). Sob esta 3 abordagem, o objetivo da empresa é satisfazer as suas necessidades de investimento e manter a desejada relação passivo‐capital próprio (endividamento) antes do pagamento de dividendos, pelo que, sob este objetivo, é expectável que aquelas empresas com muitas oportunidades de investimento paguem uma percentagem menor dos seus resultados líquidos em dividendos e o inverso ocorra nas empresas com menos oportunidades de investimento (Ross et al. 2008:444). Segundo os mesmos autores, tal ocorre efetivamente: empresas com um rápido crescimento aplicam um rácio de payout mais baixo e as empresas com maior tempo de atividade e menores taxas de crescimento em indústrias em fases de maturidade, aplicam um rácio de payout superior. Teoria de preferência tributária Na teoria da preferência tributária o foco é dado ao tratamento fiscal diferenciado entre os dividendos pagos e os ganhos de capital realizados (Barreto 2011:6) e a tendência legislativa, à escala mundial, é de favorecer os ganhos de capital, i.e. a tributação é maior sobre os dividendos relativamente às mais‐valias bolsistas, como referem Brealey et al. (2007:432) e Barreto (2011:6). Segundo os mesmos autores, importa ainda atentar para o facto de ser possível diferir o pagamento de impostos resultantes das mais‐valias de capital (i.e. efetuar o pagamento de imposto, apenas, quando os acionistas decidirem vender as ações que possuem e daí resultarem ganhos de capital) face aos impostos sobre os dividendos que têm que ser pagos no "imediato". Em suma, esta teoria "defende que a remuneração dos acionistas deve prioritariamente ser assegurada através da apreciação do valor de mercado das ações pois tal minimiza a carga fiscal a incidir sobre os acionistas e logo aumenta a remuneração líquida dos mesmos" (Barreto 2011:9). Assim, se a tributação sobre os dividendos for superior à tributação sobre os ganhos de capital, as políticas de distribuição de dividendos deverão assentar em rácios de payout baixos; em alternativa, se a tributação sobre os ganhos de capital for superior à imposta sobre os dividendos, o que pode ocorrer associado a benefícios jurídico‐fiscais, as empresas deverão priorizar rácios de payout mais elevados (Ross et al. 2008:441‐443). Teoria de sinalização Esta teoria advoga que os dividendos possuem "conteúdo informativo", que podem influenciar as decisões tomadas pelos investidores (Barreto 2011:10). Brealey et al. (2007:419) assinalam o secretismo e tendência para se estabelecerem organizações empresariais com vários níveis, a opacidade existente na informação emitida pelas empresas, em alguns países, assim como a existência de mecanismos de "contabilidade criativa", que fornecem uma imagem de uma certa insignificância sobre os dados relativos 4 aos lucros e ativos. Neste sentido e sobretudo numa perspetiva de longo prazo5, os investidores guiam‐se pelas políticas de distribuição de dividendos. Os gestores podem, assim, também utilizar a política de dividendos para sinalizar ao mercado as suas perspetivas sobre a evolução da(s) empresa(s) e com o intuito de maximizar o valor de mercado da(s) empresa(s) (Barreto 2011:7). Assim, um aumento no valor dos dividendos transmite que os gestores estão confiantes quanto à capacidade da empresa gerar cash‐flow futuramente, o que é tido pelo mercado como uma "boa notícia" e que resulta, consequentemente, num aumento no valor da empresa; por sua vez, uma redução no valor de dividendos, proporciona o inverso do exposto (Brealey et al. 2007:419 e Barreto 2011:7). Brealey et al. (2007:420) destacam que os estudos de Healey e Palepu – relativos a empresas que distribuíam dividendos pela primeira vez ‐ mostraram que os anúncios de aumentos de dividendos tiveram um aumento de 4% no preço das ações, ao passo que as empresas que “deixaram” de pagar dividendos tiveram uma descida de 9,5% no preço das suas ações, sendo que os lucros reduziram‐se nos quatro trimestres seguintes. Os mesmos autores destacam, todavia, que “os investidores não costumam ficar muito excitados com o nível do dividendo pago por uma empresa [e] que ficam mais preocupados com a mudança, que consideram ser um indicador importante da sustentabilidade dos lucros” (Brealey et al. 2007:420), sendo feita a ressalva que tal não acontece em todos os países (e.g. Japão, onde a relação entre gestores e acionistas é tida como mais próxima e a informação mais partilhada6). Teoria de custo de agência Uma relação de agência é tida como uma contratualização em que uma ou mais pessoas (o principal ou principais) "delegam" a realização de um determinado serviço, em nome delas, ao(s) agente(s) (que toma decisões em nome do principal) (Jensen e Meckling 1976:5). Segundo os mesmos autores, se ambas as partes ‐ i.e. agente(s) (gestores) e principal ou principais (acionistas) ‐ procurarem maximizar a utilidade de cada um, pode‐se admitir que o agente nem sempre atuará no sentido de salvaguardar os melhores interesses do principal, resultando em problemas de conflitos de interesses ou de conflitos de agência (Jensen e Meckling 1976:12 e Barreto 2011:8). Deste conflito resultam os chamados custos de agência e são definidos como: (i) os monitoring expenditures, isto é, os custos de monitorização da atividade dos agentes pelo principal (incluindo os esforços no sentido de controlar o comportamento do agente por via de restrições orçamentais, políticas compensatórias e estabelecimento de regras de funcionamento); (ii) os 5
vd. "(...) A curto prazo, as empresas podem fazer batota, inflacionando os lucros e arranjando fundos para pagarem um dividendo generoso. Mas é difícil fazer batota durante muito tempo. Uma que não esteja a ganhar dinheiro suficiente não terá fundos para distribuir. Se uma empresa escolher um rácio elevado de distribuição de dividendos sem ter fluxos de tesouraria a sustentá‐los, acabará inevitavelmente por ter de diminuir os seus planos de investimentos ou tentar obter financiamento através de investidores, emitindo novas obrigações ou ações. Todas essas consequências saem caro. Por isso, a maior parte dos gestores não aumenta os dividendos enquanto não tiver a certeza que irá ter fluxos de tesouraria suficientes para os pagar." (Brealey et al. 2007:419) 6
Vd. “(…) As empresas japonesas estão mais inclinadas a reduzir os seus dividendos quando há uma quebra nos lucros, mas os investidores não fazem o preço das ações cair tanto como nos EUA” (Brealey et al. 2007:420) 5 bonding costs (ou bonding expenditures), tido como os custos realizadas pelo agente para garantir que certas ações não vão prejudicar o principal ou para assegurar que o principal será compensado se o agente tomar decisões prejudiciais; (iii) perdas residuais (residual loss), concebidas como as demais perdas decorrentes da redução de bem‐estar do principal resultante da divergência de interesses entre agente e principal (Jensen e Meckling 1976:5‐6). Perante este enquadramento, a política de dividendos pode promover a minimização de conflitos de agência, visto que as empresas com um free cash‐flow elevado e reduzida necessidade de financiamento de projetos criadores de valor têm tendência para tomar decisões ineficientes (Barreto 2011:8). Perante o exposto, para reduzir os custos de agência, é recomendável a adoção de um rácio de payout mais elevado, minimizando o custo de capital próprio, e, portanto, maximizando o valor de mercado de uma determinada empresa (Barreto 2011:8). Não obstante, como salienta Barreto (2011:8‐9), podem derivar daqui outros conflitos e inerentes custos de agência, desta feita entre credores ‐ que preferem a retenção de resultados ‐ e acionistas ‐ que preferem a distribuição. Na senda deste conflito, poderá aumentar o custo de capital alheio da empresa e reduzir‐se, por inerência, o seu valor de mercado. Daqui resulta a necessidade de conciliar‐se a definição de rácios de payout de forma adequada e atendendo às diferentes realidades empresariais existentes. O normativo nacional, as recomendações e sugestões inerentes O regulamento n.º 07/2001 da Comissão do Mercado de Valores Mobiliários (CMVM) consagra que as sociedades devem descrever as suas políticas de distribuição de dividendos nos Relatórios sobre o Governo da Sociedade (Silva 2006:128): "Artigo 1.º Informação sobre práticas de Governo das Sociedades 1. As sociedades emitentes de acções admitidas à negociação em mercado regulamentado, sujeitas a lei pessoal portuguesa, devem publicar, em capítulo, elaborado especificamente para o efeito, do relatório anual de gestão ou em anexo a este relatório, um relatório sobre as práticas de governo societário de onde constam: [...] f) Descrição da política de distribuição de dividendos adoptada pela sociedade;" 7 Atente‐se que o “Livro Branco sobre Corporate Governance em Portugal” considera que a distribuição de dividendos "deve ocorrer sempre que se registem resultados positivos e a empresa não tenha oportunidades de investimento suficientemente atrativas" (Silva et al. 2006:160). O mesmo documento recomenda que os conselhos de administração das empresas submetam à aprovação, das respetivas assembleias gerais, uma política de dividendos de horizonte temporal de longo prazo. Concomitantemente, é sugerido que eventuais alterações sejam submetidas às assembleias gerais, com justificativos detalhados sobre "quais os objetivos de investimento e as perspetivas de rentabilidade sempre 7
vd. Regulamento da CMVM n.º 7/2001, relativo ao "Governo das Sociedades Cotadas", em http://www.cmvm.pt/CMVM/Legislacao_Regulamentos/Regulamentos/2001/Documents/bebc67751c1e4df29cef171284e08a32Reg
ulamento07_2001.pdf. 6 que se trate de distribuir dividendos em nível, relativo ou absoluto, inferior ao previsto" (Silva et al. 2006:160). Pode‐se, então afirmar que aqui se observam alguns dos desígnios referentes às diferentes correntes teórico‐literárias que se apresentou no ponto anterior. Tal vem também em linha com o consagrado em Ross et al. (2008:445‐446) de que, na prática, muitas empresas parecem seguir alguns princípios ou objetivos de base quando assumem uma determinada política de dividendos, nomeadamente: (i) evitam reduzir investimentos com VAL positivo – i.e. oportunidades de investimento atrativas como também se viu pela análise do “Livro Branco sobre Corporate Governance em Portugal” ‐ para efetuar, alternativamente, pagamento de dividendos; (ii) evitam “cortes” nos dividendos; evitam a necessidade de vender capital próprio; (iv) procuram manter um rácio de (endividamento) passivo‐capital próprio adequado, definido e assente num objetivo de longo‐prazo; (v) e procuram igualmente, também, manter um determinado target quanto ao rácio de payout. Os mesmos autores salientam, ainda, que uma forma de minimizar a instabilidade associada ao pagamento de dividendos é recorrendo a um mix de aplicação de algumas das tipologias de dividendo que foram até apresentadas, anteriormente, neste documento: dividendos regulares (em menor proporção) e dividendos extraordinários (em maior expressão, sobretudo quando os lucros aumentam mas de forma que se considera temporária). Ainda no nível normativo, apesar de não se ter a possibilidade de detalhar a temática neste trabalho, não se poderia deixar de assinalar para a importância de se atentar para o disposto nos artigos 31.º, 32.º, 33.º, 217.º, 294.º e 297.º do Código das Sociedades Comerciais. Respetivamente, os artigos dizem respeito a: "deliberação de distribuição de bens e o seu cumprimento"; "limitação da distribuição de bens aos sócios"; "lucros e reservas não distribuíveis"; "direito aos lucros do exercício" em sociedades por quotas; "direito aos lucros do exercício" em sociedades anónimas; e, por fim, "adiantamentos sobre lucros no decurso do exercício". Outras considerações: a recompra de ações próprias e os dividendos em ações Como consideração adicional, importa ainda referir que as empresas podem utilizar os fundos para recomprarem as suas próprias ações, ao invés de pagarem dividendos (que é, geralmente, feito em dinheiro) aos seus acionistas, sendo que estas ações readquiridas podem ser mantidas em carteira e revendidas quando a empresa o necessitar (Brealey et al. 2007:417 e Ross et al. 2008:446). Neste sentido, ocorre uma diminuição do número de ações disponíveis ou em circulação no mercado (face a uma situação em que se distribuem dividendos) e ocorre um aumento da cotação da ação. Para realizar esta recompra, existem quatro métodos que se destacam: (i) anunciar a intenção de recomprar ações no mercado como um qualquer outro investidor; (ii) através de uma oferta pública de recompra; (iii) leilão holandês (dutch auction); (iv) negociação direta com um acionista importante (Brealey et al. 2007:417). Esta estratégia tem também efeito de sinalizar a confiança do(s) gestor(es) no futuro da empresa, sendo que existe evidência 7 que relaciona o anúncio de recomprar ações acima do preço de mercado e a subida do preço de ações (Brealey et al. 2007:420‐421). Referência final para a existência de dividendos pagos em ações, sendo que o seu efeito é aumentar o número de ações de cada acionista, valendo cada uma menos, mas o valor de mercado da empresa mantém‐se (Ross et al. 2008:448‐449). Conclusões Como se constatou não existe, de facto, consenso científico e uma teoria unificada quanto às políticas de distribuição de dividendos, pelo que, geralmente, as empresas seguem algumas práticas, entre as quais: não prejudicar investimentos com VAL positivo para efetuar distribuição de dividendos; evitar "cortes" nos dividendos; evitar a venda de capital próprio; manter níveis de endividamento adequados no longo‐prazo; e seguir um determinado rácio de payout. Os dividendos são pagos, geralmente, em dinheiro mas as empresas também recorrem a mecanismos de pagamento de dividendos em ações ou à recompra de ações próprias. Concomitantemente, as teorias não devem ser vistas isoladamente e, portanto, deve‐se atender à situação particular de cada empresa (e.g. oportunidades de investimento disponíveis, ciclo de vida da empresa e da indústria onde se insere, conflitos de agência, etc.) e do ambiente onde se insere (e.g. regime tributário) e aplicar, consequentemente, a política que melhor se ajuste. Referências bibliográficas 
Barreto, A. T. (2011). O impacto da política de dividendos no valor de mercado da empresa: o caso das empresas cotadas na Euronext Lisbon ‐ Portugal. Universidade do Algarve, Faculdade de Economia. Dissertação de mestrado. Acedido a 6 de maio de 2014, em http://hdl.handle.net/10400.1/2110. 
Brealey, R. A.; Myers, S. C.; Allen, F. (2007); Princípios de Finanças Empresariais. McGraw‐Hill. 8ª edição. 
Farinha, J.; Soro, M. (2012). Dividendos e Recompra de Ações: da teoria à prática. Vida Económica. 
Fernandes, A. L. C.; Mota, P. R.; Alves, C. A.; Rocha, M. D. (2013). Mercados, Produtos e Valorimetria de Activos Financeiros. Almedina. 
Jensen, M. C.; Meckling, W. H. (1976). Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure. Journal of Financial Economics (JFE); 3(2):305‐360. Reimpresso em "Michael C. Jensen (2000). A Theory of the Firm: Governance, Residual Claims and Organizational Forms. Harvard University Press". Disponível em: http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.94043 
Ross, S. A.; Westerfield, R. W.; Jordan, B. D. (2008). Essentials of Corporate Finance. McGraw‐Hill Irwin. 6ª edição. 
Silva, A. S.; Vitorino, A.; Alves, C. F.; Cunha, J. A.; Monteiro, M. A. (2006). Livro Branco sobre Corporate Governance em Portugal. Instituto Português de Corporate Governance. Acedido a 4 de maio de 2014, em http://www.cgov.pt/images/stories/ficheiros/livro_branco_cgov_pt.pdf. 8