RELATÓRIO TRIMESTRAL DE FINANCIAMENTO
DOS INVESTIMENTOS NO
BRASIL
Outubro
2013
CENTRO DE ESTUDOS DO IBMEC
RELATÓRIO TRIMESTRAL DE FINANCIAMENTO DOS INVESTIMENTOS
SUMÁRIO
1. Introdução ................................................................................................................................. 3
2. Visão macroeconômica: investimento e poupança na economia brasileira .................. 4
3. Padrão de financiamento dos investimentos privados: empresas e famílias no
período de 2000 a 2013 (acumulado anual até 2º trimestre) ................................................ 10
4. Comportamento Recente das Fontes Domésticas e Externas de Financiamento dos
Investimentos de Empresas e Famílias .................................................................................... 13
5. Algumas Observações Finais .............................................................................................. 17
ANEXO 1 - Projeção da Formação Bruta de Capital Fixo das Administrações Públicas –
2010 a 2º trimestre de 2013 ........................................................................................................ 19
Utilizando as estimativas do Ministério da Fazenda: ...................................................................... 20
ANEXO 2 – Estimativas da Poupança e FBCF das Adm. Públicas e do Setor Privado ... 21
Equipe Técnica:
Diretor: Carlos Antônio Rocca
Superintendente: Lauro Modesto Santos Jr.
Consultores Seniores: Tatiana Albanez
Analistas: Elaine Alves Pinheiro e Fernando M. Fumagalli
Dúvidas e Comentários:
[email protected]
*As opiniões emitidas nesta publicação são de inteira e exclusiva responsabilidade dos autores, não exprimindo,
necessariamente, o ponto de vista do Centro de Estudos de Mercado de Capitais, do IBMEC ou de qualquer de seus
apoiadores. As informações deste relatório são resultantes de informações preliminares das fontes citadas, portanto
estão circunscritas às informações preliminares existentes e à capacidade de projeção no momento atual. O CEMEC
não se responsabiliza pelo uso dessas informações para finalidade de aplicação financeira ou qualquer outra que
possa causar algum prejuízo, de qualquer natureza, aos usuários da informação.
** Todos os dados utilizados foram obtidos das fontes citadas e podem sofrer revisões.
*** A publicação foi produzida com as informações existentes em Setembro/2013.
2
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RELATÓRIO TRIMESTRAL DE FINANCIAMENTO DOS INVESTIMENTOS
FINANCIAMENTO DOS INVESTIMENTOS NO BRASIL
1. Introdução
Este trabalho tem como objetivo tentar mensurar e examinar a evolução do papel
que as fontes tradicionais de recursos, em especial o mercado de capitais,
desempenham no suprimento de recursos para o financiamento dos investimentos da
economia brasileira.
Na primeira parte, examinam-se os dados de poupança e investimento das contas
nacionais do IBGE segregados pelos setores público e privado. Na segunda parte,
correlacionam-se as fontes tradicionais de recursos externos e domésticos com o
investimento privado e busca-se construir estimativas do padrão de financiamento
dos investimentos privados no período de 2000 a 2013 2º trimestre (acumulado de 4
trimestres). Trata-se de uma extensão e um acompanhamento continuado das
considerações feitas pelo CEMEC em seu TDI CEMEC 05 - FINANCIAMENTO DOS
INVESTIMENTOS NO BRASIL E O PAPEL DO MERCADO DE CAPITAIS 1 e do TDI
CEMEC 08 - FINANCIAMENTO DOS INVESTIMENTOS NO BRASIL - ANÁLISE
PRELIMINAR PARA RELATÓRIO TRIMESTRAL.
A fonte de dados de emissão de ações, debêntures, certificados de recebíveis
imobiliários e colocações externas de bonds e notes de empresas não financeiras é a
ANBIMA.
1
Veja–se o TDI CEMEC 05 – FINANCIAMENTO DOS INVESTIMENTOS NO BRASIL E O PAPEL DO
MERCADO DE CAPITAIS no endereço: http://www.cemec.ibmec.org.br/download/tdi_cemec05_financiamentoinvestimentos-brasil-papel-mercado-capitais.pdf e TDI CEMEC 08 - FINANCIAMENTO DOS INVESTIMENTOS
NO BRASIL - ANÁLISE PRELIMINAR PARA RELATÓRIO TRIMESTRAL:
http://www.cemec.ibmec.org.br/download/TDI%20CEMEC%2008%20FINANCIAMENTO%20DOS%20INVESTIM
ENTOS%20NO%20BRASIL%20%20AN%c3%81LISE%20PRELIMINAR%20PARA%20RELAT%c3%93RIO%20TRIMESTRAL.pdf
3
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RELATÓRIO TRIMESTRAL DE FINANCIAMENTO DOS INVESTIMENTOS
2. Visão macroeconômica: investimento e poupança na economia
brasileira
O Gráfico 01, a seguir, apresenta as taxas de investimentos (FBCF + variação de
estoques) em percentagem do PIB no período de 2000 a junho de 2013 (acumulado de 4
trimestres). O principal componente da taxa de investimento da economia brasileira, a
formação bruta de capital fixo, continua muito baixa, seja pelo investimento privado, que
apresenta queda no acumulado móvel de quatro trimestres terminado em junho de 2013,
15,7%, contra 16,9% no ano de 2011, seja pelo investimento do setor público, no
conceito administração pública2, que apesar de ter crescido nos últimos anos tem valor
baixo e estabilizado em torno de 2,5%.
GRÁFICO 01
Investimentos (FBCF + var. estoques) - acum. 4 trimestres em % do PIB
20,7%
18,3%
18,3% 18,0%
1,5%
1,0%
16,2%
17,1%
15,8%
1,0%
16,2% 16,8%
0,3%
0,5%
15,0% 15,0% 14,3%
1,8%
2,0%
2,1%
-0,2%
1,7%
FBCF Adm. Pública
20,2% 19,7%
17,8%
0,8%
0,4%
17,6% 18,1%
0,9%
0,3%
14,4%
13,8% 14,4% 14,2%
1,5%
1,6%
1,7%
2,0%
15,2%
17,2% 15,6%
2,2%
1,9%
2,4%
16,7% 16,9%
15,7% 15,7%
2,8%
2,3%
-0,2%
FBCF Empresas e Famílias
2,4%
2,5%
-0,5%
-0,2%
Var. Estoques
No Gráfico 02 é apresentada a evolução da taxa de investimento (inclusive variação de
estoques), taxa interna de poupança e déficit em contas correntes, todos apresentados
como percentual do PIB.
2
A partir de 2010 os investimentos do setor público foram projetados pelo CEMEC, a partir das estimativas do
Ministério da Fazenda como apresentado no anexo 1 ao final deste relatório.
4
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RELATÓRIO TRIMESTRAL DE FINANCIAMENTO DOS INVESTIMENTOS
GRÁFICO 02
Investimentos e Poupança Nacional Bruta - em % do PIB
20,7%
21,0%
19,7%
20,0%
1,4%
19,0%
18,5%
18,3% 18,0%
18,0%
0,2%
17,0%
16,2%
16,0%
-1,5%
15,0%
15,8% 17,1%
1,0%
1,1%
0,8%
17,3% 17,6%
18,3%
18,1%
18,8% 17,8%
18,1%
-0,2%
17,6%
17,5%
-1,0%
17,2%
16,0%
15,9%
14,7%
-2,0%
-1,9%
-2,7%
14,0%
-2,5%
14,8%
-2,9%
14,4%
-3,0%
-3,7%
-4,0%
13,5%
12,0%
-4,3%
11,0%
0,0%
16,2% 16,8%
-1,9%
14,0%
13,0%
2,0%
20,2%
-4,5%
-5,0%
2.000 2.001 2.002 2.003 2.004 2.005 2.006 2.007 2.008 2.009 2.010 2.011 2.012 20132T
Investimento = FBCF + var. estoques
Poupança Nacional Bruta
Déficit (eixo da direita)
Mesmo com nível baixo, Gráfico 02, a taxa de investimento mostra uma melhora em
relação a 2012; de 17,6% para 18,1% do PIB. Porém, a taxa de poupança que era de
17,5% no período 2008/2011, reduziu-se para 14,6% nos últimos dois anos, elevando o
déficit em conta correntes, da ordem 3,7% do PIB. Embora não seja objeto deste
trabalho aprofundar esse ponto, esse nível crescente de déficit em contas correntes
provavelmente expõe a economia brasileira a um risco elevado de crise cambial tão logo
ocorra alguma reversão no atual panorama de elevada liquidez internacional e/ou no
ciclo recente de ganhos da relação de trocas.
Existem razões para acreditar que não será fácil elevar significativamente a taxa de
poupança do setor privado no curto prazo, Tabela 01 e Gráfico 03, fazendo com que a
sustentação de crescimento continue a demandar a complementação de poupança
externa e/ou a recuperação da poupança das administrações públicas.
5
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TABELA 01 - Poupança dos Setores Privado e Público – em % do PIB
Poupança bruta doméstica
Período
Investim.
Total
Poup.
Externa
Total
Adm.
Pública
Privada
Formação bruta de capital fixo
Total
Adm.
Públicas
Privado
Variação
de
Estoques
Investim.
Privado
(1)
(2)
(3)= (1)
- (2)
(4)
(5)= (3) - (4)
(6)
(7)
(8)= (6) (7)
(9)
(10)= (8) +
(9)
1980_1989
22.54%
2.06%
20.48%
0.47%
20.01%
23.13%
2.75%
20.38%
-0.59%
19.79%
1990_1999
18.50%
1.78%
16.72%
-2.13%
18.85%
18.24%
2.72%
15.53%
0.26%
15.78%
2000_2009
17.52%
1.09%
16.43%
-2.75%
19.18%
16.86%
2.00%
14.86%
0.66%
15.52%
2010_2012
19.20%
2.69%
16.51%
-1.48%
17.99%
18.96%
2.53%
16.43%
0.24%
16.67%
2013 2o trim.
18,06%
3,70%
14,37%
-1,46%
15,83%
18,28%
2,63%
15,66%
-0,22%
15,44%
Fonte: ver anexo 2
No Gráfico 03 são apresentadas estimativas3 das taxas médias de poupança dos setores
público e privado em percentagem do PIB no período de 2.000 ao segundo trimestre de
2013 (acumulado de 4 trimestres).
GRÁFICO 03
Como se observa na Tabela 01 e no Gráfico 03 a poupança do setor privado que se
manteve relativamente estável de 2000 a 2012 apresenta uma mudança de padrão nos
3
Os dados de poupança nacional bruta de 2000 a 2009 são das Contas Nacionais do IBGE, 2010 a 2013 1T são
estimativas CEMEC com base em regressão linear entre a poupança em percentagem do PIB e os dados do BACEN,
como mostra o anexo 2.
6
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RELATÓRIO TRIMESTRAL DE FINANCIAMENTO DOS INVESTIMENTOS
últimos 4 trimestres para 15,8% do PIB; a menor taxa desde 2.000. Dada a forte
elevação da carga tributária em todo o período, pode-se adotar o critério de calcular a
taxa de poupança do setor público sobre o valor da carga tributária, enquanto que a taxa
de poupança do setor privado pode ser apurada em relação ao valor do PIB líquido da
carta tributária; como mostra o Gráfico 04.
GRÁFICO 04
Poupança dos Setores Privado e Público - % da renda disponível de cada setor
34,0%
0,0%
32,0%
-1,0%
32,15%
30,0%
28,0%
28,89%
-2,0%
-3,98%
28,18%
26,0%
24,0%
-3,0%
-4,0%
25,01%
24,78%
-5,0%
22,0%
-6,0%
20,0%
-7,0%
18,0%
-8,0%
16,0%
-9,0%
-8,39%
-10,0%
14,0%
12,0%
-11,39%
-11,0%
10,0%
-12,0%
8,0%
-13,0%
6,0%
-14,0%
4,0%
-15,0%
-15,20%
2,0%
-16,0%
0,0%
-17,0%
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
Poupança Setor Privado - % do PIB menos carga tributária
2008
2009
2010
2011
2012 2013 2T
Poupança Setor Público - % da carga tributária
FONTES: IBGE, BACEN e IPEA. Elaboração: CEMEC.
Observações: Poupança do Setor Público (em % da carga tributária): Poupança do Setor Público, como
percentagem da carga tributária bruta; Poupança do Setor Privado (em % PIB menos a Carga Tributária):
Poupança do Setor Privado como percentagem do PIB menos a carga tributária bruta.
Os dados sugerem que a poupança do setor público está num processo de recuperação
lenta e gradual desde 2001. A taxa de poupança do setor privado que apresentou média
de 28,7% do PIB (líquido da carga tributária) no período 2000 a 2011 cai para 25,2% em
2012 e 24,8% no acumulado de 4 trimestres terminado em junho de 2013..
Em qualquer critério, em percentagem do PIB ou da renda disponível, a poupança do
setor privado cai para níveis muito inferiores aos anos anteriores; questão que foge ao
escopo desse trabalho e poderá ser examinada em futura análise do Centro de Estudos
do IBMEC.
7
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Apesar dessa queda de poupança, o setor privado continua gerando excedente de
poupança após financiar seus investimentos, como mostra o Gráfico 05 a seguir.
GRÁFICO 05
5,0%
1,0%
5,2%
4,5%
4,1%
5,7%
2,3%
15,4%
15,8%
15,2%
16,0%
17,4%
18,7%
17,4%
19,2%
15,3%
18,0%
18,2%
19,5%
21,0%
16,2%
20,4%
14,7%
14,5%
18,6%
19,9%
15,4%
19,5%
14,3%
19,2%
14,1%
16,0%
18,4%
16,4%
17,4%
Investimento, Poupança e Excedente de Poupança do Setor Privado em % do PIB Fonte: IBGE Contas Nacionais e estimativa 2010/13 CEMEC
4,8%
1,3%
2,8%
1,7%
1,4%
0,9%
0,4%
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
2T
Investimento
Poupança
Excedente de poupança
Os excedentes de poupança do setor privado (0,4% do PIB no acumulado móvel de
quatro trimestres terminado no 2º. Trimestre de 2013) e a poupança externa (3,7% do
PIB no acumulado móvel de quatro trimestres terminado no 2º. Trimestre de 2013)
financiam o déficit do setor público (4,1% do PIB de necessidade de financiamento o que
corresponde a sua poupança negativa mais o investimento das administrações públicas),
como mostra o Gráfico 06 a seguir.
8
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RELATÓRIO TRIMESTRAL DE FINANCIAMENTO DOS INVESTIMENTOS
GRÁFICO 06
Necessidade de Financiamento do Setor Público
em % do PIB Fonte: IBGE Contas Nacionais e estimativa 2010/13 CEMEC
2,3%
1,0%
5,0%
4,3%
5,2%
4,5%
5,7%
4,5%
4,1%
4,8%
2,8%
1,7%
1,4%
0,9%
1,9%
2,7%
2,5%
2,9%
-4,7%
-4,4%
-3,9%
-3,7%
1,3%
1,9%
1,5%
0,4%
3,7%
0,2%
-3,1%
-3,0%
-5,3%
-6,8%
-6,5%
-3,2%
-4,8%
-5,0%
-1,4%
-5,0%
-4,1%
-1,1%
-0,2%
-0,8%
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
2T
Necessidade de Financ. Adm. Pública
Poupança Externa
Excedente de Poupança Setor Privado
Concluindo, parece haver na economia brasileira um clássico exemplo de crowding out
onde o setor público faz um esforço enorme para aumentar os investimentos (PAC,
desembolsos do BNDES, diminuição da taxa de juros, desoneração fiscal, etc.), mas não
cuida da sua poupança para realizar seus investimentos: temos ao mesmo tempo um
aumento dos investimentos da União e um aumento das necessidades de financiamento
do Governo Federal, que já tem poupança negativa, ou seja, o Governo Federal desloca
poupança do setor privado para financiar seu déficit corrente e seus investimentos;
circunstância agravada pelo fato da poupança privada ter caído ao seu menor nível
desde 2000.
9
CENTRO DE ESTUDOS DO IBMEC
RELATÓRIO TRIMESTRAL DE FINANCIAMENTO DOS INVESTIMENTOS
3. Padrão de financiamento dos investimentos privados: empresas
e famílias no período de 2000 a 2013 (acumulado anual até 2º
trimestre)
Com o objetivo de construir uma medida de participação das fontes tradicionais de
financiamento de médio e longo prazo no investimento das empresas e famílias buscouse inicialmente gerar estimativas do padrão de financiamento observado no período de
2000 ao segundo trimestre de 2013 (acumulado de 4 trimestres). Para tanto, adotou-se a
metodologia de identificar os fluxos anuais das principais fontes de financiamento de
médio e longo prazo disponíveis na economia brasileira nesse período e cuja destinação
supõe-se ser prioritariamente destinada ao financiamento de investimentos, na forma de
formação bruta de capital fixo:
a) Investimento Estrangeiro Direto (recurso próprio das empresas estrangeiras);
b) Desembolsos BNDES em financiamentos a empreendimentos e máquinas e
equipamentos;
c) Desembolsos FGTS em financiamentos à produção habitacional (construção e
reforma) e saneamento;
d) Desembolsos SBPE em financiamentos à produção habitacional (construção e
reformas);
e) Emissões externas (bond” e notes) de empresas não financeiras pela taxa de
câmbio média;
f)
Mercado de capitais: emissão primária de ações e títulos de dívida privada
(debêntures de empresas não financeiras e Certificados de Recebíveis
Imobiliários).
Foi utilizada a base de dados do Centro de Estudos do IBMEC para apurar os fluxos
móveis anuais de cada uma dessas fontes, seja na forma de emissões primárias no caso
de ações e títulos de dívida privada corporativa, seja na forma de desembolsos no caso
de operações de crédito.
A parcela referente a recursos próprios foi estimada pela diferença entre as fontes
identificadas e os dados de contas nacionais referentes ao investimento privado e
correspondem à estimativa de poupança das famílias e dos lucros retidos das empresas.
Note-se que para evitar distorções, em 2010, não foi considerada a emissão de ações da
Petrobrás.
10
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RELATÓRIO TRIMESTRAL DE FINANCIAMENTO DOS INVESTIMENTOS
Os Gráficos 07 e 08, a seguir, apresentam as estimativas do padrão de financiamento
das empresas e famílias de 2000 ao acumulado de 4 trimestres terminado em junho de
2013.
GRÁFICO 07
Padrão de Financiamento dos Investimentos de Empresas e Famílias 2000 a
acumulado de 4 Trimestres terminados em 2013_2T - em % do Total
100,0%
0,5%
3,8%
1,0%
2,0%
8,0%
10,4%
7,0%
4,5%
1,1%
1,9%
7,6%
90,0%
4,6%
0,5%
70,0%
34,1%
27,0%
3,7%
3,1%
3,2%
8,8%
3,6%
4,9%
1,5%
7,4%
18,9%
12,2%
4,5%
1,2%
13,2%
2,1%
7,0%
8,7%
2,3%
0,1%
22,4%
1,7%
1,7%
3,6%
7,4%
0,5%
0,2%
80,0%
1,5%
9,0%
3,9%
11,4%
8,7%
4,7%
0,8%
11,4%
2,6%
4,1%
6,0%
7,2%
7,7%
5,6%
5,5%
15,5%
14,7%
6,2%
19,5%
16,3%
6,1%
9,7%
9,1%
3,1%
2,6%
2,0%
13,4%
15,8%
8,0%
12,0%
60,0%
16,6%
10,2%
50,0%
40,0%
30,0%
50,3%
53,6%
59,3%
66,4%
62,3%
9,0%
7,1%
8,1%
8,1%
16,5%
19,7%
14,2%
13,0%
1,3%
1,5%
18,5%
18,6%
32,3%
32,0%
67,4%
58,4%
53,6%
58,7%
50,4%
20,0%
46,1%
45,1%
10,0%
0,0%
2.000
2.001
2.002
2.003
2.004
2.005
2.006
2.007
RECURSOS PRÓPRIOS (poupança e lucros retidos)
Emissão Primária de Ações
DESEMBOLSO BNDES (FINEM e FINAME)
HABITACIONAL (FGTS+SBPE)
2.008
2.009
2.010
2.011
2.012 20132T
INVESTIMENTO ESTRANGEIRO DIRETO
Títulos Corporativos de Dívida
FONTES FINANC. MERCADO INTERNACIONAL
GRÁFICO 08
Padrão de Financiamento dos Investimentos de Empresas e Famílias
2000 a 2013_2T % do PIB
17,2%
0,7%
15,0% 15,0%
0,2%
0,3%
1,1%
0,8%
0,1%
0,6%
1,2%
1,1%
14,3%
0,1%
0,3%
1,5%
0,7%
13,8%
0,2%
1,2%
1,0%
14,4% 14,2% 14,4%
5,1%
4,1%
3,2%
1,8%
0,5%
0,5%
1,0%
1,2%
0,9%
1,7%
1,2%
0,2%
0,2%
1,3%
0,7%
2,7%
1,7%
1,7%
1,7%
7,5%
2.000
8,1%
2.001
8,5%
2.002
9,1%
2.003
9,0%
2.004
0,5%
0,3%
0,5%
0,3%
15,2%
9,6%
2.005
0,1%
2,0%
16,7% 16,9%
15,6%
0,7%
0,9%
1,5%
1,2%
0,9%
1,3%
0,9%
2,6%
2,5%
2,0%
1,9%
2,2%
2,7%
3,0%
1,8%
2,8%
1,4%
2,5%
1,6%
15,7% 15,7%
1,4%
1,1%
1,3%
1,3%
2,6%
3,1%
2,4%
2,3%
2,9%
2,9%
5,1%
5,0%
10,1%
8,4%
2.006
8,2%
2.007
7,9%
2.008
2.009
7,7%
2.010
7,6%
2.011
2.012 2013_2T
RECURSOS PRÓPRIOS (poupança e lucros retidos)
INVESTIMENTO ESTRANGEIRO DIRETO
MERCADO DE CAPITAIS
DESEMBOLSO BNDES (FINEM e FINAME)
FONTES FINANC. MERCADO INTERNACIONAL
HABITACIONAL (FGTS+SBPE)
11
CENTRO DE ESTUDOS DO IBMEC
RELATÓRIO TRIMESTRAL DE FINANCIAMENTO DOS INVESTIMENTOS
As principais observações são as seguintes:
a) Esses dados refletem principalmente a composição do financiamento das
empresas; o financiamento do investimento das famílias é restrito aos recursos
destinados à aquisição de imóveis residenciais novos com recursos do FGTS ou
sistema brasileiro de poupança;
b) Verifica-se forte redução de recursos próprios em 2012 e 2T2013, parcialmente
compensada por aumento de investimentos diretos estrangeiros e aumento do
endividamento das empresas.
Evidentemente a escolha das fontes tradicionais de financiamento de médio e longo
prazo é arbitrária. Por um lado, nada impede que recursos de longo prazo sejam
utilizados para cobertura de despesas correntes. Por outro, pode ocorrer que muitas
empresas utilizem recursos de curto prazo, objeto de renovações recorrentes ou mesmo
o saldo favorável das contas de fornecedores e estoques para financiar parte dos
investimentos.
Para examinar a relevância das fontes tradicionais, a Tabela 02, a seguir, apresenta as
correlações lineares entre as fontes tradicionais e o investimento de empresas e famílias,
ambos em termos de percentuais do PIB, no período de 2000 ao 2º trimestre de 2013, e
com somas móveis de quatro trimestres.
TABELA 02
Correlação Linear entre Fontes de Financiamento e Investimento de Empresas e
Famílias – em % do PIB
FONTES DE FINANCIAMENTO
Correlação
Desembolso BNDES (FINEM e FINAME)
Habitacional (FGTS+SBPE)
MERCADO DE CAPITAIS
Emissão primária de ações de empresas não financeiras
Emissão debêntures (não leasing/financeiras)
Emissão CRI
TOTAL DAS FONTES DE RECURSOS DOMÉSTICOS
Captações Mercado Internacional (bonds e notes)
Investimentos Estrangeiros Diretos
TOTAL DAS FONTES DE RECURSOS EXTERNOS
TOTAL DAS FONTES UTILIZADAS
0,789
0,824
0,756
0,467
0,464
0,812
0,844
0,119
(0,015)
0,035
0,776
12
CENTRO DE ESTUDOS DO IBMEC
RELATÓRIO TRIMESTRAL DE FINANCIAMENTO DOS INVESTIMENTOS
Verifica-se, na Tabela 02, que as correlações das fontes domésticas com o investimento
de empresas e famílias, 0,844, sugerem a relevância dessas fontes como financiadores
dos investimentos de empresas e famílias. Note-se que as emissões do mercado de
capitais como um todo (0,756), apresenta uma correlação similar aos desembolsos
BNDES (0,789) ou habitacional (0,824), o que apenas reforça a percepção da
importância do mercado de capitais no financiamento dos investimentos. Cabe salientar
que correlações lineares baixas ou até negativas não implicam, necessariamente em
ausência de relação, uma vez que a relação correta entre as fontes e os investimentos
pode conter alguma defasagem temporal, para frente ou para trás; o que parece ser o
caso das fontes externas4.
4. Comportamento Recente das Fontes Domésticas e Externas de
Financiamento dos Investimentos de Empresas e Famílias
O Gráfico 09, a seguir, apresenta o comportamento das fontes domésticas de
financiamento como proporção do investimento total de empresas e famílias, no
acumulado móvel de quatro trimestres.
GRÁFICO 9
Participação de Fontes Domésticas (exceto recursos próprios) no Financiamento
dos Investimentos de Empresas e Famílias - acumulado de 4 trim. móveis - em %
do total
41,1% 40,4% 41,3%
35,5%
37,0%
34,9% 34,9%
35,9%
35,9% 35,0%
5,0%
3,7%
3,2%
4,0%
33,6% 34,3% 33,4%
33,3% 2,4% 2,6% 33,7%
3,9%
3,3%
4,6% 4,1%
3,1%
3,3% 3,3%
3,2%
1,9% 2,8%
2,7% 3,6%
2,9%
4,1%
28,9% 2,7%
3,9% 4,3% 4,7% 5,0%
4,1%
27,3%
3,5%
26,7%
5,0%
4,8%
1,5%
4,4%
25,3% 25,9% 0,9%
25,2% 2,5%
0,9%
24,5%
24,2%
2,3% 0,8% 0,9% 3,3% 0,8% 0,9% 1,2%
16,5% 17,6% 19,7%
2,6% 2,9%
3,1% 3,0% 2,9%
19,0%
19,0%
11,4%
11,5% 11,7%
12,1%
19,5%
11,2%
14,5% 14,3%
15,5% 15,5% 15,2%
14,7% 14,5% 14,4%
14,5%
18,8%
11,4% 11,8% 13,1%
10,3% 10,3% 11,9% 8,9% 8,8%
8,1%
9,2%
13,4% 12,7%
11,3% 12,2% 11,8% 12,2% 12,0%
11,1% 11,3% 10,6% 12,7%
15,5% 15,2% 14,5%
6,0%
4T07 1T08 2T08 3T08 4T08 1T09 2T09 3T09 4T09 1T10 2T10 3T10 4T10 1T11 2T11 3T11 4T11 1T12 2T12 3T12 4T12 1T13 2T13
Mercado de Capitais (ações e tit. de dívida)
Desembolsos BNDES
Desembolsos SBPE
Desembolsos FGTS habitacional
4
Apesar da ausência de correlações positivas, não há dúvidas sobre a contribuição dos investimentos estrangeiros
diretos e empréstimos externos de médio e longo prazo ao investimento das empresas e complementação da poupança
doméstica.
13
CENTRO DE ESTUDOS DO IBMEC
RELATÓRIO TRIMESTRAL DE FINANCIAMENTO DOS INVESTIMENTOS
No segundo trimestre de 2013, temos uma queda na participação dos financiamentos
imobiliários via desembolsos do FGTS e da participação das emissões do mercado de
capitais e aumento da participação dos desembolsos do BNDES e SBPE. Os
desembolsos BNDES (Finame e Finem) atingem seu maior nível desde 2000 atingindo,
em junho de 2013, 19,7% do financiamento dos investimentos de empresas e famílias.
O Gráfico 10, a seguir, apresenta a participação das fontes de financiamento do setor
imobiliário nos investimentos de empresas e famílias, no acumulado móvel de quatro
trimestres.
GRÁFICO 10
Participação de Fontes Imobiliárias no Financiamento dos Investimentos
de Empresas e Famílias- em % do Investimento de Empresas e Famílias
9,3%
8,4%
1,7%
10,0%
9,7% 9,9% 9,6% 9,9%
1,7% 1,9% 1,9%
10,2%
1,6%
1,5% 1,5%
7,4% 1,2%
10,6%
1,5%
9,0%
1,3%
8,2%
1,1%
6,5% 1,0%
5,8% 0,7%
5,3% 0,7%
4,8% 4,7% 4,9% 4,7%
0,6%
4,5%
0,9%
9,0%
4,0%
0,9% 0,8% 0,9% 0,7%
8,5% 8,5% 8,6%
0,7%
3,5%
7,7%
7,6% 8,0% 8,0% 7,7%
0,6%
7,2%
7,1%
0,4%
6,4%
5,1%
3,1% 3,4%
3,9% 4,2% 3,9% 3,9% 4,1% 4,0%
4,7%
5,2%
5,8%
desembolsos imobiliários (SBPE+FGTS)
emissões imobiliárias (CRI)
Verifica-se que as fontes do setor imobiliário que estavam estabilizadas em cerca de
10,0% do PIB no acumulado móvel de 4 trimestres de 2012 teve uma queda nos
acumulados de 2013. Observa-se uma queda tanto nas emissões de certificados de
recebíveis imobiliários quanto nos desembolsos da caderneta de poupança5 e do FGTS.
5
Cabe ressaltar que não foram incluídos nesse relatório os financiamentos imobiliários do setor bancário pela
dificuldade de segregar o financiamento de imóveis prontos e usados do financiamento para a construção que é o foco
deste relatório. Pelo mesmo motivo, existe outra lacuna importante que é a não inclusão de mecanismos de
securitização de financiamentos imobiliários.
14
CENTRO DE ESTUDOS DO IBMEC
RELATÓRIO TRIMESTRAL DE FINANCIAMENTO DOS INVESTIMENTOS
O Gráfico 11, a seguir, apresenta a participação das fontes de financiamento do mercado
de capitais nos investimentos de empresas e famílias, no acumulado móvel de quatro
trimestres. Nas fontes originadas no mercado de capitais (emissões primária de ações,
debêntures não financeiras e certificados de recebíveis imobiliários) destaca-se no
2T2013 a queda das emissões de certificados de recebíveis imobiliários, já analisado
nas fontes imobiliárias, a estabilidade das emissões primárias de ações6 e a queda de
emissão de debêntures de empresas não financeiras.
GRÁFICO 11
Participação de Fontes do Mercado de Capitais no Financiamento dos
Investimentos de Empresas e Famílias - em % do Investimento Total
15,5%
1,3%
13,4%
12,1%
12,2%
11,9%
11,3%
11,8%
8,9% 8,8%
4,2%
8,1%
6,1%
8,5%
0,9%
0,7% 0,9%
2,5%
2,6%
1,6%
1,7%
3,1%
11,1% 11,3%
2,0%
1,7%
1,9%
1,2% 1,7%
1,4%
1,5%
1,3%
1,1%
1,6%
0,8%
1,5% 1,5%
1,9%
0,7%
12,7% 12,3%
11,9%
0,7%
6,4%
14,5%
1,5%
1,0%
10,6%
0,6%
5,5%
0,9% 0,8%
2,7%
0,7%
6,0%
0,4% 0,6%
3,6%
2,5%
1,0%
3,1%
7,0%
6,2% 6,3% 4,1%
3,7%
4,6% 3,3%
9,2%
12,7% 1,5%
12,7%
2,6% 2,0%
10,3% 10,3%
8,0%
12,2% 12,0%
15,2%
6,9%
7,5%
8,4%
8,2%
9,1%
10,1%
8,4%
8,3%
8,2%
7,2%
3,7%
1,7%
4T07 1T08 2T08 3T08 4T08 1T09 2T09 3T09 4T09 1T10 2T10 3T10 4T10 1T11 2T11 3T11 4T11 1T12 2T12 3T12 4T12 1T13 2T13
Emissão debêntures (não leasing/financeiras)
Emissão CRI
Emissão primária de ações
Observação: Não foi considerada a emissão de ações da Petrobrás em 2010.
Vale lembrar que dentre as fontes de financiamento do mercado de capitais elencadas, a
emissão primária de certificados de recebíveis imobiliários tem a maior correlação linear
com o investimento das empresas e famílias, 0,812.
.
Apesar de haver uma correlação linear temporal muito baixa entre as fontes externas e
os investimentos de empresas e famílias, o Gráfico 12, a seguir, apresenta a participação
das fontes de financiamento externas (investimentos estrangeiros diretos e captações de
6
Note-se que para evitar distorções, em 2010, não foi considerada a emissão de ações da Petrobrás.
15
CENTRO DE ESTUDOS DO IBMEC
RELATÓRIO TRIMESTRAL DE FINANCIAMENTO DOS INVESTIMENTOS
bonds e notes de empresas não financeiras), nos investimentos de empresas e famílias,
no acumulado móvel de 4 trimestres.
GRÁFICO 12
Participação de Fontes Externas no Financiamento dos Investimentos de
Empresas e Famílias- em % do Total
26,7%
26,6%
24,7%
24,2% 23,9%
23,4%
22,7% 23,1%
22,5%
21,3%
19,8%
18,3%
3,2%
2,3%
13,9%
2,1%
19,0%
6,7%
18,1%
17,2%
17,1% 17,1%
1,3%
16,2%
0,8% 1,1%
15,6% 5,6%
14,9%
3,0%
14,6%
14,3%
1,7%
6,0%
5,8%
11,8%
12,9%
7,3%
5,0%
17,4%
18,5% 18,3% 18,6%
6,9%
6,7%
6,4%
16,3% 16,0% 16,8%
16,6% 16,0%
7,1% 5,6%
5,5% 7,4%
8,1%
8,1%
15,8%
14,2%
17,1%
18,2%
15,8% 15,3% 16,1%
13,4%
10,2%
9,1%
IED (Investimento Estrangeiro Direto)
7,9%
9,0%
Emissão Bonds e Notes de empresas não financeiras
Constata-se no 2T2013 que a participação do investimento estrangeiro direto no
financiamento dos investimentos atinge o maior valor desde 2007; 18,6%. As emissões
externas de bonds e notes de empresas não financeiras também atinge seu maior valor
no período; 8,1%. Dessa forma, verifica-se no 2T2013 a maior participação de fontes
externas, desde 2007, no financiamento dos investimentos das empresas e famílias;
26,7%.
16
CENTRO DE ESTUDOS DO IBMEC
RELATÓRIO TRIMESTRAL DE FINANCIAMENTO DOS INVESTIMENTOS
5. Algumas Observações Finais
Na primeira parte deste trabalho, visão macroeconômica da poupança e do investimento,
constatou-se que a União continua deslocando poupança do setor privado para financiar
seu déficit corrente e seus investimentos com necessidade de financiamento anual da
ordem de 4 a 5% do PIB; agravado pelo fato que a poupança privada atinge no segundo
trimestre de 2013 seu menor nível desde 2000, 15,8% do PIB.
Talvez como consequência desses fatos, os investimentos são muito baixos: no
acumulado móvel anual encerrado no 2º trimestre de 2013 os investimentos (FBCF +
estoques) da economia brasileira atingiram 18,1% do PIB e a poupança nacional atingiu
14,4% do PIB, menor valor desde 2000, complementado pela poupança externa em 3,7%
do PIB. Esses níveis de investimento e poupança são inferiores aos níveis pré-crise e
não são suficientes para sustentar um alto crescimento do PIB.
O padrão de financiamento dos investimentos, estimado pelo confronto entre as fontes
tradicionais de financiamento com os investimentos privados, mostra no segundo
trimestre de 2013 um pequeno recuo, em relação a 2012, na participação dos recursos
próprios das empresas como fonte de financiamento e grande aumento da participação
via desembolsos do BNDES, como mostra o Gráfico 13 a seguir.
GRÁFICO 13
17
CENTRO DE ESTUDOS DO IBMEC
RELATÓRIO TRIMESTRAL DE FINANCIAMENTO DOS INVESTIMENTOS
Verifica-se, portanto, que a menor poupança do setor privado desde 2000 se reflete num
menor volume de recursos próprios e num maior endividamento das empresas sem que
o investimento total reaja.
A análise das correlações entre as fontes tradicionais analisadas e os investimentos
privados mostra o mercado de capitais, como um todo, com correlação similar à
verificada com o BNDES e o financiamento habitacional. Esses resultados reforçam a
percepção da relevância do mercado de capitais no financiamento dos investimentos
privados.
18
CENTRO DE ESTUDOS DO IBMEC
RELATÓRIO TRIMESTRAL DE FINANCIAMENTO DOS INVESTIMENTOS
ANEXO 1 - Projeção da Formação Bruta de Capital Fixo
das Administrações Públicas – 2010 a 2º trimestre de
2013
A FBCF foi calculada pelas Contas Econômicas Integradas do IBGE de 2000 a 2009, o
que nos obriga a projetar os investimentos das administrações públicas para 2010 a
2013 (acumulado móvel anual encerrado no 2º trimestre). Dentre os dados públicos
disponíveis escolheu-se correlacionar as estimativas do Ministério da Fazenda como
proxie dos investimentos das administrações públicas.
Como
se
observa
na
tabela
as
estimativas
do
Ministério
da
Fazenda
(http://www.planejamento.gov.br/secretarias/upload/Arquivos/pronunciamentos/2013/130522_pro
gramacao_orcamentaria_2013.pdf) são muito próximos dos dados das Contas Nacionais,
como mostra a tabela a seguir:
Anos
Estimativas Ministério
da Fazenda - % PIB
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
1.80%
1.90%
2.30%
1.50%
1.60%
1.60%
2.00%
1.80%
2.30%
2.40%
FBCF Adm. Pub.
– Contas
Nacionais IBGE % do PIB
1,81%
1,99%
2,06%
1,51%
1,72%
1,75%
2,04%
2,10%
2,45%
2,57%
Fontes: Ministério Fazenda e IBGE. Elaboração: CEMEC
A regressão linear obtida é a que segue:
coeficiente
t-statistics
Min. Faz. R-Quadrado Ajustado
0.921275
81,8%
6,009
O gráfico a seguir apresenta os valores projetados e realizados:
19
CENTRO DE ESTUDOS DO IBMEC
RELATÓRIO TRIMESTRAL DE FINANCIAMENTO DOS INVESTIMENTOS
Projeção dos Investimentos de Administração Pública - em % do PIB
3,00%
2,80%
2,60%
2,40%
2,20%
2,00%
1,80%
1,60%
1,40%
1,20%
1,00%
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
FBCF Adm. Públicas Contas Nacionais
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2T
FBCF Adm. Públicas - pela regressão
Utilizando as estimativas do Ministério da Fazenda:
Anos
2010
2011
2012
2013
Ministério
Fazenda
2.80%
2.30%
2.40%
2.60%
Regressão
2.81%
2.35%
2.44%
2.63%
20
CENTRO DE ESTUDOS DO IBMEC
RELATÓRIO TRIMESTRAL DE FINANCIAMENTO DOS INVESTIMENTOS
ANEXO 2 – Estimativas da Poupança e FBCF das Adm. Públicas e do
Setor Privado
Período
Investimento
Poupança bruta
doméstica
Formação bruta de
capital fixo
Poupan
-ça
Externa
Total
Adm.
Pública
Privada
Total
Adm.
Públicas
Variação
de
Privado Estoques
Investimento
Privado
2000
18,25%
4,29%
13,96%
-3,46%
17,42%
16,80%
1,81%
14,99%
1,45%
16,44%
2001
18,03%
4,51%
13,52%
-4,84%
18,36%
17,03%
1,99%
15,04%
1,00%
16,04%
2002
16,20%
1,51%
14,69%
-4,48%
19,16%
16,39%
2,06%
14,32%
-0,19%
14,13%
2003
15,77%
-0,18%
15,95%
-3,53%
19,48%
15,28%
1,51%
13,77%
0,49%
14,26%
2004
17,12%
-1,36%
18,47%
-1,39%
19,86%
16,10%
1,72%
14,38%
1,02%
15,40%
2005
16,21%
-1,14%
17,35%
-1,26%
18,61%
15,94%
1,75%
14,19%
0,27%
14,46%
2006
16,76%
-0,84%
17,59%
-2,80%
20,39%
16,43%
2,04%
14,39%
0,32%
14,72%
2007
18,33%
0,25%
18,08%
-2,91%
20,99%
17,44%
2,10%
15,34%
0,89%
16,23%
2008
20,69%
1,92%
18,78%
-0,74%
19,52%
19,11%
2,45%
16,66%
1,58%
18,24%
2009
17,84%
1,93%
15,91%
-2,12%
18,03%
18,07%
2,57%
15,50%
-0,23%
15,27%
2010
20.24%
2.71%
17.53%
-1.63%
19.16%
19.46%
2.81%
16.65%
0.78%
17.43%
2011
19.73%
2.50%
17.23%
-1.52%
18.75%
19.28%
2.35%
16.93%
0.45%
17.38%
2012
17.64%
2.87%
14.77%
-1.28%
16.05%
18.14%
2.44%
15.70%
-0.50%
15.20%
2013 2º. Trim.
18,06%
3,70%
14,37%
-1,44%
15,81%
18,28%
2,63%
15,66%
-0,22%
15,44%
1980_1989
22.54%
2.06%
20.48%
0.47%
20.01%
23.13%
2.75%
20.38%
-0.59%
19.79%
1990_1999
18.50%
1.78%
16.72%
-2.13%
18.85%
18.24%
2.72%
15.53%
0.26%
15.78%
2000_2009
17.52%
1.09%
16.43%
-2.75%
19.18%
16.86%
2.00%
14.86%
0.66%
15.52%
2010_2012
19.20%
2.69%
16.51%
-1.48%
17.99%
18.96%
2.53%
16.43%
0.24%
16.67%
2013 2o trim.
18,06%
3,70%
14,37%
-1,44%
15,81%
18,28%
2,63%
15,66%
-0,22%
15,44%
Contas Nacionais - IBGE
Contas Econômicas Integradas - Contas Nacionais – IBGE
Projeção CEMEC
Observações:
Poupança Externa - de 1970 a 1994 pelo déficit em conta corrente do balanço de pagamentos
convertido para reais pela taxa de câmbio média do ano. De 1995 a 2011 Contas Nacionais IBGE.
Poupança Bruta Doméstica Total - de 1970 a 1994 pela diferença entre investimento e poupança
externa, de 1995 a 2013 1º Trim. dado do IBGE.
Poupança Administração Pública - De 1970 a 1980 (inclusive) adotou-se o dado de Fabio
Giambiagi et alli em "Economia Brasileira Contemporânea", ed. Campus, tabela A14. De 1981 a
1999 adotou-se a fórmula: FBCF das adm. Públicas - Necessidades de Financiamento do Governo
Central e Estados e Municípios no conceito operacional. De 2000 a 2009 os valores foram
calculados pelo IBGE nas Contas Econômicas Integradas.
Anos de 2010 a 2013 1º Trim. projetados pela regressão entre (FBCF das adm. Públicas Necessidades de Financiamento do Governo Central e Estados e Municípios no conceito nominal)
e poupança das Adm. Públicas das Contas Nacionais no período 2000 a 2009.
Poupança Privada - De 1970 a 1990 e 2010 a 2012 1º Trim. pela diferença entre poupança
doméstica total e poupança das adm. Públicas. De 2000 a 2009 os valores foram calculados pelo
IBGE nas Contas Econômicas Integradas.
Formação Bruta de Capital Fixo das Adm. Públicas - De 1970 a 2009 calculado pelo IBGE. De
2010 a 2013 1º Trim. projetado pelo CEMEC, ver anexo 1.
Formação Bruta de Capital Fixo do Setor Privado - Pela diferença entre FBCF total e FBCF
das Adm. Públicas.
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CENTRO DE ESTUDOS DO IBMEC
RELATÓRIO TRIMESTRAL DE FINANCIAMENTO DOS INVESTIMENTOS
Investimento Privado - Pela soma da FBCF do Setor Privado e a variação de estoques das Contas
Nacionais do IBGE uma vez que o Governo não tem variação de estoques.
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