UNIVERSIDADE FEDERAL DE ALFENAS - MG
INSTITUTO DE CIÊNCIAS SOCIAIS APLICADAS – ICSA
CAMPUS VARGINHA-MG
RENATO RAMOS VILELA
Avaliação de empresas – Estudo de caso em uma Instituição Financeira
VARGINHA/MG
2014
RENATO RAMOS VILELA
Avaliação de empresas – Estudo de caso em uma Instituição Financeira
Trabalho de conclusão de curso apresentado ao
Instituto de Ciências Sociais Aplicadas da
Universidade Federal de Alfenas, como
requisito parcial à obtenção do título de
Bacharel em Ciências Econômicas com Ênfase
em Controladoria.
Orientador:
Cândido
VARGINHA/MG
2014
Prof.
Msc.
Marçal
Serafim
RENATO RAMOS VILELA
Avaliação de empresas – Estudo de caso em uma Instituição Financeira
A Banca examinadora abaixo-assinada, aprova
a monografia apresentada como parte dos
requisitos para obtenção do título de Bacharel
em Ciências Econômicas com Ênfase em
Controladoria da Universidade Federal de
Alfenas – Campus Varginha.
Aprovada em:
________________________________
Prof. Msc. Marçal Serafim Cândido
Universidade Federal de Alfenas – Campus Varginha
________________________________
Prof. Msc. Leandro Rivelli Teixeira Nogueira
Universidade Federal de Alfenas – Campus Varginha
________________________________
Profa. Lisiê Silva José
Universidade Federal de Alfenas – Campus Varginha
AGRADECIMENTOS
O momento é também de agradecimentos a Deus pela força e luz. Aos meus queridos
pais Renato Moreira Vilela e Maria Aparecida Ramos Vilela, pelo amor, pelo carinho e apoio,
a minha querida noiva Priscila por todo amor e companheirismo, aos professores pelos
ensinamentos e confiança, principalmente, ao meu orientador e amigo Professor Msc Marçal
Serafim Cândido pelas orientações que fizeram este trabalho realidade e aos amigos por todo
apoio.
RESUMO
Este trabalho trata de uma avaliação de uma instituição financeira de grande porte, analisada
pelo método do Fluxo de Caixa Descontado. Para tanto, apresenta uma definição de valor de
mercado junto com contribuições de autores sobre o método do Fluxo de Caixa Descontado.
Dessa forma, a pesquisa visa desenvolver e analisar o modelo de avaliação de empresas
voltado às Instituições Financeiras, evidenciando-se o contexto geral dos bancos, suas
peculiaridades, além disso, apresenta as taxas de desconto utilizadas na avaliação. Comparamse os resultados encontrados com os da Economática e discute as possíveis causas da
diferença de valores. De certa forma, há uma limitação devido à literatura escassa relacionada
à avaliação e compreensão de instituições bancárias.
Palavras-chave: Avaliação de empresas, Instituições Financeiras, Instituições Bancárias
Fluxo de Caixa Descontado.
ABSTRACT
This study is an valuation of a large financial institution, examined by the Discounted Cash
Flow method. It presents a definition of market value along with contributions from authors
on the method of discounted cash flow. The research presents the general context of banks
and their peculiarities. Describes important data on business valuation, presents the discount
rates used in the evaluation and discusses the implementation of a model oriented to financial
institutions. The study shows some peculiarities of banks and seeks to run a business
valuation model based on discounted cash flow. And we compare the results with those of
Economática and discusses the possible causes of the difference in values. In a way, there is a
limitation due to the scarce literature related to the assessment and understanding of banking
institutions.
Keywords: Business Valuation, Financial Institutions, Banking Institutions, Discounted Cash
Flow.
LISTA DE TABELAS
TABELA 1 – DADOS CONTÁBEIS-FINANCEIROS SELECIONADOS ........................... 29
TABELA 2 – EVOLUÇÃO DAS PRINCIPAIS MÉTRICAS CONTÁBEIS-FINANCEIROS
DO ITAÚ .................................................................................................................................. 29
TABELA 3 – LUCRO/VARIAÇÃO% .................................................................................... 31
TABELA 4 – LUCRO MAIORES BANCOS NO BRASIL (2012) ......................................32
TABELA 5 – REGRESSÃO PARA O BETA ........................................................................ 35
TABELA 6 – CAPM ................................................................................................................ 36
TABELA 7 – WACC................................................................................................................ 37
TABELA 8 – FLUXO DE CAIXA LIVRE ............................................................................. 38
TABELA 9 – FLUXO DE CAIXA DESCONTADO .............................................................. 40
TABELA 10 – VALORES DE MERCADO ............................................................................ 41
LISTA DE ABREVIATURAS E SIGLAS
BACEN - Banco Central do Brasil.
BMF&BOVESPA – Bolsa de Valores e Mercadorias e Futuros e a Bolsa de Valores de São
Paulo
CAPM – Capital Asset Pricing Model
CMN – Conselho Monetário Nacional
CMPC – Custo Médio Ponderado do Capital
EVA – Economic Value Added
FCD – Fluxo de Caixa Descontado
FCX – Fluxo de Caixa
FEBRABAN - Federação Brasileira dos Bancos
IPEADATA - Instituto de Pesquisas Econômicas Aplicadas
MVA – Market Value Added
SFN – Sistema Financeiro Nacional
VPL – Valor Presente Líquido
WACC - Weighted Average Cost of Capital
SUMÁRIO
1 – INTRODUÇÃO .................................................................................................................. 10
2
- REFERENCIAL TEÓRICO: AVALIAÇÃO DE EMPRESAS ..................................... 12
2.1 - CONTEXTO GERAL DOS BANCOS ............................................................................ 12
2.2 - A DEFINIÇÃO DE VALOR ........................................................................................... 13
2.3 - FLUXO DE CAIXA DESCONTADO (FCD) ................................................................. 14
2.4 - CUSTO DO CAPITAL PRÓPRIO .................................................................................. 16
2.5 - CUSTO MÉDIO PONDERADO DO CAPITAL (WACC) ............................................. 18
2.6 - AVALIAÇÃO DE EMPRESAS - INSTITUIÇÕES FINANCEIRAS. ........................... 19
2.7 – PECULIARIDADES DE INSTITUIÇÕES FINANCEIRAS ......................................... 21
3
– OBJETIVOS .................................................................................................................. 22
3.1 – OBJETIVO GERAL ........................................................................................................ 22
3.2 - OBJETIVOS ESPECÍFICOS ........................................................................................... 23
4 - METODOLOGIA ............................................................................................................... 23
4.1 - MÉTODOS DE PESQUISA ............................................................................................ 24
5 - ESTUDO DE CASO: APRESENTAÇÃO E RESULTADOS DA PESQUISA ................ 24
5.1 – ITAU UNIBANCO HOLDING S.A ............................................................................... 25
5.2 – AVALIAÇÃO DO BANCO ITAU UNIBANCO HOLDING S/A................................. 25
5.3 - LUCRO ITAU UNIBANCO HOLDING S/A ................................................................. 27
5.4 - CÁLCULO DO CAPM DO ITAU UNIBANCO HOLDING S/A .................................. 28
5.4.1 – TAXA LIVRE DE RISCO (RF) ................................................................................... 28
5.4.2 – RETORNO DO MERCADO (RM) .............................................................................. 29
5.4.3 - Β (BETA) ...................................................................................................................... 29
5.5 - CUSTO MÉDIO PONDERADO DO CAPITAL (WACC) ............................................. 31
6 – VALUATION / FLUXO DE CAIXA DESCONTADO ...................................................... 32
7 – CONSIDERAÇÕES FINAIS ............................................................................................. 37
8 - BIBLIOGRAFIA ................................................................................................................. 38
10
1 – INTRODUÇÃO
Com o avanço da globalização da economia mundial e o aumento da competividade
entre as empresas, no que tange as instituições financeiras, existe a necessidade de se
aperfeiçoar os processos e as informações para possíveis análises gerenciais e opções de
investimentos, minimizando ao máximo os riscos inerentes a tomada de decisão. As empresas
estão cada vez mais preocupadas com a estrutura econômica e de negócios, principalmente
quando se trata de finanças corporativas, e existe uma grande preocupação com a criação de
valor, junto com estabelecimento de estratégias que aumente o valor da empresa no mercado e
a criação de riquezas para os acionistas e proprietários.
O setor financeiro demanda cada vez mais planejamento por ser um setor
concentrado, no entanto, segundo FEBRABAN (2010), maior concentração não significa,
necessariamente, menor concorrência ou condutas menos competitivas. Não obstante a esse
fato, é preciso considerar o que afirma Assaf Neto (2008) que as Instituições financeiras, em
geral, possuem especificidades e características próprias que as diferenciam das demais,
exigindo critérios específicos que considerem as suas peculiaridades. Copeland, Koller e
Murrin (2002) expõem: “A avaliação de Bancos é conceitualmente difícil”.
Assim, o presente trabalho constitui em uma avaliação peculiar das instituições
financeiras. Koller, Goedhart, Wessels (2005) afirmam que o tema avaliação de empresas,
principalmente quando aplicado em instituições financeiras, requer especial atenção, pois
possuem especificidades e características próprias que as diferenciam das demais, dessa
forma, é necessário adotar critérios próprios que considerem essas diferenças. Outro cuidado é
que a literatura é relativamente escassa e nem sempre detalhada e específica, o que se torna
algo não trivial estudar este tema. Assim, é preciso salientar que as medidas de criação de
valor são bastante demandadas pelo mercado e de fato consagrada na teoria de finanças
corporativas (ASSAF NETO, 2003).
O sistema bancário no contexto atual de globalização exerce uma importante função
fornecendo variadas modalidades de crédito necessário para a realização dos investimentos. O
momento da macroeconomia exerce grande influência sobre o setor bancário, esta no qual
busca cada vez mais a maximização de seus lucros (ASSAF NETO, 2003).
11
Assim, como apontado pela literatura a falta de trabalhos nesta área, esta monografia
tem como propósito fazer uma boa e ampla revisão bibliográfica, abordando os principais
indicadores de agregação de valor. Procura também destacar o conceito de valor e o método
baseado no fluxo de caixa descontado.
O presente trabalho está dividido da seguinte forma: No capítulo um é apresentada a
introdução.
No capítulo dois o Referencial teórico, aborda: Definição de Valor, Fluxo de Caixa
Descontado, definição do Custo do Capital Próprio (CAPM) e do Custo Médio Ponderado do
Capital (CMPC-WACC), em seguida os fundamentos da avaliação de empresas uma
abordagem sobre Instituições financeiras, e para concluir o referencial teórico apresentação de
peculiaridades de instituições financeiras com a abordagem do fluxo de caixa descontado.
No capítulo três, são apresentados os objetivos gerais e específicos, e no capitulo
quatro a metodologia do trabalho, o estudo de caso discute sobre a aplicação e execução de
um modelo de Avaliação de Empresas baseado no Fluxo de Caixa Descontado aplicado a uma
Instituição financeira de grande porte.
No capítulo cinco o avaliação do Banco Itaú, apresentação dos dados ContábeisFinanceiros selecionados, Evolução das principais contas da Instituição e análise do
crescimento do Lucro nos últimos cinco anos, calculo do Beta, CAPM, WACC, Fluxo de
caixa Livre, Perpetuidade, Fluxo de caixa Descontado.
No capítulo seis apresentação do Fluxo de Caixa Livre da instituição de 2008 a 2012,
projeção dos fluxos de caixa futuros, elaboração do fluxo de caixa descontado e perpetuidade.
Isto é, execução de um modelo de Valuation.
No capítulo sete apresentação das conclusões com relação às taxas de desconto, e o
método de avaliação por Fluxo de Caixa Descontado.
12
2
- REFERENCIAL TEÓRICO: AVALIAÇÃO DE EMPRESAS
2.1 - CONTEXTO GERAL DOS BANCOS
Os bancos ocupam lugar de destaque na economia de um país, e demandam estudos
sobre o tema, com o aumento da concorrência entre empresas nacionais e com a entrada de
empresas internacionais. Segundo Saunders (2007), as instituições financeiras possuem
algumas funções na economia, são as principais:
● Capacidade de oferecer um lugar onde poupadores encontram investidores.
● Dar liquidez aos ativos emitidos pelos investidores e para os ativos comprados pelos
poupadores.
● Reduzir os custos de transação, através de economias de escala.
● Reduzir o risco das operações, através da diversificação.
● Reduzir o custo de informação do poupador.
As instituições financeiras têm um papel importante na economia, e como afirma
Assaf Neto:
A indústria bancária é certamente uma das mais influenciadas pelas
mudanças da globalização. Os avanços tecnológicos, crescente regulação e
competitividade observados no setor explicam os altos investimentos
reconhecida ainda a necessidade contínua de reestruturação operacional dos
bancos de maneira a manterem sua viabilidade e continuidade. (ASSAF
NETO, 2003).
O sistema bancário possui funções importantes para economia, fornecendo as
modalidades de crédito necessário para a realização dos investimentos.
13
2.2 - A DEFINIÇÃO DE VALOR
As empresas estão cada vez mais preocupadas com a estrutura econômica e de
negócios e quando se trata de finanças corporativas, e existe uma grande preocupação com a
criação de valor, junto com estabelecimento de estratégias que aumente o valor da empresa no
mercado e a criação de riquezas para os acionistas e proprietários (DAMODARAN, 2003).
Segundo Assaf Neto (2003), a maximização do valor é o único que pode garantir em
longo prazo a continuidade de um empreendimento, preocupação básica para a remuneração
dos acionistas. Uma empresa não sobrevive sozinha, apenas com recursos internos, é preciso
ter recursos de mercado de capitais que tenha expectativa mínima de retorno que se constitui
em um custo de oportunidade (PADOVEZE, 2011).
Assaf Neto (2003) afirma que alguns modelos mais tradicionais de mensuração de
resultado não consideram esse custo do ponto de vista do capital próprio e somente
quantificam os encargos financeiros dos passivos explicitamente onerosos. Pode-se dizer que
a crescente procura das empresas no mercado por novas informações e formas de capacidade
de criação de valor tem contribuído para a criação de novos indicadores financeiros do
sucesso empresarial.
Segundo Van Horne (1998) quando se trata de administração financeira, o objetivo de
uma companhia deve ser a criação de valor para seus acionistas. O valor pode ser
representado como uma função das decisões de investimento, financiamento e dividendo da
empresa. Para Padoveze (2011) o conceito de criação de valor está ligado ao processo de
geração de lucro para os acionistas.
Segundo Assaf Neto (2008), uma empresa gera valor quando a remuneração para os
acionistas supera suas expectativas. Uma empresa busca a maximização do valor de mercado,
assim a avaliação de empresas mostra o valor econômico criado. Para Damodaran (1997) é
um mito acreditar que uma avaliação é eterna. Pois existem modificações nos mercados e
informações especificas das empresas.
Assim, o trabalho relaciona-se com a criação de valor no sentido de que a
avaliação de empresas mostra o valor para os acionistas, com o objetivo de maximização da
riqueza. Segundo Póvoa (2007), o valor de uma empresa é o que ela pode gerar de retorno no
futuro expresso em valores presentes. Dessa forma, três passos são importantes. Projetar o
Fluxo de Caixa livre da empresa, fixar uma taxa de desconto e trazer o fluxo a valor presente
pela taxa de desconto, somando com o valor na perpetuidade.
14
2.3 - FLUXO DE CAIXA DESCONTADO (FCD)
Para a avaliação de empresas existem atualmente vários modelos capazes de mensurar
o valor das empresas. Assaf Neto (2003) afirma que o método do fluxo de caixa descontado é
demonstrado de forma desmembrada para melhor ressaltar suas características, destacando os
fluxos de caixa dos acionistas e dos credores. Neste sentido, o Fluxo de Caixa Descontado é
um dos métodos de avaliação de empresas mais utilizado, pelo fato de ser aquele que melhor
incorpora conceitos da moderna teoria de finanças, e também como afirma Rogers, Dami e
Ribeiro (2004), melhor se enquadra com as premissas que influenciam o valor econômico de
uma organização. Assim, segundo esses autores:
O Fluxo de Caixa Descontado é um dos modelos mais utilizados e debatidos
no âmbito acadêmico e no mercado financeiro, todavia, a literatura apresenta
diversos outros modelos de avaliação de empresas que são alternativos ao
Fluxo de Caixa Descontado. Os modelos com maior embasamento em dados
contábeis, principalmente lucro e patrimônio líquido, ainda são pouco
explorados em pesquisas acadêmicas e, menos ainda, utilizados pelo
mercado no Brasil (ROGERS, DAMI e RIBEIRO 2004, p. 150).
Dado que o fluxo de caixa descontado é um modelo com bom embasamento dos dados
contábeis, ele se torna uma ferramenta importante quando se trata de instituições financeiras,
pois ele avalia a riqueza econômica da empresa, visto os benefícios de caixa a serem
agregados no futuro, onde, segundo Assaf Neto (2003), representa o valor presente dos fluxos
de caixa futuros de um ativo esperados pelo investidor, descontados a uma taxa que represente
o seu custo de oportunidade.
O fluxo de caixa descontado é uma das ferramentas mais apropriadas para a avaliação
de bancos, e segundo Silva (2007) pode ser mensurado por duas maneiras básicas, a primeira
é obter o fluxo de caixa dos acionistas e a segunda através do uso de caixa livre.
O valor da empresa através do fluxo de caixa descontado pode ser obtido pela seguinte
fórmula:
FCL(2) FCL(3) FCL(4) FCL(5)
VE = FCL(1) +
+
+
+
+ VALOR PERPET.
2
3
4
5
1+r
(1 + r)
(1 + r)
(1 + r)
(1 + r)
(1)
15
Onde:
VE: Valor de Mercado da Empresa;
FCL: Fluxo de Caixa Livre;
r: Taxa de Desconto (Mensurado pelo WACC);
Valor Perpet: Valor da Perpetuidade ou Valor Residual
Segundo Martins (2001, p. 275) “O fluxo de caixa é tido como aquele que melhor
revela a efetiva capacidade de geração de riqueza de determinado empreendimento”, este traz
o valor presente de benefícios futuros esperados, a uma taxa de desconto apropriada.
Segundo Damodaran (1997), essa metodologia é a mais fácil de ser utilizada em
empresas que apresentem fluxos de caixa positivos, os quais possam ser confiavelmente
estimados para períodos futuros, e onde exista um substituto para risco que possa ser utilizado
para a obtenção de taxas de desconto. Segundo o autor, a técnica de avaliação por fluxos de
caixa descontados captura todos os elementos que afetam o valor da empresa de maneira
abrangente e, por constituir-se em uma técnica de natureza econômica, reflete de forma mais
consistente o valor da empresa do que o valor obtido a partir de técnicas contábeis, as quais se
baseiam no lucro contábil e não consideram o investimento exigido para gerar os lucros nem o
momento em que eles ocorrem.
O Fluxo de Caixa Descontado é definido como o método de análise que avalia a
riqueza econômica da instituição, e os benefícios a serem agregados no futuro. Assim, o
modelo de FCD, como diz Rogers, Dami e Ribeiro (2004) para avaliação de empresas, é a
metodologia mais adotada como base de cálculo do valor econômico de uma empresa. Assim
para os autores:
Os ativos em geral e, em particular de uma empresa são avaliados por sua
riqueza econômica expressa a valor presente, dimensionada pelos benefícios
operacionais de caixa esperado no futuro e descontados por uma taxa de
atratividade que reflete o custo de oportunidade dos provedores de capital
(ROGERS, DAMI e RIBEIRO, 2004).
Ou seja, o modelo do FCD é o que melhor incorpora os postulados da moderna teoria
de Finanças, devido principalmente ser tratado no modelo, a relação entre o retorno e os riscos
esperados, que pode ser mensurado pelo mercado através do modelo CAPM.
Segundo Damodaran (2002), o valor de qualquer ativo é função de três variáveis: o
quanto ele gera de fluxos de caixa, quando os fluxos de caixa ocorrem, e o nível de incerteza
16
associada a esses fluxos de caixa. Pode-se dizer que a escolha do fluxo de caixa descontado
está ligada a taxa de desconto empregada na avaliação de empresas.
Em suma, o fluxo de caixa descontado é um importante modelo de avaliação de
empresas, principalmente quando se trata de instituições financeiras.
O Fluxo de Caixa Descontado não se limitam aos fluxos de curto prazo, pois estes não
explicam o desempenho da instituição, como afirma Varela (2008), o Fluxo de Caixa
Descontado contempla os fluxos futuros visando o longo prazo.
A aplicação do método do fluxo de caixa descontado, segundo Cerbasi (2003), exige a
determinação de três componentes principais: o fluxo de caixa projetado, que são os recursos
líquidos gerados pelas operações das empresas; o valor residual, que é o valor do negócio ao
final do período de análise e a taxa de desconto que será utilizada para o cálculo do fluxo de
caixa futuro e do valor residual, que é determinado pelo custo de capital.
2.4 - CUSTO DO CAPITAL PRÓPRIO
O CAPM (Capital Asset Pricing Model) tem como fundamento a premissa que a taxa
de rendimento requerida por um investidor é igual ao retorno dos investimentos sem risco
complementado por um prêmio de risco, assumindo, porém, que só o risco sistemático (nãodiversificável) é importante (MARTINS, 2001).
Assaf Neto (2005) esclarece que, para o modelo CAPM, um ativo deve ter uma
promessa de retorno que compense o risco assumido, ou seja, o risco adicional só é aceito na
expectativa de uma remuneração adicional equivalente. Esse risco é mensurado pelo
coeficiente beta, que é determinado pela inclinação da reta de regressão linear entre o retorno
do ativo e a taxa de retorno da carteira de mercado.
Neste modelo, também chamado de modelo de precificação de ativos, pode ser
definido pela seguinte fórmula:
Ke = Rf +   (Rm – Rf)
(2)
17
Onde:
Rf = Taxa de retorno livre de risco, ativo livre de risco (Risk Free).
Rm = taxa esperada de retorno do portfolio de mercado (Retorno Histórico).
Rm – Rf = Prêmio pelo risco do mercado, isto é, prêmio do risco para investir em renda
variável,
β (beta) = Risco sistemático do capital próprio, é um indicador que mede a sensibilidade da
ação que esta sendo analisada em relação ao comportamento do mercado em um determinado
período de tempo. Pode-se afirmar que o Beta representa um coeficiente angular da reta de
regressão dos retornos de mercado e dos retornos da ação em um determinado período de
tempo.
Se:
Β = 1, Moderado, o ativo acompanha o mercado.
Β > 1, Agressivo, o ativo é muito sensível às variações do mercado.
Β < 1, Defensivo, o ativo é pouco sensível às variações do mercado.
Segundo Copeland, Koller e Murrin (2002), para empresas com ações na bolsa, a
utilização de estimativas de beta publicadas é a melhor abordagem. O modelo de precificação
de ativos (CAPM), que representa o custo de capital próprio, diz que:
O retorno esperado de um título está linearmente relacionado com seu beta.
Como o retorno médio do mercado tem sido superior à média da taxa livre
de risco durante períodos bastante longos, presume-se que (RM – RF) seja
positivo (ROSS, WESTERFIELD, JAFEE, 2010, p. 206).
18
Dessa forma, o CAPM representa a expectativa de retorno dos acionistas com base em
uma taxa livre de risco, e o prêmio de risco varia proporcionalmente ao β (beta). Isto é,
representa a taxa de rentabilidade exigida pela compensação de risco de mercado.
2.5 - CUSTO MÉDIO PONDERADO DO CAPITAL (WACC)
Para definir melhor o custo médio ponderado do capital, observa-se a contribuição de
Schmidt e Santos (2005, p. 105) “o custo médio ponderado de capital, do inglês Weighted
Average Cost of Capital (WACC), é obtido pela média ponderada de todos os custos de
financiamento utilizados por uma empresa para financiar suas atividades”. O WACC ou
CMPC representa o retorno dos ativos que uma firma deve ter, considerando sua estrutura de
riscos, promovendo criação de valor para seus acionistas.
Rappaport (2001) sugere que a “taxa apropriada para descontar série de fluxos de
caixa de uma empresa é a média ponderada dos custos da dívida e capital próprio [CMPC Custo Médio Ponderado do Capital]”.
Esta é calculada pela seguinte fórmula:
WACC = Ke 
E
+ Kd  D
E+ D
E+D
Onde:
Ke: Corresponde ao custo do capital próprio (Mensurado pelo CAPM)
Kd: Custo do capital de terceiros (Custo da Dívida)
E: Valor total do capital próprio
D: Valor total do capital de terceiros
E+D: Valor total da empresa
(3)
19
Kd (Custo da Dívida): Fica no lado do passivo do balanço, pode ser também a
variação da taxa SELIC, mas geralmente usa-se uma indexação mais juros.
Ke (Custo do Capital Próprio): É o custo da remuneração dos acionistas, que será a
uma determinada taxa. Que será variável de acordo com o contexto da economia e dos
negócios da empresa, mensurado pelo CAPM.
2.6 - AVALIAÇÃO DE EMPRESAS - INSTITUIÇÕES FINANCEIRAS.
A precificação de ativos é uma parte muito relevante quando se trata de finanças.
Segundo Costa Junior (2010) o mais intrigante do termo inglês valuation é que não existe
resposta ou metodologia que possa ser considerada como a única correta. A avaliação de
empresas é importante simplesmente porque fornece a base para a realização de decisões
envolvendo uma quantidade significativa de dinheiro ou riqueza transferida de uma parte para
outra (THOMAS e GUP, 2010).
Segundo Damodaran (2003, p. 9), a subjetividade envolvida no processo de avaliação
é uma das maiores dificuldades da mensuração do valor de um ativo e “quaisquer
preconcepções ou preconceitos que o analista trouxer para o processo de avaliação acabarão
por se incorporar ao valor”. Dessa forma, para que o risco de incertezas possa ser minimizado,
é importante que o avaliador se abstenha, ao máximo possível, de influenciar as informações
utilizadas na construção do modelo de avaliação.
Para Damodaran (2003), a avaliação de empresas depende do objetivo de estudo que
se tem em avaliar uma empresa. Os principais motivadores de sua utilização são a avaliação e
gestão de carteiras de ações, análise para aquisições de empresas e avaliações nas finanças
corporativas. Assim, nas análises e gestão de carteiras de ações, são feitas análises em busca
de oportunidades em empresas estejam ou subavaliados ou superavaliados. No caso de
aquisições, o comprador deve fazer a análise de um valor justo em que esteja disposto a pagar
e o vendedor deve chegar a um preço justo em que esteja disposto vender a empresa. No caso
das finanças corporativas, uma boa forma de analisar as decisões gerenciais é por meio do
valor da empresa, já que uma empresa bem gerenciada sempre agrega valor. Nota-se que, o
papel da avaliação de empresas nas áreas financeiras é de grande relevância em decisões
financeiras.
20
Martins (2001) afirma que a avaliação é útil em uma larga gama de tarefas. O autor
cita as seguintes razões: compra e venda de negócios, fusão, cisão, incorporação de empresas,
dissolução de sociedades, liquidação de empreendimentos e avaliação da habilidade dos
gestores de gerar riqueza para os acionistas.
Copeland, Koller e Murrin (2002) comentam que o aumento da importância dada aos
acionistas
na
maioria
dos
países
desenvolvidos
levou
um
número
crescente
de
administradores a concentrar-se na criação de valor como sendo a medida mais importante do
desempenho corporativo.
Para Falcini (1995), o valor da empresa serve como balizador para a negociação entre
compradores e vendedores. Conforme Costa, Costa e Alvim (2010), existem diferentes
metodologias para mensurar o valor de uma empresa, porém, nenhuma representa o seu valor
exato, pois apesar de técnicas avançadas, os estudos são realizados com base em premissas e
hipóteses comportamentais resultando em um valor aproximado. Entretanto, segundo Perez e
Famá (2003), existem métodos de avaliação mais consistentes que se revelam tecnicamente
mais adequados em respeito às circunstâncias de avaliação e à qualidade das informações
disponí veis. O valor da empresa é dado em função do que ela consegue gerar de benefícios,
onde a empresa é o local onde se combinam os fatores para criação de valor e produção de
bens ao longo do tempo.
Para Copeland, Koller e Murrin (2002), existem alguns pontos que dificultam a
avaliação de instituições financeiras. O primeiro é que bancos não possuem diferenciação
clara entre seus ativos e passivos, dado que os bancos possuem autorização para emprestar um
determinado percentual de seus passivos e dessa forma, gerar receitas financeiras. O segundo
fator seria a dificuldade em determinar a qualidade da carteira de crédito das instituições.
Outro ponto importante é estimar o lucro proveniente do descasamento entre empréstimos e
captações. Por fim, verificar qual dos segmentos do banco que mais influenciam no
direcionamento do valor da empresa.
Para avaliação do sistema bancário ou de instituições financeiras, é preciso analisar
cuidadosamente, pois demanda maior complexidade, pois suas fontes de resultados são
oriundos de diversas origens, incluindo atividades de empréstimos e várias taxas de serviços
Koller, Goedhart, Wessels (2005). Assim, para Assaf Neto e Lima:
O valor de uma empresa é definido pelo que ela é capaz de produzir de
benefícios econômicos futuro de caixa, pelos seus resultados esperados. O
patrimônio físico de uma empresa, como prédios, terrenos, máquinas etc.
21
somente tem valor se for capaz de gerar resultados futuros. (ASSAF NETO;
LIMA, 2009, p. 734).
Para o desenvolvimento deste estudo, que trata da avaliação de bancos, analisa-se o
modelo de fluxo de caixa descontado. Primeiramente como afirma Miyazaki (2009) é
necessário destacar e determinar o valor das empresas, o que é muito importante para
elaboração de políticas, e principalmente é um fator chave nas negociações, fusões e
aquisições, e também é fundamental na determinação do valor de mercado das empresas. A
avaliação de empresas é um fator relevante para organização, principalmente quando se trata
de negociações de fusões e aquisições.
De acordo com os autores Koller, Goedhart, Wessels (2005), gerentes que se
concentram na criação de valor para os acionistas, fornecem benefícios colaterais, como
economias mais fortes, alto padrão de vida e mais oportunidades de emprego.
2.7 – PECULIARIDADES DE INSTITUIÇÕES FINANCEIRAS
As instituições financeiras possuem algumas especificidades que as diferenciam das
demais corporações. Sua fonte de resultados decorre da captação de capital e de empréstimos.
Assim a sua parte operacional constitui-se na captação de recursos. No entanto esses valores
captados tendem a ser direcionados à concessão de créditos e aplicações em ativos
financeiros.
Para Assaf Neto (2003) as informações contábeis de instituições financeiras são de
grande relevância para organização e para tomada de decisão, dado as peculiaridades destas.
Nestas instituições se faz necessário maior cautela com às informações contábeis, dado que
estas são geradas através dos registros e controles realizados diariamente. Na abordagem de
avaliação econômica de empresas, no caso de instituições financeiras, requer especial atenção,
pois possuem características próprias, dessa forma exigem adoção de procedimentos que
levem em consideração todas suas peculiaridades.
Bastos (1999, p. 5-6), ao fazer trabalho sobre valor econômico agregado de bancos,
expõe:
22
No entanto, a realidade dos bancos exige uma forma alternativa para se
chegar ao capital econômico. Os recursos captados pelo banco originam-se,
principalmente, de depósitos à vista e a prazo de clientes e de financiamentos
recebidos de outros bancos ou agências governamentais, e fazem parte da
sua operação. (BASTOS, 1999, p.5-6)
Gregório (2005), ao analisar particularidades de indicadores de retornos de bancos,
também faz exposição no mesmo sentido, mencionando a captação de recursos como parte
integrante da atividade operacional de instituições financeiras e a característica de elevados
níveis de alavancagem. Em consequência dessas questões, expõe-se que as receitas e despesas
financeiras são tipicamente operacionais, diferentemente do que ocorre com empresas de
outros ramos econômicos. Em sentido semelhante, Mendes (2004, p. 28) menciona: “Assim,
as despesas de intermediação financeira são tratadas como operacionais, e o capital a ser
remunerado é o patrimônio líquido com alguns ajustes.”
Segundo Copeland, Koller e Murrin (2002), os bancos dependem de prévia
autorização do governo para criar valor a partir dos seus passivos. Isto é, umas das principais
operações dos bancos é o gerenciamento de passivos. Portanto, recomenda-se a utilização do
fluxo de caixa descontado para os acionistas, pois ele aborda o gerenciamento de passivos de
forma abrangente e como parte do negócio. Neste sentido, o estudo de caso busca verificar as
abordagens sobre avaliação de empresas e Fluxo de caixa descontado na literatura corrente.
3
– OBJETIVOS
3.1 – OBJETIVO GERAL
Nesta parte, os objetivos são tratados em seu sentido mais amplo, fazendo uma
apresentação de forma mais direta. Assim, o objetivo geral do estudo é a analise e execução
de um modelo de avaliação de empresas, em uma Instituição Financeira de grande porte.
23
3.2 - OBJETIVOS ESPECÍFICOS
Os objetivos específicos apresentam de forma detalhada o que o trabalho pretende
alcançar. Neste trabalho de monografia, buscou-se atingir os seguintes objetivos específicos:
a) Estudar e analisar o contexto atual das instituições financeiras.
b) Estudar e analisar os métodos de avaliação de empresas e sua importância.
c) Analisar a aplicabilidade dos métodos de avaliação de empresas, principalmente se
tratando de instituições financeiras, com atenção ao Fluxo de Caixa Descontado;
d) Executar um Modelo de avaliação de empresas em uma Instituição Financeira.
Dessa forma, a questão fundamental do trabalho, é a partir de premissas econômicas e
de analisar os balanços do banco Itau, projetar os fluxos de caixa livre e executar um modelo
de avaliação de empresas baseado no fluxo de caixa descontado.
4 - METODOLOGIA
Nesta seção são apresentados os procedimentos metodológicos que foram utilizados
para obter as informações necessárias para a conclusão deste projeto. Neste trabalho de
conclusão de curso foi utilizado o método de pesquisa quantitativa utilizando estudo de caso.
Segundo Yin (2005, p.3) o estudo de caso é uma investigação empírica que investiga
um fenômeno contemporâneo dentro de seu contexto da vida real, especialmente quando os
limites entre fenômeno e contexto não estão claramente definidos. Neste sentido, o estudo de
caso discute sobre a aplicação e execução de um modelo de Avaliação de Empresas baseado
no Fluxo de Caixa Descontado aplicado à uma Instituição financeira de grande porte.
24
4.1 - MÉTODOS DE PESQUISA
Ter o conhecimento e saber identificar as formas de classificação da pesquisa a ser
feita é fundamental para o desenvolvimento do projeto. Segundo Santos (2000), a
caracterização da pesquisa pode ser: exploratória, descritiva ou explicativa. Exploratória se
utiliza de entrevistas a profissionais, pesquisas em sites da internet, na literatura, para ter um
conhecimento sobre o assunto. Descritivas são feitas após os dados da exploratória, a pesquisa
descritiva tem a função de expor as observações sobre o tema. E por fim as explicativas são
aquelas que criam uma espécie de teoria a respeito do tema estudado.
O presente trabalho trata-se de um estudo de caso aplicado, pois visa um estudo e uma
análise de uma instituição do sistema financeiro brasileiro, e o método constitui em:
(i)
Levantar as bases teóricas quanto à descrição do sistema bancário no Brasil.
(ii)
Levantar dados relacionados ao setor bancário, e dados relevantes para
avaliação de instituições financeiras.
(iii)
Analise do Valor Presente Liquido (VPL).
Realizar-se-á, inicialmente, uma apresentação sobre o Banco Itau Unibanco Holding
S/A e a evolução de seus lucros no período de 2008 a 2012. Após, será calculado o CAPM e
logo depois o WACC. Posteriormente, a execução do Valuation na Instituição Financeira,
encontrando-se o valor de mercado.
Foi realizada a coleta de dados da pesquisa com analises dos balanços consolidados do
Banco Itaú Unibanco S/A de 2008 a 2012, publicações na BM&F Bovespa, nos índices do
Instituto Assaf e na base de dados da Economática.
25
5 - ESTUDO DE CASO: APRESENTAÇÃO E RESULTADOS DA PESQUISA
5.1 – ITAU UNIBANCO HOLDING S.A
O Itaú Unibanco foi fundado em dezembro de 1945, inicialmente como Banco Central
de crédito. Em novembro de 2008 foi anunciada a fusão das operações financeiras entre a
Itaúsa e da Unibanco Holding. Transformou-se no maior conglomerado financeiro do
Hemisfério Sul e um dos 20 maiores bancos do mundo (ITAU, 2010). Hoje, o Itaú Unibanco,
maior banco privado do Brasil, possui 4 mil agências no Brasil, 28 mil caixas eletrônicos,
atuando em 20 países e 33 mil pontos de atendimentos, sendo o banco com maior lucro no
Brasil, em 2012 totalizou um lucro de aproximadamente R$ 14 Bilhões (ITAU,2013).
Somando em termos de ativos totais em dezembro de 2012 um total de R$ 1,014 Trilhões.
Foi escolhido para analise por se tratar de uma Instituição de grande porte no Brasil e
no mundo, por ter ações listadas na Bolsa de Valores de São Paulo – Bovespa, o que permite
facilidade ao acesso às informações.
5.2 – AVALIAÇÃO DO BANCO ITAU UNIBANCO HOLDING S/A
Nesta parte do trabalho serão apresentadas algumas informações importantes para
analise e avaliação do Banco.
Tabela 1 – Dados Contábeis-Financeiros selecionados
Dados Relevantes (R$ 1000)
Ativos Totais
Operações de Crédito (CP/LP)
Depósitos (CP/LP)
Patrimônio Líquido
Receita Intermediação
Financeira
Lucro
31/12/2012
MAIORES
BANCOS
3.491.355.749
611.437.226
751.529.022
280.942.721
355.791.737
39.872.106
31/12/2012
ITAÚ
%ITAU/DEMAIS
UNIBANCO
1.014.424.676
29%
145.233.501
24%
175.658.059
23%
76.259.746
27%
99.878.400
28%
13.593.940
34%
Fonte: Elaborado pelo autor. Com base no Instituto Assaf. (2008 a 2012), Maiores Bancos:
Banco do Brasil, Banco Itau, Bradesco, Santander.
26
Observa-se na Tabela 1 que a partir dos dados coletados pode-se perceber que o Itaú
Unibanco Holding S/A comparado com a soma dos maiores bancos (Banco do Brasil, Itaú,
Bradesco e Santander) representa 29% dos ativos totais, 24% das operações de crédito (cp/lp),
23% dos depósitos (cp/lp), patrimônio líquido 27%, receita intermediação financeira 28%, e
obtendo o maior lucro entre os bancos privados no valor de R$ 13,59 Bilhões , 34% do total
das maiores Instituições Financeiras.
Tabela 2 – Evolução das principais métricas contábeis-financeiras do Itaú.
ANO
ATIVOS
TOTAIS(R$)
2008
632.728.000,00
2009
608.273.230,00
-3,86
86.907.000,00
1,16
241.680.095,00
235,6
2010
755.112.327,00
24,14
108.068.000,00
24,35
139.603.869,00
-42,24
2011
851.331.535,00
12,74
114.160.844,00
5,64
159.455.538,00
14,22
2012
1.014.424.676,00
19,16
145.233.501,00
27,22
175.658.059,00
10,16
Média
%
OPERAÇÕES DE
CRÉDITO
(CP/LP)(ativo) (R$)
PATRIMÔNIO
LÍQUIDO (R$)
2008
2009
2010
2011
2012
Média
43.664.000,00
50.683.426,00
65.208.663,00
74.322.448,00
76.259.746,00
DEPÓSITOS
(CP/LP) (R$)
85.907.000,00
13,04
ANO
%
72.014.231,00
14,59
%
%
RECEITA INTERMEDIAÇÃO
FINANCEIRA
54,44%
%
40.162.175,00
16,08
28,66
13,98
2,61
15,33
76.696.605,00
80.325.961,00
101.366.445,00
99.878.400,00
90,97
4,73
26,19
-1,47
30,11
Fonte: Elaborado pelo autor. Com base no Instituto Assaf (2008 a 2012).
Na Tabela 2 pode-se perceber que do ano de 2008 à 2012 os ativos totais do Banco
Itaú cresceram na média de 13,04% ao ano, em 31 de dezembro de 2012 alcançou mais de R$
1,0 trilhão, uma evolução de 19,16% em relação ao ano anterior. As Operações de Crédito
cresceram no período analisado de cinco anos, em média 14,59% ao ano, tendo um aumento
mais expressivo de 2011 para 2012, aumento de 27,22%, pode ser efeito da fusão entre o Itaú
e Unibanco.
Os depósitos cresceram em média 54,44% ao ano, aumento de 235,6% de 2008 para
2009 o que pode ter sido ocasionado pela fusão, consolidando depósitos de ambos. O
27
patrimônio líquido evoluiu em média 15,33% ao ano, aumento maior de 2009 para 2010,
cresceu 28,66%. As receitas de intermediação financeiras obteve um crescimento expressivo
em 2009 em relação ao ano de 2008, crescimento de 90,97%, e uma média no período de
30,11% ao ano
5.3 - LUCRO ITAÚ UNIBANCO HOLDING S/A
A tabela 3 demonstra a evolução do lucro do Banco Itau Unibanco Holding S/A de
2008 à 2012, observa-se um crescimento de em média 16,02% no período analisado.
Tabela 3 - Lucro/Variação%
ANO
2008
2009
2010
2011
2012
Média
LUCRO (R$)
7.803.000,00
10.066.608,00
13.322.963,00
14.621.000,00
13.593.940,00
VARIAÇÃO %
29,01
32,35
9,74
-7,02
16,02
Fonte: Elaborado pelo autor. Com base no Itaú (2008 a 2012).
O Lucro do Itaú cresceu 29% de 2008 a 2009 o que pode ter sido ocasionado pela
fusão com Unibanco, havia um grave risco de recessão no mercado de capitais. Já em 2010
obteve um aumento de 32,35% em comparação a 2009. Um dos principais fatores
determinantes para este crescimento podem ter ocasionados devido a incentivos à economia,
aumento do nível de emprego e renda e aumento do crédito.
Em 2011 um aumento de 9,74% e em 2012 uma queda de 7,02% no qual pode ter sido
influenciado, principalmente, pelo aumento de 31,9% das perdas com créditos e sinistros,
compensado pelo crescimento de 4,9% da margem financeira gerencial, pelo crescimento de
8,3% das receitas de prestações de serviços e tarifas bancárias e pelo controle de custos
implantado pelo banco que propiciou um crescimento nas despesas não decorrentes de juros
abaixo da inflação verificada no período (ITAU, 2012).
No mínimo seis fatores podem apresentar influência nos lucros dos bancos:
crescimento econômico; nível da taxa de juros nominal; competitividade entre os bancos;
28
inovações financeiras; impostos e regulamentações do governo; e bolsa de valores
(DERMINE, 2009).
Tabela 4 – Lucro Maiores Bancos no Brasil (2012) – R$ 000
BANCO
LUCRO/PREJUÍZO DO
EXERCÍCIO
BRASIL
R$
12.205.120,00
BRADESCO
R$
11.381.244,00
ITAÚ
R$
13.593.940,00
SANTANDER
R$
2.691.802,00
Fonte: Elaborado pelo autor. Com base no Instituto Assaf (2008 a 2012).
O Itaú é o banco com o maior lucro do setor, acompanhado pelo Banco do Brasil e
Bradesco respectivamente, onde em 2012 lucrou R$ 13,5 bilhões, contra R$ 12,05 bilhões do
Banco do Brasil e R$ 11,3 Bilhões do Banco Bradesco.
A Instituição obteve um crescimento de 16,02% no lucro nos últimos 5 anos, tendo um
aumento expressivo de 32,35% em 2010 em relação a 2009. De 2011 para 2012 obteve uma
queda de 7,02% no lucro o que pode ter sido ocasionado por um período de turbulências na
economia.
5.4 - CÁLCULO DO CAPM DO ITAU UNIBANCO HOLDING S/A
5.4.1 – TAXA LIVRE DE RISCO (RF)
A taxa livre de risco é geralmente calculada como uma média das taxas de juros
históricas dos títulos públicos. Segundo Assaf Neto (2006) o cálculo desta taxa no Brasil é
prejudicado por entender-se que os títulos emitidos pelo governo devem embutir um prêmio
pelo risco. Esses títulos soberanos não são efetivamente aceitos como livres de risco pelo
mercado financeiro. Para cálculo do ativo livre de risco, foi adotada a taxa OVER SELIC.
29
5.4.2 – RETORNO DO MERCADO (RM)
Para o cálculo do retorno do mercado, foi adotado o IBOVESPA. No qual para o ano
de 2012 foi calculado um índice de 7,4% a.a.
5.4.3 - Β (BETA)
Segundo Damodaran (2004), os betas podem ser influenciados pelo modo
como o processo de estimação é realizado. Para tanto, é fundamental escolher corretamente o
índice de mercado, o intervalo de tempo e a frequência dos dados a serem utilizados. Brealey,
Meyerse Allen (2008) definem o beta como a sensibilidade do ativo em relação aos
movimentos de mercado. Neste trabalho, utilizou-se o logaritmo natural (Ln), realizou-se a
relação entre a variação do retorno da ação (ITUB4.SA) (ativo) e o IBOVESPA (mercado).
Para calcular o retorno dos ativos utilizou-se a seguinte equação:
Ln 
Pt 

 Pt – 1 
Ln  Pt 
Pt –1
Pt = Preço do ativo no intervalo de tempo t;
Pt-1 = Preço do ativo no intervalo de tempo t-1
Neste trabalho para calcular o Beta utilizou-se o Excel, através da fórmula:
Sendo assim:
Beta = 0,998811
(4)
30
Tabela 5 – Regressão para o Beta
Modelo 3: MQO, usando as observações 2008/01/03-2013/12/12 (T = 1475)
Variável dependente: ret_itau_rf
Coeficiente Erro Padrão
0,000139941 0,000645987
0,998811
0,00687384
Const
ret_ibo_rf1
R-quadrado
Critério de Schwarz
Rô
Fonte: Elaborado pelo autor.
0,934785
-8243,425
0,014674
razão-t
0,2166
145,3062
p-valor
0,82853
<0,00001
R-quadrado ajustado
Critério Hannan-Quinn
Durbin-Watson
***
0,934741
-8250,069
1,969230
Os resultados da regressão dos retornos de mercado e da taxa livre de risco, chegou a
um beta de 0,9981,o que mostra ser um bom modelo de analise, visto a estatística de teste
para auto correlação Durbin-Watson, que é baseada nos resíduos da regressão 1,96, isto é,
bem próximo a 2, mostrando que não há evidência de auto correlação entres os resíduos, e
um R-quadrado de 0,9347 e R-quadrado Ajustado de 0,934741.
Como o Beta do Itaú Unibanco Holding S/A é menor que um, ou próximo de um,
mostra-se pouco sensível ás variações do mercado. Espera-se que ações com grande
participação no Ibovespa estejam próximas a um, o beta é uma variável dinâmica, ou seja,
pode mudar com o tempo.
Tabela 6 - CAPM
Ke = Rf +   (Rm – Rf)
CAPM
KS
7,41%
RF (over Selic)
7,13%
RM (Ibovespa)
7,40%
BETA
0,998811
Fonte: Elaborado pelo autor.
Aplicando a fórmula, chegou-se em custo de capital próprio no valor de 7,41%.
1
ret_ibo_rf : Prêmio de risco do mercado, diferença entre o rendimento do Ibovespa e retorno das ações do Itaú
de 2008 a 2012.
31
5.5 - CUSTO MÉDIO PONDERADO DO CAPITAL (WACC)
O Custo Médio Ponderado do Capital, chamado Weighted Average Cost of Capital
(WACC), é a taxa de desconto para avaliação, onde segundo Copeland, Koller & Murrin
(2002) é a média ponderada dos custos de todas as fontes de capital da empresa, incluindo
endividamento e capital social.
A partir dos dados pesquisados no site do Instituto Assaf e das premissas econômicas,
chegou a um valor do Custo Médio Ponderado de Capital do Banco Itaú Unibanco Holding de
15,80%. O valor encontrado analisando a tabela de desempenho operacional foi obtida uma
média do custo médio de captação nos anos de 2008 á 2012. Obtendo um desvio padrão de
3,05%, o que mostra que o valor está próximo da média.
O WACC foi calculado com base nos dados do Instituto Assaf, no qual se trata de uma
instituição criada pelo professor Alexandre Assaf Neto, onde são baseadas em informações de
domínio público e contextualiza o setor bancário de grande porte, assim, tem-se a seguinte
tabela:
Tabela 7 – WACC – Bancos de Grande Porte – Desempenho Operacional
Desempenho Operacional
Custo Médio de Captação
Média
Mediana
Desvio
Padrão
2008
2009
2010
2011
2012
24,78%
22,32%
7,28%
11,58%
12,62%
3,21%
12,89%
12,90%
1,79%
16,66%
17,18%
1,59%
13,10%
12,84%
1,39%
Média
15,80%
15,57%
3,05%
Fonte: Instituto Assaf (2008 a 2012).
A partir dos dados da tabela, pode analisar a média do custo médio de captação dos
bancos de grande porte, foi obtida uma média de 15,80%, com um desvio padrão de 3,05%,
por ser baixo indica que os dados tendem a estar próximos da média.
32
6 – VALUATION / FLUXO DE CAIXA DESCONTADO
Segundo Stern (1974) os investidores estão mais preocupados com o valor presente do
fluxo de lucros futuros líquido dos investimentos necessários para manter as taxas de
crescimento futuras, isto é, o Fluxo de Caixa Livre (FCL). Para Martins (2001) o Fluxo de
Caixa Livre é gerado pela empresa após a dedução dos impostos, investimentos permanentes
e variações esperadas no capital circulante líquido.
Segue abaixo a Tabela 8 com os fluxos de caixa livre do Banco Itaú Unibanco Holding
S/A no período de 2008 a 2012.
Tabela 8 - Fluxo de Caixa livre – 2008 a 2012 (R$000).
ANO
Lucro Líquido
Deprec. E
Amort.
Investimentos
Financiamentos
Fluxo de Caixa
Livre
2008
7.803.000,00
1.596.943,00
2009
10.066.608,00
2.168.314,00
2010
13.322.963,00
2.211.481,00
2011
14.620.621,00
2.166.563,00
2012
13.593.940,00
2.212.352,00
4.375.978,00
4.691.545,00
332.420,00
2.023.469,00
5.673.653,00
4.537.800,00
216.740,00
4.657.151,00
10.660.553,00
1.397.483,00
7.798.583,00
7.591.118,00
1.303.520,00
5.701.683,00
8.801.089,00
Fonte: Elaborado pelo autor. Com base no Itaú (2008 a 2012).
Os dados foram retirados das demonstrações contábeis consolidadas do Banco Itaú
Unibanco Holding S/A nos anos de 2008 a 2012. Para o cálculo do valor dos investimentos
foi feito a diferença do ativo permanente de cada ano no período. Para chegar no Fluxo de
Caixa Livre, calcula-se Lucro Líquido mais Depreciação e Amortização menos Investimentos
e Financiamentos.
De acordo com Copeland, Koller e Murrin (2002) o período de previsão explicita deve
ser aquele onde a empresa encontra a estabilidade ao fim dele. Essa estabilidade é
caracterizada quando:
a) Obtém uma taxa constante de retorno sobre todo o novo capital investido;
b) Cresce a uma taxa constante e reinveste em si mesma, proporcionalmente à seus lucros
operacionais.
33
c) Gera retorno constante sobre seu nível básico de capital investido;
d) Projeta um crescimento de período do valor contínuo como sendo próxima a taxa de
crescimento da economia.
De forma introdutória, a avaliação pelo fluxo de caixa descontado, passa pelos
seguintes pontos:
1 – Faz-se as projeções de fluxo de caixa da empresa para cinco anos.
2 – Calcula-se a perpetuidade ou valor residual.
3 – Trazem-se os fluxos de caixa a valor presente, ou seja, fazem-se os descontos dos fluxos
de caixa para valor atual, utilizando uma taxa de desconto que é o WACC (Weighted Average
Cost of Capital) ou traduzindo CMPC (Custo Médio Ponderado de Capital). É preciso fazer
esse desconto para saber o valor da empresa hoje.
4 – Tem-se então, o valor presente dos fluxos de caixa livre, geralmente o caixa livre da
firma. Assim chega-se no conceito de valor de mercado.
Tabela 9 - Fluxo de Caixa Descontado – Valuation
2012
2013
2014
2015
2016
Lucro Líquido
13.593.940,00
14.552.312,77
15.578.250,82
16.676.517,50
17.852.211,99
2017 Perpetuidade
19.280.388,95
Deprec. E
Amort.
Investimentos
1.653.696,00
1.770.281,57
1.895.086,42
2.028.690,01
2.171.712,66
2.345.449,67
1.303.520,00
1.395.418,16
1.493.795,14
1.599.107,70
1.711.844,79
1.848.792,37
Financiamento
5.701.683,00
6.103.651,65
6.533.959,09
6.994.603,21
7.487.722,74
8.086.740,55
Fluxo de caixa
Operacional
Fluxo de Caixa
Livre
8.242.433,00
8.823.524,53
9.445.583,01
10.111.496,61
10.824.357,12
11.690.305,69
8.242.433,00
8.823.524,53
9.445.583,01
10.111.496,61
10.824.357,12
11.690.305,69
VPL
8.242.433,00
6.579.986,13
6.082.793,74
5.623.169,87
5.198.275,77
133.603.493,57
VALOR
EMPRES A
Crescimento
S pread (Assaf)
WACC(Assaf)
165.330.152,09
7,05%
15,80%
Fonte: Elaborado pelo autor.
34
Segundo Damodaran (2003), ao se considerar os fluxos de caixa a uma taxa de
crescimento constante g, aplica-se a seguinte expressão:
V. PERP. = FLUXO CAIXA LIVRE
WACC – g
(6)
Como mostra a Tabela 9, este cálculo é conhecido como modelo de GORDON. Como
afirma Damodaran (1994), o modelo de crescimento de GORDON, considera uma taxa de
crescimento constante (g) no valor dos pagamentos de dividendo ao longo do infinito.
A vida de uma instituição financeira é, teoricamente, infinita. Entretanto, não é
possível estimar de forma exata o comportamento do fluxo de caixa. Assim, para o cálculo da
taxa de crescimento na perpetuidade, analisou-se como premissa a soma do crescimento do
PIB real de 2% e inflação de 6%, ou seja, crescimento de 8% no valor residual de 2017 em
diante, esse período indica uma estabilização no crescimento dos fluxos de caixa. Este modelo
de crescimento na perpetuidade também foi utilizado por Varela (2008), onde utilizou como
premissa de avaliação da perpetuidade a soma da inflação que era de 4% e da taxa de
crescimento do PIB Real de 2%, encontrando-se a taxa de crescimento de 6% nos lucros da
perpetuidade.
Dessa forma, tendo o fluxo de caixa livre na perpetuidade de R$ 11,690 bilhões,
WACC de 15,8% ao ano e taxa de crescimento de 7,05% ao ano. Foi obtido um valor residual
de R$ 133,603 Bilhões.
Geralmente, quando se trata de avaliação de empresas utilizando o fluxo de caixa
descontado, usa-se fazer projeções da empresa de em média cinco anos, isto é, os resultados
de fluxos de caixa, depois esses fluxos de caixa são trazidos a valor presente. A empresa não
irá se esgotar em cinco anos, admitimos que elas durem por muitos anos. Por isso, calcula-se
também uma perpetuidade ou valor residual para o fluxo de caixa.
Para projeção do fluxo de caixa considerou a média de crescimento do Spread
Bancário ao longo dos anos, período analisado de 2008 a 2012, por se tratar de uma
importante variável na analise de Bancos. Segundo Sauders (2007) a volatilidade da taxa de
juros tem um impacto positivo e estatisticamente significativo sobre o spread bancário. Isto
significa que quanto maior for a volatilidade da taxa básica de juros, maior será, em média,
o spread cobrado pelos bancos.
Segundo Saunders (2007) os spreads bancários são influenciados positivamente pela
relação entre o capital próprio e os ativos totais defasados, pela razão entre os empréstimos e
35
os ativos totais, por uma variável dummy relativa ao controle estrangeiro, pelo tamanho do
banco (medido pelos ativos totais), pela razão entre os custos indiretos e os ativos totais, pela
taxa de inflação e pela taxa real de juros de curto prazo.
Dessa forma, por se tratar de uma variável relevante na analise de bancos foi utilizado
a média de crescimento do Spread Bancário no período de 2008 à 2012, segundo dados
retirados da base de dados do Instituto Assaf que foi de 7,05% ao ano.
Para calculo do VPL de cada ano foi realizado o fluxo de caixa livre divido por um
mais o WACC elevado ao respectivo ano.
E na perpetuidade considerou-se um crescimento de 8%, para encontrar o valor
residual realizou-se o valor do fluxo de caixa livre dividido pela taxa de desconto (WACC)
menos a taxa de crescimento dos Fluxos de Caixa Livre (g).
Após a realização de todos os cálculos, baseados nas premissas econômicas e modelos
apresentados por vários autores, com a realização do calculo do Fluxo de Caixa Descontado,
da taxa de desconto (WACC) e do Valor Residual (Perpetuidade), chegou a um valor de
mercado para o Banco Itaú Unibanco Holding de R$ 165,33 Bilhões para o ano de 2012.
A partir de dados retirados da Economática, que é um conjunto de módulos de análises
técnicas que operam sobre bases de dados de alta confiabilidade de empresas de capital aberto
da América Latina e Estados Unidos, obteve-se um valor de mercado do Banco Itaú Unibanco
Holding para o ano de 2012 em US$ 64,933 Bilhões (R$ 152,59 Bilhões), uma queda de 8,2
bilhões (R$19,27 Bilhões) em relação a 2011, que teve um valor de mercado de 73,2 Bilhões
(R$ 172,02 Bilhões), representando a maior queda entre os Bancos brasileiros.
Comparando o resultado obtido pela avaliação em que o Banco Itaú Unibanco Holding
S/A encerrou o ano de 2012 e pelas informações retiradas da base de dados da Economática,
pode-se perceber que os valores encontram-se diferentes. O que pode ser explicado pelas
taxas de desconto utilizadas ou pelas variações de mercado de curto prazo.
Para fins comparativos da evolução do valor das instituições financeiras a tabela 10,
mostra alguns dados:
36
Tabela 10 - Valor de mercado dos Bancos com ativos acima de US$ 100 Bilhões America
Latina e EUA
Banco
Bank Of America
Wells Fargo
JP morgan Chase
Citigroup
Capital One
Financial
Goldman Sachs
Group
US Bancorp
Morgan Stanley
Bank Of New York
Mellon
Suntrust Banks
Regions Finl
BB&T
State Street Corp
Fifth Third Bancorp
PNC Bank
Bradesco
Brasil
Santander
Itau Unibanco
País
Valor de mercado US$ Milhões
Variação
2011
2012
Crescimento
%
EUA
EUA
EUA
EUA
EUA
56355,00
145338,00
126342,00
76923,00
19440,00
105086,00
179700,00
160573,00
109440,00
35246,00
48731,00
34362,00
34231,00
32517,00
15806,00
86,47%
23,64%
27,09%
42,27%
81,31%
Ativo
Total
US$
Milhões
2166162,00
1336204,00
2290146,00
1916451,00
296752,00
EUA
44520,00
59486,00
14966,00
33,62%
948638,00
EUA
EUA
EUA
51622,00
29162,00
24144,00
62315,00
35065,00
29662,00
10693,00
5903,00
5518,00
20,71%
20,24%
22,85%
352253,00
748517,00
330283,00
EUA
EUA
EUA
EUA
EUA
EUA
Brasil
Brasil
Brasil
Brasil
9505,00
5413,00
17547,00
19831,00
11700,00
30341,00
57027,00
36203,00
31992,00
73241,00
14625,00
9300,00
20248,00
21349,00
13159,00
31092,00
57177,00
31597,00
27379,00
64993,00
5120,00
3887,00
2701,00
1518,00
1459,00
751,00
150,00
-4606,00
-4613,00
-8248,00
53,87%
71,81%
15,39%
7,65%
12,47%
2,48%
0,26%
-12,72%
-14,42%
-11,26%
178257,00
122345,00
182021,00
204522,00
117543,00
299575,00
421692,00
520165,00
203328,00
472873,00
Fonte: Economática.
Com base nos dados, pode-se perceber que dos Bancos brasileiros, apenas o Banco
Bradesco não teve redução no valor de mercado, obtendo um aumento de 0,26%. O Banco do
Brasil reduziu 12,72 %, Santander 14,42% e o Itaú uma redução de 11,26%. O que pode ser
explicado devido a turbulências recentes na economia mundial, variações na taxa Selic onde
os Bancos precisam se adequar em relação a esta, e diminuição nos spreads Bancários que
estão diretamente ligados ao valor do Banco.
Com análise na tabela acima, nota-se que o Bank of America foi o que teve o melhor
crescimento entre os bancos, um crescimento de US$ 48,7 bilhões ou 86,47%. Contudo, os
dados também mostram a relevância do Banco Itaú Unibanco no contexto mundial, sendo o
quinto maior do mundo em valor de mercado, o que destaca sua relevância para estudos.
37
7 – CONSIDERAÇÕES FINAIS
O
presente trabalho buscou executar uma avaliação de instituição financeira,
utilizando caso prático do Banco Itaú Unibanco Holding S/A. Com abordagem do fluxo de
caixa livre, Custo do Capital Próprio (CAPM), Custo Médio Ponderado do Capital (WACC),
o Fluxo de Caixa Descontado (FCD), Perpetuidade, buscando o valor da empresa.
Foi encontrado um Custo Capital Próprio (CAPM) no valor de 7,4%, um Custo Médio
Ponderado do Capital (WACC) de 15,80%, e aplicando o método do Fluxo de Caixa
Descontado um valor para a Instituição Financeira de R$ 165,33 Bilhões. Este valor não é
exato, pode haver variações dependendo, das analises, das premissas econômicas, e com o
cenário atual de análise.
Na utilização do modelo do Fluxo de Caixa Descontado é necessário alguns cuidados,
tais como, externalidades e informações econômico-financeiros podem distorcer o modelo e
produzir informações não confiáveis. Outra limitação é que existem no Brasil poucas obras
relacionadas ao assunto.
Este trabalho trata-se de uma introdução, apresentação e inicialização de forma
simples uma aplicação do modelo de Fluxo de Caixa Descontado, para instituições
financeiras, um campo fértil para pesquisas, dada a escassez de literatura sobre o tema.
Complementando, segundo Damodaran (1997) é um mito acreditar que uma avaliação é
eterna, pois existem modificações nos mercados e informações específicas das empresas.
Espera-se que este estudo possa auxiliar estudantes e analistas que almejam
conhecimentos em modelos de avaliação de empresas pelo método do fluxo de caixa
descontado, com aplicação em instituições financeiras.
38
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