ROSEMARIE BRÖKER BONE
RATINGS SOBERANOS E CORPORATIVOS: O
ROMPIMENTO DO TETO SOBERANO PELA
PETROBRAS E REPSOL-YPF
Tese apresentada ao Corpo da Universidade
Federal do Rio de Janeiro como parte dos
requisitos necessários à obtenção do título de
Doutor em Ciências Econômicas.
Orientador:Prof. Dr. Francisco Eduardo Pires de Souza
Rio de Janeiro – RJ
Instituto de Economia – UFRJ
Julho/2004
Para Helena, minha filha.
Agradecimentos
¾ Instituto de Economia/UFRJ
¾ Universidade do Vale do Rio dos Sinos - UNISINOS
¾ Agência Nacional do Petróleo – PRH-21/ANP - através do Programa de Formação
de Recursos Humanos da ANP para o Setor de Petróleo e Gás Natural
¾ Petrobras – em especial a Ouvidoria e ao Diretor Financeiro José Gabrielli
¾ Moody’s Investors Service – em especial ao Sr. Paulo Silva
¾ Standard & Poor’s – em especial a Sra. Celina Moraes
¾ Banco Central do Brasil – em especial as Sras. Maria Juliana Fabris, Vera Maria
Schneider e ao Sr. Marcus Vinícios Mendes
¾ PPE/Coppe/UFRJ
¾ Engenharia da Produção/Coppe/UFRJ
¾ Prof. Francisco Eduardo Pires de Souza (orientador), Edmar Fagundes de Almeida
(IE/UFRJ), Virgílio Martins Ferreira Filho (PEP/Coppe), Luiz Fernando Legey
(PPE/Coppe) e Antonio Licha (IE/UFRJ)
¾ Prof. Ph.D Ernani Ott (Unisinos)
¾ Funcionários Beth, Ronei, Sônia (IE) e Sandra (PPE)
¾ Daniel Santos (Universidade de Chicago) pela bibliografia do Ederigton de 1985
¾ Rosângela Cavaleri e Gisele Spricigo pela colaboração nas pesquisas
¾ Maria Juliana Fabris – pela amizade e ajuda
¾ Eduardo Pontual Ribeiro – por tudo e por me apresentar o método Ordered Logit
Resumo
O primeiro objetivo desta tese é estudar o conteúdo informacional dos ratings
soberanos e corporativos para os casos do Brasil e Argentina e Petrobras e Repsol-YPF,
respectivamente, para o período 1994-2002. As empresas são escolhidas por
pertencerem a um pequeno grupo que possui rating superior ao do país domicílio, ou
seja, são empresas que romperam o teto soberano. O segundo objetivo desta tese é
entender as razões que levaram as empresas ao rompimento o teto soberano de seus
respectivos países. Um rating é uma avaliação feita por agências de classificação sobre
a capacidade e determinação de uma empresa ou governo em honrar os seus
compromissos de dívida. Vários especialistas e pesquisadores têm criticado as agências
alegando que os ratings não são informativos, pois apenas refletem o risco de mercado.
Para testar a hipótese de conteúdo informacional dos ratings, atua-se de duas formas.
Primeiro, identificando se é possível prever o rating a partir de um pequeno conjunto de
fundamentos (macroeconômicos no caso de ratings soberanos e econômico-financeiros
no caso de corporativos). Segundo, verificando se as mudanças de ratings geram
retornos inesperados nos spreads e nas ações, no caso dos soberanos e corporativos,
respectivamente. Os resultados mostram que é possível prever os ratings de modo
satisfatório e que, nas poucas vezes em que os ratings geram retornos anormais, os
downgrades têm mais efeito que os upgrades, como apontado na literatura. Desta
forma, pode-se afirmar que os ratings possuem pouco conteúdo informacional além dos
já disponíveis no mercado. De posse destes resultados, em relação ao segundo objetivo,
pode-se dizer que o rompimento do teto por parte da Petrobras já era previsto pelos
indicadores da empresa e pelo mercado, enquanto que o rompimento do teto soberano
pela Repsol-YPF não teve justificativa na performance dos seus indicadores,
caracterizando-se pela forte subjetividade.
Abstract
The first goal of this thesis is to study the informational content of sovereign and
corporate rating for the cases of Brazil and Argentina and Petrobras and Repsol-YPF,
respectively, for the period 1994-2002. The companies were chosen as they are one of
the few that have a corporate rating above the sovereign of their host countries, i.e. they
have pierced the sovereign ceiling. The second goal is to understand the rationale for
piercing the sovereign ceiling. A rating is an opinion issued by a rating agency on the
willingness and capacity of a sovereign or corporation to honor its debt issues. Many
researches have criticizes the agencies as they are just following market risk, being
devoid of informational content above the market. To test this hypothesis we use two
methods. First, we model the sovereign (corporate) rating using a small group of
macroeconomic (business) fundamentals. Second, using event study, look at whether
rating changes generate excess sovereign bonds spreads (corporate stock returns).
The results suggest that it is possible to predict ratings fairly well and that, in the
few cases that rating changes generate abnormal returns, downgrades are more
important than downgrades. Thus, one may argue that rating have little informational
content beyond that publicly available to the market.
Regarding the second objective, the results indicate that the Petrobras sovereign
ceiling breakout was expect given the company performance. On the other hand, the
Repsol-YPF piercing did not have any backing from company operational or financial
indicators, being highly subjective.
5
Sumário
Introdução
..........................................................................................................17
1.Definições sobre Ratings: Agências, Escalas, Fundamentos e Teto Soberano
.25
1.1 AGÊNCIAS DE RATING ..................................................................................................................... 25
1.1.1 O Papel dos Ratings para o Mercado .....................................................................27
1.1.2 Críticas sobre o Papel dos Ratings .........................................................................28
1.2 RATINGS SOBERANOS E CORPORATIVOS ............................................................................................... 31
1.2.1 Escalas de Rating ...................................................................................................32
1.2.2 Outlook e Credit Watch..........................................................................................36
1.2.3 Default....................................................................................................................37
1.2.3.1 Default Seletivo...................................................................................................38
1.2.4 Rating Soberano.....................................................................................................39
1.2.5 Dívidas Soberanas em Moeda Doméstica e Estrangeira........................................41
1.3 INDICADORES DE RISCO ECONÔMICO E POLÍTICO ................................................................................. 42
1.3.1 Risco Político .........................................................................................................43
1.3.2 Risco Econômico ...................................................................................................43
1.3.2.1 Estrutura Econômica e Perspectivas de Crescimento Econômico ......................43
1.3.2.2 Flexibilidade Fiscal .............................................................................................44
1.3.2.3 Endividamento do Governo Soberano ................................................................45
1.3.2.4 Estabilidade Monetária .......................................................................................45
1.3.2.5 Liquidez Externa e Dívida Externa .....................................................................46
1.4 A IMPORTÂNCIA DO RATING SOBERANO PARA AS EMPRESAS CORPORATIVAS ...................................... 47
1.4.1 Risco–país ..............................................................................................................48
1.5 INDEPENDÊNCIA DO RATING CORPORATIVO .......................................................................................... 49
1.6 ULTRAPASSANDO O TETO SOBERANO EM MOEDA DOMÉSTICA E ESTRANGEIRA .................................. 50
1.7 RATING CORPORATIVO .......................................................................................................................... 53
1.7.1 Rating de Empresas Emitentes e de Emissões Corporativas – Notching up ou
Down ...............................................................................................................................54
1.7.2 Avaliações de Empresas Privadas, Públicas e Garantidas pelo Governo ..............55
1.7.3 Especificidades dos Ratings Corporativos .............................................................57
1.7.4 Estrutura de Análise dos Ratings Corporativos .....................................................59
1.7.4.1 Especificidades da Avaliação de Empresas da Indústria do Petróleo .................59
1.7.4.2 Base da Pirâmide.................................................................................................60
1.7.4.3 Meio da Pirâmide ................................................................................................62
1.7.4.4 Topo da Pirâmide ................................................................................................64
1.7.4.4.1 Indicadores de Performance Financeira ...........................................................65
1.7.4.4.2 Proteção ao Fluxo de Caixa e Ativos ...............................................................65
1.7.4.4.3 Sucesso Operacional e Eficiência dos Custos..................................................66
1.7.4.4.4 Estratégias da Empresa ....................................................................................67
1.7.4.4.5 Perfil Administrativo........................................................................................67
6
1.8 CONSIDERAÇÕES FINAIS ....................................................................................................................... 69
2 Metodologia para Análise dos Ratings Soberanos e Corporativos
...............71
2.1 RATINGS SOBERANOS ........................................................................................................................... 72
2.1.1 Fundamentos Macroeconômicos............................................................................81
2.1.2 Ratings Soberanos do Brasil ..................................................................................81
2.1.3 Ratings Soberanos da Argentina ............................................................................81
2.2 RATINGS SOBERANOS NAS ANÁLISES DOS RATINGS CORPORATIVOS ...................................................... 81
2.3 RATINGS CORPORATIVOS ....................................................................................................................... 81
2.3.1 Indicadores Corporativos .......................................................................................81
2.3.2 Indicadores Específicos da Indústria do Petróleo ..................................................81
2.3.3 Ratings Corporativos da Petrobras.........................................................................81
2.3.4 Ratings Corporativos da Repsol-YPF ....................................................................81
2.4 DETALHAMENTO DOS MÉTODOS ........................................................................................................... 81
2.4.1 Detalhamento do Método ML - Ordered Logit .....................................................81
2.4.2 Detalhamento do Estudo de Eventos .....................................................................81
2.4.3 Detalhamento do Processo de Estimação do Coeficiente Recursivo e Resíduos
Recursivos .......................................................................................................................81
2.4.4 Detalhamento do Teste de Estabilidade de Chow ..................................................81
2.5 CONSIDERAÇÕES FINAIS ....................................................................................................................... 81
3 Ratings Soberanos e Fundamentos Macroeconômicos do Brasil .............................81
3.1 ANÁLISE DESCRITIVA DOS RATINGS SOBERANOS E FUNDAMENTOS MACROECONÔMICOS .................... 81
3.2 RESULTADOS DA APLICAÇÃO DO MÉTODO ORDERED LOGIT PARA OS RATINGS SOBERANOS
BRASILEIROS..............................................................................................................................................81
3.2.1 Resultados dos Ratings Soberanos contra os Fundamentos Macroeconômicos ....81
3.3 ANÁLISE DO SPREAD SOBERANO E RATING SOBERANO BRASILEIRO ..................................................... 81
3.4 ESTUDO DE EVENTOS PARA O SPREAD SOBERANO BRASILEIRO ............................................................ 81
3.4.1 Beta Recursivo e as Mudanças no Rating Soberano Brasileiro .............................81
3.4.2 Teste de Estabilidade de Chow nos Ratings Soberanos Brasileiros.......................81
3.5 CONSIDERAÇÕES FINAIS ....................................................................................................................... 81
4 Análise dos Ratings Soberanos e Fundamentos Macroeconômicos da Argentina
81
4.1 ANÁLISE DESCRITIVA DOS RATINGS SOBERANOS E FUNDAMENTOS MACROECONÔMICOS .................... 81
4.2 RESULTADOS DA APLICAÇÃO DO MÉTODO ORDERED LOGIT PARA OS RATINGS SOBERANOS ARGENTINOS
.................................................................................................................................................................... 81
4.2.1 Resultados dos Ratings Soberanos contra os Fundamentos Macroeconômicos ....81
4.3 ANÁLISE DO SPREAD SOBERANO E RATING SOBERANO ARGENTINO...................................................... 81
4.4 ESTUDO DE EVENTOS PARA O SPREAD SOBERANO ARGENTINO ............................................................ 81
4.4.1 Beta recursivo e as Mudanças no Rating Soberano da Argentina .........................81
IDENTIFICAÇÃO DOS RATINGS SOBERANOS NO BETA RECURSIVO DO SPREAD ARGENTINO ......................... 81
4.4.2 Teste de Estabilidade de Chow nos Ratings Soberanos Argentinos ......................81
4.5 CONSIDERAÇÕES FINAIS ....................................................................................................................... 81
5 Análise dos Ratings e Indicadores Corporativos da Petrobras: O Rompimento do Teto
Soberano em 2001
..............81
5.1 ANÁLISE GRÁFICA DOS RATINGS E INDICADORES CORPORATIVOS DA PETROBRAS .............................. 81
5.2 ANÁLISE DOS RESULTADOS DO MODELO ESTATÍSTICO ORDERED LOGIT PARA OS RATINGS
CORPORATIVOS DA PETROBRAS .................................................................................................................. 81
5.2.1 Resultados dos Ratings Corporativos da Petrobras contra os Indicadores
Financeiros ......................................................................................................................81
5.3 ANÁLISE DO COMPORTAMENTO DAS AÇÕES DA PETROBRAS HOLDING ................................................ 81
5.3.1 PETR3 ON .............................................................................................................81
5.3.1.1 Análise do Beta Recursivo Considerando as Mudanças no Rating Soberano ....81
5.3.1.2 Análise do Beta Recursivo Considerando as Mudanças no Rating Corporativo 81
7
5.3.2 Coeficiente Recursivo da PETR4 PN ....................................................................81
5.3.2.1 Análise do Beta Recursivo Considerando as Mudanças no Rating Soberano ....81
5.3.2.2 Análise do Beta Recursivo Considerando as Mudanças do Rating da Petrobras
.........................................................................................................................................81
5.3.3 Coeficiente Recursivo ............................................................................................81
5.3.3.1 Análise do Beta Recursivo Considerando os Ratings Soberanos e Corporativos
.........................................................................................................................................81
5.3.4 Análise da PBR/A ..................................................................................................81
5.3.4.1 Análise do Beta Recursivo Considerando os Ratings Soberanos e Corporativos
.........................................................................................................................................81
5.4 ANÁLISE DO TESTE DE ESTABILIDADE DE CHOW .................................................................................. 81
5.4.1 PETR3 ON e PETR4 PN........................................................................................81
5.4.2 PBR e PBR/A.........................................................................................................81
5.5 CONSIDERAÇÕES FINAIS ....................................................................................................................... 81
6 Análise dos Ratings e Indicadores Corporativos da Repsol-YPF 81
6.1 ANÁLISE GRÁFICA DOS RATINGS E INDICADORES CORPORATIVOS DA REPSOL-YPF ............................ 81
6.2 ANÁLISE DOS RESULTADOS DO MODELO ESTATÍSTICO ORDERED LOGIT PARA OS RATINGS
CORPORATIVOS DA REPSOL-YPF................................................................................................................ 81
6.2.1 Resultados dos Ratings Corporativos da Repsol-YPF contra os Indicadores
Financeiros ......................................................................................................................81
6.3 ANÁLISE DO COMPORTAMENTO DAS AÇÕES DA REPSOL-YPF ARGENTINA .......................................... 81
6.3.1 Coeficiente Recursivo da YPFD ............................................................................81
6.3.1.1 Análise do Beta Recursivo Considerando as Mudanças no Rating Soberano ....81
6.3.1.2 Análise do Beta Recursivo da YPFD considerando as Mudanças no Rating
Corporativo .....................................................................................................................81
6.3.2 Coeficiente Recursivo da YPF ...............................................................................81
6.3.2.1 Análise do Beta Recursivo da ADS YPF Considerando as Mudanças no Rating
Soberano..........................................................................................................................81
6.3.2.2 Análises do Beta Recursivo Considerando as Mudanças no Rating Corporativo
.........................................................................................................................................81
6.3.3 Análise do Teste de Estabilidade de Chow ............................................................81
6.3.3.1 YPFD e YPF .......................................................................................................81
6.4 CONSIDERAÇÕES FINAIS ....................................................................................................................... 81
Conclusão
.........................................................................................................81
Bibliografia
.........................................................................................................81
Anexos...........................................................................................................................316
Anexo 1 - Definições sobre Ratings..............................................................................317
Anexo 3.1 - Análise Detalhada dos Ratings Soberanos e dos Fundamentos
Macroeconômicos Brasileiros de 1994-2002................................................................319
Anexo 3.2 - Análise dos Resíduos Recursivos do Spread Soberano Brasileiro............324
Anexo 3.3 - Spread Brasil e EMBI/EMBI+: uma análise descritiva.............................326
Anexo 4.1 - Análise Detalhada dos Ratings Soberanos e dos Fundamentos
Macroeconômicos Argentinos de 1993 a 2002.............................................................336
Anexo 4.2 - Análise dos Resíduos Recursivos do Spread Soberano
Argentino.......................................................................................................................344
Anexo 4.3 - Spread Argentino e EMBI/EMBI+: uma análise descritiva......................346
Anexo 5.1 - Detalhamento do Comportamento dos Indicadores e a Relação com os
Ratings Corporativos da Petrobras, 1997-2002.............................................................362
8
Anexo
5.2
Análise
dos
Resíduos
Recursivos
das
Ações
da
Petrobras........................................................................................................................366
Anexo 5.3 - Análise do Teste de Estabilidade de Chow para os Soberanos Brasileiros
emitidos pela Moody's ..................................................................................................373
Anexo 6.1 - Detalhamento do Comportamento dos Indicadores e a Relação com os
Ratings Corporativos da Repsol-YPF, 1995-2002........................................................377
Anexo 6.2 - Análise dos Resíduos Recursivos das Ações da RepsolYPF...............................................................................................................................382
Anexo 6.3 - Análise do Teste de Estabilidade de Chow para os Soberanos Argentinos
emitidos pela Moody's...................................................................................................386
Anexo dos Dados Macroeconômicos e Corporativos...................................................389
9
Índice de Gráficos, Tabelas e Quadros
Índice de Gráficos
Gráfico 2.1 – Evolução dos Ratings Soberanos Brasileiros, 1994-2002.........................87
Gráfico 2.2 – Evolução dos Ratings Soberanos da Argentina, 1993-2002.....................90
Gráfico 2.3 – Evolução dos Ratings Soberanos do Brasil emitidos pela Standard &
Poor’s e Moody’s, 1994-2002.........................................................................................91
Gráfico 2.4 – Evolução dos Ratings Soberanos da Argentina emitidos pela Standard &
Poor’s e Moody’s, 1993-2002.........................................................................................91
Gráfico 2.5 – Evolução dos Ratings Soberanos Brasileiros e da Petrobras em Moeda
Estrangeira, 1994-2002..................................................................................................107
Gráfico 2.6 – Evolução dos Ratings Soberanos Brasileiros e da Petrobras em Moeda
Doméstica, 1994-2002...................................................................................................108
Gráfico 2.7 – Evolução dos Ratings Soberanos Argentinos e da Repsol-YPFP em
Moeda Estrangeira, 1994-2002......................................................................................114
Gráfico 2.8 – Evolução dos Ratings Soberanos Argentinos e da Repsol-YPF em Moeda
Doméstica, 1994-2002...................................................................................................115
Gráfico 3.1 – Evolução da Taxa de Crescimento do PIB e os Ratings Soberanos
Brasileiros, 1994-2002...................................................................................................131
Gráfico 3.2 – Evolução do IPC (1) e os Ratings Soberanos Brasileiros, 1994-2002....131
Gráfico 3.3 – Evolução do IPC (2) e os Ratings Soberanos Brasileiros, 1994-2002....132
Gráfico 3.4 – Evolução da Necessidade de Financiamento do Setor Público (%PIB) e os
Ratings Soberanos Brasileiros, 1994-2002....................................................................132
Gráfico 3.5 – Evolução da Dívida Externa sobre Exportações e os Ratings Soberanos
Brasileiros, 1994-2002...................................................................................................133
Gráfico 3.6 – Evolução das Transações Correntes (%PIB) e os Ratings Soberanos
Brasileiros, 1994-2002...................................................................................................133
Gráfico 3.7 – Evolução da Dívida Líquida do Setor Público (%PIB) e os Ratings
Soberanos Brasileiros, 1994-2002.................................................................................134
Gráfico 3.8 – Evolução da Dívida Externa Líquida do Setor Público sobre as Reservas
Internacionais (%PIB) e os Ratings Soberanos Brasileiros, 1994-2002.......................134
Gráfico 3.9 – Probabilidade de Ocorrência de Ratings Soberanos com Mudanças nos
Fundamentos Macroeconômicos,1995-2002.................................................................139
Gráfico 3.10 – Comportamento do Rating Soberano Observado e Previsto, 19942002...............................................................................................................................141
Gráfico 3.11 – Probabilidade de Ocorrência dos Ratings Soberanos com Mudanças nos
Fundamentos Macroeconômicos do Brasil, 1994 – 2002 .............................................144
Gráfico 3.12 – Comportamento do Rating Soberano Observado e Previsto, 19942002..............................................................................................................................145.
10
Gráfico 3.13 – Identificação dos Ratings Soberanos o Beta Recursivo do Spread
Brasileiro.......................................................................................................................151
Gráfico 4.1 – Evolução da Taxa de Crescimento do PIB e os Ratings Soberanos
Argentinos, 1994-2002..................................................................................................160
Gráfico 4.2 – Evolução do IPC e os Ratings Soberanos Argentinos, 1994-2002.........160
Gráfico 4.3 – Evolução do Superávit Primário (%PIB) e os Ratings Soberanos
Argentinos, 1994-2002..................................................................................................161
Gráfico 4.4 – Evolução da Dívida Externa sobre Exportações e os Ratings Soberanos
Argentinos, 1994-2002..................................................................................................161
Gráfico 4.5 – Evolução das Transações Correntes (%PIB) e os Ratings Soberanos
Argentinos, 1994-2002..................................................................................................162
Gráfico 4.6 – Evolução da Dívida Líquida do Setor Público (%PIB) e os Ratings
Soberanos Argentinos, 1994-2002................................................................................162
Gráfico 4.7 – Evolução da Dívida Externa Líquida do Setor Público sobre as Reservas
Internacionais (%PIB) e os Ratings Soberanos Argentinos, 1994-2002.......................163
Gráfico 4.8 – Probabilidade de Ocorrência de Ratings Soberanos com Mudanças nos
Fundamentos Macroeconômicos, 1994-2002................................................................168
Gráfico 4.9 – Comportamento do Rating Soberano Observado e Previsto, 19942002...............................................................................................................................170
Gráfico 4.10 – Probabilidade de Ocorrência dos Ratings Soberanos com Mudanças nos
Fundamentos macroeconômicos da Argentina, 1994 – 2002 .......................................173
Gráfico 4.11 – Comportamento do Rating Soberano Observado e Previsto, 19942002...............................................................................................................................174
Gráfico 4.12 – Identificação dos Ratings Soberanos no Beta Recursivo do Spread
Argentino.......................................................................................................................181
Gráfico 5.1 – Evolução do Fluxos de Caixa Retido sobre a Dívida Total e dos Ratings
Corporativos da Petrobras, 1994-2002..........................................................................190
Gráfico 5.2 – Evolução do Fluxo de Caixa Operacional sobre a Dívida de Curto Prazo e
dos Ratings Corporativos da Petrobras, 1994-2002......................................................191
Gráfico 5.3 – Evolução do Fluxo de Caixa Operacional sobre a Dívida Total e dos
Ratings Corporativos da Petrobras, 1994-2002.............................................................191
Gráfico 5.4 – Evolução do EBIT Cobertura de Juros e dos Ratings Corporativos da
Petrobras, 1994-2002.....................................................................................................192
Gráfico 5.5 – Evolução do Fluxo de Caixa Livre sobre a Dívida Total e dos Ratings
Corporativos da Petrobras, 1994-2002..........................................................................192
Gráfico 5.6 – Evolução do EBITDA Cobertura de Juros e dos Ratings Corporativos da
Petrobras, 1994-2002.....................................................................................................193
Gráfico 5.7 – Evolução da Dívida Total sobre o EBITDA dos Ratings Corporativos da
Petrobras, 1994-2002.....................................................................................................193
Gráfico 5.8 – Evolução do EBITDA menos Gastos com Capital Cobertura de Juros e
dos Ratings Corporativos da Petrobras, 1994-2002......................................................194
Gráfico 5.9 – Evolução da Dívida Total sobre a Capitalização Total e dos Ratings
Corporativos da Petrobras, 1994-2002..........................................................................194
Gráfico 5.10 – Evolução da Dívida de Curto Prazo sobre a Dívida Total e dos Ratings
Corporativos da Petrobras, 1994-2002..........................................................................195
Gráfico 5.11 – Evolução da Margem Bruta e dos Ratings Corporativos da Petrobras,
1994-2002.....................................................................................................................195
11
Gráfico 5.12 – Evolução da Margem Operacional e dos Ratings Corporativos da
Petrobras, 1994-2002.....................................................................................................196
Gráfico 5.13 – Evolução das Gastos com Capital sobre a Depreciação e dos Ratings
Corporativos da Petrobras, 1994-2002..........................................................................196
Gráfico 5.14 – Evolução da Receita Líquida Operacional e dos Ratings Corporativos da
Petrobras, 1994-2002.....................................................................................................197
Gráfico 5.15 – Evolução das Reservas Provadas sobre a Produção e dos Ratings
Corporativos da Petrobras, 1994-2002..........................................................................197
Gráfico 5.16 – Evolução das Reservas Provadas e dos Ratings Corporativos da
Petrobras, 1994-2002.....................................................................................................198
Gráfico 5.17 – Evolução do Indexador de Vida das Reservas e dos Ratings Corporativos
da Petrobras, 1994-2002................................................................................................198
Gráfico 5.18 – Evolução das Reservas Provadas sobre as Dívida Total e dos Ratings
Corporativos da Petrobras, 1994-2002..........................................................................199
Gráfico 5.19 – Evolução do Fluxo de Caixa Operacional sobre a Produção e dos Ratings
Corporativos da Petrobras, 1994-2002..........................................................................199
Gráfico 5.20 – Evolução do Indicador de Recolocação de Reservas e dos Ratings
Corporativos da Petrobras, 1994-2002..........................................................................200
Gráfico 5.21 – Evolução do Indicador de Sucesso das Perfurações e dos Ratings
Corporativos da Petrobras, 1994-2002..........................................................................200
Gráfico 5.22 – Evolução do Custo de Extração e dos Ratings Corporativos da Petrobras,
1997-2002.....................................................................................................................201
Gráfico 5.23 – Evolução do Breakeven Fluxo de Caixa e dos Ratings Corporativos da
Petrobras, 1997-2002....................................................................................................201
Gráfico 5.24 – Evolução do Perfil de Produção e dos Ratings Corporativos da Petrobras,
1994-2002.....................................................................................................................202
Gráfico 5.25 – Evolução da Taxa de Crescimento da Participação do Brasil na Produção
de Petróleo e dos Ratings Corporativos da Petrobras, 1994-2002...............................202
Gráfico 5.26 – Evolução da Taxa de Crescimento da Participação do Brasil na Produção
de GN e dos Ratings Corporativos da Petrobras, 1994-2002.......................................203
Gráfico 5.27 – Evolução da Taxa de Crescimento dos Royalties do Petróleo e GN e dos
Ratings Corporativos da Petrobras, 1995-2002............................................................203
Gráfico 5.28 – Evolução do Preço da Commodity Petróleo e GN e dos Ratings
Corporativos da Petrobras, 1994-2002.........................................................................204
Gráfico 5.29 – Evolução da Diferença do Crescimento da Produção da Petrobras sobre o
Crescimento do Mundo e Brasil e dos Ratings Corporativos da Petrobras, 19942002...............................................................................................................................204
Gráfico 5.30 – Evolução das Novas Descobertas de Petróleo e GN e dos Ratings
Corporativos da Petrobras, 1997-2002.........................................................................205
Gráfico 5.31 – Probabilidade de Ocorrência dos Ratings Corporativos Iniciais com
Mudanças nos Indicadores Financeiros da Petrobras, 1994-2002...............................210
Gráfico 5.32 – Comportamento do Rating Corporativo Inicial da Petrobras Observado e
Previsto, 1997-2002......................................................................................................212
Gráfico 5.33 - Probabilidade de Ocorrência dos Ratings Corporativos Alternativos com
Mudanças nos Indicadores Financeiros da Petrobras, 1994-2002 ...............................214
Gráfico 5.34 - Comportamento do Rating Corporativo Alternativo da Petrobras
Observado e Previsto, 1997-2002.................................................................................215
12
Gráfico 5.35 – Identificação de Mudanças no Rating Soberano na Beta Recursivo da
PETR3 ON -– jan./94 a dez./02....................................................................................217
Gráfico 5.36 – Identificação de Mudanças no Rating Corporativo na Beta Recursivo da
PETR3 ON -– jan./94 a dez./02.....................................................................................219
Gráfico 5.37 – Identificação de Mudanças no Rating Soberano na Beta Recursivo da
PETR4 PN -– jan./94 a dez./02......................................................................................220
Gráfico 5.38 – Identificação de Mudanças no Rating Corporativo na Beta Recursivo da
PETR4 PN -– jan./94 a dez./02......................................................................................221
Gráfico 5.39 – Identificação de Mudanças de Rating Soberano e Corporativo na Beta
Recursivo da PBR – ago./00 a dez./02..........................................................................223
Gráfico 5.40 – Identificação de Mudanças de Rating Soberano e Corporativo na Beta
Recursivo da PBR/A – out./01 a dez./02.......................................................................224
Gráfico 6.1 – Evolução do Fluxo de Caixa Retido sobre a Dívida Total e dos Ratings
Corporativos da Repsol-YPF, 1994-2002.....................................................................237
Gráfico 6.2 – Evolução do Fluxo de Caixa Operacional sobre a Dívida de Curto Prazo e
dos Ratings Corporativos da Repsol-YPF, 1994-2002.................................................238
Gráfico 6.3 – Evolução do Fluxo de Caixa Operacional sobre a Dívida Total e dos
Ratings Corporativos da Repsol-YPF, 1994-2002........................................................238
Gráfico 6.4 – Evolução do EBIT Cobertura de Juros e dos Ratings Corporativos da
Repsol-YPF, 1995-2002................................................................................................239
Gráfico 6.5 – Evolução do Fluxo de Caixa Livre sobre a Dívida Total e dos Ratings
Corporativos da Repsol-YPF, 1994-2002.....................................................................239
Gráfico 6.6 – Evolução do EBITDA Cobertura de Juros e dos Ratings Corporativos da
Repsol-YPF, 1995-2002................................................................................................240
Gráfico 6.7 – Evolução da Dívida Total sobre o EBITDA dos Ratings Corporativos da
Repsol-YPF, 1994-2002................................................................................................240
Gráfico 6.8 – Evolução do EBITDA menos Gastos com Capital Cobertura de Juros e
dos Ratings Corporativos da Repsol-YPF, 1995-2002..................................................241
Gráfico 6.9 – Evolução da Dívida Total sobre a Capitalização Total e dos Ratings
Corporativos da Repsol-YPF, 1994-2002.....................................................................241
Gráfico 6.10 – Evolução da Dívida de Curto Prazo sobre a Dívida Total e dos Ratings
Corporativos da Repsol-YPF, 1994-2002.....................................................................242
Gráfico 6.11 – Evolução da Margem Bruta e dos Ratings Corporativos da Repsol-YPF,
1994-2002......................................................................................................................242
Gráfico 6.12 – Evolução da Margem Operacional e dos Ratings Corporativos da
Repsol-YPF, 1994-2002................................................................................................243
Gráfico 6.13 – Evolução das Gastos com Capital sobre a Depreciação e dos Ratings
Corporativos da Repsol-YPF, 1994-2002.....................................................................243
Gráfico 6.14 – Evolução da Receita Líquida Operacional e dos Ratings Corporativos da
Repsol-YPF, 1994-2002................................................................................................244
Gráfico 6.15 – Evolução das Reservas Provadas sobre a Produção e dos Ratings
Corporativos da Repsol-YPF, 1994-2002.....................................................................244
Gráfico 6.16 – Evolução das Reservas Provadas e dos Ratings Corporativos da RepsolYPF, 1994-2002.............................................................................................................245
Gráfico 6.17 – Evolução do Indexador de Vida das Reservas e dos Ratings Corporativos
da Repsol-YPF, 1994-2002...........................................................................................245
Gráfico 6.18 – Evolução das Reservas Provadas sobre as Dívida Total e dos Ratings
Corporativos da Repsol-YPF, 1994-2002.....................................................................246
13
Gráfico 6.19 – Evolução do Fluxo de Caixa Operacional sobre a Produção e dos Ratings
Corporativos da Repsol-YPF, 1999-2002.....................................................................246
Gráfico 6.20 – Evolução do Indicador de Recolocação de Reservas e dos Ratings
Corporativos da Repsol-YPF, 1999-2002.....................................................................247
Gráfico 6.21 – Evolução do Indicador de Sucesso das Perfurações e dos Ratings
Corporativos da Repsol-YPF, 1999-2002.....................................................................247
Gráfico 6.22 – Evolução do Custo de Extração e dos Ratings Corporativos da RepsolYPF, 1994-2002.............................................................................................................248
Gráfico 6.23 – Evolução do Breakeven Fluxo de Caixa e dos Ratings Corporativos da
Repsol-YPF, 1994-2002................................................................................................248
Gráfico 6.24 – Evolução do Perfil de Produção e dos Ratings Corporativos da RepsolYPF, 1994-2002.............................................................................................................249
Gráfico 6.25 – Evolução da Taxa de Crescimento da Participação da Argentina na
Produção de Petróleo e dos Ratings Corporativos da Repsol-YPF, 1994-2002............249
Gráfico 6.26 – Evolução da Taxa de Crescimento da Participação da Argentina na
Produção de GN e dos Ratings Corporativos da Repsol-YPF, 1994-2002...................250
Gráfico 6.27 – Evolução da Taxa de Crescimento dos Royalties do Petróleo e GN e dos
Ratings Corporativos da Repsol-YPF, 1994-2002.......................................................250
Gráfico 6.28 – Evolução do Preço da Commodity Petróleo e GN e dos Ratings
Corporativos da Repsol-YPF, 1994-2002.....................................................................251
Gráfico 6.29 – Evolução da Diferença do Crescimento da produção da Petrobras sobre o
Crescimento do Mundo e Argentina e dos Ratings Corporativos da Repsol-YPF, 19942002...............................................................................................................................251
Gráfico 6.30 – Evolução das Novas Descobertas de Petróleo e GN e dos Ratings
Corporativos da Repsol-YPF, 1999-2002.....................................................................252
Gráfico 6.31 – Probabilidade de Ocorrência dos Ratings Corporativos Iniciais com
Mudanças nos Indicadores Financeiros da Repsol-YPF, 1994-2002............................259
Gráfico 6.32 – Comportamento do Rating Corporativo Inicial da Repsol-YPF
Observado e Previsto, 1994-2002..................................................................................261
Gráfico 6.33 - Probabilidade de Ocorrência dos Ratings Corporativos Alternativos com
Mudanças nos Indicadores Financeiros da Repsol-YPF, 1994-2002 ...........................263
Gráfico 6.34 - Comportamento do Rating Corporativo Alternativo da Repsol-YPF
Observado e Previsto, 1994-2002..................................................................................265
Gráfico 6.35 - Probabilidade de Ocorrência dos Ratings Corporativos com Mudanças
nos Indicadores Financeiros da Repsol-YPF, 1994-2002 ............................................266
Gráfico 6.36 - Comportamento do Rating Corporativo da Repsol-YPF Observado e
Previsto, 1994-2002.......................................................................................................267
Gráfico 6.37 – Identificação de Mudanças no Rating Soberano no Beta Recursivo da
YPFD -– jan./94 a dez./02.............................................................................................271
Gráfico 6.38 – Identificação de Mudanças no Rating Corporativo no Beta Recursivo da
YPFD -– jan./94 a dez./02.............................................................................................274
Gráfico 6.39 – Identificação das Mudanças no Rating Soberano no Beta Recursivo da
YPF – abr./94 a dez./02.................................................................................................276
Gráfico 6.40 – Identificação de Mudanças de Rating Corporativo no Beta Recursivo da
YPF – abr./94 a dez./02.................................................................................................279
14
Índice de Tabelas
Tabela 2.1 - Matriz de Correlação dos Indicadores Financeiros da Petrobras..............111
Tabela 2.2 - Matriz de Correlação dos Indicadores Financeiros da RepsolYPF...........118
Tabela 3.1 – Tendência Comportamental dos Fundamentos no Internvalo entre as
Emissões de Rating, 1994-2002....................................................................................135
Tabela 3.2 – Modelo Inicial para o Rating Soberano Brasileiro Ordenado - Método
Ordered Logit ...............................................................................................................137
Tabela 3.3 – Previsão da Variável Dependente Modelo Inicial – Ratings
Soberanos......................................................................................................................138
Tabela 3.4 – Modelo Alternativo para o Rating Soberano Brasileiro Ordenado - Método
Ordered Logit................................................................................................................143
Tabela 3.5 – Previsão da Variável Dependente do Modelo Alternativo Brasileiro–
Ratings
Soberanos.......................................................................................................................143
Tabela 4.1 – Tendência Comportamental dos Fundamentos no Intervalo entre as
Emissões de Rating, 1994-2002....................................................................................164
Tabela 4.2 – Modelo Inicial para o Rating Soberano Argentino Ordenado - Método
Logit ..............................................................................................................................167
Tabela
4.3
–
Previsão
da
Variável
Dependente
–
Ratings
Soberanos......................................................................................................................168
Tabela 4.4 – Modelo Alternativo para o Rating Soberano Argentino Ordenado - Método
Ordered Logit................................................................................................................172
Tabela 4.5 – Previsão da Variável Dependente do Modelo Alternativo Argentino –
Ratings Soberanos.........................................................................................................172
Tabela 5.1 – Modelo Inicial para o Rating Corporativo Ordenado da Petrobras – Método
Ordered Logit................................................................................................................209
Tabela 5.2 – Previsão da Variável Dependente do Modelo Inicial – Ratings
Corporativos..................................................................................................................210
Tabela 5.3 - Modelo Alternativo para o Rating Corporativo Ordenado da Petrobras –
Método Ordered Logit...................................................................................................213
Tabela 5.4 – Previsão da Variável Dependente do Modelo Alternativo da Petrobras –
Ratings Corporativos.....................................................................................................213
Tabela 6.1 – Modelo Inicial para o Rating Corporativo Ordenado da Repsol-YPF –
Método Ordered Logit...................................................................................................257
Tabela 6.2 – Previsão da Variável Dependente do Modelo Inicial – Ratings
Corporativos..................................................................................................................258
Tabela 6.3 - Modelo Alternativo A para o Rating Corporativo da Repsol-YPF - Método
Ordered Logit................................................................................................................262
Tabela 6.4 – Previsão da Variável Dependente do Modelo Alternativo A da Repsol-YPF
– Ratings Corporativos..................................................................................................262
Tabela 6.5 – Modelo Alternativo B para o Rating Corporativo da Repsol-YPF – Método
Ordered Logit................................................................................................................265
Tabela 6.6 – Previsão da Variável Dependente do Modelo Alternativo B da repsol-YPF
– Rating Corporativo.....................................................................................................266
15
Índice de Quadros
Quadro 1.1 – Definições de Ratings de Crédito de Longo Prazo da Standard
&Poor’s...........................................................................................................................33
Quadro 1.2 – Ordenamento dos Ratings de Crédito de Longo Prazo..............................34
Quadro 2.1 – Principais Trabalhos sobre os Determinantes dos Ratings Soberanos......73
Quadro 2.2 – Principais Trabalhos sobre os Determinantes dos Spreads Soberanos......75
Quadro 2.3 – Comportamento Esperado dos Fundamentos Macroeconômicos e dos
Juros do Tesouro Americano sobre os Ratings e Spreads Soberanos.............................81
Quadro 2.4 – Transformação dos Ratings em Números..................................................82
Quadro 2.5 – Ratings Soberanos Brasileiros, 1994-2002................................................87
Quadro 2.6 – Ratings Soberanos da Argentina, 1993-2002............................................89
Quadro 2.7 – Principais Trabalhos Sobre os Determinantes dos Ratings
Corporativos....................................................................................................................95
Quadro 2.8 – Comportamento Esperado dos Indicadores Financeiros, de Produção e
Reservas sobre os Ratings Corporativos.......................................................................106
Quadro 2.9 – Ratings Corporativos da Petrobras em Moeda Doméstica e Estrangeira,
1997-2002......................................................................................................................109
Quadro 2.10 - Ratings Corporativos da Repsol-YPF em Moeda Doméstica e
Estrangeira, 1994-2002..................................................................................................116
Quadro 3.1 - Importância dos Ratings Soberanos e Fundamentos Macroeconômicos
Variável Dependente: Log (Spread Brasil)...................................................................149
Quadro 3.2 – Ratings Soberanos Brasileiros, 1998-2002 .............................................150
Quadro 3.3 – Teste de Estabilidade de Chow para o Spread Soberano Brasileiro
Considerando as Mudanças de Ratings Soberanos – jan./98 a dez/02..........................152
Quadro 4.1 - Importância dos Ratings Soberanos e Fundamentos Macroeconômicos
Variável Dependente: Log (Spread Argentino).............................................................176
Quadro 4.2 – Ratings Soberanos Argentinos, 1999-2002 ............................................179
Quadro 4.3 - Teste de Estabilidade de Chow para Spread Soberano Argentino
Considerando as Mudanças nos Ratings Soberanos – 1999-2002................................182
Quadro 5.1 – Tendência Comportamental dos Indicadores Financeiros da Petrobras no
Intervalo entre as Emissões de Rating Corporativo, 1997-2002...................................206
Quadro 5.2 - Tendência Comportamental dos Indicadores de Produção e Reservas da
Petrobras no Intervalo entre as Emissões de Rating Corporativo, 1997-2002..............206
Quadro 5.3 – Teste de Estabilidade de Chow para a PETR3 ON e PETR4 PN
Considerando as Mudanças nos Ratings Soberanos – jan./94 a dez./02.......................227
Quadro 5.4 - Teste de Estabilidade de Chow para a PETR3 ON e PETR4 PN
Considerando as Mudanças nos Ratings da Petrobras – jan./94 a dez./02....................228
Quadro 5.5 - Teste de Estabilidade de Chow para a PBR (ago./00 a dez./02) e PBR/A
(out./01 a dez./02) Considerando as Mudanças nos Ratings Soberanos e
Corporativos.................................................................................................................231
Quadro 6.1 – Tendência Comportamental dos Indicadores Financeiros da Repsol-YPF
no Intervalo entre as Emissões de Rating Corporativo, 1995-2002.............................253
Quadro 6.2 - Tendência Comportamental dos Indicadores de Produção e Reservas da
Repsol-YPF no Intervalo entre as Emissões de Rating Corporativo, 1995-2002........254
Quadro 6.6 – Teste de Estabilidade de Chow para a YPFD e YPF Considerando as
Mudanças nos Ratings Soberanos – 1994-2002...........................................................283
Quadro 6.7 – Teste de Estabilidade de Chow para YPFD e YPD, Considerando as
Mudanças nos Ratings Corporativos, 1994-2002.........................................................284
16
Introdução
As agências de rating fazem parte do mercado financeiro internacional desde o
início do século 20, com as primeiras classificações destinadas às companhias
ferroviárias dos EUA. Nos últimos trinta anos, a Securities and Exchange Commission –
SEC – vem recomendando aos emitentes de dívida, que desejam se lançarem no
mercado americano, um rating. Com a nova arquitetura do mercado financeiro ocorrida
na década de 90, associada a um processo de diversificação das formas de captação de
recursos, as emissões de rating tornaram-se importantes, principalmente para as
empresas e países em desenvolvimento.
O rating refere-se a “...uma opinião sobre a capacidade futura, a
responsabilidade jurídica, e a vontade de um emitente de efetuar, dentro do prazo,
pagamentos do principal e juros de um título específico de renda fixa...” (Moody’s,
1999a, p.5). Esse rating se desdobra em curto e longo prazo e em moeda doméstica e
estrangeira. Ele, também, direciona-se ao emitente e à emissão, uma vez que ambos
podem ter capacidades de pagamento diferenciadas ao longo do tempo. O emitente, por
sua vez, pode ser um governo nacional ou subnacional ou uma empresa. Os governos
recebem o rating soberano e as empresas, o rating corporativo.
O rating de crédito soberano ou rating soberano considera a qualidade do
crédito do governo nacional, de honrar as suas dívidas em moeda doméstica e
estrangeira. Por outro lado, o rating corporativo é uma opinião sobre a capacidade de
pagamento de empresas emitentes de dívida em ambas moedas (doméstica e
estrangeira). A capacidade de pagamento é expressa por escalas: o mais alto refere-se ao
grau de investimento; o intermediário, ao grau especulativo e o mais baixo, ao grau de
default ou junk bond.
17
Para o mercado, as agências deveriam ser uma terceira pessoa na relação
tomador/emprestador, onde fariam uma avaliação independente da real situação
financeira do emitente de dívida. As agências não teriam incentivos em maquiar a
situação financeira futura da empresa tomadora de recursos, pois se a indicação for
errada, o mercado não irá demandar mais os seus serviços. Ou seja, o rating vale
quando é crível. Mais ainda, o rating poderia ser um modo simples e compreensível de
informar e atrair os investidores para títulos de dívida e ações.
Após as últimas crises financeiras internacionais, muitas críticas foram dirigidas
às agências de rating, com o propósito de saber quais as verdadeiras variáveis relevantes
no processo de classificação. Isso porque o processo tem sido obscuro para o mercado.
Mais especificamente, vários analistas afirmam que as mudanças ocorrem às avessas à
tendência observada nos fundamentos macroeconômicos e à situação financeira das
empresas. Em outras palavras, as agências têm alongado as crises e pouco previsto as
mesmas, o que é sinal de fragilidade informacional (FERRI, LIU e STIGLITZ, 1999).
No caso dos soberanos, os emitentes criticam as agências e seus ratings
afirmando que os downgrades recebidos são sempre antecipados e os upgrades, quando
recebidos, são atrasados. Por exemplo, no caso do Brasil pode-se citar alguns momentos
interessantes quanto a atuação das agências, neste caso específico da Standard &
Poor’s, e as respectivas críticas. O primeiro episódio refere-se ao comentário do
Ministro Pedro Malan quando da indicação de um upgrade do rating em janeiro de
2001 “...esse reconhecimento viria mais cedo ou mais tarde. Este trimestre que se inicia
será o décimo trimestre de cumprimento dos nossos objetivos fiscais...”. O segundo
episódio ocorreu em agosto do mesmo ano. A Standard & Poor’s revisou as
perspectivas de rating para o Brasil de estável para negativa. Nesta oportunidade, o
Presidente FHC e o Ministro das Relações Exteriores, Celso Lafer, criticaram a atuação
das agências de rating. O Presidente FHC afirmou que “...elas têm errado muito...”. O
presidente e o ministro afirmam que a sua opinião é também a de vários outros
presidentes “...algumas agências exageram. Elas ficam se precavendo quanto à possível
dificuldade de um país e aceleram estas dificuldades. Nós devemos tomar essas
opiniões como opiniões privadas, sem refletir a opinião oficial de ninguém...”
(INVERTIA, 2001). O último episódio referem-se as declarações feitas por dois
executivos da agência – David Beers e John Chambers – ao afirmarem que os ratings
soberanos do Brasil teriam dificuldade em receber uma reclassificação favorável, dado
18
que os candidatos à sucessão presidencial eram de esquerda – Luiz Inácio Lula da Silva
e Ciro Gomes -. O Presidente FHC desaprovou a opinião da agência com a seguinte
frase “... Eleição é uma decisão que diz respeito exclusivamente ao povo brasileiro...os
interesses nacionais serão preservados no futuro, como são hoje...” (INVERTIA, 2000;
2001).
Em adição, o mercado alega que as agências não possuem incentivos em buscar
informações pormenorizadas sobre os emitentes de dívida, dado o custo elevado de uma
nova informação e, por isso, tendem a seguir o risco sistemático – de mercado –, ao
invés do risco específico do governo soberano ou da empresa. Neste caso, os ratings
emitidos passam a ser previsíveis, pois apenas lhes confere reproduzir a sensibilidade do
mercado, por não possuírem conteúdo informacional. Adicionalmente, não há custos
legais de um rating errôneo, em virtude do caráter opinativo dos ratings. Ou seja, as
agências detém imunidade legal contra as ações de perdas e danos nos EUA, pelo
preceito constitucional de liberdade de expressão.
Os acadêmicos, por sua vez, contribuindo para o debate, procuram entender os
ratings. A dificuldade, a princípio, concentra-se na determinação dos parâmetros e dos
pesos dos indicadores econômicos e financeiros dados pelas agências aos ratings
soberanos e corporativos, respectivamente. O trabalho de Cantor e Packer (1996) pode
ser apontado como o início da procura pelos fundamentos macroeconômicos que
explicam os ratings soberanos emitidos pela Standard & Poor’s e Moody’s e o
respectivo impacto no spread soberano, relativo ao conteúdo informacional deste rating.
No Brasil, esta preocupação levou Canuto e Santos (2003) replicarem o estudo de
Cantor e Packer (1996) para um número maior de países e para alguns anos à frente.
O processo de avaliação do rating soberano apontado pelas agências engloba
variáveis qualitativas e quantitativas. As qualitativas podem ser resumidas no risco
político ou na previsibilidade e sustentação das políticas governamentais ao longo do
tempo. Como quantitativas, existem diversas medidas de desempenho econômico e
financeiro. Os fundamentos indicados pela Standard & Poor’s (2002c, p.10) como
pertencentes ao processo de rating soberano são estrutura econômica e perspectiva de
crescimento econômico, flexibilidade fiscal do governo nacional, estabilidade
monetária, liquidez externa e dívida externa.
O rating corporativo da Moody’s (2001b; 1999a; 1998b) é analisado obedecendo
a uma pirâmide. O método de análise parte do geral para o específico e é conhecido
19
como bottom-up. O primeiro grupo de variáveis a serem analisadas são os fundamentos
macroeconômicos – a base da pirâmide -; o grupo seguinte são as setoriais
(competitividade e market share) – meio da pirâmide -; e o terceiro grupo são os da
própria empresa – topo da pirâmide.
No topo da pirâmide é contemplada a posição da empresa no mercado global,
cuja análise é dividida em quantitativa e qualitativa. A quantitativa refere-se diretamente
aos indicadores de performance financeira no presente e futuro. Por outro lado, a análise
qualitativa relaciona-se ao perfil administrativo e estratégias da empresa. Algumas
especificidades podem existir dependendo da característica da empresa e do setor, como
é o caso das empresas petrolíferas.
As empresas da indústria petrolífera têm os seus indicadores financeiros
analisados similarmente aos das demais empresas industriais, com exceção dos
indicadores de produção e reservas. Eles são construídos obedecendo às características
próprias da commodity, tida como um recurso natural não renovável (SEC, 2004a;
2004b; 2004c).
A despeito da metodologia de análise dos fundamentos macroeconômicos e dos
indicadores corporativos realizada pelas agências, tradicionalmente, elas fixavam um
limite máximo para o rating corporativo, que é o rating soberano do país domicílio.
Este limite é chamado de teto soberano – sovereign ceiling – e pode ocorrer tanto para
os ratings corporativos em moeda estrangeira como doméstica. Em moeda estrangeira,
reflete a capacidade do emitente de gerar recursos nesta moeda ou ter acesso a estes
recursos, a fim de pagar as dívidas, mesmo sob controle de capitais. O teto para a moeda
doméstica está condicionado ao grau de impedimento ao acesso à moeda no mercado
interno.
A delimitação do teto soberano para os domiciliados no país tem sofrido
pressões para uma revisão, uma vez que muitas empresas vêm tendo maior capacidade
de honrar os seus compromissos financeiros que os governos soberanos. Isso se deve a
elas pertencerem a uma classe produtiva privilegiada, caracterizada pelo seu porte
expressivo, reconhecimento internacional quanto ao acesso ao mercado de capitais e
possibilidades remotas de default. No caso de um pedido de default corporativo causado
pelo controle de capitais por parte do governo soberano, os danos à economia nacional
seriam incalculáveis.
20
Essa nova realidade vem fazendo com que as agências avaliem os emitentes de
dívida sob dois cenários: (a) moratória conjunta; (b) moratória somente do governo
soberano. No cenário b estão os emitentes com características excepcionais, que podem
ultrapassar o rating soberano em moeda estrangeira, mesmo nos casos de moratória
soberana.
Mesmo com todos os informativos oferecidos pelas agências de rating,
principalmente após as crises internacionais da Ásia e Rússia, não desapareceram as
críticas, por parte do mercado, quanto ao processo de classificação considerado obscuro
e subjetivo, quando não totalmente equivocado.
Para os ratings soberanos, a grande dúvida reside nos fundamentos e no
respectivo peso dado aos parâmetros, que se diferenciam em função do país analisado e
do conteúdo subjetivo do risco político. De qualquer forma, os fundamentos
macroeconômicos de maior incidência nos trabalhos são: taxa de crescimento do PIB
real, dívida líquida do setor público sobre o PIB, necessidade de financiamento do setor
público sobre o PIB, superávit primário sobre o PIB, inflação, transações correntes
sobre o PIB, dívida externa líquida do setor público sobre as exportações e dívida
externa líquida do setor público sobre as reservas internacionais. Algumas variáveis
qualitativas fazem parte do processo de pesquisa, história de default e renegociação da
dívida com credores.
Os ratings corporativos são apresentados pelas agências como mais fáceis de
classificar, dado que não possuem variáveis excessivamente subjetivas (perfil
administrativo e estratégias da empresa), comparativamente aos soberanos. Acredita-se
que, por isso, não são alvo de um grande número de trabalhos. As variáveis mais usadas
nos trabalhos para entender o rating corporativo são divididas em: cobertura financeira,
estrutura de capital, medidas de lucratividade e tamanho. Como salientado
anteriormente, quando analisadas as empresas petrolíferas são adicionados os
indicadores proteção ao fluxo de caixa e ativos, sucesso operacional e eficiência dos
custos. Mesmo sob a alegação de menos difíceis de classificação, a priori, as agências
também são acusadas de, por um lado, fazerem mudanças de ratings exageradas em
momentos de crises, por outro, mudanças atrasadas, quando de consenso de mercado
sobre a situação da empresa.
Este trabalho nasceu do interesse em esclarecer qual é o conteúdo informacional
dos ratings soberanos e corporativos, diante do leque de críticas, como visto acima. De
21
posse dos resultados quanto aos soberanos e corporativos, o alvo passou a ser identificar
as variáveis que possibilitam às empresas romperem o teto soberano, dado que é tido
como limite máximo para os domiciliados no país.
Após uma varredura nas empresas petrolíferas classificadas pela Moody’s, onde
se encontra a Petrobras, verificou-se que somente três (3) romperam o teto soberano em
moeda estrangeira dos seus respectivos países. Foi verificado que a grande maioria das
empresas petrolíferas classificadas pela Moody’s têm o rating em moeda doméstica
acima do soberano, mas em moeda estrangeira, os casos são raros. Esses casos são:
Petrobras/Brasil em 2001, Repsol-YPF/Argentina em 2001, Pemex/México em 20012002. Optou-se pelas empresas Petrobras e Repsol-YPF devido a facilidade na obtenção
dos dados para o período de 1994 a 2002. Assim, visando responder aos objetivos deste
trabalho: a) verificar o conteúdo informacional dos rating soberanos e corporativos e b)
identificar quais as variáveis que proporcionaram o rompimento do teto soberano destas
empresas, analisou-se o rating soberano do Brasil e Argentina e o rating corporativo da
Petrobras e Repsol-YPF no período de 1994 a 2002.
As perguntas relacionadas são:
1) Os ratings soberanos do Brasil e Argentina e corporativos da Petrobras e
Repsol-YPF possuem conteúdo informacional além daqueles já disponíveis
no mercado?
2) Quais as variáveis que permitiram ao rating corporativo em moeda
estrangeira de longo prazo da Petrobras e Repsol-YPF romperem o teto
soberano do Brasil e Argentina, respectivamente?
Para responder as questões, desenvolver-se-á o seguinte roteiro:
1) para identificar o conteúdo informacional dos ratings, verificar-se-á a
possibilidade de previsão dos ratings, a partir de um conjunto pequeno de
informações relevantes disponíveis no mercado. No caso de ratings
soberanos empregar-se-á os fundamentos macroeconômicos, como visto
acima. No caso de ratings corporativos, as variáveis de performance
financeira, de produção e reservas. Após uma análise descritiva, construirse-á um modelo empregando o método ordered logit, pouco usado na
literatura, apesar de ser apontado como o melhor teoricamente, para a análise
de ratings. Se após as análises dos resultados, se observar que os
22
fundamentos e indicadores tiveram um bom ajuste, isto sugere que os ratings
são previsíveis e não contém informações privilegiadas.
2) para saber se mudanças de rating trazem informações novas ao mercado,
usar-se-á, no caso de soberanos, o spread Brasil, por indicação da literatura.
No caso de corporativos, o retorno de ações das empresas. A mudança de
ratings pode sinalizar variações na capacidade de pagamento dos emitentes
de dívida, e para empresas, evidenciar as alterações inesperadas de
lucratividade. Neste caso, os ratings refletiriam no comportamento dos
preços dos papéis (ações e spreads), gerando retornos imprevistos. Desta
forma, em um modelo de mercado para previsão de retornos, mudanças de
rating geram quebras estruturais. Em outras palavras, se as variações do
rating não trouxerem informações novas, é porque refletem somente o
sentimento do mercado. Então, não haverá quebras estruturais no modelo de
previsão de retornos.
O trabalho estruturar-se-á em três (3) partes. Na primeira parte apresentar-se-á
em detalhe as definições, o processo de classificação, o papel e críticas aos ratings
(capítulo 1) e a metodologia de análise e hipóteses do trabalho no capítulo 2. Na
segunda parte, estudar-se-á os casos dos ratings soberanos do Brasil (capítulo 3) e da
Argentina (capítulo 4). Na última parte, focar-se-á os ratings corporativos da Petrobras
(capítulo 5) e da Repsol-YPF (capítulo 6), tentando entender o rompimento do teto
soberano. Por último, a conclusão trará uma síntese dos resultados e comentários finais.
23
PARTE I
Capítulo I: Definições Sobre Ratings: Agências, Escalas, Fundamentos e Teto Soberano
Capítulo II: Metodologia para Análise dos Ratings Soberanos e Corporativos
24
1. Definições sobre Ratings: Agências, Escalas, Fundamentos e
Teto Soberano
A primeira parte que é composta pelos dois primeiros capítulos e tem como
objetivo dar ao leitor as bases necessárias para prosseguir, sem problemas, na leitura da
parte II - os capítulos 3 e 4 –referente as análises dos países e da parte III – capítulos 5 e
6 – referente a análise das empresas -. Nele estão contidas definições importantes sobre
ratings soberano e corporativo e os fundamentos respectivos, ou seja, as informações
qualitativas e quantitativas sobre países e empresas, respectivamente. Também, fazem
parte do capítulo 2, algumas definições específicas sobre a metodologia para empresas
petrolíferas, uma vez que são elas o alvo da nossa atenção e análise. Por fim, a
apresentação e as considerações necessárias sobre o teto soberano e as possibilidades de
rompimento, uma vez que fazem parte do objetivo deste trabalho.
1.1 Agências de Rating
As agências de rating se apresentam como empresas independentes de qualquer
interesse, quer por parte de governos ou de empresas privadas. Essa característica lhes
permite ter como princípios: independência, objetividade, credibilidade e liberdade de
divulgação de avaliações com relação à qualidade de crédito dos emitentes e emissões
de dívida (STANDARD & POOR'S, 2002a, p. 3). Entretanto, é preciso que as agências
convençam os emitentes de dívida da importância e necessidade da emissão de ratings,
em virtude das recomendações da Securities and Exchange Commission – SEC -, para a
inserção no mercado internacional. Também, alertem para um processo longo e
25
detalhado de análise da situação financeira e estratégica da empresa e das revisões
periódicas.
As principais agências de rating em nível mundial são a Standard & Poor’s e a
Moody’s Investor Service, que juntas somam mais de 80% do mercado mundial
(AFONSO, A. 2002)i. Essas agências iniciaram as atividades nos EUA e, recentemente,
nos demais mercados. A Moody’s fez as primeiras classificações em 1909. Seus clientes
iniciais foram às empresas de ferrovias dos Estados Unidos, seguidas das indústrias em
geral e companhias de utilidade pública. Próximo aos anos 20, a agência classificou
dívidas de cidades americanas e de municípios daquele país. Somente mais tarde, se
voltou para os países e regiões de mercados financeiros maduros, tais como: Europa e
Austrália (MOODY’S, 1999a).
Nos últimos anos, como o desenvolvimento de novos produtos financeirosii, as
agências têm procurado aumentar a sofisticação dos critérios e da metodologia dos
ratings de crédito. Contudo, o rating é apresentado como uma opinião sobre a qualidade
de crédito de um tomador de recursos – emitente de dívida - ou dele com respeito a uma
obrigação financeira – emissão de dívida específica - (STANDARD & POOR'S, 2002).
Para a Moody’s (1999a, p. 5), o rating constitui-se “...uma opinião sobre a capacidade
futura, a responsabilidade jurídica, e a vontade de um emitente de efetuar, dentro do
prazo, pagamentos do principal e juros de um título específico de renda fixa...". Em
virtude dessa definição, a agência tem alertado para o fato de que o rating não é uma
recomendação de compra ou venda ou indicação de investimento para um investidor
específico. Mais ainda, o rating não foi concebido para avaliar outros riscos que possam
estar envolvidos nos investimentos em renda fixa, como o risco de perda de valor de
mercado de um título mobiliário, decorrente de variações cambiais, de juros ou da
quitação do principal antes do seu vencimento. Então, o rating é somente mais um fator
de decisão de investimento. E, neste caso, as agências aconselham os investidores a
examinar, com suas próprias fontes informacionais, os valores mobiliários e as
obrigações de dívida que desejam comprar ou vender (MOODY’S, 1999a, p. 13;
STANDARD & POOR’S, 2002).
Inicialmente, as agências classificavam somente debt securities, mas hoje, o
rating é dirigido tanto para o emitente como para a emissão de uma obrigação financeira
específica. As emissões específicas são classificadas conforme o prazo do instrumento
de captação de recursos divididos em curto e longo prazo, por exemplo: certificados de
26
depósitos, empréstimos bancários sindicalizados, debêntures, commercial paper, etc. Os
ratings de emitentes podem ser de curto e longo prazo e referem-se ao crédito soberano,
corporativo e de contra-partes (counterparty). Muitas vezes, os ratings de curto prazo
são vistos como indicadores da qualidade do crédito dos emitentes com relação às
futuras dívidas de longo prazo. Em função dessa característica dual do rating de curto
prazo, ele passa a ser uma referência a mais para o investidor de longo prazo. As dívidas
caracterizadas como de médio prazo são endereçadas para o rating de longo prazo.
Muitos serviços são oferecidos pelas agências de rating; contudo, é intencional
disponibilizar somente as informações sobre aqueles que irão beneficiar o processo de
análise deste trabalho. Por isso, o alvo é os ratings de emitentes de longo prazo, mais
especificamente, os ratings soberanos e corporativosiii.
1.1.1 O Papel dos Ratings para o Mercado
Para o mercado existe um problema sério entre tomadores e emprestadores. Por
um lado, os tomadores – empresas - gostariam de receber as melhores taxas de juros ao
pedir empréstimos ou na emissão de títulos de dívida. Por outro lado, os emprestadores
desejam a certeza de que terão a totalidade dos montantes investidos.
Paralelamente a esta dualidade de interesses, as regras de divulgação de balanços
para as empresas de capital aberto tentam forçá-las a revelarem sua real lucratividade.
Todavia, não só os balanços não trazem dados sobre a lucratividade futura, como esta
lucratividade depende de estratégias e ações das empresas que não podem ser
divulgadas, por questão de competição empresarial. Logo, a presença de informação
assimétrica faz com que as empresas não tenham incentivos para divulgarem os seus
problemas financeiros ou de lucratividade, também, para não serem penalizadas na
captação de recursos (moral hazard).
As agências de rating entram na relação tomador/emprestador como uma
terceira pessoa, que irá ter acesso aos dados, possivelmente sigilosos do tomador –
empresa. Assim, ela se dispõe a fazer uma avaliação independente da probabilidade de
pagamento dos recursos captadosiv.
27
O argumento principal do mercado sobre as agências de ratings é de que elas
vão refletir sobre a realidade financeira da empresa. Logo, as agências não têm
incentivos em maquiar a situação financeira futura da empresa tomadora de recursos,
pois se a indicação de rating for errada (p.ex.: um rating investment grade quando a
empresa não possui condições de pagar as dívidas), o mercado não irá demandar mais
os seus serviços, levando-a a falênciav. Em outras palavras, o rating vale apenas quando
é crível. Assim, uma agência de rating se financia cobrando o custo de elaboração do
rating.
Um outro argumento importante do mercado para o rating se deve aos custos
informacionais. Os analistas financeiros delegam às agências de rating, a avaliação de
empresas e a emissão de opinião sobre a lucratividade futura dos tomadores de recursos.
Isso é devido a impossibilidade de acompanhar satisfatoriamente o desenvolvimento de
todas as empresas emitentes de títulos de dívida e ações, a um custo razoável. Neste
caso, os custos do processamento das informações sobre emitentes são sintetizados no
rating, e rateados entre os vários analistas financeiros.
De acordo com Cantor e Packer (1994) era desta forma que as agências de rating
se financiavam até os anos 70. Com o aumento da velocidade de processamento, difusão
das informações pela microeletrônica e o caráter de bem público da informação, a
demanda por relatórios de empresas produzidos pelas agências de ratings caiu
expressivamente. Em seu lugar, as agências passaram a dar ênfase à cobrança de
serviços. Atualmente, a Moody’s e a Standard & Poor’s cobram as indicações de rating
dos emitentes de dívida.
O terceiro argumento do mercado para a existência de ratings está relacionado
ao caráter de síntese da informação disponível sobre a futura qualidade de crédito da
empresa emitente, de modo simples e compreensível por todos. As agências de rating
teriam o poder de equalizar as informações disponíveis e, com isso, atrair os
investidores menos experientes ou com menos recursos para a coleta e processamento
de informações. Esses investidores são caracterizados como potenciais demandantes dos
títulos de dívida ou ações das empresas com rating (BOOT E MILBOURN, 2002).
1.1.2 Críticas sobre o Papel dos Ratings
28
Muitas são as críticas às agências de rating, mas as mais ferrenhas apontam para
a inutilidade dos serviços oferecidos por elas, como segue. Conforme Partnoy (1999;
2002) pode-se apontar dois grandes problemas dos ratings soberanos e corporativos: o
primeiro problema é baseado em trabalhos da literatura. Para o autor, os ratings não
possuem conteúdo informacional. Ou seja, as mudanças de ratings ocorrem
contemporaneamente as mudanças de spread de títulos de dívida; contudo, esta
correlação não implica numa causalidade. De acordo com o autor, a causalidade é
reversa, onde o mercado percebe a queda na qualidade de crédito da empresa, da mesma
forma e intensidade que a agência de rating. Assim, quando é indicado um downgrade,
as informações do mercado já apontavam para esta quedavi. Em suma, não há “capital
reputacional” nos ratings.
Segundo, conforme entendimentos do mercado, o custo de uma perda do
“capital reputacional” pode ser elevado, principalmente nos EUA, se a indicação de
ratings errados fossem passíveis de processos civis por perdas e danos. Todavia, como
as agências de ratings explicitam em seus documentos de divulgação, “... a credit rating
is Standard & Poor’s opinion of the general creditworthiness of an obligor, or the
creditworthiness of an obligor with respect to a particulat debt security or other
financial obligation, based on relevant risk fators. A rating does not constitute a
recommendation to purchase, sell, ou hold a particular secutity. In addition, a rating
does not comment on the suitability of an investment for a particular investor...”
(STANDARD & POOR’S, 2002a, p.3). O caráter opinativo dos ratings confere às
agências imunidade legal contra as ações de perdas e danos nos EUA, pelo preceito
constitucional de liberdade de expressão. Ou seja, não há custos legais de um rating
errôneovii.
Desta forma, para Partnoy, os ratings são importantes apenas por questões
regulatórias. A SEC recomenda que as emissões no mercado de títulos americano - o
maior do mundo -, venham acompanhadas de ratings. Essa recomendação criou um
mercado cativo para as agências de rating. O impacto sobre a necessidade de “capital
reputacional” para as agências seria menor, caso o mercado fosse competitivo.
Entretanto, a SEC, em meados dos anos 70, congelou a entrada de novas agências de
rating para a certificação de Nationally Recognized Statistical Ratings Organization –
NRSRO -, condição necessária para que o rating emitido seja validado por ela. Esse
procedimento criou um efetivo monopólio (ou cartel)viii para as agências já existentes,
29
sem o perigo de possíveis entrantes. Em suma, não há custos significativos pela perda
de capital reputacionalix.
Outras críticas sobre as agências de ratings também ecoam o sentimento do
mercado:
•
Viés sócio-cultural: vários agentes de mercado sentem que as empresas emitentes,
que não seguem as idéias anglo-americanas de gestão e normas contábeis, são
prejudicadas nas avaliações. Essa postura também é direcionada, no limite, para
países (FIGHT, 2003). De acordo com a BBC apud Fight (2003), o governo dos
EUA forçou a Moody’s a retirar o rating do Irã, após classificar o país como
integrante do “Eixo do Mal”, em 2002. Assim, pode-se dizer que as agências e os
EUA detém forte poder sobre o mercado financeiro, como segue: “...There are two
superpowers in the world today in my opinion. There’s the United States and there’s
Moody’s Bond Rating Service. The US can destroy you by dropping bombs, and
Moody’s can destroy you by downgrading your bonds. And believe me, it’s no clear
sometimes who’s more powerful...”(THOMAS FRIEDMAN apud PARTNOY,
2002, p.2).
•
Viés de conformidade: como num “concurso de beleza”, as agências de ratings
raramente discordam entre si nas indicações de rating.
•
Poder sem responsabilidade: além do problema da imunidade legal, visto acima, não
existe regulação externa – agência reguladora - sobre o método de análise usado
pelas agências que compõem a NRSRO. Por isso, acredita-se que não exista
necessidade de transparência nos métodos empregados para a emissão de rating (ao
contrário do que é exigido em balanços contábeis)x.
•
Estratégia de punição por não comprar os serviços: a política da Moody’s de indicar
ratings para qualquer emissão de títulos de dívida, em resposta a demanda da
empresa emitente ou não, é vista pelos agentes de mercado como uma “chantagem”
(HOUSE, 1995, p. 245). Essa chantagem apontada pelo mercado tem como base a
crença de que os ratings não solicitados, são sempre piores do que os demandados
pelas empresas emitentes.
•
Papel de seguidores do mercado: no caso de empresas emitentes de países
emergentes, os ratings são vistos como “market followers” e nunca como líderes de
mercado. Este argumento é similar ao do “concurso de beleza”, com a diferença de
30
que é observado ao longo do ciclo econômico. Kuhner (2001) usando a literatura
sobre a teoria dos jogos, mostrou que é razoável esperar que as agências de rating
não distingam o risco sistemático do risco específico. Entretanto, essa deveria ser a
função do rating. Acredita, neste caso, que o risco sistemático ou de mercado é
referendado por todos nos momentos de crise. Conclui dizendo que a agência de
rating tende a seguir o risco sistemático, ao invés do risco específico da empresa em
avaliação, para não ser contrária ao mercado e expor a sua credibilidade.
•
Incapacidade de efetivamente avaliar o risco: a alta rotatividade e baixos salários
dos empregados das agências de rating é visto como evidência da incapacidade de
atrair um pessoal capacitado e desenvolver um treinamento efetivo, que os habilite a
uma correta avaliação de empresas e países (CANTOR E PACKER, 1994; HOUSE,
1995, FMI, 1999b).
Após ter visto o que é uma agência de rating e o seu papel no mercado, se verá
os tipos e escalas de rating.
1.2 Ratings Soberanos e Corporativos
O rating de crédito soberano ou rating soberanoxi considera a qualidade do
crédito do governo nacional de honrar as suas dívidas em moeda doméstica e
estrangeiraxii. É um risco geral, similar ao risco sistemático, enfrentado pelas
instituições domiciliadas no país. Contudo, o rating soberano não capta os riscos que se
aplicam ao setor privado e às empresas de infra-estrutura. Nesse caso, as agências de
rating incorporam o risco econômico ou risco-país no processo de avaliação do rating
corporativo, pois pode interferir na qualidade de crédito da empresa emitente. Então, o
risco-país aplicado ao rating corporativo tem como objetivo medir o impacto de
políticas econômicas implementadas pelo governo nacional sobre o ambiente financeiro
e comercial do emitente corporativo (STANDARD & POOR'S, 2002d).
O rating corporativo ou empresarial, por sua vez, é uma opinião sobre a
capacidade de pagamento de empresas emitentes de dívida. Quando existem contrapartes, o rating dessas instituições é parte integrante do processo de emissão do rating
corporativo da empresa sob análise. Esse procedimento tem como intuito permitir a
inferência sobre a capacidade de pagamento das contra-partes nos momentos de crise
31
financeira do mercado ou da empresa analisada. Entretanto, não é somado ao rating
corporativo a capacidade das seguradorasxiii, dos avalistas ou outras empresas, somente
para que seja melhorado o rating. Por outro lado, os ratings corporativos não se aplicam
às dívidas específicas, pois não consideram a natureza e as provisões dessas dívidas, nos
casos de falência ou liquidação, o estatuto da contra-parte ou as possibilidades de
execução da obrigação. Em virtude dessas características, o rating corporativo não é
uma recomendação de compra, venda ou qualquer outro ato, uma indicação de preço de
mercado ou informações direcionadas especificamente para determinados investidores
(STANDARD & POOR'S, 2002b).
As agências ao analisarem a qualidade do emitente ou da emissão, baseiam-se
em informações disponibilizadas pelas próprias empresas ou por outras fontes
reconhecidas. Em virtude dessa prática, os ratings podem ser mudados, suspensos ou
retirados da lista de rating da agência. Esse último é, geralmente, resultado de mudanças
radicais na empresa ou falta de informações sobre a saúde dela.
A seguir serão mostradas as escalas e suas particularidades.
1.2.1 Escalas de Rating
Os ratings são expressos por símbolos. Esses símbolos são idênticos para
emitentes e emissões de dívida. As definições de cada símbolo são similares às que
expressam os riscos de default, ou seja, a probabilidade de não pagamento do principal e
juros da dívida. Em outras palavras, mostra a capacidade e boa vontade do emitente de
encontrar funding nos termos da dívida a ser paga. Também, pode ser entendido como
uma proteção no caso de falência, reorganização da empresa e rearranjo, sempre
obedecendo à lei de falência ou outras leis do país domicílio, que podem afetar os
direitos dos credores.
Inicialmente, as leis de regulação dos mercados bancários, de seguros, poupança
e de empréstimos usavam as definições de - investment grade – speculative grade –
default grade - para indicar a qualidade dos instrumentos analisados. Mais tarde, o
mercado passou a incorporar essas definições para os títulos de dívida como um todo.
Aproveitando essa divisão, a Standard & Poor’s (2002a, p. 7-8) divide os seus ratings
nas quatro categorias, vide Quadro 1.1: (a) grau de investimento: AAA, AA, A, BBB;
32
(b) grau especulativo, BB até B; (c) as notas CCC até DS, ao grau de default ou junk
bond (d) outros: a nota E.
Em função dessa divisão, os investidores têm preferindo as dívidas pertencentes
ao grau de investimento, como forma de melhor se protegerem do risco de não
pagamento do principal e dos juros. Entretanto, aqueles mais propensos ao risco
costumam optar pelas dívidas classificadas no grau especulativo, porque teoricamente
possuem um maior retornoxiv.
33
Quadro 1.1
Grau
Escala
AAA
AA
Inv estim ento
A
BBB
BB
Especulativo
B
CCC
CC
Default
C
D
DS
Outros
E
Definições de Ratings de Crédito de Longo Prazo da Standard & Poor's
Interpretação
A capacidade do em itente de honrar os comprom issos financeiros da dívida é extrem am ente forte.
A capacidade do em itente de honrar os comprom issos financeiros da dívida é m uito forte.
A dívida é mais suscetível aos efeitos adversos de m udanças na conjuntura econômica, do que as
categorias com rating AAA ou AA.
A dívida exibe parâm etros adequados de proteção. Contudo, m udanças na conjuntura econôm ica
podem levar o em itente a não honrar os com prom issos financeiros da dívida.
A dívida está exposta as adversidades econômicas, financeiras e com erciais, que podem levar o
em itente a ter pouca capacidade em honrar os com prom issos financeiros da dívida.
A dívida está m ais exposta as adversidades econômicas, financeiras e com erciais, que
prov avelmente prejudicarão a capacidade e boa v ontade do em itente de honrar os com promissos
financeiros da dívida.
A dívida é dependente de condições econôm icas, financeiras e comerciais favoráveis. O em itente,
prov avelmente, não tem capacidade de honrar os com prom issos financeiros da dívida.
A dívida é altam ente vulnerável as possibilidades de não pagam ento dos compromissos financeiros.
A dívida encontra-se em situação de pedido de falência ou ação sim ilar por parte do emitente, desde
que com a continuidade do pagam ento.
As dívidas encontram -se em situação de inadim plência ou o em itente decretou sua falência.
A dívida pertence a um em itente que não pagou uma ou mais de suas dív idas, com ou sem rating,
na data do v encim ento das mesm as. A agência considera o em itente seletiv o em sua inadim plência,
m as continuará a honrar o pagamento dos demais com prom issos financeiros nos prazos
estabelecidos.
As dívidas não são classificadas, por que os em itentes não disponibilizam as inform ações
necessárias para o estabelecim ento do seu rating, dentro de um período m ínim o exigido.
Fonte: Elaboração própria baseada em Standard & Poor's , 2002a; 2002b.
34
A Standard & Poor’s incorpora os sinais mais (+) ou menos (-), para mostrar a
relatividade da nota dentro de cada categoria. A Moody’s, por sua vez, difere as
categorias por letras maiúsculas/minúsculas e números seqüências, como pode ser visto
do Quadro 1.2.
Quadro 1.2
Ordenamento dos Ratings de Crédito de Longo Prazo
Equivalência das escalas utilizadas pela Standard & Poor's e Moody's
Outros
Default
Especulativo
Investimento
Grau
Escala
M oody's
Escala
Standard &
Poor's
Ordem
Interpretação
Aaa
Aa1
Aa2
Aa3
A1
A2
A3
Baa1
Baa2
Baa3
Ba1
Ba2
Ba3
B1
B2
B3
Caa1
Caa2
Caa3
Ca
C
-
AAA
AA+
AA
AAA+
A
ABBB+
BBB+
BBBBB+
BB
BBB+
B
BCCC+
CCC
CCCCC
C
D
DS
22
21
20
19
18
17
16
15
14
13
12
11
10
9
8
7
6
5
4
3
2
1
0
Altíssima qualidade
-
E
-
Alta qualidade
Forte capacidade de pagamento
Capacidade de pagamento
adequada
Obrigações c/ prob. de pagamento
Incerteza
Obrigações em alto risco
Vulnerabildade corrente para estar
ou entrar em default
Falência ou default
Indisponibilidade de informações
Fonte: Elaboração própria baseada em BIS (2001), Standard & Poor's ( 2003) e Moody's (2003).
As escalas e a interpretação para os rating de curto prazo estão no anexo 1, uma
vez que não serão contemplados nas análises deste trabalho.
1.2.2 Outlook e Credit Watch
A construção dos cenários positivo, estável e negativo para a capacidade de
pagamento das dívidas, é realizada através do credit watch e do outlook. Esses cenários
podem resultar numa possível mudança de rating.
O credit watch é uma indicação de mudança de curto prazo. Na maioria das
vezes, se deve a ocorrência de algum evento que altera a perspectiva do emitente no
curto prazo e, por isso, ameaça a sua capacidade de pagar as dívidas dentro do prazo.
São também definidos como cenários de curto prazo, aqueles que indicam as
possibilidades de revisão do rating, como resultado de mudanças conjunturais.
O emitente que está na listagem de credit watch não necessariamente terá seu
rating alterado, por que o evento pode não ter tido a força esperada para uma mudança.
O credit watch possui três indicadores potenciais de mudança de rating: (a)
positivo, quando se espera que os acontecimentos no curto prazo irão levar a uma
mudança de rating; (b) negativo, quando o rating pode ser rebaixado; (c) em
desenvolvimento, quando os rumos da mudança são indeterminados (STANDARD &
POOR’S, 2002a). A Moody’s (1999a) emite o rating acompanhado de uma indicação
(action) – downgrade, upgrade, possível downgrade e possível upgrade -, que é similar
ao credit watch.
Para as mudanças de médio e longo prazo são indicados os outlooks. Os outlooks
têm como objetivo sinalizar a tendência da capacidade de pagamento dos emitentes e
emissões de seis meses a três anos, sugerindo um ambiente positivo, negativo ou
estável. Os outlooks avaliam a tendência que o rating pode tomar no médio e longo
prazo, em virtude de eventos que podem afetar a capacidade do emitente nesse
períodoxv. A tendência do rating considera os fundamentos e as variações conjunturais
do emitente.
O credit watch e outlook não representam, necessariamente, uma mudança de
rating futura, mas indicar uma tendência.
36
1.2.3 Default
Os entendimentos sobre quais os momentos em que um emitente de dívida está
em situação de default são controversas. O motivo deve-se às agências de classificação
possuírem pontos de vista diferenciados quanto a essa situação.
A Moody’s (2000a) define default como aqueles casos em que o emitente lança
sinais ao mercado de que não irá pagar a dívida dentro do prazo de tolerância ou pagará
fora desse prazo. Também nos casos em que, concretamente, o emitente não realiza o
pagamento do principal e/ou juros ou o faz com atrasoxvi. O período de tolerância
considerado pela Moody’s refere-se aquele em que o pagamento da dívida não foi
realizado dentro do período de maturidade.
Nesse contexto, incluem-se algumas mudanças no perfil da dívida que podem
desestabilizar o processo, quais sejam: a) o emitente oferece aos credores uma nova
dívida; b) pacote de títulos de dívida com soma inferior a inicial; c) liquidez menor ou
maturidade e denominação da moeda, que dificulte o crédito.
Recentemente a Standard & Poor’s (2002f) redefiniu seu entendimento sobre
default de dívidas, em especial, de dívidas soberanas. Ela definiu default como "... a
impossibilidade de um devedor em pagar o principal ou os juros na data devida (ou
dentro da carência) contido nos termos originais da dívida...”(p.83). Na prática,
existem três circunstâncias em que a agência caracteriza como default:
•
Quando o principal e/ou juros dos títulos de dívida em moeda doméstica e
estrangeira não são pagos na data devida ou quando uma mudança do perfil da dívida
contém termos menos favoráveis do que os da emissão inicial;
•
Quando o Banco Central converte a moeda expressa nos papéis, em outra
moeda com menor valor de face. Por exemplo: Argentina – corralito, 2001;
•
Quando os juros de empréstimos bancáriosxvii não são pagos na data ou um
novo agendamento do principal ou dos juros é acordado com os credores, com termos
menos favoráveis do que o inicial. Tais reagendamentos de dívidas bancárias de curto e
37
longo prazo são considerados default, mesmo vindos de decisões judiciais ou
regulatórias, ou nos casos em que os credores consideram o reagendamento como
voluntário. Por exemplo: Argentina – redução unilateral dos juros da dívida externa,
2001.
Nos primeiros defaults de governos soberanos, as agências relacionavam às
guerras, políticas internas inconsistentes e choques externos advindos de crises
financeiras de âmbito global. Nos últimos anos, principalmente, pós crises financeiras
mundiais, são também considerados como uma possibilidade de default de soberanos, a
presença de um sistema bancário fraco, indisciplina fiscal e problemas com a
administração de dívidasxviii.
Muitos analistas de mercado vêm percebendo diferenças marcantes quanto ao
significado de default e o entendimento de default, este último vindo do poder
judiciário. O uso indiscriminado da indicação de default tem feito com que os credores
declarem judicialmente, a impossibilidade dos emitentes de dívida de cumprirem com as
suas obrigações, o que lhes têm proporcionado sentenças favoráveis. Essa prática vem
sendo combatida, com a indicação de default seletivo em muito dos casos (MOODY’S,
1999a).
1.2.3.1 Default Seletivo
A Standard & Poor’s (2002a, p. 8) possui as seguintes interpretações em relação
a escala D: (a) o pagamento do principal e dos juros não foi realizado no dia marcado. A
agência acredita que esse período é de “adiamento” do pagamento e mantém o rating D.
(b) no caso de falência voluntária ou ação similar, a agência indica o rating D. A
exceção é dada para os casos em que o pagamento dos juros é mantido para uma dívida
específica. No caso de ausência de default ou falência, é indicado um default técnico,
pois se acredita na insuficiência de dados para a avaliação do rating D. (c) quando os
títulos de dívida são recomprados ou recolocados por outros de menor valor. (d) quando
não são pagos os dividendos ou juros de ações preferenciais ou de títulos de dívida.
Pode ocorrer dos emitentes de dívida de curto e longo prazo deixarem de pagar
uma dívida e, por isso, serem direcionados para o rating DS – default seletivo. Também,
se o emitente for seletivo no pagamento das suas dívidas, ou seja, mantém o pagamento
38
de algumas dívidas ou classe de dívidas em detrimento de outras, ele é classificado com
DS. Somente, quando os problemas financeiros levam o emitente de dívida para um
default generalizado, é indicado o rating de escala D.
As empresas corporativas podem receber o rating DS, quando usam como
estratégia de mudança de perfil de dívida, o não pagamento de algumas das suas
dívidas. Não é uma forma usual, dado que costumam usar outras estratégias de
reestruturação do capital, mantendo-se solventes. A agência Standard & Poor’s vem
procedendo mudanças de rating, quando ocorre o não pagamento de dívidas de disputas
comerciais ou de dividendos de ações preferenciais (2002a, p.8).
Os credores de dívidas soberanas possuem somente recursos legais em caso de
default. Já os governos podem agir de forma seletiva quanto ao pagamento ou não das
suas dívidas. Esse último caso é apontado como default seletivo e é fruto de um perfil
de política econômica, que, geralmente, enfraquece a capacidade futura de pagamento
do principal e dos juros da dívida. Neste caso, o default seletivo engloba tanto fatores
políticos como econômicos.
O default seletivo pode ocorrer para as dívidas em moeda doméstica e
estrangeira. Apesar do processo de análise das variáveis econômico-financeiras e
políticas ser similar, a freqüência de default das dívidas em moeda doméstica e
estrangeira e a abrangência dos efeitos nocivos dessa prática podem ser variados.
Enquanto que a boa vontade do governo de honrar as suas dívidas em moeda doméstica
– principalmente os serviços da dívida – esteja apoiada no seu poder de tributação e na
sua capacidade em regular o sistema financeiro nacional, proporcionando recursos
“ilimitados”; a boa vontade para o pagamento das dívidas em moeda estrangeira está
relacionada as suas reservas internacionais, adquiridas através do saldo positivo em
transações correntes e de capital. Esse diferencial entre as fontes de recursos para o
pagamento das dívidas em moeda doméstica e estrangeira é que tem levado a uma maior
freqüência de default em moeda estrangeira.
1.2.4 Rating Soberano
39
Como foi mostrado na seção 2 deste capítulo, o rating soberano mostra a
capacidade futura e a disposição dos governos nacionais de honrarem os seus
compromissos financeiros. Mais especificamente, pagarem o serviço da dívida
pontualmente e integralmente (STANDARD & POOR'S, 2002c).
A capacidade futura de um governo é determinada fixando-se um horizonte de
cinco (5) anos e usando-se o pior dos cenários para um conjunto de fatores previamente
selecionados.
As reavaliações dos ratings são realizadas a cada novas informações e projeções
do governo e de outros organismos independentes. Então, examinando essas
informações no que concerne às finanças públicas, dívida externa, crescimento
econômico, risco político, entre outras variáveis, as agências têm condições de mostrar
os prováveis desdobramentos futuros dos ratings soberanos em moeda doméstica e
estrangeira. Então, os riscos de crédito dos governos nacionais não incorporam os riscos
de outros emitentes e emissões privados.
A indicação ou reavaliação do rating soberano não é imune ao descontentamento
do governo soberano e outros emitentes domiciliados no país. Contudo, esse
descontentamento não leva a uma revisão visando uma melhora da nota, dado que o
rating é o resultado de informações de domínio do mercado.
O processo de avaliação do rating soberano engloba tanto variáveis qualitativas
como quantitativas. As variáveis qualitativas podem ser resumidas no risco político, e se
referem:
•
Estabilidade e legitimidade das instituições políticas;
•
Participação popular nos processos políticos;
•
Probidade da sucessão das lideranças;
•
Transparência nas decisões e objetivos da política econômica;
•
Risco geopolítico;
•
Outros (caso necessário).
Como variáveis quantitativas, encontram-se diversas medidas de desempenho
econômico e financeiro, apesar do julgamento sobre a integridade dos dados ser
subjetiva, como salientado anteriormente. Em função dessa subjetividade, as agências
40
não têm apresentado uma fórmula exata para o processo de rating soberano. Isso quer
dizer que as variáveis de desempenho econômico-financeiro e de risco político são
inter-relacionadas e os respectivos pesos não são fixos entre países, nem ao longo do
tempo. Se o risco econômico está ligado à capacidade do governo de pagar os seus
compromissos pontualmente e tem como determinantes as variáveis quantitativas e
qualitativas, o risco político refere-se à disposição do governo em pagar as suas dívidas
e de zelar pela estabilidade política interna.
Pode-se dizer que a disposição em pagar as dívidas está relacionada ao perfil de
governo, processo de estabilidade econômica e as relações com os credores internos e
externos.
1.2.5 Dívidas Soberanas em Moeda Doméstica e Estrangeira
A Standard & Poor’s (2002c) ao analisar o risco de default de dívidas soberanas
em moeda doméstica tem como principal alvo às estratégias de governo, no que
concerne às políticas monetária e fiscal, ao processo de privatizações e a outras
variáveis determinantes da capacidade de pagamento das dívidas dentro da maturidade.
Para as dívidas em moeda estrangeira, sua atenção é voltada aos possíveis
desequilíbrios do Balanço de Pagamentos, aos prazos e volume da dívida externa e à
disponibilidade de liquidez externa.
É endereçado o rating AAA (na classificação da Standard & Poor's), de uma
dívida em moeda doméstica, ao governo soberano que possui os seguintes requisitos: (a)
instituições políticas estáveis e transparentes; (b) economias com horizonte econômico
favorável e possibilidades de diversificação da atividade econômica; (c) políticas
monetária e fiscal que sustentem o crescimento econômico. Em função da performance
desses requisitos, a dívida em moeda estrangeira apresenta-se, também, em níveis
administráveis, lhe cabendo o rating AA+, o mais elevado neste caso.
Os ratings para as dívidas em moeda doméstica e estrangeira podem apresentar
diferenças expressivas, principalmente para aqueles países pertencentes ao grau
especulativo na escala de ratings. Os países nessas condições se enquadram nas
seguintes situações (STANDARD & POOR'S, 2002c):
41
a) apresentam um histórico de pagamento dos juros da dívida em moeda
doméstica e estrangeira irrepreensível, finanças públicas relativamente sólidas e taxas
de inflação sob controle. Entretanto, em função de uma política econômica mal
sucedida, que interfira na taxa de câmbio e juros, o governo pode tornar a dívida externa
de difícil administração;
b) possuem um histórico de pagamento em moeda doméstica sem falhas, mas já
foram inadimplentes quanto às dívidas em moeda estrangeira. A diferença entre os
ratings das dívidas em moeda doméstica e estrangeira aumenta ou diminui conforme o
resultado conjunto das finanças públicas, taxa de inflação, câmbio e juros e grau de
endividamento externo. Essa diferença pode ser reduzida, quando os países se
encontram mais abaixo na escala de ratings, ou seja, quando estão na base do grau
especulativo (veja o Quadro 1.2). Assim, o estreitamento dos ratings se deve aos riscos
de default em moeda doméstica e estrangeira refletirem o mesmo estresse econômico e
político do país. Ou seja, devido aos erros de política econômica afetarem, num
primeiro momento, as possibilidades de pagamento da dívida externa e, posteriormente,
a dívida em moeda doméstica.
Muitos são os fatores que podem distinguir os ratings em moeda doméstica e
estrangeira. Ou seja, as dívidas em moeda doméstica são menos sujeitas ao default, por
terem maiores fontes de financiamento. Já o default da dívida em moeda estrangeira é
mais freqüente.
1.3 Indicadores de Risco Econômico e Político
Os indicadores que no entender da Standard & Poor’s são importantes na
avaliação dos ratings são (2002c, p. 5):
•
Previsibilidade e sustentação das políticas governamentais ao longo do tempo –
fator denominado como risco político;
•
Estrutura econômica e perspectivas de crescimento econômico;
•
Flexibilidade fiscal que engloba o endividamento do governo, déficits do
governo e outras pressões vindas do setor financeiro;
42
•
Estabilidade monetária;
•
Liquidez externa e tendência da dívida externa pública e privada.
No entender da Standard & Poor’s, os três primeiros fatores influenciam
diretamente a “boa vontade” do governo em honrar as suas dívidas em moeda doméstica
e estrangeira. No âmbito interno, pode estar ligado ao fraco desempenho da economia,
uma vez que diminui a arrecadação e gera déficits governamentais continuados. No
externo, o fraco desempenho somado a uma política monetária desestabilizadora pode
pressionar, ainda mais, as contas do governo e as transações correntes e dificultar o
pagamento da dívida externaxix. Pode-se dizer que o pagamento da dívida externa é,
também restringido pela liquidez externa e pela tendência da dívida externa total –
privada e pública, ou seja, pelos problemas no Balanço de Pagamentos, apontados como
um dos principais fatores de default.
Abaixo seguem breves comentários a respeito de cada um dos indicadores de
risco político e econômico.
1.3.1 Risco Político
O risco político é visto como um fator importante, na medida em que mostra a
transparência das instituições políticas e, mais precisamente, quais os parâmetros
freqüentemente usados na formulação de políticas econômicas e no conserto dessas
políticas.
1.3.2 Risco Econômico
Abaixo, o entendimento das agências de rating sobre os indicadores do risco
econômico.
1.3.2.1 Estrutura Econômica e Perspectivas de Crescimento Econômico
43
Para a Standard & Poor’s, a estrutura econômica mundial deve tender para
economias mais descentralizadas e com direito de propriedade amparados por lei. Com
isso, a agência acredita que os países passam a ter maiores condições de implementar
políticas econômicas eficientes e de honrarem, mais facilmente, os seus compromissos
financeiros junto aos credores internos e externos. A agência enfatiza ainda que uma
economia com um Estado centralizador pode levar ao nepotismo, políticas econômicas
errôneas e a freqüentes insatisfações populares ( 2002c, p.6).
A insatisfação popular, por seu turno, pode vir da falta de perspectiva de
crescimento econômico. A perspectiva de crescimento econômico é vista através do
padrão de vida da população e da distribuição de renda. Essas características quando
positivas são favoráveis ao país, porque permitem suportar uma carga maior de dívidas
e choques econômicos e políticos inesperados. Um país com baixas perspectivas de
crescimento econômico tende a estar mais vulnerável nos momentos de crise financeira
internacional, uma vez que essa crise pode contagiar o seu ambiente interno e levá-lo a
uma crise generalizada.
1.3.2.2 Flexibilidade Fiscal
É um dos fatores de maior importância na atualidade, quando se trata do
processo de rating soberano. Essa flexibilidade refere-se ao desempenho da receita,
despesa e tendência do balanço fiscal do governo. Para a Standard & Poor’s, o perfil de
financiamento do governo, o impacto de mudanças na taxa de inflação sobre as suas
contas e a evolução do processo de arrecadação são indicativos de qualidade de crédito
soberano.
Para essa agência (2002c), os governos soberanos que possuem uma maior
flexibilidade fiscal têm uma base de arrecadação mais ampla e menores alíquotas. Em
função disso, podem mudar mais facilmente essa realidade, sem enfrentar problemas
constitucionais, políticos e administrativos. Os países com flexibilidade fiscal baixa têm
como principais motivos os gastos expressivos e ineficientes, as pressões políticas e
uma base de arrecadação baixa com alíquotas altas.
44
No âmbito social, uma maior flexibilidade fornece uma melhor qualidade de
vida à população e maiores possibilidades de transparência nos processos de licitação de
serviços públicos e na prestação de contas à sociedade.
1.3.2.3 Endividamento do Governo Soberano
As mudanças ocorridas no mercado financeiro nas últimas décadas têm
propiciado aos governos soberanos o aumento do leque de opções de endividamento.
Nesta rubrica, a Standard & Poor’s tem observado duas realidades. A primeira,
deve-se aos governos apresentarem níveis baixos de endividamento, mas fortes
possibilidades de default ou de default seletivo. A segunda, por possuírem uma
substancial carga de endividamento, mas, muitas vezes, um histórico de cumprimento
do pagamento irrepreensívelxx.
1.3.2.4 Estabilidade Monetária
A estabilidade monetária é um dos principais indicadores para a determinação da
qualidade de crédito soberano. Muitos governos usam da criação de moeda –
monetização - como uma política de geração de crédito.
A monetização em excesso tende a aumentar a inflação e, com isso, reduzir o
apoio popular ao governo. Então, a inflação, além de abalar a confiança nas instituições
políticas, pode levar a um default soberano no curto prazo.
Frente aos possíveis problemas, os formuladores de política econômica vêm
preferindo políticas monetárias mais acomodadas, ou seja, sem incorrer em aumentos
expressivos na base monetária ou reduções na taxa de juros.
A Standard & Poor’s (2002c, p. 10) também considera como indicadores de
estabilidade monetária:
•
O comportamento dos preços nos ciclos econômicos anteriores;
•
A estrutura de vencimentos da dívida do setor público – montante, moeda e prazo de
vencimento;
45
•
A possibilidade de empréstimos futuros;
•
A tendência de crescimento da moeda e crédito domésticos;
•
A independência do Banco Central;
•
A eficiência da política monetária.
Para a agência (2002c), uma taxa de inflação baixa é uma indicação, dentre
outras coisas, de um banco central independente, que busca salvaguardar o valor real da
moeda e dos contratos financeiros. Neste caso, a oferta de moeda vem de um sistema
monetário (Banco Central e Comerciais) transparente e bem desenvolvido.
1.3.2.5 Liquidez Externa e Dívida Externa
O equilíbrio do Balanço de Pagamentos é, também, um fator importante na
determinação do rating soberano, por que indica o impacto da política econômica sobre
as relações do país com o resto do mundo. Sabe-se que as pressões externas surgem
freqüentemente de políticas econômicas mal sucedidas, que afetam o financiamento do
déficit em conta corrente
Os governos soberanos que registram ratings mais baixos têm, na sua maioria,
uma parcela maior da dívida em moeda estrangeira e doméstica nas mãos de
investidores estrangeiros. Esse perfil, via de regra, pressiona as finanças dos governos,
porque um breve descompasso cambial ou choque externo pode dificultar o acesso aos
mercados financeiros e aumentar as chances de não pagamento das dívidas. Neste caso,
esses governos tendem a ter reservas internacionais acima da média, em relação aos
governos soberanos com ratings superiores.
A dívida externa do setor público e privado é alvo de grande atenção da
Standard & Poor’s, em virtude da obrigatoriedade do pagamento do principal e dos
juros, tanto nos momentos de crescimento como de recessão. Entretanto, dentro dessa
rubrica, o principal alvo está na magnitude da dívida do setor público e, em épocas de
crise internacional, na relação reservas internacionais/pagamento dos juros da dívida
externa total.
46
No que se refere à dívida externa do setor público, consideram-se as dívidas do
governo nacional e subnacionais e a dívida de entidades garantidas pelo governo.
A Standard & Poor’s salienta que a dívida externa do setor privado é analisada
somente nos momentos de crise financeira, por que nesses momentos, ela é, geralmente,
transferida para o governo soberano. Salienta-se, oportunamente, que esse entendimento
reflete um viés ideológico, que não será discutido neste trabalho.
1.4 A Importância do Rating Soberano para as Empresas Corporativas
A Standard & Poor’s (2002d) avalia a qualidade de crédito de emitentes em
moeda estrangeira e doméstica de vários países, mas a influência dos ratings soberanos
sobre esses emitentes é variada. Salienta que quando o país recebe um rating inferior a
AA (escala da Standard & Poor’s), é preciso que o risco-país seja analisado com mais
cuidado.
O rating soberano em moeda doméstica e estrangeira mostra o risco que é
enfrentado pelos emitentes locais, apesar de não captar a totalidade desses riscos. Por
isso, a Standard & Poor’s emite ratings corporativos, que avaliam os riscos econômicos
ou o risco-país específico dos emitentes, que podem afetar a qualidade de seu crédito.
O risco–país refere-se ao impacto que as políticas econômicas do governo
soberano exercem sobre as finanças e competitividade das instituições domiciliadas na
sua jurisprudência. O risco-país possui um papel importante na determinação dos
ratings atribuídos aos emitentes domiciliados no país em questão. Isso se deve à forte
influência direta e indireta que as situações de desequilíbrio macroeconômico exercem
sobre os ratings das demais instituições.
O rating de emitentes e emissões de empresas domiciliadas no país pode ser
superior, inferior ou igual aos ratings soberanos. Para ser superior, o emitente deve ter
maior capacidade de crédito que os governos soberanos e, também, menor
vulnerabilidade frente à imposição de controles cambiais, que possa levá-lo ao não
pagamento da sua dívida. Em outras palavras, deve possuir um risco de default menor
que o apresentado pelos governos soberanos.
47
Esse caso é encontrado em ratings corporativos, quando a empresa é voltada
para o mercado internacional e possui particularidades que a tornam mais sólida que o
governo do seu país de domicílio. Também, a superioridade pode ser devido a presença
de garantias físicas (colaterais), em função de recomendações vindas das agências de
rating ou de analistas independentes.
1.4.1 Risco–país
Como visto, os ratings soberanos são baseados em análises dos fundamentos
macroeconômicos e corporativos.
A mudança dos fundamentos soberanos e corporativos pode alterar o sentimento
do mercado – spread -. Contudo, as agências alegam que o rating possui informações
adicionais ao spread, logo os ratings conduzem as mudanças do mercado e não o
contrário.
A predição de default pelo mercado segue um modelo baseado no
comportamento dos preços de ações ou de títulos de dívida. Esses modelos sugerem
que, quando o spread é declinante, provavelmente existe ausência de risco e quando é
ascendente, existe risco. Para as agências, as decisões de crédito baseadas em tais
modelos geram uma volatilidade crescente e default auto-realizável. Por esse motivo, o
processo de rating não considera as informações relativas ao comportamento do valor
de mercado das ações e de títulos de dívida.
O risco-país tem como determinantes os fatores econômico-políticos a seguir
(STANDARD & POOR’S, 2002d): (a) crescimento econômico; (b) estabilidade
econômica interna; (c) taxa de juros e de inflação; (d) política cambial; (e) estabilidade
política; (f) maturidade do sistema bancário e do sistema de pagamentos; (g) amplitude
do mercado de capitais; (h) integração global e regional; (i) grau de dependência em
relação ao fluxo do investimento externo direto (IED) e a carteira de investimentos.
O risco setorial está ligado aos riscos específicos de uma indústria, dentro do
qual o emitente – empresa – opera: (a) leis trabalhistas; (b) infra-estrutura; (c) práticas
contábeis; (d) marco regulatório; (e) linhas de crédito; (f) leis tributárias; (g) níveis de
corrupção.
48
Conforme apontado, o rating corporativo pode ser superior ao soberano,
considerando os fundamentos macroeconômicos e corporativos.
1.5 Independência do Rating Corporativo
É possível afirmar que os ratings soberanos abrangem os riscos de crédito dos
governos nacionais, mas não consideram os riscos específicos de default dos emissores
domiciliados no país em questão. Entretanto, é importante afirmar que o risco soberano
é incluído na análise de crédito das instituições privadas ali domiciliadas, porque as
políticas adotadas pelos governos afetam diretamente o ambiente financeiro e
operacional desses emitentes.
Na ausência de controles cambiais, os ratings corporativos referem-se à
capacidade e boa vontade dos emitentes de honrarem pontualmente e completamente as
dívidas em moeda doméstica e estrangeira. Contudo, em muitos casos, os emitentes
privados podem ser levados ao default da dívida externa, quando da imposição desses
controles, que os impeçam de cumprir com as obrigações, apesar dos seus antecedentes
de boa qualidade de crédito.
Os controles cambiais também dão ao governo o direito sobre as divisas
disponíveis no mercado e, com isso, diminuem a capacidade de pagamento dos
emitentes para com as dívidas em moeda estrangeira. Logo, quando esses emitentes não
possuem um suporte financeiro adequado (controladora estrangeira, negócios no
exterior, etc.) ou características estruturais fortes que os tornem independentes do rating
soberano em moeda estrangeira, é provável que recebam um rating corporativo igual ou
inferior ao soberano do país domicílio.
A independência do rating corporativo em moeda estrangeira do rating soberano
de mesma moeda pode ocorrer quando o risco de interferência soberana é menor que o
risco de default soberano. Apesar de raros, esses casos são apontados como possíveis
pela Standard & Poor’s. Para as dívidas em moeda doméstica, a ultrapassagem do
rating soberano pelo corporativo é mais freqüente. As ocorrências se devem ao acesso à
moeda doméstica ser ilimitado. Apesar dessa aparente liberdade de acesso aos meios de
pagamento, o risco de default soberano sempre está presente de forma indireta. Quando
49
o governo soberano enfrenta momentos de dificuldade ou está na iminência de se tornar
inadimplente, as condições econômicas e comerciais passam a se tornar difíceis também
para as instituições domiciliadas no país. Assim, somente aquelas instituições que
apresentam excelentes condições financeiras e operacionais, que possam reduzir o grau
de risco de crédito, recebem um rating mais alto que o rating do governo soberano.
1.6 Ultrapassando o Teto Soberano em Moeda Doméstica e Estrangeira
Tradicionalmente, o teto soberano é definido como o limite máximo que o rating
de empresas privadas, públicas e garantidas pelo governo podem alcançar para dívidas
em moeda doméstica e estrangeira. O teto soberano para a moeda estrangeira reflete a
capacidade do emitente de gerar recursos em moeda estrangeira ou ter acesso a estes
recursos, a fim de pagar as dívidas, mesmo sob um controle cambialxxi. Este teto é
usualmente o próprio rating soberano nesta moeda. A razão para isso é apontada pela
Moodys (1999a), a partir do seguinte entendimento: um Governo Nacional tem mais
habilidade em mobilizar ativos em moeda estrangeira, dentro do próprio domínio,
quando comparado a qualquer outra instituição domiciliada no país. Por sua vez, o teto
para a moeda doméstica esta condicionado ao grau de impedimento ao acesso à moeda
(por exemplo, corralito argentino).
A despeito da metodologia do teto soberano, as últimas crises financeiras de
governos soberanos desenvolvidos e emergentes têm gerado pressões para a revisão da
metodologia do teto soberano. Assim, as agências têm procurado melhorar a avaliação
considerando a capacidade e independência dos emitentes privados em relação às
políticas praticadas pelo governo do país de domicílio.
A Standard & Poor’s (2001a, 2001c) tem afirmado que o uso do termo “teto
soberano” (sovereign ceiling) é incorreto, por que traz uma imagem enganosa da
qualidade de crédito dos emitentes de dívida privados. Então, a Standard & Poor’s vem
atribuindo ratings aos emitentes privados "... avaliando o impacto do risco soberano
sobre a qualidade de crédito de cada emitente e como ele pode afetar a capacidade desse
emitente em cumprir com as suas obrigações, segundo as condições de um determinado
instrumento de dívida..." (2001a, p.1). Em virtude dos entendimentos errôneos por parte
50
do mercado, a Standard & Poor’s (2001a) procura esclarecer a relação existente entre o
rating soberano e o corporativo de emitentes domiciliados no país, mostrando que
quando o país enfrenta dificuldades ou está em situação de default, a probabilidade de
aumentar as dificuldades para os demais emitentes privados situados no país também
aumenta. Então, existe um forte vínculo entre os ratings. Contudo, esse vínculo pode ser
diferente para as dívidas em moeda doméstica e estrangeira.
Para a Moody’s (2001a), o entendimento de teto possui algumas particularidades
que diferem da Standard & Poor’s. Para ela, os ratings de dívidas do governo soberano
em moeda estrangeira servem de teto para os ratings de dívidas em moeda estrangeira
de emitentes privados domiciliados no referido país. Os fundamentos para a fixação do
teto em moeda estrangeira baseiam-se nos riscos de Transferência & Conversibilidade T&C - de moeda estrangeira para todos os emitentes nacionais. Ou seja, o teto soberano
refere-se ao fato do governo, em momentos de crise da dívida externa, deter o poder de
impedir a saída de moeda estrangeira, inclusive o pagamento de dívidas externas
privadas. Entretanto, a experiência vivida pela Moody’s, nos últimos anos, tem
mostrado que a política de teto soberano deve ser revista, em virtude da atual rigidez
imposta aos domiciliados no paísxxii.
Nos últimos anos, muitos governos soberanos sob forte crise financeira
decretaram moratória do pagamento da dívida em moeda doméstica e estrangeira.
Entretanto, esse default por parte do governo não gerou pressão sobre os setores
privados, para que também tivessem as suas dívidas não pagasxxiii. Ou seja, a relação
existente até então, entre o rating soberano e os corporativos foi modificada, por que
apesar do ambiente hostil enfrentado por esses emitentes, eles não foram contaminados
pela moratória soberana. Em outras palavras, os governos preferiram não implementar o
controle cambial, como forma de evitar a saída de divisas e, assim, possibilitar a
continuidade do pagamento das dívidas em moeda estrangeira para os demais emitentes.
Essa decisão tem, implicitamente, o entendimento de que muitos emitentes podem
pertencer a uma classe privilegiada, caracterizada pelo seu porte expressivo,
reconhecimento internacional quanto ao acesso ao mercado de capitais e cuja
possibilidade de default causaria fortes danos à economia nacional.
Os danos à economia podem estar relacionados ao significativo crescimento do
setor privado em muitos países, mas principalmente devido ao forte impacto de uma
51
moratória conjunta – pública e privada - sobre os credores domésticos e internacionais.
Então, de acordo com as agências de rating, a prática tem levado o governo soberano,
em momentos de crise financeira, a evitar o controle cambial e uma conseqüente
moratória aos demais emitentes de dívida sob sua jurisdiçãoxxiv. Essa nova realidade
vem fazendo com que as agências avaliem os emitentes de dívida sob dois cenários: (a)
moratória conjunta e (b) moratória somente do governo soberano. Em cada cenário, o
risco-país exerce poder diferenciado sobre o emitente não governamental. No primeiro
caso, o risco é, na maioria das vezes, superior ao do cenário B; contudo, os emitentes
com características excepcionais podem ultrapassar o rating soberano em moeda
estrangeira, quando a moratória é somente do governo soberano.
Os impactos do risco-país sobre a qualidade de crédito dos emitentes privados
do país podem ser dos mais variados. Pode-se começar pelos fatores específicos que
dizem respeito à capacidade dos emitentes privados pagarem integralmente e
pontualmente a sua dívida, mais os riscos de uma intervenção governamental, usando o
controle cambial ou a moratória conjunta da dívida. Em outras palavras, os ratings
soberanos e corporativos consideram as variáveis relacionadas ao ambiente econômico,
político, social e as relações comerciais do país com o resto do mundo (STANDARD &
POOR’S, 2001a).
Os fatores relacionados com a capacidade dos emitentes privados de
ultrapassarem o teto soberano em moeda estrangeira são (MOODYS, 2001a;
STANDARD & POOR’S, 2001a, 2001c):
•
o emitente possui significativo percentual de ativos e de negócios fora do país
de domicílio – conhecido como diversificação geográfica;
•
a controladora disponibiliza apoio financeiro e garantias para o emitente de
dívida, além do habitual suporte financeiro externo – por exemplo: financiamento
bancário externo;
•
a probabilidade de moratória é exclusiva do governo soberano;
•
existe acesso às fontes de financiamento externo para aquisição de moeda
estrangeira sem possibilidades de intervenção governamental (exportação e importação
de bens e serviços e obtenção de empréstimos);
52
•
os emitentes de dívida são domiciliados em países dolarizados – por exemplo:
Argentina e Uruguai até 2001 – ou pertencentes a uma união monetária, cujo Banco
Central do Bloco Econômico possui um rating superior ao do país, por exemplo: União
Monetária Européia.
•
existem expressivas melhorias estruturais específicas à emissão de dívida.
A conjunção desses fatores tem ajudado os emitentes privados a obterem ratings
corporativos acima dos respectivos soberanos e não participarem de moratória conjunta.
Alguns casos especiais podem ser vistos nos mercados emergentes, apesar de
apresentarem constantemente instabilidade econômica e política. Para os emitentes
privados desses mercados, a política de teto soberano aplicado pelas agências ainda é
muito rígida. As agências apontam como causas para essa rigidez, a grande incerteza
quanto à condução da política econômica e as suas repercussões nos setores produtivos
e no ambiente social.
A despeito da incerteza inerente aos emergentes, a moratória da dívida externa
soberana, nos últimos anos, tem tido repercussões modestas sobre os ratings
corporativos de emitentes privados do país. Isso tem sido endereçado à expectativa das
agências e do mercado, quanto às reformas estruturais – tributária, previdenciária,
trabalhista, financeira, etc. – e ao cunho liberal implementado nas décadas de 80 e 90,
com amplo apoio do FMI (STANDARD & POOR'S, 2001a, p.2).
1.7 Rating Corporativo
O rating corporativo é o resultado de análises de empresas, onde são
identificadas as características e procedimentos que levam ao sucesso e aqueles que
conduzem à vulnerabilidade dos negócios.
As agências de classificação Standard & Poor’s (2002a) e Moody’s (2001b;
2003a) constroem vários indicadores quantitativos e qualitativos, como forma de melhor
captar o desempenho das empresas no curto e longo prazoxxv e de como é administrada a
empresa, respectivamente. Esses indicadores podem ser considerados dentro de uma
estrutura de análise de pirâmide, que será visto em detalhe na seção 1.7.4. O processo
53
para a determinação do rating corporativo reúne os analistas da agência de rating com a
administração da empresa, e compreende um “procedimento longo e detalhado”
conforme Moody’s (1999b).
1.7.1 Rating de Empresas Emitentes e de Emissões Corporativas – Notching up ou
Down
A Standard & Poor’s (2002a) avalia as empresas sob dois ângulos: (a) do
emitente; (b) da emissão específica. A despeito dessa diferença, o rating de uma
emissão pode estar relacionado positivamente ou negativamente ao rating do emitente.
Essa relação é chamada de grau ou ponto (notching). Então, as emissões são ponto
acima – notching up - ou ponto abaixo – notching down - em relação ao rating do
emitente. Contudo, essa relação entre o emitente e a emissão depende da estabilidade e
qualidade dos indicadores de performance dos envolvidos - emissão e emitente -.
Os indicadores de ponto acima e abaixo são baseados em sistemas legaisxxvi da
jurisdição que governa o instrumento de dívida específico. Entretanto, as agências
medem a relação usando duas variáveis: (a) oportunidade de recuperação; (b) potencial
de recuperação da empresa em virtude das possibilidades de default - total ou seletivo.
No caso de uma empresa estar em processo de recuperação de um default, mas
constar no histórico a passagem pelo grau de investimento, terá a variável
“oportunidades de recuperação” com maior peso. No caso inverso, se tiver um rating de
grau especulativo ou menor, e nenhuma passagem pelo grau de investimento, terá o
peso direcionado para a variável “potencial de recuperação”. Então, os aumentos do
risco de default redirecionam o peso das variáveis e a relevância relativa sobre as
análises de rating corporativo.
A presença de um ponto acima numa emissão específica pode possibilitar o
rompimento do teto do rating do emitente corporativo. Isso ocorre quando a emissão
tem 100% de probabilidade de recuperação do montante principal da dívida naquele
momento específico. Do contrário, além de tomar a posição de ponto abaixo, não tem a
possibilidade de rompimento do teto corporativo. Neste caso, as agências de rating
recomendam que a empresa tenha potencial de pagamento imediato de no mínimo 80%
54
ou 90% do montante principal, para evitar reduções significativas no rating da emissão.
Contudo, uma probabilidade de recompra muito baixa pode ser um problema de
liquidez interna e/ou externa ou ainda de funding.
A Standard & Poor’s (2002e) entende que a falta de liquidez no mercado limita
o acesso e, na ausência de fontes alternativas de funding, aumenta o risco de default do
emitente. Em função desse novo ambiente, as agências têm priorizado nas análises a
liquidez contingente, garantias (colateral) e metas, comparativamente aos indicadores de
performance comumente analisados.
1.7.2 Avaliações de Empresas Privadas, Públicas e Garantidas pelo Governo
As agências também estão revendo, desde 1999, a forma como avaliam a
qualidade de crédito das empresas públicas, privadas e garantidas pelos governos
nacionais e subnacionais. Anteriormente, as agências analisavam a qualidade desses
créditos, considerando a existência de forte ligação entre eles e a exposição das
empresas às possibilidades de controle cambial e de moratória conjunta. Nos últimos
anos, essa análise de crédito dos emitentes é realizada observando os próprios
fundamentos e os vínculos com o governo. Em outras palavras, deseja-se saber o quão
estreitos são esses vínculos em termos de benefícios, contratos/parcerias e durabilidade.
É uma nova postura de análise, onde cada emitente cumpre com as exigências
disciplinares do mercado.
A Standard & Poor’s (2001a, p. 4-5) acredita que dentre as empresas privadas,
as instituições financeiras são as que devem ter análise especial para determinar os
efeitos diretos e indiretos do risco soberano. As instituições financeiras são fortemente
afetadas pelo risco soberano, nos casos de default soberano, pela política monetária
restritiva, pela imposição de controles cambiais e, conseqüentemente, estreitamento do
crédito. Essas imposições atingem diretamente a capacidade dos bancos de
disponibilizarem recursos ao mercado e de pagarem as suas dívidas em moeda
doméstica e estrangeira.
Em outras palavras, as adversidades internas e externas que afetam as empresas
em geral, também afetam o setor financeiro doméstico. Em função do volume das suas
55
dívidas e da ocorrência de crises sistêmicas, a sua exposição ao risco pode prejudicar a
qualidade de crédito dos governos soberanos. Ou seja, os bancos podem colocar o
governo soberano em situação de forte incerteza quanto à qualidade de crédito, ao
oferecerem empréstimos subsidiados, taxas de câmbio garantidas, mas não previstas no
orçamento governamental e outros serviços que possam ampliar o seu passivo,
principalmente de curto prazo. Neste caso, o governo soberano, com o intuito de
auxiliar os bancos nos casos de crises financeiras globais ou mesmo de sanear bancos
falidos, colocam em risco sua própria saúde financeira. A situação torna-se mais
complexa, quando os bancos detêm grandes posições – por vezes compulsórias – em
títulos públicos. Entretanto, atualmente, os governos não têm controlado a
movimentação financeira dos bancos em épocas de crise econômica e default soberano,
para não reprimir, ainda mais, os pagamentos de dívida e, com isso, contaminar os
setores menos vulneráveis à crise.
As empresas públicas são ligadas diretamente ao governo e, por isso, podem
facilmente receber a intervenção direta do governo soberano. Em virtude dessa ligação,
os seus ratings não ultrapassam os ratings soberanos em moeda doméstica e estrangeira.
O elo entre o governo soberano e as empresas tem como principal aspecto a freqüência
em que as últimas são usadas como ferramenta de política econômica. Na grande
maioria das vezes, a ferramenta refere-se à concessão de subsídios aos setores
favorecidos, para a aplicação de congelamento de preços e para a geração de divisas ao
governo. Assim como as empresas públicas, as empresas garantidas pelo governo
soberano têm seus ratings intimamente ligados ao rating do governo, ao contemplarem
iguais indicadores de qualidade de crédito, conforme já mencionado. Entretanto, nos
últimos anos esse quadro de dependência tem se alterado, em função da crescente
exigência do mercado em coibir muitas práticas antes consideradas normais.
Neste caso, é possível que as mudanças do grau de apoio governamental tenham
reflexo direto nos critérios de análise da qualidade de crédito de empresas públicas e
garantidas pelo governo, uma vez que no processo é verificada a extensão do apoio
governamental a essas empresas. Os fatores de maior peso no novo processo de
classificação da Standard & Poor’s (2001b) são: (a) o grau de integração das finanças
das empresas as do governo; (b) o vínculo da empresa com a política econômica do
governo; (c) o volume de benefícios recebidos e originados de políticas governamentais;
56
(d) o auxílio direto do governo às empresas. Paralelamente é verificado: (e) se o apoio
financeiro vindo do governo é imprescindível em tempos de expansão e recessão; (f) se
as estratégias, a performance e as perspectivas dessas empresas são comparáveis às
sinalizadas pelas demais empresas do setor; (g) se existe possibilidade de continuidade
do grau de solidez financeira da empresa no caso de privatização; (h) a importância e
assiduidade das intervenções do governo na performance das empresas, como, por
exemplo, a manutenção da política de preços subsidiados. Então, para que as empresas
obtenham um rating superior ao do governo soberano é preciso que exista uma forte
independência econômica e política, além de solidez financeira frente a mudanças de
política econômica no país.
O caso das empresas estrangeiras - multinacionais -, o teto soberano em moeda
doméstica e estrangeira não é aplicado, por que esses emitentes de dívida são hábeis em
obter moeda estrangeira da controladora e convertê-la em moeda doméstica, ou seja,
estão menos sujeitas ao risco de não-transferência e conversibilidade - T&C. Logo,
recebem o rating associado ao país da matriz (MOODY’S, 1999a).
1.7.3 Especificidades dos Ratings Corporativos
As informações para o processo de rating são divididas em quantitativas e
qualitativas, como mencionado anteriormente na seção 1.7. As informações
quantitativas contemplam as análises financeiras disponíveis nos Balanços Patrimoniais
e Demonstrações Financeiras; podendo ser requeridos maiores detalhamentos, quando
necessários. Por outro lado, as informações qualitativas dizem respeito aos fundamentos
da empresa, que se desdobram em: perspectivas de crescimento, vulnerabilidade frente
às mudanças tecnológicas, distúrbios no mercado de trabalho e ações regulatórias
(STANDARD & POOR'S, 2002a, p. 5). A variável “reputação da empresa” é importante
no processo de avaliação, por que interfere diretamente na performance financeira no
presente e futuro e na habilidade em pagar as dívidas.
Essas informações são revistas periodicamente pelas agências, representadas
por um “grupo de analistas interdisciplinares” (STANDARD & POOR’S, 2002a, p.5),
juntamente com os administradores da empresa. Nessa ocasião, ocorre a avaliação do
57
perfil administrativo e dos resultados operacionais obtidos nos períodos anteriores e
suas perspectivas.
O período das revisões pode ser antecipado caso ocorra algum evento que possa
afetar diretamente o ambiente interno e externo da empresa ou a emissão de um novo
lote de ações ou de título de dívida. Durante o procedimento de reclassificação, é
sugerido confidencialidade informacional às agências de rating, para que a empresa
“afetada” possa digerir as novas informações e disponibilizar ao mercado os rumos a
serem tomados. Esse prazo de silêncio, normalmente de 7 (sete) dias, permite, por um
lado, às agências reavaliarem o rating da empresa e, por outro lado, às empresas
verificarem a necessidade de mudanças estratégicas (MOODY’S, 2000a).
A antecipação de informações da empresa às agências de classificação auxilia
numa melhor análise e indicação de um novo rating, embora não impeça que a empresa
exija o prazo de confidencialidade. Neste período, as agências não mudam o rating. Ele
é mantido até que as informações sejam disponibilizadas pela empresa ao mercado
(MOODY’S, 2000a).
Após a revisão e discussão entre as partes interessadas – empresa e agência – é
indicado o rating. No caso da empresa não concordar, ela pode buscar informações
complementares, apesar de não ser garantia de upgrade. Em face de uma possível
discordância, a agência profere uma série de recomendações à empresa, como forma de
melhorar o seu desempenho futuro e, com isso, seu rating. A partir desse momento, uma
série de revisões passam a ocorrer, podendo levar a empresa a confirmação ou não do
rating ou, ainda, colocá-la em credit watch.
As agências recomendam, oportunamente, às empresas uma administração não
voltada única e exclusivamente para a melhora do rating. Isso se deve a fato que, para
muitas empresas, o alcance do grau de investimento – investment grade -, pode ser
muito custoso a curto e médio prazo, por não conciliar com os interesses da empresa de
curto prazo e fazê-la perder oportunidades de crescimento no longo prazo.
A fase final do processo de rating é a sua publicação nos informes das próprias
agências, onde constam os comentários e outros dados entendidos como relevantes
naquele momento.
58
Os investidores acreditam que as análises de crédito de emitentes e emissões
podem contemplar prazos menores, para, assim, poder detectar com mais rapidez o risco
de default. Entretanto, a Standard & Poor’s argumenta que já são feitos os melhores
procedimentos de avaliação. Atualmente, os ratings são baseados em perspectivas de
médio e longo prazo, com tempo máximo limitado de 5 (cinco) anos e de 6 (seis) meses,
somente quando ocorrem novos fatos considerados relevantes. Com isso, a Standard &
Poor’s (2002e) alega estar incorporando um componente cíclico às análises de crédito e
tornando desnecessárias mudanças adicionais.
No caso de soberanos, o descontentamento é visto nas declarações de
Presidentes da República e ministros, embora as revisões sejam mais remotas.
1.7.4 Estrutura de Análise dos Ratings Corporativos
As análises de empresas para a determinação do rating corporativo são
realizadas obedecendo a uma pirâmide. Os primeiros indicadores a serem analisados são
os fundamentos macroeconômicos – a base da pirâmide; segundo, os fundamentos
setoriais – meio da pirâmide; terceiro, os da própria empresa – topo da pirâmide. Esse
método de análise, que parte do geral para o específico, é conhecido como método
bottom-upxxvii.
Salienta-se que os detalhamentos a seguir apontarão, oportunamente, algumas
especificidades da indústria petrolífera.
1.7.4.1 Especificidades da Avaliação de Empresas da Indústria do Petróleoxxviii
As empresas da indústria petrolífera são empresas que, apesar das
particularidades da commodity, têm os seus indicadores financeiros analisados
similarmente aos das demais empresas industriais, com exceção dos indicadores de
produção. Esses, por sua vez, são construídos obedecendo às características próprias da
commodity, de ser um recurso natural não renovável.
59
Essas particularidades são percebidas na estrutura da indústria petrolífera, qual
seja: (a) upstream: exploração, desenvolvimento e produção de petróleo, gás natural e
gás líquido; (b) downstream: refino, transporte e marketing de produtos refinados; (c)
midstream: exploração de gás natural, processamento de gás líquido e petroquímicaxxix.
As reservas e produção são apresentadas em separado às análises tradicionais,
por que esses dados não são contemplados nas informações usuais do auditor contábil
(MOODY’S, 1999a; SEC YPFSA, 2004c)xxx. Estas medidas adicionais podem ser
apontadas como a grande diferença das empresas da indústria petrolífera com relação às
empresas de outros setores. Na análise qualitativa são também consideradas algumas
das particularidades inerentes às empresas petrolíferas.
1.7.4.2 Base da Pirâmide
A análise macroeconômica – base da pirâmide – se divide em ambiente
econômico e político do país. A base da pirâmide contempla os fundamentos
macroecônomicos mais os riscos relacionados com a maturidade institucional do
governo soberano. Os riscos que expressam o convívio das empresas com os governos
soberanos são o risco-país (já visto anteriormente), risco regulatório/ambiental, risco
jurídico (estrutura de contratos) e risco tributário (impostos e royalties).
Com relação a indústria do petróleo sabe-se que possui um papel político na
maioria dos países, mas, em especial, nos países em desenvolvimento. Em função das
suas limitações econômicas, os recursos naturais – petróleo e gás natural - são
considerados patrimônio nacional. Mais ainda, os recursos naturais são usados como
meio para o desenvolvimento econômico e geração de emprego e, principalmente, como
fonte primária de riqueza dos governos nacionais e subnacionais.
É nesta atmosfera, que as empresas da indústria petrolífera convivem com os
seus governos e/ou com os governos onde estão domiciliadas. Esse convívio pode ser
sob forte intervenção sobre o upstream e downstream e, especificamente para as
empresas estatais, como um meio de compor o orçamento do governo. Os fundamentos
que expressam o convívio das empresas com os governos são:
60
•
Risco-país: o risco soberano do país domicílio é importante para essas
empresas. As exceções são os casos em que atuam globalmente ou possuem sunks costs
insignificantes. Como salientado, o risco soberano é maior quando o governo exerce
forte influência sobre as empresas. As agências de rating consideram nas análises de
empresas petrolíferas e não petrolíferas, os fundamentos macroeconômicos do país
domicílio, pois fazem parte do risco soberano. Esses fundamentos compõem o processo
de determinação da qualidade de crédito das empresas. A descrição de cada fundamento
macroeconômico já foi contemplada anteriormente.
•
Risco Regulatório/Ambiental: o risco regulatório diz respeito à infra-
estrutura legal do país e a jurisprudência aplicada sobre a atividade e nas relações entre
as empresas e delas para com os governos. Por isso, as agências de rating observam as
estruturas de contratos, a tributação sobre a atividade produtiva e os problemas
ambientais resultantes da exploração e produção de petróleo. As regulações ambientais,
por sua vez, agem mais fortemente sobre a estrutura downstream, dado à emissão de
poluentes na água e ar. Na estrutura upstream, essa regulação é mais direcionada para as
conseqüências do abandono de campos de exploração. Com exceção de alguns países
mais preocupados com os riscos ambientais causados pela exploração-produçãodesenvolvimento do petróleo, nos demais, muito pouco tem sido feito para minimizar os
danos causados por essa atividade.
•
Risco Jurídico: conforme a estrutura de contratos realizada pela empresa, a
lucratividade pode ser colocada em risco. As possíveis causas podem estar nos contratos
de exploração e desenvolvimento pouco transparentes e atrativos. Neste caso, os
contratos devem ser capazes de atrair investimentos internos e externos, explicitando,
principalmente, as garantias e direitos de propriedade. Entretanto, na presença de
incertezas quanto às garantias contratuais, em momentos de estresse do país domicílio,
pouco pode ser feito para a reversão da saída de capitais.
•
Risco Tributário: quando os impostos e royalties são usados como fonte
segura de arrecadação dos governos, as agências de rating têm considerado essa prática
como um risco político. Isso se deve à arrecadação agir diretamente sobre as plantas de
perfuração, no desenvolvimento de campos de petróleo e nas estimativas sobre as
reservas de petróleo, afastando, na maioria dos casos, novos investimentos.
61
1.7.4.3 Meio da Pirâmide
Para a análise do setor – meio da pirâmide -, as agências de rating observam o
grau de competitividade no setor e o market share das empresas no mercado global ao
longo do tempo.
A natureza da competição da indústria a qual pertence à empresa é importante no
processo de rating, por que identifica qual o seu potencial qualitativo e quantitativo
frente às demais.
A competição pode estar baseada na guerra de preços, na qualidade e
diversificação de produtos, nas redes de distribuição, na prestação de serviços, etc.
Para a Standard & Poor’s (2002a), uma empresa que detém o mercado, baseada
somente num só produto ou serviço, pode se tornar altamente vulnerável frente às
variações de comportamento ou preferências dos seus consumidores ou do mercado
como um todo. Por outro lado, quando a empresa possui mais de um ramo de atividade,
além de minimizar o risco de insucessos, cada segmento é avaliado separadamente.
Neste caso, é esperado que a empresa tenha mais oportunidades de crédito nos ciclos
econômicos quando comparada às empresas com produção não-diversificada.
A diversificação de ativos – portfólio - também é analisada como um fator
importante na avaliação da qualidade de crédito, dado que pode, teoricamente,
minimizar os riscos de perdas nas mudanças de humor do mercado.
No caso da competição abranger o mercado interno e externo, as agências de
rating podem fixar novos indicadores de análise.
O tamanho de uma empresa é para a Standard & Poor’s (2002a), sinônimo de
diversificação de produtos e de importância nacional. Essas considerações podem levar
a conclusões erradas, por que nem sempre as empresas com grande market share detêm
maior vantagem competitiva e pertencem a uma indústria dominante. Para a Standard &
Poor’s dois aspectos devem ser considerados: (a) a competitividade de empresas de
igual tamanho; (b) as possíveis variações no market share.
A capacidade de suportar as recessões econômicas tem relação direta com o
market share e tamanho da empresa. As empresas grandes, em função das suas próprias
características – geração de emprego e renda e forte exposição financeira, geralmente
62
possuem maior poder sobre os bancos em épocas de crise. Para a Standard & Poor’s, o
comportamento dos bancos se deve à composição do portfólio dessas empresas, que
contém ativos de alta rentabilidade e volatilidade. Então, nestes casos, os perigos de
naufrágio coletivo são maiores, o que tem tornado remotas as possibilidades de redução
drástica das fontes de crédito. No mesmo ambiente, as empresas pequenas são mais
vulneráveis às crises econômicas e à falta de liquidez do mercado. As suas posições
financeiras são centradas em ativos pouco arriscados que, geralmente, são sinônimo de
baixos rendimentos e de liquidez. Aqui, os bancos não são considerados como bons
“parceiros”.
Entretanto, a agressividade das empresas através de políticas financeiras de alto
risco não é vista com tranqüilidade pelas agências de classificação. Em muitos casos, as
empresas grandes, mas com perfil propenso ao risco têm recebido ratings specultive
grade, apesar do notório potencial para um investment grade. Isso se deve a esse perfil
propiciar o default em número maior que os mais conservadores, quer de empresas
grandes ou de pequenas. Então, pode ocorrer de empresas pequenas receberem um
rating superior ao de uma empresa grande, em razão da sua exposição ao risco
operacional e financeiro.
Os fundamentos relacionados à indústria do petróleo dizem respeito ao risco de
variações de preços da commodity, as barreiras à entrada, a aderência aos ciclos
econômicos, a própria commodity – caracterizada como um recurso não renovável - e a
avaliação de ativos sob a ótica das reservas de petróleo.
•
Preços da Commodity: o nível de competitividade é visto pelas agências de
rating a partir da simulação de vários preços, a fim de ter uma visão mais ampla da
lucratividade resultante em cada um desses preços. É utilizada também para observar a
capacidade da empresa no que se refere ao grau de flexibilidade financeira no presente e
futuro projetado. Ou seja, determinar qual é o menor preço que a empresa pode
suportar, sem se tornar vulnerável e sem afetar a sua qualidade de crédito
•
Barreiras à Entrada: as barreiras podem impedir o desenvolvimento de
novas empresas petrolíferas no mercado. A abertura do mercado pode ser maior ou
menor dependendo da concentração de capital, do estágio da tecnologia e do know-how
das empresas, considerando os determinantes domésticos e internacionais da indústria
63
(p.ex.: fusões; aquisições). Maiores barreiras protegem a lucratividade das empresas
existentes no mercado doméstico, mas por pouco tempo.
•
Ciclo Econômico: relaciona-se aos padrões de crescimento econômico
doméstico e internacional. O ciclo econômico é analisado comparativamente à indústria
petrolífera, para identificar a sensibilidade da lucratividade do setor frente a recessão.
Também, quais são as respostas da indústria às determinações vindas da Organização
dos Países Exportadores de Petróleo – OPEP - sobre expansões ou reduções de cotas de
produçãoxxxi. Assim, a competitividade pode ser abalada quando de crises econômicas
longas.
•
Recurso não Renovável (depleting asset): a característica da commodity faz
com que as empresas tenham de investir progressivamente na exploração e produção,
sem a certeza de retorno financeiro. Então, as agências de rating apontam a incerteza
quanto ao retorno financeiro, a exaustão das reservas sem a descoberta de novos campos
e a reduzida capacidade das empresas em suportar uma queda de produção, como
fatores importantes para o rating. Neste caso, são considerados as descobertas ou o
desenvolvimento de novas fontes de energia como redutoras do market share das
empresas petrolíferas.
•
Avaliação de Ativos: o valor das reservas é em grande parte subjetivo, em
função de mudanças de preços da commodity, tecnologia e habilidade exploratória. As
agências acreditam que a melhor forma de avaliação do valor dos ativos e da
alavancagem financeira das empresas da indústria petrolífera, seja através da proteção
ao fluxo de caixa, sucesso operacional e eficiência nos custos e estratégia da empresa,
relacionados aos fundamentos da empresa.
1.7.4.4 Topo da Pirâmide
No topo da pirâmide é contemplada a posição da empresa neste mercado global,
cuja análise é dividida em quantitativa e qualitativa. A quantitativa diz respeito
diretamente aos indicadores de performance financeira no curto e longo prazo, como já
evidenciado na seção 1.7, quais sejam: cobertura financeira, estrutura de capital e
medidas de lucratividade (avaliação dos negócios). Considerando as empresas da
64
indústria petrolífera, são adicionados aos indicadores financeiros, aqueles relacionados a
proteção ao fluxos de caixa, sucesso operacional e eficiência dos custos. Já a análise
qualitativa refere-se as projeções de fluxo de caixa, da produção e reservas futuras e a
qualidade administrativa, subdivididas em coerência administrativa e razoável controle
do ambiente externo (MOODY’S, 1999b, p. 10).
1.7.4.4.1 Indicadores de Performance Financeira
A cobertura financeira contempla vários indicadores. O objetivo desses
indicadores é proporcionar às agências a possibilidade de verificar a habilidade de uma
empresa em relação as outras empresas do setor, no que se refere ao pagamento das
dívidas. Os principais indicadores desta rubrica estão vinculados à geração de fluxos de
caixa. Outros indicadores podem ser usados, mas somente quando são necessárias mais
informações ou quando a própria empresa utiliza combinações alternativas de variáveis
para o seu planejamento estratégico.
Os indicadores contemplados na estrutura de capital proporcionam verificar
quais as fontes de capital que a empresa vem usando, por exemplo, títulos de dívida de
curto e/ou de longo prazo, ações preferenciais, entre outros.
A Moody’s (2001b), particularmente, tem preferido os indicadores de cobertura
aos indicadores de estrutura de capital, por acreditar que os últimos não capturam o real
valor dos ativos, das necessidades de liquidez e das obrigações financeiras fora do
balanço.
Os negócios são avaliados usando vários indicadores com respeito aos
demonstrativos de qualidade e de estabilidade dos lucros. Para a Moody’s (2001b) os
indicadores demonstrativos da estabilidade dos lucros “margem operacional e margem
bruta” são os principais fatores de avaliação dos negócios, principalmente nos casos
onde a empresa apresenta uma fraca cobertura financeira.
1.7.4.4.2 Proteção ao Fluxo de Caixa e Ativosxxxii
65
Como já foi salientado, às análises sobre as reservas de petróleo têm como
objetivo captar as informações que não são contempladas pelo auditor contábil (SEC
YPF SA, 2004c) quando das análises financeiras e patrimoniais de uma empresa da
indústria petrolíferaxxxiii. Ou seja, mesmo nos desdobramentos do Balanço Patrimonial e
Demonstrações Financeiras, não é possível verificar o potencial das reservas, o fluxo de
caixa advindo da exploração das reservas provadas e prováveis e o correspondente lucro
potencial. Também, porque não incorporam as constantes variações de preços da
commodity, que tendem a mudar o valor das reservas de petróleo na mesma intensidade.
E, ainda, devido ao grande risco geológico e forte dependência de investimentos
ininterruptos.
A Moody’s (1999a) considera as reservas de petróleo, como a principal fonte de
geração de fluxo de caixa e de alto retorno operacional para as empresas de exploração
e desenvolvimento, sejam integradas verticalmente ou não. Logo, a análise das reservas
tem como objetivo verificar a qualidade ou valor econômico dessas reservas em relação
à capacidade de manutenção do fluxo de caixa no presente e futuro. Indiretamente,
mostrar a vulnerabilidade da empresa às variações de preços, aos aumentos de custos e
às distorções vindas de reservas sobre avaliadas (p.8)xxxiv.
1.7.4.4.3 Sucesso Operacional e Eficiência dos Custos
Para as agências de rating, as empresas da indústria petrolífera têm o
sucesso/insucesso operacional diretamente ligado à descoberta ou não de reservas de
petróleo e à viabilidade econômica na exploração e produção, fonte geradora de grande
incerteza. Assim, o sucesso operacional permite uma maior margem de cobertura para
possíveis erros de previsão orçamentária, entre outros problemas financeiros. Salientase que muitos indicadores podem ser utilizados nas análises de sucesso operacional de
uma empresa petrolífera. Mas, em virtude de procedimentos contábeis diferenciados e a
presença de ciclos econômicos, pode-se ter resultados conflitantes e pouco
esclarecedores. Neste caso, as agências de rating vêm chamando a atenção para o fato
das análises de empresas petrolíferas conduzirem para resultados diferentes, quando são
selecionados grupos de indicadores diversos. É recomendada a seleção daqueles que
66
carregam mais informações e de fácil interpretação para o mercado, que serão
apresentados na metodologia.
1.7.4.4.4 Estratégias da Empresa
A estratégia de uma empresa deve ser devidamente analisada, porque dela são
originados os sucessos/insucessos financeiros no presente e futuro. Contudo, o controle
das estratégias mais propensas ao risco pode reduzir gradativamente os insucessos.
As estratégias que resultaram na obtenção de know-how, permitem à empresa
petrolífera maiores condições de permanecer no mercado, do que as empresas com
estratégias pouco definidas e com grande margem de insucessos operacionais e
financeiros.
1.7.4.4.5 Perfil Administrativo
O perfil administrativo refere-se ao lado subjetivo da empresa e está ligado às
tomadas de decisão nas áreas operacional e financeira. Em ambas as áreas, as decisões
administrativas podem levar ao sucesso ou insucesso temporário ou definitivo. Em
outras palavras, o perfil está ligado à postura competitiva e à política financeira da
empresa.
Apesar do perfil administrativo ser subjetivo, as agências de classificação
avaliam usando um julgamento objetivo e subjetivo. O julgamento subjetivo está ligado
à opinião dos analistas quanto aos aspectos administrativos da empresa, no que diz
respeito à condução dos negócios e as projeções de produção para o curto e longo prazo.
Assim, os analistas podem verificar qual a extensão dos resultados de uma boa ou má
administração. Nesta avaliação, é importante que estejam desprovidos de qualquer
influência administrativa, para verificarem até que ponto os resultados alcançados se
devem ao perfil adotado (MOODY’S, 1999b). O lado objetivo está relacionado à
condução administrativa da empresa, que contempla os planos e as políticas a serem
implementadas de forma consistente e crível.
67
As mudanças administrativas podem ser uma adaptação da empresa aos
momentos de estresse ou de reestruturação interna. Nesse caso, os analistas esperam que
a empresa promova a sua recuperação e, também, demonstre a boa vontade em cumprir
com as suas obrigações financeiras. No caso das estratégias de longo prazo da empresa
não serem seguidas, dada a necessidade de mudanças administrativas, os ratings devem
refletir essa inconsistência e a conseqüente falta de credibilidade aos olhos do mercado.
A Standard & Poor’s (2002a, p. 22) indica algumas situações em que os
problemas organizacionais podem minar a boa performance de uma empresa. Quais
sejam: (a) administração baseada numa só pessoa; (b) decisões financeiras não
subscritas pela alta hierarquia da organização; (c) processo de transição ainda em
andamento - do empreendedor/fundador ou da empresa familiar para um administrador
profissional; (d) muitas mudanças internas e/ou externas ocorrendo num curto período
de tempo; (e) relação entre a estrutura organizacional e a estratégia administrativa não
transparente; (f) conselho de acionistas restringindo/impedindo ações que seriam
prerrogativas administrativas.
O perfil administrativo e suas conseqüências são difíceis de serem medidos e,
por isso, o processo de rating torna-se ainda mais árduo (MOODY’S, 1999a). Sabe-se
que quanto mais a empresa é avessa ao risco, maiores as possibilidades de visualizar o
seu futuro, a menos que eventos inesperados aconteçam. Por outro lado, as empresas
com perfil administrativo mais propenso ao risco podem ter dificuldades de controlar a
sua vulnerabilidade frente às mudanças de humor do mercado. Então, conforme a
Moody’s (1999a, p. 19), o perfil administrativo vem sendo um fator preponderante no
processo de rating, uma vez que influencia na relação da empresa com o mercado. Tal
relação também pode estar ligada ao próprio crescimento, às decisões operacionais e de
política financeira e, indiretamente, à performance dos seus recursos humanos.
As agências de rating entendem que as empresas determinam as estratégias
baseadas no seu know-how, ou seja, baseadas no seu grau de competitividade, deixando
de lado aquelas estratégias onde têm menores vantagens. Sendo assim, o perfil
administrativo depende do grau de risco que as empresas desejam se expor, no que se
refere ao setor operacional, comercial e financeiro.
68
1.8 Considerações Finais
As agências de rating disponibilizam ao mercado os procedimentos e
entendimentos de como são construídos os ratings soberanos e corporativos. Contudo,
ainda restam muitas dúvidas sobre a real importância de cada indicador, seus pesos e,
principalmente, sobre as avaliações subjetivas sobre os emitentes de dívida.
A despeito desses problemas, o presente capítulo teve como intuito dar ao leitor
os esclarecimentos necessários para as análises a seguir. Entretanto, pôde-se verificar
que os ratings soberanos possuem uma carga maior de subjetividade comparativamente
aos corporativos. Isso se deve à variável “risco político”, que reúne as incertezas vindas
do mercado e de fatos políticos ocorridos interna e externamente, poderem interferir
diretamente ou indiretamente na performance do país. Para as empresas, as agências de
rating desconsideram essa variável, como causadora direta de mudanças nos resultados
das empresas, mas incorporam outras relativas ao perfil administrativo e de estratégias,
também de grande importância no processo.
Dado a grande interferência do governo soberano e de seu desempenho
econômico-político sobre as empresas domiciliadas no país, essas têm sido sujeitas ao
“teto soberano”. Esse teto refere-se a capacidade do governo de obter moeda doméstica
e estrangeira para o pagamento das suas obrigações. Assim, as empresas, sob o risco de
T&C, possuem um teto soberano. Salienta-se, oportunamente, que as empresas
detentoras de grande potencial produtivo e relações internacionais consolidadas podem
romper esse teto. Esse é o alvo da nossa atenção.
Os ratings corporativos são emitidos usando o método botton-up. Este método
parte da análise de aspectos mais amplos para os mais específicos. Os mais amplos –
base da pirâmide - referem-se aos indicadores macroeconômicos; os intermediários –
meio da pirâmide - aos indicadores da indústria e, por fim, os ligados a própria empresa
– topo da pirâmide. Com isso, as agências procuram obter o máximo de informações
não só da empresa, mas do ambiente em que ela está inserida para, então, designar o
rating.
69
Os ratings das empresas são emitidos obedecendo a performance dos
indicadores quantitativos e qualitativos. Ao se observar os indicadores quantitativos
nota-se que muitos deles são similares aos usados para as empresas dos mais variados
ramos de atividades. Contudo, existem indicadores que incorporam as características
próprias da commodity – no caso, o petróleo -, um recurso não renovável. Encontram-se,
neste caso, os indicadores de produção e reservas. Eles têm como objetivo captar as
informações que não são contempladas pelo auditor contábil.
Quanto aos qualitativos, as análises mais específicas são encontradas nos
indicadores de flexibilidade financeira e estratégicos das empresas petrolíferas. De
posse desses indicadores, pode-se acompanhar o desempenho dessas empresas frente às
incertezas inerentes ao ramo de atividade e do mercado. Nos indicadores de
flexibilidade financeira conecta-se os sucessos/insucessos operacionais à descoberta ou
não de reservas de petróleo e a viabilidade econômica na exploração e produção de
petróleo. Nos relativos as estratégias da empresa, o objetivo é relacionar a estratégia
com os sucessos/insucessos financeiros. Este último partindo do entendimento de que as
estratégias desenvolvidas pela empresa são totalmente controladas.
De posse desses dados, as agências emitem os ratings corporativos com a
certeza de que estão dispondo ao mercado às informações relevantes de uma empresa,
no que diz respeito a sua capacidade e habilidade de pagar os compromissos financeiros
no prazo. O mercado, por sua vez, diante dos ratings corporativos tem a capacidade de
julgar as empresas mais ou menos aptas a receberem investimentos.
70
2 Metodologia para Análise dos Ratings Soberanos e Corporativos
No capítulo anterior foi visto o que é um rating soberano e corporativo, como
são determinados, suas inter-relações e culminou com a apresentação dos possíveis
condicionantes para o rompimento do teto soberano. Entretanto, da leitura do capítulo 1,
ficaram algumas dúvidas quanto ao papel e conteúdo informacional dos ratings
soberanos e corporativos. Por um lado, há dúvidas se os ratings não poderiam ser
determinados, considerando apenas algumas variáveis financeiras disponíveis para o
mercado. Por outro lado, se as mudanças de rating refletem o comportamento do
mercado. Neste caso, uma mudança de rating não afetaria a valoração da dívida ou da
empresa, pois o mercado já teria feito este ajuste. Desta forma, poder-se-ia explicar e
antecipar o rompimento do teto soberano a partir da performance das empresas.
Nesse capítulo, serão apresentados os métodos empregados para trazer algumas
evidências sobre o conteúdo informacional dos ratings e de seus determinantes. Os
métodos seguem uma visão detalhada da literatura sobre o assunto. No caso dos
determinantes dos ratings soberanos, a literatura teve início com o artigo de Cantor e
Packer (1996). No caso dos ratings corporativos existem artigos anteriores; contudo,
sendo difícil identificar um artigo seminal. De modo geral, para a indicação dos
determinantes dos ratings ajustar-se-á modelos em que o rating é a variável dependente
e os indicadores financeiros, os seus determinantes. Estes modelos empregam o método
ordered logit, pois o rating é uma variável qualitativa. Para verificar o conteúdo
informacional dos ratings desenvolver-se-á um estudo de eventos sobre as mudanças de
ratings e seus efeitos sobre o retorno das ações das empresas e spreads de dívida. Para
tanto, será usado o modelo de mercado. Os países analisados são o Brasil e a Argentina
e as empresas, a Petrobras e Repsol-YPF. As empresas selecionadas seguiram duas
71
condições: (a) são aquelas consideradas as maiores do setor petrolífero nos seus países,
Petrobras no Brasil e Repsol-YPF na Argentina; (b) são empresas que romperam o teto
soberano em 2001, considerando o período de análise de 1994 a 2002.
2.1 Ratings Soberanos
Como mencionado no capítulo anterior, o rating soberano é determinado em
função de fundamentos econômicos, sociais e políticos, sendo a variável política
incluída após as últimas crises financeiras mundiais. Para as agências de rating, os
fatores políticos são aqueles que tornam a mensuração difícil, dado que são
extremamente subjetivos e dependem da unidade e estabilidade dos governos nacional e
subnacional, do consenso político e da consistência e capacidade de resposta política
aos choques externos e internos.
Devido ao método utilizado pelas agências ser apontado como “obscuro”, o
mercado e os pesquisadores acadêmicos têm buscado identificar quais são os
determinantes dos ratings soberanos. É com essa preocupação que muitos pesquisadores
desenvolveram as suas análises sobre os fundamentos do rating soberano nos últimos
anos, principalmente após o artigo de Cantor e Packer (1996). O objetivo desses autores
foi procurar os fundamentos dos ratings soberanos emitidos pela Standard & Poor’s e
Moody’s e o respectivo impacto no spread soberano. Foram considerados os ratings
soberanos de 49 países – 29 de setembro de 1995 – e os fundamentos renda per capita,
crescimento do PIB, inflação, balanço fiscal, balança externa, dívida externa,
desenvolvimento econômico e história de default. Quanto ao spread soberano, os
autores consideraram 35 países. Identificaram para cada país, os títulos em Eurodólares
mais líquidos nos seus mercados e calcularam o spread sobre o Título do Tesouro
Americano de igual maturidade. Em ambos os modelos usaram o método de Mínimos
Quadrados Ordinários – MQO - para dados em cross section.
As conclusões mostraram que os balanços fiscal e externo são estatisticamente
não significantes. Contudo, afirmaram que as agências estrategicamente mudam o peso
do balanço fiscal e externo, em função do país e, por isso, não existe uma relação
sistemática entre eles e os ratings soberanos na amostra estudada. No que se refere ao
72
spread, o rating soberano teve dois momentos: a) foi significativo quando sendo a única
variável independente; b) foi significativo quando foram adicionados os demais
fundamentos. Neste último caso, esses fundamentos não foram estatisticamente
significativos. Os autores também concluíram que: a) uma mudança do rating soberano
tende a ser precedida de uma mudança no spread soberano; b) a confirmação de um
downgrade ou upgrade por outra agência, via de regra, repercute mais fortemente no
spread soberano se forem previsíveis.
Vários estudos procuraram aprofundar esse tipo de estudo para outros países,
períodos e usando outros fundamentos e técnicas econométricas. O Quadro 2.1 mostra
os principais trabalhos sobre ratings soberanos e os seus fundamentos e o Quadro 2.2,
os trabalhos sobre o spread soberano e seus determinantes (ratings soberanos e
fundamentos macroeconômicos).
Dos trabalhos desenvolvidos sobre os determinantes dos ratings soberanos
destacam-se as seguintes variáveis significativas: indicadores de dívida externa (sobre
reservas ou exportações), inflação, crescimento do PIB e história de default. Todos os
trabalhos são unânimes em afirmar que conseguem explicar satisfatoriamente os ratings
usando variáveis macroeconômicas. Todos consideram ou um cross section ou painel de
países. O método de estimação é MQO com exceção de Nickell et al. (1998) que usou
ordered probit. Nenhum dos trabalhos comparou os resultados usando ambos os
métodos de estimação. A maioria dos trabalhos usou MQO alegando que Cantor e
Packer (1996) assim o fizeram.
Já os trabalhos sobre os determinantes do spread soberano sugerem que o spread
e fundamentos parecem explicar melhor o rating, do que o inverso. Também é visto
que, quando os fundamentos são incluídos na regressão, os ratings não explicam os
spreads. Os casos em que os ratings afetaram o spread foram quando o mercado não
antecipou as crises (REISEN e VON MALTZAN, 1999) e no caso de downgrades
(LARRAÍN, 1997). Todos consideram ou um cross section ou painel de países, exceto
Oks e Padilla (2000) e Nogués e Grande (2001), que estudaram o caso argentino.
73
Quadro 2.1 – Principais Trabalhos sobre o Comportamento dos Ratings Soberanos
Autores (ano)
Objetivo
Amostra
Método
Haque, Mark e Examinar
a
Mathieson
importância
(1998)
relativa
das
variáveis
econômicas
e
políticas
na
determinação do
rating de um
país.
Painel de 60 países MQO
em desenvolvimento,
de 1980 a 1993, com
ratings
da
Institutional Investor,
Euromoney
e
Economist
Intelligence Unit.
Nickell,
Estimar
as
Perraudin
e probabilidades de
Varotto (1998) transição
de
ratings,
considerando o
setor bancário,
industrial
por
região
do
emissor (EUA,
Japão, Europa) e
o estágio do ciclo
de negócios.
Monfort
e Verificar se os
Mulder (2000) ratings
têm
reação procíclica,
contracíclica ou
acíclica
com
relação
aos
indicadores
de
crise.
Ratings de longo Método
prazo emitidos pela ordered
Moody’s,
de Probit
dezembro de 1970 a
dezembro de 1997,
para empresas
e
países.
Painel de 20 países MQO para
emergentes,
com dados de
dados trimestrais de painel.
janeiro de 1995 a
janeiro de 1999, com
ratings emitidos pela
Moody’s, Standard &
Poor’s e Institutional
Investors.
Var. dependente (1) e independentes (2)
Conclusão
(1)Rating soberano.
(2)Rating soberano defasado, termos de
troca*, taxa de juros dos títulos do Tesouro
Americano de 3 meses, taxa de
crescimento das exportações, conta
corrente/PIB*,
reservas/importações,
dívida externa/PIB, taxa de câmbio real*,
taxa de crescimento do PIB, taxa de
inflação e variáveis políticas (guerrilhas,
assassinatos, greves gerais, crises do
governo principal, revoluções etc).
(1) Rating soberano por categoria.
(2) Rating soberano por categoria
defasado, dummy para o emissor (USA,
Reino Unido, Japão, Europa exceto Reino
Unido; bancos, financeiras, indústrias,
seguradoras, não-financeiras, soberanos
etc.), indicador de ciclo de negócios
(depressivo, não depressivo) e ciclo
defasado.
As variáveis econômicas possuem maior peso
nos ratings, que as variáveis políticas. Essas, por
sua vez, não afetam os ratings, por dois motivos:
(a) as agências não reagem a esses
acontecimentos; (b) a performance econômica,
representada por variáveis econômicas discretas,
é afetada por eventos políticos (variável
contínua), que, por sua vez, é um sinalizador do
grau de estabilidade econômica do país.
(1) Ratings soberanos.
(2) Dívida externa total/PIB*, dívida
total/exportação,
serviço
da
dívida/exportação,
dummy
para
renegociação da dívida com FMI, dívida
de
curto
prazo/reservas
(c/ouro),
reservas/importações, conta corrente/PIB,
taxa de câmbio real, crescimento das
exportações, termos de troca, taxa de
Diferenças significativas
foram observadas
quando se comparam as matrizes de transição
estimadas e as observadas no pós 1970. As
maiores diferenças ocorrem entre bancos e
indústrias, emissores USA/não USA e ciclos
depressivos/não depressivos. Também, as
diferenças entre países são confirmadas para
emissores com ratings altos, mas aparecem
menos importantes para os emissores não
investment grade. O efeito dos ciclos de negócios
tem importante influência nos emissores
speculative grade.
As agências de ratings não reagem a pequenas
mudanças ou mudanças esperadas nos
fundamentos macroeconômicos. Logo, as
mudanças de ratings advêm de informações
novas, ligadas às variáveis investimento/PIB e
taxa de inflação. As agências de ratings reagem
às novas informações e, por isso, não prevêem
completamente os ciclos de negócios e as
tendências. Neste caso, os países recebem
74
Mulder
e Explicar
Perrelli (2001) fenômeno
overshooting
identificar
fundamentos
econômicos
processo
downgrade.
Painel semestral para
25
países
emergentes,
de
fevereiro de 1992 a
janeiro de 1997.
MQO
e
GLS para
dados de
painel.
Cross-section de 81
países (desenvolvidos
e
em
desenvolvimento)
com ratings emitidos
pela Standard &
Poor’s e Moody’s, em
junho de 2001.
Canuto, O e Estudar a relação Cross-section de 66
Santos, P.F.P. do spread e dos países (desenvolvidos
dos (2003)
ratings.
e
em
desenvolvimento) e
média dos ratings
emitidos
pela
Standard & Poor’s,
Moody’s e Fitch de
1998 a 2002.
Fonte: Elaboração do autor.
Nota: * indica variável não significativa.
MQO com
transforma
ção linear e
logística
dos
ratings.
Afonso,
(2002)
o
de
e
os
no
de
A. Estudar
os
fatores
que
parecem
ter
papel importante
na determinação
do
rating
soberano.
MQO.
inflação, taxa de crescimento do crédito*,
taxa de crescimento do PIB, balanço do
governo central/PIB, investimento/PIB,
poupança/PIB*, renda per capita*, taxa de
juros dos títulos do Tesouro Americano de
3 meses*.
(1)Rating soberano.
(2) Conta corrente/PIB*, taxa de câmbio
real*, termos de troca*, dívida total/PIB*,
dívida total/exportações, serviço da
dívida/exportações*, dummy para história
de renegociação, balanço do governo
central/PIB, taxa de crescimento do PIB,
investimento/PIB*, taxa de crescimento
das exportações*, dívida de curto
prazo/reservas internacionais*, taxa de
inflação.
(1) Rating soberano.
(2) Renda per capita, taxa de inflação,
crescimento do PIB real, indicador de
desenvolvimento, indicador de default,
dívida externa/exportação, déficit do
governo/PIB*, conta corrente/PIB*, gastos
do
governo
central/PIB*,
dívida
total/PIB*.
(1) Rating soberano.
(2) PIB per capita, taxa de inflação,
crescimento do PIB real, indicador de
desenvolvimento, indicador de default,
dívida externa total líquida, grau de
abertura (log natural), dívida bruta do
governo, resultado nominal do governo
geral *.
downgrades depois das crises. Como as agências
dão especial atenção ao risco de default, o uso
dos ratings para
requerimentos de capital
(empréstimos), pode se tornar perigoso. Por fim,
o downgrade nos ratings em um país pode ser
contagioso para um país vizinho.
Os resultados mostraram que mudanças nos
ratings para países emergentes têm sido
dominadas pelas variáveis investimento/PIB,
dívida
total/exportações
e
história
de
renegociação da dívida. Depois da crise da Ásia,
as agências de rating começaram a dar atenção
especial à dívida de curto prazo/reserva
internacional.
Os erros de previsão máximos são de 4 a 5 notas
para um pequeno número de países. Os
resultados usando a transformação logística
parecem ser melhores, principalmente para países
que se encontram nos extremos da escala do
rating. Das variáveis fiscais testadas, somente o
balanço orçamentário foi moderadamente
significativo na explicação dos ratings.
A insignificância da variável déficit do governo
geral pode ser uma reação a um ambiente de
incerteza por parte do mercado, que obriga o
governo a reduzir as suas necessidades de
financiamento. A performance positiva de poucas
variáveis macroeconômicas tende a gerar
retornos decrescentes em termos de ratings.
Somente o conjunto de variáveis age
favoravelmente sobre o rating de risco soberano.
75
Quadro 2.2 – Principais Trabalhos Sobre o Comportamento dos Spreads Soberanos
Autores (ano)
Objetivo
Larraín, Reisen Verificar o impacto das
e von Maltzan mudanças dos ratings
(1997)
soberanos no spread.
Também, se as agências
antecedem ou seguem os
eventos de mercado.
Larraín, Reisen Examinar
o
e von Maltzan comportamento do spread
(1997)
de títulos em dólar frente
aos anúncios de mudanças
nos ratings soberanos.
Amostra
Método
Var. dependente (1) e independentes (2)
Conclusão
Ratings soberanos
para as dívidas em
moeda estrangeira
para o período de
1987 a 1996 de 26
países da OCDE e
não-OCDE,
emitidos
pela
Standard & Poor’s
e Moody’s,
78 mudanças de
ratings, entre 1987
e 1996, sendo 42
para os mercados
emergentes.
MQO e
dados de
painel
testando a
Causalida
de
Granger.
(1) Média dos retornos do spread soberano.
(2) Média do rating anual e dos
determinantes de risco país anuais (dívida
externa total/exportação, gasto do governo
federal/PIB, taxa de inflação anual, conta
corrente/PIB, taxa de crescimento do PIB
real, poupança/PIB, dummy para história de
default.
Existe
Causalidade
de
Granger
bidirecional entre o rating soberano e o
spread soberano. O spread e os
fundamentos macroeconômicos parecem
explicar melhor o rating, do que o
inverso. Também, concluiu-se que as
agências de rating e o mercado usam o
mesmo modelo de avaliação.
MQO
para
estudo de
eventos.
(1) Retorno do spread soberano em moeda
estrangeira (dólar).
(2) Os ratings soberanos. Eles foram
divididos em revisão para possível
downgrade, 14 possíveis upgrades, 25
downgrade de ratings e 27 upgrades.
MQO
com
somente
componen
tes
ortogonais
(1) Spread soberano.
(2) Maturidade do título, montante
principal, dummy setor privado, retorno dos
títulos do Tesouro Americano de 10 anos,
dívida
externa/PIB,
serviço
da
dívida/exportações,
dummy
para
reestruturação
da
dívida,
reservas
internacionais/PIB*, taxa de crescimento do
PIB*, déficit orçamentário/PIB*.
Os anúncios de revisão de ratings ou
novos
ratings
possuem
grande
significância no comportamento dos
spreads soberanos. Os anúncios de
ratings negativos afetam ex ante e ex post
o comportamento dos spreads. Os
anúncios positivos parecem não ter
significância no spread. Por fim, as
agências de rating têm o poder de agravar
a saída de capitais nos países emergentes,
principalmente quando o anúncio é
negativo. O mesmo não acontece quando
o anúncio é positivo.
Mudanças
nos
fundamentos
macroeconômicos explicam uma fração
do comportamento do spread soberano,
principalmente durante as crises do leste
da Ásia e América Latina.
Eichengreen e Estudar os determinantes 1489
títulos
Mody (1998)
do spread soberano dos lançados em 37
países emergentes.
países,
considerando
a
América
Latina,
leste da Ásia;
setores privado e
público, no período
de 1991-1996.
76
Min (1998)
Analisar os determinantes
econômicos dos spreads
de securities de renda fixa
em dólares emitidos por
países emergentes durante
o período de 1991-1995.
Dados anuais para
a América Latina,
Ásia e países da
AL isoladamente,
de 1991 a 1995.
Kamin e Kleist Analisar a evolução dos
(1999)
spreads soberanos dos
países emergentes em
relação aos spreads dos
títulos Brady, na década
de 90.
Dados referentes a
662
novas
emissões, divididas
em 304 títulos e
358 empréstimos,
de janeiro de 1991
a fevereiro de
1997.
Reisen e von Examinar a presença de
Maltzan (1999) Causalidade de Granger
entre a média dos ratings
soberanos emitidos pelas
agências
Moody’s,
Standard & Poors e Fitch
IBCA, e o spread dos
títulos do governo e os
Rating
soberano
em moeda local e
estrangeira de 29
países emergentes,
no período de
janeiro de 1988 a
dezembro de 1997.
MQO
(1) Spread soberano em moeda estrangeira.
com
(2) Conta corrente/PIB, dívida total/PIB,
dados de serviço da dívida/exportações, taxa de
painel.
inflação, termos de troca, taxa de câmbio
real, taxa de juros dos títulos do Tesouro
Americano de 3 meses*, preço real do
petróleo*, dummies para a crise do
México*, emissor privado* e da América
Latina*, taxa de crescimento do PIB*,
reservas internacionais/PIB, taxa de
crescimento das exportações, taxa de
crescimento das importações.
MQO.
(1) Spread soberano.
(2) Novas emissões de títulos; rating médio
e por anos* (de 1991 a 1996), maturidades;
moedas (marco alemão*; yen e outras
moedas), dummy para o tempo (1991 a
1996) e dummy para a crise do México*.
MQO
(1)Média dos ratings soberanos das três
para
agências.
dados de (2) Retorno do spread soberano e os
painel.
fundamentos macroeconômicos (retorno do
mercado
das
ações,
reservas
internacionais/PIB, taxa de câmbio real,
termos de troca e produção industrial).
Identificou vários grupos de variáveis
explicativas importantes entre os países,
na determinação do comportamento dos
spreads. Os países latinos possuem uma
curva de retorno invertida e a volatilidade
dos spreads é altamente correlacionada
com a taxa de inflação, dívida total/PIB e
reservas internacionais/PIB.
O spread dos títulos Brady não representa
a tendência de todos os spreads dos
títulos de países emergentes. Os spreads
são fortemente relacionados com os
ratings, maturidade e denominação da
moeda. Além disso, foi verificado que os
investidores,
sistematicamente,
têm
cobrado spreads de empréstimos mais
altos na América Latina e Europa Oriental
do que na Ásia e Oriente Médio. Por
último, foi verificado que os spreads de
dívida dos países emergentes vêm
declinando com o tempo, sendo a alta
ocorrida na crise da Ásia fruto de vários
fatores e não somente em virtude do risco,
dos ratings de crédito e das maturidades.
O teste da Causalidade de Granger sugere
que os ratings soberanos das três agências
e o retorno dos spreads soberanos são
interdependentes,
ou
seja,
são
influenciados pelos mesmos fundamentos
macroeconômicos. Em virtude disso,
concluiu-se que as agências de rating não
exploram suficientemente seu potencial
77
fundamentals.
Macroeconômicos
do
risco país.
Reisen e von Examinar a relação entre
Maltzan (1999) as mudanças de ratings
soberanos e os spreads
dos títulos do governo
federal.
de ser um moderador de crises.
Ratings em moeda
local e estrangeira
emitidos
pelas
agências Moody’s,
Standard & Poor’s
e Fitch IBCA, de
29
países
emergentes,
no
período de janeiro
de
1988
a
dezembro de 1997.
Oks
e Analisar os determinantes Dados mensais de
Padilla(2000)
locais e estrangeiros do 1994-99.
risco-país da Argentina.
Kaminsky
Schmukler
(2001)
e Estudar a reação do risco
país (a) e retornos das
ações (b) para mudanças
nos ratings e na taxa de
juros dos títulos do
Tesouro Americano.
MQO
(1) Spreads dos títulos do governo federal. Foi encontrado impacto significativo dos
para
(2) Ratings soberanos.
upgrades e downgrades dos ratings
dados de
soberanos nos spreads dos títulos do
painel e
governo federal. Os ratings afetam os
estudo de
spreads. O contrário pode acontecer
eventos.
quando o mercado é capaz de antecipar as
crises. Neste caso, a mudança dos ratings
se deve às mudanças de spread.
Modelo
dinâmico
– ADL.
(1) Spread soberano da Argentina.
(2) Spread soberano da Argentina defasado,
crescimento do PIB*,
necessidade de
financiamento
do
setor
público*,
necessidade de financiamento do Tesouro,
dívida pública/PIB*, serviço da dívida
pública externa/exportações, maturidade da
dívida pública*, reservas internacionais do
sistema financeiro, aversão ao risco(
diferencial de juros entre títulos AAA e BB
nos EUA), termos de troca, dummy de
contágio para o efeito tequila; efeito Hong
Kong, efeito Rússia e Brasil, e dummy para
fatores domésticos (eleições de 1995 e 1999
e efeito iliquidez de 1999).
Painel de dados MQO
a) (1) Spread EMBI.
diários de janeiro com
(2) Spread EMBI defasados*, ratings em
de 1990 a junho de dados de moedas local e estrangeira, taxa de juros
2000, para 16 painel.
dos títulos do Tesouro Americano.
países incluindo o
b) (1) Preços das ações.
leste da Ásia,
(2) Preços das ações defasados, ratings de
Europa Oriental e
títulos em moedas local e estrangeira, taxa
No curto prazo, as reservas não
distinguem uma situação de insolvência
potencial de uma efetiva. Como a
Argentina tem um mercado integrado ao
mercado de capitais internacional implica
que as exportações não são a principal
restrição do país no cumprimento de seus
compromissos com a dívida externa de
curto prazo. As crises da Rússia, Brasil e
Hong Kong são significativas, assim
como a taxa de juros dos títulos do
Tesouro Americano.
O spread EMBI é afetado positivamente
pelo comportamento da taxa de juros dos
títulos do Tesouro Americano. Também,
as economias com baixo rating soberano
são mais afetadas por mudanças nas taxas
de juros dos títulos do Tesouro
Americano.
78
América Latina.
Painel de dados
diários de janeiro
de 1990 a junho de
2000, para 16
países incluindo o
leste da Ásia,
Europa Oriental e
América Latina.
Nogués
e Estudar os determinantes Dados mensais de
Grandes (2001) do risco-país argentino janeiro de 1994 a
medido
pelo
spread dezembro de 1998.
soberano em relação ao
do Tesouro Americano de
igual maturidade.
Kaminsky
Schmukler
(2001)
Sy (2002)
e Estudar os efeitos dos
ratings soberanos sobre os
(a) spread soberano e (b)
spread de ações.
Estudar a relação entre o
spread soberano referente
ao mercado secundário,
dos países contemplados
no EMBI+ e os ratings
soberanos.
de juros dos títulos do Tesouro Americano.
MQO
(a)
(1) Spread EMBI (log); (2)
para
ratings em moeda local e estrangeira.
estudo de (b) (1) Spread das ações; (2) ratings em
eventos.
moeda local e estrangeira.
MQO
(1) Spread soberano dos títulos com taxa
flutuante.
(2) Spread soberano defasado, déficit fiscal,
taxa de crescimento do PIB, serviço da
dívida
externa/exportações,
conta
corrente/PIB, EMBI, não EMBI, taxa de
juros dos títulos do Tesouro Americano de
30 anos, dummy para a crise do México e
dummy para a demissão do ministro
Cavallo.
Dados de janeiro MQO
(1) Spread soberano.
de 1994 a abril de com
(2) Ratings soberanos, durations, spread
1997, para 17 dados de EMBI+, spread do índice de retorno da
países com rating, painel.
Merrill Lynch EUA sobre o Tesouro
e que fazem parte
Americano, retorno dos títulos do Tesouro
do J.P. Morgan
Americano de 3 meses e 10 anos, diferença
EMBI+.
entre retorno dos títulos EUA de 3 meses e
10 anos, preços do petróleo, dummy para as
crises na década de 90.
As agências de rating parecem ampliar o
boom-bust nas economias emergentes.
Enquanto que o spread de títulos aumenta
nos 10 dias anteriores ao downgrade, o
spread do mercado de ações se reduz.
Essas flutuações do spread antecipam os
efeitos do downgrade.
As flutuações dos spreads soberanos
observados na Argentina de 1994-98
foram determinadas pelo volume do
serviço da dívida externa/exportações,
déficit fiscal do governo federal,
expectativas de crescimento frustradas,
efeito contágio elevado, ruído político
desestabilizador e a taxa de juros dos
títulos do Tesouro Americano de 30 anos.
Os
spreads
soberanos
foram
excessivamente baixos nos países
emergentes antes da crise da Ásia (1997).
Fonte: Elaboração do autor
79
2.1.1 Fundamentos Macroeconômicos
Os fundamentos macroeconômicos que serão contemplados na seção sobre
rating soberanos e spreads soberanos são apresentados em séries mensaisxxxv para
identificar melhor a data das mudanças de rating e seus efeitos e maximizar o tamanho
da amostra. Em virtude disso, sofreram algumas adaptações em relação à metodologia
usada pelas agências Standard & Poor’s e Moody’s, que usam comumente dados com
periodicidade semestral ou anual e uma periodicidade menor, somente em momentos de
estresse do mercado. Os fundamentos considerados são taxa de crescimento do PIB real,
taxa de inflação (IPC), dívida externa em %exportações, dívida líquida do setor público
total em %PIB, transações correntes em %PIB, necessidade de financiamento do setor
público em %PIB, dívida externa líquida do setor público em %reservas internacionais e
taxa de juros do Tesouro Americano de 3 mesesxxxvi.
Nas análises foram desconsiderados os fundamentos: renda per capita,
desenvolvimento econômico e história de default. No entendimento das agências, a
renda per capita mostra a habilidade do país de pagar as suas dívidas. Foi retirada da
análise, dado que não varia significativamente, em períodos curtos e ser relevante,
somente na comparação entre países. Ainda, porque se acredita que a renda per capita
possa ser substituída pela taxa de crescimento do PIB real, sem ônus. A exclusão do
fundamento grau de desenvolvimento econômico deve-se a dois motivos: primeiro, pela
relevância somente nas comparações entre países e segundo, pelo grau de
desenvolvimento do Brasil não ter mudado ao longo do período considerado. O
fundamento história de default também foi excluído, devido a ocorrência de alguns
casos no Brasil, mas em períodos anteriores ao estudado nesse trabalho. O primeiro
default foi em 1983 e se referiu a dívida bancária em moeda estrangeira e os episódios
de 1986, 1989 e 1991, respectivamente, que se relacionaram à dívida em moeda
doméstica ou dívida interna (BEERS, 1995 apud CANTOR e PACKER, 1995b).
O comportamento de cada fundamento deve seguir a lógica previamente
desenvolvida no campo teórico e intuitivo, como segue:
•
Taxa de crescimento do PIB real [símbolo PIB]: mantendo as demais variáveis
constantes, um aumento da taxa de crescimento do PIB real possibilita ao país um
80
maior poder de pagamento de suas dívidas internas e externas e um maior padrão de
vida para a população – renda per capita, com uma provável redução de conflitos
sociais e das instabilidades políticas (AFONSO, 2002, p. 9). Neste caso, espera-se
encontrar uma correlação positiva com o rating soberano, e negativa com o spread.
•
Taxa de inflação [símbolo IPC]: o aumento da taxa de inflação causa problemas
estruturais à economia de um país e especialmente às finanças do governo. Na
sociedade, esse aumento pode desencadear instabilidade política. Nas finanças do
governo, pode, por um lado, diminuir o valor real da dívida do governo e, por outro
lado, aumentar a taxa de juros nominal dessa dívida. Então, espera-se uma relação
negativa com o rating soberano e positiva com o spread.
•
Dívida Externa Líquida do Setor Público em % Exportações [símbolo DIV/X]: essa
relação é associada ao grau de risco de default, com relação à capacidade de
pagamento em moeda estrangeira via exportações. Um país cuja relação dívida
externa/exportações é alta, encontra-se em posição vulnerável quando ocorrem
mudanças nos termos de comércio e frente às quedas na demanda externa. A relação
com o rating soberano deve ser negativa e com o spread, positiva.
•
Dívida Interna e Externa Líquida do Setor Público em % PIB [símbolo DLSP/PIB]:
é uma variável de estoque e engloba as dívidas contraídas pelos governos federal,
estadual e municipal. Quanto maior o estoque da dívida em (% PIB) menor é a
capacidade de pagamento do principal e dos juros. Espera-se um sinal negativo na
relação com o rating soberano e positivo com o spread.
•
Necessidade de Financiamento do Setor Público em % PIB [símbolo NFSP/PIB]: é
uma variável de fluxo e faz parte do balanço fiscal do governo. Mostra a capacidade
do governo de se financiar, ou seja, de gerar superávit primário, com a finalidade de
reduzir a dívida líquida do setor público total em (% PIB). A relação com o rating
soberano deve ser negativa e com o spread, positiva. Salienta-se, oportunamente,
que para a Argentina se considerou o superávit primário sob o símbolo SP/PIB, ao
invés da necessidade de financiamento do setor público, devido a falta de dados para
esse último. Para o superávit primário espera-se uma relação positiva com o rating
soberano e negativa com o spread.
•
Transações Correntes em % PIB [símbolo TC/PIB]: refere-se ao balanço externo do
país. O déficit em conta corrente em (% PIB) mostra que tanto o setor público como
81
o privado dependem fortemente de recursos externos. A persistência do déficit pode
levar à incapacidade de pagamento das dívidas em moeda estrangeira. Espera-se
uma correlação positiva com o rating soberano e negativa com o spread.
•
Dívida Externa Líquida do Setor Público em % Reservas Internacionaisxxxvii
[símbolo DELSP/RI]: é uma variável de estoque e mostra o grau de liquidez externa
do país. Quanto maior a dívida sobre as reservas, piores são as condições de
pagamento do setor público, uma vez que as reservas não se mostram suficientes.
Da relação com o rating soberano espera-se uma correlação negativa e com o
spread, positiva.
•
Taxa de Juros do Tesouro Americano de 3 meses [símbolo JUROS EUA]: é uma
variável que tem sido apresentada por diversos autores, como o motor do fluxo de
capitais para os países emergentes e importante nas análises do comportamento do
spread soberano. Além disso, um movimento na taxa de juros americana influencia
diretamente a capacidade de pagamento dos países endividados em dólar. Optou-se
pela taxa de curto prazo, pois o perfil da dívida da maioria dos países emergentes
segue essa linha. Quando aumenta a taxa de juros do Tesouro Americano de curto
prazo, o spread soberano dos países emergentes também aumenta, visando a
permanência dos investidores no mercado de capitais interno. Por isso, espera-se um
sinal positivo na relação dos juros americanos com o spread soberano.
Quadro 2.3 - Comportamento Esperado dos Fundamentos Macroeconômicos e dos
Juros do Tesouro Americano sobre os Ratings e Spreads Soberanos
Sinal da Correlação
Fundamentos
Símbolo
Rating
Spread
Taxa de Crescimento do PIB
PIB
+
–
Taxa de Inflação
IPC
–
+
Dívida Externa Líquida do Setor Público (em DIV/X
–
+
%Exportações)
Dívida Líquida do Setor Público Total (em %PIB) DLSP/PIB
–
+
Necessidade de Financiamento do Setor Público NFSP/PIB
–
+
(em %PIB)
Superávit Primário (em %PIB)
SP/PIB
+
Transações Correntes (em %PIB)
TC/PIB
+
Dívida Externa Líquida do Setor Público Total (em DELSP/RI
–
+
% reservas internacionais)
Taxa de Juros do Tesouro Americano de 3 meses
JUROS EUA
+
Fonte: Elaboração do autor.
Nota: NFSP/PIB é medida com o sinal oposto, uma vez que um superávit é dado por valores negativos.
82
Considerando que o rating é uma variável qualitativa, para ser confrontado com
as variáveis quantitativas, ele precisa ser transformado em escala numérica. A
transformação do rating de classificação ordinal para cardinal, pode ser visto na Quadro
2.4. A metodologia seguida é similar a de Mulder e Perrelli (2001), Reinhart (2001) e
Bloomberg L.P.(2003). No Quadro abaixo são apresentadas as transformações dos
ratings da Standard & Poor’s e Moody’s, que serão utilizados no capítulo 3. Salienta-se
que essa transformação será usada tanto para ratings soberanos como corporativos.
Quadro 2.4
Transformação dos Ratings em Números
Escala
Escala
Standard &
Ordem
Moody's
Poor's
Aaa
AAA
22
Aa1
AA+
21
Aa2
AA
20
Aa3
AA19
A1
A+
18
A2
A
17
A3
A16
Baa1
BBB+
15
Baa2
BBB+
14
Baa3
BBB13
Ba1
BB+
12
Ba2
BB
11
Ba3
BB10
B1
B+
9
B2
B
8
B3
B7
Caa1
CCC+
6
Caa2
CCC
5
Caa3
CCC4
Ca
CC
3
C
C
2
D
1
DS
0
E
Fonte: Elaboração própria baseada em BIS(2001),
Standard & Poor's (2003) e Moody's (2003).
O ordenamento dos ratings soberanos, conforme as escalas da Standard & Poors
e Moody’s, obedeceu a uma ordinalidade decrescente, uma vez que se acredita que a
nota AAA da escala da Standard & Poor’s, por exemplo, possui maior peso/importância
que a nota D, logo, deve ter um maior número. Esse entendimento é também seguido
por Reinhart (2001, p.10). Além dessa transformação inicial, foram considerados,
também, como mudança de rating, os outlooks estável, negativo e positivo, conforme
83
apresentado por Perrelli e Mulder (2001, p.6). Esses outlooks, por sua vez, tiveram a
seguinte consideração: quando o outlook é positivo, acrescenta-se mais 0,33 na nota
inicial, quando ele é negativo, diminui-se 0,33 e quando é estável, permanece o inicial.
Assim, a variedade de notas foi aumentada e, com isso, abrangeu-se a totalidade das
mudanças ocorridas nos ratings de um título (neste caso, emitido em moeda estrangeira
de longo prazo).
O modelo usado para a estimação do rating soberano será:
Ratingt = r(β1 DIV/Xt + β2 DLSP/PIBt +β3 IPCt +β4 NFSP/PIBt +β5 PIBt +β6 TC/PIBt
+β7 DELSP/RIt +εt)
onde: r(.) é uma função que relaciona os ratings (ordinais) com as variáveis cardinais.
Para a estimação usar-se-á o método Ordered Logit. Mais detalhes sobre esse
método, no final do capítulo.
Já o modelo usado para se estimar o spread soberano será:
logspreadt = α + β0 RATING + β1 DIV/Xt + β2 DLSP/PIBt + β3 IPCt + β4 NFSP/PIBt
+ β5 PIBt + β6 TC/PIBt + β7 DELSP/RIt + β8 JUROSEUAt + εt
onde: logspreadt é o log neperiano do spread.
A estimação da equação utilizar-se-á do método de MQO corrigido para a
autocorrelação e heterocedasticidade, amplamente conhecido na literatura técnica. O
spread Brasilxxxviii e da Argentina foi obtido diretamente do Mecon (2003).
As análises dos ratings soberanos, do spread e do EMBI+ permitem observar
como o mercado financeiro se comporta frente as pressões vindas de crises financeiras
internas e externas. Ou seja, procura comparar o comportamento do mercado brasileiro
em relação a cesta de países contemplados no EMBI+xxxix, que inclui o Brasil e
Argentina. Dessa comparação pode-se identificar a tolerância dos investidores
84
internacionais aos títulos de dívida e demais papéis, quando da ocorrência de variações
nos ratings soberanos.
De acordo com a Standard & Poor’s (2002f), o rating soberano baseia-se,
principalmente, nos fundamentos macroeconômicos passados e não acompanha as
mudanças de expectativas com a mesma velocidade do spread soberano. O spread, por
outro lado, reflete rapidamente estas mudanças de expectativas, por que se referem ao
prêmio de risco dos títulos de dívida externa nos vários níveis de incerteza do mercado
negociados diariamente. Desta forma, ao olhar o spread procura-se capturar os motivos
que levaram às mudanças, sendo que podem auxiliar na explicação das variações de
rating num futuro próximo. Contudo, percebe-se que uma variação inesperada do
rating, também pode desencadear variações do spread acima da média e alterar a
relação risco-retorno dos títulos do país com o mercado. Por isso, o spread soberano é
considerado uma boa medida das expectativas do mercado e do risco-país.
O estudo de eventos para a relação entre o spread e EMBI+, considerando as
mudanças de ratings, tem como propósito verificar o comportamento do spread
soberano frente aos anúncios de mudanças nos ratings soberanos.
O modelo para o estudo de eventos emprega um modelo de mercado, a fim de
calcular os spreads esperados:
∆logspreadt = α + β1 ∆logEMBIt + εt
onde: ∆logspread do período t é calculado como a diferença dos logs do spread do dia t
e t-1. O mesmo procedimento foi usado para o ∆EMBI+.
Os eventos referem-se as emissões de ratings soberanos pela Standard &
Poor’s. O método de estimação aplicado será MQO corrigido para a autocorrelação e
heterocedasticidade, com ajustes na matriz de covariância dos parâmetros para o caso de
autocorrelação e/ou heterocedasticidade.. Para identificar o efeito de mudanças dos
ratings sobre os spreads, considerar-se-á a geração de spreads acima da média.
Econometricamente, para verificar os spreads inesperados (ou em excesso) usar-se-á o
método de quebra estrutural em modelos de regressão: coeficiente recursivo, resíduos
recursivos e testes de quebra estrutural. Mais detalhes sobre o processo de estimação
85
dos coeficientes recursivos e resíduos recursivos e o teste de estabilidade de Chow, no
final deste capítulo.
2.1.2 Rating Soberano do Brasil
Na primeira seção do capítulo 3 analisar-se-á graficamente os ratings soberanos
em moeda doméstica e estrangeira de curto e longo prazo do Brasil, em relação aos
fundamentos macroeconômicos de 1994 a 2002, com periodicidade mensal.
Na segunda seção do capítulo 3, procurar-se-á identificar quais fundamentos
macroeconômicos determinam os ratings soberanos brasileiros, usando os ratings
emitidos pela agência Standard & Poor’sxl. O país possui rating para os títulos emitidos
em moeda doméstica e estrangeira de curto e longo prazo, mas optou-se pelo rating dos
títulos em moeda estrangeira de longo prazo, ao contemplar um período mais longo em
relação aos demais - início em dezembro de 1994 (STANDARD & POOR’S, 2003).
Paralelamente, busca-se verificar o comportamento do spread soberano, em resposta às
reclassificações dos ratings soberanos brasileiros, considerando as mudanças de outlook
e as variações nos fundamentos macroeconômicos. Salienta-se que no segundo caso, o
rating é uma variável explicativa. O método usado para identificar os determinantes do
rating será o ordered logit e para estudar o efeito dos ratings sobre o spread, o método
de mínimos quadrados.
A
avaliação
da
importância
individual
e
coletiva
dos
fundamentos
macroeconômicos na determinação dos ratings soberanos considera dados mensais de
dezembro de 1994 a dezembro de 2002. O estudo do spread soberano tem como
propósito verificar se o rating soberano adiciona informações ao mercado, além das
contidas nos fundamentos macroeconômicos. Na análise do spread soberano, além dos
fundamentos macroeconômicos, será incluída a taxa de juros do Tesouro Americano de
3 mesesxli, com a finalidade de verificar o peso dessa variável sobre o spread soberano
brasileiro. Muitos trabalhos sobre fluxos de capitais para países emergentes identificam
a taxa de juros dos EUA como uma variável importante nesse movimento. Contudo,
neste modelo será contemplado um período menor, uma vez que as informações sobre o
spread soberano brasileiro iniciaram somente em dezembro de 1995 (MECON, 2003).
86
Na terceira seção do capítulo 3, para complementar a análise do conteúdo
informacional dos ratings, far-se-á um estudo de eventos, considerando a relação entre o
spread soberano brasileiro e o EMBI+, com periodicidade diária, e tomando como
eventos os ratings das dívidas em moeda estrangeira de longo prazo, emitidos pela
Standard & Poor’s para o período de 1998 a 2002. O método para estimação será MQO
e o teste para verificação de quebra estrutural, o teste de estabilidade de Chow. O
propósito será verificar se os ratings soberanos em moeda estrangeira geram uma
mudança na relação entre o risco dos títulos de dívida brasileiros e o risco associado aos
de países em desenvolvimento, ou seja, o spread soberano e o EMBI+, respectivamente.
Em outras palavras, saber se as indicações de ratings mudam o beta do spread soberano
brasileiro. O período é inferior aos das demais análises, por que somente a partir de
1998, o spread brasileiro teve registro diário (MECON, 2003). Por fim, para entender
melhor as mudanças de spreads que não foram satisfatoriamente explicadas por
mudanças de ratings, analisar-se-á a possibilidade de outros fatores relevantes serem os
causadores dessas alterações.
O Quadro 2.5 mostra os ratings soberanos, credit watchs e outlooks emitidos
pela Standard & Poor’sxlii para os títulos de dívida brasileiros em moeda doméstica e
estrangeira de longo prazo, desde a primeira avaliação em dezembro de 1994. Conforme
pode-se observar, a primeira nota para os títulos em moeda estrangeira de longo prazo
foi B com outlook positivo. Isso significou, em outras palavras, que esses papéis eram
vistos pela Standard & Poor’s como especulativos na categoria de “alto risco” de não
pagamento das obrigações. Em junho de 1996 foi dado o primeiro rating para as dívidas
em moeda doméstica de longo prazo, BB com outlook positivo. Já em julho de 2002 foi
dada a última nota para este ano, B+ com outlook negativo e BB com outlook negativo,
para as dívidas em moeda estrangeira e doméstica de longo prazo, respectivamente.
Conforme o capítulo 1, as emissões de rating para as dívidas de curto prazo, não serão
alvo de atenção neste trabalho.
87
Quadro 2.5
Ratings Soberanos Brasileiros,1994-2002
Período
01-12-94
18-07-95
20-12-95
19-06-96
02-04-97
10-09-98
14-01-99
09-11-99
29-02-00
03-01-01
09-08-01
02-07-02
Moeda Doméstica
Longo
Prazo
Credit Watch
Outlook
start
upgrade
downgrade
downgrade
upgrade
upgrade
upgrade
downgrade
downgrade
Positivo
Estável
Negativo
Negativo
Estável
Positivo
Estável
Negativo
Negativo
BB
BB+
BB+
BBBBBB
BB+
BB+
BB
Moeda Estrangeira
Longo
Prazo
Credit Watch
Outlook
start
B
Positivo
upgrade
B+
Estável
upgrade
B+
Positivo
confirmado
B+
Positivo
upgrade
BBEstável
downgrade
BBNegativo
downgrade
B+
Negativo
upgrade
B+
Estável
upgrade
B+
Positivo
upgrade
BBEstável
downgrade
BBNegativo
downgrade
B+
Negativo
Fonte: Elaboração do autor baseada em Standard & Poor’s (2003).
O Gráfico 2.1 mostra os ratings soberanos brasileiros de dezembro de 1994 a
julho de 2002, usando a transformação ordinal em cardinal.
Gráfico 2.1
Evolução dos Ratings Soberanos Brasileiros,1994-2002
14
12
Ratings em Números
10
8
6
4
2
19
94
19 01
94
19 04
94
19 07
94
19 10
95
19 01
95
19 04
95
19 07
95
19 10
96
19 01
96
19 04
96
19 07
96
19 10
97
19 01
97
19 04
97
19 07
97
19 10
98
19 01
98
19 04
98
19 07
98
19 10
99
19 01
99
19 04
99
19 07
99
20 10
00
20 01
00
20 04
00
20 07
00
20 10
01
20 01
01
20 04
01
20 07
01
20 10
02
20 01
02
20 04
02
20 07
02
10
0
Período
Rating Moeda Doméstica - Longo Prazo
Rating Moeda Estrangeira - Longo Prazo
Fonte: Elaboração do autor baseada em Standard & Poor’s (2003).
88
2.1.3 Ratings Soberanos da Argentina
O capítulo 4 trata da análise de ratings soberanos para o caso da Argentina. A
estrutura e análise segue o mesmo objetivo e modelos traçados para o Brasil,
contemplados no capítulo anterior. Na primeira seção do capítulo 4, buscar-se-á analisar
graficamente os fundamentos macroeconômicos para captar quais seriam aqueles que
explicam o rating emitido para as dívidas em moeda doméstica e estrangeira de longo
prazo, entre 1993 a 2002, com periodicidade trimestral.
A segunda seção do capítulo 4 ter-se-á como objetivo, em primeiro lugar,
verificar se o rating adiciona informações ao mercado, além das contidas nos
fundamentos macroeconômicos. Em segundo lugar, verificar se o spread soberano
recebe informações dos ratings, bem como dos fundamentos macroeconômicos e dos
juros do Tesouro Americano de 3 meses. O método usado para identificar os
determinantes do rating também será o ordered logit e para estudar o efeito dos ratings
sobre o spread, o MQO. O rating usado nas estimações refere-se ao dos títulos de
dívida em moeda estrangeira de longo prazo, dada a sua maior abrangência temporal.
As análises dos fundamentos macroeconômicos para a determinação dos ratings
soberanos consideram os dados que iniciam no quarto trimestre de 1994 ao quarto
trimestre de 2001. O período que compreende o primeiro trimestre de 1994 ao terceiro
trimestre de 1994 foi excluído, uma vez que o início da primeira observação do
fundamento dívida externa sobre as exportações ocorre somente no quarto trimestre de
1994. A análise exclui o ano de 2002, pois o modelo ordered logit indicou que a
variável DLSP/PIB é um previsor perfeito dos ratings ao superar o patamar de 60%.
Com isso, poder-se-ia prever o comportamento do rating sem auxílio dos demais
fundamentos. Desta forma, o modelo usando ordered logit é estimado contemplando
somente até o quarto trimestre de 2001.
Na terceira seção do capítulo 4, assim como para o Brasil, complementar-se-á a
análise do conteúdo informacional dos ratings através do estudo de eventos. Será
considerada a relação entre o spread soberano argentino e EMBI+, com periodicidade
diária, tendo como eventos os ratings em moeda estrangeira de longo prazo, emitidos
pela Standard & Poor’s para o período de 1998 a 2002. Usando a mesma metodologia
do caso brasileiro, o propósito será verificar se os ratings soberanos em moeda
89
estrangeira geram uma mudança na relação entre o risco dos títulos de dívida argentinos
e o de países em desenvolvimento, o spread soberano e o EMBI+, respectivamente. Em
outras palavras, ver se as indicações de ratings mudam o beta do spread soberano
argentino. O período é inferior aos das demais análises, por que somente a partir de
1998, o spread passou a ter registro diário (MECON, 2003). Por último, para
compreender mais amplamente as mudanças de spread que não foram explicadas na sua
totalidade pelas mudanças de ratings, será analisada a possibilidade de outros fatores
relevantes serem os causadores das oscilações.
Os ratings soberanos emitidos pela Standard & Poor’sxliii para a Argentina
referem-se aos anos de 1993 a 2002. Os títulos de dívida soberana em moeda
estrangeira de longo prazo foram os primeiros a receber uma classificação, em 25 de
agosto de 1993, como pode ser visto na Quadro 2.6. A nota dada pela agência foi BBcom outlook estável, acima da nota brasileira, mas ainda pertencente ao grau
especulativo. A performance dos títulos em moeda estrangeira argentina sempre foi
atrelada a esse grau, sendo a menor nota, em julho de 2001, B- com outlook negativo.
Contudo, após a deflagração da crise em meados de 2001, a Standard & Poor’s indicou
ratings pertencentes ao grau de default, que permaneceram até o final de 2002.
Quadro 2.6
Ratings Soberanos Argentinos,1993-2002
Período
25-08-93
04-02-94
22-08-94
01-09-94
08-03-95
02-04-97
22-07-99
10-02-00
31-10-00
14-11-00
19-03-01
26-03-01
08-05-01
06-06-01
12-07-01
09-10-01
30-10-01
06-11-01
12-02-02
M oeda Dom éstica
Longo
Prazo
Credit Watch
Outlook
start
downgrade
confirmado
downgrade
upgrade
downgrade
downgrade
downgrade
downgrade
downgrade
confirmado
downgrade
downgrade
downgrade
downgrade
confirmado
BBBBBBBBBBBBBBBBBBBB
BB
B+
B
B
BCCC+
CC
DS
DS
Positivo
Estável
Estável
Negativo
Estável
Negativo
Estável
Negativo
Negativo
Negativo
Negativo
Negativo
Negativo
Negativo
NS
NS
M oeda Estrangeira
Longo
Prazo
Credit Watch
Outlook
start
BBEstável
upgrade
BBPositivo
confirmado
BBPositivo
confirmado
BBPositivo
downgrade
BBEstável
upgrade
BB
Estável
downgrade
BB
Negativo
upgrade
BB
Estável
downgrade
BB
Negativo
downgrade
BBEstável
downgrade
BBNegativo
downgrade
B+
Negativo
downgrade
B
Negativo
confirmado
B
Negativo
downgrade
BNegativo
downgrade
CCC+
Negativo
downgrade
CC
Negativo
downgrade
DS
NS
confirmado
DS
NS
Fonte: Elaboração do autor baseada em Standard & Poor’s (2003).
Nota: NS = Não Significativo; DS = Default Seletivo.
90
O Gráfico 2.2 mostra os ratings soberanos argentinos de agosto de 1993 a
fevereiro de 2002, usando a transformação ordinal em cardinal do Quadro 2.6, como
aplicado nos rating brasileiros. Pode-se perceber que nos últimos meses de 2001, o país
passou a fazer parte do grau de “default”, onde o rating default seletivo recebeu o
número zero.
Gráfico 2.2
Evolução dos Ratings Soberanos da Argentina, 1993-2002
14
12
Ratings em Números
10
8
6
4
2
N
Au
g9
ov 3
Fe 93
b
M -94
ay
Au 94
gN 94
ov
Fe 94
bM 95
ay
Au 95
gN 95
ov
Fe 95
bM 96
ay
Au 96
gN 96
ov
Fe 96
bM 97
ay
Au 97
gN 97
ov
Fe 97
bM 98
ay
Au 98
gN 98
ov
Fe 98
bM 99
ay
Au 99
gN 99
ov
Fe 99
bM 00
ay
Au 00
gN 00
ov
Fe 00
bM 01
ay
Au 01
gN 01
ov
Fe 01
b02
0
Período
Rating Moeda Estrangeira - Longo Prazo
Rating Moeda Doméstica - Longo Prazo
Fonte: Elaboração do autor baseada em Standard & Poor’s (2003).
2.2 Ratings Soberanos nas Análises dos Ratings Corporativos
Os ratings soberanos brasileiros são emitidos pelas agências Standard & Poor’s
e Moody’s. Ambas as agências têm metodologias e pesos diferenciados para os
fundamentos macroeconômicos no que se refere a determinação do rating soberano,
como salientado por muitos autores. Entretanto, conforme se pode ver nos Gráficos 2.3
e 2.4, a evolução dos ratings soberanos brasileiros e argentinos nas duas agências é
semelhante, o que nos permite afirmar que a diferença metodológica não gera conflitos
e incomparações.
91
Gráfico 2.3
Evolução dos Ratings Soberanos do Brasil em itidos pela Standard & Poor's e Moody's, 19942002
14
12
Ratings em Números
10
8
6
4
2
19
94
19 01
95
19 03
95
19 06
95
19 09
95
19 12
96
19 03
96
19 06
96
19 09
96
19 12
97
19 03
97
19 06
97
19 09
97
19 12
98
19 03
98
19 06
98
19 09
98
19 12
99
19 03
99
19 06
99
19 09
99
20 12
00
20 03
00
20 06
00
20 09
00
20 12
01
20 03
01
20 06
01
20 09
01
20 12
02
20 03
02
20 06
02
20 09
02
12
0
Período
Rating M oeda Dom éstica Longo Prazo S&P
Rating M oeda Estrangeira Longo Prazo S&P
Rating M oeda Dom éstica Longo Prazo M oody's
Rating M oeda Estrangeira Longo Prazo M oody's
Fonte: Elaboração do autor baseada em Standard & Poor’s (2003) e Moody’s (2003).
Gráfico 2.4
Evolução dos Ratings Soberanos da Argentina emitidos pela Standard & Poor's e Moody's,
1993-2002
14
12
Ratings em Números
10
8
6
4
06-02-02
06-11-01
06-08-01
06-05-01
06-02-01
06-11-00
06-08-00
06-05-00
06-02-00
06-11-99
06-08-99
06-05-99
06-02-99
06-11-98
06-08-98
06-05-98
06-02-98
06-11-97
06-08-97
06-05-97
06-02-97
06-11-96
06-08-96
06-05-96
06-02-96
06-11-95
06-08-95
06-05-95
06-02-95
06-11-94
06-08-94
06-05-94
06-02-94
06-11-93
0
06-08-93
2
Período
Rating Moeda Estrangeira Longo Prazo Moody's
Rating Moeda Doméstica Longo Prazo Moody's
Rating Moeda Estrangeira Longo Prazo S&P
Rating Moeda Doméstica Longo Prazo S&P
Fonte: Elaboração do autor baseada em Standard & Poor’s (2003) e Moody’s (2003).
92
No capítulo 4 irar-se-á utilizar o rating soberano emitido pela Moody’s, porque
os ratings corporativos da Petrobras e Repsol-YPF são indicados também por essa
agência.
2.3 Ratings Corporativos
Como visto no capítulo 1, as agências informam que os ratings corporativos são
determinados após a análise de indicadores econômico-financeiros e uma avaliação
qualitativa da estratégia de negócios, onde mostra os pontos fortes e fracos da empresa.
Toda essa informação é sintetizada no rating, que representa a capacidade dos emitentes
de dívida de pagar as dívidas e, também, alimenta o mercado com mais esse conteúdo
informacional. De qualquer forma, vários trabalhos na literatura tentam identificar os
fundamentos dos ratings corporativos, a partir de um grupo de variáveis financeiras.
Num outro grupo de trabalhos sobre ratings corporativos, têm-se os estudos que tentam
identificar o efeito, se existente, de mudanças dos ratings sobre os spreads dos títulos
de dívida ou retornos das ações de uma empresa. Ambos estudam o conteúdo
informacional dos ratings. O primeiro grupo tem como intuito identificar o quanto do
rating pode ser previsto usando-se somente informações de mercado. O segundo grupo,
por sua vez, procura verificar se as mudanças dos ratings trazem novas informações ao
mercado.
As agências de ratings argumentam que o processo de emissão de ratings reflete
tanto o uso de variáveis financeiras – quantitativas – amplamente divulgadas ao
mercado, como inside information (GOH e EDERINGTON, 1993) proveniente de
entrevistas com a direção das corporações emissoras de títulos de dívida (MOODY’S,
2002a). Alertam, também, que os ratings refletem uma avaliação subjetiva dessas
informações privilegiadas, a qual tiveram acesso. Desta forma, pode-se dizer que as
mudanças de ratings trazem informações novas ao mercado. Por outro lado, alguns
estudos afirmam que os ratings não trazem informações novas, sob o ponto de vista
teórico e prático (PARTNOY, 2002). Neste caso, a demanda por ratings seria fruto
exclusivo das obrigações regulatórias, no caso americano, imposta pela SEC, como
visto no capítulo 1.
93
O estudo dos determinantes dos ratings teve início ainda nos anos 60 nos EUA,
com modelos de previsão de falênciasxliv e de avaliação de crédito. Os trabalhos
empregavam dados contábeis das empresas para identificar o que as levaram a não
honrar seus compromissos. Ederington (1985) sintetizou a literatura até o início dos
anos 80, quando comparou os diferentes métodos empregados (logit, ordered logit,
análise de discriminante e MQO). O autor recomendou o uso do método ordered logit,
do ponto de vista teórico e com base nos resultados empíricos.
A despeito do método e da afirmação, por parte das agências de rating, que
vários indicadores são usados na análise, um pequeno conjunto de variáveis contábeis é
empregado nos estudos sobre os determinantes dos ratings corporativos. A base desse
conjunto está nos resultados obtido anteriormente e tem sido o padrão para os estudos
recentes, como pode ser visto no Quadro 2.7. Em geral, são considerados como
indicadores os relacionados à cobertura financeira, estrutura de capital e avaliação de
negócios e, muitas vezes, o tamanho da empresa. Entretanto, quando é usado mais de
um indicador para a cobertura de capital, por exemplo, fluxo de caixa retido sobre
dívida total (FCR/DT), fluxo de caixa operacional sobre dívida de curto prazo
(FCO/DCP), fluxo e caixa operacional sobre dívida total (FCO/DT), podem ocorrer
problemas de multicolinearidade, levando à eliminação de alguns indicadores pelo
método stepwise ou similar.
Os resultados dos trabalhos sobre os determinantes dos ratings corporativos
sugerem que os modelos conseguem explicar a grande maioria desses ratings,
empregando somente algumas variáveis contábeis. As variáveis significativas
recorrentes foram: alavancagem, cobertura de juros e tamanho. Também, que os ratings
são muito influenciados pelo ciclo econômico, o que viola a condição de sinalizadores
de longo prazo. No caso de países em desenvolvimento, os estudos indicam que os
ratings corporativos são explicados, quase na totalidade, pelo comportamento do rating
soberano. Assim, como aplicado nos trabalhos com soberanos, os trabalhos usaram
cross section ou painel de ratings de empresas. O método de estimação foi ora MQO
ora ordered probit, excetuando o trabalho de Ederington (1985) que usou MQO, análise
discriminante, logit e ordered logit, a fim de saber qual dos três métodos é o melhor na
determinação dos ratings corporativos. Neste caso, pode-se afirmar que os resultados
obtidos sobre os determinantes dos ratings corporativos trazem dúvidas sobre o
conteúdo informacional em adição às informações disponíveis no mercado.
94
Os estudos empíricos dos efeitos dos ratings sobre os spreads dos títulos de dívida
ou retornos das ações tiveram início na década de 1970 nos EUA. Ederington et al. (1984) e
Hand et al. (1992) sintetizaram a literatura até o final da década de 80. Para esses autores,
rebaixamentos de ratings de títulos de dívida refletem uma piora na lucratividade da
empresa ou na sua capacidade de honrar os compromissos financeiros. Em resposta a essa
performance, a empresa tem uma maior exposição ao risco e, conseqüentemente, as
exigências de um retorno mais alto para os títulos de dívida ou ações.
No que se refere aos estudos específicos sobre o comportamento dos títulos de
dívida, observa-se um número menor de publicações comparativamente aos estudos sobre
os efeitos nos retornos das ações. Esse relativo descaso deve-se aos títulos possuírem, em
sua maioria, um grau de liquidez inferior ao das ações, tornando-se difícil mensurar o seu
valor em vários momentos, por ausência de transação.
Resumidamente, pode-se dizer que os resultados dos trabalhos sobre ações e títulos
de dívida apontam que somente os efeitos dos downgrades dos ratings corporativos
influenciaram o preço dos ativos. Assim, os upgrades parecem não trazer informações
novas ao mercado. Estes resultados foram observados nos EUA (EDERINGTON et al.,
1984; HAND et al. 1992; IMPSON et al., 1992; GOH e EDERINGTON, 1993; ROSS et
al., 1997; EDERINGTON e GOH, 1998 e LIU et al., 1999) e em outros países
(MATOLCSY e LIANTO, 1995, BARRON et al., 1997 e BROOKS et al., 2004). Mais
detalhes a seguir.
Ederington et al. (1984) colocaram em uma mesma regressão de previsão de
spreads de títulos de dívida, variáveis financeiras e ratings corporativos. Todos foram
estatisticamente significativos, sendo os ratings significativos somente para os títulos de
dívida com classificação inferior a A. Já Impson et al. (1992), olhando o retorno das ações,
estudaram separadamente os ratings com upgrade e downgrade, para identificar a
existência de quebra estrutural no beta das ações. Em geral houve quebra estrutural no beta
da ação apenas nos downgrades e em empresas de grande porte. Hand et al. (1992), por sua
vez, coletaram uma amostra de títulos de dívida e ações de empresa idênticas, para
identificar se o efeito de downgrades ocorreu apenas nos títulos de dívida ou nas ações ou
em ambos. Em adição analisaram, separadamente, as mudanças de ratings antecipadas e
96
não antecipadas – e as não antecipadas sem ocorrência paralela de “fatos relevantes” ou de
divulgação de balanços contábeis na imprensa -. No caso de títulos de dívida, as mudanças
dos ratings e de credit watch trouxeram alguns efeitos sobre os spreads para o caso de
mudanças inesperadas. No caso de ações, somente as mudanças inesperadas dos ratings,
em especial, os downgrades, afetaram os retornos.
Goh e Ederington (1993) aprofundaram o trabalho de 1984, analisando apenas os
rebaixamentos inesperados dos ratings sobre as ações. Sugeriram um efeito dúbio no que se
refere a mudança dos ratings corporativos sobre os retornos das ações. Se os rebaixamentos
nos ratings de títulos de dívida corporativos refletem uma redução na lucratividade ou no
fluxo de caixa, o efeito será negativo sobre as ações e títulos de dívida; se os rebaixamentos
refletem um aumento de alavancagem, isto não terá um efeito negativo sobre as ações, pois
pode estar ocorrendo uma transferência de renda dos emprestadores para os acionistas.
Assim, o aumento do risco pela alavancagem pode estar sendo direcionado apenas para os
bondholders, enquanto que para os acionistas, esse risco pode ser sinônimo de aumento no
valor da empresa (ROSS et al., 1997). Com isso, os downgrades não afetam os retornos das
ações.
Matolcsy e Lianto (1995), num dos poucos trabalhos fora dos EUA, neste caso, para
a Austrália, exploraram o efeito de mudanças de ratings sobre os títulos de dívida, tendo
como controle as mudanças de perspectivas de lucratividade. Identificaram que o efeito de
downgrades agiu sobre os retornos dos títulos de dívida, mesmo controlando as variações
de lucratividade em diferentes janelas.
Ederington e Goh (1998) interpretaram os resultados da literatura sobre os efeitos
dos downgrades nos retornos de ações e de títulos de dívida. Os autores especularam sobre
a possibilidade das empresas tenderem a divulgar mais rapidamente as notícias boas e a
omitir as notícias ruins. Também especularam que as agências de ratings seriam mais
desmotivadas na coleta de dados para descobrir os motivos de pioras na qualidade de
crédito de empresa do que motivos de melhoras, por dois motivos: a) o processo de procura
de dados explicativos, para a indicação de uma piora repercute em gastos significativos; b)
o custo reputacional de um erro na indicação de default é grande, sugerindo uma estratégia
conservadora de upgrades.
97
Brooks et al. (2004) foram os únicos a investigar o efeito de mudanças de ratings
soberanos sobre o comportamento de retornos de ações (no caso, índices de ações de
empresas de diferentes países). Suas conclusões são de que os upgrades não tiveram efeitos
sobre os retornos das ações, mas os rebaixamentos geraram retornos anormais negativos.
Esses resultados são próximos aos encontrados por Impson et al. (1992) para os EUA.
A metodologia empregada pelos trabalhos segue a de estudo de eventos
(CAMPBELL et al., 1997). Para as ações, o estudo de evento pressupõe a especificação de
um modelo de mercado, para a identificação de retornos excessivos no pós-evento. Estes
retornos excessivos podem ser identificados através do teste de quebra estrutural no modelo
de mercado, como em Impson et al.(1992). Como os testes de quebra estrutural são
facilmente implementados em pacotes econométricos foi empregada aqui a versão de
estudo de eventos com quebra estrutural no modelo de mercado, para testar o efeito de
mudanças dos ratings sobre o comportamento das ações das empresas selecionadas Petrobras e Repsol-YPF.
2.3.1 Indicadores Corporativos
Como mencionado acima, os modelos econométricos sobre ratings empregam
poucos indicadores sobre lucratividade, alavancagem e caixa. Por outro lado, as agências de
rating afirmam que consideram um grande número de indicadores, sendo alguns
específicos às empresas de petróleo. Assim, faz-se necessário coletar todos os indicadores
usados pelas agências, como ponto de partida para o modelo econométrico. Os indicadores
financeiros, de produção, reservas e perfil administrativo das empresas seguem a
metodologia da Moody’s (2001b, p. 5-8) e Standard & Poor’s (2002a). Os indicadores
financeiros analisados são divididos em (1) cobertura financeira; (2) estrutura de capital; (3)
avaliação de negócios. Já os indicadores de produção e reservas dividem-se em (a) proteção
ao fluxo de caixa e ativos; (b) estratégias da empresa; (c) sucesso operacional e eficiência
dos custos. O perfil administrativo, por sua vez, pode ser analisado observando os
indicadores da estrutura de capital e a taxa de crescimento da produção. Mais detalhes a
seguir.
98
Nos indicadores de cobertura financeira procura-se capturar a capacidade da
empresa em gerar fluxo de caixa para pagar as obrigações financeiras. Para isso, as
empresas desdobram o fluxo de caixa em fluxo de caixa retido, fluxo de caixa operacional e
fluxo de caixa livre e outros indicadores.
•
Fluxo de Caixa Retido/Dívida Total [símbolo FCR/DT]: representa a habilidade da
empresa em pagar a dívida total. Espera-se uma correlação positiva entre o FCR/DT e o
rating corporativo.
•
Fluxo de Caixa Operacional/Dívida de Curto Prazo [símbolo FCO/DCP]: mostra a
habilidade da empresa em pagar as suas dívidas de curto prazo, ao contrário da anterior.
O FCO pode ser obtido utilizando-se de várias metodologias (BRIGHAM, 2001). A
metodologia seguida considerou a soma do lucro líquido e da depreciação e
amortização. Logo, quanto maior o FCO/DCP melhor é o rating corporativo.
•
Fluxo de Caixa Operacional/Dívida Total [símbolo FCO/DT]: indica a capacidade de
pagamento da empresa no que se refere as dívidas de curto e longo prazos. Espera-se
que quanto maior o FCO/DT, mais alto o rating corporativo.
•
EBITxlv cobertura de juros [símbolo EBIT]: é o indicador mais usado nas análises de
cobertura financeira. Mostra a disposição da empresa em pagar os serviços da dívida,
que não são reinvestidos no negócio. O EBIT cobertura de juros refere-se ao lucro
operacional próprio sobre as despesas financeirasxlvi e, quanto maior o EBIT, maior o
rating corporativo.
•
Fluxo de Caixa Livre/Dívida Total [símbolo FCL/DT]: esse indicador é importante para
as indústrias, que são capital intensivo, por que necessitam estar continuamente
reinvestindo na capacidade instalada (MOODY’S, 2001b). Neste caso, espera-se que
quanto maior o FCL/DT, melhor é rating corporativo.
•
EBITDAxlvii cobertura de juros [símbolo EBITDA]: É um indicador pouco utilizado nas
análises da qualidade de crédito, por que não considera as flutuações no capital de giro
e os respectivos efeitos no fluxo de caixa das empresas. Como substituto, as agências de
classificação têm calculado o indicador Dívida Total/EBITDA [símbolo DT/EBITDA],
por ser considerado uma medida de alavancagem, particularmente para as empresas
99
speculative grade. Então, espera-se uma correlação positiva do EBITDA e o rating
corporativo e, negativa da DT/EBITDA com o rating corporativo.
•
EBITDA menos gastos em capital - cobertura de juros [símbolo EBITDA-GC]:
considerando as limitações do EBITDA, as agências têm subtraído os gastos com
capital, a fim de obter a disponibilidade de fluxo de caixa, dada as particularidades das
empresas de capital intensivo como na indústria do petróleo. Salienta-se, mais uma vez,
que as agências consideram esse indicador uma medida com fortes limitações. Esperase que um aumento do EBITDA-GC repercuta num rating corporativo melhor.
Os indicadores de estrutura de capital mostram a origem do financiamento, que
podem ter como origem às dívidas de curto e longo prazo, ações preferenciais e patrimônio
líquido. Contudo, esses indicadores possuem um peso menor quando comparados aos
indicadores de fluxo de caixa, uma vez que não capturam os valores dos ativos,
necessidades de liquidez e obrigações fora do balanço (MOODY’S, 2001b, p. 7). Os
indicadores sãoxlviii:
•
Dívida Total/Capitalização Total [símbolo DT/CAP]: é um indicador amplamente
usado pelas empresas, como uma medida de alavancagem. As agências estão usando
esse indicador com limitações, por que ele não possibilita a comparação entre empresas,
devido aos padrões contábeis diferenciados entre países, principalmente nos casos de
aquisições e fusões. Salienta-se que o objetivo aqui não é comparar as empresas
selecionadas. Espera-se que um aumento da DT/CT repercuta numa redução do rating
corporativo.
•
Dívida de Curto Prazo/Dívida Total [símbolo DCP/DT]: é um indicador que mostra o
risco de liquidez. As agências acreditam que a DCP/DT não aumenta excessivamente,
quando possui fontes alternativas de financiamento. Na ausência dos mesmos, pode
haver risco de não refinanciamento. Espera-se que quanto maior a DCP/DT maiores são
os risco de iliquidez e menor o rating corporativo.
Os indicadores de avaliação dos negócios mostram a qualidade e estabilidade dos
ganhos da empresa. As agências os apontam como complementares aos indicadores
financeiros, dado que uma maior estabilidade dos negócios repercute numa melhor
cobertura financeira. Os indicadores sãoxlix:
100
•
Margem Bruta [símbolo MB]: para a Moody’s (1999b), esse indicador mostra as
características da commodity, o impacto de um aumento de preços na produção e a
habilidade da empresa em repassar os custos aos preços finais. Espera-se que quanto
maior a MB, melhor é o rating corporativo.
•
Margem Operacional [símbolo MO]: mede a lucratividade operacional da empresa.
Esse indicador é usado pelas agências, para comparar as empresas no que diz respeito
ao grau de aderência da produção aos ciclos econômicos. Assim, quanto mais alta for a
MO, maior será o rating corporativo.
•
Gastos com Capital/Depreciação [símbolo GC/D]: é observado principalmente quando
a empresa lança um novo plano de expansão para a capacidade instalada.
Paralelamente, é acompanhado, ao longo do tempo, o peso da depreciação para
estabelecer novos planos de expansão. Logo, para a Moody’s (1999b) quanto maior os
GC/D, maiores serão o potencial produtivo da empresa e o rating corporativo.
•
Receita Líquida Operacional [símbolo RLO]: mostra a posição da empresa no mercado.
Neste caso, o rating corporativo aumenta, quando a empresa possui uma forte posição
no mercado.
2.3.2 Indicadores Específicos da Indústria do Petróleo
Os indicadores específicos da Indústria do Petróleo são divididos em quantitativos e
qualitativos.
Os
quantitativos
referem-se
aos
indicadores
de
risco
tributário,
competitividade, de proteção ao fluxo de caixa e ativosl e sucesso operacional e eficiência
dos custos; os qualitativos, ao perfil administrativo e estratégias da empresa.
Como risco tributário especifico da indústria do petróleo optou-se por acompanhar o
comportamento dos royaltiesli [símbolo royalties], por ser o único que age diretamente
sobre a produção de petróleo e GN e tem recolhimento mensal.
101
Os indicadores de competitividade mostram a capacidade da empresa em superar
limitações estruturais do mercado, tais como, o preço da commodity, as barreiras à entrada e
os ciclos econômicos.
•
Preço da Commodity [símbolo PC]: esse indicador permite às agências avaliarem as
possibilidades de lucratividade para as empresas petrolíferas. Faz-se uma análise dos
preços vigentes no mercado internacional, considerando que as empresas são tomadoras
de preços, a fim de verificar o limite de preços que a empresa pode trabalhar, sem afetar
a qualidade do crédito. Espera-se que quanto maior o preço, maior as condições da
empresa de pagar as dívidas e, conseqüentemente, o rating corporativo.
•
Barreiras à Entrada [símbolo BE]: as barreiras à entrada podem manter a liderança da
empresa, enquanto que a abertura do mercado para a entrada de novas empresas, pode
abalar essa posição. A qualidade do crédito está relacionada as possibilidades de
liderança num ambiente competitivo. Em outras palavras, o rating mais alto está
relacionado a um lucro operacional próprio (EBIT cobertura de juros) constante ou
crescente, mesmo com a entrada de novas empresas no mercado. No caso da Petrobras,
a abertura do mercado brasileiro para empresas estrangeiras no upstream, midstream e
downstream ocorreu em 1995 (Emenda Constitucional nº. 9/95) e gerou um novo
horizonte competitivo. Para a Repsol-YPF, a privatização ocorrida em 1991 fez com
que a empresa também vislumbrasse um novo mercado competitivo. Nesses casos, as
análises sobre as barreiras à entrada devem considerar os períodos ex ante e ex post a
abertura. Contudo, salienta-se que essa divisão é pertinente apenas para a Petrobras,
uma vez que o período analisado abrange de 1994 a 2002.
•
Ciclo Econômico [símbolo CE]: o indicador ciclo econômico procura verificar o peso
de uma recessão sobre o nível de investimento. É usado o crescimento do país e do
mundo comparativamente ao crescimento da produção. Espera-se que quanto maior o
peso de uma recessão regional ou mundial sobre a empresa, menor é o rating
corporativo.
•
Recursos não renováveis [símbolo DNR]: quando os recursos produtivos são não
renováveis, menores as possibilidades de retorno financeiro futuro. No caso das
empresas petrolíferas, a possibilidade de exaustão das reservas obriga as empresas
102
investirem na descoberta de novas reservas (DNR), para que a produção não decline. A
descoberta de novas reservas proporciona maiores possibilidades de aumento do
crédito, porque reduz as incertezas quanto ao retorno futuro da produção. Logo, esperase que o aumento das descobertas faça com que o rating corporativo também aumente.
Os indicadores de reservas têm como propósito verificar a qualidade das reservas e
a respectiva capacidade de manutenção dos fluxos de caixa e ativos. Os indicadores sãolii:
•
Reservas Provadas/Produção [símbolo RP/P]: mostra o quanto é produzido
considerando as reservas provadas. Quanto maior a RP/P, maiores os indicadores de
produtividade e de qualidade do crédito e, com isso, espera-se um rating corporativo
maior.
•
Reservas Provadas [símbolo RP]: esse indicador evidencia a capacidade do reservatório
de petróleo, obtida usando técnicas de análise sísmica, geológica, entre outras. Esperase, neste caso, que quanto maior as reservas provadas maior o rating corporativo.
•
Indexador de Vida das Reservas [símbolo IVR]: refere-se a taxa de crescimento da
produção de petróleo e GN. Nesse indexador é considerada a produção ao longo dos
últimos anos, desconsiderando as perfurações com sucesso, ou seja, que resultaram em
novas reservas. É um indicador similar ao P/R, porque uma relação constante está
relacionada inversamente a exaustão das reservas. Assim, quanto maior esse indexador,
melhor a qualidade de crédito da empresa e o rating corporativo.
•
Reservas Provadas/Dívida Total [símbolo RP/DT]: esse indicador mostra o quanto as
reservas provadas conseguem pagar a dívida total. Como o petróleo é o ativo mais
importante para as empresas, a qualidade de crédito é baseada numa relação RP/DT
estável ou crescente. Espera-se uma correlação positiva entre esse indicador e o rating
corporativo.
•
Fluxo de Caixa Operacional/Produção [símbolo FCO/P]: capta o potencial de geração
de caixa a partir da produção do ano corrente. Quanto maior o FCO/P, melhor a
qualidade de crédito e o rating corporativo.
As estratégias da empresa estão intimamente ligadas a tendência operacional da
empresa e do setor petrolífero, embora as análises também levem em conta uma
103
considerável subjetividade. Os indicadores contemplados para medir o sucesso ou
insucesso estratégico sãoliii:
•
Perfil da Produção [símbolo PP]: mede o crescimento da produção no presente e no
futuro, com projeção para 3 e 5 anos. Na projeção, além de considerar o
crescimento do mercado, leva em conta o tempo estimado de vida da reserva,
exaustão da produção e a correspondente cobertura do fluxo de caixa. É considerada
uma medida similar ao FCO/P (MOODY’S, 1999b). Espera-se que quanto maior o
PP maior o rating corporativo.
O sucesso operacional e a eficiência nos custos estão relacionados às descobertas de
reservas de petróleo e a capacidade de exploração e produção de petróleo e gás. Pode-se
dizer que desses indicadores estão indiretamente relacionados aos indicadores de proteção
ao fluxo de caixa e ativos. Os indicadores sãoliv:
•
Indicador de recolocação de reservas [símbolo IRR]: é um indicador diretamente
relacionado às perfurações com sucesso. Quanto maior a IRR, mais alto o rating
corporativo.
•
Indicador de sucesso das perfurações [símbolo ISP]: refere-se as perfurações com
sucesso sobre o total de perfurações. Requer também informações qualitativas sobre as
descobertas de reservas, a fim de verificar se a quantidade de petróleo e gás nas reservas
é comercialmente viável. Espera-se que um alto ISP leve a um rating corporativo mais
alto.
•
Custos de Produção [símbolo lifting costs]: considera o custo operacional total de retirar
e levar um barril de petróleo para a superfície. Esses custos se subdividem em
operacionais, manutenção, equipamentos, softwares, despesas administrativas e de
produção. A importância desse indicador consiste em avaliar as realizações e
habilidades de tornar a produção lucrativa obedecendo as variações de preços. Esperase que quanto maior o lifting costs, menor o rating corporativo.
•
Breakeven do Fluxo de Caixa [símbolo BFC]: esse indicador subtrai o custo de
produção (lifting costs) do preço de mercado da commodity. Assim, quanto maior o
breakeven, maior o rating corporativo.
104
Para a Moody’s (1999b) e Standard & Poor’s (2002a), medir as conseqüências de
decisões administrativas tem sido uma tarefa árdua. Mais ainda, quando se procura captar
os efeitos de um perfil administrativo mais avesso ao risco ou mais propenso ao risco sobre
os resultados no médio e longo prazo. Acredita-se que uma empresa mais avessa ao risco
possui uma maior visibilidade quanto ao seu futuro, desconsiderando os choques externos.
Por outro lado, quando uma empresa é propensa ao risco, às incertezas em relação ao
resultado almejado são maiores, principalmente pela crescente exposição às mudanças de
humor do mercado. Assim, o perfil administrativo tem sido um indicador importante no
processo de rating, uma vez que age diretamente sobre a relação empresa e mercado.
Pode-se acrescentar, que as empresas têm procurado determinar as suas estratégias
baseadas no know-how e grau de competitividade do mercado. Por isso, as estratégias muito
ousadas nos setores operacional, comercial e financeiro, muitas vezes vêm sendo
abandonadas, principalmente nos períodos recessivos.
Para medir o perfil administrativo são levados em conta muitos fatores; contudo, as
agências têm usado a taxa de crescimento da produção [símbolo TCP] em relação ao
mundo e região e o nível de endividamento empresa, medido pelos indicadores de Estrutura
de Capital [DT/CAP; DCP/DT], vistos anteriormente, como bons indicadores nesta rubrica.
O Quadro 2.8 sintetiza a correlação esperada entre os indicadores financeiros, de
produção e reservas e os ratings corporativos, associando-os também ao método de análise
de pirâmide descrito no capítulo 1.
105
Quadro 2.8 - Comportamento Esperado dos Indicadores Financeiros, de
Proteção ao Fluxo de Caixa e Ativos e Operacionais sobre os Ratings Corporativos
Indicadores
Símbolos
Sinais da
Correlação
Cobertura Financeira
Fluxo de Caixa Retido sobre Dívida Total
Fluxo de Caixa Operacional sobre Dívida de Curto Prazo
Fluxo de Caixa Operacional sobre Dívida Total
EBIT cobertura de juros
Fluxo de Caixa Livre sobre Dívida Total
EBITDA cobertura de juros
EBITDA menos Gastos com Capital cobertura de juros
Dívida Total sobre EBITDA
FCR/DT
FCO/DCP
FCO?DT
EBIT
FCL/DT
EBITDA
EBITDA-GC
DT/EBITDA
+
+
+
+
+
+
+
-
DT/CAP
DCP/DT
-
MB
MO
GC/D
RT
+
+
+
+
RP/P
RP
IVR
RP/DT
FCO/P
+
+
+
+
+
PP
+
IRR
ISP
Lifting costs
BFC
+
+
+
TCP
+
PC
CE
DNR
+
+
+
Royalties
-
Estrutura de Capital
Dívida Total sobre Capitalização
Dívida de Curto Prazo sobre Dívida Total
Topo da Pirâmide
Avaliação dos Negócios
Margem Bruta
Margem Operacional
Gastos com Capital sobre Depreciação
Receita Total
Proteção ao Fluxo de Caixa e Ativos
Reservas Provadas sobre Produção
Reservas Provadas
Indexador de Vida das Reservas
Reservas Provadas sobre Dívida Total
Fluxo de Caixa Operacional sobre Produção
Estratégias Operacionais da Empresa
Perfil de Produção
Sucesso Operacional e Eficiência dos Custos
Indicador de Recolocação de Reservas
Indicador de Sucesso das Perfurações
Custo de Produção
Breakeven do Fluxo de Caixa
Perfil Administrativo
Base
Meio da
Pirâmide
Taxa de Crescimento da Produção
Competitividade
Preço da Commodity
Ciclo Econômico
Descobertas de Novas Reservas
Risco Tributário(*)
Royalties
Fonte: Elaboração do autor.
Nota: (*) Na base da pirâmide, mensurou-se somente o risco-país e o risco tributário. Para o risco tributário se optou
pelos royalties, por que é um indicador que mostra a incidência de tributos específicos sobre a produção de petróleo e
GN.
106
2.3.3 Ratings Corporativos da Petrobras
Os ratings corporativos da Petrobras para as dívidas em moeda doméstica e
estrangeira são emitidos pela Moody’s e Standard & Poor’s. Como já apontado
anteriormente, a despeito da metodologia e peso dos fundamentos macroeconômicos que
compõem o rating soberano serem diferenciados, a evolução destes é semelhante. Neste
caso, acredita-se que a comparação entre ambos, com os ratings corporativos da Petrobras
não seja absurda. A Moody’s indica os ratings da Petrobras desde o primeiro lançamento
em 17 de abril de 1997. Por esse motivo, se optou em confrontar os soberanos e
corporativos indicados por esta agência. De qualquer forma, pode-se ver nos Gráficos 2.5 e
2.6, que o rompimento do teto soberano em moeda estrangeira e doméstica pela Petrobras
em 2001, se deu em relação aos ratings das duas agências. Para a moeda doméstica,
também se percebe o rompimento desde a sua emissão em 16 de agosto de 2002.
Gráfico 2.5
Evolução dos Ratings Soberanos em Moeda Estrangeira e da Petrobras, 1994-2002
14
12
Ratings em Números
10
8
6
4
2
19
94
19 01
95
19 03
95
19 06
95
19 09
95
19 12
96
19 03
96
19 06
96
19 09
96
19 12
97
19 03
97
19 06
97
19 09
97
19 12
98
19 03
98
19 06
98
19 09
98
19 12
99
19 03
99
19 06
99
19 09
99
20 12
00
20 03
00
20 06
00
20 09
00
20 12
01
20 03
01
20 06
01
20 09
01
20 12
02
20 03
02
20 06
02
20 09
02
12
0
Período
Rating Moeda Estrangeira Longo Prazo S&P
Rating Moeda Estrangeira Longo Prazo Moody's
Rating Moeda Estrangeira Moodys - Petrobras
Fonte: Elaboração do autor baseada em Standard & Poor’s (2003) e Moody’s (2003).
107
Gráfico 2.6
Evolução dos Ratings Soberanos em Moeda Doméstica e da Petrobras, 1994-2002
16
14
Ratings em Números
12
10
8
6
4
2
19
94
19 01
95
19 03
95
19 06
95
19 09
95
19 12
96
19 03
96
19 06
96
19 09
96
19 12
97
19 03
97
19 06
97
19 09
97
19 12
98
19 03
98
19 06
98
19 09
98
19 12
99
19 03
99
19 06
99
19 09
99
20 12
00
20 03
00
20 06
00
20 09
00
20 12
01
20 03
01
20 06
01
20 09
01
20 12
02
20 03
02
20 06
02
20 09
02
12
0
Período
Rating Moeda Doméstica Longo Prazo S&P
Rating Moeda Doméstica Longo Prazo Moody's
Rating Moeda Doméstica Moodys - Petrobras
Fonte: Elaboração do autor baseada em Standard & Poor’s (2003) e Moody’s (2003).
Com o intuito de entender o processo de classificação corporativa da Petrobras e
verificar quais os indicadores que levaram ao rompimento do teto soberano em 2001,
delimitou-se o período de análise de 1994 a 2002, em função da escolha ocorrida no
capítulo 3 sobre os ratings soberanos do Brasil e Argentina. Neste caso, os indicadores
englobam o período de 1994 a 2002 e o rating corporativo de 1997 a 2002. Os indicadores
financeiros possuem periodicidade trimestral e os outros, uma periodicidade anual.
O Quadro 2.9 mostra as indicações de ratings corporativos da Petrobras em moeda
doméstica e estrangeira, do lançamento até 2002.
108
Período
Rating
Quadro 2.9
Ratings Corporativos da Petrobras em Moeda Doméstica e Estrangeira, 1997-2002
Moeda Estrangeira
Moeda Doméstica
Credit Watch
Rating
Credit Watch
Atribuição inicial para Global Bonds (USD)2; Eurobonds (ATS)2
16-09-97
B1
Atribuição inicial para Japanbonds (JPY)2
14-01-98
B1
Atribuição inicial para Eurobonds (ITL)2
03-09-98
B2
Downgrade
25-10-99
B2
Atribuição inicial dívidas de longo prazo (USD)1
17-08-00
on watch
Possível upgrade
16-10-00
B1
Upgrade
07-06-01
on watch
Possível upgrade
18-09-01
Ba1
Upgrade
23-07-02
Ba1
Confirmação
13-08-02
Ba2
Downgrade
16-08-02
Ba2
Confirmação
Baa1
Atribuição Inicial para Brazilian Debentures2
22-10-02
Ba2
Confirmação
Baa1
Confirmação
13-12-02
Ba2
Confirmação
Baa1
Confirmação
Fonte: Elaboração do autor baseada em Moody’s (2003).
Nota: Classificação: (1) LT issuer rating; (2) senior unsecured; ATS = alternative trading systems; JPY = Japan Yen; ITL = Italian Lira; USD = US dolar.
17-04-97
B1
109
Na primeira seção do capítulo 4 serão analisados graficamente os indicadores financeiros,
de proteção ao fluxo de caixa e ativos, operacionais e risco tributário, em relação aos rating
corporativos, observando as datas de emissão do rating em moeda estrangeira ou de mudanças
no credit watch. Salienta-se, oportunamente, que as análises comparativas contemplam somente
as mudanças ocorridas no rating em moeda estrangeira, dado a maior abrangência, como foi
visto no Quadro 2.9.
Na segunda seção do capítulo 4 serão identificados quais os indicadores financeiros que
determinam os ratings em moeda estrangeira da Petrobras emitidos pela Moody’s. Para tanto,
estimou-se o modelo usando o método ordered logit, o mesmo usado para os soberanos. O
período de análise contemplou do primeiro trimestre de 1997lv ao quarto trimestre de 2002. Os
ratings corporativos foram ordenados obedecendo seis níveis de classificação: 7,67 = B2
downgrade; 8,33 = B2 upgrade; 9,00 = B1 confirmado; 9,33 = B1 upgrade; 10,67 = Ba2
downgrade; 12,33 = Ba1 upgrade, como explicado na seção 2.1.1 deste capítulo.
Os indicadores financeiros foram previamente escolhidos, considerando a presença de
forte correlação entre eles. A Tabela 2.1 apresenta a matriz de correlação desses indicadores. O
procedimento de seleção considerou um coeficiente de correlação acima de 70%. Assim, um
grupo de indicadores com alta correlação foi substituído por um de seus participantes. Por
exemplo, o indicador FCO/DT é altamente correlacionado direta e indiretamente com o
FCR/DT, FCO/DCP e FCL/DT. Logo, optou-se pelo FCO/DT. O comportamento esperado para
os indicadores financeiros da Petrobras se encontram no Quadro 2.8.
110
Tabela 2.1
Matriz de Correlação dos Indicadores Financeiros da Petrobras
Indicadores FCR/DT FCO/DCP EBIT
FCO/DT
1
FCR/DT
0.98037
1
FCO/DCP
0.54438 0.46801
1
EBIT
0.97786 0.99189 0.43531
1
FCO/DT
0.79529 0.69936 0.54378 0.67864
FCL/DT
0.26464 0.17938 0.90544 0.15166
EBITDA
EBITDA (-) GC 0.60497 0.55181 0.80501 0.51835
0.31210 0.29315 0.75785 0.23347
DT/CT
0.48047 0.42389 0.90760 0.36129
MB
0.44866 0.39686 0.89903 0.33537
MO
0.32426 0.33747 0.83739 0.33960
GC/DA
0.77468 0.76248 0.73318 0.74712
RLO
-0.13972 -0.16559 -0.44106 -0.07542
DCP/DT
-0.70845 -0.68113 -0.68096 -0.65404
DT/EBITDA
FCL/DT
EBITDA EBITDA (-) GC DT/CT
1
0.31601
1
0.53815 0.57886
0.26804 0.63148
0.51641 0.78970
0.46570 0.78418
-0.13527 0.80708
0.50951 0.46132
-0.17245 -0.39323
-0.57760 -0.42195
MB
MO
GC/DA
RLO
1
0.70485
1
0.81470 0.88304
1
0.81533 0.90876 0.98887
1
0.73792 0.48213 0.61898 0.59006
1
0.79229 0.62604 0.64330 0.65155 0.85836
1
-0.39069 -0.74614 -0.67787 -0.69450 0.05562 -0.24528
-0.83479 -0.55067 -0.66139 -0.70359 -0.57724 -0.81209
DCP/DT
1
0.35545
DT/EBITDA
1
Fonte: Elaboração do autor.
111
Na etapa seguinte à seleção dos indicadores, se estimou o rating corporativo da
Petrobras considerando o modelo abaixo.
Ratingt = r ( β1 FCO/DT + β2 EBITDA + β3 MO +β4 RLO + β5 DCP/DT + εt)t
onde r(.) é uma função que relaciona os ratings (ordinais) com as variáveis cardinais, como
no caso dos ratings soberanos.
Seguindo a metodologia para a análise de ratings corporativos, após estudar os seus
determinantes, analisar-se-á o conteúdo informacional dos ratings através da sua
capacidade em gerar retornos anormais nas ações das empresas. Considera-se o modelo de
mercado, para obter os retornos normais, como é usual na literatura. A identificação do
efeito dos ratings sobre o risco de uma empresa se dá a partir do teste de estabilidade de
Chow, isto é, de mudanças no beta da ação e da análise de estimativas recursivas.
Na terceira seção do capítulo 4 será verificada a presença ou não de quebra
estrutural no comportamento das ações da Petrobras PETR3 ON, PETR4 PN, PBR e
PBR/A, individualmente, diante da emissão de ratings soberanos e corporativos pela
Standard & Poor’s e Moody’s, respectivamente. O rating soberano sintetiza a capacidade
de pagamento das dívidas de um país. Dado que um downgrade possa sinalizar a perda
dessa capacidade, o governo pode restringir a mobilidade de capitais e o acesso ao crédito
para os domiciliados no país. Neste caso, aumentam as possibilidades de default
corporativo. Em função da notoriedade da empresa no mercado interno e externo, o
impacto da política do governo nesses momentos, sobre a relação da empresa com o
mercado, pode ser diverso quando comparada à média do mercado. Logo, aquelas empresas
com uma maior importância estratégica teriam mantido abertos os canais de acesso ao
capital (MOODY’S, 2001a). Já o rating corporativo mostra a capacidade de pagamento das
dívidas de uma empresa. Então, uma mudança de rating corporativo evidencia que a
empresa tem a sua capacidade de pagamento alterada, logo, o risco associado ao
investimento realizado nela. Isso significa uma nova relação da empresa com o mercado e
uma quebra estrutural no modelo de mercado. Considerando o período de janeiro de 1994 a
dezembro de 2002, estimou-se o modelo de mercado abaixo:
112
Retorno da Açãot = α + β Retorno do Mercadot + εt
onde: ação é igual a PETR3 ON; PETR4 PN; PBR; PBR/A analisadas separadamente e o
mercado, ao Ibovespa e Dow Jones. A PETR3 ON e PETR4 PN, por pertencerem ao
mercado interno, têm o mercado representado pelo Índice da Bolsa de São Paulo
(Ibovespa), por outro lado, as ADRs PBR e PBR/A terão como mercado, o Índice Dow
Jones da New York Securities and Exchange (NYSE). A preparação dos dados para o
cálculo do retorno das ações e do mercado foi feita usando a diferença dos logs dos preços
de fechamento do dia t e t-1, ou do período anterior em que a ação foi transacionada, seja
devido aos feriados, fins de semana ou aos dias em que a ação não fez parte do pregão.
Num primeiro momento, proceder-se-á à estimação do coeficiente beta recursivo e
os resíduos recursivos – em anexo - usando o modelo de mercado, a fim de identificar se os
outliers ou retornos anormais coincidem com os eventos selecionados, ao longo do período
contemplado. Em virtude da possibilidade de não coincidência, procurar-se-á identificar
oportunamente quais os motivos desses outliers adicionais. Na seqüência, aplicar-se-á o
teste de estabilidade de Chow, para complementar e confirmar a análise exploratória do
coeficiente e resíduos recursivos. O teste verificará a existência ou não de mudanças no
beta da PETR3 ON, PETR4 PN, PBR e PBR/A nas suas relações com os respectivos
mercados.
A amostra das ações considerou as cotações diárias do período de janeiro de 1994 a
dezembro de 2002 para a PETR3 ON e PETR4 PN, de agosto de 2000 a dezembro de 2002
para a PBR e de outubro de 2001 a dezembro de 2002 para a PBR/A.
Maiores detalhes sobre o procedimento de cálculo dos resíduos recursivos e do beta
recursivo e para a aplicação do teste de estabilidade de Chow, no final deste capítulo.
2.3.4 Ratings Corporativos da Repsol-YPF
Os ratings corporativos da Repsol-YPF para as dívidas em moeda doméstica e
estrangeira são construídos pelas agências Moody’s e Standard & Poor’s. Igualmente às
justificativas para o caso da Petrobras, a Repsol-YPF foi primeiramente classificada pela
113
Moody’s em 19 de janeiro de 1994, o que levou-nos a optar pelos ratings soberanos e
corporativos desta agência. O rompimento do teto soberano em moeda estrangeira pela
Repsol-YPF em 2001 pode ser visto nos Gráficos 2.7 e 2.8. Eles nos permitem afirmar que
para ambas as agências, o rompimento seria possível. Para a moeda doméstica, o
rompimento ocorreria desde a sua emissão, em 29 de outubro de 1998.
Gráfico 2.7
Evolução dos Ratings Soberanos em Moeda Estrangeira e da Repsol-YPF, 1993-2002
12
Ratings em Números
10
8
6
4
2
06-05-02
06-02-02
06-11-01
06-08-01
06-05-01
06-02-01
06-11-00
06-08-00
06-05-00
06-02-00
06-11-99
06-08-99
06-05-99
06-02-99
06-11-98
06-08-98
06-05-98
06-02-98
06-11-97
06-08-97
06-05-97
06-02-97
06-11-96
06-08-96
06-05-96
06-02-96
06-11-95
06-08-95
06-05-95
06-02-95
06-11-94
06-08-94
06-05-94
06-02-94
06-11-93
06-08-93
0
Período
Rating Moeda Estrangeira Longo Prazo Moody's
Rating Moeda Estrangeira Longo Prazo S&P
Rating Moeda Estrangeira - YPF
Fonte: Elaboração do autor baseada em Standard & Poor’s (2003) e Moody’s (2003).
114
Gráfico 2.8
Evolução dos Ratings Soberanos em Moeda Doméstica e da Repsol-YPF, 1993-2002
18
16
Ratings em Números
14
12
10
8
6
4
2
06-05-02
06-02-02
06-11-01
06-08-01
06-05-01
06-02-01
06-11-00
06-08-00
06-05-00
06-02-00
06-11-99
06-08-99
06-05-99
06-02-99
06-11-98
06-08-98
06-05-98
06-02-98
06-11-97
06-08-97
06-05-97
06-02-97
06-11-96
06-08-96
06-05-96
06-02-96
06-11-95
06-08-95
06-05-95
06-02-95
06-11-94
06-08-94
06-05-94
06-02-94
06-11-93
06-08-93
0
Período
Rating Moeda Doméstica Longo Prazo Moody's
Rating Moeda Doméstica Longo Prazo S&P
Rating Moeda Doméstica - YPF
Fonte: Elaboração do autor baseada em Standard & Poor’s (2003) e Moody’s (2003).
Visando entender o processo de classificação corporativa da Repsol-YPF e verificar
quais os indicadores levaram-na ao rompimento do teto soberano em 2001, delimitou-se o
período de análise de 1994 a 2002, obedecendo aquele contemplado nas análises dos
soberanos do Brasil e Argentina do capítulo 3 e 4. Aqui, os indicadores financeiros também
possuem periodicidade trimestral e os demais uma periodicidade anual.
O Quadro 2.10 – a seguir - mostra as indicações de ratings corporativos para a
Repsol-YPF em moeda doméstica e estrangeira de 1994 a 2002.
115
Quadro 2.10
Ratings Corporativos da Repsol-YPF em Moeda Doméstica e Estrangeira, 1994-2002
Moeda Estrangeira
Moeda Doméstica
Rating
Credit Watch
Rating
Credit Watch
atribuição inicial (1)
19-01-94
B1
01-03-95
B1
confirmação
16-05-95 on watch
possível upgrade
29-09-95
B1
confirmação
03-07-97
B1
confirmação
02-10-97
Ba3
upgrade
03-09-98 on watch possível downgrade
atribuição inicial (2)
29-10-98
A3
11-02-99
Ba3
confirmação
30-04-99 on watch
possível upgrade
on watch
incerteza
24-06-99
Ba3
confirmação
A3
confirmação
20-08-99 on watch possível downgrade
A3
confirmação
06-10-99
B1
downgrade
A3
confirmação
28-03-01
B2
downgrade
A3
confirmação
28-03-01 on watch possível downgrade
05-06-01
B2
confirmação
07-06-01 on watch
possível upgrade
13-07-01
A3
confirmação
16-07-01
on watch
possível downgrade
25--9-01
Baa1
downgrade
01-11-01
Ba3
upgrade
Baa1
confirmação
12-12-01 on watch possível downgrade
on watch
possível downgrade
21-12-01
Baa2
downgrade
21-12-01
on watch
possível downgrade
08-02-02
B1
downgrade
Baa3
downgrade
25-04-02 on watch possível downgrade
on watch
possível downgrade
29-07-02
B1
confirmação
Baa3
confirmação
Fonte: Elaboração do autor baseada em Moody's ( 2003).
(1) moeda USD; dívida: negotiable obligation .
(2) moeda: ARS; dívida: issuer rating.
Período
Na primeira seção do capítulo 6 analisar-se-á os indicadores financeiros, de
proteção ao fluxo de caixa e ativos, operacionais e risco tributário em relação aos ratings
corporativos, olhando os intervalos entre as datas de emissão dos ratings ou de mudanças
no credit watch. Com o objetivo de verificar a evolução de cada indicador para o período
de 1994 a 2002, foram construídos gráficos, onde se compara a evolução desses indicadores
e dos ratings em moeda doméstica e estrangeira da empresa. Entretanto, as análises
comparativas contemplam somente as mudanças ocorridas no rating em moeda estrangeira,
também em função da sua maior abrangência.
116
Na segunda seção do capítulo 6 procurar-se-á identificar quais os indicadores
financeiros que determinam os ratings corporativos da Repsol-YPF emitidos pela agência
Moody’s. Para tanto, estimou-se o modelo usando o mesmo método empregado para os
soberanos e Petrobras, o ordered logit. O período de análise englobou do primeiro trimestre
de 1994 ao quarto trimestre de 2002. Os ratings corporativos foram ordenados obedecendo
seis níveis de classificação: 7,67 = B2 downgrade; 8,33 = B2 upgrade; 8.67 = B1
downgrade; 9,00 = B1 confirmado; 9,33 = B1 upgrade; 9,67 = Ba3 downgrade; 10,00 =
Ba3 confirmado, como nos casos anteriores.
Os indicadores foram previamente escolhidos, considerando a presença de forte
correlação entre eles. Na Tabela 2.2 apresenta a matriz de correlação dos indicadores
financeiros. O procedimento de seleção, neste caso, considerou um coeficiente de
correlação acima de 65%. Assim, um grupo de indicadores com alta correlação foi
substituído por um de seus membros. Por exemplo, o indicador FCO/DT é altamente
correlacionado direta e indiretamente com o FCR/DT e FCO/DCP. Por isso, optou-se por
usar somente o FCO/DT. O comportamento esperado para os indicadores financeiros
selecionados da Repsol-YPF, também, encontram-se no Quadro 2.8. Os indicadores são
similares aos do caso da Petrobras.
117
Tabela 2.2
Matriz de Correlação dos Indicadores Financeiros da Repsol-YPF
Indicadores
FCR/DT
FCO/DCP
EBIT
FCO/DT
FCL/DT
EBITDA
EBITDA (-) GC
DT/CAP
MB
MO
GC/DA
RLO
DCP/DT
DT/EBITDA
FCR/DT FCO/DCP
1
0.94290
1
0.06317
-0.0269
0.94592
0.9693
0.51567
0.4345
0.05630
-0.0252
0.15613
0.1475
-0.56189
-0.5661
0.10064
0.0734
0.09815
0.0738
0.15336
0.0898
0.66436
0.7773
-0.01339
-0.1412
-0.56266
-0.5944
EBIT
1
0.06531
-0.14038
0.99318
-0.66964
-0.22225
-0.18722
-0.26656
0.60779
-0.27102
0.40416
0.19870
FCO/DT
1
0.30392
0.06345
0.12504
-0.59059
0.07301
0.04647
0.22256
0.68357
0.07450
-0.59991
FCL/DT
1
-0.1712
0.3506
-0.3840
0.2666
0.3389
-0.4810
0.4567
-0.4486
-0.0746
EBITDA
1
-0.6985
-0.2098
-0.2677
-0.3420
0.6342
-0.2697
0.3766
0.2010
EBITDA (-) GC
1
-0.07401
0.36533
0.39304
-0.71926
0.10261
-0.19451
-0.18474
DT/CAP
1
-0.0586
-0.0233
-0.1994
-0.3168
-0.0205
-0.0142
MB
1
0.98902
-0.31377
0.34681
0.26765
-0.37803
MO
1
-0.3947
0.3928
0.1575
-0.3770
GC/DA
1
-0.1497
0.5678
-0.0034
RLO
1
-0.2155
-0.6783
DCP/DT DT/EBITDA
1
-0.1794
Fonte: Elaboração do autor.
118
1
Na seqüência, estimou-se o rating corporativo da Repsol-YPF usando o modelo
abaixo.
Ratingt = r ( β1 FCO/DT + β2 FCL/DT + β3 EBITDA + β4 MO +β5 DCP/DT + β6
DT/EBITDA + εt)t
onde r(.) é uma função que relaciona os ratings (ordinais) com as variáveis cardinais.
Na terceira seção do capítulo 6 far-se-á a análise do comportamento das ações
ordinárias YPFD e das ADS YPF da Repsol-YPFlvi, considerando a emissão de ratings
soberanos e corporativos pela Standard & Poor’slvii e Moody’s, respectivamente, ao
longo de janeiro de 1994 a dezembro de 2002. Salienta-se que os eventos selecionados
correspondem aqueles diretamente ligados as emissões de ratings soberanos e
corporativos da Repsol-YPF S.A., considerando como domicílio a República Argentina.
No processo de estimação foi empregado o modelo de mercado, como realizado
para a Petrobras. Neste caso, o retorno da ação contempla a YPFD e YPF e o retorno do
mercado o Merval e Dow Jones, respectivamente. As ações de classe Dlviii recebem o
símbolo de YPFD e pertencem ao mercado interno, que será representado pelo Índice
Merval da Bolsa de Comércio de Buenos Aires. Por outro lado, as ADS com símbolo
YPF, são negociadas na NYSE e terão como representante o Índice Dow Jones.
Similarmente à seção desenvolvida para a Petrobras, aqui se fará, num primeiro
momento, a estimação do coeficiente beta recursivo e dos resíduos recursivos – em
anexo -, usando o modelo de mercado. O intuito dessa estimação será identificar a
presença de mudanças do beta recursivo e de outliers. Os outliers, por sua vez,
significam a presença de retornos anormais ao longo do período contemplado para cada
ação, em função da relevância dos eventos selecionados. Em virtude da possibilidade de
não coincidência dos outliers com os eventos selecionados, procurar-se-á identificar
oportunamente quais os motivos desses outliers adicionais. Na seqüência, aplicar-se-á o
teste de estabilidade de Chow, para verificar a ocorrência de quebra estrutural na relação
do beta das ações YPFD e YPF com os respectivos mercados.
A amostra escolhida para as ações YPFD e YPF englobou o período de janeiro
de 1994 a dezembro de 2002 e de abril de 1994 a dezembro de 2002, respectivamente.
119
A abrangência da amostra contempla o período disponibilizado pela Economática, o que
não corresponde ao primeiro lançamento das ações YPFD na BCBA e das ADS YPF na
NYSElix.
Como já mencionado, maiores detalhes sobre o procedimento de cálculo dos
resíduos recursivos e do beta recursivo e teste de estabilidade de Chow, no final deste
capítulo.
2.4 Detalhamento dos Métodos
Os métodos a seguir serão aplicados nas análises para buscar desvendar o
conteúdo informacional dos ratings soberanos e corporativos, quais sejam: método
ordered logit, estudo de eventos, processo de estimação do coeficiente recursivo e
resíduos recursivos e teste de estabilidade de Chow. Maiores detalhes podem ser vistos,
por exemplo, em Greene (2000) ou Eviews (2000).
2.4.1 Detalhamento do Método ML - Ordered Logitlx
Um modelo ordered tem como principal característica à existência de uma
variável dependente ordinal discreta. Por esse motivo, a não cardinalidade e não
continuidade dessa variável impossibilita estimar os parâmetros do modelo usando o
método de Mínimos Quadrados Ordinários – MQO – corrigido para os casos de
autocorrelação e/ou heterocedasticidade. Como a ordinalidade, na maioria das vezes,
não exige intervalos simétricos, o valor atribuído a um rating investment grade não é o
dobro de um rating speculative grade, por exemplo. Em outras palavras, uma nota AAA
(de número 22) não é igual a duas notas BB (de número 11), embora a escala numérica
dos ratings possa sugerir esse entendimento.
Nos modelos de variáveis dependentes ordenadas, a observação y denota os
resultados dos ratings ordenados. Então, pode-se modelar os ratings considerando uma
variável latente numérica yi*, que depende linearmente das variáveis explicativas x:
120
yi* = xi`β + εi
onde: ε é uma variável aleatória. A estimativa segue os pressupostos sobre distribuição
de erros εi.
Os ratings observados são baseados na variável latente yi* de acordo com a
seguinte regra:
yi = 0
yi = 1
yi = 2
.....
yi = M
se
se
se
....
se
yi* ≤ γ1
γ1 < yi* ≤ γ2
γ2 < yi* ≤ γ3
....
γM < yi*
Salienta-se que os valores escolhidos para representar os ratings em y são
completamente arbitrários. O modelo requer que valores grandes de ratings
correspondam a valores grandes da variável latente, tal que yi* < yj* implicando em yi <
yj. Nesse caso, yi* seria uma escala numérica não observada, que posteriormente é
transformada em letras (yi) pelas empresas de rating. Ou seja, o método transforma
intervalos em valores ordinais.
As probabilidades de cada valor observado de y são dadas por:
Pr(y = 0 x, β, γ) = F(γ1 – x’β)
Pr(yi = 1 xi, β, γ) = F(γ2 – x’iβ) – F(γ1 – x’iβ)
Pr(yi = 2 xi, β, γ) = F(γ3 – x’iβ) – F(γ2 – x’iβ)
…
Pr(yi = M xi, β, γ) = 1 - F(γΜ – x’iβ)
onde: F é a função distribuição cumulativa de ε. Há várias opções na literatura para a
escolha de F. As mais comuns são a distribuição normal e a logística.
Para a logística, a probabilidade é dada por:
Pr(y = 0 x, β, γ) = ez / (1+ ez),
onde z = γ1 – x’β. A estimação é feita pelo método de Máxima Verossimilhança.
121
A interpretação dos parâmetros requer alguns cuidados, principalmente em
relação aos coeficientes estimados. Como os coeficientes estimados não representam o
efeito marginal da variável explicativa sobre a variável dependente, é necessário
calcular os efeitos marginais para cada um. Seguindo o exemplo de Greene (2000, p.
877), considere que existem M = 3 categorias. Nesse caso, os efeitos marginais
correspondentes são:
∂ Pr(y = 0)/ ∂ x = – f(γ1 – x’β)β
∂ Pr(y = 1)/ ∂ x = [ f(γ1 – x’β) – f(γ2 – x’β)] β
∂ Pr(y = 2)/ ∂ x = f(γ2 – x’β)β
onde: f é a função densidade de probabilidade de ε.
Para uma mudança de xi, o sinal de β mostra a direção que essa mudança irá
causar na probabilidade de y cair nos extremos do ranking, ou seja, y = 0 ou y = 2.
Como se pode verificar, o sinal negativo da ∂Pr(y = 0)/∂x faz com que as mudanças se
dêem na direção oposta de β para Pr(y=0). Já a Pr(y= 2) muda na mesma direção de β,
em virtude do sinal positivo. Por fim, o efeito de uma queda da probabilidade no
ranking intermediário é dado por:
∂ Pr(y = 1)/ ∂ x = [ f(γ1 – x’iβ) – f(γ2 – x’iβ)] β
Nesse caso, como não se sabe se, f(γ1 – x’iβ) é maior ou menor que f(γ2 – x’iβ),
torna-se impossível determinar, a priori, o sinal desse efeito.
2.4.2 Detalhamento do Estudo de Eventos
A análise do efeito de mudanças de ratings sobre os retornos das ações de uma
empresa parte do fato de que ratings estão associados ao risco de uma empresa não
honrar seus compromissos. Desta forma, o efeito de mudanças de ratings deve ser
contextualizado dentro de um modelo que relaciona o risco e retorno de ações ou títulos
122
de dívida. Um destes modelos é o modelo de mercado, que estima o beta de um título ou
ação. Como comentam Campbell et al. (1997, p.168), para identificar as mudanças no
risco das empresas é preciso verificar a estabilidade do beta em um modelo de mercado.
O teste mais empregado para estudar a estabilidade de coeficientes é o teste de
Chow. Nele, compara-se o coeficiente angular (e constante)lxi do modelo de mercado
para uma ação, em dois períodos, antes e depois de um evento que gera a quebra
estrutural. O teste impõe, sob a hipótese nula, que a mudança dos ratings não afetou o
risco relativo da empresa, ou seja, seu beta. Sob a hipótese alternativa, têm-se mudanças
de beta após mudanças de rating, isto é, diferentes níveis de risco para diferentes níveis
de ratingslxii.
O teste supõe que a mudança de ratings não é antecipada pelo mercado e
representa a chegada de novas informações. Por outro lado, se o mercado antecipar a
mudança do rating, o beta irá mudar antes da data do evento, tornando o teste
inconsistente. Isto, na prática, representa uma dificuldade de rejeição da hipótese nula,
que para nossos objetivos é informativo: ou seja, variações de ratings não trazem novas
informações ao mercado.
2.4.3 Detalhamento do Processo de Estimação do Coeficiente Recursivo e Resíduos
Recursivoslxiii
O estudo da quebra estrutural, também chamado de estabilidade do beta,
encontra-se dentro do arcabouço do teste de eficiência semi-forte do mercado de
capitais.
O procedimento adotado para obter os coeficientes recursivos baseia-se na
estimação repetida da equação, neste caso, do modelo de mercado, usando amostras
cada vez maiores da amostra total T. A estimação do primeiro vetor de parâmetro b,
representado por b1, é realizado com as primeiras observações t = 1,...,k1. A próxima
observação é considerada como sendo um novo conjunto de dados, agora com (k + 1)
observações. Desse conjunto (t = 1,..., k+1), por sua vez, resultará a estimação de b2. A
estimação de b1,...,bT-k+1 é realizada até contemplar todas as T observações. Ou seja, o
resultado aponta para T – k + 1 estimativas do vetor b. Em cada estágio da estimação, o
123
último coeficiente b pode ser usado para predizer o próximo valor da variável
dependente y.
A estimativa dos coeficientes recursivos com t = k+1, ...., T, é formalmente
representada abaixo:
yk = β1 x’k + uk
yk+1 = β2 x’k+1 + uk+1
...
yT = βT-k+1 x’T + uT
A predição dos resíduos recursivos, por sua vez, segue a equação abaixo:
vk = yk – x’k βk-1
Cada resíduo recursivo é calculado com as informações até aquele momento,
logo um resíduo fora do padrão dado pelo intervalo de confiança, implica que uma
observação nova é diferente das anteriores.
Os gráficos correspondentes ao coeficiente beta recursivo e aos resíduos
recursivos apresentam, além das suas próprias estimativas, duas bandas – superior e
inferior - de dois desvios-padrão, que representam o intervalo de confiança da
estimativa.
Como o objetivo da estimação do coeficiente beta recursivo e dos resíduos
recursivos é verificar a existência de outliers nos dados referentes a variável
dependente, no caso das ações, pode ocorrer a não simultaneidade desses outliers em
relação aos eventos escolhidos.
2.4.4 Detalhamento do Teste de Estabilidade de Chowlxiv
O estudo de eventos é considerado um estudo da mudança do beta. Para isso, o
teste mais utilizado para verificar a existência ou não de quebras estruturais é o Teste de
Estabilidade de Chow. A estimação do coeficiente beta é realizada usando-se o modelo
de mercado.
124
O objetivo do Teste de Estabilidade de Chow é analisar as equações,
separadamente, para cada sub-amostra e identificar a existência de diferenças
significativas no beta das equações estimadas. A presença de diferenças significativas
indica uma mudança do beta, ou seja, uma nova relação entre a variável dependente e
independente.
A preparação dos dados para a aplicação do teste pressupõe que se divida a
amostra em sub-amostras - duas ou mais. Cada amostra deve conter mais observações
que o número de coeficientes da equação, para que a estimação seja possível. Feito isso,
a aplicação do teste consiste em comparar a soma dos resíduos ao quadrado da amostra
inteira, com a soma obtida em cada uma das sub-amostras.
A estatística F usada neste teste baseia-se na comparação da soma do quadrado
dos resíduos restritos e não restritos, onde os restritos se referem a amostra inteira e os
não-restritos às sub-amostras do período anterior e posterior ao evento consideradolxv.
De posse do resultado da estatística F, aceita-se ou rejeita-se a hipótese nula aos níveis
de significância de 1%, 5% e 10%. As hipóteses relacionadas ao teste de estabilidade de
Chow são: H0 não existe quebra estrutural, ou seja, o beta da ação é igual no período
anterior e posterior ao evento e hipótese alternativa; H1 existe quebra estrutural. Caso
não haja mudança no beta, ao se comparar a amostra inteira e as sub-amostras, aceita-se
a hipótese nula. Por outro lado, se houver alteração significativa entre o beta da amostra
inteira e das sub-amostras, aceita-se a hipótese alternativa.
Para a aplicação do teste de estabilidade de Chow em cada um dos eventos
selecionados foram consideradas as observações anteriores e posteriores ao evento, cujo
intervalo é limitado pelos eventos vizinhos. Esse procedimento tem como intuito evitar
que se cometa o erro do tipo I, que é rejeitar a hipótese nula, quando ela é verdadeira,
isto é, incluir eventos distintos na amostra usada para a estimação de β. Em outras
palavras, por exemplo, se o evento 1 ocorreu na observação k1 e o evento 2 na
observação k2, o teste de Chow para o evento 1 considera uma amostra total t =
1,...,k1,..., (k2-1) e as subamostras são t1 = 1,..., (k1-1) e t2 = (k1+1), ..., (k2-1).
Salienta-se, oportunamente, que a aplicação do teste de estabilidade de Chow
pode indicar eventos significativos estatisticamente, mas pouco relevantes quando
analisados através dos gráficos do beta recursivo das ações. Por outro lado, pode-se
visualizar mudanças no beta recursivo, mas que não representam quebra estrutural
125
conforme o teste de Chow. Isso é possível por que os dados empregados para calcular o
coeficiente recursivo, os resíduos recursivos e o teste de estabilidade de Chow não são
idênticos. Os recursivos são calculados com observações desde o início da amostra,
enquanto que o teste usa uma janela de observações entre os eventos (JOHNSTON e
DINARDO, 1997).
2.5 Considerações Finais
Esse capítulo teve dois objetivos: o primeiro foi fazer uma revisão bibliográfica
que proporcionasse uma base teórica e empírica para as análises seguintes, no que se
refere aos ratings soberanos e corporativos e os seus respectivos conteúdos
informacionais; segundo, apresentar o método de análise a ser aplicado no processo
investigativo, em termos de variáveis, amostra e técnicas econométricas.
Dos trabalhos desenvolvidos sobre os determinantes dos ratings soberanos
destacam-se as seguintes variáveis significativas: indicadores de dívida externa (sobre
reservas ou exportações), inflação, crescimento do PIB e história de default. Todos os
trabalhos são unânimes em afirmar que conseguem explicar satisfatoriamente os ratings
usando variáveis macroeconômicas. Já os trabalhos sobre os determinantes do spread
soberano sugerem que o spread e fundamentos parecem explicar melhor o rating, do
que o inverso. Também é visto que, quando os fundamentos são incluídos na regressão,
os ratings não explicam os spreads. Os casos em que os ratings afetaram o spread
foram quando o mercado não antecipou as crises (REISEN e VON MALTZAN, 1999) e
no caso de downgrades (LARRAÍN, 1997).
Os resultados dos trabalhos sobre os determinantes dos ratings corporativos
sugerem que os modelos conseguem explicar a grande maioria desses ratings,
empregando somente algumas variáveis contábeis. As variáveis significativas
recorrentes foram: alavancagem, cobertura de juros e tamanho. Também, que os ratings
são muito influenciados pelo ciclo econômico, o que viola a condição de sinalizadores
de longo prazo. No caso de países em desenvolvimento, os estudos indicam que os
ratings corporativos são explicados, quase na totalidade, pelo comportamento do rating
soberano. Assim, pode-se afirmar que os resultados obtidos sobre os determinantes dos
126
ratings corporativos trazem dúvidas sobre o conteúdo informacional em adição às
informações disponíveis no mercado.
Já os resultados dos trabalhos sobre ações e títulos de dívida apontam que
somente os efeitos dos downgrades dos ratings corporativos influenciaram o preço dos
ativos. Assim, os upgrades parecem não trazer informações novas ao mercado. Estes
resultados foram observados nos EUA (EDERINGTON et al., 1984; HAND et al. 1992;
IMPSON et al., 1992; GOH e EDERINGTON, 1993; ROSS et al., 1997;
EDERINGTON e GOH, 1998 e LIU et al., 1999) e em outros países (MATOLCSY e
LIANTO, 1995, BARRON, et al., 1997 e BROOKS et al., 2004).
Para as análises dos ratings soberanos e os fundamentos macroeconômicos do
Brasil e Argentina usar-se-á metodologias similares. Primeiro, uma análise descritiva
contrastando cada fundamento com o rating, tentará sugerir que variáveis podem
explicar as mudanças de ratings. Em seguida, este mesmo objetivo é levado a cabo
através de um modelo ordered logit. O modelo ordered logit é recomendado na
literatura pela característica ordinal dos ratings. Por fim, tentou-se identificar se os
ratings trazem informações não disponíveis no mercado, ao testar se variações nos
ratings geram mudanças significativas nos spreads dos países em estudo. Se as
informações dos ratings já estivessem disponíveis no mercado, este não iria mudar a sua
trajetória quando da emissão de ratings.
No caso dos spreads foram construídos dois modelos, um com fundamentos e
ratings como variáveis explicativas e outro com ratings como gerador de quebras
estruturais na relação do spread soberano com o mercado, seguindo a literatura.
Para os ratings corporativos, a análise é similar com as seguintes diferenças: os
fundamentos são indicadores de performance e indicadores financeiros. Também, foram
considerados os retornos das ações, ao invés dos spreads de dívida corporativa, por falta
de dados.
A análise de ratings soberanos e corporativos como geradores de mudanças nas
ações considerou apenas os retornos das ações, pois são amplamente empregados em
modelos de previsão de preços de ações na literatura de finanças. Por fim, a análise dos
ratings para verificar a presença de quebra estrutural no beta das ações também aplica
os ratings soberanos e corporativos como eventos.
127
Na parte II e III deste trabalho seguem os resultados empíricos. A parte II referese aos capítulos 3 e 4 para o caso brasileiro e argentino, respectivamente. Já na parte III,
os resultados da Petrobras estarão no capítulo 5 e da Repsol-YPF, no capítulo 6.
128
PARTE II
Capítulo III: Ratings Soberanos e Fundamentos Macroeconômicos do Brasil
Capítulo IV: Ratings Soberanos e Fundamentos Macroeocnômicos da Argentina
129
3 Ratings Soberanos e Fundamentos Macroeconômicos do Brasil
Os últimos ratings recebidos pelo Brasil emitidos pela agência Standard &
Poor’s, principalmente após a mudança do regime cambial, ocorreram sob fortes
protestos. O mercado e os principais dirigentes do país alegaram que os downgrades
recebidos foram sempre antecipados e/ou exagerados, por que não refletiram os
fundamentos macroeconômicos, e os upgrades vinham com muito atraso. Por exemplo,
o Brasil mostrava fortes sinais de recuperação na metade de 1999 e o upgrade para os
soberanos só foi emitido pela Standard & Poor’s, em fevereiro de 2000.
Diante da polêmica sobre a importância dos ratings, este capítulo tem como
objetivo estudar os ratings soberanos do Brasil, tentando identificar o conteúdo
informacional dos mesmos através de diferentes métodos, como detalhado no capítulo
anterior. Nossa hipótese básica é de os ratings refletem a informação disponível no
mercado, seja através dos fundamentos macroeconômicos de um país ou do spread de
títulos soberanos. Como visto no capítulo 2, a literatura sugere que os ratings soberanos
podem ser previstos, em grande parte, empregando fundamentos macroeconômicos, na
média dos países. Ao mesmo tempo, o mercado não considera uma mudança no rating
como uma informação nova capaz de alterar o comportamento do spread soberano.
Neste
capítulo,
primeiramente,
serão
confrontadas
as
evoluções
dos
fundamentos macroeconômicos e dos ratings soberanos emitidos para as dívidas
brasileiras em moeda doméstica e estrangeira de longo prazo no período de dezembro
de 1994 a dezembro de 2002. Em segundo lugar e na seção seguinte, apresentar-se-á um
modelo multivariado de previsão do rating soberano, através da estimação do método
ordered
logit
e
empregando
como
variáveis
explicativas,
os
fundamentos
macroeconômicos a seguir: a taxa de crescimento do PIB real [PIB], dívida externa
líquida do setor público sobre as exportações [DIV/X], dívida externa líquida do setor
130
público sobre as reservas internacionais [DELSP/RI], taxa de inflação [IPC], transações
correntes sobre o PIB [TC/PIB], necessidade de financiamento do setor público sobre o
PIB [NFSP/PIB] e dívida interna e externa líquida do setor público sobre o PIB
[DLSP/PIB]. Estas são variáveis freqüentemente usadas em estudos deste tipo,
conforme salientado no capítulo 2. Em terceiro lugar, considerar-se-á os efeitos dos
ratings soberanos sobre o spread Brasil. Inicialmente, os efeitos dos ratings soberanos e
fundamentos em um modelo de previsão do spread. Se o rating não tiver informação
adicional em relação aos fundamentos, aquela variável não será significativa no modelo
que inclui ratings e fundamentos como explicativas. Por fim, avaliar-se-á os efeitos de
mudanças nos ratings soberanos sobre o spread Brasil, que ao serem traduzidas como
notícias novas ao mercado, afetam o spread de modo sistemático. Em outras palavras,
buscar-se-á saber se o rating soberano gera mudanças no comportamento do beta do
spread e quebra estrutural. O beta é calculado ao se comparar o spread dos títulos
soberanos do Brasil com o comportamento da média dos títulos de países emergentes,
através do índice EMBI+. A suposição é de que os investidores estrangeiros
movimentam o capital a partir de carteiras de títulos de vários países emergentes.
Se, nos testes acima, for possível associar as mudanças de ratings às mudanças
dos fundamentos macroeconômicos e, ao mesmo tempo, indicar que os ratings não
conseguem afetar sistematicamente os spreads, pode-se afirmar que o conteúdo
informacional dos ratings soberanos brasileiros é baixo, pois apenas reflete a
informação já existente no mercado.
3.1 Análise Descritiva dos Ratings Soberanos e Fundamentos Macroeconômicos
A análise gráfica tem como propósito mostrar o comportamento dos
fundamentos macroeconômicos e dos ratings soberanos comparativamente, para saber
quais podem explicar as mudanças ocorridas na classificação ao longo do período.
Os Gráficos de 3.1 a 3.8 referem-se a cada um dos fundamentos
macroeconômicos citados acima, confrontados com os rating soberanos em moeda
doméstica e estrangeira de longo prazo.
131
Gráfico 3.1
Evolução da Taxa de Crescimento do PIB e os Ratings Soberanos Brasileiros, 1994-2002
1.40
14
12
1.00
8
0.60
0.40
6
0.20
Ratings em Números
10
0.80
4
0.00
94
19 01
94
19 05
94
19 09
95
19 01
95
19 05
95
19 09
96
19 01
96
19 05
96
19 09
97
19 01
97
19 05
97
19 09
98
19 01
98
19 05
98
19 09
99
19 01
99
19 05
99
20 09
00
20 01
00
20 05
00
20 09
01
20 01
01
20 05
01
20 09
02
20 01
02
20 05
02
09
Média Móvel da Taxa de Crescimento do PIB
1.20
2
-0.40
0
19
-0.20
Período
Taxa de crescimento do PIB real
Rating Moeda Doméstica - Longo Prazo
Rating Moeda Estrang.- Longo Prazo
Fonte: Elaboração do autor baseada em Ipeadata ( 2003), Standard & Poor’s ( 2003) e BCB ( 2003).
Gráfico 3.2
14
50.00
12
40.00
10
30.00
8
20.00
6
10.00
4
0.00
2
2002 10
2002 07
2002 04
2002 01
2001 10
2001 07
2001 04
2001 01
2000 10
2000 07
2000 04
2000 01
1999 10
1999 07
1999 04
1999 01
1998 10
1998 07
1998 04
1998 01
1997 10
1997 07
1997 04
1997 01
1996 10
1996 07
1996 04
1996 01
1995 10
1995 07
1995 04
1995 01
1994 10
1994 07
1994 04
-10.00
1994 01
IPC
60.00
Ratings em Números
Evolução do IPC e os Ratings Soberanos Brasileiros, 1994-2002
0
Período
Inflação - IPC
Rating Moeda Doméstica - Longo Prazo
Rating Moeda Estrang.- Longo Prazo
Fonte: Elaboração do autor baseada em Ipeadata ( 2003), Standard & Poor’s ( 2003) e BCB ( 2003).
132
Gráfico 3.3
Evolução do IPC e os Ratings Soberanos Brasileiros, 1994-2002
14
5.00
12
4.00
IPC
8
2.00
6
1.00
Ratings em Números
10
3.00
4
2002 10
2002 07
2002 04
2002 01
2001 10
2001 07
2001 04
2001 01
2000 10
2000 07
2000 04
2000 01
1999 10
1999 07
1999 04
1999 01
1998 10
1998 07
1998 04
1998 01
1997 10
1997 07
1997 04
1997 01
1996 10
1996 07
1996 04
1996 01
1995 10
1995 07
1995 04
1995 01
1994 10
1994 07
1994 04
1994 01
0.00
-1.00
2
0
Período
Inflação - IPC
Rating Moeda Doméstica - Longo Prazo
Rating Moeda Estrangeira - Longo Prazo
Fonte: Elaboração do autor baseada em Ipeadata ( 2003), Standard & Poor’s ( 2003) e BCB ( 2003).
Gráfico 3.4
Evolução da Necessidade de Financiamento do Setor Público (%PIB) e Ratings Soberanos
Brasileiros, 1994-2002
2.00
14
1.00
12
2002 10
2002 07
2002 04
2002 01
2001 10
2001 07
2001 04
2001 01
2000 10
2000 07
2000 04
2000 01
1999 10
1999 07
1999 04
1999 01
1998 10
1998 07
1998 04
1998 01
1997 10
1997 07
1997 04
1997 01
1996 10
1996 07
1996 04
1996 01
1995 10
1995 07
1995 04
1995 01
1994 10
1994 07
1994 04
10
8
-2.00
-3.00
6
-4.00
Ratings em Números
NFSP/PIB
-1.00
1994 01
0.00
4
-5.00
2
-6.00
-7.00
0
Período
NFSP/PIB
Rating Moeda Doméstica - Longo Prazo
Rating Moeda Estrangeira - Longo Prazo
Fonte: Elaboração do autor baseada em Ipeadata ( 2003), Standard & Poor’s ( 2003) e BCB ( 2003).
Nota: os valores negativos se referem ao superávit primário e os positivos, ao déficit primário.
133
Gráfico 3.5
Evolução da Dívida Externa sobre Exportações e os Ratings Soberanos Brasileiros, 1994-2002
25.00
14
12
20.00
15.00
DIV/X
8
6
10.00
Ratings
em Números
10
4
5.00
2
2002 10
2002 07
2002 04
2002 01
2001 10
2001 07
2001 04
2001 01
2000 10
2000 07
2000 04
2000 01
1999 10
1999 07
1999 04
1999 01
1998 10
1998 07
1998 04
1998 01
1997 10
1997 07
1997 04
1997 01
1996 10
1996 07
1996 04
1996 01
1995 10
1995 07
1995 04
1995 01
1994 10
1994 07
1994 04
0
1994 01
0.00
Período
DIV/X
Rating Moeda Doméstica - Longo Prazo
Rating Moeda Estrangeira - Longo Prazo
Fonte: Elaboração do autor baseada em Ipeadata ( 2003), Standard & Poor’s ( 2003) e BCB ( 2003).
Gráfico 3.6
Evolução das Transações Correntes (%PIB) e os Ratings Soberanos Brasileiros, 1994-2002
14
80.00
60.00
12
40.00
2002 10
2002 07
2002 04
2002 01
2001 10
2001 07
2001 04
2001 01
2000 10
2000 07
2000 04
2000 01
1999 10
1999 07
1999 04
1999 01
1998 10
1998 07
1998 04
1998 01
1997 10
1997 07
1997 04
1997 01
1996 10
1996 07
1996 04
1996 01
1995 10
1995 07
1995 04
1995 01
1994 10
1994 07
1994 04
-20.00
1994 01
TC/PIB
8
0.00
6
-40.00
Ratings em números
10
20.00
4
-60.00
2
-80.00
-100.00
0
Período
TC/PIB
Rating Moeda Doméstica - Longo Prazo
Rating Moeda Estrangeira - Longo Prazo
Fonte: Elaboração do autor baseada em Ipeadata ( 2003), Standard & Poor’s ( 2003) e BCB ( 2003).
134
Gráfico 3.7
14
60
12
50
10
40
8
30
6
20
4
10
2
0
0
Ratings em Números
70
19
94
19 01
9
19 4 04
94
19 07
94
19 10
95
19 01
95
19 04
95
19 07
95
19 10
96
19 01
9
19 6 04
96
19 07
96
19 10
97
19 01
97
19 04
97
19 07
97
19 10
98
19 01
98
19 04
98
19 07
98
19 10
99
19 01
99
19 04
99
19 07
99
20 10
0
20 0 01
00
20 04
00
20 07
00
20 10
01
20 01
01
20 04
01
20 07
01
20 10
0
20 2 01
02
20 04
02
20 07
02
10
DLSP (% PIB)
Evolução da Dívida Líquida do Setor Público (% PIB) e os Ratings Soberanos Brasileiros, 1994-2002
Período
DLSP (%PIB)
Rating Moeda Doméstica - Longo Prazo
Rating Moeda Estrangeira - Longo Prazo
Fonte: Elaboração do autor baseada em Ipeadata ( 2003), Standard & Poor’s ( 2003) e BCB ( 2003).
Gráfico 3.8
Evolução da Dívida Externa Líquida do Setor Público sobre as Reservas Internacionais e os
Ratings Soberanos Brasileiros, 1994-2002
14
2.5
12
2
1.5
DELSP/RI
8
6
1
Ratings em Números
10
4
0.5
2
0
19
94
0
19 1
94
05
19
94
0
19 9
95
19 01
95
0
19 5
95
0
19 9
96
0
19 1
96
0
19 5
96
0
19 9
97
0
19 1
97
0
19 5
97
0
19 9
98
19 01
98
0
19 5
98
0
19 9
99
0
19 1
99
0
19 5
99
0
20 9
00
0
20 1
00
0
20 5
00
0
20 9
01
20 01
01
0
20 5
01
0
20 9
02
0
20 1
02
0
20 5
02
09
0
Período
DELSP/RI
Rating Moeda Dom éstica - Longo Prazo
Rating Moeda Estrangeira - Longo Prazo
Fonte: Elaboração do autor baseada em Ipeadata ( 2003), Standard & Poor’s ( 2003) e BCB ( 2003).
135
O detalhamento da performance de cada fundamento macroeconômico e a
relação com os ratings em moeda doméstica e estrangeira de longo prazo encontra-se no
anexo 3.1.
A Tabela 3.1 mostra um resumo do comportamento dos fundamentos
macroeconômicos para o período de dezembro de 1994 a julho de 2002.
Tabela 3.1
Tendência comportamental dos fundamentos no intervalo entre as emissões de rating ,1994-2002
PIB
IPC
NFSP/PIB
DIV/X
TC/PIB
DLSP/PIB
DELSP/RI
Período
Ratings
+
+
01-12-94
início
upgrade
+
+
+
+
18-07-95
20-12-95
upgrade
19-06-96
upgrade
upgrade
02-04-97
10-09-98 downgrade
14-01-99 downgrade
upgrade
09-11-99
29-02-00
03-01-01
upgrade
upgrade
09-08-01 downgrade
02-07-02 downgrade
Fonte: Elaboração do autor.
+
+
+
+
+
+
+
+
+
+
+
+
+
+
+
+
+
-
+
+
+
+
+
+
+
+
+
+
+
+
+
+
+
+
-
+
+
+
+
+
+
Observando o período anterior a 1997, os fundamentos não aparecem como
variáveis explicativas das mudanças de rating soberano. Ou seja, os upgrades de 1994,
1995, 1996 e 1997 não tiveram respaldo no bom comportamento dos fundamentos,
como pôde ser visto na Tabela 3.1. Após a crise da Ásia e da Rússia/LTCM de 1998, as
agências passaram a ter maior rigor na determinação dos ratings soberanos. Com isso, o
desempenho das variáveis no período posterior a reclassificação para o Brasil parece ter
maior poder explicativo. Mais especificamente, o downgrade de setembro de 1998 foi
uma resposta do fraco desempenho de todas as variáveis selecionadas.
Salienta-se, entretanto, que a mudança no processo de classificação após as
crises de 1997/98 fez com que os últimos downgrades passassem a dar maior peso a
variável DLSP/PIB. Esse fato repercutiu na redução da relevância das variáveis taxa de
crescimento do PIB e TC/PIB. A mudança de pesos entre as variáveis veio do
entendimento de que a saúde dos governos nacional e subnacionais é uma das principais
bases para o sucesso na implementação da política econômica, independente de crises
financeiras internacionais.
A agência Standard & Poor’s (2003a) tem chamado a atenção para o equilíbrio
dos balanços orçamentário e fiscal dos governos nacionais e subnacionais, como fonte
136
para bons ratings soberanos. Como pôde ser visto, esse equilíbrio parece ser o caso do
Brasil, após a crise da Rússia de 1998.
Na seção seguinte, para complementar a análise dos ratings, encontram-se os
resultados da estimação do rating soberano contra os fundamentos macroeconômicos, a
partir da sua transformação em números, usando o método ordered logit.
3.2 Resultados da Aplicação do Método Ordered Logit para os Ratings Soberanos
Brasileiros
Com o objetivo de identificar quais fundamentos macroeconômicos que
determinam os ratings soberanos emitidos pela agência Standard & Poor’s para o
Brasil, procedeu-se à estimação do modelo usando o método ordered logit. Considerado
o período de dezembro de 1994 a dezembro de 2002, os ratings soberanos foram
ordenados obedecendo seis níveis de classificação (8,33 = B pos.; 8,67 = B+ neg.; 9,00
= B+ est.; 9,33 = B+ pos.; 9,67 = BB- neg.; 10,00 = BB- est.).
Já o confronto entre o rating soberano, o spread Brasil e os fundamentos
macroeconômicos foi desenvolvido usando o método de Mínimos Quadrados
Ordinários – MQO -, amplamente conhecido na literatura, pois o spread é uma variável
contínua e cardinal. O Quadro 2.3 do capítulo 2 mostra a correlação esperada na relação
entre os fundamentos e os ratings e spreads soberanos.
3.2.1 Resultados dos Ratings Soberanos contra os Fundamentos Macroeconômicos
A aplicação do método fez com que o estimador ordered logit gerasse
estimativas com menos erros de previsão que a baseada em ordered probitlxvi. Além
disso, é importante salientar que nessa amostra a escolha do método de estimação
ordered logit não afetou as conclusões, pois a significância e os sinais dos coeficientes
foram iguais aos encontrados pelo método ordered probit.
Conforme a Tabela 3.2, pode-se verificar que das sete variáveis explicativas, o
PIB (taxa de crescimento do PIB real) e as TC/PIB (transações correntes sobre o PIB)
137
não tiveram o sinal esperado. O sinal mostra que uma melhora na variável representa
um aumento da probabilidade de ocorrência de ratings mais baixos. Especificamente
como relação as TC/PIB, isso se deve ao saldo negativo na maior parte do período
analisado ( julho de 1997 a dezembro de 2002). Então, é preciso lembrar que no método
ordered logit, o efeito das variáveis sobre os ratings não pode ser diretamente inferido a
partir do sinal dos coeficientes, como no método MQO.
Considerando as probabilidades dos respectivos coeficientes, três podem ser
excluídos do modelo, dada a baixa significância: o IPC, o PIB e a DELSP/RI. O teste de
significância do coeficiente do IPC apresentou probabilidade de 15,30%, do PIB, de
23,22% e da DELSP/RI de 81,94%. Salienta-se que, apesar da TC/PIB não apresentar
sinal positivo, como esperado, a probabilidade de exclusão do coeficiente foi de 0%. A
estatística LR (7 graus de liberdade) registrou valor calculado de 118.17 e probabilidade
de 0%, o que permite afirmar que os coeficientes, conjuntamente, possuem poder
explicativo sobre a variável dependente ordenada. Em outras palavras, a hipótese H0:
β = 0 foi rejeitada em favor da hipótese alternativa H1: β ≠ 0.
Tabela 3.2
Modelo Inicial para o Rating Soberano Ordenado - Método Ordered Logit
Variáveis Explicativas Coeficiente Desvio Estatística z Probabilidades
Padrão
DIV/X
-0.771522 0.147012 -5.248031
0.0000
DLSP/PIB
-0.133932 0.054651 -2.450698
0.0143
IPC
-0.504783 0.353225 -1.429069
0.1530
NFSP/PIB
-0.762741 0.266818 -2.858654
0.0043
PIB
-0.076734 0.064226 -1.194743
0.2322
TC/PIB
-0.132681 0.025963 -5.110405
0.0000
DELSP/RI
-0.248936 1.090195 -0.008341
0.8194
Pontos Limítrofes (γj)
Limite p/ B+ neg. = 8,67
Limite p/ B+ est. = 9,00
Limite p/ B+ pos. = 9,33
Limite p/ BB- neg. = 9,67
Limite p/ BB- est.= 10,00
Log verossimilhança
LR estatística (7 gl)
Nº Observações
-14.18117
-9.616449
-8.892441
-6.973091
-5.408742
2.394370
1.850733
1.792138
1.736862
1.684400
-5.922717
-5.196021
-4.961919
-4.014765
-3.211080
-104.1611 LR indexador (Pseudo-R2)
118.1718 Prob. (LR estatística)
97 Nº ratings ordenados
0.0000
0.0000
0.0000
0.0001
0.0013
0.361942
0.000000
6
Fonte: Elaboração do autor.
A Tabela 3.3 mostra a previsão dos erros em relação aos ratings soberanos. Os
erros de previsão mais significativos se concentram nos ratings B+ estável (9,00), B+
138
positivo (9,33) e BB- negativo (9,67). Com relação a B+ positivo, pode-se verificar que
os fundamentos macroeconômicos não permitiram que esse rating fosse previsto
corretamente para o período em que estava em vigor, de junho de 1999 a dezembro de
2000 e de janeiro de 2002 a junho de 2002. O rating esperado era B+ estável em 1999,
B+ negativo em 2000 e B+ negativo em 2002 (Gráfico 3.10).
De um total de 36 erros de previsão, 88% dos erros se concentraram nas
categorias intermediárias. Em função disso, é possível afirmar que o comportamento
dos fundamentos macroeconômicos não foi o único fator determinante desses ratings
soberanos.
Tabela 3.3
Previsão da Variável Dependente do Modelo Inicial – Ratings Soberanos
Ratings com Freqüência
Freqüência
Erros de
observada
calculada
Previsão
outlook
B positivo
7
7
0
B+ negativo
16
15
1
B+ estável
8
0
8
B+ positivo
27
42
-15
BB- negativo
15
6
9
BB- estável
24
27
-3
Fonte: Elaboração do autor.
Para se obter o efeito do comportamento dos fundamentos macroeconômicos
sobre as probabilidades de ocorrência dos ratings, calculou-se, ceteris paribus, os
efeitos marginais, como pode ser visto no Gráfico 3.9. Os dados permitem verificar qual
é a mudança na probabilidade de ocorrência, em pontos percentuais (pp), de cada rating,
quando os fundamentos macroeconômicos individualmente mudam seu valor em uma
unidade.
139
Gráfico 3.9
Probabilidades de ocorrência de ratings soberanos com mudanças nos fundamentos
macroeconômicos, 1995-2002
0.15
Efeitos Marginais (pontos percentuais)
0.1
0.05
0
-0.05
B
o
tiv
si
po
B+
o
tiv
ga
e
n
B+
l
ve
tá
es
B+
l
ve
tá
es
BB
o
tiv
ga
e
-n
BB
o
tiv
si
po
-0.1
-0.15
Ratings com Outlooks
DIV/X
DLSP/PIB
IPC
NFSP/PIB
PIB
TC/PIB
DELSP/RI
Fonte: Elaboração do autor.
Analisando somente as variáveis significativas estatisticamente, tem-se a
primeira variável, DIV/X (dívida externa sobre as exportações). Verifica-se que o
aumento em uma unidade fez com que aumentasse a probabilidade de ocorrência do
rating B+ negativo (9,989 pp) e B+ estável (5,259 pp) e diminuísse as dos ratings BBnegativo (-10,168 pp) e BB- estável (-5,334 pp).
A segunda variável refere-se a DLSP/PIB (dívida líquida do setor público sobre
o PIB). As mudanças da DLSP/PIB repercutiram muito pouco sobre as probabilidades
de ocorrência dos ratings. Acredita-se que a baixa influência se deveu à sua recente
inclusão nos comentários realizados pelas agências e nas considerações sobre a saúde
dos governos. As maiores probabilidades se encontraram nos ratings BB- negativo e B+
negativo: o primeiro com –1,765 pp e o segundo com 1,7341 pp. Ou seja, quando a
DLSP/PIB sobe aumentam as possibilidades de ocorrência de B+ negativo e diminuem
as de BB- negativo.
140
A terceira variável significativa foi a NFSP/PIB (necessidade de financiamento
do setor público sobre o PIB). A NFSP/PIB, quando registrou um aumento em uma
unidade, surtiu efeitos marginais positivos nas probabilidades de ratings B positivo, B+
negativo, B+ estável e B+ positivo e efeitos negativos em BB- negativo e BB- estável.
Portanto, o aumento da NFSP/PIB reduziu a probabilidade de ocorrência de ratings
mais altos em favor dos mais baixos.
A quarta variável foi as transações correntes sobre o PIB (TC/PIB). Conforme
salientado anteriormente, têm a particularidade de ter saldo negativo em quase a
totalidade do período, por isso merece atenção especial. Então, quando o saldo das
TC/PIB diminuem em valor, dado o sinal negativo é por que se tornou menos
problemático o déficit em transações correntes. Logo, a probabilidade de ocorrência de
ratings mais altos é de –1,75 pp para BB- negativo e –0,92 pp para BB- estável.
Por fim, é possível apontar a DIV/X, IPC, NFSP/PIB como os fundamentos de
maior repercussão individual nos ratings durante o período analisado; embora o IPC
tenha sido considerado não significativo estatisticamente no modelo conjunto
apresentado na Tabela 3.2.
O Gráfico 3.10 confronta os ratings soberanos observados pela Standard &
Poor’s e os previstos pelo método ordered logit. Considerando o período de dezembro
de 1994 a dezembro de 2002, verifica-se que em vários momentos a diferença entre os
ratings foi nula.
141
Gráfico 3.10
Comportamento do Rating Soberano observado e previsto, 1994-2002
11.00
Rating em Números
10.00
9.00
8.00
7.00
19
94
19 12
95
19 03
95
19 06
95
19 09
95
19 12
96
19 03
96
19 06
96
19 09
96
19 12
97
19 03
97
19 06
97
19 09
97
19 12
98
19 03
98
19 06
98
19 09
98
19 12
99
19 03
99
19 06
99
19 09
99
20 12
00
20 03
00
20 06
00
20 09
00
20 12
01
20 03
01
20 06
01
20 09
01
20 12
02
20 03
02
20 06
02
20 09
02
12
6.00
Período
PREVISTO - Ordered Logit
OBSERVADO Standard & Poor's
Fonte: Elaboração do autor.
O último trimestre de 1995, a agência Standard & Poor’s indicou o rating B+
com outlook estável, quando os fundamentos macroeconômicos previam, pelo método
ordered logit, o rating B+ com outlook positivo. Após esse período, alguns erros de
previsão podem ser vistos, mas sem muita significância.
Mais adiante, no último trimestre de 1998, o rating previsto sofreu um
rebaixamento mais acentuado que o observado. Este rebaixamento pode ser o resultado
de uma possível antecipação da crise brasileira, que ocorreria em janeiro de 1999.
As diferenças mais significativas entre o observado e o previsto ocorreram
durante o segundo semestre de 1999, durante todo o ano de 2000, último trimestre de
2001 e primeiro semestre de 2002.
O primeiro caso ocorreu após a mudança cambial e refere-se ao segundo
semestre de 1999. Nesse período, as diferenças se deram em virtude da permanência de
um rating B+ negativo, de janeiro a novembro de 1999, muito embora o realinhamento
dos fundamentos macroeconômicos apontasse para o rating B+ positivo, já no final do
142
primeiro semestre de 1999. Isso mostra o conservadorismo da agência ao emitir o rating
para esse período.
Para o ano de 2000, a agência Standard & Poor’s manteve o rating em B+
positivo, enquanto que o rating previsto indicava, muitas vezes, a nota B+ negativo.
Neste caso, pode-se dizer que a agência pode ter se baseado na performance positiva de
alguns dos fundamentos.
No último trimestre de 2001 novas diferenças podem ser identificadas entre o
rating observado e previsto. Enquanto os fundamentos macroeconômicos mantiveram o
rating por mais tempo na nota BB- estável, a agência Standard & Poor’s, em agosto de
2001, rebaixou o outlook para negativo. Após essa data, o rating previsto foi inferior ao
observado até julho de 2002, quando a agência rebaixou novamente o rating soberano
de BB- negativo para B+ negativo. Esse último downgrade proporcionou a igualdade
entre os ratings previsto e observado até o final do período analisado.
Dentro do princípio da parcimônia e buscando melhorar as previsões, construiuse um modelo alternativo com a exclusão das variáveis não significativas.
O processo de escolha de um modelo alternativo ao modelo com 7 variáveis (
PIB, DIV/X, DELSP/RI, DLSP/PIB, IPC, TC/PIB, NFSP/PIB) obedeceu a significância
de cada variável e o número de erros de previsão de cada modelo. Desse processo,
resultou o modelo a seguir:
Ratingt = r ( β1 DIV/X + β2 DLSP/PIB + β3 NFSP/PIB + β4 TC/PIB + εt)t
onde r(.) é uma função que relaciona os ratings (ordinais) com as variáveis cardinais.
Observando os resultados da Tabela 3.4, verifica-se que todos os fundamentos
são estatisticamente significantes. Somente o sinal das TC/PIB não é o esperado, como
também foi visto no modelo inicial. Isso mostra que o aumento desse fundamento leva a
ratings mais baixos e não aos mais altos. A estatística LR (4 graus de liberdade)
resultou num valor calculado de 114,56 e probabilidade de 0%. Pode-se dizer, a partir
desse resultado, que o conjunto de fundamentos do modelo alternativo (DIV/X;
143
DLSP/PIB; NFSP/PIB; TC/PIB) explica o rating soberano brasileiro no período
considerado.
Tabela 3.4
Modelo Alternativo para o Rating Soberano Ordenado - Método Ordered Logit
Variáveis Explicativas Coeficientes Desvio
Estatística z Probabilidades
Padrão
DIV/X
-0.808498 0.122545
-6.597546
0.0000
DLSP/PIB
-0.126052 0.049364
-2.553538
0.0107
NFSP/PIB
-0.674626 0.227144
-2.970039
0.0030
TC/PIB
-0.140120 0.024649
-5.684689
0.0000
Pontos Limítrofes (γj)
Limite para 8,67
Limite para 9,00
Limite para 9,33
Limite para 9,67
Limite para 10,00
-12.98137
-8.767152
-8.074050
-6.200913
-4.646536
2.133716
1.690962
1.643380
1.598958
1.539626
-6.083927
-5.184714
-4.913075
-3.878097
-3.017964
0.0000
0.0000
0.0000
0.0001
0.0025
Log verossimilhança
LR estatística (4 gl)
Nº Observações
-105.9643 LR indexador (Pseudo-R2)
114.5655 Prob.(LR estatística)
97 Nº ratings ordenados
0.350896
0.000000
6
Fonte: Elaboração do autor.
A Tabela 3.5 mostra os erros de previsão do modelo alternativo. O total de erros
foi de 42, sendo as maiores incidências nos ratings B+ positivo, seguido do BBnegativo e B+ estável. Apesar dos fundamentos do modelo alternativo serem
estatisticamente significantes, o número de erros desse modelo foi superior ao modelo
inicial em 6 unidades.
Tabela 3.5
Previsão da Variável Dependente do Modelo Alternativo – Ratings Soberanos
Ratings com Freqüência
Freqüência
Erros de
Outlook
Observada
Calculada
Previsão
B positivo
7
7
0
B+ negativo
16
14
2
B+ estável
8
0
8
B+ positivo
27
46
-19
BB- negativo
15
4
11
BB- estável
24
26
-2
Fonte: Elaboração do autor.
No Gráfico 3.11 pode-se observar os efeitos marginais dos fundamentos sobre os
ratings soberanos brasileiros. Os fundamentos DIV/X e NFSP/PIB exercem as maiores
144
incidências marginais sobre os ratings B+ negativo, BB- negativo, BB- estável e B+
estável, consecutivamente. Os demais ratings tiveram probabilidades de ocorrência
pouco significativas em pontos percentuais.
Gráfico 3.11
Probabilidades de Ocorrência dos Ratings Soberanos com Mudanças nos Fundamentos
Macroeconômicos do Brasil, 1994-2002
0.15
Efeitos Marginais (pontos percentuais)
0.1
0.05
0
B positivo
B+ negativo
B+ estável
B+ positivo
BB- negativo
BB- estável
-0.05
-0.1
-0.15
Ratings com Outlook
DIV/X
DLSP/PIB
NFSP/PIB
TC/PIB
Fonte: Elaboração do autor.
O Gráfico 3.12 confronta os ratings soberanos emitidos pela Standard & Poor’s
e os previstos pelo método ordered logit. Olhando o período, verifica-se que em muitos
momentos a diferença entre o observado e previsto foi nula, assim como visto no
Gráfico 3.10. Também é possível perceber que as diferenças entre o observado e o
previsto são similares, e se dispõem em 3 grandes blocos. O primeiro em 1995, o
segundo em 1999-2000 e o terceiro em 2001-2002. No primeiro bloco, o modelo
alternativo previu ratings mais elevados; no segundo, a manutenção do rating em B+
positivo até o final de 2000; no terceiro indicou ratings mais baixos que o observado,
principalmente no primeiro semestre de 2002. O modelo alternativo previu uma maior
incidência do rating B+ positivo que o modelo inicial.
Apesar das diferenças nos resultados do modelo inicial e alternativo, pode-se
afirmar que a Standard & Poor’s ao emitir o rating soberano brasileiro desconsiderou
as variações dos fundamentos macroeconômicos na sua totalidade. A agência mantém o
145
rating relativamente estável, exceto nos momentos de grande crise financeira interna ou
externa.
Gráfico 3.12
Comportamento do Rating Soberano Brasileiro Observado e Previsto, 1994-2002
11.00
Rating em Números
10.00
9.00
8.00
7.00
19
94
19 12
95
19 03
95
19 06
95
19 09
95
19 12
96
19 03
96
19 06
96
19 09
96
19 12
97
19 03
97
19 06
97
19 09
97
19 12
98
19 03
98
19 06
98
19 09
98
19 12
99
19 03
99
19 06
99
19 09
99
20 12
00
20 03
00
20 06
00
20 09
00
20 12
01
20 03
01
20 06
01
20 09
01
20 12
02
20 03
02
20 06
02
20 09
02
12
6.00
Período
PREVISTO - Ordered Logit
OBSERVADO - Standard & Poor's
Fonte: Elaboração do autor.
Por fim, as mudanças de rating refletem em parte o comportamento passado dos
fundamentos macroeconômicos. Isso se deve ao rating parecer estar carregando
informações adicionais não contidas nos fundamentos, o que justifica a diferença entre o
previsto e o observado. Uma das razões da diferença pode ser a incorporação de
expectativas na emissão de rating quanto às mudanças de tendências dos fundamentos e
informações sobre mudanças no risco soberano.
O spread dos títulos de dívida soberanos é sensível às variações de expectativas
comparativamente aos ratings soberanos, pois são avaliados diariamente pelos
operadores de mercado de títulos de dívida. Desta forma, caso os ratings gerem
mudanças no spread, deve-se ao seu conteúdo informacional ser superior ao disponível
no mercado.
O objetivo a seguir será verificar se o rating soberano realmente possui conteúdo
informacional influenciando o spread.
146
3.3 Análise do Spread Soberano e Rating Soberano Brasileiro
Para verificar a importância de mudanças do rating soberano e dos fundamentos
macroeconômicos sobre o spread Brasil usou-se a metodologia sugerida por Cantor e
Packer (1996, p. 43), mais os fundamentos DLSP/PIB e DELSP/RI e os Juros do
Tesouro Americano. Em outras palavras, buscou-se analisar qual a contribuição
informacional do rating soberano, além das provenientes desses fundamentos. Os
resultados estão no Quadro 3.1.
Num primeiro momento, procedeu-se à estimação do spread soberano brasileiro
(em ln)lxvii em relação ao rating soberano (equação 1). Os resultados obtidos alinham-se
ao esperado, ou seja, o spread Brasil tende a cair quando o rating soberano aumenta e
vice-versa. O coeficiente angular é significativo, assim como o teste F, apesar do R2
ajustado ser relativamente baixo, 32,3%. Com isso, pode-se afirmar que o rating
soberano possui apenas parte das informações contidas no spread soberano brasileiro.
A equação 2 do Quadro 3.1 mostra o spread soberano em função dos
fundamentos macroeconômicos e dos juros do tesouro americano. Todos os sinais dos
coeficientes seguem o esperado, com exceção do TC/PIB e dos JUROS EUA. Como
salientou-se anteriormente, o saldo negativo das TC brasileiras faz com que um
aumento seja encarado como uma melhora, embora represente o contrário. A leitura
desse sinal positivo mostra a correlação do fundamento com o rating. Neste caso, como
o saldo das TC é negativo, o sinal sugere que uma piora nas TC/PIB, ou seja, um
aumento do saldo negativo, gere um maior spread Brasil. Por outro lado, os JUROS
EUA deveriam apresentar sinal positivo em relação ao spread Brasil, dado que um
aumento dos juros repercute, na maioria dos países emergentes, num aumento do spread
soberano (KAMINSKY e SCHMUKLER, 2001, p. 6). No caso brasileiro, essa relação é
inversa, além do baixo poder explicativo dessa variável sobre o spread Brasil, nesta
equação (2). Seguem as variáveis significativas da equação 2: NFSP/PIB, DLSP/PIB e
TC/PIB. Com a significância do teste F de 25.03 e com o R2 ajustado de 69,6%, o poder
explicativo da equação 2 é maior que o da equação 1, o que permite afirmar que as
variáveis acima listadas possuem maior poder informacional em relação ao spread
147
Brasil do que somente o rating soberano. Isto é, há perda informacional quando se usa o
rating ao invés dos fundamentos macroeconômicos e JUROS EUA.
A equação 3 contempla os fundamentos macroeconômicos, os JUROS EUA e o
rating soberano, como variáveis explicativas do comportamento do spread Brasil. Os
sinais dos coeficientes foram o esperado, com exceção – novamente - das TC/PIB e dos
JUROS EUA. Nessa equação, o R2 ajustado foi de 71,1% e o teste F de 24,01 com
probabilidade de 0%. As variáveis significativas foram: NFSP/PIB, JUROS EUA e
DELSP/RI. Mais especificamente, o PIB, IPC e DIV/X continuam a manter a mesma
tendência da equação 2, ou seja, de não terem papel importante na determinação do
spread Brasil. Já em relação ao rating soberano, sua baixa representatividade nesta
equação é por que não adiciona nenhuma informação, além das variáveis significativas
acima listadas. Com isso, é possível afirmar que o rating soberano brasileiro, pode ser
excluído quando se procura identificar os fundamentos macroeconômicos que alteram o
humor do mercado, traduzido pelo spread soberano.
Na equação 4 seguiu-se a sugestão de Cantor e Packer (1996), contemplando os
fundamentos macroeconômicos e desconsiderando os JUROS EUA. Neste caso, as
variáveis significativas foram: NFSP/PIB, DLSP/PIB, TC/PIB e IPC. As variáveis PIB,
DIV/X e DELSP/RI não foram significativas. Por outro lado, o IPC, que não se
mostrava representativo nas equações 2 e 3, passou a ser com a retirada dos JUROS
EUA. O R2 ajustado registrou 68,1% e a estatística F de 23,43 com probabilidade de
0%.
Por fim, a equação 5 considerou as variáveis significativas da equação 4 mais o
rating. Ela não apresentou o melhor R2 e estatística F, mas reuniu o maior número de
variáveis significativas comparativamente as demais equações, quais sejam: rating,
NFSP/PIB, DLSP/PIB, TC/PIB e IPC. A presença do rating entre as variáveis
significativas leva a concluir que a retirada das variáveis DIV/X, PIB, JUROS EUA e
DELSP/RI deram a ele um maior poder explicativo em relação ao spread Brasil. O R2
ajustado foi de 67,5% e a estatística F de 35,92 com probabilidade de 0%.
A partir dos resultados do Quadro 3.1, salienta-se alguns pontos.
Em duas equações 1 e 5, o rating soberano foi significativo. A DIV/X e o PIB
não foram significativos em nenhuma das equações onde faziam parte – equações 2, 3 e
4. O fundamento DIV/X não foi significativo para explicar o spread, o que parece
148
surpreendente dada a seção anterior. No caso brasileiro, o comportamento das
exportações segue um caminho diferenciado das mudanças de rating soberano. Alguns
fatores podem explicar o resultado. Primeiro, por que as exportações são relativamente
previsíveis, assim como o PIB. Com isso, seu comportamento é incorporado
antecipadamente pelo mercado. Segundo, o PIB e a dívida parecem relevantes em
perspectiva, isto é, somente quando comparados na variável DLSP/PIB. Os JUROS
EUA foram significativos somente na equação 3. Quanto as variáveis IPC, DLSP/PIB,
DELSP/RI e TC/PIB, verificou-se que passaram de significativas para não significativas
em relação ao spread Brasil, dependendo da especificação do modelo. Já com relação a
NFSP/PIB, sua relevância esteve presente em todas as especificações, sugerindo a
importância que o mercado dá ao ajuste fiscal para a avaliação do risco Brasil,
corroborando as indicações de Canuto e Santos (2003). Por fim, o rating parece ter
algum conteúdo informacional apenas quando são excluídos alguns de seus
fundamentos, como a DIV/X.
149
Quadro 3.1 - Importância dos Ratings Soberanos e Fundamentos
Macroeconômicos Variável Dependente: Log (Spread Brasil)
Variáveis
(equação 1) (equação 2)
(equação 3)
(equação 4) (equação 5)
Explicativas
Constante
11.201*
5.222*
7.777*
5.407*
6.292*
(9.617)
(8.888)
(5.438)
(4.437)
(8.502)
-0.480*
-0.196
-0.0780
-0.159*
Rating
(-3.897)
(-1.877)
(-0.803)
(-2.477)
DIV/X
0.015
0.008
0.013
(0.750)
(-0.464)
(0.557)
PIB
-0.006
-0.009
-0.006
(-0.803)
(-1.315)
(-0.755)
NFSP/PIB
0.193*
0.153*
0.181*
0.144*
(4.347)
(2.488)
(2.935)
(5.156)
DLSP/PIB
0.042*
0.027
0.054*
0.054*
(3.217)
(1.836)
(5.355)
(8.149)
TC/PIB
0.008*
0.003
0.009*
0.007*
(2.571)
(0.993)
(2.604)
(2.997)
IPC
0.075
0.041
0.088*
0.092*
(1.643)
(0.982)
(2.347)
(2.162)
JUROS EUA
-6.498
-9.851*
(-1.325)
(-2.402)
DELSP/RI
0.306
0.386*
0.129
(1.667)
(2.345)
(0.678)
R2 ajustado
0.323
0.696
0.711
0.681
0.675
Desvio Padrão
0.324
0.217
0.212
0.223
0.225
Estatística F
41.029
25.035
24.015
23.43
35.924
Prob.(Festatístico)
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
Nº observações
85
85
85
85
85
Fonte: Standard &Poor’s (2003); BCB (2003); Ipeadata (2003).
Nota: Correção pelo Desvio Padrão Newey-West Heterocedasticity Autocorrelation Consistent - HAC
* Significante ao nível de 5%.
A despeito dos resultados, sabe-se que as mudanças de rating podem agir sobre
o spread quando possui informações além das contidas no mercado. Em função dessas
possibilidades, na próxima seção buscar-se-á identificar os ratings soberanos que
influenciaram na relação do spread Brasil com o EMBI+ levando a uma quebra
estrutural.
Em outras palavras, após contrastar o efeito dos ratings e dos fundamentos sobre
o logspread, a análise será complementada com a aplicação do estudo de eventos na
relação entre o spread e os ratings, tomando os ratings como eventos. A aplicação do
estudo de eventos tem como objetivo saber se as mudanças de rating influenciam o
150
retorno esperado dos títulos de dívida soberanos, alterando a relação entre o spread e o
mercado (EMBI+). Em outras palavras, o estudo de eventos enriquece a análise anterior,
pois não impõe um efeito linear dos ratings sobre o spread.
3.4 Estudo de Eventos para o Spread Soberano Brasileiro
Os ratings soberanos emitidos pela Standard & Poor’s foram escolhidos para
analisar o comportamento do spread frente ao EMBI+. Como os dados dos spreads
possuírem periodicidade diária somente a partir de 1998, as análises abrangem 1998 a
2002.
No Quadro 3.2 estão os ratings soberanos para a análise de eventos.
Quadro 3.2
Ratings Soberanos Brasileiros,1998-2002
Ordem
Período
Moeda Doméstica
Moeda Estrangeira
Longo
Longo
Prazo
Prazo
Credit Watch
Outlook Credit Watch
Outlook
downgrade
Negativo downgrade
BB+
BBNegativo
downgrade
Negativo downgrade
BBB+
Negativo
upgrade
upgrade
Estável
BBB+
Estável
upgrade
upgrade
Positivo
BB
B+
Positivo
upgrade
upgrade
Estável
BB+
BBEstável
downgrade
Negativo downgrade
BB+
BBNegativo
downgrade
Negativo downgrade
BB
B+
Negativo
1
10-09-98
2
14-01-99
3
09-11-99
4
29-02-00
5
03-01-01
6
09-08-01
7
02-07-02
Fonte: Elaboração do autor baseada em Standard & Poor’s (2003).
3.4.1 Beta Recursivo e as Mudanças no Rating Soberano
No Gráfico 3.13, pode-se observar que, das 7 emissões de rating soberano,
somente 2 resultaram em mudança no beta recursivo. A primeira mudança do beta
ocorreu com a emissão do rating para os títulos em moeda doméstica de longo prazo
(MDLP) e moeda estrangeira de longo prazo (MELP) em 10/9/98 – evento 1. Essa
mudança refere-se ao downgrade no outlook de estável para negativo, em virtude dos
reflexos da crise da Rússia no mercado financeiro mundial. A segunda mudança do beta
recursivo pode ser vista na emissão datada de 14/1/99 – evento 2. Ela se referiu ao
151
downgrade do rating de BB+ negativo para BB- negativo, devido a mudança no regime
cambial brasileiro e a correspondente geração de incertezas quanto ao realinhamento da
economia.
Os demais ratings soberanos emitidos pela Standard & Poor’s não repercutiram
em mudanças no beta recursivo. Contudo, pode-se verificar forte oscilação ao longo de
todo o período analisado. Percebe-se que houve variações fortes no beta recursivo, mas
que não foram associadas às variações de ratings.
Gráfico 3.13 - Identificação dos Ratings Soberanos no Beta Recursivo do Spread
Brasileiro, jan./98 a dez./02
1.4
(1)
(2)
(3)
(4)
(5)
(6)
(7)
1.3
1.2
1.1
1.0
0.9
200
400
Estimativa do Beta Recursivo
600
800
1000
1200
± 2 Desvios-Padrão
Fonte: Elaboração do autor.
Nota: (1) Downgrade de rating para os títulos em MDLP e MELP [10-09-98]; (2) Downgrade de rating
para os títulos em MDLP e MELP [14-01-99]; (3) Upgrade de rating para os títulos em MDLP e MELP
[09-11-99]; (4) Upgrade de rating para os títulos em MDLP e MELP [29-02-00]; (5) Upgrade de rating
para os títulos em MDLP e MELP [03-01-01]; (6) Downgrade de rating para os títulos em MDLP e
MELP [09-08-01]; (7) Downgrade de rating para os títulos em MDLP e MELP [02-07-02].
3.4.2 Teste de Estabilidade de Chow nos Ratings Soberanos
Para confrontar e finalizar a análise das mudanças estruturais na relação spread
Brasil e mercado trazidas pelas mudanças nos ratings far-se-á nesta seção o teste de
estabilidade de Chow. O teste de Chow apresenta estatisticamente as quebras estruturais
causadas pelos eventos selecionados – neste caso, os ratings soberanos. No caso da
152
presença de quebra estrutural, pode-se afirmar que aos ratings mudaram a relação
spread/EMBI+, ou seja, incorporaram informações novas ao mercado.
O Quadro 3.3 mostra os resultados referentes a aplicação do teste de estabilidade
de Chow para o spread soberano no período de janeiro de 1998 a dezembro de 2002,
dadas as mudanças de ratings soberanos emitidos pela Standard & Poor’s.
A partir da aplicação do teste, pode-se observar que dos 7 eventos, somente 4
geraram quebra estrutural na relação do spread soberano brasileiro e o EMBI+ (10/9/98;
14/1/99; 29/2/00; 2/7/02). As quebras foram aos níveis de 1%, 5% e 10%, com exceção
do evento de número 2, que gerou quebra ao nível de significância de 10%. Salienta-se
que da análise descritiva realizada anteriormente – Gráfico 3.13 – somente os eventos 1
e 2, relacionados as emissões de 10/9/98 e 14/1/99 mudaram o beta recursivo. As
demais mudanças do beta recursivo, que não geraram quebra estrutural, podem ser
endereçadas a outros eventos extra emissão de ratings soberanos.
Quadro 3.3
Teste de Estabilidade de Chow para o Spread Soberano Brasileiro
Considerando as Mudanças de Ratings Soberanos – jan./98 a dez./02
Ordem
Eventos
Spread Soberano do Brasil
Estatística Probabilidade
F
de H0
1
Downgrade para os títulos em MDLP e MELP [10/9/98] 28.63578
0.000000
2
Downgrade para os títulos em MDLP e MELP [14/1/99] 2.792234
0.062979
3
Upgrade para os títulos em MDLP e MELP [9/11/99]
1.587974
0.206207
4
Upgrade para os títulos em MDLP e MELP [29/2/00]
24.75330
0.000000
5
Upgrade para os títulos em MDLP e MELP [3/1/01]
0.113315
0.892900
6
Downgrade para os títulos em MDLP e MELP [9/8/01]
0.732375
0.481447
7
Downgrade para os títulos em MDLP e MELP [2/7/02]
51.50822
0.000000
Fonte: Elaboração do autor.
Nota: MDLP = moeda doméstica de longo prazo; MELP = moeda estrangeira de longo prazo.
Uma análise complementar visando identificar a influência de fatos relevantes
sobre a relação spread Brasil e EMBI/EMBI+ e procurando verificar se os ratings e
fatos relevantes podem interferem nesta movimentação está no anexo 3.2.
153
3.5 Considerações Finais
Os últimos ratings recebidos pelo Brasil da agência Standard & Poor’s,
principalmente após a mudança do regime cambial, ocorreram sob fortes protestos. O
mercado e os principais dirigentes do país alegaram que os downgrades recebidos foram
sempre antecipados e/ou exagerados, por que não refletiram os fundamentos
macroeconômicos, e os upgrades vinham com muito atraso. Por exemplo, o Brasil
mostrava fortes sinais de recuperação na metade de 1999 e o upgrade só foi emitido
pela Standard & Poor’s, em fevereiro de 2000.
Com o intuito de lançar luz às dúvidas quanto ao processo de classificação dos
ratings soberanos e, também, quanto ao conteúdo informacional destes ratings, o
capítulo 3 foi dividido em 3 seções. Na primeira seção se fez o confronto dos ratings
soberanos em moeda doméstica e estrangeira de longo prazo com os fundamentos
macroeconômicos. Na seção seguinte, o confronto dos ratings com os seus fundamentos
usando o método ordered logit. Na terceira seção, o efeito dos ratings sobre o
comportamento do spread, considerado mais sensível às variações de expectativas e a
novas informações do que o rating. Neste caso, entendendo que os ratings soberanos
podem ser causadores de mudança na relação spread Brasil e EMBI+, ou seja,
geradores de mudança do beta e quebra estrutural.
Visando alcançar esses objetivos, na seção 1 deste capítulo, foram comparados
os ratings soberanos em moeda doméstica e estrangeira de longo prazo aos fundamentos
macroeconômicos, empregando dados do Brasil para o período de janeiro de 1994 a
dezembro de 2002. Os fundamentos macroeconômicos foram: PIB, IPC, NFSP/PIB,
DLSP/PIB, DIV/X, DELSP/RI e TC/PIB.
Na análise individualizada dos fundamentos macroeconômicos verificou-se que
o comportamento desses indicadores anterior às crises da Ásia/97 e Rússia-LTCM/98
não foi sistemático e explicativo dos upgrades, downgrades e mudanças de outlooks.
Contudo, ocorre a reversão dessa relação após as crises. Para o Brasil, a mudança
ocorreu depois do downgrade de setembro de 1998. Assim, dois aspectos merecem
destaque: (a) as variáveis DLSP/PIB, DIV/X, PIB e IPC possuem grande força
explicativa na determinação do rating soberano; (b) a NFSP/PIB, DELSP/RI e TC/PIB
154
apresentaram-se ora superavitárias ora deficitárias, pouco auxiliando na determinação
do rating soberano.
Na seção 2 buscou verificar a importância dos fundamentos macroeconômicos
na determinação dos ratings brasileiros para o período de dezembro de 1994 a
dezembro de 2002. Além disso, procurou-se saber qual a influência desses fundamentos,
dos ratings e dos juros do tesouro americano de curto prazo sobre o comportamento do
spread soberano brasileiro.
A estimação da equação referente à importância dos fundamentos sobre os
ratings soberanos foi realizada com a aplicação do método ordered logit. Esse método
foi escolhido por produzir menos erros de previsão que o ordered probit e MQO.
Comparativamente ao método de MQO, por possibilitar a transformação dos ratings em
números sem o uso de escalas arbitrárias.
Os resultados obtidos mostraram que dos fundamentos macroeconômicos
escolhidos, a DIV/X, DLSP/PIB, NFSP/PIB e TC/PIB foram significativos em relação
ao rating soberano brasileiro, enquanto que o IPC, PIB e DELSP/RI não foram
significativos estatisticamente. Observando o Gráfico 3.10, pode-se verificar os
períodos onde os erros de previsão foram mais freqüentes, por exemplo: último
trimestre de 1995 e de 1998, segundo semestre de 1999, durante todo o ano de 2000,
último trimestre de 2001 e primeiro semestre de 2002. Contudo, observando todo o
intervalo temporal – dezembro de 1994 a dezembro de 2002 – é possível afirmar que
ocorreram mais acertos do que erros. Considerando o modelo alternativo, onde incluiuse somente os fundamentos estatisticamente significantes do modelo inicial, percebe-se
olhando a Tabela 3.5 e Gráfico 3.12, que os erros aumentaram em 6 unidades, mas a
concentração destes permaneceu inalterada. Logo, o modelo inicial é melhor que o
alternativo, no que se refere a previsão dos ratings observados pelos fundamentos
macroeconômicos.
Isso possibilita concluir que os fundamentos explicaram as mudanças de rating
soberano, no período que antecede a mudança cambial no país, e que o método ordered
logit aplicado na variável dependente foi bem sucedido. Também, que os fundamentos
macroeconômicos dão uma boa bagagem informacional às agências de rating e ao
mercado, no que se refere ao Brasil, pois os erros de previsão foram baixos, com
exceção do período posterior a mudança cambial.
155
A segunda preocupação deste trabalho referiu-se à importância dos fundamentos
macroeconômicos, dos ratings soberanos e dos juros do tesouro americano de curto
prazo sobre o comportamento do spread Brasil. Nesse caso, aplicou-se o método de
Mínimos Quadrados Ordinários – MQO - e corrigiu-se a autocorrelação e
heterocedasticidade pelo Desvio Padrão Newey-West HAC. Analisando as equações de
1 a 5 do Quadro 3.1, onde se procedeu à inclusão e à retirada de variáveis, obteve-se
alguns resultados importantes. A equação 1 evidenciou que os ratings soberanos atuam
de forma inversa ao comportamento do spread Brasil, como era de se esperar. Contudo,
a baixa representatividade desta variável pode ser vista no R2 ajustado de 32,3%. Na
equação 2, adicionou-se aos fundamentos macroeconômicos, os juros do tesouro
americano (JUROS EUA) e retirou-se o rating soberano. Com isso, aumentou o R2
ajustado para 69,6%, apesar da baixa significância das variáveis DIV/X, PIB, IPC,
JUROS EUA e DELSP/RI. Oportunamente, atentou-se para o sinal positivo do
coeficiente da variável TC/PIB e o sinal negativo do coeficiente dos JUROS EUA, não
previsto pela literatura para os países emergentes.
Comparando-se as equações 2 e 3, pode-se perceber que a inclusão do rating
soberano fez com que a significância da variável TC/PIB se reduzisse. Isso por que as
duas variáveis – rating e TC/PIB - carregam informações similares, neste caso
específico.
As equações 3 e 4 diferem em função da retirada dos JUROS EUA. Esse
procedimento gerou uma mudança de peso das variáveis DLSP/PIB, TC/PIB, IPC e
DELSP/RI. As três primeiras tornaram-se significantes, enquanto que a última passou a
ser não significante estatisticamente em relação ao comportamento do spread Brasil.
Analisando a variável TC/PIB, percebeu-se que na equação 2 essa variável ganhou
representatividade com a exclusão do rating soberano, mas com a inclusão do rating –
equação 3 – perdeu a significância. Ou seja, quando todos os fundamentos são incluídos
no modelo, o rating não é significativo. Na equação 4, procedeu-se a saída da variável
JUROS EUA e a manutenção do rating soberano. Essa mudança de especificação nos
permite concluir que os JUROS EUA também carregam informações contidas na
variável TC/PIB.
Na equação 5 foram retiradas as variáveis DIV/X, PIB, JUROS EUA e
DELSP/RI. Essa equação não apresentou o melhor R2 e estatística F, mas reuniu o
maior número de variáveis significativas comparativamente as demais equações, quais
156
sejam: rating, NFSP/PIB, DLSP/PIB, TC/PIB e IPC. Neste caso, percebe-se que o
rating passou a ser significativo com a exclusão de algumas variáveis.
Nas análises do spread Brasil e EMBI+ usando o estudo de eventos e teste de
estabilidade de Chow, verificou-se através do Gráfico 3.13 do beta recursivo, que os
downgrades dos ratings soberanos datados de 10/9/98 e 14/1/99 foram os únicos que
alteraram o beta da relação. Aplicando o teste de estabilidade de Chow e considerando
as emissões de rating soberanos pela Standard & Poor’s como eventos, foram
encontradas quebras estruturais em 4 emissões (3 downgrades e 1 upgrade) – vide
Quadro 3.3. A primeira em 10/9/98 devido a crise da Rússia, a segunda em 14/1/99 com
a crise do Brasil, a terceira em 29/2/00, devido a recuperação do país em relação as
crises passadas sob a ótica do mercado internacional e a quarta em 2/7/02, dado as
incertezas políticas do país. Entretanto, muitos acontecimentos de maior ou menor vulto
ocorrem diariamente e desestabilizam o spread Brasil. Para cobrir esta lacuna se fez
uma análise detalhada do spread Brasil e EMBI/EMBI+, quando registravam
movimentos mais bruscos (visto no anexo 3.3).
Sabe-se que o spread Brasil e EMBI/EMBI+ representam as expectativas do
mercado frente às alterações de rating soberano, de outlooks e outros eventos
relevantes. Em alguns casos pode-se ver que o estresse interno e/ou externo levou ao
descolamento do spread Brasil do EMBI/EMBI+. Também, que o spread Brasil
antecipou as mudanças dos ratings soberanos brasileiros. Ou seja, quando o spread
Brasil aumentou ocorreu, com defasagem, um downgrade, e quando o spread diminuiu,
pouco tempo depois é emitido um upgrade. Pode-se afirmar que o spread Brasil, por ser
mais sensível a ocorrência de novos eventos, tende a incorporar um volume maior de
informações que os ratings soberanos.
A partir dessas análises individualizadas dos fundamentos macroeconômicos,
dos spreads Brasil e EMBI/EMBI+, concluí-se que as mudanças de rating soberano são
causadas por fatos econômicos e políticos. Ou seja, os fundamentos têm explicado
somente parte dos downgrades, upgrades e outlooks. A recente inclusão da DLSP/PIB
na metodologia de classificação, nas publicações e nos esclarecimentos ao mercado vem
mostrando a importância que tem sido dada ao equilíbrio das contas do setor público.
Por último, percebeu-se que o spread Brasil recebe os reflexos de fatos políticos
nacionais e internacionais, pois registrou expressiva volatilidade durante as crises de
1997 e 1998, nos escândalos empresariais da WorldCom, Vivendi e Xerox, durante a
157
crise da Argentina de 2001 e no período pré-eleitoral brasileiro de 2002. Então,
acredita-se que o spread Brasil concentre mais informações que o rating soberano.
158
4 Ratings Soberanos e Fundamentos Macroeconômicos da
Argentina
Assim como no Brasil, na Argentina os ratings soberanos têm recebido grandes
críticas por analistas e membros do governo que acreditam que as agências de
classificação avaliam mal os países. Também, por agravarem as crises dos países, ao
seguir a manada embasada em tendências de curto prazo, em detrimento de perspectivas
de longo prazo. Desta forma, igualmente ao caso brasileiro, é interessante estudar o
conteúdo informacional dos ratings soberanos argentinos.
Aqui é seguido a mesma metodologia do capítulo do Brasil, detalhada e
discutida no capítulo 2. Assim como no capítulo anterior, na primeira seção, as análises
dar-se-ão comparando a evolução dos fundamentos ao longo do período em estudo
(1994 a 2002) com os ratings. Na segunda seção complementar-se-á a análise com um
modelo de regressão para dados ordenados (método ordered logit), considerando como
variável dependente o rating soberano argentino de longo prazo e como independentes
os fundamentos macroeconômicos, a seguir: a taxa de crescimento do PIB real [PIB],
dívida externa líquida do setor público sobre as exportações [DIV/X], dívida externa
líquida do setor público sobre as reservas internacionais [DELSP/RI], taxa de inflação
[IPC], transações correntes sobre o PIB [TC/PIB], superávit primário sobre o PIB
[SP/PIB] e dívida interna e externa líquida do setor público sobre o PIB [DLSP/PIB].
Os indicadores são, em grande parte, similares aos empregados no Brasil, com exceção
do SP/PIB, dado que não há disponibilidade de dados para a NFSP/PIB argentina.
Com a mesma lógica do capítulo 4, a terceira seção será endereçada aos efeitos
dos ratings sobre o spread de duas formas. Num primeiro momento, verificar-se-á se o
rating soberano argentino explica o spread daquele país, incluindo também como
determinantes os fundamentos macroeconômicos. Aqui, também, espera-se que os
159
ratings não expliquem o spread, uma vez incluídos os fundamentos. Num segundo
momento, estudar-se-á os efeitos dos ratings sobre o spread através de um estudo de
eventos, onde as mudanças de ratings trariam novas informações ao mercado, gerando
variações inesperadas do spread soberano, em relação ao comportamento de uma cesta
de títulos de países emergentes medido pelo EMBI+.
O primeiro método supõe que os fundamentos internos determinam
exclusivamente o risco dos títulos de dívida argentinos, enquanto que o segundo
método, pressupõe que os investidores estrangeiros movimentam o capital a partir de
uma carteira de títulos contendo vários países emergentes. Como o índice de mercado –
EMBI+ - sintetiza as informações disponíveis sobre a Argentina e outros países
emergentes, a comparação com o spread soberano torna-se importante dentro deste
contexto.
Por fim, o estudo do caso argentino procura saber da existência de conteúdo
informacional nos ratings soberanos. Se os fundamentos conseguirem explicar bem os
ratings e não forem verificadas quebras estruturais no modelo de spread e EMBI+,
pode-se concluir que os ratings soberanos argentinos não trazem informações novas ao
mercado.
4.1 Análise Descritiva dos Ratings Soberanos e Fundamentos Macroeconômicos
A análise gráfica tem como propósito mostrar o comportamento dos
fundamentos macroeconômicos e dos ratings soberanos comparativamente, para saber
quais podem explicar as mudanças ocorridas na classificação ao longo do período.
Os Gráficos de 4.1 a 4.7 referem-se a cada um dos fundamentos
macroeconômicos citados anteriormente, confrontados com os ratings soberanos
argentinos em moeda doméstica e estrangeira de longo prazo.
160
Gráfico 4.1
Evolução da Taxa de Crescimento do PIB e dos Ratings Soberanos Argentinos, 1994-2002
5
14
12
3
10
2
8
1
0
-1
I- II- III- IV- I- II- III- IV- I- II- III- IV- I- II- III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV
94 94 94 94 95 95 95 95 96 96 96 96 97 97 97 97 98 98 98 98 99 99 99 99 00 00 00 00 01 01 01 01 02 02 02 02
6
Ratings em Números
Média Móvel da Taxa de Crescimento do PIB
4
4
-2
2
-3
-4
0
Período
Taxa de Crescimento do PIB real
Rating Moeda Estrangeira - Longo Prazo
Rating Moeda Doméstica - Longo Prazo
Fonte: Elaboração do autor baseada em Mecon (2003) e Standard & Poor’s (2003).
Gráfico 4.2
Evolução do IPC e dos Ratings Soberanos Argentinos, 1994-2002
14
20
12
15
10
IPC
8
6
5
Ratings em Números
10
4
0
I- II- III- IV- I- II- III- IV- I- II- III- IV- I- II- III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV
94 94 94 94 95 95 95 95 96 96 96 96 97 97 97 97 98 98 98 98 99 99 99 99 00 00 00 00 01 01 01 01 02 02 02 02
-5
2
0
Período
Inflação -IPC
R ating M oeda Estrangeira -Longo Prazo
R ating M oeda D om éstica -Longo Prazo
Fonte: Elaboração do autor baseada em Mecon (2003) e Standard & Poor’s (2003).
161
Gráfico 4.3
Evolução da Superávit Primário (%PIB) e dos Ratings Soberanos Argentinos, 1994-2002
1.2
14
1
12
0.8
0.6
8
0.2
0
III
02
I0
2
III
01
I0
1
III
00
I0
0
III
99
I9
9
III
98
I9
8
III
97
I-9
7
III
-9
6
I-9
6
III
-9
5
6
I-9
5
-0.2
III
-9
4
I-9
4
SP/PIB
0.4
Ratings em Números
10
4
-0.4
-0.6
2
-0.8
-1
0
Período
SP/PIB
Rating Moeda Estrangeira - Longo Prazo
Rating Moeda Doméstica - Longo Prazo
Fonte: Elaboração do autor baseada em Mecon (2003) e Standard & Poor’s (2003).
Gráfico 4.4
Evolução da Dívida Externa sobre Exportações e dos Ratings Soberanos Argentinos, 1994-2002
14
30
12
25
DIV/X
8
15
6
10
Ratings em Números
10
20
4
5
2
0
IQ
19
IIQ 9
4
III 1 9 9
Q 4
IV 199
Q 4
1
I Q 994
19
IIQ 9
5
III 1 9 9
Q 5
IV 199
Q 5
1
I Q 995
19
IIQ 9
6
III 1 9 9
Q 6
IV 199
Q 6
1
I Q 996
19
IIQ 9
7
III 1 9 9
Q 7
IV 199
Q 7
1
I Q 997
19
IIQ 9
8
III 1 9 9
Q 8
IV 199
Q 8
1
I Q 998
19
IIQ 9
9
III 1 9 9
Q 9
IV 199
Q 9
1
I Q 999
20
IIQ 0
0
III 2 0 0
Q 0
IV 200
Q 0
2
I Q 000
2
IIQ 0 0
1
III 2 0 0
Q 1
IV 200
Q 1
2
I Q 001
2
IIQ 00
2
III 2 0 0
Q 2
2
IV 00
Q 2
20
02
0
Período
DIV/X
Rating Moeda Estrangeira - Longo Prazo
Rating Moeda Doméstica - Longo Prazo
Fonte: Elaboração do autor baseada em Mecon (2003) e Standard & Poor’s (2003).
162
Gráfico 4.5
Evolução das Transações Correntes (%PIB) e dos Ratings Soberanos Argentinos, 1994-2002
14
3.5
3
12
2.5
2
TC/PIB
8
1
0.5
6
0
-0.5
I- II- III- IV- I- II- III- IV- I- II- III- IV- I- II- III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV
94 94 94 94 95 95 95 95 96 96 96 96 97 97 97 97 98 98 98 98 99 99 99 99 00 00 00 00 01 01 01 01 02 02 02 02
Ratings em Números
10
1.5
4
-1
2
-1.5
-2
0
Período
TC/PIB
Rating Moeda Estrangeira - Longo Prazo
Rating Moeda Doméstica - Longo Prazo
Fonte: Elaboração do autor baseada em Mecon (2003) e Standard & Poor’s (2003).
Gráfico 4.6
Evolução da Dívida Líquida do Setor Público (%PIB) e dos Ratings Soberanos Argentinos, 19942002
160
14
140
12
10
100
8
80
6
60
Ratings em Números
DLSP (% PIB)
120
4
40
2
20
0
0
I- II- III- IV- I- II- III- IV- I- II- III- IV- I- II- III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV
94 94 94 94 95 95 95 95 96 96 96 96 97 97 97 97 98 98 98 98 99 99 99 99 00 00 00 00 01 01 01 01 02 02 02 02
Período
DLSP (%PIB)
Rating Moeda Estrangeira - Longo Prazo
Rating Moeda Doméstica - Longo Prazo
Fonte: Elaboração do autor baseada em Mecon (2003) e Standard & Poor’s (2003).
163
Gráfico 4.7
Evolução da Dívida Externa Líquida do Setor Público sobre as Reservas Internacionais e os Ratings
Soberanos Argentinos, 1994-2002
1600
14
1400
12
1200
DELSP/RI
1000
8
800
6
600
Ratings em Números
10
4
400
Q4 2002
Q3 2002
Q2 2002
Q1 2002
Q4 2001
Q3 2001
Q2 2001
Q1 2001
Q4 2000
Q3 2000
Q2 2000
Q1 2000
Q4 1999
Q3 1999
Q2 1999
Q1 1999
Q4 1998
Q3 1998
Q2 1998
Q1 1998
Q4 1997
Q3 1997
Q2 1997
Q1 1997
Q4 1996
Q3 1996
Q2 1996
Q1 1996
Q4 1995
Q3 1995
Q2 1995
Q1 1995
Q4 1994
0
Q3 1994
0
Q2 1994
2
Q1 1994
200
Período
DELSP/RI
Rating Moeda Estrangeira - Longo Prazo
Rating Moeda Doméstica - Longo Prazo
Fonte: Elaboração do autor baseada em Mecon (2003) e Standard & Poor’s (2003).
O detalhamento da performance de cada fundamento macroeconômico e a
relação com os ratings em moeda doméstica e estrangeira de longo prazo encontra-se no
anexo 4.1.
A Tabela 4.1 mostra um resumo do comportamento dos fundamentos
macroeconômicos do primeiro trimestre de 1994 ao quarto trimestre de 2002.
164
Tabela 4.1
Tendência comportamental dos fundamentos no intervalo entre as emissões de rating , 1994-2002
Período
PIB
IPC
SP/PIB
DIV/X
TC/PIB
DLSP/PIB
DELSP/RI
Ratings
04-02-94
upgrade
nd
nd
+
nd
nd
nd
nd
22-08-94
confirmado
nd
+
nd
+
+
nd
01-09-94
confirmado
nd
+
nd
+
+
nd
08-03-95 downgrade
nd
+
+
02-04-97
upgrade
+
+
+
22-07-99 downgrade
+
+
+
10-02-00
upgrade
+
+
+
+
+
31-10-00 downgrade
+
+
+
14-11-00 downgrade
+
+
+
19-03-01 downgrade
+
+
+
+
26-03-01 downgrade
+
+
+
+
08-05-01 downgrade
+
estável
+
+
+
06-06-01
confirmado
estável
+
+
+
12-07-01 downgrade
+
+
+
09-10-01 downgrade
+
+
+
30-10-01 downgrade
+
+
+
06-11-01 downgrade
+
+
+
12-02-02
confirmado
+
+
+
+
+
+
Fonte: Elaboração do autor.
Nota: nd = não disponível; tendência positiva = +; tendência negativa = -; tendência estável = estável.
165
Para os títulos soberanos argentinos emitidos em moeda doméstica e estrangeira
de longo prazo, os fundamentos macroeconômicos que melhor explicaram as mudanças
de rating foram: PIB, a DIV/X, a DLSP/PIB e a DELSP/RI. Os demais fundamentos
auxiliaram de uma maneira ou de outra no processo, mas em muitos momentos, o
desempenho não corroborou com o rating indicado. É importante salientar, que as
agências têm dado maior importância as contas do setor público no processo de
avaliação de países, quanto a qualidade de crédito de governos soberanos. Isso confirma
a presença dos fundamentos indicados acima. Uma análise detalhada sobre o
comportamentos dos fundamentos e ratings ao longo do período está no anexo 4.1.
Na seção seguinte encontram-se os resultados da estimação do rating soberano
contra os fundamentos macroeconômicos, a partir da sua transformação em números.
4.2 Resultados da Aplicação do Método Ordered Logit para os Ratings Soberanos
Argentinos
O confronto dos ratings soberanos emitidos pela Standard & Poor’s para as
dívidas argentinas emitidas em moeda estrangeira de longo prazo e dos fundamentos
macroeconômicos tem o intuito de saber quais dos fundamentos determinam os ratings,
considerando do quarto trimestre de 1995 ao quarto trimestre de 2002. O ordenamento
dos ratings teve oito níveis de classificação (CC negativo 2,67 = ; CCC+ negativo =
5,67 ; B negativo = 7,67 ; B+ negativo = 8,67 ; BB- estável = 10,00 ; BB- positivo =
10,33 ; BB negativo = 10,67 ; BB estável = 11,00), baseados nas emissões de rating da
Standard & Poor’s (vide Quadro 2.6 do capítulo 2).
Por outro lado, a estimação da relação entre o spread soberano, os fundamentos
macroeconômicos e os juros do tesouro americano de curto prazo se basearam no
método de Mínimos Quadrados Ordinários – MQO -, muito conhecido nos estudos
econômicos, dado que o spread é uma variável contínua e cardinal.
O Quadro 2.3 do capítulo 2 mostra a correlação esperada na relação entre os
fundamentos e os ratings e spreads soberanos.
166
4.2.1 Resultados dos Ratings Soberanos contra os Fundamentos Macroeconômicos
Considerando o método e modelo propostos, o estimador ordered logit gerou os
mesmos erros de previsão do que os obtidos com o método ordered probitlxviii. Em
função dessa igualdade, optou-se por ele, uma vez que as análises para o Brasil usaram
esse mesmo método.
Como pode ser visto na Tabela 4.2, das seis variáveis explicativas, as TC/PIB
foram as únicas que não apresentaram o sinal esperado. O sinal mostra que um aumento
representa uma maior probabilidade de ratings mais baixos, por que é o
aprofundamento do déficit em TC. Em outras palavras, o coeficiente de –7,23 mostra
que, quando o saldo em TC/PIB aumenta, o rating soberano recebe um downgrade.
Essa contradição se deve a mudança de comportamento das TC/PIB no ultimo semestre
de 2001. É preciso lembrar que no método ordered logit, o efeito dos fundamentos
sobre os ratings não pode ser diretamente inferido a partir do sinal dos coeficientes,
como no método MQO.
Ao se observar as probabilidades de cada um dos coeficientes, constata-se a
representatividade de dois fundamentos: SP/PIB e TC/PIB. O teste de significância da
SP/PIB teve a probabilidade de 1,88% e das TC/PIB de 0,02%. Nota-se que apesar do
sinal contrário das TC/PIB, a probabilidade de exclusão dessa variável foi próxima a
zero. Por outro lado, considerando a estatística LR (6 graus de liberdade) vê-se o valor
calculado de 35,50 e probabilidade de 0%. Isso permite afirmar que os coeficientes,
conjuntamente, detêm o poder explicativo sobre a variável dependente ordenada. Em
outras palavras, a hipótese H0: β = 0 foi rejeitada em favor da alternativa H1: β ≠ 0.
167
Tabela 4.2
Modelo Inicial para o Rating Soberano Ordenado – Método Ordered Logit
Variáveis Explicativas Coeficiente Desvio Estatística z Probabilidades
Padrão
DIV/X
-0.086752 0.339198 -0.255756
0.7981
DLSP/PIB
-0.182982 0.146682 -1.247468
0.2122
IPC
-1.866941 1.500740 -1.244014
0.2135
SP/PIB
4.200939 1.788179
2.349283
0.0188
PIB
0.189614 0.121582
1.559549
0.1189
TC/PIB
-7.233426 2.359795 -3.065277
0.0022
Pontos Limítrofes (γj)
Limite p/CCC+ neg = 5,67 -11.25948 6.674561 -1.686924
0.0916
Limite p/B neg. = 7,67
-7.678096 5.679502 -1.351896
0.1764
Limite p/ B+ neg. = 8,67
-6.359141 5.558817 -1.143974
0.2526
Limite p/ BB - est. = 10,00 -5.751317 5.492882 -1.047049
0.2951
Limite p/ BB- pos. = 10,33 -1.883267 5.314112 -0.354390
0.7230
Limite p/ BB neg. = 10,67
-1.589811 5.339004 -0.297773
0.7659
Limite p/ BB est.= 11,00
-0.642866 5.365667 -0.119811
0.9046
Log verossimilhança
LR estatística (6 gl)
Nº Observações
-27.20328 LR indexador (Pseudo-R2)
35.49953 Prob. (LR estatística)
29 Nº ratings ordenados
0.394851
3.45E-06
8
Fonte: Elaboração do autor.
Nota: O modelo estimado também incluiu a variável DELSP/RI. Contudo, os resultados não
são apresentados no corpo do trabalho, por que nos casos em que ele obteve convergência
numérica, essa variável não foi significativa.
A Tabela 4.3, a seguir, mostra os erros de previsão quando se considera a
freqüência observada, conforme a Standard & Poor’s e a freqüência calculada pelo
método ordered logit. Os erros de previsão mais freqüentes pertencem à categoria BBestável, BB negativo e BB estável, consecutivamente. Especificamente, em relação aos
ratings BB- estável e BB estável, verifica-se que o previsto foi maior que o observado,
ou seja, os fundamentos apontavam para ratings mais altos.
O total de erros foi de 12 unidades, sendo os ratings pertencentes ao grau de
default (CC e CCC+), aqueles que não apresentaram nenhum erro de previsão.
168
Tabela 4.3
Previsão da Variável Dependente do Modelo Inicial – Ratings Soberanos
Ratings com
Freqüência Freqüência
Erro de
observada
calculada
Previsão
outlook
CC negativo
1
1
0
CCC+ negativo
1
1
0
B negativo
1
0
1
B+ negativo
1
0
1
BB- estável
10
14
-4
BB- positivo
1
0
1
BB negativo
3
0
3
BB estável
11
13
-2
Fonte: Elaboração do autor.
Assim, como nas análises para os ratings observados e previstos do Brasil, para
a Argentina foram calculadas, ceteris paribus, as probabilidades de ocorrência dos
ratings, em virtude de mudanças individuais nos fundamentos. Ou seja, os dados
obtidos permitem saber qual é a probabilidade de ocorrência – em pontos percentuais de cada rating, quando os fundamentos macroeconômicos mudam o valor em uma
unidade, no período de 1994 a 2002. Os efeitos marginais dos fundamentos
macroeconômicos sobre cada um dos ratings recebidos pela Argentina podem ser vistos
no Gráfico 4.8.
Gráfico 4.8
Probabilidades de Ocorrência de Ratings Soberanos com mudanças nos Fundamentos
Macroeconômicos,1994-2002
1
-0.5
ve
l
o
es
tá
tiv
ga
BB
BB
-p
ne
os
iti
áv
BB
B+
BB
ne
-e
st
ga
vo
el
o
tiv
o
tiv
ga
ne
B
ne
+
C
C
C
C
ne
ga
ga
tiv
tiv
o
o
0
C
Efeitos Marginais (pontos percentuais)
0.5
-1
-1.5
Ratings com Outlooks
DIV/X
DLSP/PIB
IPC
SP/PIB
PIB
TC/PIB
Fonte: Elaboração do autor.
169
Analisando somente as variáveis significativas estatisticamente, tem-se a
primeira variável, SP/PIB. O SP/PIB quando variou em uma unidade repercutiu
favoravelmente sobre os ratings BB negativo (34,72 pp) e BB estável (62,67 pp) e
negativamente sobre o CCC+ negativo (-1,59 pp), B negativo (-4.37 pp), B+ negativo (4,77 pp), BB- estável ( -51,89 pp) e BB- positivo (-34,72 pp). Isso significa que para os
ratings mais altos, um superávit primário exerceu influência significativamente maior
frente àqueles situados em uma escala menor.
As TC/PIB foram estatisticamente significativas e tiveram o sinal negativo em
relação ao rating. Por isso, as probabilidades de ocorrência se mostraram controversas.
Quando as TC/PIB aumentaram em uma unidade, os ratings mais baixos tiveram
maiores possibilidades de ocorrência, mas quando o saldo das TC/PIB diminuiu, a
probabilidade de ratings mais altos se reduziu. Os ratings mais expressivos foram: BBestável (89,34 pp), BB- positivo (59,79 pp), BB negativo (-59,79 pp) e BB estável (107,92 pp).
Por fim, pode-se afirmar que os fundamentos IPC, SP/PIB e TC/PIB foram os
que exerceram maior influência isolada sobre os ratings, ao longo do período analisado;
embora o IPC tenha obtido baixa significância no modelo conjunto.
O Gráfico 4.9 mostra os ratings observados pela Standard & Poor’s e os
previstos pelo método ordered logit, do primeiro trimestre de 1994 ao quarto trimestre
de 2002. Como se pode verificar, somente alguns pontos previstos não coincidiram com
os observados.
170
Gráfico 4.9
Comparação dos Ratings Soberanos observados e os calculados pelo Ordered Logit, 1994-2002
12.00
11.00
Ratings em Números
10.00
9.00
8.00
7.00
6.00
5.00
4.00
3.00
2.00
1.00
0.00
I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV
94 94 94 94 95 95 95 95 96 96 96 96 97 97 97 97 98 98 98 98 99 99 99 99 00 00 00 00 01 01 01 01 02 02 02 02
Período
PREVISTO ordered logit
OBSERVADO Standard & Poor's
Fonte: Elaboração do autor.
Os primeiros desencontros ocorreram no último trimestre de 1994 e 1995.
Enquanto que a Standard & Poor’s indicava os ratings BB- positivo e BB- estável, os
fundamentos previam os ratings BB estável para os quartos trimestres de 1994 e de
1995. Após esse descompasso, um longo período de acertos pode ser observado: todo o
ano de 1996 até o segundo trimestre de 1999.
No terceiro trimestre de 1999, o rating observado pela Standard & Poor’s foi
BB negativo, mas o rating previsto manteve-se por mais um trimestre na nota BB
estável. Em outras palavras, a agência rebaixou o rating, apesar dos fundamentos
indicarem a sua permanência. Muitos analistas apontam essa diferença como o efeito
“contágio” vindo da crise brasileira de janeiro do mesmo ano.
Nos trimestres seguintes – quarto de 1999 e primeiro de 2000 – o rating previsto
indicou BB- estável, enquanto que a Standard & Poor’s rebaixou apenas o outlook, de
estável para negativo.
Um novo desencontro ocorreu no terceiro trimestre de 2000 e primeiro bimestre
de 2001. No primeiro caso, o rating observado foi BB negativo e o previsto, BB-
171
estável. Isso ocorreu, por um lado, por que os fundamentos apontavam para uma queda
brusca do rating, por outro, por que a agência preferiu suavizar o downgrade. No
segundo caso – primeiro semestre de 2001 -, o rating observado iniciava sua trajetória
de declínio, que culminaria com o default seletivo. O rating previsto contrariamente ao
observado, manteve-se mais tempo em BB- estável. Ou seja, os fundamentos da
economia argentina mostravam sinais mais lentos de queda, do que aqueles apontados
pela Standard & Poor’s.
Finalmente, os últimos trimestres de 2001 e todo o ano de 2002 registraram
ratings observado e previsto coincidentes, o que evidencia a profunda deterioração dos
fundamentos neste período.
O processo de escolha de um modelo alternativo ao modelo com 6 variáveis (
DIV/PIB, DLSP/PIB, IPC, SP/PIB, PIB, TC/PIB), obedeceu a significância de cada
variável e o número de erros de previsão de cada modelo. Desse processo resultou o
modelo a seguir:
Ratingt = r ( β1 SP/PIB + β2 PIB + β3 TC/PIB + εt)t
onde r(.) é uma função que relaciona os ratings (ordinais) com as variáveis cardinais.
Observando os resultados da Tabela 4.4, verifica-se que todos os fundamentos
foram estatisticamente significantes. Somente o sinal das TC/PIB não é o esperado,
como também foi visto no modelo original. Isso mostra que o aumento do fundamento
leva a ratings mais baixos e não aos mais altos. A estatística LR (3 graus de liberdade)
resultou no valor calculado de 32,56 com probabilidade de 0%. Neste caso, torna-se
possível afirmar que o conjunto de fundamentos do modelo alternativo (SP/PIB, PIB,
TC/PIB) explica o rating soberano argentino no período de 1994 a 2002.
172
Tabela 4.4
Modelo Alternativo para o Rating Soberano Ordenado - Método Ordered Logit
Variáveis Explicativas
Coeficiente Desvio Estatística z Probabilidades
Padrão
SP/PIB
4.101992 1.706055
2.404372
0.0162
PIB
0.299649 0.105061
2.852143
0.0043
TC/PIB
-6.821733 1.671913 -4.080195
0.0000
Pontos Limítrofes (γj)
Limite p/CCC+ neg. = 5,67
-1.682084 1.947095 -0.863894
Limite p/B neg. = 7,67
1.055791 1.384759
0.762436
Limite p/B+ neg. = 8,67
2.200850 1.261953
1.744003
Limite p/BB- est. = 10,00
2.732775 1.211039
2.256554
Limite p/BB- pos. = 10,33
6.320417 1.665865
3.794075
Limite p/ BB neg. = 10,67
6.651154 1.711325
3.886552
Limite p/ BB est. = 11,00
7.632005 1.843400
4.140178
Log verossimilhança
-28.67176 LR indexador (Pseudo-R2)
LR estatística (3 gl)
32.56257 Probabilidade (LR estatística)
Nº Observações
29 Nº ratings ordenados
0.3876
0.4458
0.0812
0.0240
0.0001
0.0001
0.0000
0.362184
3.98E-07
8
Fonte: Elaboração do autor.
A Tabela 4.5 mostra os erros de previsão do modelo alternativo. O total de erros
foi de 12, sendo a maior concentração nos ratings BB estável, BB negativo e BBestável, com 3 erros cada um. A significância das variáveis e o número reduzido de
erros apontam o modelo alternativo como melhor que o original.
Tabela 4.5
Previsão da Variável Dependente do Modelo Alternativo – Ratings Soberanos
Ratings com Freqüência
Observada
Outlook
CC negativo
1
CCC+ negativo
1
B negativo
1
B+ negativo
1
BB- estável
10
BB- positivo
1
BB negativo
3
BB estável
11
Freqüência
Calculada
1
1
0
0
13
0
0
14
Erros de
Previsão
0
0
1
1
-3
1
3
-3
Fonte: Elaboração do autor.
No Gráfico 4.10 pode-se observar os efeitos marginais dos fundamentos sobre os
ratings soberanos argentinos. Os fundamentos SP/PIB e TC/PIB foram aqueles que
173
exerceram maior incidência marginal sobre os ratings BB estável, BB- estável, BB
negativo e BB- positivo, consecutivamente. O PIB apesar de significante
estatisticamente, não gerou expressivas probabilidades de ocorrência de ratings.
Gráfico 4.10
Probabilidades de Ocorrência dos Ratings Soberanos com Mudanças nos Fundamentos
Macroeconômicos da Argentina, 1994-2002
1.5
Efeitos Marginais (pontos percentuais)
1
0.5
0
CC negativo
CCC+ negativo
B negativo
B+ negativo
BB- estável
BB- positivo
BB negativo
BB estável
-0.5
-1
-1.5
Ratings com Outlook
SP/PIB
PIB
TC/PIB
Fonte: Elaboração do autor.
O Gráfico 4.11 confronta os ratings soberanos emitidos pela Standard & Poor’s
e os previstos pelo método ordered logit. Respeitando o período analisado, observa-se
pouca diferença em relação ao Gráfico 4.9. Destaca-se dois momentos não coincidentes:
o primeiro momento ocorreu no terceiro trimestre de 1995, quando o previsto apontou
para uma queda do ratings, mas que não ocorreu no observado. Ou seja, preveu B
negativo e não BB- estável. O segundo momento, no segundo trimestre de 2001, quando
o previsto sinalizou para um rating mais alto que o observado. Aqui, os fundamentos
selecionados indicavam o rating BB estável ao invés de B estável.
174
Gráfico 4.11
Comportamento do Rating Soberano Argentino Observado e Previsto, 1994-2002
12.00
11.00
10.00
Rating em Números
9.00
8.00
7.00
6.00
5.00
4.00
3.00
2.00
1.00
0.00
I- II- III- IV- I- II- III- IV- I- II- III- IV- I- II- III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV
94 94 94 94 95 95 95 95 96 96 96 96 97 97 97 97 98 98 98 98 99 99 99 99 00 00 00 00 01 01 01 01 02 02 02 02
Período
PREVISTO - Ordered Logit
OBSERVADO - Standard & Poor's
Fonte: Elaboração do autor.
Sabendo-se que as mudanças de rating refletem em parte o comportamento
passado dos fundamentos macroeconômicos, a diferença entre o previsto e o observado
pode ser devido ao rating carregar informações adicionais não contidas nos
fundamentos. Outra razão da diferença, pode ser a incorporação de expectativas na
emissão de rating quanto às mudanças de tendência dos fundamentos e demais
informações sobre os riscos soberanos.
O objetivo a seguir será verificar se o rating soberano realmente possui conteúdo
informacional a ponto de influenciar o spread. O spread dos títulos de dívida soberanos
é sensível às variações de expectativas, comparativamente aos ratings soberanos, pois
são avaliados diariamente pelos operadores de mercado de títulos de dívida. Desta
forma, caso os ratings gerem mudanças no spread, deve-se ao seu conteúdo
informacional ser superior ao disponível no mercado.
175
4.3 Análise do Spread Soberano e Rating Soberano Argentino
Como salientado anteriormente nas análises para o spread Brasil, a importância
de um estudo específico do spread, se deve ao expressivo conteúdo informacional
contido no seu comportamento. Neste caso, pode-se dizer que o rating, os fundamentos
macroeconômicos e o spread carregam informações que podem alterar o humor do
mercado.
A fim de observar a importância do rating soberano e dos fundamentos sobre o
spread argentino foi utilizada da metodologia de Cantor e Packer (1996, p. 43), com
adição das variáveis DLSP/PIB, DELSP/RI e Juros do Tesouro Americano de curto
prazo. Aqui, o intuito é, também, verificar o quanto o rating adiciona informações ao
spread Argentino, além daquelas provenientes dos fundamentos. Os resultados podem
ser observados no Quadro 4.1, a seguir.
176
Quadro 4.1 - Importância dos Ratings Soberanos e Fundamentos
Macroeconômicos Variável Dependente: Log (Spread Argentino)
Variáveis
(equação 1)
(equação 2)
(equação 3)
(equação 4)
Explicativas
Constante
8.644265*
6.950855*
7.071413*
6.837532*
(131.2936)
(12.61535)
(13.00411)
(16.65276)
-0.211685*
-0.072567
-0.106472*
Rating
(-16.72937)
(-1.395643)
(-4.668111)
DIV/X
0.091980*
0.088601*
0.089873*
(2.677387)
(2.695884)
(2.989249)
PIB
-0.019744*
-0.013646
-0.011036*
(-4.247772)
(-1.832870)
(-2.261693)
SP/PIB
-0.110037
-0.025907
0.006900
(-1.260722)
(-0.304445)
(0.090617)
DLSP/PIB
-0.020527*
-0.018782*
-0.018587*
(-3.137983)
(-2.939152)
(-2.998808)
TC/PIB
0.990788*
0.816518*
0.747773*
(4.620382)
(3.899236)
(3.358772)
IPC
-0.009637
-0.011313
-0.013467*
(-1.324115)
(-1.353206)
(-2.130382)
JUROS EUA
-16.39440*
-7.337335
(-3.369425)
(-0.804794)
DELSP/RI
0.000225
0.000224
0.000410
(0.584206)
(0.564798)
(1.254818)
R2 ajustado
0.9097
0.9470
0.9481
0.9493
Desvio Padrão
0.2610
0.1999
0.1979
0.1956
Estatística F
282.9956
63.5536
57.8258
66.530
Prob.(F estatístico)
0.000
0.000
0.000
0.000
Nº observações
29
29
29
29
(equação 5)
7.175645*
(23.50963)
-0.112825*
(-6.389059)
0.089181*
(3.330807)
-0.011611*
(-2.084357)
-0.017799*
(-2.984571)
0.783728*
(4.056394)
-0.011185
(-1.758100)
0.95317
0.1879
95.9838
0.000
29
Fonte: Elaboração do autor baseada em Mecon (2003) e Standard & Poor’s (2003).
Nota: Correção pelo Desvio Padrão Newey-West HAC
* Significante ao nível de 5%.
Na equação 1 foi estimado o spread Argentino (em ln) contra o rating soberano.
Os resultados mostram que quando o rating aumenta, o spread Argentino se reduz. O
coeficiente angular é significativo, o mesmo ocorrendo com a estatística F de 282,99
com probabilidade de 0% e o R2 ajustado de 91,29%. Esses números possibilitam
afirmar que o rating soberano exerce forte poder sobre o spread Argentino.
A equação 2 refere-se a estimação do spread Argentino em função dos
fundamentos mais os JUROS EUA. Como observado, os sinais da DLSP/PIB, TC/PIB,
JUROS EUA e SP/PIB contrariam o esperado. Ou seja, esperava-se que um aumento da
TC/PIB e SP/PIB provocasse uma redução do spread Argentino e para a DLSP/PIB e
JUROS EUA, que os incrementos fizessem com que o spread subisse. As variáveis
177
significativas da equação 2 foram: DIV/PIB, PIB, DLSP/PIB, TC/PIB e JUROS EUA.
O modelo apresentou a estatística F de 63,55 com probabilidade de 0% e R2 ajustado de
94,70%. O poder explicativo dessa equação é próximo ao da equação 1. Isso significa
que o rating soberano, assim como as variáveis significativas detêm a mesma força
explicativa sobre o spread Argentino. Também, que a substituição do rating pelos
fundamentos e JUROS EUA não repercutiu em perda informacional.
A equação 3 contemplou todos os fundamentos macroeconômicos mais os
JUROS EUA e o rating soberano, para explicar o comportamento do spread Argentino.
Os sinais dos coeficientes corresponderam parcialmente ao esperado, as exceções
foram: DLSP/PIB, TC/PIB, IPC e JUROS EUA. A estatística F registrou 57,83 com
probabilidade de 0% e o R2 ajustado de 94,81%, com as seguintes variáveis
significativas a DIV/X, DLSP/PIB e TC/PIB. Como no Brasil, as variáveis selecionadas
podem também estar apresentando multicolinearidade. Afora o PIB e JUROS EUA, que
deixaram de ser significativas, as demais variáveis continuaram a manter a mesma
tendência da equação 2. Com relação ao rating, pode-se verificar sua reduzida
representatividade, pois se acredita que as demais variáveis estejam adicionando
informações mais relevantes que as contidas nele. Neste caso, o rating pode ser
excluído da equação 3.
A equação 4, por sua vez, incluiu os fundamentos macroeconômicos e o rating.
A exclusão da variável JUROS EUA se deve a baixa significância na equação 3. O
resultado apontou o rating e o IPC como as variáveis que contêm informações
importantes, mas que estavam encobertas pelos JUROS EUA. Nesta equação, as
variáveis significativas foram: rating, DIV/X, PIB, DLSP/PIB, TC/PIB e IPC. A
estatística F registrou 66,53 com probabilidade de 0% e o R2 ajustado de 94,93%.
Por último, a equação 5 considerou as variáveis significativas da equação 4.
Observa-se que a única variável que não manteve a sua significância foi o IPC.
Acredita-se que a representatividade do IPC esteja ligada a uma das variáveis excluídas
desta equação – SP/PIB ou DELSP/RI ou JUROS EUA. O R2 ajustado situou-se em
95,32% e a estatística F em 95,98 com probabilidade de 0%.
A partir dos resultados apresentados no Quadro 4.1, são salientados os seguintes
pontos:
178
•
A significância do rating ocorreu na equação 1, 4 e 5. No primeiro caso, por
que representa a única variável explicativa; nos demais casos, devido a combinação com
os demais fundamentos macroeconômicos, com exceção dos JUROS EUA. Por isso, é
possível que essa variável tenha enfraquecido o rating nessas equações.
•
As variáveis DIV/X, DLSP/PIB e TC/PIB foram significativas em todas as
equações, onde fizeram parte. Isso revela a grande importância que possuem na
explicação das oscilações do spread soberano argentino durante o período considerado.
•
O SP/PIB e a DELSP/RI não foram significativas nas equações 2, 3 e 4.
•
Os JUROS EUA, PIB e IPC alternaram entre significativos e não
significativos, em função da combinação de variáveis explicativas. Logo, é possível que
algumas variáveis tenham apresentado multicolinearidade, impedindo observar o
verdadeiro peso na explicação do spread soberano.
Numa análise comparativa entre Argentina e Brasil, pode-se perceber que o
fundamento NFSP/PIB do Brasil foi significativo em todas as equações, enquanto que
para a Argentina os fundamentos foram: DIV/X, DLSP/PIB e TC/PIB. No Brasil, a
DIV/X não foi significativa em nenhum dos momentos, e para a Argentina, dois
fundamentos podem ser descartados das equações: SP/PIB e DELSP/RI. Sabendo-se das
particularidades de cada país e de posse dos resultados, pode-se inferir que o equilíbrio
do setor público é importante no processo de classificação, muito embora alguns
fundamentos relacionados a ele, não tenham sido relevantes em ambos os países.
Por fim, verificou-se que as mudanças de rating podem agir sobre o spread,
quando possui informações além das contidas no mercado. Em função dessas
possibilidades, na próxima seção buscar-se-á identificar os ratings soberanos que
influenciaram na relação do spread Argentino com o EMBI+ levando a uma quebra
estrutural. Ou seja, após contrastar o efeito dos ratings e dos fundamentos sobre o
logspread, a análise será complementada com a aplicação do estudo de eventos na
relação entre o spread e o EMBI+, tomando os ratings como eventos. A aplicação do
estudo de eventos tem como objetivo saber se as mudanças de rating influenciam o
retorno esperado dos títulos de dívida soberanos, alterando esta relação. Em outras
palavras, o estudo de eventos enriquece a análise anterior, pois não impõe um efeito
linear dos ratings sobre o spread.
179
4.4 Estudo de Eventos para o Spread Soberano Argentino
Os ratings soberanos de longo prazo emitidos pela Standard & Poor’s foram
escolhidos para analisar o comportamento do spread frente ao EMBI+. Como os dados
dos spreads possuírem periodicidade diária somente a partir de 1998, as análises
abrangem de 1998 a 2002.
No Quadro 4.2 estão os ratings soberanos para a análise de eventos.
Quadro 4.2
Ratings Soberanos Argentinos,1999-2002
Ordem
Período
Moeda Doméstica
Longo
Prazo
Outlook
Credit Watch
downgrade
BBBNegativo
upgrade
BBBEstável
downgrade
BBBNegativo
downgrade
BB
Estável
downgrade
BB
Negativo
downgrade
B+
Negativo
downgrade
B
Negativo
confirmado
B
Negativo
downgrade
BNegativo
downgrade
CCC+
Negativo
downgrade
CC
Negativo
downgrade
DS
NS
confirmado
DS
NS
1
22-07-99
2
10-02-00
3
31-10-00
4
14-11-00
5
19-03-01
6
26-03-01
7
08-05-01
8
06-06-01
9
12-07-01
10
09-10-01
11
30-10-01
12
06-11-01
13
12-02-02
Fonte: Elaboração do autor baseada em Standard & Poor’s (2003).
Nota: DS = Default Seletivo; NS = Não Significativo.
Moeda Estrangeira
Longo
Prazo
Outlook
Credit Watch
downgrade
BB
Negativo
upgrade
BB
Estável
downgrade
BB
Negativo
downgrade
BBEstável
downgrade
BBNegativo
downgrade
B+
Negativo
downgrade
B
Negativo
confirmado
B
Negativo
downgrade
BNegativo
downgrade
CCC+
Negativo
downgrade
CC
Negativo
DS
downgrade
NS
confirmado
DS
NS
4.4.1 Beta Recursivo e as Mudanças no Rating Soberano Argentino
O Gráfico 4.12 mostra as mudanças do beta recursivo que podem ser
endereçadas as emissões de rating soberano da Argentina. Das 13 emissões pode-se ver
que 8 proporcionaram a mudança do beta. A primeira mudança ocorreu com o
downgrade para os títulos em moeda estrangeira e doméstica de longo prazo em 22 de
julho de 1999 – evento 1. Acredita-se que esse downgrade e a mudança do beta estejam
ligados aos reflexos tardios da crise do Brasil. A segunda mudança do beta recursivo
refere-se aos eventos 3 e 4, relacionados aos downgrades para os títulos em moeda
estrangeira e doméstica de longo prazo de 31 de outubro e 14 de novembro de 2000,
180
respectivamente. Esses downgrades podem ter sido, além de outros fatores, uma
resposta à sucessão de escândalos do governo de la Rúa e aos fracassos da política
econômica até aquela data. A terceira mudança do beta ocorreu nos eventos 5 e 6 ligada
aos downgrades para os títulos em moeda estrangeira e doméstica de longo prazo de 19
e 26 de março de 2001, respectivamente. Neste caso, os downgrades devem-se a saída
do ministro da educação – Hugo Juri – e da economia - Lopez Murphy- . Este último
pela falta de respaldo político e popular ao seu plano econômico de austeridade fiscal. O
evento 9 - downgrade para os títulos em moeda estrangeira e doméstica de longo prazo
de 12 de julho de 2001 - foi devido a suspeita de moratória para os pagamentos da
dívida externa. Por fim, os eventos 11 e 12 - downgrades para os títulos em moeda
estrangeira e doméstica de longo prazo, de 30 de outubro e 6 de novembro de 2001 –
refletiram a perda das alianças partidárias pelo governo de la Rúa, em virtude da derrota
nas eleições na Câmara Baixa, de 14 de outubro de 2001. Também, a decisão unilateral
de redução dos juros da dívida externa em 1º de novembro de 2001.
Os demais ratings soberanos emitidos pela Standard & Poor’s não repercutiram
em mudanças no beta recursivo, embora, pode-se observar significativas alterações do
beta em vários momentos, dentro do período analisado.
181
Gráfico 4.12
Identificação dos Ratings Soberanos no Beta Recursivo do Spread Argentino
1.6
(1)
(2)
(3)
(4)
(5)
(10)
(6) (8)
(7) (9) (11)
(12)
(13)
1.4
1.2
1.0
0.8
200
400
600
Estimativa do Beta Recursivo
800
1000
1200
± 2 Desvios-padrão
Fonte: Elaboração do autor.
Nota: (1) Downgrade para os títulos em MELP e para MDLP [22/7/99]; (2) Upgrade para os títulos em
MELP e para MDLP [10/2/00]; (3) Downgrade para os títulos em MELP e MDLP [31/10/00]; (4)
Downgrade para os títulos em MELP e MDLP [14/11/00]; (5) Downgrade para os títulos em MELP e
MDLP [19/3/01]; (6) Downgrade para os títulos em MELP e MDLP [26/3/01]; (7) Downgrade para os
títulos em MELP e MDLP [8/5/01]; (8) Confirmação para os títulos em MDLP e MELP [6/6/01]; (9)
Downgrade para os títulos em MELP e MDLP [12/7/01]; (10) Downgrade para os títulos em MELP e
MDLP [9/10/01]; (11) Downgrade para os títulos em MELP e MDLP [30/10/01]; (12) Downgrade para
os títulos em MELP e MDLP [6/11/01]; (13) Confirmação para os títulos em MELP e MDLP [12/2/02].
4.4.2 Teste de Estabilidade de Chow nos Ratings Soberanos Argentinos
O teste de estabilidade de Chow tem como propósito confrontar e finalizar as
análises com relação às mudanças do beta recursivo. O teste de estabilidade de Chow
apresenta estatisticamente as quebras estruturais causadas pelos eventos selecionados –
ratings soberanos argentinos -. Quando os ratings soberanos geram quebra estrutural,
significa que a relação spread/EMBI+ teve uma mudança, devido ao evento ter
adicionado informações novas ao mercado.
182
O Quadro 4.3 mostra os resultados relativos a aplicação do teste de Chow para o
spread soberano para o período de janeiro de 1998 a dezembro de 2002, contemplando
as mudanças de ratings soberanos emitidos pela Standard & Poor’s.
Com a aplicação do teste de Chow, pode-se verificar que 8 eventos geraram
quebra estrutural na relação do spread soberano argentino e o EMBI+ (10/2/00;
19/3/01; 26/3/01; 6/6/01; 12/7/01; 30/10/01; 6/11/01; 12/2/02). As quebras estruturais
foram aos níveis de significância de 1%, 5% e 10%, com exceção dos ratings de 6 de
junho de 2001 (evento 8), 12 de julho de 2001 (evento 9) e 30 de outubro de 2001
(evento 11), que foram aceitos aos níveis de 5% e 10%.
Retomando a análise gráfica realizada anteriormente - Gráfico 4.12 – percebe-se
que os eventos 5, 6, 9, 11 e 12 tinham mudado o beta recursivo. Assim, o teste
confirmou os resultados obtidos naquele momento. Já as demais emissões de rating não
geraram quebra estrutural.
Quadro 4.3 - Teste de Estabilidade de Chow para Spread Soberano
Argentino Considerando as Mudanças nos Ratings Soberanos – 1999-2002
Eventos
Ordem
Spread Soberano da
Argentina
Estatística Probabilidad
e de H0
F
1
Downgrade para os títulos em MELP e MDLP [22/07/99]
0.218640
0.803685
2
Upgrade para os títulos em MELP e MDLP [10/02/00]
15.23917
0.000000
3
Downgrade para os títulos em MELP e MDLP [31/10/00]
0.556330
0.574240
4
Downgrade para os títulos em MELP e MDLP [14/11/00]
0.170048
0.843889
5
Downgrade para os títulos em MELP e MDLP [19/03/01]
39.29776
0.000000
6
Downgrade para os títulos em MELP e MDLP [26/03/01]
4.911204
0.014034
7
Downgrade para os títulos em MELP e MDLP [08/05/01]
0.314222
0.731912
8
Confirmação para os títulos em MDLP e MELP [06/6/01]
2.780073
0.073752
9
Downgrade para os títulos em MELP e MDLP [12/7/01]
2.780827
0.067842
10
Downgrade para os títulos em MELP e MDLP [9/10/01]
1.639252
0.201386
11
Downgrade para os títulos em MELP e MDLP [30/10/01]
3.023237
0.078857
12
Downgrade para os títulos em MELP e MDLP [6/11/01]
6.171054
0.003423
13
Confirmação para os títulos em MELP e MDLP [12/2/02]
8.126984
0.000368
Fonte: Elaboração do autor.
Nota: A Standard & Poor’s divide os ratings em moeda estrangeira e doméstica e de longo e curto prazo.
Aqui são analisadas somente no longo prazo. MDLP = moeda doméstica de longo prazo; MELP = moeda
estrangeira de longo prazo.
Uma análise complementar visando identificar a influência de fatos relevantes
sobre a relação spread Argentino e EMBI/EMBI+ e procurando verificar se os ratings e
fatos relevantes interferem na movimentação dessas variáveis encontra-se no anexo 4.3.
183
4.5 Considerações Finais
As dúvidas quanto ao processo de classificação desenvolvido pelas agências
Standard & Poor’s para os títulos em moeda estrangeira e doméstica de longo prazo
permanecem no caso argentino.
Para melhor entender o processo de classificação dos ratings soberanos e,
também, quanto ao conteúdo informacional destes ratings, o capítulo foi dividido em 3
seções. Na primeira seção se fez o confronto dos ratings soberanos em moeda
doméstica e estrangeira de longo prazo com os fundamentos macroeconômicos. Na
seção seguinte, o confronto dos ratings com os seus fundamentos usando o método
ordered logit. Na terceira seção, o efeito dos ratings sobre o comportamento do spread,
considerado mais sensível às variações de expectativas e a novas informações do que o
rating. Observou-se os ratings soberanos como eventos causadores de mudança na
relação spread Argentino e EMBI+, ou seja, geradores de mudança do beta e quebra
estrutural. Na seção 1 deste capítulo foram comparados os ratings soberanos em moeda
doméstica e estrangeira de longo prazo com os fundamentos macroeconômicos,
empregando dados da Argentina do primeiro trimestre de 1994 ao quarto trimestre de
2002. Os fundamentos macroeconômicos foram: PIB, IPC, SP/PIB, DLSP/PIB, DIV/X,
DELSP/RI e TC/PIB.
De uma análise individualizada dos fundamentos macroeconômicos percebeu-se
que o comportamento de alguns indicadores não foi sistemático e explicativo dos
upgrades, downgrades e mudanças de outlooks. Após a crise do país em 2001, pode-se
ver que as emissões de ratings pertencentes ao grau de default foram mais fiéis as
performances dos indicadores selecionados. Observou-se que os fundamentos que
melhor explicaram as mudanças de rating foram: PIB, DIV/X, DLSP/PIB e DELSP/RI.
Os demais fundamentos, em muitos momentos, não confirmaram os ratings soberanos
emitidos: IPC, SP/PIB e TC/PIB.
Na
seção
2
buscou-se
verificar
a
importância
dos
fundamentos
macroeconômicos na determinação dos ratings soberanos do Brasil. Também,
184
procurou-se saber qual a influência desses fundamentos, dos ratings e dos juros do
tesouro americano de curto prazo sobre o comportamento do spread soberano argentino.
A estimação da equação referente à importância dos fundamentos sobre os
ratings soberanos foi realizada com a aplicação do método ordered logit. Esse método
foi escolhido por produzir menos erros de previsão que os demais métodos e para seguir
a mesma metodologia usada no Brasil.
Os resultados obtidos mostraram que dos fundamentos macroeconômicos
escolhidos, somente o SP/PIB e TC/PIB foram significativos em relação ao rating
soberano argentino, enquanto que o IPC, PIB, DIV/X, DLSP/PIB e DELSP/RI não
foram significativos estatisticamente. Observando o Gráfico 4.9, pode-se verificar os
períodos onde os erros de previsão foram mais freqüentes: último trimestre de 1994 e de
1995, terceiro trimestre de 1999, quarto trimestre de 1999 e primeiro trimestre de 2000,
terceiro trimestre de 2000 e primeiro bimestre de 2001. Contudo, observando todo o
período – 1994 a 2002 – pode-se afirmar que os ratings soberanos acertaram mais que
erraram, considerando os fundamentos analisados. Um modelo alternativo foi proposto,
dado o número de erros e a significância das variáveis explicativas. Neste caso, percebese olhando a Tabela 4.4 e Gráfico 4.10, que os erros mantiveram-se em 12 unidades,
com alguma realocação entre os ratings BB- estável e BB estável. Apesar da constância
dos erros, o modelo original é melhor que o alternativo, no que se refere a previsão dos
ratings observados pelos fundamentos macroeconômicos.
Isso possibilita concluir que os fundamentos explicam as mudanças de rating
soberano e que o método ordered logit aplicado na variável dependente respondeu
positivamente ao propósito. Assim, como observado no caso brasileiro, para a Argentina
vê-se que os fundamentos macroeconômicos informam, em boa medida, às agências de
rating e ao mercado, sobre a performance do país e sua capacidade de pagamento.
A segunda preocupação deste capítulo se relaciona à importância dos
fundamentos macroeconômicos, dos ratings soberanos e dos juros do tesouro americano
de curto prazo sobre o comportamento do spread Argentino. Para cumprir com esse
objetivo, aplicou-se o método de Mínimos Quadrados Ordinários – MQO - e se corrigiu
a
autocorrelação
e
heterocedasticidade
pelo
Desvio
Padrão
Newey-West
Heterocedasticity Autocorrelation Consistent – HAC -. Analisando as equações de 1 a 5
do Quadro 4.1, onde se procedeu à inclusão e à retirada de variáveis, obteve-se alguns
185
resultados importantes. A equação 1 evidenciou que os ratings soberanos atuam de
forma inversa ao comportamento do spread Argentino, como era esperado, apesar do R2
ajustado de 90,97%. Na equação 2, foram adicionados
aos
fundamentos
macroeconômicos, os juros do tesouro americano e retirou-se o rating soberano. Com
isso, o R2 ajustado aumentou para 94,7%, apesar da baixa significância das variáveis
SP/PIB, IPC e DELSP/RI. Oportunamente, atentou-se para o sinal positivo do
coeficiente da variável TC/PIB e o sinal negativo do coeficiente dos JUROS EUA, da
mesma forma que foi visto no Brasil.
Comparando-se as equações 2 e 3, pode-se perceber que a inclusão do rating
soberano fez com que, o nível de significância das variáveis PIB e JUROS EUA
deixasse de ser relevante. Apesar da não significância do próprio rating, acredita-se que
ele carregue as informações contidas no PIB e JUROS EUA, neste caso específico. O R2
ajustado aumentou para 94,81%, comparativamente ao das equações 1 e 2.
As equações 3 e 4 diferem em função da retirada dos JUROS EUA da última
equação. Com isso, três variáveis passaram a ser significativas: rating, PIB e IPC. As
demais permaneceram com o mesmo grau de importância visto na equação 3. Acreditase que os JUROS EUA tenham informações inclusas nas três variáveis apontadas acima.
O R2 ajustado teve novo aumento para 94,93%.
Na equação 5 foram retiradas as variáveis de baixa significância na equação 4:
SP/PIB, JUROS EUA e DELSP/RI. Todas as variáveis, com exceção do IPC, foram
significativas estatisticamente. Essa equação apresentou o maior R2 (95,32%) e
estatística F (95,98).
Nas análises do spread Brasil e EMBI+ usando o estudo de eventos e o teste de
estabilidade de Chow, verificou-se através do Gráfico 4.12, que as emissões de rating
soberano datadas de 22/7/99, 31/10/00, 14/11/00, 19/3/01, 26/3/01, 12/7/01, 30/10/01,
6/11/01 foram as que alteraram o beta recursivo. Por outro lado, percebe-se que as
emissões causadoras de mudanças no beta não geraram outliers, mas sim a presença de
fatos de ordem econômica e política de extrema relevância, como visto no anexo 4.2.
Por último, aplicando o teste de estabilidade de Chow e considerando as emissões de
rating soberanos pela Standard & Poor’s como eventos, foram encontras quebras
estruturais em 8 emissões: 10/2/00, 19/3/01, 26/3/01, 6/6/01, 12/7/01, 30/10/01, 6/11/01
e 12/2/02. Salienta-se que as quebras não são, na sua maioria, coincidentes com as
186
mudanças do beta recursivo. Entretanto, muitos acontecimentos de maior ou menor
vulto ocorrem diariamente e desestabilizam o spread Argentino. Para cobrir esta lacuna
se fez uma análise detalhada do spread Argentino e EMBI/EMBI+, quando de
movimentos mais bruscos (anexo 4.3).
Sabe-se que o spread Argentino e EMBI/EMBI+ representam as expectativas do
mercado frente às alterações de rating soberano, de outlooks e outros eventos
relevantes. Pode-se ver que a crise argentina de 2001, geradora de grande estresse
interno e externo levou ao descolamento do spread Argentino do EMBI/EMBI+.
Contrariamente ao Brasil, no caso argentino, os downgrades do rating soberano
iniciaram em outubro de 2000, enquanto que o spread iniciou a sua escalada somente
em maio de 2001. Neste caso, o spread agiu tardiamente à queda dos ratings. Isso nos
permite dizer que o comportamento do spread esteve mais colado aos acontecimentos
políticos que a performance dos fundamentos macroeconômicos. Logo, no caso
argentino, o rating soberano pouco influenciou o spread Argentino, pois após o rating
ter alcançado o grau de default – Default Seletivo – o spread aumentou indefinidamente
até julho de 2002, com breves recuos.
A partir de análises individualizadas dos fundamentos macroeconômicos, do
spread Argentina e EMBI/EMBI+, concluí-se que as mudanças de rating soberano são
causadas por fatos econômicos e políticos. Ou seja, os fundamentos têm explicado
somente parte dos downgrades, upgrades e mudanças de outlooks. Também, que a
inclusão de variáveis que mostram a performance do setor público, evidencia a
importância que têm sido dada ao equilíbrio das contas desse setor.
Por último, percebeu-se que o spread Argentino recebeu reflexos de fatos
políticos nacionais e internacionais, mas, principalmente, da crise da Argentina de 2001
e os seus desdobramentos ao longo de 2002. Como não existe classificação de risco
soberano inferior a Default Seletivo, não se pode afirmar que o spread concentrou mais
informações que o rating soberano.
187
PARTE III
Capítulo V: Ratings e Indicadores Corporativos da Petrobras: O Rompimento do Teto
Soberano em 2001
Capítulo VI: Ratings e Indicadores Corporativos da Repsol-YPF: O Rompimento do
Teto Soberano em 2001
188
5 Análise dos Ratings e Indicadores Corporativos da Petrobras: O
Rompimento do Teto Soberano em 2001
No capítulo anterior foi visto a relação existente entre os ratings soberanos e os
fundamentos macroeconômicos do Brasil e Argentina. Desde Cantor e Packer (1996), a
literatura tem enfatizado que é possível construir modelos estatísticos com fundamentos
macroeconômicos que conseguem explicar de forma eficiente as emissões de ratings
soberanos. Isto também foi visto nas análises do Brasil e Argentina. Nestes casos,
verificou-se que um pequeno grupo de variáveis foi suficiente para justificar a
variabilidade dos ratings soberanos. No caso de ratings corporativos, o capítulo 2
mostrou algumas conclusões da literatura, que também empregam tais modelos. Chamase a atenção para dois resultados: a) os indicadores financeiros cobertura de juros,
alavancagem e tamanho são importantes na determinação do rating corporativo; b) os
indicadores financeiros não são importantes para o rating corporativo, quando o rating
soberano é incorporado na análise de regressão.
Nesta seção prossegue o estudo do conteúdo informacional dos ratings, focando
os ratings corporativos da Petrobras. No ranking da Petroleum Intelligence Weekly
(2003) – PIW - de 2002, a Petrobras é a 15ª empresa de petróleo em reservas e produção
e a 10ª em medidas financeiras e de tamanho. A empresa em 2002 estava atuando na
exploração e produção de 11 países: Angola, Argentina, Bolívia, Colômbia, Equador,
Estados Unidos, Guiné Equatorial, Nigéria, Peru, Trinidad & Tobago e Venezuela
(Petrobras: Relatório Anual, 2002). Sua atuação é integrada e engloba os segmentos
relacionados à indústria de petróleo, gás e energia: exploração e produção; refino,
comercialização, transporte e petroquímica; distribuição de derivados; gás natural e
energia. Para a agência de classificação Moody’s (2003), a Petrobras em 2002 pertencia
189
ao grau especulativo, considerando o rating Ba2 para os títulos emitidos em moeda
estrangeira e ao grau de investimento para os em moeda doméstica, dado o rating Baa1.
Buscar-se-á, também, entender o rompimento do teto soberano pela Petrobras
em 2001. Como visto na capítulo 1, as agências de classificação, tradicionalmente,
deixam claro que existe um teto soberano para os ratings corporativos de empresas
domiciliadas no país. Devido a presença de risco sistêmico, uma mudança do rating
soberano pressiona o corporativo para uma mudança na mesma direção. Por outro lado,
algumas empresas podem ficar imunes a essas pressões, dada a sua notoriedade interna
e externa (STANDARD & POOR’S, 2001a; MOODY’S, 2001a). A Petrobras é uma das
poucas empresas do setor que rompeu o teto soberano do seu respectivo país.
Igualmente ao capítulo 3 para os soberanos, aqui identificar-se-á o conteúdo
informacional dos ratings corporativos de diferentes formas. Primeiro, associando as
mudanças de ratings corporativos da Petrobras aos indicadores financeiros, de
produção, risco tributário, perfil administrativo e de competitividade. Procurar-se-á
verificar qual indicador explica o rating, numa análise descritiva individualizada.
Segundo, usando o modelo econométrico ordered logit, explicar-se-á os ratings usando
um grupo de indicadores financeiros. Caso os indicadores selecionados conseguirem
prever grande parte dos ratings da Petrobras, entende-se que os mesmos não trazem
nenhuma informação nova, além das fornecidas pelos balanços patrimoniais e
demonstrações financeiras. Terceiro, verificar-se-á se as emissões de rating do Brasil e
da empresa alteram os preços das ações da Petrobras inesperadamente, ou seja, geram
retornos anormais. Mudanças de rating soberano podem gerar retornos anormais, pois a
Petrobras é uma empresa diferenciada em relação a média do mercado, pelo seu
tamanho e sua posição num setor estratégico. A literatura aponta que os ratings têm
pouco efeito sobre os retornos das ações em países com mercado de capitais
desenvolvidos, uma vez que o mercado é provido de um maior número de informações
em tempo real e possui maior capacidade de processamento dessas informações, do que
as agências de classificação. A mesma literatura, citada no capítulo 2, também sugere
que nesses mercados, os ratings geram retornos inesperados apenas nos casos de
downgrades. Por isso, tornar-se-á importante averiguar se as variações nos ratings
soberanos e corporativos têm efeito sobre os retornos das ações da Petrobras – onde o
mercado de capitais é pequeno – e nos EUA – onde é bastante desenvolvido.
190
5.1 Análise Gráfica dos Ratings e Indicadores Corporativos da Petrobras
A análise gráfica visa mostrar o comportamento dos indicadores financeiros, de
produção, competitividade, risco tributário, perfil administrativo e dos ratings
corporativos comparativamente, para verificar quais deles explicam as variações
ocorridas na classificação ao longo do período.
Os Gráficos de 5.1 a 5.30 estão relacionados a cada indicador conforme o
Quadro 2.8 do capítulo 2. A divisão dos indicadores dar-se-á em grupo de gráficos,
como segue: a) cobertura financeira: gráficos 5.1 ao 5.8; b) estrutura de capital: gráficos
5.9 e 5.10; c) avaliação de negócios: gráficos 5.11 ao 5.14; d) proteção ao fluxo de caixa
e ativos: gráficos 5.15 ao 5.19; e) sucesso operacional e eficiência em custos: gráficos
5.20 ao 5.23; f) perfil administrativo: gráficos 5.24 ao 5.26; g) risco tributário: gráfico
5.27; h) competitividade: gráficos 5.28 ao 5.30.
a) Indicadores de Cobertura Financeira
Gráfico 5.1
E vo luç ã o d o F lux o d e C a ix a R e tid o s o b re a D ívid a T o ta l e d o s R a tin g s C o rp o ra tivo s d a
P e tro b ra s , 1 9 9 4 -2 0 0 2
16
40
35
14
30
12
10
FCR/DT
20
8
15
10
6
Ratings em Números
25
5
4
31
-0
394
30
-0
994
31
-0
395
30
-0
995
31
-0
396
30
-0
996
31
-0
397
30
-0
997
31
-0
398
30
-0
998
31
-0
399
30
-0
999
31
-0
300
30
-0
900
31
-0
301
30
-0
901
31
-0
302
30
-0
902
0
-5
-10
2
0
P erío d o
F C R /D T
R ating M oeda E strangeira
R ating M oeda D om éstica
M édia M óv el - 4 períodos
Fonte: Elaboração do autor baseada em Economática (2004) e Moody’s (2003).
Nota: FCR/DT = (Lucro Líquido + Depreciação e Amortização + provisão IR – Dividendos
Pagos)/Exigível Total
191
Gráfico 5.2
60
16
50
14
40
12
30
10
20
8
10
6
Ratings em Números
FCO/DCP
Evolução do Fluxo de Caixa Operacional sobre a Dívida de Curto Prazo e dos Ratings Corporativos
da Petrobras, 1994-2002
0
4
31- 30- 30- 31- 31- 30- 30- 31- 31- 30- 30- 31- 31- 30- 30- 31- 31- 30- 30- 31- 31- 30- 30- 31- 31- 30- 30- 31- 31- 30- 30- 31- 31- 30- 30- 3103- 06- 09- 12- 03- 06- 09- 12- 03- 06- 09- 12- 03- 06- 09- 12- 03- 06- 09- 12- 03- 06- 09- 12- 03- 06- 09- 12- 03- 06- 09- 12- 03- 06- 09- 12-10 94 94 94 94 95 95 95 95 96 96 96 96 97 97 97 97 98 98 98 98 99 99 99 99 00 00 00 00 01 01 01 01 02 02 02 02 2
-20
0
Período
FCO/DCP
Rating Moeda Estrangeira
Rating Moeda Doméstica
Média Móvel - 4 períodos
Fonte: Elaboração do autor baseada em Economática (2004) e Moody’s (2003).
Nota: FCO/DCP = (Lucro Líquido + Depreciação e Amortização)/Passivo Circulante
Gráfico 5.3
Evolução do Fluxo de Caixa Operacional sobre a Dívida Total e dos Ratings Corporativos da
Petrobras, 1994-2002
35
16
30
14
25
FCO/DT
10
15
8
10
6
5
4
0
-5
Ratings em Números
12
20
31- 30- 30- 31- 31- 30- 30- 31- 31- 30- 30- 31- 31- 30- 30- 31- 31- 30- 30- 31- 31- 30- 30- 31- 31- 30- 30- 31- 31- 30- 30- 31- 31- 30- 30- 3103- 06- 09- 12- 03- 06- 09- 12- 03- 06- 09- 12- 03- 06- 09- 12- 03- 06- 09- 12- 03- 06- 09- 12- 03- 06- 09- 12- 03- 06- 09- 12- 03- 06- 09- 12- 2
94 94 94 94 95 95 95 95 96 96 96 96 97 97 97 97 98 98 98 98 99 99 99 99 00 00 00 00 01 01 01 01 02 02 02 02
-10
0
Período
FCO/DT
Rating Moeda Estrangeira
Rating Moeda Doméstica
Média Móvel - 4 períodos
Fonte: Elaboração do autor baseada em Economática (2004) e Moody’s (2003).
Nota: FCO/DT = (Lucro Líquido + Depreciação e Amortização)/ Exigível Total.
192
Gráfico 5.4
Evolução do EBIT cobertura de juros e dos R atings Corporativos da Petrobras, 1994-2002
16
16
14
14
12
12
EB 10
IT
co
be 8
rtu
ra
de
6
jur
os
Ra
10 tin
gs
e
8 m
Nú
m
er
6 os
4
4
2
2
0
31- 30- 30- 31- 31- 30- 30- 31- 31- 30- 30- 31- 31- 30- 30- 31- 31- 30- 30- 31- 31- 30- 30- 31- 31- 30- 30- 31- 31- 30- 30- 31- 31- 30- 30- 3103- 06- 09- 12- 03- 06- 09- 12- 03- 06- 09- 12- 03- 06- 09- 12- 03- 06- 09- 12- 03- 06- 09- 12- 03- 06- 09- 12- 03- 06- 09- 12- 03- 06- 09- 12-2 94 94 94 94 95 95 95 95 96 96 96 96 97 97 97 97 98 98 98 98 99 99 99 99 00 00 00 00 01 01 01 01 02 02 02 02 0
Período
EBIT cobertura de juros
Rating Moeda Estrangeira
Rating Moeda Doméstica
Fonte: Elaboração do autor baseada em Economática (2004) e Moody’s (2003).
Nota: EBIT cobertura de juros = Lucro Operacional Próprio/Despesas Financeiras. As despesas com juros
são 80% das despesas financeiras. Então, no caso da impossibilidade de ter a conta juros em separado, é
recomendado usar as despesas financeiras ( Brigham [et al.], 2001).
Gráfico 5.5
E vo lução d o F luxo d e C aixa L ivre so b re a D ívid a T o tal e d o s R ating s C o rp o rativo s d a P etro b ras,
1994-2002
25
16
14
20
FCL/DT
10
10
8
5
6
Ratings em Números
12
15
0
-5
31- 30- 30- 31- 31- 30- 30- 31- 31- 30- 30- 31- 31- 30- 30- 31- 31- 30- 30- 31- 31- 30- 30- 31- 31- 30- 30- 31- 31- 30- 30- 31- 31- 30- 30- 3103- 06- 09- 12- 03- 06- 09- 12- 03- 06- 09- 12- 03- 06- 09- 12- 03- 06- 09- 12- 03- 06- 09- 12- 03- 06- 09- 12- 03- 06- 09- 12- 03- 06- 09- 1294 94 94 94 95 95 95 95 96 96 96 96 97 97 97 97 98 98 98 98 99 99 99 99 00 00 00 00 01 01 01 01 02 02 02 02
-10
4
2
0
P erío d o
F C L/D T
R ating M oeda E strangeira
R ating M oeda D om éstica
M édia M óv el - 4 períodos
Fonte: Elaboração do autor baseada em Economática (2004) e Moody’s (2003).
Nota: FCL/DT = (FCO – Gastos com Capital – dividendos pagos)/Exigível Total. Os gastos com capital
referem-se a compra de ativos fixos.
193
Gráfico 5.6
E v oluç ão do E BIT D A c ob ertura d e jur os e do s R atin gs C orpor ativ o s d a P e tro bra s, 19 94 -2 00 2
16
25
14
20
12
EB
IT
D
A 15
co
be
rtu
ra
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10
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10
8
6
Ra
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gs
e
m
Nú
m
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4
5
2
0
0
31-03-94
30-09-94
31-03-95
30-09-95
31-03-96
30-09-96
31-03-97
30-09-97
31-03-98
30-09-98
31-03-99
30-09-99
31-03-00
30-09-00
31-03-01
30-09-01
31-03-02
30-09-02
P erío d o
E B IT D A c obertura de juros
R ating Moed a E s trangeira
R ating Moed a D om és tic a
M édia Mó vel - 4 períodos
Fonte: Elaboração do autor baseada em Economática (2004) e Moody’s (2003).
Nota: (EBITDA cobertura de juros = Lucro Operacional Próprio + Depreciação e Amortização +
Despesas Financeiras)/ Despesas Financeiras.
Gráfico 5.7
E v o lu ç ã o d a D ív id a T o ta l s o b re o E B IT D A d o s R a tin g s C o rp o ra tiv o s d a P e tro b ra s , 1 9 9 4 -2 0 0 2
10
16
9
14
8
12
10
DT/EBITDA
6
5
8
4
6
Ratings em Números
7
3
4
2
2
1
02
9-
3-
02
-0
30
01
9-0
-0
31
01
30
-0
3-
00
31
-0
9-
00
30
3-0
9-
99
31
3-
99
-0
30
98
-0
9-
31
3-
98
-0
30
9-
97
-0
31
-0
3-
97
30
-0
-0
9-
96
31
96
30
-0
3-
95
31
9-
3-
9-
3-
95
-0
30
-0
31
-0
30
-0
31
94
0
94
0
P e río d o
D T /E B IT D A
R a tin g M o e d a E stra n g e ira
R a tin g M o e d a D o m é stic a
M é d ia M ó v e l - 4 p e río d o s
Fonte: Elaboração do autor baseada em Economática (2004) e Moody’s (2003).
Nota: DT/EBITDA = Exigível Total/(Lucro Operacional Próprio + Depreciação e Amortização +
Despesas Financeiras).
194
Gráfico 5.8
Evolução do EBITDA menos Gastos com Capital cobertura de juros e dos Ratings Corporativos da
Petrobras, 1994-2002
14
16
12
14
EB 10
ITD
AGC 8
12
Rat
ing
10 s
em
Nú
me
8 ros
co
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6
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2
6
0
-2
31- 30- 30- 31- 31- 30- 30- 31- 31- 30- 30- 31- 31- 30- 30- 31- 31- 30- 30- 31- 31- 30- 30- 31- 31- 30- 30- 31- 31- 30- 30- 31- 31- 30- 30- 3103- 06- 09- 12- 03- 06- 09- 12- 03- 06- 09- 12- 03- 06- 09- 12- 03- 06- 09- 12- 03- 06- 09- 12- 03- 06- 09- 12- 03- 06- 09- 12- 03- 06- 09- 1294 94 94 94 95 95 95 95 96 96 96 96 97 97 97 97 98 98 98 98 99 99 99 99 00 00 00 00 01 01 01 01 02 02 02 02
4
2
-4
-6
0
Período
EBITDA-GC cobertura de juros
Rating Moeda Estrangeira
Rating Moeda Doméstica
Fonte: Elaboração do autor baseada em Economática (2004) e Moody’s (2003).
Nota: EBITDA – GC cobertura de juros = (EBITDA – Gastos com Capital)/ Despesas Financeiras. Os
gastos com capital referem-se a compra de ativos fixos.
b) Estrutura de Capital
Gráfico 5.9
0.8
16
0.7
14
0.6
12
0.5
10
0.4
8
0.3
6
0.2
4
0.1
2
0
Ratings em Números
DT/CAP
E vo luç ã o d a D ívid a T o ta l s o b re a C a p ita liza ç ã o T o ta l e d o s R a ting s C o rp o ra tivo s d a P e tro b ra s ,
1 9 9 4 -2 0 0 2
0
31- 30- 30- 31- 31- 30- 30- 31- 31- 30- 30- 31- 31- 30- 30- 31- 31- 30- 30- 31- 31- 30- 30- 31- 31- 30- 30- 31- 31- 30- 30- 31- 31- 30- 30- 3103- 06- 09- 12- 03- 06- 09- 12- 03- 06- 09- 12- 03- 06- 09- 12- 03- 06- 09- 12- 03- 06- 09- 12- 03- 06- 09- 12- 03- 06- 09- 12- 03- 06- 09- 1294 94 94 94 95 95 95 95 96 96 96 96 97 97 97 97 98 98 98 98 99 99 99 99 00 00 00 00 01 01 01 01 02 02 02 02
P erío d o
D T /C A P
R ating M oeda E strangeira
R ating M oeda D om éstica
Fonte: Elaboração do autor baseada em Economática (2004) e Moody’s (2003).
Nota: DT/CAP = Exigível Total/(Exigível Total + Patrimônio Líquido).
195
Gráfico 5.10
0.8
16
0.7
14
0.6
12
0.5
10
0.4
8
0.3
6
0.2
4
0.1
2
0
Ratings em Números
DCP/DT
Evolução da Dívida de Curto Prazo sobre a Dívida Total e dos Ratings Corporativos da Petrobras,
1994-2002
0
31- 30- 30- 31- 31- 30- 30- 31- 31- 30- 30- 31- 31- 30- 30- 31- 31- 30- 30- 31- 31- 30- 30- 31- 31- 30- 30- 31- 31- 30- 30- 31- 31- 30- 30- 3103- 06- 09- 12- 03- 06- 09- 12- 03- 06- 09- 12- 03- 06- 09- 12- 03- 06- 09- 12- 03- 06- 09- 12- 03- 06- 09- 12- 03- 06- 09- 12- 03- 06- 09- 1294 94 94 94 95 95 95 95 96 96 96 96 97 97 97 97 98 98 98 98 99 99 99 99 00 00 00 00 01 01 01 01 02 02 02 02
Período
DCP/DT
Rating Moeda Estrangeira
Rating Moeda Doméstica
Fonte: Elaboração do autor baseada em Economática (2004) e Moody’s (2003).
Nota: DCP/DT = Passivo Circulante/Exigível Total.
c) Avaliação de Negócios
Gráfico 5.11
80
16
70
14
60
12
50
10
40
8
30
6
20
4
10
2
0
Ratings em Números
MB
Evolução da Margem Bruta e dos Ratings Corporativos da Petrobras, 1994-2002
0
31- 30- 30- 31- 31- 30- 30- 31- 31- 30- 30- 31- 31- 30- 30- 31- 31- 30- 30- 31- 31- 30- 30- 31- 31- 30- 30- 31- 31- 30- 30- 31- 31- 30- 30- 3103- 06- 09- 12- 03- 06- 09- 12- 03- 06- 09- 12- 03- 06- 09- 12- 03- 06- 09- 12- 03- 06- 09- 12- 03- 06- 09- 12- 03- 06- 09- 12- 03- 06- 09- 1294 94 94 94 95 95 95 95 96 96 96 96 97 97 97 97 98 98 98 98 99 99 99 99 00 00 00 00 01 01 01 01 02 02 02 02
Período
MB
Rating Moeda Estrangeira
Rating Moeda Doméstica
Fonte: Elaboração do autor baseada em Economática (2004) e Moody’s (2003).
Nota: MB = (Receita Líquida Operacional – Custo de Produtos Vendidos)/Receita Líquida Operacional.
196
Gráfico 5.12
Evolução da Margem Operacional e dos Ratings Corporativos da Petrobras, 1994-2002
45
16
40
14
35
12
10
MO
25
20
8
15
6
Ratings em Números
30
10
4
5
2
0
31- 30- 30- 31- 31- 30- 30- 31- 31- 30- 30- 31- 31- 30- 30- 31- 31- 30- 30- 31- 31- 30- 30- 31- 31- 30- 30- 31- 31- 30- 30- 31- 31- 30- 30- 3103- 06- 09- 12- 03- 06- 09- 12- 03- 06- 09- 12- 03- 06- 09- 12- 03- 06- 09- 12- 03- 06- 09- 12- 03- 06- 09- 12- 03- 06- 09- 12- 03- 06- 09- 12-5
0
94 94 94 94 95 95 95 95 96 96 96 96 97 97 97 97 98 98 98 98 99 99 99 99 00 00 00 00 01 01 01 01 02 02 02 02
Período
MOl
Rating Moeda Estrangeira
Rating Moeda Doméstica
Fonte: Elaboração do autor baseada em Economática (2004) e Moody’s (2003).
Nota: MO = Lucro Operacional Próprio/Receita Operacional Própria.
Gráfico 5.13
Evolução dos Gastos com Capital sobre a Depreciação e dos Ratings Corporativos da Petrobras,
1994-2002
250
16
14
200
12 Rat
ing
s
10 em
Nú
me
8 ros
150
GC
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100
6
4
50
2
0
0
31- 30- 30- 31- 31- 30- 30- 31- 31- 30- 30- 31- 31- 30- 30- 31- 31- 30- 30- 31- 31- 30- 30- 31- 31- 30- 30- 31- 31- 30- 30- 31- 31- 30- 30- 3103- 06- 09- 12- 03- 06- 09- 12- 03- 06- 09- 12- 03- 06- 09- 12- 03- 06- 09- 12- 03- 06- 09- 12- 03- 06- 09- 12- 03- 06- 09- 12- 03- 06- 09- 1294 94 94 94 95 95 95 95 96 96 96 96 97 97 97 97 98 98 98 98 99 99 99 99 00 00 00 00 01 01 01 01 02 02 02 02
Período
GC/D
Rating Moeda Estrangeira
Rating Moeda Doméstica
Média Móvel - 4 períodos
Fonte: Elaboração do autor baseada em Economática (2004) e Moody’s (2003).
Nota: GC/D = Compra de Ativos Fixos/Depreciação e Amortização.
197
Gráfico 5.14
Evolução da Receita Líquida Operacional e dos Ratings Corporativos da Petrobras, 1994-2002
16
60000000
14
50000000
40000000
RLO
10
8
30000000
6
20000000
Ratings em Números
12
4
10000000
2
31-12-02
30-09-02
30-06-02
31-03-02
31-12-01
30-09-01
30-06-01
31-03-01
31-12-00
30-09-00
30-06-00
31-03-00
31-12-99
30-09-99
30-06-99
31-03-99
31-12-98
30-09-98
30-06-98
31-03-98
31-12-97
30-09-97
30-06-97
31-03-97
31-12-96
30-09-96
30-06-96
31-03-96
31-12-95
30-09-95
30-06-95
31-03-95
31-12-94
30-09-94
30-06-94
0
31-03-94
0
Período
RLO
Rating Moeda Estrangeira
Rating Moeda Dom éstica
Média Móv el - 4 períodos
Fonte: Elaboração do autor baseada em Economática (2004) e Moody’s (2003).
Nota: RLO = Receita Líquida Operacional.
d) Proteção ao Fluxo de Caixa e Ativos
Gráfico 5.15
E v o lu ç ã o d a s R e s e rv a s P ro v a d a s s o b r e a P r o d u ç ã o e d o s R a t in g s C o r p o r a tiv o s d a
P e t ro b r a s , 1 9 9 4 -2 0 0 2
14
2 5 .0
12
2 0 .0
1 5 .0
RP/P
8
6
1 0 .0
Ratings em Números
10
4
5 .0
2
0 .0
0
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
P e río d o
R P /P
R a tin g M o e d a E s tra n g e ira
Fonte: Elaboração do autor baseada em Petrobras (2004) e Moody’s (2003).
Nota: RP/P = RP de Petróleo, LGN e GN (Bilhões BOE)/Produção de Petróleo, LGN, cond. e GN
(Bilhões BOE).
198
Gráfico 5.16
E v o lu ç ã o d a s R e s e rv a s P ro v a d a s e d o s R a tin g s C o rp o ra tivo s d a P e tro b ra s , 1 9 9 4 -2 0 0 2
14
12
12
10
10
RP
8
6
6
4
Ratings em Números
8
4
2
2
0
0
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
P e río d o
R e se rv a s p ro v a d a s Ó le o , L G N e G N B b o e
R a tin g M o e d a E stra n g e ira
Fonte: Elaboração do autor baseada em Petrobras (2004) e Moody’s (2003).
Nota: RP = Reservas Provadas de Petróleo, LGN e GN (Bilhões BOE).
Gráfico 5.17
Evolução do Indexador de Vida das R eservas e dos R atings Corporativos da Petrobras,
1994
1994 a 2002
16.00
14
14.00
12
12.00
10.00
IVR
8
8.00
6
6.00
Ratings emNúmeros
10
4
4.00
2
2.00
0.00
0
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
Período
IVR
Rating Moeda Estrangeira
Fonte: Elaboração do autor baseada em Petrobras (2004) e Moody’s (2003).
Nota: IVR = Taxa de Crescimento da Produção de Petróleo e GN.
199
Gráfico 5.18
E v o lu ç ã o d a s R e s e rv a s P ro v a d a s s o b re a D ívid a T o ta l e d o s R a tin g s C o rp o ra tiv o s d a
P e tro b ra s , 1 9 9 4 -2 0 0 2
4 .5
14
4
12
3 .5
RP/DT
2 .5
8
2
6
1 .5
Ratings em Números
10
3
4
1
2
0 .5
0
0
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
P e río d o
R P /D T
R a tin g M o e d a E stra n g e ira
Fonte: Elaboração do autor baseada em Petrobras (2004) e Moody’s (2003).
Nota: RP/P = Reservas Provadas de Petróleo e GN (US$)/Dívida Total (US$).
Gráfico 5.19
Ev oluç ão do Flu xo de C a ix a Op era cio na l s obre a Prod uç ão e dos R a tin gs C orporativ o s d a
Petro bra s, 19 94-20 02
1
14
0.9
12
10
0.7
F C O/P
0.6
8
0.5
6
0.4
0.3
R atin g s emN ú m ero s
0.8
4
0.2
2
0.1
0
0
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
Perío d o
F C O /P
R ating Moed a Estrangeira
Fonte: Elaboração do autor baseada em Petrobras (2004) e Moody’s (2003).
Nota: FCO/P = FCO(US$)/Produção de Petróleo e GN (US$).
200
e) Sucesso Operacional e Eficiência em Custos
Gráfico 5.20
14000
14
12000
12
10000
10
8
6000
6
4000
4
2000
2
IRR
8000
0
Ratings em Números
Evolução do Indicador de Recolocação de Reservas e dos Ratings Corporativos da
Petrobras, 1994-2002
0
1997
1998
1999
2000
2001
2002
Período
IRR
Rating Moeda Estrangeira
Fonte: Elaboração do autor baseada em Petrobras (2004) e Moody’s (2003).
Nota: IRR = incremento da produção de petróleo e GN/novas descobertas no mesmo ano.
Gráfico 5.21
E v o lu ç ã o d o In d ic a d o r d e S u c e s s o d a s P e rfu ra ç õ e s e d o s R a tin g s C o rp o ra tiv o s d a
P e tro b ra s , 1 9 9 7 -2 0 0 2
0 .5
14
0 .4 5
12
0 .4
ISP
0 .3
8
0 .2 5
6
0 .2
0 .1 5
Ratings em Números
10
0 .3 5
4
0 .1
2
0 .0 5
0
0
1997
1998
1999
2000
2001
2002
P e río d o
IS P
R a tin g M o e d a E stra n g e ira
Fonte: Elaboração do autor baseada em Petrobras (2004) e Moody’s (2003).
Nota: ISP = número de perfurações com sucesso/ número de perfurações totais.
201
Gráfico 5.22
E v o lu ç ão d o C u sto d e E xtr aç ão e d o s R atin g s C o rp o r ativ o s d a P e tro b r as, 19 97-2 0 02
14
8
7
12
10
5
8
4
6
3
R a tin g s e m
N ú m e ro s
L iftin g C o s t (U S $ /B O
6
4
2
2
1
0
0
1997
1998
1999
2000
2001
2002
P e río d o
C u s to d e E xtra ç ã o s e m G o ve rn o
C u s to d e E xtra ç ã o c o m G o ve rn o
R a tin g M o e d a E s tra n g e ira
Fonte: Elaboração do autor baseada em Petrobras (2004) e Moody’s (2003).
Nota: Custo de produção ou Lifting Cost = custo de extração (US$/BOE).
Gráfico 5.23
Evolução do Breakeven Fluxo de Caixa e dos Ratings Corporativos da Petrobras, 1997-2002
30
14
12
25
10
8
15
6
10
Ratings em Números
BFC (US$/BOE)
20
4
5
2
0
0
1997
1998
1999
2000
2001
2002
Período
BFC sem G ov erno
BFC com Gov erno
Rating Moeda Estrangeira
Fonte: Elaboração do autor baseada em Petrobras (2004) e Moody’s (2003).
Nota: Breakeven do Fluxo de Caixa = Custo de Extração (US$/BOE) – Preço da Commodity (US$/BOE).
202
f) Perfil Administrativo
Gráfico 5.24
E v o lu ç ã o d o P e rfil d e P ro d u ç ã o e d o s R a tin g s C o rp o ra t iv o s d a P e tro b ra s , 1 9 9 4 -2 0 0 2
14
3000
12
2500
10
PP
8
1500
6
1000
Ratings em Números
2000
4
500
2
0
0
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
P e río d o
P ro d u ç ã o Ó le o , L G N e C o n d e n s. E G N M il b o e d
R a tin g M o e d a E stra n g e ira
M é d ia M ó v e l d e 2 p e río d o s
Fonte: Elaboração do autor baseada em Petrobras (2004) e Moody’s (2003).
Nota: Perfil da Produção = projeção da produção para 3 e 5 anos. A projeção foi retirada do Relatório da
Petrobras de 2002, onde os anos de 2005 e 2007 tiveram a produção de petróleo e LGN projetada em
1820 mil boe/dia e 2220 mil boe/dia, respectivamente. A projeção para o GN não foi indicada, logo, a
produção de 2002 de 252 mil boe/dia foi mantida.
Gráfico 5.25
E v o lu ç ã o d a T a x a d e C re s c im e n to d a P a rtic ip a ç ã o d o B ra s il n a P ro d u ç ã o d e P e tró le o e d o s
R a tin g s C o rp o ra tiv o s d a P e tro b ra s ,1 9 9 4 -2 0 0 2
20
14
12
15
10
8
5
6
0
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
-5
2002
Ratings em Números
TCP do Brasil
10
4
2
-1 0
0
P e río d o
T x C re sc .P a rtic .B r/M u n d o P e tr
T x .C re sc .P a rtic .B r/A L C P e tr
R a tin g M o e d a E stra n g e ira
Fonte: Elaboração do autor baseada em BP (2004) e Moody’s (2003).
203
Gráfico 5.26
25
14
20
12
15
10
10
8
5
6
0
Ratings em Números
TCP do Brasil
E v o lu ç ã o d a T a x a d e C re s c im e n to d a P a rtic ip a ç ã o d o B ra s il n a P ro d u ç ã o d e G N e d o s
R a tin g s C o rp o ra tiv o s d a P e tro b ra s , 1 9 9 4 -2 0 0 2
4
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
-5
2
-1 0
0
P e río d o
T x C re sc .P a rtic .B r/M u n d o G N
T x C re sc .P a rtic .B r/A L C G N
R a tin g M o e d a E stra n g e ira
Fonte: Elaboração do autor baseada em BP (2004) e Moody’s (2003).
g) Risco Regulatório
Gráfico 5.27
Evolução da Taxa de Crescimento dos Royalties do Petróleo e GN e dos Ratings
Corporativos da Petrobras, 1995-2002
14
300.00
12
250.00
TCR
8
150.00
6
100.00
Ratings em Números
10
200.00
4
50.00
2
0.00
0
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
Período
Taxa de Cresc. Royalties do Petróleo e GN
Rating Moeda Estrangeira
Fonte: Elaboração do autor baseada em ANP (2004), Petrobras (2004) e Moody’s (2003).
204
h) Competitividade no Mercado Interno e Externo
Gráfico 5.28
35
14
30
12
25
10
20
8
15
6
10
4
5
2
0
R a t in g s eNmú m e r o
P C (U S $ /B O
E v o lu ç ã o d o P r e ç o d a C o m m o d it y P e t r ó l e o e G N e d o s R a t in g s C o r p o r a t iv o s d a P e t r o b r a s ,
19 94-20 02
0
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
P e r ío d o
B re n t s p o t B O E
G N BO E
R a tin g M o e d a E s tr a n g e ir a
Fonte: Elaboração do autor baseada em BP (2004) e Moody’s ( 2003).
Nota: PC = preço do Petróleo e GN (US$/BOE).
Gráfico 5.29
E v o lu ç ão d a D if eren ça d o C re sc im en t o d a Pr o d u çã o d a P etro b ra s s o b r e o C re sc im en t o d o
M u n d o e B r as il e d o s R atin g s C o r p o r ativ o s d a P etro b r as , 1 99 4- 20 02
14
15
12
5
8
6
0
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
R a tin g s e m
N ú m e ro s
10
p e rc e n tu a is )
D if.d a s T a x a s d eC re s c im e n to(
p o n to s
10
4
-5
2
-1 0
0
P e río d o
D if. C re s c . P ro d u ç ã o e C re s c .E c o nôm ic o M u n d o
D if.C re s c .P ro d u ç ã o e C res c .E c o n ôm ic o B ra sil
R a tin g M o e d a E s tra n g eira
Fonte: Elaboração do autor baseada em FMI (2004), Ipeadata (2004), Petrobras (2004) e Moody’s (2003).
Nota: DTCPM= TC Produção Petrobras - TC Mundo
DTCPB=TC Produção Petrobras – TC Brasil
205
Gráfico 5.30
Evolução das Novas Descobertas de Petróleo e GN e dos Ratings Corporativos da
Petrobras, 1997-2002
14
20
18
12
16
ND
12
8
10
6
8
6
Ratings em Números
10
14
4
4
2
2
0
0
1997
1998
1999
2000
2001
2002
Período
Novas Descobertas de Petróleo e GN
Rating Moeda Estrangeira
Fonte: Elaboração do autor baseada em Petrobras (2004) e Moody’s (2003).
Nota: NDR = sondas perfuradoras que encontraram Petróleo e/ou GN.
O detalhamento da performance de cada indicador e da relação com os ratings
corporativos da Petrobras em moeda doméstica e estrangeira de longo prazo encontramse no anexo 5.1.
Os Quadros 5.1 e 5.2 trazem o resumo do comportamento dos indicadores de
1997 a 2002.
206
Quadro 5.1
Tendência Comportamental dos Indicadores Financeiros da Petrobras no Intervalo entre as Emissões de Rating Corporativo, 1997-2002
FCR/ FCO/DC CO/D BIT
FCL/DT EBITDA DT/EBIT EBITDA DT/CAP DCP/DT MB
MO
GC/D
RLO
Período Credit
Watch
DT
P
T
DA
-GC
17-04-97
03-09-98
25-10-99
17-08-00
16-10-00
07-06-01
18-09-01
Início
Down
Confirm.
Upgrade
Upgrade
Upgrade
Upgrade
Est
+
+
+
+
+
Est
+
+
+
+
+
Est
+
+
+
+
+
+
+
+
+
+
+
+
+
+
+
+
+
+
+
+
+
+
+
+
-
+
+
+
+
+
+
+
+
+
-
+
+
+
+
+
+
Est
Est
-
+
+
+
+
Est
Est
-
+
+
+
+
Est
+
+
+
+
+
+
+
13-08-02
Down
-
-
-
-
-
+
+
-
+
+
-
-
+
Est
Fonte: Elaboração do autor baseada em Petrobras (2003) e Economática (2003).
Nota: Nd Não Disponível; Est = Estável; (+) = Tendência Crescente; (-) = Tendência Decrescente.
Quadro 5.2
Tendência Comportamental dos Indicadores de Produção da Petrobras no Intervalo entre as Emissões de Rating Corporativo, 1997-2002
Período Credit
Royaltie Preço Dif. Cresc. NDR RP/P RP IV RP/ FCO/ IRR ISP Lifting BFC
PP TCP Br, TCP Br,
s Petro Petro/ Produção,
R
DT P
Sgov/
Mundo Mundo e
Watch
Cost
e GN
GN
Mundo e
CGov
e ALC ALC GN
Br
Petro
1997
Início
+/+
+/+
Nd
Est
+
+
+
Nd Nd
Nd
Nd
+
+/+
+/+
1998
Down
+
-/+/+
Nd
+
+
Nd Nd
Nd
Nd
+
+/+
-/1999
Conf
+
+/+
-/+
+
+
+
Nd
Nd
+
+/+
-/+
2000
Upgrade
+/+
-/+
+
+
+
+
+
+/+
+
-/+/2001
Upgrade
-/-/+
-/+
-/-/+
2002
Down
+
Est/+/+
+
+
+
+
+
+
+/+
+/+
+/+
Fonte: Elaboração do autor baseada em Petrobras (2003), ANP (2004) e BP (2004).
Nota: Nd Não Disponível; Est = Estável; (+) = Tendência Crescente; (-) = Tendência Decrescente.
207
Os ratings em moeda estrangeira emitidos pela Moody’s para a Petrobras, no período de
1997 a 2002, obedeceram os indicadores financeiros (FCR/DT, FCO/DCP, FCO/DT, EBIT,
FCL/DT, EBITDA, DT/EBITDA, EBITDA-GC, DT/CAP, MB, GC/D, RLO), de produção
(RP/DT, FCO/P, Lifting Cost, BFC), risco tributário (TCR), perfil administrativo (PP) e
competitividade (PC). As exceções podem ser endereçadas aos indicadores financeiros DCP/DT
e MO e de produção RP/P, RP, IVR, IRR, ISP, TCP, DTC e ND.
Os royalties do petróleo e GN, especificamente, possuíram forte aderência às emissões de
rating. Ou seja, quando os royalties caíram, a Petrobras recebeu upgrade e vice-versa.
No que se refere à competitividade, foi visto que os preços do petróleo e GN explicaram
as emissões ocorridas em 1998, 2000 e 2002. Quanto as diferenças de taxas de crescimento da
produção de petróleo e GN da empresa versus o crescimento econômico mundial e brasileiro,
verificou-se que as maiores diferenças não levaram aos upgrades, pelo contrário, nos anos em
que a diferença foi significativa, a empresa recebeu downgrades.
Analisando especificamente o ano de 2001 ou 18-09-2001, onde ocorreu o rompimento
do teto soberano, observa-se que os indicadores que permitiram esse desempenho foram:
FCR/DT, FCO/DCP, FCO/DT, EBIT, FCL/DT, EBITDA, DT/EBITDA, EBITDA-GC,
DT/CAP, GC/D, RLO, royalties, NDR, lifting cost, BFC, PP, TCP em GN. A boa performance
da maioria dos indicadores mostra o quanto a empresa teve bases sólidas para o rompimento,
somado o seu know how largamente conhecido no mundo.
Os desencontros entre os indicadores como um todo e os ratings corporativos, em alguns
momentos, apontam para a existência de outros fatores no processo de classificação da Petrobras.
A despeito disso, pode-se dizer que os indicadores selecionados explicaram parcialmente às
mudanças de rating da empresa.
Na seção seguinte serão apresentados os resultados da estimação do rating corporativo da
Petrobras em função dos os indicadores financeiros, dada a transformação dos rating em
números.
208
5.2 Análise dos Resultados do Modelo Estatístico Ordered Logit para os Ratings
Corporativos da Petrobras
Com o objetivo de identificar quais os indicadores financeiros que determinam os ratings
corporativos da Petrobras emitidos pela agência de classificação Moody’s, estimou-se o modelo
usando o método ordered logitlxix. Ou seja, a estimação tem a finalidade de dar continuidade a
análise dos ratings corporativos e dos seus determinantes. O período de análise contemplou o
primeiro trimestre de 1997lxx ao quarto trimestre de 2002. Os ratings corporativos foram
ordenados obedecendo seis níveis de classificação: 7,67 = B2 downgrade; 8,33 = B2 upgrade;
9,00 = B1 confirmado; 9,33 = B1 upgrade; 10,67 = Ba2 downgrade; 12,33 = Ba1 upgrade.
5.2.1 Resultados dos Ratings Corporativos da Petrobras contra os Indicadores Financeiros
O comportamento esperado para os indicadores financeiros da Petrobras encontram-se no
Quadro 2.8 do capítulo 2. Esses indicadores foram previamente escolhidos, considerando a
presença de forte correlação entre eles. A Tabela 2.1 do capítulo 2 apresenta a matriz de
correlação dos indicadores financeiros. O procedimento de seleção considerou um coeficiente de
correlação acima de 70%. Assim, um grupo de indicadores com alta correlação foi substituído
por um de seus participantes. Por exemplo, o indicador FCO/DT é altamente correlacionado
direta e indiretamente com o FCR/DT, FCO/DCP e FCL/DT. Logo, optou-se pelo FCO/DT.
A Tabela 5.1 mostra os resultados provenientes do modelo onde o FCO/DT, EBITDA,
MO, RLO e DCP/DT são as variáveis explicativas. Pode-se observar que das seis variáveis
explicativas, três não tiveram o sinal esperado: MO, RLO e DCP/DT. Analisando,
especificamente, a MO e a RLO, o sinal mostra que uma melhora desses indicadores representa
um aumento da probabilidade de ocorrência de ratings mais baixos. Com relação a DCP/DT, a
redução desse indicador deveria aumentar a probabilidade de ratings maiores, mas não é o que o
sinal demonstra. Então, é preciso lembrar que no modelo ordered logit, o efeito das variáveis
sobre os ratings não pode ser diretamente inferido a partir do sinal dos coeficientes, como
tradicionalmente realizado pelo método de MQO. O gráfico das probabilidades de ocorrência dos
209
ratings corporativos explicita os efeitos marginais dos indicadores financeiros selecionados
sobre cada um dos ratings recebidos pela Petrobras no período de 1997 a 2002.
Observando as probabilidades dos coeficientes na Tabela 5.1, somente um não seria
excluído do modelo, EBITDA. Os demais apresentam baixo poder explicativo e conforme o teste
de significância dos coeficientes, tiveram as seguintes probabilidades: FCO/DT (17,87%), MO
(18,26%), RLO (89,19%) e DCP/DT (27,20%).
Ao se analisar o poder dos indicadores conjuntamente, vê-se que a estatística LR (5 graus
de liberdade) teve um valor calculado de 19,85 e probabilidade de 1,32%. Isso permite afirmar
que, somente, de forma conjunta, as variáveis tiveram poder explicativo sobre o rating
corporativo ordenado ao longo do período. Ou seja, a hipótese H0: β = 0 foi rejeitada, em favor
da hipótese alternativa H1: β ≠ 0.
Tabela 5.1
Modelo Inicial para o Rating Corporativo Ordenado - Método Ordered Logit
Variáveis Explicativas
Coeficiente Desvio
Estatística z
Probabilidades
padrão
FCO/DT
0.112964 0.084011
1.344632
0.1787
EBITDA
0.388188 0.170966
2.270561
0.0232
MO
-0.130996 0.098285
-1.332814
0.1826
RLO
-8.57E-09 6.31E-08
-0.135957
0.8919
DCP/DT
14.29946
13.018
1.098438
0.2720
Pontos Limítrofes (γj)
Limite p/B2 up = 8,33
10.04814
8.62357
1.165194
0.2439
Limite p/B1 conf. = 9,00
10.23491 8.632923
1.185567
0.2358
Limite p/B1 up = 9,33
11.11858 8.678878
1.281108
0.2002
Limite p/Ba2 down = 10,67
11.7182
8.694344
1.347796
0.1777
Limite p/Ba1 up =12,33
12.23489 8.685875
1.408596
0.159
Log verossimilhança
-27.27785 LR indexador (Pseudo-R2)
0.266849
LR estatística (5 gl)
19.85697 Prob. (LR estatística)
0.001329
Nº Observações
23
Nº ratings ordenados
6
Fonte: Elaboração do autor.
Nota: a inclusão do rating soberano brasileiro na regressão não obteve convergência. Neste caso, não se pode
contrapor o resultado ao do trabalho de Ferri e Liu (2002).
A previsão dos erros em relação aos ratings corporativos da Petrobras pode ser vista na
Tabela 5.2. De um total de 22 erros de previsão, verifica-se que os mais representativos
localizam-se no rating central – B1 confirmado - e nos extremos - B2 downgrade e Ba1 upgrade
-. Observando especificamente os ratings B2 downgrade e Ba1 upgrade, percebe-se que os
indicadores financeiros selecionados levaram a uma maior freqüência calculada do que
observada. Assim, pode-se afirmar que a empresa poderia ter recebido menores e maiores notas,
210
ou seja, mais B2 downgrade (13 de 8) e Ba1 upgrade (10 de 4), do que realmente recebeu neste
período.
Tabela 5.2
Previsão da Variável Dependente do Modelo Inicial – Ratings Corporativos
Ratings com
Freqüência Freqüência
Erro de
Observada
Calculada
Previsão
Outlook
B2 downgrade
8
13
-5
B2 upgrade
1
0
1
B1 confirmado
5
0
5
B1 upgrade
3
0
3
Ba2 downgrade
2
0
2
Ba1 upgrade
4
10
-6
Fonte: Elaboração do autor.
O Gráfico 5.31 mostra o efeito de mudanças dos indicadores financeiros sobre as
probabilidades de ocorrência dos ratings recebidos pela Petrobras, durante o período de 1997 a
2002. Ou seja, calculou-se, ceteris paribus, os efeitos marginais de mudanças nos indicadores
sobre esses ratings. Neste caso, observa-se, em pontos percentuais (pp), qual a probabilidade de
ocorrência de cada rating corporativo, quando os indicadores financeiros individualmente
mudam o seu valor em uma unidade.
Gráfico 5.31
Probabilidades de Ocorrência dos Ratings Corporativos Iniciais com mudanças nos Indicadores
Financeiros da Petrobras, 1994-2002
0.08
Efeitos Marginais (pontos percentuais)
0.06
0.04
0.02
0
B2 down
B2 up
B1 conf.
B1 up
Ba2 down
Ba1 up
-0.02
-0.04
-0.06
-0.08
-0.1
Ratings com Outlooks
FCO/DT
EBITDA
MO
RLO
DCP/DT
Fonte: Elaboração do autor.
211
Analisando o indicador financeiro EBITDA, única variável significativa do modelo,
verifica-se que o aumento em uma unidade fez com que aumentasse a probabilidade de
ocorrência dos ratings B1 upgrade (0,86pp), Ba2 downgrade (1,69pp) e Ba1 upgrade (7,16pp) e
diminuísse dos ratings B2 downgrade (-7,44pp), Ba upgrade (-0,65pp) e B1 confirmado (1,62pp). Salienta-se, que os ratings B2 downgrade e Ba1 upgrade são os que receberam maior
influencia de mudanças marginais do EBITDA, frente aos demais ratings.
Confrontando os resultados da Tabela 5.2 com os do Gráfico 5.31, percebe-se que a
incidência de maiores erros de previsão estão intimamente ligados aos efeitos marginais do
indicador EBITDA. Em outras palavras, o EBITDA influencia, em maior medida, os ratings
corporativos da Petrobras nos seus extremos e, para os ratings intermediários, não exerce
influência significativa.
Os demais indicadores não significativos estatisticamente, em especial, FCO/DT, MO,
DCP/DT, também influenciaram mais fortemente os ratings dos extremos e o B1 confirmado,
como pode ser visto no Gráfico 5.31. Especificamente com relação a DCP/DT, verifica-se que
possui o segundo maior poder de influência sobre os ratings corporativos da Petrobras, porque
ao mudar em uma unidade diminui a ocorrência do rating B2 downgrade (-2,74pp) e aumenta do
Ba1 upgrade (2,64pp).
Por fim, pode-se apontar os indicadores FCO/DT, EBITDA, MO e DCP/DT como
aqueles de maior repercussão individual nos ratings corporativos durante o período analisado,
embora alguns não tenham sido estatisticamente significantes, conforme visto na Tabela 5.1.
O Gráfico 5.32 mostra a evolução do comportamento do rating corporativo emitido pela
Moody’s e o previsto pelo método ordered logit. Observando o período de 1997 a 2002, com
vigência trimestral, verifica-se que em muitos momentos a diferença foi nula.
As maiores incidências de erros entre o observado e o previsto ocorreram do segundo
trimestre de 1997 ao segundo de 1998 e do terceiro de 2000 ao segundo de 2001 e no final do
período de análise - terceiro e quarto trimestres de 2002 -.
No primeiro bloco de erros, percebe-se que a Moody’s agiu de forma conservadora com
relação aos ratings da Petrobras. Enquanto os indicadores financeiros selecionados mostravam
melhoras e possibilitavam um upgrade do rating em alguns trimestres, a agência manteve-o
estável em B1 confirmado durante 5 trimestres consecutivos. Por outro lado, a partir do terceiro
trimestre de 2000 ao terceiro de 2001, a Moody’s, gradativamente, emitiu ratings mais elevados,
ao passo que os indicadores previam B2 downgrade. Salienta-se que o rompimento do teto
212
soberano pela Petrobras em setembro de 2001, foi previsto pelos indicadores antecipadamente e
observado pela Moody’s (2003). Logo, acredita-se que a Petrobras tenha alcançado esse rating
devido, em grande medida, a performance dos indicadores financeiros.
No final do período de análise - terceiro e quarto trimestres de 2002 – o rating da
Petrobras foi rebaixado, quando passou de Ba1 upgrade para Ba2 downgrade. Entretanto,
conforme se verifica no Gráfico 5.32, os indicadores não mostravam sinais de deterioração para
a emissão desse rating pela Moody’s. Neste caso, o downgrade pode ser endereçado do contágio
vindo das incertezas políticas nacionais naquele momento e, em especial, àquelas pertinentes aos
rumos que o novo governo federal iria dar ao país.
Gráfico 5.32
Comportamento do Rating Corporativo da Petrobras observado e previsto, 1997-2002
13.00
Rating em Números
12.00
11.00
10.00
9.00
8.00
7.00
-0
2
02
ec
D
02
p-
Se
2
nJu
-0
ar
M
-0
1
01
ec
D
01
p-
Se
1
nJu
-0
ar
M
-0
0
00
ec
p-
Se
D
0
00
-0
nJu
ar
M
-9
9
99
ec
D
99
p-
Se
9
-9
nJu
ar
M
-9
8
98
ec
D
98
p-
Se
8
nJu
-9
ar
M
-9
7
97
p-
ec
D
nJu
Se
97
6.00
Período
PREVISTO - Ordered Logit
OBSERVADO - Moody's
Fonte: Elaboração do autor.
Nota: Modelo com cinco variáveis: FCO/DT, EBITDA, MO, RLO e DCP/DT. O rating corporativo da Petrobras
refere-se aos títulos em moeda estrangeira.
Um modelo alternativo foi construído a fim de melhorar as previsões. O processo de
escolha desse modelo alternativo ao inicial com 5 variáveis (FCO/DT, EBITDA, MO, RLO e
DCP/DT), obedeceu a significância de cada variável e o número de erros de previsão de cada
modelo. Desse processo, resultou o modelo a seguir:
Ratingt = r ( β1 EBITDA + β2 DCP/DT + εt)t
onde r(.) é uma função que relaciona os ratings (ordinais) as variáveis cardinais.
213
Considerando os resultados da Tabela 5.3, verifica-se que os indicadores financeiros
EBITDA e DCP/DT são estatisticamente significantes. Contudo, o sinal esperado para a
DCP/DT não é o esperado, como também foi visto no modelo original. Ou seja, um aumento da
DCP/DT não leva a ratings mais baixos, mas aos mais altos. A estatística LR (2 graus de
liberdade) resultou num valor calculado de 24,09 e probabilidade de 0%. Isso permite-nos
afirmar que o conjunto de indicadores financeiros (EBITDA e DCP/DT) detém o poder de
explicar o rating corporativo da Petrobras para o período de 1997-2002.
Tabela 5.3
Modelo Alternativo para o Rating Corporativo Ordenado – Método Ordered Logit
Variáveis Explicativas Coeficientes Desvio
Estatística z Probabilidades
padrão
EBITDA
0.469518
0.131517
3.570028
0.0004
DCP/DT
28.43352
9.504738
2.99151
0.0028
Pontos Limítrofes (γj)
Limite p/B2 up = 8,33
20.66228
6.587222
3.136721
0.0017
Limite p/B1 conf. = 9,00
20.98991
6.625821
3.167896
0.0015
Limite p/B1 up = 9,33
23.02758
6.935695
3.320155
0.0009
Limite p/Ba2 down = 10,67 24.85216
7.367537
3.373198
0.0007
Limite p/Ba1 up =12,33
25.83502
7.473594
3.45684
0.0005
Log verossimilhança
-25.16241 LR indexador (Pseudo-R2)
0.323706
LR estatística (2 gl)
24.08786 Prob.(LR estatística)
5.88E-06
Nº Observações
23
Nº ratings ordenados
6
Fonte: Elaboração do autor.
A Tabela 5.4, por sua vez, mostra os erros de previsão desse modelo alternativo. O total
de erros foi de 6lxxi, com as maiores incidências em B1 confirmado e Ba2 downgrade. Salientase, que o número de erros do modelo alternativo é inferior ao modelo inicial, o que lhe dá maior
poder sobre as determinações de rating da Petrobras.
Tabela 5.4
Previsão da Variável Dependente do Modelo Alternativo – Ratings Corporativos
Ratings com
Freqüência
Freqüência
Erro de
Observada
Calculada
Previsão
Outlook
B2 downgrade
8
8
0
B2 upgrade
1
0
1
B1 confirmado
5
7
-2
B1 upgrade
3
3
0
Ba2 downgrade
2
0
2
Ba1 upgrade
4
5
-1
Fonte: Elaboração do autor.
O Gráfico 5.33, mostra os efeitos marginais do EBITDA e DCP/DT sobre os ratings
corporativos. Percebe-se que as maiores influências marginais são exercidas pelo EBITDA
214
seguida da DCP/DT, sobre os ratings B2 downgrade e B1 upgrade. Os demais ratings tiveram
probabilidades de ocorrência pouco significativas em pontos percentuais.
Gráfico 5.33
Probabilidades de Ocorrência dos Ratings Corporativos Alternatrivo com mudanças nos Indicadores
Fi
i
d
Petrobras, 1994-2002
0.08
Efeitos Marginais (pontos percentuais)
0.06
0.04
0.02
0
B2 down
B2 up
B1 conf.
B1 up
Ba2 down
Ba1 up
-0.02
-0.04
-0.06
-0.08
Ratings com Outlooks
EBITDA
DCP/DT
Fonte: Elaboração do autor.
O Gráfico 5.34 tem o objetivo de mostrar o comportamento do rating observado e
previsto do modelo alternativo. Como pode-se verificar, o rating observado foi mais constante
que o previsto ao longo do período. Ou seja, enquanto que no período de junho de 1997 a agosto
de 1998, o rating observado manteve-se em B1 confirmado, o previsto alternou entre B1
confirmado e B2 downgrade. No período seguinte, de outubro de 1998 a outubro de 2000, vê-se
o mesmo comportamento anterior para o observado e o previsto. O observado manteve-se em B2
downgrade e o previsto oscilou, novamente, entre B1 confirmado e B2 downgrade. Contudo, ao
se comparar os dois períodos, pode-se apontar o segundo como mais positivo que o primeiro
para a Petrobras, principalmente, por que evidencia a boa performance dos indicadores
financeiros selecionados.
215
Gráfico 5.34
Comportamento do Rating Corporativo da Petrobras observado e previsto, 1997-2002
13.00
Rating em Números
12.00
11.00
10.00
9.00
8.00
7.00
Ju
n97
Se
p97
D
ec
-9
7
M
ar
-9
8
Ju
n98
Se
p98
D
ec
-9
8
M
ar
-9
9
Ju
n99
Se
p99
D
ec
-9
9
M
ar
-0
0
Ju
n00
Se
p00
D
ec
-0
0
M
ar
-0
1
Ju
n01
Se
p01
D
ec
-0
1
M
ar
-0
2
Ju
n02
Se
p02
D
ec
-0
2
6.00
Período
PREVISTO - Ordered Logit
OBSERVADO - Moody's
Fonte: Elaboração do autor.
Nota: Modelo com duas variáveis: EBITDA e DCP/DT. O rating corporativo da Petrobras refere-se aos títulos
em moeda estrangeira.
A partir do terceiro trimestre de 2000, o rating observado e o previsto iniciaram uma
trajetória semelhante até o início do segundo trimestre de 2001. Para o rating previsto, o
rompimento do teto soberano teria sido antecipado em um trimestre, assim como visto nos
resultados do modelo inicial. Contudo, a performance dos indicadores financeiros selecionados
sofreria um revés no último trimestre de 2001.
Em 2002, o rating previsto se manteria até o final do período analisado, enquanto que o
observado receberia um downgrade no terceiro trimestre de 2002. Como já apontado
anteriormente, acredita-se mais num contágio soberano do que na performance declinante dos
indicadores financeiros selecionados.
Observando os Gráficos 5.32 e 5.34, percebe-se que os indicadores financeiros explicam
a grande maioria das variações dos ratings corporativos da Petrobras. Os erros de previsão
quando ocorrem, podem estar relacionados ao conservadorismo da Moody’s ou a relevância de
outros indicadores ou ao risco político no processo de classificação corporativa.
O objetivo da próxima seção é verificar se os ratings soberanos e corporativos alteram o
comportamento das ações da Petrobras frente ao mercado interno e externo.
216
5.3 Análise do Comportamento das Ações da Petrobras Holding
As análises do beta recursivo e a aplicação do teste de estabilidade de Chow nas ações
PETR3 ON, PETR4 PN, PBR e PBR/A em separado, com relação ao mercado, visam detectar a
presença de retornos anormais resultantes da emissão dos ratings soberanos brasileiros e
corporativos da Petrobras. Entretanto, não descartam a possibilidade de encontrar retornos fora
do esperado em várias outras datas. Usando os resíduos recursivos pode-se verificar a presença
de outliers e identificar os possíveis eventos causadores (vide anexo 5.2).
5.3.1 PETR3 ON
A PETR3 ON, por ser uma ação ordinária, teoricamente não apresenta comportamento
especulativo, dado que seus investidores visam o sucesso das estratégias de longo prazo da
empresa. Assim, as mudanças nos ratings soberano e corporativo podem afetar
momentaneamente a empresa, mas não o comportamento da PETR3 ON.
5.3.1.1 Análise do Beta Recursivo Considerando as Mudanças no Rating Soberano
A escolha dos ratings soberanos se deve a importância crescente dos fundamentos
macroeconômicos e risco político na tomada de decisão dos investidores, por que acredita-se que
os ratings soberanos interferem na performance das empresas. Em virtude dessa influência, os
ratings soberanos podem desencadear mudanças do beta recursivo da PETR3 ON.
No Gráfico 5.35, verifica-se que das 12 emissões de rating soberano, somente 3 emissões
levaram a mudanças no beta recursivo. A primeira ocorreu na atribuição inicial de rating para
títulos em moeda estrangeira de longo prazo em 01/12/94. Essa mudança pode ser o resultado da
própria emissão, mais a incidência do Plano Real e da crise do México sobre o rating. A próxima
se deu no sexto evento, em virtude do downgrade no outlook, de estável para negativo em
10/09/98. A mudança do beta recursivo referente ao sexto evento, pode ser o resultado, também,
dos reflexos atrasados da crise da Rússia e do LTCM ocorridos meses antes. A terceira mudança
217
do beta recursivo foi registrada no sétimo evento em 14/01/99, com o downgrade no rating de
BB+ negativo para BB- negativo, devido ao novo regime cambial brasileiro.
Muitos analistas de mercado afirmam que o downgrade do rating soberano ocorrido em
setembro de 1998 já era a antecipação da crise brasileira de janeiro de 1999. A antecipação do
downgrade refletiu a queda da qualidade dos fundamentos macroeconômicos e a forte pressão do
mercado para uma mudança cambial.
As demais reclassificações soberanas não repercutiram numa mudança do beta.
Entretanto, é possível ver um beta com tendência declinante após o oitavo evento (09/11/99) e
estável após o décimo primeiro evento (09/08/01), embora o último evento seja um downgrade
para os títulos soberanos em moeda doméstica – MDLP – e estrangeira de longo prazo - MELP.
Gráfico 5.35
Identificação de Mudanças no Rating Soberano no Beta Recursivo da PETR3 ON –
jan./94 a dez./02
1.0
(1)
(3)
(2)
(6)
(5)
(4)
(7)
(8)
(9)
(12)
(10)
(11)
0.8
0.6
0.4
0.2
500
1000
Estim ativa do Beta Recursivo
1500
2000
± 2 Desvio Padrão
Fonte: Elaboração do autor.
Nota: (1) Início de rating para os títulos em MELP [01-12-94]; (2) Upgrade de rating para os títulos em MELP
[18-07-95]; (3) Upgrade de rating para os títulos em MELP [20-12-95]; (4) Início de rating para os títulos em
MDLP e confirmação para os títulos em MELP [19-06-96]; (5) Upgrade de rating para os títulos em MDLP e
para MELP [02-04-97]; (6) Downgrade de rating para os títulos em MDLP e MELP [10-09-98]; (7) Downgrade
de rating para os títulos em MDLP e MELP [14-01-99]; (8) Upgrade de rating para os títulos em MDLP e
MELP [09-11-99]; (9) Upgrade de rating para os títulos em MDLP e MELP [29-02-00]; (10) Upgrade de rating
para os títulos em MDLP e MELP [03-01-01]; (11) Downgrade de rating para os títulos em MDLP e MELP [0908-01]; (12) Downgrade de rating para os títulos em MDLP e MELP [02-07-02].
218
5.3.1.2 Análise do Beta Recursivo Considerando as Mudanças no Rating da Petrobras
A emissão de rating para os títulos de dívida da Petrobras possui grande importância na
captação de recursos. Assim, essa análise objetiva verificar a possibilidade dos upgrades,
downgrades ou mudanças de outlooks ocasionarem mudanças no beta recursivo da PETR3 ON.
No Gráfico 5.36 observa-se que os títulos emitidos pela Petrobras nas mais variadas
moedas teve 11 momentos de reclassificação do rating corporativo. Contudo, somente 2 levaram
a mudança no comportamento da ação em relação ao mercado (eventos 2 e 4).
O primeiro caso refere-se a emissão do segundo rating corporativo. Esse rating foi
dirigido aos Japanbonds com data de 16/9/97. Entretanto, salienta-se que a mudança no beta
recursivo pode ser endereçada, também, aos reflexos recebidos da crise da Ásia.
A quarta classificação datou de 3/09/98 e referiu-se ao primeiro downgrade para os
títulos de dívida da Petrobras, que passaram de B1 para B2. Também nesse período, o mercado
financeiro internacional presenciou duas crises de âmbito global, a crise da Rússia e a recapitalização do Long Term Capital Management – LTCM -. Esses fatos conjuntamente fizeram
com que o beta recursivo fosse alterado. Após a emissão do quinto rating corporativo em
25/10/99, verificou-se queda gradual do beta recursivo até julho de 2002, quando o rating Ba1
teve o upgrade confirmado para os títulos em moeda estrangeira.
As demais emissões de rating corporativo pela Standard & Poor´s não geraram quebra
estrutural na relação da PETR3 ON com o mercado. As análises dos resíduos recursivos e a
identificação dos outliers e os possíveis eventos causadores encontram-se no anexo 5.2.
219
Gráfico 5.36
Identificação de Mudanças no Rating Corporativo no Beta Recursivo da PETR3 ON –
jan./94 a dez./02
1.0
(3)
(1)
(5)
(4)
(6)
(7)
(9)
(8)
(2)
(11)
(10)
(12)
(13)
(14)
0.8
0.6
0.4
0.2
200
400
600
800
1000
1200
1400
Estimativa do Beta Recursivo
1600
1800
2000
± 2 Desvio Padrão
Fonte: Elaboração pelo autor.
Nota: (1) Início de rating para Global Bonds (USD) e Eurobonds (ATS) [17-04-97]; (2) Início de rating para
Japanbonds (JPY) [16-09-97]; (3) Início de rating para Eurobonds (ITL) [14-01-98]; (4) Downgrade para os títulos
[03-09-98}; (5) Início de rating para emissões de longo prazo (USD) [25-10-98]; (6) On watch com possibilidade de
upgrade [17-08-00]; (7) Upgrade para os títulos [16-10-00]; (8) On watch com possibilidade de upgrade [07-0601]; (9) Upgrade para os títulos [18-09-01]; (10) Confirmação do rating para os títulos [23-07-02]; (11) Downgrade
para os títulos [13-08-02]; (12) Atribuição inicial para as Debêntures da Petrobras [16-08-02]; (13) Confirmação do
das Debêntures da Petrobras [22-10-02]; (14) Confirmação do rating das Debêntures da Petrobras [13-12-02].
5.3.2 PETR4 PN
A PETR4 PN é uma ação preferencial e, em função dessa caraterística, pode atrair
investidores dos mais variados perfis. O seu comportamento pode ser mais ou menos
especulativo dependendo do humor do mercado. Logo, acredita-se que seja mais exposta as
mudanças de rating soberano e corporativo que a PETR3 ON.
5.3.2.1 Análise do Beta Recursivo Considerando as Mudanças no Rating Soberano
O Gráfico 5.37 mostra que dos 12 eventos ocorridos entre janeiro de 1994 a dezembro de
2002, somente 3 causaram mudança do beta recursivo (eventos 1, 6 e 7).
220
A primeira mudança se deu no evento 1, com o início do rating para os títulos em MELP;
os dois eventos seguintes, nos eventos 6 e 7, com o downgrade para os títulos em MELP e
MDLP.
A mudança percebida no evento 1, quando da primeira emissão de rating para os títulos
em MELP, pode estar ligada a própria emissão do rating e os reflexos indiretos do Plano Real e
da crise do México. Salienta-se que a mudança do beta recursivo quando da emissão do primeiro
rating, também se deu na PETR3 ON, como visto anteriormente. O downgrade registrado no
evento 6 foi o reflexo indireto da crise da Rússia sobre o comportamento das ações PETR4 PN.
O sétimo evento também foi um downgrade para a MELP e MDLP. Neste caso, devido a
mudança cambial brasileira.
Por fim, observa-se que os demais eventos não repercutiram numa mudança do beta
recursivo da PETR4 PN.
Gráfico 5.37
Identificação de Mudanças de Rating Soberano no Beta Recursivo da
PETR4 PN -–jan./94 a dez./02
1.8
(1)
(3)
(2)
(4)
(5)
(6)
(9)
(7)
(8)
(11)
(10)
(12)
1.6
1.4
1.2
1.0
0.8
500
1000
E stim ativa do B eta R ecursivo
1500
2000
± 2 D esvio P adrão
Fonte: Elaboração do autor.
Nota: (1) Início de rating para os títulos em MELP [01-12-94]; (2) Upgrade de rating para os títulos em MELP
[18-07-95]; (3) Upgrade de rating para os títulos em MELP [20-12-95]; (4) Início de rating para os títulos em
MDLP e confirmação para os títulos em MELP [19-06-96]; (5) Upgrade de rating para os títulos em MDLP e
para MELP [02-04-97]; (6) Downgrade de rating para os títulos em MDLP e MELP [10-09-98]; (7)
Downgrade de rating para os títulos em MDLP e MELP [14-01-99]; (8) Upgrade de rating para os títulos em
MDLP e MELP [09-11-99]; (9) Upgrade de rating para os títulos em MDLP e MELP [29-02-00]; (10) Upgrade
de rating para os títulos em MDLP e MELP [03-01-01]; (11) Downgrade de rating para os títulos em MDLP e
MELP [09-08-01]; (12) Downgrade de rating para os títulos em MDLP e MELP [02-07-02].
221
5.3.2.2 Análise do Beta Recursivo Considerando as Mudanças do Rating da Petrobras
O Gráfico 5.38 identifica 14 eventos diretamente ligados às mudanças de rating da
Petrobras, para o período de janeiro de 1994 a dezembro de 2002.
Dos eventos selecionados, dois eventos causaram mudanças no beta recursivo (eventos 4
e 9). O evento 4 refere-se ao downgrade de 3/9/98. Pode-se indicar a crise da Rússia, além do
próprio rating, como causadores da mudança do beta. O evento 9 de 18/9/01, indica um upgrade
para os títulos em ME. Neste caso, o upgrade pode ter adquirido força extra sobre a PETR4 PN,
uma vez que o país estava vivendo um dos mais importantes racionamento de energia até aquele
momento. Observa-se, por fim, uma tendência declinante do beta recursivo a partir da mudança
do regime cambial brasileiro, ou seja, após a quebra estrutural entre os eventos 4 e 5. As análises
dos resíduos recursivos e a identificação dos outliers e possíveis eventos causadores encontramse no anexo 5.2.
Gráfico 5.38
Identificação das Mudanças no Rating Corporativo no Beta Recursivo da PETR4 PN –
jan./94 a dez./02
1.8
(1)
(2)
(3)
(5)
(4)
(9)
(7)
(6)
(8)
(10)
(11)
(12)
(13)
(14)
1.6
1.4
1.2
1.0
0.8
200
400
600
800
1000
Estimativa do Beta Recursivo
1200
1400
1600
1800
2000
± 2 Desvio Padrão
Fonte: Elaboração do autor.
Nota: (1) Início de rating para Global Bonds (USD) e Eurobonds (ATS) [17-04-97]; (2) Início de rating para
Japanbonds (JPY) [16-09-97]; (3) Início de rating para Eurobonds (ITL) [14-01-98]; (4) Downgrade para os títulos
[03-09-98}; (5) Início de rating para emissões de longo prazo (USD) [25-10-98]; (6) On watch com possibilidade de
upgrade [17-08-00]; (7) Upgrade para os títulos [16-10-00]; (8) On watch com possibilidade de upgrade [07-0601]; (9) Upgrade para os títulos [18-09-01]; (10) Confirmação do rating para os títulos [23-07-02]; (11) Downgrade
para os títulos [13-08-02]; (12) Atribuição inicial para as Debêntures da Petrobras [16-08-02]; (13) Confirmação do
rating das Debêntures da Petrobras [22-10-02]; (14) Confirmação do rating das Debêntures da Petrobras [13-12-02].
222
5.3.3 PBR
O lançamento de American Depositary Receipts – ADR - pela Petrobras repercutiu
fortemente no mercado nacional, porque possibilitou à empresa buscar novos horizontes para
suas ações ordinárias e preferenciais. O PBR é uma ADR ordinária e está relacionada a PETR3
ON. Nesse caso, espera-se que o comportamento dos seus detentores não seja especulativo e
excessivamente afetado por mudanças de curto prazo. Portanto, que mudanças nos ratings
soberanos e corporativos não causem variações no beta da ação.
5.3.3.1 Análise do Beta Recursivo Considerando as Mudanças nos Ratings Soberanos e
Corporativos
No Gráfico 5.39 é possível identificar várias mudanças no beta recursivo da PBR, ao
longo do período considerado. Os eventos que desencadearam quebras estruturais foram: 2, 3, 6,
7, 8 e 9.
223
Gráfico 5.39
Identificação de Mudanças de Rating Soberano e Corporativo no Beta Recursivo na PBR –
ago./00 a dez./02
2
(1)
(3)
(4)
(5)
(6)
(7) (8) (9) (10) (11)
(12)
(2)
1
0
-1
-2
-3
-4
50
100
150
200
250
Estimativa do Beta Recursivo
300
350
400
450
500
550
± 2 Desvios-padrão
Fonte: Elaboração do autor.
Nota: (1) On watch com possível upgrade para o rating em moeda estrangeira da Petrobras [17-08-00]; (2) Upgrade
do rating em moeda estrangeira da Petrobras [16-10-00]; (3) Upgrade do rating soberano em moeda doméstica e
estrangeira de longo prazo [03-01-01]; (4) On watch com possível upgrade para o rating em moeda estrangeira da
Petrobras [07-06-01]; (5) Downgrade do rating soberano [09-08-01]; (6) Upgrade do rating em moeda estrangeira
da Petrobras [18-09-01]; (7) Downgrade do rating soberano em moeda doméstica e estrangeira de longo prazo [0207-02]; (8) Confirmação do rating em moeda estrangeira da Petrobras [23-07-02]; (9) Downgrade do rating em
moeda estrangeira da Petrobras [13-08-02]; (10) Atribuição inicial para as Debêntures da Petrobras [16-08-02]; (11)
Confirmação do rating das Debêntures da Petrobras [22-10-02]; (12) Confirmação do rating das Debêntures da
Petrobras [13-12-02].
Esses resultados identificam o rating corporativo como causador da maioria das
mudanças no beta da PBR, 4 das 6 mudanças. Isso se deve a PBR ter forte relação com o
mercado internacional, caracterizado com mais exigente, principalmente, no que se refere a
recomendação da SEC para que os emitentes e emissões de títulos de dívida tenham rating.
Salienta-se que dos 6 ratings causadores de mudanças no beta, 50% referiram-se a upgrades.
Neste caso, não se pode afirmar que os downgrades possuem maior força sobre os retornos das
ações, conforme Matolcsy e Lianto (1995). Adicionalmente, as análises dos resíduos recursivos e
a identificação dos outliers e possíveis eventos causadores encontram-se no anexo 5.2.
224
5.3.4 PBR/A
A PBR/A é uma ADR preferencial e, por isso, possui um comportamento mais instável
que a PBR. Devido a sua natureza, é possível encontrar mais mudanças do beta recursivo e
outliers na análise dos seus resíduos recursivos comparativamente a PBR. As análises dos
resíduos recursivos e a identificação dos outliers e possíveis eventos causadores encontram-se no
anexo 5.2.
5.3.4.1 Análise do Beta Recursivo Considerando as Mudanças nos Ratings Soberanos e
Corporativos
O Gráfico 5.40 apresenta seis eventos, mas somente o 4 e 6 não desencadearam
mudanças no beta recursivo, que se referem a atribuição inicial para as Debêntures (16/8/02) e a
confirmação do rating para as Debêntures (13/12/02), respectivamente. Logo, pode-se afirmar
que os ratings exercem forte influência sobre a PBR/A.
Gráfico 5.40
Identificação de Mudanças de Rating Soberano e Corporativo no Beta Recursivo da
PBR/A – out./01 a dez./02
2
(1)
(2)
(3)
(4)
(5)
(6)
1
0
-1
-2
50
100
150
Estim ativa do Beta Recursivo
200
250
300
± 2 Desvios-padrão
Fonte: Elaboração do autor.
Nota: (1) Downgrade do rating soberano em moeda doméstica e estrangeira de longo prazo [02-07-02]; (2)
Confirmação do rating em moeda estrangeira da Petrobras [23-07-02]; (3) Downgrade do rating em moeda
estrangeira da Petrobras [13-08-02];(4) Atribuição inicial para as Debêntures da Petrobras [16-08-02]; (5)
Confirmação do rating das Debêntures da Petrobras [22-10-02]; (6) Confirmação do rating das Debêntures da
Petrobras [13-12-02].
225
5.4 Teste de Estabilidade de Chow
O objetivo do teste de estabilidade de Chow é verificar a presença ou não de quebra
estrutural nos eventos previamente escolhidos para as ações PETR3 ON, PETR4 PN, PBR e
PBR/A nas suas relações com os respectivos mercados: Ibovespa e Índice Dow Jones. Além
disso, o teste complementa e confirma os resultados da análise gráfica baseada na estimação do
coeficiente beta recursivo. Para tanto, a hipótese nula é de que os betas da ação são iguais no
período anterior e posterior ao evento – rating soberano e/ou corporativo - e a hipótese
alternativa é de que mudam, ou seja, que há quebra estrutural. Conforme visto no capítulo 2, os
ratings soberanos referem-se aos emitidos pela Standard & Poor’s, enquanto que os corporativos
pela Moody’s. Apesar de não ser alvo de atenção este trabalho comparar os ratings de ambas as
agências de classificação, no anexo 5.3 encontram-se os resultados do teste de estabilidade de
Chow, quando os ratings soberanos são os emitidos pela Moody’s.
5.4.1 PETR3 ON e PETR4 PN
O Quadro 5.3 mostra os resultados referentes à aplicação do teste de estabilidade Chow
nas ações PETR3 ON e PETR4 PN, para o período de janeiro de 1994 a dezembro de 2002,
considerando as mudanças de rating soberano e corporativo da Petrobras, respectivamente.
Analisando a PETR3 ON, no Quadro 5.3, verifica-se, a partir da aplicação do teste, que
dos doze eventos apenas o último – downgrade do rating soberano para os títulos em moeda
doméstica e estrangeira de longo prazo - gerou quebra estrutural aos níveis de significância de
1%, 5% e 10%. Em outras palavras, as emissões de rating soberano não proporcionaram
mudanças na relação da PETR3 ON e o mercado. Salienta-se, oportunamente, que a análise
gráfica - Gráfico 5.35 – apontou somente os eventos 1, 6 e 7 como causadores de mudança no
beta recursivo.
A PETR4 PN, por sua vez, possui três mudanças no beta recursivo – Quadro 5.3. A
atribuição inicial do rating para títulos de dívida em moeda estrangeira de longo prazo - evento
1; o downgrade relativo à mudança cambial – evento 7; o downgrade dos títulos de dívida em
moeda doméstica e estrangeira de longo prazo emitido em 2/7/02 – evento 12. Conforme a
226
análise gráfica – Gráfico 5.37 – os eventos 1 e 7 geraram mudança no beta recursivo e o evento
12 não teve identificação visual. Com esses resultados, verifica-se que a PETR4 PN é levemente
mais sensível que a PETR3 ON, em função de um maior número de eventos causadores de
mudanças no beta recursivo.
227
Quadro 5.3
Teste de Estabilidade de Chow para a PETR 3 ON e PETR4 PN Considerando as Mudanças nos Ratings Soberanos – jan./94 a dez./02
Ordem
Eventos
PETR3 ON
PETR4 PN
Estatística F
Probabilidade
Estatística F
Probabilidade
de H0
de H0
1
Início para os títulos em MELP [1/12/94]
0.689325
0.502591
4.296781
0.014333
2
Upgrade para os títulos em MELP [18/7/95]
0.704913
0.495155
0.250096
0.778926
3
Upgrade para os títulos em MELP [20/12/95]
2.090054
0.126129
0.925532
0.397858
4
Início para os títulos em MDLP e confirmação para os
0.005836
0.994181
0.683964
0.505388
títulos em MELP [19/6/96]
5
Upgrade para os títulos em MDLP e MELP [2/4/97]
0.910182
0.403062
0.525299
0.591678
6
Downgrade para os títulos em MDLP e MELP [10/9/98]
0.911371
0.402734
1.242525
0.289670
7
Downgrade para os títulos em MDLP e MELP [14/1/99]
1.751090
0.175480
2.34227
0.097989
8
Upgrade para os títulos em MDLP e MELP [9/11/99]
0.872682
0.418996
1.428052
0.241567
9
Upgrade para os títulos em MDLP e MELP [29/2/00]
2.003654
0.136770
0.219730
0.802874
10
Upgrade para os títulos em MDLP e MELP [3/1/01]
0.132445
0.875994
0.266388
0.766296
11
Downgrade para os títulos em MDLP e MELP [9/8/01]
0.349808
0.705060
1.589059
0.205534
12
Downgrade para os títulos em MDLP e MELP [2/7/02]
8.811918
0.000186
7.556036
0.000616
Fonte: Elaboração do autor.
Nota: MDLP = moeda doméstica de longo prazo; MELP = moeda estrangeira de longo prazo.
Rating Soberano emitido pela Standard & Poor’s
228
Quadro 5.4
Teste de Estabilidade de Chow para a PETR 3 On e PETR4 PN Considerando as Mudanças nos Ratings da Petrobras – jan./1994 a
dez./2002
Ordem
Eventos
PETR3 ON
PETR4 PN
Estatística F
Probabilidade
Estatística F Probabilidade
PETR3 ON
de H0
PETR4 PN
de H0
1
Início para Global Bonds (USD); Eurobonds (ATS) [17/4/97]
2.016496
0.133734
2.884826
0.056391
2
Início para Japanbonds (JPY) [16/9/97]
0.417845
0.659098
0.858545
0.425497
3
Início para Eurobonds (ITL) [14/1/98]
0.278963
0.756818
2.006867
0.136706
4
Downgrade para todos os títulos [ 3/9/98]
2.896975
0.056263
0.883492
0.414082
5
Início do rating p/emissões de Longo Prazo (USD) [25/10/99]
1.680843
0.187318
6.293546
0.002005
6
On watch com possível upgrade [17/8/00]
0.743953
0.476333
0.493725
0.610973
7
Upgrade para todos os títulos [16/10/00]
1.006172
0.367525
1.060116
0.348424
8
On watch com possível upgrade [ 7/6/01]
0.126521
0.881219
0.753362
0.471975
9
Upgrade para todos os títulos [18/9/01]
1.375569
0.254454
1.385321
0.252010
10
Confirmação para todos os títulos [23/7/02]
4.072048
0.018368
3.523530
0.031202
11
Downgrade para todos os títulos [ 13/8/02]
1.661841
0.194650
0.939585
0.393990
12
Atribuição inicial para as Debêntures da Petrobras [16-08-02]
1.537238
0.226050
0.974399
0.385239
13
Confirmação do rating das Debêntures da Petrobras [22-100.268654
0.765103
0.169555
0.844346
02]
14
Confirmação do rating das Debêntures da Petrobras [13-121.634709
0.207172
1.026063
0.367224
02]
Fonte: Elaboração do autor.
Nota: Rating corporativo emitido pela Moody’s
229
O Quadro 5.4 mostra os resultados da ocorrência de rating corporativo na PETR3 ON e
PETR4 PN, para o período de janeiro de 1994 a dezembro de 2002 . Para a PETR3 ON, o teste
de estabilidade de Chow apresenta dois eventos relevantes: o downgrade para todos os títulos da
Petrobras em 3/9/98 – evento 4 - e a confirmação do upgrade para todos os títulos em 23/7/02 –
evento 10. Os demais eventos não geraram quebra estrutural. Conforme análise do Gráfico 5.36,
foi identificado os eventos 2 e 4 como causadores de mudança do beta recursivo. Com esses
resultados, pode-se afirmar que dado o baixo número de eventos significativos estatisticamente,
as emissões de rating corporativo não causaram impactos importantes na PETR3 ON e na sua
relação com o mercado.
Observando, ainda, os resultados do Quadro 5.4 para PETR4 PN, percebe-se que essa
ação possui comportamento similar a PETR3 ON, quando se analisa a ocorrência de mudanças
nos ratings corporativos. O teste de estabilidade de Chow aponta 3 dos 14 eventos como
causadores de quebra estrutural: atribuição inicial para os Global Bonds e Eurobonds (17/4/97),
atribuição inicial para as emissões de longo prazo (25/10/99) e a confirmação do upgrade para
todos os títulos da Petrobras (23/7/02).
As diferenças entre as ações ordinárias e preferenciais podem ser vistas na maior
sensibilidade da PETR4 PN às mudanças de rating soberano e corporativo. Contudo, ambas as
ações reagiram muito pouco às mudanças de rating.
5.4.2 PBR e PBR/A
No Quadro 5.5 estão os resultados do teste de estabilidade de Chow para as ADRs PBR e
PBR/A, respectivamente, considerando as emissões de ratings soberanos e corporativos.
Conforme os resultados do teste de estabilidade de Chow, apresentados no Quadro 5.5
para a PBR, percebe-se que dos eventos selecionados somente um gerou quebra estrutural. O
evento se refere ao upgrade para os títulos da Petrobras em 16/10/00. Reportando-se à análise do
Gráfico 5.39, onde foram identificados 6 eventos (2, 3, 6, 7, 8 e 9) como possíveis causadores de
mudanças no beta, somente o evento 2 é coincidente.
Analisando os resultados da aplicação do teste de estabilidade de Chow para a PBR/A,
verifica-se que nenhum dos eventos gerou quebra estrutural. Por outro lado, a análise do Gráfico
5.40 mostrou que os eventos 1, 2, 3 e 5 levaram a mudanças no beta recursivo. Isso permite
230
afirmar que a mudança de rating é mais causadora de mudanças no beta recursivo, do que de
quebras estruturais. Portanto, a PBR e PBR/A são pouco sensíveis as emissões de rating.
231
Quadro 5.5 - Teste de Estabilidade de Chow para a PBR (ago./00 a dez./02) e PBR A (out./01 a dez./02) Considerando as Mudanças nos
Ratings Soberanos e Corporativos
Ordem
PBR
PBR/A
Eventos
PBR PBR
Estatística F
Probabilidade de Estatística F Probabilidade de
A
H0
H0
1
On watch do rating da Petrobras [[17/8/00]
0.210087
0.811380
2
Upgrade do rating da Petrobras [16/10/00]
3.967449
0.022322
3
Upgrade do rating soberano [3/1/01]
0.928643
0.397262
4
On watch do rating da Petrobras [ 7/6/01]
2.003268
0.138585
5
Downgrade do outlook do rating soberano [9/8/01]
0.726545
0.487648
6
Upgrade do rating da Petrobras [ 18/9/01]
0.611056
0.543713
1
7
Downgrade do rating soberano [2/7/02]
0.518738
0.596043
0.392232
0.454256
2
8
Confirmação do rating da Petrobras [ 23/7/02]
0.060356
0.941572
0.018285
0.981895
3
9
Downgrade do rating da Petrobras [ 13/8/02]
0.366433
0.700139
0.216439
0.808226
4
10 Atribuição inicial para as Debêntures da Petrobras [16-08-02]
0.620972
0.542065
0.350397
0.706356
5
11 Confirmação do rating das Debêntures da Petrobras [22-10-02]
1.382503
0.257030
1.024114
0.364016
6
12 Confirmação do rating das Debêntures da Petrobras [13-12-02]
0.260968
0.771489
0.210649
0.810909
Fonte: Elaboração do autor.
Nota: Rating Soberano emitido pela Standard & Poor’s e Rating Corporativo emitido pela Moody’s
232
5.5 Considerações Finais
Este capítulo teve como objetivo verificar o conteúdo informacional do rating
corporativo da Petrobras e os indicadores que levaram ao rompimento do teto soberano
em 2001. A hipótese básica é de que os ratings corporativos refletem informações que
não são disponíveis para o mercado. Para se rejeitar a hipótese buscou-se encontrar
indicadores que explicam as mudanças de rating corporativo da empresa. A análise
baseou-se, inicialmente, em gráficos individualizados. Complementando a análise
descritiva construiu-se um modelo estatístico de determinação dos ratings a partir de um
pequeno conjunto de indicadores financeiros. Acredita-se que no caso dos ratings
corporativos trazerem informações que não estão nos indicadores, as variáveis do
modelo proposto terão dificuldade em prevê-los. Por fim, para entender se o rating traz
mais informações que as do mercado, foi investigado se as mudanças dos ratings
soberanos e corporativos têm impacto sobre o comportamento das ações da Petrobras.
No caso de uma emissão de rating soberano e corporativo gerar uma mudança
inesperada no preço da ação, esta pode ser devido ao rating conter informações que não
estão disponíveis para os investidores naquele momento.
A partir da análise gráfica dos indicadores financeiros, de produção, risco
tributário, perfil administrativo e competitividade pode-se apontar alguns aspectos
importantes. Os ratings em moeda estrangeira emitidos pela Moody’s para a Petrobras,
no período de 1997 a 2002, obedeceram aos indicadores financeiros (FCR/DT,
FCO/DCP, FCO/DT, EBIT, FCL/DT, EBITDA, DT/EBITDA, EBITDA-GC, DT/CAP,
MB, GC/D, RLO), de produção (RP/DT, FCO/P, Lifting Cost, BFC), risco tributário
(TCR), perfil administrativo (PP) e competitividade (PC). Já os indicadores financeiros
DCP/DT e MO e de produção RP/P, RP, IVR, IRR, ISP, TCP, DTC e ND parecem não
ter relação com os ratings corporativos da Petrobras, como visto no anexo 5.1. Os
royalties do petróleo e GN, especificamente, possuíram forte aderência às emissões de
rating. Ou seja, quando os royalties caíram, a Petrobras recebeu upgrade e vice-versa.
No que se refere à competitividade, foi visto que os preços do petróleo e GN explicaram
as emissões ocorridas em 1998, 2000 e 2002. Quanto às diferenças de taxas de
crescimento da produção de petróleo e GN da empresa versus o crescimento econômico
233
mundial e brasileiro, verificou-se que as maiores diferenças não levaram aos upgrades.
Pelo contrário, nos anos em que a diferença foi significativa, a empresa recebeu
downgrades.
Analisando especificamente o ano de 2001 ou, mais precisamente, 18 de
setembro de 2001, onde ocorreu o rompimento do teto soberano, observa-se que os
indicadores que permitiram esse desempenho foram: FCR/DT, FCO/DCP, FCO/DT,
EBIT, FCL/DT, EBITDA, DT/EBITDA, EBITDA-GC, DT/CAP, GC/D, RLO,
royalties, NDR, lifting cost, BFC, PP, TCP em GN. A boa performance da maioria dos
indicadores neste ano mostra o quanto a empresa teve bases sólidas para o rompimento.
Os desencontros entre alguns indicadores e o rating corporativo da empresa de
1994 a 2002 confirmam a existência de outros fatores no processo de classificação
corporativa. Logo, pode-se dizer que os indicadores selecionados explicam parcialmente
ou pontualmente às mudanças de rating da empresa neste período.
Analisando os resultados do modelo ordered logit concluiu-se que, se por um
lado, as poucas variáveis selecionadas (FCO/DT, EBITDA, MO, RLO, DCP/DT) não
conseguiram explicar todos os ratings corporativos no período analisado; por outro
lado, um modelo mais simples, com apenas duas variáveis (EBITDA, DCP/DT)
conseguiu prever a maioria dos ratings. Esse resultado confirmou as conclusões obtidas
graficamente, ou seja, os ratings corporativos da Petrobras refletem, em grande parte, as
informações publicamente disponíveis. No que se refere aos indicadores que levaram ao
rompimento do teto soberano em 2001, verificou-se que tanto o modelo inicial como o
alternativo proporcionaram o rompimento do teto um trimestre antes do ocorrido. Isso
evidencia que a empresa possuía bases para o rating obtido naquele momento, dado a
performance positiva dos indicadores selecionados.
Finalmente, para estudar o efeito dos ratings soberanos e corporativos sobre as
ações da Petrobras, empregou-se um modelo de mercado, largamente usado na
precificação de ações. O efeito das emissões de rating sobre as ações é associado as
variações do beta do modelo de mercado. A análise é similar ao estudo de eventos, onde
o evento é a mudança de rating. Os eventos foram divididos em dois blocos: (a)
mudanças do rating da Petrobras; (b) mudanças do rating soberano. As ações
consideradas foram as ações ordinárias [PETR3 ON; PBR] e preferenciais [PETR4
234
PN;PBR/A] da Petrobras holding nos seus respectivos mercados IBovespa/Bovespa e
Dow Jones/NYSE.
A análise do beta recursivo e do teste de Chow para esse coeficiente sugerem
que as mudanças de rating soberano e corporativo induziram poucas variações
inesperadas no comportamento das ações da Petrobras. Olhando somente o teste,
verificou-se que apenas três downgrades geraram quebras estruturais (dois soberanos
para as ações nacionais e um corporativo para as ADRs), aproximando-se parcialmente
dos resultados da literatura. O rating que promoveu o rompimento do teto (18/09/01)
não gerou quebra estrutural. Então acredita-se que não tenha trazido informações novas
ao mercado. Por outro lado, há vários outros eventos que geraram retornos anormais.
Grande parte destes pode estar associado a eventos políticos, como visto no anexo 5.2.
Ou seja, embora as agências de classificação aleguem que os ratings trazem
informações novas ao mercado, tais ratings soberanos e corporativos não tiveram
efeitos inesperados de modo sistemático sobre a precificação das ações da Petrobras.
Por fim, confrontando os resultados obtidos para a Petrobras com aqueles
mostrados no capítulo 2 sobre as principais conclusões da literatura, pode-se afirmar
que os indicadores cobertura de juros, alavancagem e lucratividade também foram
importantes para compor o rating corporativo da Petrobras. Apesar de a literatura
apresentada não incluir os indicadores de produção, competitividade, reservas entre
outros, acredita-se que os indicadores financeiros respondem satisfatoriamente às
indicações de rating corporativo, como pode ser visto no modelo inicial e alternativo,
com a aplicação do método ordered logit. Por outro lado, os downgrades não foram tão
importantes na relação da empresa com o mercado, como esperado e percebido pela
literatura. Mesmo assim, acredita-se que a análise descritiva, o modelo estatístico e o
estudo de eventos para a Petrobras respondem as perguntas quanto ao conteúdo
informacional e ao rompimento do teto, uma vez que se encontrou sinais claros de que a
determinação do rating corporativo cumpre um ritual desvendável.
235
6 Ratings e Indicadores Corporativos da Repsol-YPF: O
Rompimento do Teto Soberano em 2001
No capítulo anterior, sobre os determinantes do rating corporativo da Petrobras e
os indicadores que proporcionaram o rompimento do teto soberano, seguiu-se uma
metodologia similar a utilizada para o Brasil e Argentina. Viu-se para a Petrobras, que
um grupo de indicadores financeiros, de produção, competitividade e perfil
administrativo permitiu à empresa o rompimento do teto em 2001. Quando analisados
os indicadores financeiros como variáveis explicativas dos ratings corporativos de 1997
a 2002, observou-se que apenas duas variáveis podem cumprir esse papel (EBITDA e
DCP/DT). Também, que os indicadores financeiros apontados no caso da Petrobras são
similares aos apontados pela literatura (lucratividade, alavancagem, cobertura de juros).
No caso dos ratings soberanos e corporativos apenas três downgrades (dois soberanos e
um corporativo) geraram quebra nas ações da Petrobras, contrariando, parcialmente, a
literatura.
Nesta seção pretende-se dar seguimento ao estudo sobre o conteúdo
informacional dos ratings, centrando-nos nos ratings corporativos da Repsol-YPF.
A YPF Sociedad Anonima foi criada em 2 de junho de 1977 sob as leis da
República Argentina, como sendo uma entidade governamental. Em 1º de janeiro de
1991, a YPF foi totalmente privatizada através da venda das ações ordinárias de classe
A de posse do governo federal e B das províncias. A YPF é uma empresa integrada de
petróleo e GN. Ao longo dos anos se transformou numa empresa de energia. No ano de
2002, mais precisamente em 31 de dezembro de 2002, a Repsol espanhola finalizou um
processo de compra da YPF com 99,04% de participação acionária da empresa
argentina, passando a ter o controle sobre ela. A estratégia da Repsol, na compra da
YPF, foi adquirir notoriedade mundial (Relatório Anual: Repsol-YPF, 2001). No
236
ranking da PIW (2003) de 2002, a Repsol-YPF em 2001 deteve o 18º lugar no critério
operacional e o 16º em medidas financeiras e de tamanho. Terminou 2002 atuando na
exploração e produção de petróleo e GN nos Estados Unidos, Indonésia e na América
do Sul, principalmente na Bolívia e Brasil. Neste mesmo ano, a Moody’s classificou as
dívidas em moeda estrangeira como pertencentes ao grau especulativo (B1 confirmação)
e ao grau de investimento para as em moeda doméstica (Baa3 confirmação) como visto
no Quadro 2.11 do capítulo 2. Como a YPF ainda mantém junto a SEC (Form-20F) e
Moody’s, informações próprias quanto ao desenvolvimento da atividade principal e os
respectivos acompanhamentos financeiros exigidos pelo mercado, nos permite analisar a
empresa de forma independente da Repsol.
Assim como a Petrobras, para a Repsol-YPF, além do conteúdo informacional
do rating corporativo, também investigar-se-á o rompimento do teto soberano em 2001.
Conforme já salientado, a importância da empresa para a economia nacional e mundial
lhe dá condições de ultrapassar o teto soberano (MOODY’S, 2001a; STANDARD &
POOR’S, 2001a).
As análises dos ratings corporativos da Repsol-YPF obedecerão três formas
distintas de investigação, assim como realizado no caso da Petrobras. Num primeiro
momento, procurar-se-á identificar individualmente quais indicadores financeiros, de
produção, risco tributário, perfil administrativo e de competitividade explicaram as
variações dos ratings corporativos. Já num segundo momento, procurar-se-á verificar,
através de um modelo estatístico usando o método ordered logit quais dos indicadores
financeiros selecionados explicaram as emissões de ratings corporativos da Repsol-YPF
de 1994-2002. Por último, verificar-se-á se os ratings soberanos e corporativos geraram
quebras estruturais no beta das ações da Repsol-YPF, do mercado interno – Argentina –
e externo – EUA -. Neste caso, sabendo-se que a empresa, assim como a Petrobras, se
diferenciam da média das empresas do mercado, pelo tamanho e relevância dentro do
setor energético.
6.1 Análise Gráfica dos Ratings e Indicadores Corporativos da Repsol-YPF
237
As análises dos ratings corporativos e dos indicadores financeiros, de produção,
risco tributário, perfil administrativo e de competitividade têm o propósito de identificar
individualmente os indicadores que explicaram os ratings corporativos. Entretanto, as
análises comparativas contemplam somente as mudanças ocorridas no rating em moeda
estrangeira, dada a sua abrangência.
Os Gráficos de 6.1 a 6.30 referem-se a cada indicador do Quadro 2.8 do capítulo
2. A divisão proposta segue a realizada para o caso da Petrobras, como segue: a)
cobertura financeira: gráficos 6.1 a 6.8; estrutura de capital: gráficos 6.9 e 6.10; c)
avaliação de negócios: gráficos 6.11 a 6.14; d) proteção ao fluxo de caixa e ativos:
gráficos 6.15 a 6.19; e) sucesso operacional e eficiência em custos: gráficos 6.20 a 6.23;
f) perfil administrativo: gráficos 6.24 a 6.26; g) risco tributário: gráfico 6.27; h)
competitividade: gráficos 6.28 a 6.30.
a) Indicadores de Cobertura Financeira
Gráfico 6.1
Evolução do Fluxo de Caixa Retido sobre a Dívida Total e dos Ratings Corporativos da
Repsol-YPF, 1994-2002
80
18
70
16
60
14
12
FCR/DT
40
30
10
20
8
10
6
Ratings em Números
50
02
9-
02
-0
3-
4
30
9-
01
-0
31
3-
01
-0
30
9-
00
-0
31
3-
00
-0
30
9-
99
-0
31
3-
99
-0
30
9-
98
-0
31
3-
98
-0
30
9-
97
-0
31
3-
97
-0
30
9-
96
-0
31
3-
96
-0
30
9-
95
-0
31
95
30
-0
3-
94
9-0
-0
31
31
-0
-10
30
3-
94
0
2
-20
-30
0
Período
FCR/DT
Rating Moeda Estrangeira
Rating Moeda Doméstica
Média Móvel - 4 períodos
Fonte: Elaboração do autor baseada nos dados da Economática (2004) e Moody’s (2003).
Nota: FCR/DT = (Lucro Líquido + Depreciação e Amortização + Provisão IR – Dividendos
Pagos)/Exigível Total.
238
Gráfico 6.2
Evolução do Fluxo de Caixa Operacional sobre a Dívida de Curto Prazo e dos Ratings Corporativos
da Repsol-YPF, 1994-2002
160
18
140
16
120
100
12
FCO/DCP
80
10
60
8
40
6
20
Ratings em Números
14
4
0
31- 30- 30- 31- 31- 30- 30- 31- 31- 30- 30- 31- 31- 30- 30- 31- 31- 30- 30- 31- 31- 30- 30- 31- 31- 30- 30- 31- 31- 30- 30- 31- 31- 30- 30- 31-20 03- 06- 09- 12- 03- 06- 09- 12- 03- 06- 09- 12- 03- 06- 09- 12- 03- 06- 09- 12- 03- 06- 09- 12- 03- 06- 09- 12- 03- 06- 09- 12- 03- 06- 09- 12- 2
94 94 94 94 95 95 95 95 96 96 96 96 97 97 97 97 98 98 98 98 99 99 99 99 00 00 00 00 01 01 01 01 02 02 02 02
-40
0
Período
FCO/DCP
Rating Moeda Estrangeira
Rating Moeda Doméstica
Média Móvel - 4 períodos
Fonte: Elaboração do autor baseada nos dados da Economática (2004) e Moody’s (2003).
Nota: FCO/DCP = (Lucro Líquido + Depreciação e Amortização)/Passivo Circulante.
Gráfico 6.3
Evolução do Fluxo de Caixa Operacional sobre a Dívida Total e dos Ratings Corporativos da
Repsol-YPF, 1994-2002
70
18
60
16
50
40
12
FCO/DT
30
10
20
8
10
6
0
-10
31- 30- 30- 31- 31- 30- 30- 31- 31- 30- 30- 31- 31- 30- 30- 31- 31- 30- 30- 31- 31- 30- 30- 31- 31- 30- 30- 31- 31- 30- 30- 31- 31- 30- 30- 3103- 06- 09- 12- 03- 06- 09- 12- 03- 06- 09- 12- 03- 06- 09- 12- 03- 06- 09- 12- 03- 06- 09- 12- 03- 06- 09- 12- 03- 06- 09- 12- 03- 06- 09- 12- 4
94 94 94 94 95 95 95 95 96 96 96 96 97 97 97 97 98 98 98 98 99 99 99 99 00 00 00 00 01 01 01 01 02 02 02 02
-20
2
-30
Ratings em Números
14
0
Período
FCO/DT
Rating Moeda Estrangeira
Rating Moeda Doméstica
Média Móvel - 4 períodos
Fonte: Elaboração do autor baseada nos dados da Economática (2004) e Moody’s (2003).
Nota: FCO/DT = (Lucro Líquido + Depreciação e Amortização)/Exigível Total.
239
Gráfico 6.4
Evolução do EBIT cobertura de juros e dos Ratings Corporativos da Repsol-YPF, 1995-2002
12
18
16
10
8
12
10
6
8
6
4
Ratings em Números
EBIT cobertura de juros
14
4
2
2
0
0
31- 31- 30- 30- 31- 31- 30- 30- 31- 31- 30- 30- 31- 31- 30- 30- 31- 31- 30- 30- 31- 31- 30- 30- 31- 31- 30- 30- 3112- 03- 06- 09- 12- 03- 06- 09- 12- 03- 06- 09- 12- 03- 06- 09- 12- 03- 06- 09- 12- 03- 06- 09- 12- 03- 06- 09- 1295 96 96 96 96 97 97 97 97 98 98 98 98 99 99 99 99 00 00 00 00 01 01 01 01 02 02 02 02
Período
EBIT cobertura de juros
Rating Moeda Estrangeira
Rating Moeda Doméstica
Fonte: Elaboração do autor baseada nos dados da Economática (2004) e Moody’s (2003).
Nota: EBIT cobertura de juros = Lucro Operacional Próprio/Despesas Geradas por Passivos. A conta
Despesas Geradas por Passivos é similar a Despesas Financeiras.
Gráfico 6.5
40
18
30
16
20
14
10
12
0
10
31- 30- 30- 31- 31- 30- 30- 31- 31- 30- 30- 31- 31- 30- 30- 31- 31- 30- 30- 31- 31- 30- 30- 31- 31- 30- 30- 31- 31- 30- 30- 31- 31- 30- 30- 3103- 06- 09- 12- 03- 06- 09- 12- 03- 06- 09- 12- 03- 06- 09- 12- 03- 06- 09- 12- 03- 06- 09- 12- 03- 06- 09- 12- 03- 06- 09- 12- 03- 06- 09- 12-10 94 94 94 94 95 95 95 95 96 96 96 96 97 97 97 97 98 98 98 98 99 99 99 99 00 00 00 00 01 01 01 01 02 02 02 02 8
-20
6
-30
4
-40
2
-50
Ratings em Números
FCL/DT
Evolução do Fluxo de Caixa Livre sobre a Dívida Total e dos Ratings Corporativos da Repsol-YPF,
1994-2002
0
Período
FCL/DT
Rating Moeda Estrangeira
Rating Moeda Doméstica
Média Móvel - 4 períodos
Fonte: Elaboração do autor baseada nos dados da Economática (2004) e Moody’s (2003).
Nota: FCL/DT = (FCO – Gastos com Capital – Dividendos Pagos)/Exigível Total. Os Gastos com Capital
referem-se a compra de ativos.
240
Gráfico 6.6
18
18
16
16
14
14
12
12
10
10
8
8
6
6
4
4
2
2
0
Ratings em Números
EBITDA cobertura de juros
Evolução do EBITDA cobertura de juros e dos Ratings Corporativos da Repsol-YPF, 1995-2002
0
31- 31- 30- 30- 31- 31- 30- 30- 31- 31- 30- 30- 31- 31- 30- 30- 31- 31- 30- 30- 31- 31- 30- 30- 31- 31- 30- 30- 3112- 03- 06- 09- 12- 03- 06- 09- 12- 03- 06- 09- 12- 03- 06- 09- 12- 03- 06- 09- 12- 03- 06- 09- 12- 03- 06- 09- 1295 96 96 96 96 97 97 97 97 98 98 98 98 99 99 99 99 00 00 00 00 01 01 01 01 02 02 02 02
Período
EBITDA cobertura de juros
Rating Moeda Estrangeira
Rating Moeda Doméstica
Fonte: Elaboração do autor baseada nos dados da Economática (2004) e Moody’s (2003).
Nota: EBITDA cobertura de juros = (Lucro Operacional Próprio + Depreciação e Amortização +
Despesas Geradas por Passivos)/Despesas Geradas por Passivos.
Gráfico 6.7
E vo lu ç ã o d a D ívid a T o ta l s o b re o E B IT D A e d o s R a ting s C o rp o ra tivo s d a R e p s o l-Y P F , 1 9 9 4 2002
12
18
16
10
DT/EBITDA
8
12
10
6
8
4
6
Ratings em Números
14
4
2
2
02
9-
3-
02
-0
30
01
9-0
-0
31
01
30
-0
3-
00
31
9-0
3-
00
30
9-
99
-0
31
3-
99
-0
30
98
31
-0
9-
98
-0
3-
30
9-
97
-0
31
-0
-0
3-
97
30
96
31
9-0
3-
96
30
95
31
-0
9-
95
-0
9-
3-
3-
30
-0
31
-0
30
-0
31
94
0
94
0
P erío d o
D T /E B IT D A
R ating M oeda E strangeira
R ating M oeda D om éstica
M édia M óv el - 4 períodos
Fonte: Elaboração do autor baseada nos dados da Economática (2004) e Moody’s (2003).
Nota: DT/EBITDA = Exigível Total/(Lucro Operacional Próprio + Depreciação e Amortização +
Despesas Geradas por Passivos)
241
Gráfico 6.8
Evolução do EBITDA menos Gastos com Capital cobertura de juros e dos Ratings Corporativos da
Repsol-YPF, 1995-2002
EB
ITD
AGC
co
ber
tur
a
de
jur
os
12
18
10
16
8
14
Rat
12 ing
s
em
10 Nú
me
ros
8
6
4
2
0
-2
6
31- 31- 30- 30- 31- 31- 30- 30- 31- 31- 30- 30- 31- 31- 30- 30- 31- 31- 30- 30- 31- 31- 30- 30- 31- 31- 30- 30- 3112- 03- 06- 09- 12- 03- 06- 09- 12- 03- 06- 09- 12- 03- 06- 09- 12- 03- 06- 09- 12- 03- 06- 09- 12- 03- 06- 09- 1295 96 96 96 96 97 97 97 97 98 98 98 98 99 99 99 99 00 00 00 00 01 01 01 01 02 02 02 02
-4
4
2
-6
0
Período
EBITDA-GC cobertura de juros
Rating Moeda Estrangeira
Rating Moeda Doméstica
Fonte: Elaboração do autor baseada nos dados da Economática (2004) e Moody’s (2003).
Nota: EBITDA-GC cobertura de juros = (EBITDA – Gastos com Capital)/Despesas Geradas por
Passivos. Os Gastos com Capital referem-se a compra de ativos fixos.
b) Estrutura de Capital
Gráfico 6.9
Evolução da Dívida Total sobre a Capitalização Total e dos Ratings Corporativos da Repsol-YPF,
1994-2002
18
70
16
60
14
DT/CAP
12
40
10
30
8
6
Ratings em Números
50
20
4
10
2
0
0
31- 30- 30- 31- 31- 30- 30- 31- 31- 30- 30- 31- 31- 30- 30- 31- 31- 30- 30- 31- 31- 30- 30- 31- 31- 30- 30- 31- 31- 30- 30- 31- 31- 30- 30- 3103- 06- 09- 12- 03- 06- 09- 12- 03- 06- 09- 12- 03- 06- 09- 12- 03- 06- 09- 12- 03- 06- 09- 12- 03- 06- 09- 12- 03- 06- 09- 12- 03- 06- 09- 1294 94 94 94 95 95 95 95 96 96 96 96 97 97 97 97 98 98 98 98 99 99 99 99 00 00 00 00 01 01 01 01 02 02 02 02
Período
DT/CAP
Rating Moeda Estrangeira
Rating Moeda Doméstica
Fonte: Elaboração do autor baseada nos dados da Economática (2004) e Moody’s (2003).
Nota: DT/CAP = Exigível Total/(Exigível Total + Patrimônio Líquido).
242
Gráfico 6.10
Evolução da Dívid a d e C urto Prazo sobre a Dívid a T otal e d os R ating s C orporativos d a
R epsol-Y PF, 1994-2002
0.8
18
0.7
16
14
0.6
Ra
12 tin
gs
10 e
m
Nú
8 m
er
os
6
0.5
D
CP
/D
T
0.4
0.3
0.2
4
0.1
2
0
0
31-03-94
30-09-94
31-03-95
30-09-95
31-03-96
30-09-96
31-03-97
30-09-97
31-03-98
30-09-98
31-03-99
30-09-99
31-03-00
30-09-00
31-03-01
30-09-01
31-03-02
30-09-02
Período
D C P/D T
R ating Moed a Estrangeira
R ating Moed a D om éstica
Fonte: Elaboração do autor baseada nos dados da Economática (2004) e Moody’s (2003).
Nota: DCP/DT = Passivo Circulante/Exigível Total.
c) Avaliação de Negócios
Gráfico 6.11
E vo luç ã o d a M a rg e m B ruta e d o s R a ting s C o rp o ra tivo s d a R e p s o l-Y P F , 1 9 9 4 -2 0 0 2
18
60
16
50
12
40
MB
10
30
8
20
6
Ratings em Números
14
4
10
2
0
0
31- 30- 30- 31- 31- 30- 30- 31- 31- 30- 30- 31- 31- 30- 30- 31- 31- 30- 30- 31- 31- 30- 30- 31- 31- 30- 30- 31- 31- 30- 30- 31- 31- 30- 30- 3103- 06- 09- 12- 03- 06- 09- 12- 03- 06- 09- 12- 03- 06- 09- 12- 03- 06- 09- 12- 03- 06- 09- 12- 03- 06- 09- 12- 03- 06- 09- 12- 03- 06- 09- 1294 94 94 94 95 95 95 95 96 96 96 96 97 97 97 97 98 98 98 98 99 99 99 99 00 00 00 00 01 01 01 01 02 02 02 02
P erío d o
MB
R ating M oeda E strangeira
R ating M oeda D om éstica
Fonte: Elaboração do autor baseada nos dados da Economática (2004) e Moody’s (2003).
Nota: MB = (Receita Líquida Operacional – Custo de Produtos Vendidos)/Receita Líquida Operacional.
243
Gráfico 6.12
18
40
16
35
14
30
12
25
10
20
8
15
6
10
4
5
2
0
0
02
9-
3-
02
-0
30
01
-0
9-
31
-0
-0
3-
01
30
00
31
-0
9-
00
3-
30
9-
99
-0
31
99
30
-0
3-
98
-0
9-
31
3-
98
-0
30
97
-0
31
-0
9-
97
3-0
31
30
96
9-0
3-
96
30
9-
95
-0
31
3-
95
-0
30
94
-0
9-
31
-0
30
31
-0
3-
94
MO
45
Ratings em Números
E vo lu ç ã o d a M a rg e m O p e ra c io na l e d o s R a ting s C o rp o ra tivo s d a R e p s o l-Y P F , 1 9 9 4 -2 0 0 2
P erío d o
MO
R ating M oeda E strangeira
R ating M oeda D om éstica
Fonte: Elaboração do autor baseada nos dados da Economática (2004) e Moody’s (2003).
Nota: MO = Lucro Operacional Próprio/Receita Operacional Própria.
Gráfico 6.13
Evolução dos Gastos com Capital sobre a Depreciação e dos Ratings Corporativos da Repsol-YPF,
1994-2002
3.5
18
16
3
14
12
2
GC/D
10
8
1.5
6
Ratings em Números
2.5
1
4
0.5
2
0
0
31- 30- 30- 31- 31- 30- 30- 31- 31- 30- 30- 31- 31- 30- 30- 31- 31- 30- 30- 31- 31- 30- 30- 31- 31- 30- 30- 31- 31- 30- 30- 31- 31- 30- 30- 3103- 06- 09- 12- 03- 06- 09- 12- 03- 06- 09- 12- 03- 06- 09- 12- 03- 06- 09- 12- 03- 06- 09- 12- 03- 06- 09- 12- 03- 06- 09- 12- 03- 06- 09- 1294 94 94 94 95 95 95 95 96 96 96 96 97 97 97 97 98 98 98 98 99 99 99 99 00 00 00 00 01 01 01 01 02 02 02 02
Período
GC/D
Rating Moeda Estrangeira
Rating Moeda Doméstica
Fonte: Elaboração do autor baseada nos dados da Economática (2004) e Moody’s (2003).
Nota: GC/D = Compra de Ativos Fixos/Depreciação e Amortização.
244
Gráfico 6.14
Ratings em Números
31-12-02
30-09-02
30-06-02
31-03-02
31-12-01
30-09-01
30-06-01
31-03-01
31-12-00
30-09-00
30-06-00
31-03-00
31-12-99
30-09-99
30-06-99
31-03-99
0
31-12-98
0
30-09-98
2
30-06-98
2000000
31-03-98
4
31-12-97
4000000
30-09-97
6
30-06-97
6000000
31-03-97
8
31-12-96
8000000
30-09-96
10
30-06-96
10000000
31-03-96
12
31-12-95
12000000
30-09-95
14
30-06-95
14000000
31-03-95
16
31-12-94
16000000
30-09-94
18
30-06-94
18000000
31-03-94
RLO
Evolução da Receita Líquida Operacional e dos Ratings Corporativos da Repsol-YPF, 1994-2002
Período
RLO
Rating Moeda Estrangeira
Rating Moeda Doméstica
Média Móvel - 4 períodos
Fonte: Elaboração do autor baseada nos dados da Economática (2004) e Moody’s (2003).
Nota: RLO = Receita Líquida Operacional.
d) Proteção ao Fluxo de Caixa e Ativos
Gráfico 6.15
E v o lu ç ã o d a s R e s e rv a s P ro v a d a s s o b re a P ro d u ç ã o d e P e tró le o e G N e d o s R a tin g s
C o rp o ra tiv o s d a R e p s o l-Y P F , 1 9 9 4 -2 0 0 2
13
18
16
1 2 .5
12
12
RP/P
10
8
1 1 .5
6
Ratings em Números
14
4
11
2
1 0 .5
0
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
P e río d o
R P /P
R a tin g M o e d a E stra n g e ira
R a tin g M o e d a D o m é stic a
Fonte: Elaboração do autor baseada em Repsol-YPF (2003), Mecon (2003) e Moody’s (2003).
Nota: RP/P = Reservas Provadas de Petróleo e GN (Milhões BOE)/Produção de Petróleo e GN (Milhões
BOE).
245
Gráfico 6.16
E v o lu ç ã o d a s R e s e rv a s P ro v a d a s e d o s R a tin g s C o rp o ra tivo s d a R e p s o l-Y P F , 1 9 9 4 -2 0 0 2
18
3 .5
16
3
14
2 .5
2
10
8
1 .5
6
Ratings em Números
RP (Milhões de BOE)
12
1
4
0 .5
2
0
0
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
P e río d o
R e se rv a s E stim a d a e P ro v a d a
R a tin g M o e d a E stra n g e ira
R a tin g M o e d a D o m é stic a
Fonte: Elaboração do autor baseada em Repsol-YPF (2003), Mecon (2003) e Moody’s (2003).
Nota: RP = Reservas Provadas de Petróleo e GN (Milhões BOE).
Gráfico 6.17
Evolução do Indexador de Vida das Reservas e dos Ratings Corporativos da Repsol-YPF,
1994-2002
18
25.00
16
20.00
14
15.00
10.00
IVR
10
8
5.00
Ratings em Números
12
6
0.00
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
-5.00
2002
4
2
-10.00
0
Período
IVR
Rating Moeda Estrangeira
Rating Moeda Doméstica
Fonte: Elaboração do autor baseada em Repsol-YPF (2003), Mecon (2003) e Moody’s (2003).
Nota: IVR = Taxa de Crescimento da Produção de Petróleo e GN.
246
Gráfico 6.18
Evolução das Reservas Provadas sobre a Dívida T otal e dos Ratings Corporativos da RepsolYPF, 1994-2002
0.0035
18
16
0.003
14
12
0.002
RP/DT
10
8
0.0015
6
Ratings em Números
0.0025
0.001
4
0.0005
2
0
0
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
Período
RP/DT
Rating Moeda Estrangeira
Rating Moeda Dom éstica
Fonte: Elaboração do autor baseada em Repsol-YPF (2003), Mecon (2003) e Moody’s (2003).
Nota: RP/P = Reservas Provadas de Petróleo e GN (US$)/Dívida Total (US$).
Gráfico 6.19
Evolução do Fluxo de Caixa Operacional sobre a Produção e dos Ratings Corporativos da
Repsol-YPF, 1994-2002
1.2
18
16
1
FCO/P
0.8
12
10
0.6
8
0.4
6
Ratings em Números
14
4
0.2
2
0
0
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
Período
FCO/P
Rating Moeda Estrangeira
Rating Moeda Doméstica
Fonte: Elaboração do autor baseada em Repsol-YPF (2003), Mecon (2003) e Moody’s (2003).
Nota: FCO/P = FCO (US$)/Produção (US$).
247
e) Sucesso Operacional e Eficiência em Custos
Gráfico 6.20
E vo lução d o Ind icad o r d e R eco lo cação d e R e servas e d o s R ating s C o rp o ra tivo s d a R e p so lY P F , 1 999-2 002
1.5
18
16
1
14
12
IRR
10
0
1999
2000
2001
2002
-0.5
8
6
Ratings em Números
0.5
4
-1
2
-1.5
0
P erío d o
IR R
R ating M oeda E strangeira
R ating M oeda D om éstica
Fonte: Elaboração do autor baseada em Repsol-YPF (2003) e Moody’s (2003).
Nota: IRR = incremento da produção de petróleo e GN/novas descobertas no mesmo ano.
Gráfico 6.21
18
0.4
16
0.35
14
0.3
12
0.25
10
0.2
8
0.15
6
0.1
4
0.05
2
ISP
0.45
0
Ratings em Números
Evolução do Indicador de Sucesso das Perfurações e dos Ratings Corporativos da RepsolYPF, 1999-2002
0
1999
2000
2001
2002
Período
ISP
Rating Moeda Estrangeira
Rating Moeda Doméstica
Fonte: Elaboração do autor baseada em Repsol-YPF (2003, 2003a).
Nota: ISP = número de perfurações com sucesso/número de perfurações totais.
248
Gráfico 6.22
Evolução do Custo de Extração e dos Rstings Corporativos da Repsol-YPF, 1994-2002
3.5
18
16
3
14
12
2
10
8
1.5
6
Ratings em Números
Lifting Cost (US$/BOE)
2.5
1
4
0.5
2
0
0
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
Período
Custo de Extração
Rating Moeda Estrangeira
Rating Moeda Doméstica
Fonte: Elaboração do autor baseada em Repsol-YPF (2002-2003) e Moody’s (2003).
Nota: Custo de Produção ou lifting cost = custo de extração (US$/BOE).
Gráfico 6.23
E vo lu ç ã o d o B re a k e ve n d o F lux o d e C a ix a e d o s R a tin g s C o rp o ra tivo s d a R e p s o l-Y P F , 1 9 9 4 2002
18
30
16
25
BFC (US$/BOE)
20
12
10
15
8
10
6
Ratings em Números
14
4
5
2
0
0
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
P erío d o
BFC
R ating M oeda E strangeira
R ating M oeda D om éstica
Fonte: Elaboração do autor baseada em Repsol-YPF (2003), BP (2004) e Moody’s (2003).
Nota: Breakeven do Fluxo de Caixa = Custo de Extração (US$/BOE) – Preço da Commodity (US$/BOE).
249
f) Perfil Administrativo
Gráfico 6.24
E v o lu ç ã o d o P e rfil d e P ro d u ç ã o e d o s R a tin g s C o rp o ra tiv o s d a R e p s o l-Y P F , 1 9 9 4 -2 0 0 2
18
300
16
250
14
PP 2005-2007
10
150
8
6
100
Ratings em Números
12
200
4
50
2
0
0
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
P e río d o
P ro je ç ã o d a P ro d u ç ã o P e tró le o e G N (M ilh õ e s B O E )
R a tin g M o e d a E stra n g e ira
R a tin g M o e d a D o m é stic a
Fonte: Elaboração do autor baseada em Repsol-YPF (2003) e Moody’s (2003).
Nota: Perfil da Produção = projeção da produção de petróleo e GN para 3 e 5 anos. A projeção foi retirada
do Plano Estratégico da Repsol-YPF de 2002. Considerou-se como projeção, a produção de petróleo e
GN da Argentina, conforme a média móvel dos últimos 5 anos.
Gráfico 6.25
E v o lu ç ã o d a T a x a d e C re s c im e n to d a P a rtic ip a ç ã o d a A rg e n tin a n a P ro d u ç ã o d e P e tró le o
M u n d ia l e R e g io n a l e d o s R a tin g s C o rp o ra tivo s d a R e p s o l-Y P F , 1 9 9 4 -2 0 0 2
12
18
10
16
8
TCP da Argentina
6
12
4
10
2
8
0
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
-2
2001
2002
6
Ratings em Números
14
4
-4
2
-6
-8
0
P e río d o
T x . C re sc .P a rtic .A rg /M u n d o P e tr
T x .C re sc .P a rtic .A rg /A L C P e tr
R a tin g M o e d a E stra n g e ira
R a tin g M o e d a D o m é stic a
Fonte: Elaboração do autor baseada em BP (2004) e Moody’s (2003).
250
Gráfico 6.26
E vo lu ç ã o d a T a x a d e C re s c im e nto d a P a rtic ip a ç ã o d a A rg e n tina na P ro d u ç ã o d e G N M un d ia l
e R e g io n a l e d o s R a tin g s C o rp o ra tivo s d a R e p s o l-Y P F , 1 9 9 4 -2 0 0 2
18
20
16
15
14
12
10
5
8
0
6
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
Ratings em Números
TCP da Argentina
10
2002
4
-5
2
-10
0
P erío d o
T x .C resc.P artic.A rg/M undo G N
T x .C resc.P artic.A rg/A LC G N
R ating M oeda E strangeira
R ating M oeda D om éstica
Fonte: Elaboração do autor baseada em BP (2004) e Moody’s (2003).
g) Risco Tributário
Gráfico 6.27
Evolução dos Royalties do Petróleo e GN e dos Ratings Corporativos da Repsol-YPF, 19942002
250.00
18
16
200.00
14
150.00
TCR
10
100.00
8
50.00
6
Ratings em Números
12
4
0.00
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
-50.00
2
0
Período
Tx Cresc.Royalties Petróleo
Tx Cresc.Royalties GN
Rating Moeda Estrangeira
Rating Moeda Doméstica
Fonte: Elaboração do autor baseada em Mecon (2003) e Moody’s (2003).
251
h) Competitividade no Mercado Interno e Externo
Gráfico 6.28
Evolução do Preço da Commodity Petróleo e GN e dos Ratings Corporativos da Repsol-YPF,
1994-2002
35
18
16
30
14
PC (US$/BOE)
12
20
10
8
15
6
Ratings em Números
25
10
4
5
2
0
0
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
Período
Brent spot US$/BOE
GN US$/BOE
Rating Moeda Estrangeira
Rating Moeda Dom éstica
Fonte: Elaboração do autor baseada em BP (2004) e Moody’s (2003).
Nota: PC = preço do petróleo e GN em US$/BOE).
Gráfico 6.29
25
18
20
16
14
15
12
10
10
5
8
0
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
-5
6
Ratings em Números
Dif.Taxas de Crescimento (pontos
percentuais)
Evolução da Diferença do Crescimento da Produção da Repsol-YPF sobre o Crescimento do
Mundo e Argentina e dos Ratings Corporativos da Repsol-YPF, 1994-2002
4
-10
2
-15
0
Período
Dif. Cresc.Produção de Petróleo e GN e Cresc. Econ. Mundo
Dif. Cresc.Produção de Petróleo e GN e Cresc. Econ. Argentina
Rating Moeda Estrangeira
Rating Moeda Dom éstica
Fonte: Elaboração do autor baseada em FMI (2004), Mecon (2003), Repsol-YPF (2003) e Moody’s
(2003).
252
Gráfico 6.30
Evolução das Novas Descobertas de Reservas de Petróleo e GN e dos Ratings Corporativos
da Repsol-YPF, 1999-2002
30
18
16
25
20
12
NDR
10
15
8
10
6
Ratings em Números
14
4
5
2
0
0
1999
2000
2001
2002
Período
Nov as Descobertas de Petróleo e GN (sucesso)
Rating Moeda Estrangeira
Nov as Descobertas Secas (insucesso)
Rating Moeda Doméstica
Fonte: Elaboração do autor baseada em Repsol-YPF (2003) e Moody’s (2003).
Nota: NDR = sondas perfuradoras que encontraram Petróleo e/ou GN.
Uma análise detalhada do comportamento de cada indicador e da relação com os
ratings corporativos da Repsol-YPF em moeda estrangeira de longo prazo encontra-se
no anexo 6.1.
Os Quadros 6.1 e 6.2 sintetizam o comportamento dos indicadores de 1995 a
2002.
253
Quadro 6.1 - Tendência Comportamental dos Indicadores Financeiros da Repsol-YPF no Intervalo entre as Emissões de Rating
Corporativo, 1995-2002
Período
16-5-95
29-9-95
2-10-97
03-9-98
11-2-99
20-8-99
6-10-99
28-3-01
7-06-01
1-11-01
8-02-02
25-4-02
29-7-02
Credit
Watch
Upgrade
Conf
Upgrade
Down
Conf
Down
Down
Down
Upgrade
Upgrade
Down
Down
Conf
FCR/DT
FCO/DCP
FCO/DT
EBIT
FCL/DT
+
+
+
+
+
Est
Est
+
+
+
+
+
Nd
Nd
+
+
+
+
+
+
+
+
+
+
+
+
EBITDA DT/EBIT
DA
Nd
+
Nd
Est
+
+
+
+
+
+
+
+
+
+
+
+
-
EBITDAGC
Nd
Nd
+
+
+
+
+
DT/CAP
DCP/DT
MB
MO
GC/D
RLO
+
+
+
+
+
+
+
+
-
+
+
+
+
+
+
+
-
+
+
+
+
+
+
+
+
+
+
+
+
+
+
+
+
+
+
+
+
+
Est
+
-
+
+
+
+
+
+
+
+
Fonte: Elaboração do autor baseada em Repsol-YPF (2003) e Economática (2003).
Nota: Nd: Não Disponível; Est = Estável; + = Tendência Crescente; - = Tendência Decrescente.
254
Quadro 6.2 - Tendência Comportamental dos Indicadores de Produção da Repsol-YPF no Intervalo entre as Emissões de Rating
Corporativo, 1995-2002
Período
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
Credit
Watch
Upgrade
Upgrade
Upgrade
Down
Down
Down
Upgrade
Down
Royalti
Preço
es
Petro/G
Petro/G
N
N
-/+
+/-/-/+
+/+
+/-/+/+
+/+/+
-/-/+/+
+/+
-/Est/-
Dif.
Cresc.
Prod.,
Mundoe
Arg
+/+
-/-/+/+
-/+
-/+/+
+/+
NDR
RP/P
RP
IVR
RP/DT
FCO/P
IRR
ISP
Lifting
Cost
BFC
PP
TCP Arg,
Mundo e
ALC
Petro
TCP Arg,
Mundo e
ALC GN
Nd
Nd
Nd
Nd
Nd
+
-
+
+
+
-
+
+
+
+
+
+
-
+
+
+
+
+
+
+
-
+
+
+
+
+
+
Nd
Nd
Nd
Nd
Nd
+
Nd
Nd
Nd
Nd
Nd
+
+
+
-
+
+
+
+
+
+
+
+
+
+
-
-/-/+
-/-/-/+
-/+/+
-/-
+/+
+/+
-/+/+
+/+
-/-/-/+
Fonte: Elaboração do autor baseada em Repsol-YPF (2002,2003,2003a), Mecon (2002, 2003, 2004) e BP (2004).
Nota: Nd = Não Disponível; Est = Estável; (+) = Tendência Crescente; (-) = Tendência Decrescente.
255
Os ratings em moeda estrangeira emitidos pela Moody’s para a Repsol-YPF no
período de 1995 a 2000, obedecem, em grande medida, os indicadores financeiros e de
produção. Os royalties e preços do petróleo e GN possuem um ciclo comportamental
que pouco explicou as emissões de rating. No que se refere as diferenças de taxas de
crescimento da produção de petróleo e GN da empresa versus a mundial e Argentina,
verificou-se, nos anos de 1995 e 2001, que uma maior diferença ocorreu quando a
empresa recebeu um upgrade, o que era esperado.
A partir da segunda metade do ano de 2001 viu-se que os indicadores não mais
confirmaram as emissões de rating. Ou seja, o possível upgrade de 7 de junho de 2001,
não correspondeu a performance dos indicadores em geral, uma vez que os fluxos de
caixa e produção apresentaram comportamento declinante e as dívidas e o lifting cost,
ascendente. Assim, não se pode apontar dentre os indicadores analisados, quais foram
aqueles que levaram ao rompimento do teto soberano em 1º de novembro de 2001, pois
não estavam registrando performances satisfatórias naquele período.
Em 2002, por outro lado, os indicadores se mostraram com melhor performance,
mas não conduziram a um possível upgrade. Pelo contrário, a Moody’s, em 25 de abril
de 2002, colocou o rating em moeda estrangeira no credit watch de possível
downgrade. Acredita-se que este credit watch tenha sido o resultado do contágio
soberano.
Assim como na Petrobras, os vários desencontros entre os indicadores
financeiros, de produção, risco tributário e de competitividade e as emissões de rating
podem ser o resultado da participação de outros fatores nas decisões da Moody’s com
relação a Repsol-YPF.
Na seção seguinte serão apresentados os resultados da estimação do rating
corporativo da Repsol-YPF em função de indicadores financeiros selecionados no
capítulo 2.
256
6.2 Análise dos Resultados do Modelo Estatístico Ordered Logit para os Ratings
Corporativos da Repsol-YPF
Com o objetivo de identificar quais os indicadores financeiros que determinam
os ratings corporativos da Repsol-YPF emitidos pela agência de classificação Moody’s,
estimou-se um modelo inicial usando o método ordered logitlxxii com 6 variáveis
explicativas FCO/DT, FCL/DT, EBITDA, MO, DCP/DT e DT/EBITDA. O período de
análise contemplou do primeiro trimestre de 1994lxxiii ao quarto trimestre de 2002. Os
ratings corporativos foram ordenados obedecendo seis níveis de classificação: 7,67 =
B2 downgrade; 8,33 = B2 upgrade; 8.67 = B1 downgrade; 9,00 = B1 confirmado; 9,33
= B1 upgrade; 9,67 = Ba3 downgrade; 10,00 = Ba3 confirmado.
6.2.1 Resultados dos Ratings Corporativos da Repsol-YPF contra os Indicadores
Financeiros
Os indicadores financeiros foram previamente escolhidos, considerando a
presença de forte correlação entre eles. A Tabela 2.1 apresentou a matriz de correlação
desses indicadores. O procedimento de seleção considerou um coeficiente de correlação
acima de 70%. Assim, um grupo de indicadores com alta correlação foi substituído por
um de seus participantes. Por exemplo, o indicador FCO/DT é altamente correlacionado
direta e indiretamente com o FCR/DT, FCO/DCP e FCL/DT. Logo, optou-se pelo
FCO/DT. O comportamento esperado para os indicadores financeiros da Repsol-YPF se
encontram no Quadro 2.8.
A Tabela 6.1 mostra os resultados provenientes do modelo inicial. Pode-se
observar que das seis variáveis explicativas, três não tiveram o sinal esperado: FCL/DT,
MO e DT/EBITDA. O FCL/DT e a MO receberam o sinal negativo, enquanto o sinal
esperado era o positivo. Isso significa que uma melhora dessas variáveis representa uma
maior probabilidade de ratings mais baixos e não mais altos. Com relação a
DT/EBITDA verifica-se que o sinal aponta para rating mais altos ao invés de mais
baixos. Por isso, os sinais dos coeficientes resultantes da aplicação do método ordered
logit não podem ser interpretados como aqueles obtidos no método de MQO, pois
257
mostram os efeitos marginais de mudanças nos indicadores selecionados sobre cada um
dos ratings corporativos da Repsol-YPF, recebidos ao longo do período de 1994-2002.
Observando as probabilidades dos coeficientes, dois não seriam excluídos do
modelo, FCL/DT e DCP/DT. Os demais apresentam baixo poder explicativo e conforme
o teste de significância do coeficiente, tiveram as seguintes probabilidades: FCO/DT
(22,42%), EBITDA (21,69%), MO (18,08%) e DT/EBITDA (81,11%). Salienta-se que,
os indicadores MO e DT/EBITDA além de não apresentarem os sinais esperados,
também não podem ser considerados estatisticamente significativos na determinação do
rating corporativo durante o período analisado.
A análise conjunta dos indicadores através da estatística LR (5 graus de
liberdade), mostra um valor calculado de 32,95 e probabilidade de 0%. Assim, verificase que somente na forma conjunta os coeficientes detém poder explicativo sobre o
rating corporativo ordenado. Ou seja, a hipótese H0: β = 0 foi rejeitada, em favor da
hipótese alternativa H1: β ≠ 0.
Tabela 6.1 -Modelo Inicial para o Rating Corporativo Ordenado – Método
Ordered Logit
Variáveis Explicativas
Coeficiente
Desvio
Estatística z
Probabilidades
padrão
FCO/DT
0.0453
0.0373
1.2153
0.2242
FCL/DT
-0.1006
0.0521
-1.9296
0.0537
EBITDA
0.0338
0.0273
1.2348
0.2169
MO
-0.0899
0.0671
-1.3383
0.1808
DCP/DT
-37.4147 11.3705
-3.2905
0.0010
DT/EBITDA
0.0669
0.2799
0.2390
0.8111
Pontos Limítrofes (γj)
Limite p/B2 up = 8,33
-28.10863261 7.28844
-3.856605058
0.000114973
Limite p/B1 down = 8.67
-25.7919506 6.79666
-3.794799295
0.000147763
Limite p/B1 conf. = 9,00
-24.70317554 6.41848
-3.848758216
0.000118718
Limite p/B1 up = 9,33
-18.45779362 5.23793
-3.523874606
0.000425285
Limite p/Ba3 down = 9,67
-18.20361884 5.21398
-3.491307485
0.000480663
Limite p/Ba3 conf. =10.00
-17.12618596 5.15692
-3.32101191
0.000896917
Log verossimilhança
-30.91512764 LR indexador (Pseudo-R2)
0.347640112
LR estatística (5 gl)
32.94911 Prob. (LR estatística)
1.07E-05
Nº Observações
36 Nº ratings ordenados
7
Fonte: Elaboração do autor.
Na Tabela 6.2 encontra-se a previsão dos erros em relação aos ratings
corporativos da Repsol-YPF. A diferença entre a freqüência observada e calculada foi
258
de 12 erros de previsão. Desse total, as maiores concentrações se deram no rating B1
confirmado e Ba3 downgrade. Observando o rating B1 confirmado, verifica-se que os
indicadores financeiros selecionados levaram a uma maior freqüência calculada do que
observada. Por outro lado, o rating Ba3 downgrade teve uma maior freqüência
observada que calculada. Neste último caso, nenhum indicador selecionado corroborou
com o rating emitido pela Moody’s. Por último, pode-se afirmar que a empresa poderia
ter recebido notas mais altas, ou seja, mais B1 confirmado (+5) e Ba3 confirmado (+1),
do que realmente recebeu neste período.
Tabela 6.2
Previsão da Variável Dependente do Modelo Inicial– Rating Corporativo
Ratings com
Freqüência Freqüência
Erro de
Observada
Calculada
Previsão
Outlook
B2 downgrade
1
1
0
B2 upgrade
2
2
0
B1 downgrade
1
0
1
B1 confirmado
21
26
-5
B1 upgrade
1
0
1
Ba3 downgrade
4
0
4
Ba3 confirmado
6
7
-1
Fonte: Elaboração do autor.
O Gráfico 6.31 tem o propósito de mostrar o efeito de mudanças dos indicadores
financeiros selecionados sobre as probabilidades de ocorrência dos ratings. Para isso,
calculou-se, ceteris paribus, os efeitos marginais de mudanças nesses indicadores sobre
os ratings corporativos. Observa-se, em pontos percentuais (pp), qual a probabilidade de
ocorrência de cada rating
corporativo, quando os indicadores
financeiros,
individualmente, mudam o seu valor em uma unidade.
259
Gráfico 6.31
Probabilidades de Ocorrência dos Ratings Corporativos com mudanças nos Indicadores Financeiros da
Repsol-YPF, 1994-2002
0.0400
Efeitos Marginais (pontos percentuais)
0.0300
0.0200
0.0100
0.0000
B2 down
B2 up
B1 down
B1 conf.
B1 up
Ba3 down
Ba3 conf.
-0.0100
-0.0200
-0.0300
Ratings com Outlooks
FCO/DT
FCL/DT
EBITDA
MO
DCP/DT
DT/EBITDA
Fonte: Elaboração do autor.
Analisando as duas variáveis significativas do modelo FCL/DT e DCP/DT,
observa-se os ratings que receberam maiores influências de mudanças marginais foram:
B1 confirmado, Ba3 downgrade e Ba3 confirmado. Considerando o FCL/DT, percebese que o aumento em uma unidade incidiu mais fortemente sobre as probabilidades de
ocorrência dos ratings B1 confirmado (0,93pp) e Ba3 downgrade (-0,54pp). Com
relação a DCP/DT, vê-se que possui um maior poder de influência sobre os ratings
corporativos da Repsol-YPF, porque ao mudar em uma unidade aumentou
significativamente a probabilidade de ocorrência do rating B1 confirmado (3,46pp) e
diminuiu dos ratings Ba3 downgrade (-0,2pp) e Ba3 confirmado (-0,13pp).
Confrontando os resultados da Tabela 6.2 com os do Gráfico 6.31, confirma-se
que a incidência de maiores erros de previsão estão intimamente ligados aos efeitos
marginais dos indicadores FCL/DT e DCP/DT. Ou seja, eles geraram uma maior
probabilidade de ocorrência dos ratings B1 confirmado e Ba3 downgrade. Os demais
indicadores, apesar de não significativos estatisticamente, aumentaram a probabilidade
de ocorrência dos ratings superiores ao B1 confirmado, como pode ser visto no Gráfico
6.31.
260
Por fim, pode-se apontar os indicadores FCL/DT, MO e DCP/DT como aqueles
de maior repercussão individual nos ratings corporativos durante o período. Embora a
MO não tenha sido significativa estatisticamente, como visto na Tabela 6.1.
O Gráfico 6.32 tem o propósito de mostrar a evolução do comportamento dos
ratings observado e previsto. Analisando o período de 1994 a 2002 com periodicidade
trimestral, verifica-se que em muitos momentos não houve diferença entre o observado
e o previsto. As maiores incidências de erros entre o observado e previsto ocorreram no
terceiro e quarto trimestres de 1997 e 1998 e durante todo o ano de 2001.
No primeiro bloco de erros observa-se que a Moody’s passou o rating da
Repsol-YPF de B1 confirmado para Ba3 confirmado, no segundo trimestre de 1997.
Contudo, esse movimento não foi confirmado pelos indicadores financeiros
selecionados, que só iriam dar o upgrade no primeiro trimestre de 1998. Por outro lado,
nos dois últimos trimestres de 1998, os indicadores mantiveram o rating de Ba3
confirmado, enquanto que a Moody’s emitia o rebaixamento do rating para Ba3
downgrade nos dois últimos trimestres de 1998. Em 2001, várias diferenças entre o
previsto e observado podem ser identificadas. Percebe-se que no primeiro trimestre, a
agência Moody’s rebaixou o rating da Repsol-YPF para B2 downgrade e no trimestre
seguinte deu um outlook mais alto, B2 upgrade, que se traduziu no rompimento do teto
soberano. No último trimestre de 2001, novos upgrades foram emitidos em favor da
Repsol-YPF, quando passou a ter o rating Ba3 upgrade, apesar de não ser confirmado
pelos indicadores financeiros selecionados. No ano de 2002, ao passo que o rating
emitido pela Moody’s oscilou entre downgrades e upgrades, os indicadores apontavam
para a permanência do rating em B1 confirmado.
Apesar das expressivas diferenças entre o observado e previsto em 2001 e 2002,
percebe-se que o rompimento do teto soberano se sustentaria. Ou seja, o downgrade do
rating previsto pelo modelo para o último trimestre de 2001 não seria um impeditivo,
uma vez que, após este período, novos upgrades seriam emitidos em contraponto aos
sucessivos downgrades do rating soberano.
261
Gráfico 6.32
Comportamento do Rating Corporativo da Repsol-YPF observado e previsto, 1994-2002
10.33
Rating em Números
9.83
9.33
8.83
8.33
7.83
M
ar
Ju 94
nSe 94
pD 94
ec
M 94
ar
Ju 95
nSe 95
pD 95
ec
M 95
ar
Ju 96
nSe 96
pD 96
ec
M 96
ar
Ju 97
nSe 97
pD 97
ec
M 97
ar
Ju 98
nSe 98
pD 98
ec
M 98
ar
Ju 99
nSe 99
pD 99
ec
M 99
ar
Ju 00
nSe 00
pD 00
ec
M 00
ar
Ju 01
nSe 01
pD 01
ec
M 01
ar
Ju 02
nSe 02
pD 02
ec
-0
2
7.33
Período
PREVISTO - Ordered Logit
OBSERVADO - Moody's
Fonte: Elaboração do autor.
Nota: Modelo com seis variáveis: FCO/DT, FCL/DT, EBITDA, MO, DCP/DT e DT/EBITDA. O rating
corporativo da YPF refere-se aos títulos em moeda estrangeira.
Com o propósito de encontrar um modelo alternativo, com variáveis
significativas e reduzido números de erros de previsão, ou seja, diferenças pequenas ou
nulas entre os ratings observados e previstos, usou-se de alguns parâmetros de seleção
junto as variáveis do modelo inicial. Ou seja, o processo de escolha de um modelo
alternativo ao modelo com 5 variáveis (FCO/DT, EBITDA, MO, RLO e DCP/DT),
obedeceu a significância de cada variável e o número de erros de previsão de cada
modelo. Desse processo, dois modelos alternativos a e b, com os menores erros de
previsão surgiram:
Ratingt = r ( β1 EBITDA + β2 DCP/DT + εt)t
(a)
Ratingt = r ( β1 FCL/DT + β2 DCP/DT + εt)t
(b)
onde r(.) é uma função que relaciona os ratings (ordinais) as variáveis cardinais.
Os resultados obtidos nas Tabelas 6.3 e 6.5 para os modelos alternativos a e b,
respectivamente, mostram que as respectivas variáveis explicativas são estatisticamente
262
significativas. A estatística LR (2 graus de liberdade) para ambos os modelos mostrou
que as variáveis conjuntamente explicam o rating corporativo da Repsol-YPF. O
modelo alternativo a teve a estatística LR com valor calculado de 22,23 e probabilidade
de 0% e o modelo alternativo b de 24,37 e probabilidade de 0%.
As Tabelas 6.4 e 6.6 apresentam os erros de previsão dos modelos alternativos a
e b, respectivamente. Ambos modelos tiveram o mesmo números de erros, 14 unidades.
As maiores concentrações se deram nos ratings B1 confirmado e Ba3 downgrade,
respectivamente, semelhante ao modelo inicial da Repsol-YPF.
Tabela 6.3
Modelo Alternativo “A” para o Rating Corporativo – Método Ordered Logit
Variáveis Explicativas
Coeficientes
Desvio
Estatística z Probabilidades
padrão
EBITDA
0.04023
0.020879
1.926804
0.0540
DCP/DT
-28.00307
7.497212
-3.735131
0.0002
Pontos Limítrofes (γj)
Limite p/B2 up = 8,33
-19.93202
4.833477
-4.123744
0.0000
Limite p/B1 down = 8.67
-18.22689
4.562179
-3.995217
0.0001
Limite p/B1 conf. = 9,00
-17.58016
4.410597
-3.985893
0.0001
Limite p/B1 up = 9,33
-12.62679
3.461064
-3.648240
0.0003
Limite p/Ba3 down = 9,67
-12.42504
3.444061
-3.607672
0.0003
Limite p/Ba3 conf. =10.00
-11.50572
3.381770
-3.402276
0.0007
Log verossimilhança
-36.27508 LR indexador (Pseudo-R2)
0.234536
LR estatística (2 gl)
22.22921 Prob. (LR estatística)
1.49E-05
Nº Observações
36 Nº ratings ordenados
7
Fonte: Elaboração do autor.
Tabela 6.4 - Previsão da Variável Dependente do Modelo
Alternativo “A” – Rating Corporativo
Ratings com Freqüência Freqüência Erro de
Observada Calculada Previsão
Outlook
B2 downgrade
1
0
1
B2 upgrade
2
2
0
B1 downgrade
1
0
1
B1 confirmado
21
26
-5
B1 upgrade
1
0
1
Ba3 downgrade
4
0
4
Ba3 confirmado
6
8
-2
Fonte: Elaboração do autor.
Os Gráficos 6.33 e 6.35 para os modelos a e b, respectivamente, mostram as
probabilidades de ocorrência dos ratings corporativos, em função de mudanças
marginais nos indicadores. Percebe-se em ambos gráficos, que a DCP/DT possui maior
força nas indicações dos ratings. Ou seja, mudanças de uma unidade nessa variável
263
fazem com que a probabilidade de ocorrência dos ratings B2 downgrade e B2 upgrade,
seja intensificada. Contudo, no modelo alternativo a, a variável DCP/DT incidiu mais
fortemente sobre os ratings B2 downgrade e B2 upgrade; no modelo alternativo b, a
referida variável agiu mais sobre B2 downgrade e B1 confirmado. Salienta-se que em
ambos modelos alternativos a e b, a probabilidade de ocorrência dos ratings superiores
a B1 confirmado foi praticamente nula.
Gráfico 6.33
Probabilidades de Ocorrência dos Ratings Corporativos com mudanças nos Indicadores Financeiros da
Repsol-YPF, 1994-2002
0.0800
Efeitos Marginais (pontos percentuais)
0.0600
0.0400
0.0200
0.0000
B2 down
B2 up
B1 down
B1 conf.
B1 up
Ba3 down
Ba3 conf.
-0.0200
-0.0400
-0.0600
Ratings com Outlooks
EBITDA
DCP/DT
Fonte: Elaboração do autor.
Por fim, os Gráficos 6.34 e 6.36 mostram o comportamento do rating da RepsolYPF para 1994-2002, considerando os modelos alternativos a e b. Observa-se que nos
dois gráficos as diferenças são similares as encontradas no Gráfico 6.32 para o modelo
inicial. A exceção encontra-se no rating calculado para o último trimestre de 1999. O
modelo alternativo a apresenta um rating previsto acima do emitido pela Moody’s, i. e,
mantém a nota Ba3 confirmado. Por outro lado, o modelo alternativo b indica um rating
abaixo do observado, que refere-se a B1 confirmado. Logo, pode-se dizer, neste
aspecto, que o modelo alternativo a é mais favorável que o modelo b. No que se diz
respeito ao rating corporativo de 1º de novembro de 2001, onde a empresa rompeu o
teto soberano da Argentina, verifica-se que em ambos modelos alternativos a e b, os
indicadores financeiros selecionados não explicaram essa indicação. Os indicadores
apontavam para o rating B1 confirmado, enquanto que o observado foi Ba3 confirmado.
264
Gráfico 6.34
Comportamento do Rating Corporativo da Repsol-YPF observado e previsto, 1994-2002
11.00
Rating em Números
10.00
9.00
8.00
7.00
M
ar
Ju 94
nSe 94
pD 94
ec
M 94
ar
Ju 95
nSe 95
pD 95
ec
M 95
ar
Ju 96
nSe 96
pD 96
ec
M 96
ar
Ju 97
nSe 97
pD 97
ec
M 97
ar
Ju 98
nSe 98
pD 98
ec
M 98
ar
Ju 99
nSe 99
pD 99
ec
M 99
ar
Ju 00
nSe 00
pD 00
ec
M 00
ar
Ju 01
nSe 01
pD 01
ec
M 01
ar
Ju 02
nSe 02
pD 02
ec
-0
2
6.00
Período
PREVISTO - Ordered Logit
OBSERVADO - Moody's
Fonte: Elaboração do autor.
Nota: Modelo com duas variáveis: EBITDA e DCP/DT. O rating corporativo da Repsol-YPF refere-se
aos títulos em moeda estrangeira.
Tabela 6.5 - Modelo Alternativo “B” para o Rating Corporativo Ordenado –
Método Ordered Logit
Variáveis Explicativas
Coeficientes Desvio
Estatística z Probabilidades
padrão
FCL/DT
-0.091534 0.039528
-2.315698
0.0206
DCP/DT
-29.44294 7.223786
-4.075833
0.0000
Pontos Limítrofes (γj)
Limite p/B2 up = 8,33
-21.45882 4.849151
-4.425273
0.0000
Limite p/B1 down = 8.67
-19.65533 4.535028
-4.334114
0.0000
Limite p/B1 conf. = 9,00
-18.98212 4.366135
-4.34758
0.0000
Limite p/B1 up = 9,33
-14.25308 3.619262
-3.938116
0.0001
Limite p/Ba3 down = 9,67
-14.01463 3.589338
-3.904518
0.0001
Limite p/Ba3 conf. = 10.00
-12.97146 3.490133
-3.71661
0.0002
Log verossimilhança
-35.20478 LR indexador (Pseudo-R2)
0.257121
LR estatística (2 gl)
24.3698 Prob. (LR estatística)
5.11E-06
Nº Observações
36 Nº ratings ordenados
7
Fonte: Elaboração do autor.
265
Tabela 6.6 - Previsão da Variável Dependente do Modelo
Alternativo “B”– Rating Corporativo
Ratings com
Freqüência Freqüência Erro de
Observada Calculada Previsão
Outlook
B2 downgrade
1
0
1
B2 upgrade
2
2
0
B1 downgrade
1
0
1
B1 confirmado
21
27
-6
B1 upgrade
1
0
1
Ba3 downgrade
4
0
4
Ba3 confirmado
6
7
-1
Fonte: Elaboração do autor.
Gráfico 6.35
Probabilidades de Ocorrência dos Ratings Corporativos com mudanças nos Indicadores Financeiros da
Repsol-YPF, 1994-2002
0.0800
Efeitos Marginais (pontos percentuais)
0.0600
0.0400
0.0200
0.0000
B2 down
B2 up
B1 down
B1 conf.
B1 up
Ba3 down
Ba3 conf.
-0.0200
-0.0400
-0.0600
Ratings com Outlooks
FCL/DT
DCP/DT
Fonte: Elaboração do autor.
Nota: Modelo com duas variáveis: FCL/DT e DCP/DT. O rating corporativo da Repsol-YPF refere-se aos
títulos em moeda estrangeira.
266
Gráfico 6.36
Comportamento do Rating Corporativo da Repsol-YPF observado e previsto, 1994-2002
11.00
Rating em Números
10.00
9.00
8.00
7.00
M
ar
Ju 94
nSe 94
pD 94
ec
M 94
ar
Ju 95
nSe 95
pD 95
ec
M 95
ar
Ju 96
nSe 96
pD 96
ec
M 96
ar
Ju 97
nSe 97
pD 97
ec
M 97
ar
Ju 98
nSe 98
pD 98
ec
M 98
ar
Ju 99
nSe 99
pD 99
ec
M 99
ar
Ju 00
nSe 00
pD 00
ec
M 00
ar
Ju 01
nSe 01
pD 01
ec
M 01
ar
Ju 02
nSe 02
pD 02
ec
-0
2
6.00
Período
PREVISTO - Ordered Logit
OBSERVADO - Moody's
Fonte: Elaboração do autor.
Nota: Modelo com duas variáveis: FCL/DT e DCP/DT. O rating corporativo da Repsol-YPF refere-se aos
títulos em moeda estrangeira.
6.3 Análise do Comportamento das Ações da Repsol-YPF Argentina
Nesta seção serão analisados os betas e os resultados da aplicação do teste de
estabilidade de Chow nas ações YPFD e YPF da Repsol-YPF Argentina. Com isso,
pretende-se captar a presença de retornos anormais fruto dos ratings soberanos emitidos
pela Standard & Poor’slxxiv e corporativos emitidos pela Moody’s. Entretanto, salientase a possibilidade de que sejam encontrados retornos excessivos em várias outras datas
não relacionadas as emissões de rating. Neste caso, usando os resíduos recursivos
poder-se-á detalhar os possíveis eventos causadores dos outliers (vide anexo 6.2).
6.3.1 YPFD
A YPFD é uma ação ordinária de classe D, sendo o capital privado, seu detentor
exclusivo. Por ser ordinária, acredita-se num comportamento não especulativo por parte
dos acionistas, uma vez que visam, em última instância, ganhos de longo prazo. Em
267
outras palavras, a preocupação maior estaria centrada no sucesso estratégico da
empresa, logo as emissões de rating soberano e corporativo não influenciariam o
comportamento das YPF.
6.3.1.1 Análise do Beta Recursivo Considerando as Mudanças no Rating Soberano
O rating soberano é conceituado como uma síntese da performance dos
fundamentos macroeconômicos e da variável risco político. Assim, entende-se que uma
mudança negativa no rating ou no seu outlook pode gerar uma variação nas expectativas
da empresa, quanto ao sucesso estratégico e a correspondente lucratividade.
O Gráfico 6.37 mostra o comportamento do beta recursivo considerando a ação
YPFD e o mercado – Merval -. Conforme pode-se verificar, das 17 mudanças de rating
ou de outlook, somente 4 fizeram com que ocorresse uma mudança no comportamento
do beta da ação YPFD. O primeiro caso refere-se ao quarto evento ocorrido em
08/03/95, ou seja, a mudança do outlook de positivo para estável para os títulos em
moeda estrangeira de longo prazo (MELP) e moeda doméstica de longo prazo (MDLP).
A Standard & Poor’s caracterizou a performance dos fundamentos macroeconômicos e
risco político do primeiro mandato do Governo Menem, como merecedores desse
downgrade. Em outras palavras, para a agência, a continuidade do sucesso do Plano de
Conversibilidad no segundo mandato de Menem (1995-1999) estaria em declínio,
enfraquecendo o poder de pagamento das dívidas em MDLP e MELP. A repercussão
deste evento, em particular sobre a ação YPFD deve-se a empresa deter, no início de
1995, 100% das reservas de petróleo e gás natural (provadas, desenvolvidas e não
desenvolvidas) da Argentina (SEC YPFSA, 2004a, p. 44-45).
O segundo caso de mudanças no beta da ação ocorreu em 22/07/99, com uma
nova mudança de outlook, de estável para negativo para os títulos em MELP e MDLP.
Esse downgrade pode ter sido o reflexo tardio da crise do Brasil de janeiro de 1999, que
culminou com um novo regime cambial, concomitantemente a piora dos fundamentos
macroeconômicos e incertezas políticas quanto a sucessão presidencial argentina.
Acredita-se que a mudança cambial brasileira possa ter levantado a uma onda de
incertezas sobre o mercado argentino e nas relações comerciais da Repsol-YPF com a
Petrobras, no que diz respeito as negociações sobre a troca de ativos, concretizada
268
somente em novembro de 2001 (PETROBRAS: Relatório Anual, 2002; SEC YPFSA,
2004c).
Uma trajetória descendente pode ser vista a partir do sexto evento até o final do
período analisado. No oitavo evento – 31/10/00 -, ocorreu uma mudança no
comportamento do beta da ação, quando da emissão de um downgrade no outlook, de
estável para negativo. Essa mudança pode ser endereçada às incertezas que permeiam o
novo Presidente da República Argentino, Fernando de la Rúa. Principalmente, por que
os primeiros meses de governo caracterizaram-se pela heterogeneidade políticopartidária do primeiro escalão, pelas acusações de suborno de senadores no mês de
agosto de 2000 e pelas demissões do Ministro da Educação – Juan José Llach – em
24/09/00 e do Vice-presidente da República – Carlos Alvarez – em 06/10/00. Esse
período desencadeou forte instabilidade no mercado argentino e no comportamento das
ações negociadas em bolsa. Entretanto, como a Repsol S.A. espanhola havia comprado
a YPF S.A. argentina, em novembro de 1999, a nova estrutura da empresa, que de
regional passou a internacional, pode ter bloqueado a interferência negativa do governo
de la Rúa (CLARÍN, 2004).
O décimo e décimo primeiro ratings soberanos mudaram o comportamento do
beta da ação YPFD. Eles aconteceram no mês de março de 2001 e referiram-se a uma
sucessão de acontecimentos de extrema gravidade para a estabilidade nacional. Em
virtude desses fatos, em 19/03/01, a Standard & Poor’s emitiu um novo outlook, de
estável para negativo e em 26/03/01, uma escala de rating mais baixa para os títulos em
MELP que passaram de BB- negativo para B+ negativo e para os em MDLP, de BB
negativo para B+ negativo. Pode-se citar como principais motivos: a) demissão do
Ministro da Economia Machinea em 05/03/01 e posse de Murphy dias depois; b)
demissão do Ministro da Educação Hugo Juri em 15/03/01; c) demissão do Ministro da
Economia Murphy em 19/03/01 e posse de Cavallo em 29/03/01 (CLARÍN, 2004).
O décimo quarto rating ocorrido em 12/07/01 passou os títulos em MELP e
MDLP de B negativo para B- negativo. A relação do beta da YPFD com o mercado
mudou mais uma vez, dado que esse evento pode ser caracterizado como a antecipação
da suspeita de moratória para os títulos de dívida argentinos. Essa suspeita dos credores
internacionais deveu-se aos últimos acontecimentos no Governo de la Rúa, dentre
outros, e a performance negativa dos fundamentos macroeconômicos por meses
269
seguidos. Frente a isso, pode-se afirmar que apesar da empresa ser considerada sólida e
integrada internacionalmente, um pedido de moratória faz com que as suas relações
comerciais e as perspectivas de cumprimento de contratos sejam revistas (vide capítulo
1).
A última alteração do beta da ação YPFD foi registrada em 06/11/01. Nessa
data, a Standard & Poor’s emitiu um downgrade, para o rating soberano. Os títulos de
dívida argentinos em MELP e MDLP receberam a classificação DS – default seletivo -.
Essa classificação foi emitida 5 dias após o Governo de la Rúa reduzir unilateralmente
os juros da dívida externa. Para o mercado financeiro internacional, uma decisão desse
porte pode ser traduzida como uma moratória e, seqüencialmente, como um futuro
controle de capitais. Como visto no capítulo 1, uma moratória soberana e a imposição
de um controle de capitais pelo governo soberano pode impedir o pagamento dos
compromissos financeiros dos domiciliados no país. Assim, a Repsol-YPF, com
domicílio na Argentina, teve o beta recursivo alterado, em função dessa medida.
Acredita-se que a mudança do beta se deva a empresa, pelo seu tamanho e importância
estratégica, receber maiores impactos de decisões desse porte.
Quanto aos demais ratings analisados no Gráfico 6.37, pode-se observar que não
repercutiram numa mudança da relação YPFD e Merval, apesar de muitas mudanças de
rating ou de outlook terem ocorrido durante o período analisado.
270
Gráfico 6.37 - Identificação de Mudanças no Rating Soberano
no Beta Recursivo da YPFD – jan./94 a dez./02
0.9
(2)
(3)
(4)
(6)
(5)
(7)
(8)
(1)
(12)
(10-11)
(9)
0.8
(18)
(13)
(14)
(15-17)
0.7
0.6
0.5
0.4
200
400
600
800
1000
Estimativa Recursiva do Beta
1200
1400
1600
1800
2000
± 2 Desvios-padrão
Fonte: Elaboração do autor.
Nota: (1) Upgrade para os títulos em MELP [4/2/94]; (2) Confirmação para os títulos em MELP
[22/8/94]; (3) Atribuição inicial para MDLP e confirmação para MELP [1/9/94]; (4) Downgrade para os
títulos em MELP e MDLP [8/3/95]; (5) Confirmação para os títulos em MELP e upgrade para MDLP
[2/4/97]; (6) Downgrade para os títulos em MELP e para MDLP [22/7/99]; (7) Upgrade para os títulos
em MELP e para MDLP [10/2/00]; (8) Downgrade para os títulos em MELP e MDLP [31/10/00]; (9)
Downgrade para os títulos em MELP e MDLP [14/11/00]; (10) Downgrade para os títulos em MELP e
MDLP [19/3/01]; (11) Downgrade para os títulos em MELP e MDLP [26/3/01]; (12) Downgrade para os
títulos em MELP e MDLP [8/5/01]; (13) Confirmação para os títulos em MDLP e MELP [6/6/01]; (14)
Downgrade para os títulos em MELP e MDLP [12/7/01]; (15) Downgrade para os títulos em MELP e
MDLP [9/10/01]; (16) Downgrade para os títulos em MELP e MDLP [30/10/01]; (17) Downgrade para
os títulos em MELP e MDLP [6/11/01]; (18) Confirmação para os títulos em MELP e MDLP [12/2/02].
6.3.1.2 Análise do Beta Recursivo da YPFD Considerando as Mudanças no Rating
Corporativo
O rating corporativo é de grande importância para a determinação das futuras
estratégias de uma empresa, porque está ligado diretamente a performance dos seus
indicadores administrativo-econômico-financeiros comparativamente a média do
mercado. Dentre essas estratégias, pode-se destacar a captação de recursos junto aos
271
principais credores, perspectivas de compra e fusões de empresas do setor ou
relacionadas.
O Gráfico 6.38 mostra as mudanças de rating corporativo emitidos pela Moody’s
para a Repsol-YPF Argentina, que levaram a uma nova relação da ação YPFD e o
mercado – Merval -. A emissão do terceiro rating corporativo em 16/5/95 produziu uma
mudança no comportamento do beta recursivo, quando a Moody’s emitiu um possível
upgrade para os títulos em ME. Nesta data, o mesmo credit watch foi dado, também,
para os ratings soberanoslxxv. Acredita-se que esse rating corporativo tenha sido emitido
em função da aquisição de 88% das ações ordinárias da empresa Maxus Energy
Corporation, em abril de 1995, conforme acordo de fusão firmado em 28 de fevereiro
do mesmo ano.
No quarto evento foi emitida a confirmação do possível upgrade em 29/9/95.
Contudo, apesar desses eventos terem baixa explicação baseada nos indicadores
corporativos, ambos ratings possibilitaram a mudança de comportamento da YPFD
frente ao mercado.
O décimo e décimo primeiro eventos que alteraram o beta da YPFD estão
relacionados novamente à possibilidade de upgrade e a sua confirmação de 30/4/99 e
24/6/99, respectivamente. Esses credit watchs se devem à compra da YPF S.A. pela
Repsol S.A. espanhola. Em 30/4/99, a Repsol comprou 14,99% de participação
acionária da YPF S.A.. Essa compra foi apresentada ao mercado como o início de uma
nova estratégia da Repsol S.A., de tornar-se uma empresa de dimensões continentais,
presente na Europa, África, Indonésia e América Latina (SEC YPFSA, 2004b;
REPSOL-YPF: Relatório Anual, 2001). No credit watch de 24/6/99, a Repsol S.A.
adquiriu mais 82,47% das ações da YPF S.A., passando a ser acionista majoritária da
empresa argentina.
Em 2001, a suspeita de moratória soberana fez com que a Moody’s desse em
13/7/01, o credit watch de confirmação da incerteza iniciada em abril de 1999, para os
títulos em MD, e em 16/7/01, a possibilidade de downgrade para os mesmos títulos. O
contágio soberano sobre o rating corporativo para a MD refletiu a fragilidade da
empresa frente as decisões do governo federal, principalmente em relação aos efeitos do
corralito. Essas emissões alteraram o comportamento do beta em relação ao mercado.
272
Por outro lado, o rompimento do teto soberano pela Repsol-YPF, em 1º de novembro de
2001, não repercutiu numa mudança do beta recursivo da YPFD.
O vigésimo evento ocorreu em 8/2/02, onde foi dado um downgrade nos ratings
dos títulos em ME e MD. Eles passaram de Ba3 upgrade para B1 downgrade e de Baa2
downgrade para Baa3 downgrade, respectivamente. Esses rebaixamentos alteraram o
beta recursivo e foram vistos como um reflexo direto da crise Argentina sobre a
empresa, uma vez que, em 3/1/02, o país decretou moratória seletiva da dívida externa
e, em 4/1/02, o fim da conversibilidade entre o peso argentino e a dólar estadunidense.
O vigésimo segundo evento confirmou a instalação da crise também na empresa,
o que levou a um novo beta recursivo. Esse evento referiu-se a emissão em 25/4/02, de
um possível downgrade para os títulos em ME e MD. Esse rebaixamento pode ter sido
fortemente influenciado pela declaração feita pela Repsol-YPF em 28/3/02, quando
decidiu que não iria pagar os dividendos complementares aos acionistas minoritários,
em virtude dos baixos resultados advindos das perdas com a crise argentina
(INVERTIA, 2002).
Os demais eventos, apesar de possuírem igual importância para a empresa e
mercado, não proporcionaram uma nova relação do beta recursivo com o mercado.
273
Gráfico 6.38 - Identificação de Mudanças no Rating Corporativo no
Beta Recursivo da YPFD – jan./94 a dez./02
0.9
(1)
(2)
(5)
(3) (4)
(6)
(7) (8) (9)
0.8
(12)
(10)
(11)
(13)
(14) (15)
(16)
(17)
(18)
(19-20)
(21)
(22)
(23)
0.7
0.6
0.5
0.4
200
400
600
800
1000
Estimativa Recursiva do Beta
1200
1400
1600
1800
2000
± 2 Desvios-padrão
Fonte: Elaboração do autor.
Nota: (1) Início para os títulos em ME [19/1/94]; (2) Confirmação para os títulos em ME [1/3/95]; (3)
Possível upgrade para os títulos em ME [16/5/95]; (4) Confirmação para os títulos em ME [29/9/95]; (5)
Confirmação para os títulos em ME [3/7/97]; (6) Upgrade para os títulos em ME [2/10/97]; (7) Possível
downgrade para os títulos em ME [3/9/98]; (8) Início para os títulos em MD [29/10/98]; (9) Confirmação
para os títulos em ME [11/2/99]; (10) Possível upgrade para os títulos em ME e Incerteza para os de MD
[30/4/99]; (11) Confirmação para os títulos em ME e MD [24/6/99]; (12) Possível downgrade para os
títulos em ME e confirmação para os em MD [20/8/99]; (13) Downgrade para os títulos em ME e
confirmação para os em MD [6/10/99]; (14) Downgrade para os títulos em ME e confirmação para os em
MD [28/3/01]; (15) Confirmação para os títulos em ME [5-7/6/01]; (16) Possível downgrade para os
títulos em MD [13-16/7/01]; (17) Downgrade para os títulos em MD [25/9/01]; (18) Upgrade para os
títulos em ME e confirmação para os em MD [1/11/01]; (19) Possível downgrade para os títulos em ME e
MD [12/12/01]; (20) Downgrade para os títulos em MD [21/12/01]; (21) Downgrade para os títulos em
ME e MD [8/2/02]; (22) Possível downgrade para os títulos em ME e MD [25/4/02]; (23) Confirmação
para os títulos em ME e MD [29/7/02].
6.3.2 YPF
A YPF é uma American Depositary Share – ADS – transacionada na NYSE e
correspondente a ação YPF de classe D negociada na Bolsa de Comércio de Buenos
Aires - BCBA. Logo, por ser uma ação ordinária, também se espera um comportamento
similar ao da YPFD. Em outras palavras, acredita-se que as emissões de ratings
soberanos e corporativos possam afetar o beta da ADS YPF, uma vez que representa a
274
performance dos fundamentos macroeconômicos e risco político no que se refere ao
país e de indicadores administrativo-econômico-financeiros para a empresa. Salienta-se,
que apesar da ADS YPF ser transacionada fora do domínio argentino, carrega as
informações soberanas do país e, por isso, pode afetar o comportamento do beta frente
ao mercado onde atua.
6.3.2.1 Análise do Beta Recursivo da ADS YPF Considerando as Mudanças no
Rating Soberano
O Gráfico 6.39 mostra as mudanças do rating soberano de 1994 a 2002 no beta
recursivo da ADS YPF. Dos 17 eventos marcados no gráfico, pode-se observar que
somente três deles levaram a uma mudança do beta. O primeiro evento refere-se a
emissão do rating soberano pela Standard & Poor’s em 22/08/94, e se referiu a
confirmação do upgrade para os títulos em MELP. Essa confirmação de upgrade foi de
grande importância para o comportamento da ADS YPF, e pode ser endereçada a
estabilidade alcançada no primeiro mandato do Presidente Menem (1989/1994), dado os
bons resultados do Plano de Conversibilidad de 1991 (CLARÍN, 2004).
O segundo evento ocorreu em 08/03/95 e referiu-se ao downgrade no outlook
para os títulos em MELP e MDLP, que passaram de positivo para estável. Esse
rebaixamento gerou a mudança do beta, e se deveu a crise bancária argentina deflagrada
no primeiro trimestre de 1995. Os motivos dessa crise podem ter vindo da crise
mexicana do ano anterior, que levou a perda de depósitos bancários fruto da falta de
confiança entre os correntistaslxxvi e os conseqüentes prejuízos acumulados do setor
(HERMANN, 2001). Pode-se afirmar, em última instância, que esse downgrade
traduziu a percepção do mercado internacional, quanto a incipiente fragilidade da
economia argentina às crises externas, devido ao currency board.
Uma nova mudança do beta recursivo ocorreu no sexto evento, em 10/02/00,
quando a Standard & Poor’s emitiu um upgrade para os títulos em MELP e MDLP.
Esse upgrade referiu-se ao um novo outlook, que passou de negativo para estável. A
melhora nos ratings pode ser o reflexo dos primeiros meses do novo Governo Fernando
de la Rúa, no que diz respeito as expectativas positivas quanto a condução da política
econômica. Ou seja, acreditava-se na saída do país da recessão profunda e nos esforços
275
junto as entidades de classe para a aprovação da Ley de Reforma Laboral, em 11 de
maio de 2000.
As demais alterações de ratings soberanos não geraram mudanças no beta
recursivo da ADS YPF, como pode ser visto no Gráfico 6.39. Logo, nesses casos, o
comportamento da ação YPF não se modificou em relação ao mercado – NYSE - .
Gráfico 6.39 - Identificação das Mudanças no Rating Soberano no
Beta Recursivo da YPF – abr./94 a dez./02
2.0
(1)
(2)
(4)
(3)
(5)
(6)
(7-8)
1.6
(9-10)
(11)
(12)
(13)
(14)
(15-16)
(17)
1.2
0.8
0.4
0.0
200
400
600
800
1000
Estimativa Recursiva do Beta
1200
1400
1600
1800
2000
± 2 Desvios-padrão
Fonte: Elaboração do autor.
Nota: (1) Confirmação para os títulos em MELP [22/08/94]; (2) Atribuição inícial para MDLP e
confirmação para MELP [01/09/94]; (3) Downgrade para os títulos em MELP e MLLP [08/03/95]; (4)
Confirmação para os títulos em MELP e upgrade para MDLP [02/04/97]; (5) Downgrade para os títulos
em MELP e para MDLP [22/07/99]; (6) Upgrade para os títulos em MELP e para MDLP [10/02/00]; (7)
Downgrade para os títulos em MELP e MDLP [31/10/00]; (8) Downgrade para os títulos em MELP e
MDLP [14/11/00]; (9) Downgrade para os títulos em MELP e MDLP [19/03/01]; (10) Downgrade para
os títulos em MELP e MDLP [26/03/01]; (11) Downgrade para os títulos em MELP e MDLP [08/05/01];
(12) Confirmação para os títulos em MDLP e MELP [06/06/01]; (13) Downgrade para os títulos em
MELP e MDLP [12/07/01]; (14) Downgrade para os títulos em MELP e MDLP [09/10/01]; (15)
Downgrade para os títulos em MELP e MDLP [30/10/01]; (16) Downgrade para os títulos em MELP e
MDLP [06/11/01]; (17) Confirmação para os títulos em MELP e MDLP [12/02/02].
276
6.3.2.2 Análises do Beta Recursivo Considerando as Mudanças no Rating
Corporativo
O Gráfico 6.40 mostra o comportamento do beta recursivo da ADS YPF junto a
NYSE, em virtude de mudanças no rating corporativo da Repsol-YPF. O primeiro
evento refere-se a confirmação do rating emitido pela Moody’s em 19/1/94 para os
títulos em moeda estrangeira - ME. Essa confirmação ocorreu em 1/3/95, apesar dos
reflexos ainda fortes da crise mexicana de 1994 e da crise bancária argentina do início
de 1995. Acredita-se que foi a percepção do mercado quanto as aquisições da YPF de
empresas do setor em 1994: 100% da Concefé S.A.; 30,40% da Concecuyo S.A.;
18,09% da Petroquímica Bahía Blanca S.A.I.C.; 11,49% da Indupa S.A.I.C. e 50% da
Petrochemical Investment Company. Por isso, as aquisições estiveram mais fortemente
relacionadas aos ratings da empresa YPF S.A., do que os efeitos nocivos das crises
citadas (SEC YPFSA, 2004a).
O segundo e terceiro eventos mudaram o beta recursivo e consideraram,
respectivamente, a possibilidade de upgrade em 16/5/95 e a confirmação do upgrade
em 29/9/95. Esses credit watchs para os títulos em ME referem-se ao processo de
aquisição de 88% das ações ordinárias da Maxus Energy Corporation ocorrido em abril
de 1995, somado as expectativas daquele momento, quanto ao funding dos empréstimos,
considerando as receitas geradas pelas subsidiárias da Maxus. Assim, acredita-se que a
aquisição tenha influenciado à indicação do rating corporativo mais do que as incertezas
vindas da economia argentina (SEC YPFSA, 2004a).
O quarto evento ocorreu em 3/7/97 e correspondeu a confirmação do upgrade
para os títulos em ME. Além dos bons resultados alcançados pela empresa, pode-se
salientar a compra da Empresa Petrolera Andina Sociedad de Economía Mixta,
participante de 50% da exploração e produção na Bolívia e a compra de 67% das ações
da Mexpetrol Argentina S.A. em conjunto com a Astra C.A.P.S.A. (SEC YPFSA,
2004b).
O sexto evento refere-se a possibilidade de downgrade de 3/9/98. Esse
rebaixamento pode ser endereçado aos efeitos nocivos da crise da Rússia, uma vez que
foi emitido também para os ratings soberanos (MOODY’S, 2003). Contudo, deve-se
277
chamar a atenção para as seguintes aquisições da YPF S.A. nos três primeiros trimestres
do ano: 26,90% da Petroquímica Bahía Blanca S.A.I.C.; 30% da Polisur S.A.; 50% da
Profertil S.A.; 29,52% da Refinaria de Petróleo de Manguinhos no Brasil; 18,67% da
Bitech Petroleum Corporation, com participação na produção de petróleo na Rússia;
51% da Global Companies LLC, Montello Oil LLC e Chelsea Sandwich LLC; e 49% da
Montello Group LLC no mercado americano, este último, com a finalidade de aumentar
a distribuição de produtos refinados no país (SEC YPFSA, 2004b).
O penúltimo evento que gerou mudança do beta recursivo, se deveu ao
downgrade para os títulos em moeda doméstica – MD – em 25/9/01. Acredita-se que o
rebaixamento do rating para os títulos em MD, de A3 confirmado para Baa1
downgrade, foi uma conseqüência direta do corralito, uma vez que retirou a capacidade
de pagamento das dívidas por tempo indeterminado. Também pode-se encontrar como
justificativa duas vendas mal sucedidas: Eg3 Asfaltos S.A. e Eg3 Red S.A. com perda de
59 milhões de pesos em junho de 1998; Bitech Petroleum Corporation com perda
líquida de 9 milhões de pesos em agosto de 1998 (SEC YPFSA, 2004c).
Por fim, o beta recursivo teve seu comportamento alterado frente ao mercado em
29/7/02, em virtude da confirmação do downgrade para os títulos em MD e ME. Dentre
os motivos que devem ter levado a confirmação do downgrade encontra-se a
continuidade da crise argentina e, mais especificamente, as denúncias de corrupção de
diretores da área de marketing e refino da Repsol-YPF em 10/7/02.
Os demais ratings corporativos não foram causadores de mudança no beta
recursivo da ADS YPF frente a NYSE.
278
Gráfico 6.40 - Identificação no Beta Recursivo da YPF as Mudanças de
Rating Corporativo – abr./94 a dez./02
2.0
(1)
(2)
(3)
(4)
(5)
(6)
(7)
(8)
(9)
(11)
(13)
(14)
(15)
(10)
1.6
(16)
(12)
(17)
(18-19)
(20)
(21)
1.2
(22)
0.8
0.4
0.0
200
400
600
800
1000
Estimativa Recursiva do Beta
1200
1400
1600
1800
2000
± 2 Desvios-padrão
Fonte: Elaboração do autor.
Nota: (1) Confirmação do rating emitido em 19/01/94 para os títulos em ME [01/03/95]; (2) Possível
upgrade para os títulos em ME [16/05/95]; (3) Confirmação para os títulos em ME [29/09/95]; (4)
Confirmação para os títulos em ME [03/7/97]; (5) Upgrade para os títulos em ME [02/10/97]; (6)
Possível downgrade para os títulos em ME [03/09/98]; (7) Início para os títulos em MD [29/10/98]; (8)
Confirmação para os títulos em ME [11/02/99]; (9) Possível upgrade para os títulos em ME e Incerteza
para os de MD [30/04/99]; (10) Confirmação para os títulos em ME e MD [24/06/99]; (11) Possível
downgrade para os títulos em ME e confirmação para os em MD [20/8/99]; (12) Downgrade para os
títulos em ME e confirmação para os em MD [06/10/99]; (13) Downgrade para os títulos em ME e
confirmação para os em MD [28/3/01]; (14) Confirmação para os títulos em ME [05-07/06/01]; (15)
Possível downgrade para os títulos em MD [13-16/07/01]; (16) Downgrade para os títulos em MD
[25/09/01]; (17) Upgrade para os títulos em ME e confirmação para os em MD [1/11/01]; (18) Possível
downgrade para os títulos em ME e MD [12/12/01]; (19) Downgrade para os títulos em MD [21/12/01];
(20) Downgrade para os títulos em ME e MD [08/02/02]; (21) Possível downgrade para os títulos em ME
e MD [25/04/02]; (22) Confirmação para os títulos em ME e MD [29/07/02].
6.3.3 Teste de Estabilidade de Chow
Os resultados obtidos no teste de estabilidade de Chow permitem verificar a
presença ou não de quebra estrutural na relação das ações YPFD e YPF com os
respectivos mercados, Merval/BCBA e Dow Jones/NYSE. Adicionalmente, esse teste
visa complementar e confirmar os resultados obtidos através da análise gráfica do beta
recursivo, com as seguintes hipóteses: H0: os betas das ações YPFD e YPF são iguais no
279
período anterior e posterior ao evento; H1: os betas mudam com o evento, i.e., geram
quebra estrutural.
6.3.3.1 YPFD e YPF
Nos Quadros 6.6 e 6.7 estão os resultados da aplicação do teste de estabilidade
de Chow para as ações YPFD e ADS YPF, no período de janeiro de 1994 a dezembro de
2002 e de abril de 1994 a dezembro de 2002, respectivamente. Os eventos considerados
referem-se as mudanças de rating soberano argentino e corporativo da Repsol-YPF
argentina. Como salientado no caso das ações da Petrobras, os resultados do teste de
Chow para as emissões de rating soberano realizados pela Moody’s encontram-se no
anexo 6.3.
Analisando a ação YPFD no Quadro 6.6, verifica-se que das 18 mudanças de
rating soberano, somente 6 resultaram em quebra estrutural, aos níveis de significância
de 1%, 5% e 10%. As mudanças geradoras de quebra estrutural ocorreram em 8/3/95,
2/4/97, 22/7/99, 26/3/01, 6/11/01 e 12/2/01. Com exceção do upgrade para os títulos em
moeda doméstica de longo prazo – MDLP - ocorrido em 2/4/97, todas as demais
mudanças referiram-se a emissão de downgrades no rating ou outlook. Com isso, podese afirmar que os downgrades exercem maior influência sobre a ação YPFD e na sua
relação com o mercado que o upgrade, considerando o referido período. Esse resultado
é similar ao encontrado na literatura sobre o poder do downgrade no comportamento
das ações.
Por outro lado, o beta da ação ADS YPF apresentou quebra estrutural em 4
mudanças de rating soberano frente às 17 consideradas, nos níveis de significância de
1%, 5% e 10%. As emissões de novos ratings ou de outlook ocorreram em 8/3/95,
22/7/99, 6/6/01 e 12/7/01 e se referiram aos downgrades para MDLP e MELP. Essa
tendência nos mostra, mais uma vez, que os downgrades geraram mais quebras
estruturais que os upgrades.
O Quadro 6.7 apresenta, por seu turno, os resultados da aplicação do teste de
estabilidade de Chow para as ações YPFD e ADS YPF frente as mudanças de ratings
corporativos da Repsol-YPF Argentina.
280
Ao ser observado os eventos incidentes na YPFD, verifica-se que dos 23 apenas
5 produziram quebra estrutural no beta recursivo dessa ação, aos níveis de significância
de 1%, 5% e 10%. Os 5 eventos ocorreram em 29/9/95, 11/2/99, 24/6/99, 7/6/01 e
8/2/02. Salienta-se que duas dessas emissões referem-se a um possível upgrade para os
títulos em ME (29/9/95; 24/6/99) e os demais a um possível downgrade ou downgrade
para os títulos em ME e MD (11/2/99; 7/6/01; 8/2/02). Neste caso, os resultados da
literatura foram encontrados parcialmente.
No que diz respeito a ADS YPF observou-se, dentro do período, 22 emissões de
rating corporativo. Somente 5 geraram quebra estrutural e ocorreram em 1/3/95,
2/10/97, 11/2/99, 7/6/01 e 16/07/01, aos níveis de significância de 1%, 5% e 10%. No
comportamento da ADS YPF também verificou-se que uma emissão está relacionada a
um upgrade e as demais a um possível downgrade ou downgrade. A exceção refere-se
a indicação de 1/3/95, que apenas confirmou o rating de 19/1/94.
281
Quadro 6.6
Teste de Estabilidade de Chow para a YPFD e YPF Considerando as Mudanças nos Ratings Soberanos, 1994-2002
Ordem
Eventos
YPFD
YPF
YPF YPFD
Estatística F
Probabilidade
Estatística F Probabilidade
de H0
de H0
1
Upgrade para os títulos em MELP [4/2/94]
2.017623
0.136449
1
2
Confirmação para os títulos em MELP [22/8/94]
1.032994
0.358675
1.152126
0.320164
2
3
Início para MDLP e confirmação para MELP [1/9/94]
0.731395
0.483148
0.662190
0.517506
3
4
Downgrade para os títulos em MELP e MLLP [8/3/95]
7.238022
0.000779
6.032155
0.002540
4
5
Confirmação para os títulos em MELP e upgrade para
3.247408
0.039256
1.591130
0.204166
MDLP [2/4/97]
5
6
Downgrade para os títulos em MELP e para MDLP
16.18779
0.000000
9.871275
0.000059
[22/7/99]
6
7
Upgrade para os títulos em MELP e para MDLP [10/2/00]
0.269325
0.764076
0.263860
0.768249
7
8
Downgrade para os títulos em MELP e MDLP [31/10/00]
0.190296
0.826879
0.179038
0.836219
8
9
Downgrade para os títulos em MELP e MDLP [14/11/00]
0.446996
0.641175
0.153850
0.857641
9
10
Downgrade para os títulos em MELP e MDLP [19/3/01]
0.468183
0.627576
1.024281
0.363658
10
11
Downgrade para os títulos em MELP e MDLP [26/3/01]
26.95656
0.000000
0.078889
0.924334
11
12
Downgrade para os títulos em MELP e MDLP [8/5/01]
0.068698
0.933738
1.277048
0.288771
12
13
Confirmação para os títulos em MDLP e MELP [6/6/01]
2.352505
0.111893
8.739780
0.000731
13
14
Downgrade para os títulos em MELP e MDLP [12/7/01]
0.925402
0.402924
5.165714
0.007849
14
15
Downgrade para os títulos em MELP e MDLP [9/10/01]
0.094786
0.909800
0.695912
0.502135
15
16
Downgrade para os títulos em MELP e MDLP [30/10/01]
1.329524
0.275261
0.116726
0.890630
16
17
Downgrade para os títulos em MELP e MDLP [6/11/01]
7.248494
0.000729
0.223159
0.800608
17
18
Confirmação para os títulos em MELP e MDLP [12/2/02]
4.690009
0.010205
0.537976
0.584527
Fonte: Elaboração do autor.
Nota: A Standard & Poor’s divide os ratings em moeda estrangeira e doméstica e de longo e curto prazo. Aqui são analisadas
somente as de longo prazo.
MDLP = moeda doméstica de longo prazo; MELP = moeda estrangeira de longo prazo.
282
Quadro 6.7
Teste de Estabilidade de Chow para YPFD e YPD Considerando as Mudanças nos Ratings Corporativos, 1994-2002
Ordem
YPFD
YPF
Eventos
YPF YPFD
1
2
3
4
5
6
7
8
9
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
10
11
11
12
12
13
13
14
14
15
16
17
15
16
17
18
18
19
Estatística F
Início para os títulos em ME [19/1/94]
Confirmação para os títulos em ME [1/3/95]
Possível upgrade para os títulos em ME [16/5/95]
Confirmação para os títulos em ME [29/9/95]
Confirmação para os títulos em ME [3/7/97]
Upgrade para os títulos em ME [2/10/97]
Possível downgrade para os títulos em ME [3/9/98]
Início para os títulos em MD [29/10/98]
Confirmação para os títulos em ME [11/2/99]
Possível upgrade para os títulos em ME e Incerteza para os de
MD [30/4/99]
Confirmação para os títulos em ME e MD [24/6/99]
Possível downgrade para os títulos em ME e confirmação
para os em MD [20/8/99]
Downgrade para os títulos em ME e confirmação para os em
MD [6/10/99]
Downgrade para os títulos em ME e confirmação para os em
MD [28/3/01]
Confirmação para os títulos em ME [5-7/6/01]
Possível downgrade para os títulos em MD [13-16/7/01]
Downgrade para os títulos em MD [25/9/01]
Upgrade para os títulos em ME e confirmação para os em
MD [1/11/01]
Possível downgrade para os títulos em ME e MD [12/12/01]
Estatística F
0.211887
0.409135
0.125610
3.248681
1.922321
0.441937
0.836062
0.502860
2.445499
1.523205
Probabilidade
de H0
0.809181
0.664564
0.882058
0.039607
0.147362
0.643228
0.434322
0.606247
0.093568
0.224043
2.779003
1.917094
1.816771
0.792500
4.721064
1.496538
0.542148
3.903797
1.247705
Probabilidade
de H0
0.063891
0.150901
0.163555
0.453276
0.009604
0.225790
0.583117
0.022776
0.292250
3.777351
0.103621
0.027977
0.901718
1.479775
0.593411
0.234438
0.555317
0.029302
0.971126
0.006998
0.993027
0.646544
0.524431
0.568680
0.566719
2.936591
0.538522
0.807693
0.843775
0.061568
0.587094
0.453801
0.442969
5.726161
3.980233
1.613074
0.202741
0.005031
0.023261
0.206805
0.817171
0.076448
0.926701
0.129000
0.879476
283
19
20
21
22
20
21
22
23
Downgrade para os títulos em MD [21/12/01]
Downgrade para os títulos em ME e MD[8/2/02]
Possível downgrade para os títulos em ME e MD [25/4/02]
Confirmação para os títulos em ME e MD [29/7/02]
0.882954
2.566374
1.364777
2.215447
0.431692
0.086898
0.261626
0.113305
0.899585
1.206859
0.522182
1.223441
0.416479
0.304659
0.594662
0.296824
Fonte: Elaboração do autor.
Nota: A Moody’s divide os ratings corporativos em moeda estrangeira e doméstica.
MD = moeda doméstica; ME = moeda estrangeira.
284
6.4 Considerações Finais
Dando seqüência ao estudo sobre ratings, este capítulo visou verificar o
conteúdo informacional do rating corporativo da Repsol-YPF e saber quais indicadores
corporativos ajudaram a empresa a romper o teto soberano argentino. O capítulo foi
dividido em três seções: na primeira, procurou-se saber quais indicadores corporativos
explicam as variações de rating da Repsol-YPF durante o período de 1995-2002. As
análises se deram a partir de gráficos individualizados. Os resultados dessa análise
mostraram que os ratings em moeda estrangeira emitidos pela Moody’s para a RepsolYPF no período de 1995 a 2000, obedecem, em grande medida, os indicadores
financeiros (FCR/DT, FCO/DT, MB, MO, GC/D) e de produção (RP, lifting cost). Por
outro lado, os royalties e preços do petróleo e GN possuem um ciclo comportamental
que pouco explicou as emissões de rating. Quanto às diferenças de taxas de crescimento
da produção de petróleo e GN da empresa versus a mundial e Argentina, verificou-se
que um maior hiato ocorreu quando a empresa recebeu um upgrade, mais
especificamente, nos anos de 1995 e 2001, o que era esperado.
Observando ainda os gráficos individualizados foi percebido que a partir da
segunda metade do ano de 2001, os indicadores não mais confirmaram as emissões de
rating. Ou seja, o possível upgrade de 7 de junho de 2001 não correspondeu a
performance dos indicadores em geral, uma vez que os fluxos de caixa, produção e
reservas provadas apresentaram tendência declinante e as dívidas e o lifting cost,
ascendente. No sentido inverso, pode-se ver que a confirmação do downgrade de 29 de
julho de 2002 não encontrou respaldo nos indicadores financeiros, uma vez que todos se
encontravam com boa performance como pode ser visto no anexo 6.1. Observando
especificamente o ano de 2001, não se pode apontar, dentre os indicadores analisados,
quais foram aqueles que levaram ao rompimento do teto soberano em 1º de novembro
de 2001, pois não estavam registrando performances satisfatórias naquele período,
respaldando, assim, a nota recebida.
Esses desencontros entre os indicadores financeiros, de produção, risco
tributário, perfil administrativo e de competitividade e as emissões de rating podem ser
285
o resultado da participação de outros fatores nas decisões da Moody’s com relação a
Repsol-YPF.
Na segunda seção, foi construído um modelo estatístico usando o método
ordered logit tendo como variáveis explicativas os indicadores financeiros selecionados
no capítulo 2, para verificar quais deles explicam os ratings da Repsol-YPF. Analisando
os resultados provenientes desse processo, concluiu-se que o modelo inicial de seis
variáveis explicou satisfatoriamente as emissões de rating corporativo da Repsol-YPF,
embora com 12 erros. Isso pode ser o resultado das emissões terem tendido para ratings
mais baixos, enquanto que os indicadores apontavam para mais altos. Dois modelos
alternativos foram construídos com o objetivo de melhorar o poder preditivo dos
indicadores. Os modelos possuíam apenas duas variáveis explicativas cada um. Ambos
tiveram o mesmo número de erros (14), apenas dois a mais que o modelo inicial.
Embora os resultados não foram melhores que os iniciais, o fato de duas variáveis
apenas conseguirem explicar mais da metade dos ratings sugere que os ratings da
Repsol-YPF refletem, em grande parte, as informações disponíveis no mercado.
Especificamente com relação ao upgrade para os títulos em moeda estrangeira de longo
prazo emitido em 1º de novembro de 2001, que proporcionou o rompimento do teto
soberano, pode-se perceber que os indicadores analisados não corroboraram essa
emissão. De qualquer forma, o downgrade de dezembro de 2001 e a continuidade do
rating corporativo em moeda estrangeira em B1, já podem ser considerados como um
rompimento, dado o default seletivo soberano emitido em 6/11/01.
Por fim, o estudo dos efeitos dos ratings soberanos e corporativos sobre as ações
da Repsol-YPF usou o modelo de mercado, assim como realizado no caso da Petrobras.
Os ratings foram divididos em dois tipos de eventos: a) mudanças do rating soberano;
b) mudanças do rating da Repsol-YPF. As ações e respectivos mercados analisados
foram: YPFD e Merval/BCBA; ADS YPF e Dow Jones/NYSE.
A análise do beta recursivo e o teste de estabilidade de Chow para esse
coeficiente mostram que menos da metade das emissões de rating soberano geraram
quebra estrutural. Contudo, essas quebras foram geradas por downgrades (7) e apenas
um upgrade. Quanto às emissões de rating corporativo, as poucas quebras geradas (5)
interferiram de forma semelhante.
No todo, percebeu-se que as ações da Repsol-YPF reagem mais fortemente aos
downgrades que aos upgrades. Salienta-se que há vários momentos de retornos
286
anormais que não estão associados a variações de ratings, mas sim a fatos políticos,
como pode ser visto no anexo 6.2
Em suma, muitas foram as evidências obtidas do estudo dos determinantes dos
ratings da Repsol-YPF. Viu-se que muitas variações e emissões de rating não tiveram
base nos indicadores financeiros, de produção, risco tributário, perfil administrativo e de
competitividade. Também, que a emissão do rating corporativo de 1º de novembro de
2001, relacionada ao rompimento do teto soberano, em especial, não foi corroborada
pelos indicadores analisados. Como a maioria das emissões de ratings soberanos e
corporativos não geraram retornos anormais, pode-se dizer que as informações contidas
no rating não são relevantes para o mercado, inclusive o rompimento do teto soberano.
287
Conclusão
Com a nova arquitetura do mercado financeiro internacional e expansão do
mercado de capitais, os ratings vêm aumentando o seu grau de importância,
principalmente para as empresas e países em desenvolvimento. Os ratings possuem o
papel de sinalizadores de informações públicas e privilegiadas sobre os emitentes de
dívida. Assim, o mercado pode usufruir positivamente dessas informações para a
tomada de decisões. Contudo, muitas críticas vêm sendo direcionadas às agências de
rating, alegando que, apesar de serem consideradas avaliadoras independentes da real
situação financeira dos emitentes de dívida, tendem a seguir o risco sistemático ou de
mercado. Por isso, não possuem conteúdo informacional.
Muitos analistas de mercado e dirigentes de países afirmam que as agências têm
errado muito nos últimos anos, mais especificamente, têm alongado as crises e pouco
previsto as mesmas. Quanto aos ratings soberanos, os governos têm criticado as
agências afirmando que os downgrades recebidos são sempre antecipados e os
upgrades, quando recebidos, são atrasados.
Do ponto de vista das agências de rating existe uma metodologia de
classificação dividida em objetiva e subjetiva. Entretanto, é consenso de mercado a sua
obscuridade quanto as reais variáveis analisadas e os seus pesos. A despeito da
metodologia indicada pelas agências de rating fixou-se o primeiro objetivo do trabalho,
que foi o de verificar o conteúdo informacional dos ratings soberanos e corporativos.
Ou seja, responder a seguinte pergunta: Qual é o conteúdo informacional dos ratings
soberanos do Brasil e Argentina e corporativos da Petrobras e Repsol-YPF além dos
disponíveis ao mercado?
Contrariamente à literatura, o estudo focou especificamente dois países, Brasil e
Argentina e duas empresas, Petrobras e Repsol-YPF. A escolha desses países e
288
empresas esteve intimamente ligado ao setor a qual as empresas pertencem e ao
segundo objetivo, que foi desvendar as variáveis que levaram estas empresas a
romperem o teto soberano do país domicílio, apesar da metodologia de análise
específica para esses casos. Em outras palavras, responder a pergunta: Quais os
indicadores da Petrobras e Repsol-YPF que permitiram o rompimento do teto soberano
em moeda estrangeira de longo prazo do Brasil e Argentina, respectivamente?
As empresas escolhidas são diferenciadas, pois pertencem a um grupo seleto de
países em desenvolvimento, que romperam o teto soberano, ou seja, obtiveram um
rating
corporativo
em
moeda
estrangeira
superior
ao
do
país
domicílio.
Tradicionalmente, as agências delimitam o rating das empresas em função do rating
soberano, devido ao risco de moratória conjunta, que pode impor o controle de capitais.
Especificamente em relação às agências, viu-se que não possuem ônus de rating
errados; pertencem a um oligopólio com fortes barreiras à entrada; e detém demanda
cativa, em virtude das recomendações da SEC. Neste caso, sugere-se que para os rating
passarem a ter credibilidade junto ao mercado, seria preciso uma revisão metodológica e
a criação de uma agência reguladora independente.
Respondendo ao primeiro objetivo, as análises do modelo aplicando o método
ordered logit para o Brasil apontaram que os fundamentos macroeconômicos explicam,
em grande medida, os ratings soberanos brasileiros, em especial, a DIV/X, DLSP/PIB,
NFSP/PIB e TC/PIB, embora a análise descritiva tenha mostrado os fundamentos
DIV/X, DLSP/PIB, PIB e IPC como mais explicativos. Os resultados mostram que o
rating é previsível por esses fundamentos, logo, não adicionando informações novas ao
mercado, durante o período analisado.
Complementando a análise dos ratings soberanos do Brasil, verificou-se duas
particularidades para o modelo do spread: a primeira, mostra que quando todos os
fundamentos são incluídos no modelo estatístico, o rating soberano brasileiro não é
significativo; e a segunda, quando algumas variáveis são excluídas do modelo, o rating
passa a ser significativo. Aqui, os resultados apontam, também, para um rating sem
conteúdo informacional, dado que a sua presença não melhora as previsões quanto às
variações do spread, uma vez levados em conta os fundamentos macroeconômicos.
Finalizando a análise com o estudo do impacto dos ratings sobre o spread
soberano brasileiro, como gerador de mudanças inesperadas nos spreads, viu-se que os
289
downgrades foram mais importantes que os upgrades. Dado o grande número de
emissões, pode-se dizer que foram confirmados parcialmente os resultados da literatura,
pois apenas 4 das emissões (3 downgrades e 1 upgrade) geraram mudanças anormais no
spread.
Já para a Argentina, a partir dos resultados de uma análise descritiva do rating
soberano contra os fundamentos macroeconômicos, viu-se que o PIB, DIV/X,
DLSP/PIB e DELSP/RI explicam as emissões dos ratings. E usando o modelo ordered
logit, as variáveis significativas foram: SP/PIB e TC/PIB. Este último resultado mostra
que um número pequeno de fundamentos pode substituir os ratings soberanos, na
maioria dos casos, ao longo do período analisado.
O modelo para o spread Argentino evidenciou os mesmos resultados do modelo
para o Brasil. O rating só é importante para explicar o spread, quando combinado com
determinadas variáveis. Quando somado à totalidade dos fundamentos num mesmo
modelo, ele perde a significância. Assim, o rating soberano do país não parece ter
conteúdo informacional para entender as variações do spread Argentino em adição aos
fundamentos macroeconômicos do país.
Analisando a presença de conteúdo informacional nos ratings a partir do spread
Argentino, viu-se que o downgrades foram importantes em relação aos upgrades, ou
seja, das 13 emissões, somente 7 downgrades e 1 upgrade geraram mudanças
inesperadas no spread. Isso confirma a literatura, que afirma que os downgrades geram
mudanças no mercado, em número maior que os upgrades.
Confrontando o Brasil e a Argentina, percebe-se que os países possuem algumas
similaridades: primeiro, as variáveis relacionadas às contas do setor público e dívidas
são importantes para explicar as emissões dos ratings soberanos; segundo, algumas
mudanças de rating soberano estão ligadas à variável risco político, principalmente
durante o processo de sucessão presidencial e escândalos relacionados aos membros dos
três poderes. Estas indicações mostram que o país que deseja ser bem avaliado pelo
mercado financeiro internacional deve buscar o equilíbrio destas contas. A mesma
atenção deve ser dada ao risco político, por que as incertezas políticas podem
contaminar a percepção do mercado e influenciar negativamente os investidores
internacionais.
290
Observando as empresas e buscando responder ao segundo objetivo, que se
refere ao rompimento do teto soberano pela Petrobras e Repsol-YPF, é possível chegar a
algumas conclusões igualmente importantes.
Da análise descritiva dos indicadores financeiros, de produção e reservas, perfil
administrativo, competitividade e risco tributário pode-se afirmar que muitos
explicaram as emissões de rating corporativo da Petrobras. Contudo, o modelo
estatístico usando o método ordered logit para os indicadores financeiros somente
mostrou que um número reduzido ( EBITDA; DCP/DT) é suficiente para explicar a
maioria dos ratings corporativos da Petrobras ao longo do período.
Estudando o poder das emissões de rating soberano e corporativo sobre os
retornos das ações ordinárias e preferenciais da Petrobras no mercado interno e externo,
viu-se que poucos downgrades (dois soberanos e um corporativo) geraram quebras
estruturais. Neste caso, os referidos ratings não adicionaram notícias novas ao mercado,
além daquelas já disponíveis.
Com relação ao rompimento do teto soberano pela Petrobras ocorrido em
18/9/01, verificou-se que alguns indicadores foram importantes para tal. Os indicadores
financeiros selecionados no modelo estatístico justificaram satisfatoriamente a emissão
do rating que proporcionou o rompimento, tanto no modelo inicial como no alternativo.
Mas isso não descarta a contribuição de outros indicadores: de produção, reservas, perfil
administrativo e risco tributário. Assim, apesar de o rating poder ser explicado por
apenas dois indicadores, o rompimento pode ser endereçado a uma gama maior deles.
Entretanto, a emissão do rating causadora do rompimento, não gerou retornos
inesperados às ações da empresa, pois já era esperado pelo mercado.
Com base nestes resultados e na trajetória empresarial da Petrobras nos últimos
5 anos, é possível concluir que: a empresa ao voltar-se para o mercado ou pró-acionista,
mudou a sua estratégia de captação de recursos no mercado financeiro internacional,
através do lançamento de ADRs entre outros instrumentos. Paralelamente, amadureceu
ainda mais as potencialidades de exploração em águas profundas. Logo, aos olhos do
mercado e da Moody’s, a Petrobras é uma empresa que detém maior capacidade de
pagamento das dívidas comparativamente ao Brasil.
Apesar destes resultados, a Moody’s (2001g) vê com cuidado a empresa no que
se refere: (a) acesso controlado pelo Banco Central do Brasil à moeda estrangeira; (b)
291
risco regulatório considerado como uma fonte não estável de obtenção de moeda
estrangeira; (c) governo soberano detentor da maioria acionária da empresa, tornando-a
engessada com relação a obtenção de capital externo ao Brasil e dependente dos seus
próprios recursos para prever o futuro.
Já no caso da Repsol-YPF, confrontando os indicadores financeiros, de produção
e reservas, perfil administrativo, competitividade e risco tributário com os ratings
corporativos, os resultados sugerem que o FCR/DT, FCO/DT, MB, MO, GC/D, RP e
lifting cost foram os que melhor explicaram as emissões de rating da empresa no
período. Considerando, por sua vez, o modelo estatístico com indicadores financeiros
como variáveis explicativas, verificou-se que o rating da Repsol-YPF pode ser bem
explicado pelas combinações FCL/DT e DCT/DT ou EBITDA e DCP/DT.
A importância dos ratings soberanos e corporativos para os retornos das ações
da Repsol-YPF no mercado interno e externo foi parcial, uma vez que somente oito
eventos geraram retornos anormais nas referidas ações. Entretanto, verificou-se que os
downgrades exerceram maior peso sobre as ações que os upgrades (7:1), corroborando
os resultados da literatura e tornando-se similar ao caso da Petrobras.
Focando a segunda questão do trabalho, o rompimento do teto soberano pela
Repsol-YPF em 1/11/01, não foi confirmado pelos indicadores estudados e, também,
não gerou quebra estrutural nas ações da empresa. Ou seja, apesar da queda do teto
soberano, a manutenção do rating corporativo da empresa pode ser apontado como sem
fundamento.
A agência Moody’s (2001h) aponta a Repsol-YPF como uma empresa
importante estrategicamente para a indústria de energia da Argentina. Principalmente,
no que se refere à geração de moeda estrangeira pela exportação de petróleo cru e gás
natural. Somado à exportação, a empresa destina para o mercado interno 50% da
produção de petróleo e 60 % de gás natural. Mais ainda, a empresa contabiliza 50% das
receitas vindas da exportação e de investimentos no exterior. Neste caso, a agência
acredita que uma moratória soberana é mais provável, e não deve envolver uma
companhia com essas características. A Moody’s (2001f) indica três fatores como
determinantes do rompimento do teto: (a) qualidade do crédito do emitente (incluindo
mecanismos de suporte externo); (b) probabilidade de moratória não generalizada em
moeda estrangeira; (c) especiais circunstâncias do tomador em termos de acesso a
moeda estrangeira. Assim, o rompimento do teto é visto pela agência como fruto da
292
estratégia operacional e resultados financeiros bem sucedidos e da influência positiva da
compra de 99,04% da empresa pela Repsol espanhola.
As argumentações da agência não refletem os resultados obtidos neste trabalho,
o que nos permite afirmar que a emissão do rating corporativo da Repsol-YPF, em
1/11/01 foi devido exclusivamente a notoriedade da empresa e das perspectivas
positivas vindas da aquisição. Ao mesmo tempo, ressalta-se que o rating superior ao
soberano era esperado pelo mercado e não trouxe valorizações excedentes para os
acionistas sejam da Argentina sejam dos EUA.
Confrontando os resultados da Petrobras e Repsol-YPF viu-se que as empresas
possuem algumas semelhanças: primeiro, um grupo pequeno de indicadores financeiros
explicaram as mudanças de rating corporativo. Os indicadores significativos foram:
EBITDA, DCP/DT e FCL/DT. Assim, as boas performances dos demais indicadores,
dentre eles, de produção, reservas, perfil administrativo e competitividade somente
serviram de apoio às emissões de rating corporativo. Segundo, um número igualmente
reduzido de mudanças de ratings soberanos e corporativos geraram retornos excessivos
nas ações das empresas Petrobras e Repsol-YPF. Observou-se, neste caso, que os
downgrades foram mais significativos que os upgrades, como indicou a literatura.
Logo, acredita-se que as agências, ao emitirem ratings para empresas e países têm
gerado retornos anormais somente quando trazem notícias negativas em relação ao
emitente de dívida, embora muitas vezes não tenham surtido efeito.
Em suma, os ratings soberanos e corporativos podem se tornar críveis, a medida
que passem a informar o mercado e a academia sobre os reais métodos usados no
processo de classificação. Também, a medida que procedam uma reavaliação desta
metodologia, como forma de melhor analisar os fundamentos dos emitentes e, a partir
desta análise, emitirem ratings com conteúdo informacional relevante e não apenas
seguindo o risco sistemático ou de mercado. No caso dos países Brasil e Argentina,
percebeu-se que os ratings soberanos podem ser explicados por um número pequeno de
fundamentos e que os downgrades exerceram uma maior força sobre o spread soberano.
Para as empresas Petrobras e Repsol-YPF, viu-se resultados parecidos aos dos países,
ou seja, um número reduzido de indicadores explicaram as emissões de rating
corporativo; os ratings não geraram retornos em excesso nas ações, mas quando
geraram, os downgrades apresentaram-se em maior quantidade que os upgrades. Por
último, enquanto que os ratings de ambos países e das empresas são desvendáveis, o
293
rompimento do teto soberano merece estudos mais aprofundados e maiores
esclarecimentos sobre essa nova determinação das agências sobre o assunto. Isso por
que o rompimento do teto soberano brasileiro pela Petrobras foi compreensível, pois os
indicadores mostravam que a empresa vinha caminhando nesta direção. Por outro lado,
o rompimento do teto argentino ou a manutenção do rating pela Repsol-YPF quando o
teto do país desabava, não foi embasado na performance dos indicadores, mas no status
de empresa com notoriedade nacional e internacional, principalmente após a compra
pela Repsol espanhola, o que é, no meu ponto de vista, excessivamente subjetivo.
294
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310
ANEXOS
311
ANEXO 1
Quadro 1.1a
Grau
Escala
A-1
A-2
A capacidade do emitente de honrar os seus compromissos financeiros é forte.
As dívidas são mais suscetíveis aos efeitos adversos de mudanças nas circunstâncias e
condições econômicas. Contudo, a capacidade de honrar os compromissos financeiros é
satisfatória.
A-3
A dívida possui parâmetros de proteção adequados, mas possui pouca capacidade de
honrar os seus compromissos financeiros frente as adversidades econômicas.
Grau de
Investimento
Grau
Especulativo
B
Grau de
"Default"
Ordenamento dos ratings de crédito de Curto Prazo
Escalas utilizadas pela Standard & Poor's
Interpretação
C
D
O emitente de dívida tem capacidade de honrar os seus compromissos financeiros, mas
em virtude de incertezas pode reduzir significativamente a sua capacidade.
O emitente é muito propenso a não honrar as suas obrigações, por que é fortemente
dependente das condições favoráveis nos níveis econômico, financeiro e comercial.
Sua definição é idêntica ao do longo prazo para a escala D.
Fonte: Elaboração própria baseado em Standard & Poor's , 2002a.
312
Tabela 1.1b
Rating Soberano da Argentina, 1993-2001
Moeda Estrangeira
Credit Watch
Período
Rating
símbolo em número
06-08-93
B2
8
assigned
16-05-95 on watch
8
possible upgrade
27-09-95
B2
8
confirmed
22-01-96
B1
9
upgrade
02-10-97
Ba3
10
upgrade
03-09-98 on watch
10
possible downgrade
10-02-99
Ba3
10
confirmed
20-08-99 on watch
10
possible downgrade
06-10-99
B1
9
downgrade
28-03-01
B2
8
downgrade
28-03-01 on watch
8
possible downgrade
04-06-01
B2
8
confirmed
13-07-01
B3
7
downgrade
13-07-01 on watch
7
possible downgrade
26-07-01
Caa1
6
downgrade
12-10-01
Caa3
4
downgrade
03-12-01
Caa3
4
confirmed
20-12-01
Ca
3
downgrade
Moodys, 2003.
Obs.: seniority: senior unsecured USD.
debt: par bonds.
Tabela 1.1c
Rating Soberano da Argentina, 1997-2001
Moeda Doméstica
Credit Watch
Período
Rating
símbolo em número
30-01-97
B1
9
assigned
02-10-97
Ba3
10
upgrade
03-09-98 on watch
10
possible downgrade
10-02-99
Ba3
10
confirmed
20-08-99 on watch
10
possible downgrade
06-10-99
B1
9
downgrade
28-03-01
B2
8
downgrade
28-03-01 on watch
8
possible downgrade
04-06-01
B2
8
confirmed
13-07-01
B3
7
downgrade
13-07-01 on watch
7
possible downgrade
26-07-01
Caa1
6
downgrade
12-10-01
Caa3
4
downgrade
03-12-01
Caa3
4
confirmed
20-12-01
Ca
3
downgrade
Moodys, 2003.
Obs.: seniority: senior unsecured ARS.
debt: global bonds.
313
Tabela 1.1d
Rating Soberano do Brasil, 1996-02
Moeda Estrangeira
Credit Watch
Período
Rating
símbolo em número
22-01-96
B1
9
assigned
03-09-98
B2
8
downgrade
17-08-00 on watch
8
possible upgrade
16-10-00
B1
9
upgrade
12-08-02
B2
8
downgrade
Moodys, 2003.
Obs.: seniority: Senior Unsecured USD.
debt: par bonds.
Tabela 1.1e
Rating Soberano do Brasil, 1998-02
Moeda Doméstica
Credit Watch
Período
Rating
símbolo em número
23-06-98
B2
8
assigned
03-09-98
Caa1
6
downgrade
16-12-99
B3
7
upgrade
17-08-00 on watch
7
possible upgrade
16-10-00
B1
9
upgrade
12-08-02
B2
8
downgrade
Moodys, 2003.
Obs.: seniority: Senior Unsecured BRL.
debt: treasury bonds.
ANEXO 3.1
BRASIL
Análise Detalhada dos Ratings Soberanos e dos Fundamentos
Macroeconômicos Brasileiros de 1994-2002
A Standard & Poor’s classificou como especulativos, os títulos de dívida
soberanos em moeda estrangeira de longo prazo em 1 de dezembro de 1994. Esse
rating, por ser a reunião de informações passadas a respeito dos fundamentos, refletiu as
314
performances positiva e negativa. Com performance positiva: a taxa de crescimento do
PIB real, a NFSP/PIB, a DLSP/PIB, a DELSP/RI e IPC. Mais detalhadamente, a taxa de
crescimento do PIB real medida pela média móvel dos últimos 12 meses teve o
percentual de 1,01, sendo que o mês de março o de maior crescimento, 12,41%;
resultado proveniente do bom desempenho da safra agrícola no mês de março de 1994.
A NFSP/PIB estava sob controle, dado o superávit primário de muitos meses. No ano
de 1994, seu melhor percentual ocorreu em outubro de 1994, com 6,33%. A DELSP/RI
apresentou-se em declínio de janeiro a setembro de 1994, onde seu menor percentual foi
de 1,13%; após iniciou trajetória ascendente até abril de 1995. O IPC vinha de uma
escalada inflacionária ao redor de 45%, a.m. para o período de janeiro a julho de 1994,
mas com a implementação do Plano Real, o índice não ultrapassou a média dos 3,5%
a.m. até o final do ano. Com performance negativa: DIV/X e as TC/PIB. A DIV/X e as
TC/PIB contribuíram negativamente, no primeiro semestre e, positivamente, no
segundo, sendo o melhor desempenho em agosto de 1994, com 11,49% e 61,52%,
respectivamente.
A Standard & Poor’s reclassificou os títulos soberanos brasileiros em 18 de
julho de 1995, para a moeda estrangeira de longo prazo. A nota dada foi B+ com
outlook estável – superior a anterior. Essa classificação ocorreu num momento em que o
Brasil vivia uma nova fase na economia. Essa nova fase, vinda com a implementação do
Plano Real, trouxe uma taxa de inflação próxima de 2% a.m., mas, também, alguns
aspectos negativos resultantes da estabilidade de preços, mas que não influenciaram na
definição desse rating. A média móvel da taxa de crescimento do PIB real se apresentou
fortemente declinante, devido ao desaquecimento da economia. A NFSP/PIB
permaneceu com superávit primário, mas em posição mais vantajosa, já nos primeiros
meses de 1995. Os meses de junho e julho de 1995 foram os mais positivos desse
intervalo, com -3,61% e -3,15%, respectivamente. Com relação as rubricas relacionadas
às dívidas, pode-se dizer que a DIV/X teve 16,01%, na média de janeiro a julho de
1995, superior aos seis meses anteriores. A DLSP/PIB aumentou nos meses de janeiro a
maio, sendo maio o mês de pico, com 33,44%. Nos meses seguintes voltou a declinar,
devido à redução do PIB e aumento do IPC. A DELSP/RI aumentou nos primeiros
meses de 1995 e desacelerou nos meses de maio e julho, quando registrou 1,77% e
1,26%, respectivamente. Para as TC/PIB, o primeiro semestre de 1995 apresentou
315
diminuições significativas e déficit de 11,05% em julho, em resposta ao incremento das
importações e da conta de serviços do Balanço de Pagamentos.
Em função do comportamento dos fundamentos para o período de dezembro de
1994 a julho de 1995, acredita-se que o upgrade do rating não deve ter captado a
totalidade dos movimentos negativos, dadas as compensações.
Em 20 de dezembro de 1995 – seis meses depois - nova classificação foi dada
para os títulos em moeda estrangeira de longo prazo. A Standard & Poors manteve a
nota B+ e melhorou o outlook, de estável para positivo. Apesar de nem todos os sinais
emitidos pelos fundamentos levarem a melhora do outlook, pode-se citar os seguintes
pontos favoráveis à mudança: a trajetória positiva da taxa de inflação, que no segundo
semestre de 1995, manteve-se sempre muito próxima de 1% a.m.; da NFSP/PIB, que
apesar de ter aumentado rapidamente, ainda se encontrava com superávit primário; da
DIV/X, que reduziu para 9,95%, na média de agosto a dezembro; da DELSP/RI com
queda acentuada durante o período de agosto de 1995 a dezembro de 1995, onde
registou somente 0,76%. Como aspectos negativos encontraram-se a taxa de
crescimento do PIB real, que nos meses de setembro, novembro e dezembro esteve
negativa; o contínuo aumento da DLSP/PIB no segundo semestre de 1995; e as TC/PIB
com déficit acumulado de (32,51%) em dezembro.
Em 19 de junho de 1996, novos ratings foram direcionados para os títulos em
moeda doméstica e estrangeira de longo prazo. A Standard & Poor’s manteve os
ratings e os outlooks para a moeda estrangeira, B+ positivo e para a moeda doméstica –
primeira avaliação pela Standard & Poor’s -, atribuiu a nota BB e outlook positivo. Dos
fundamentos, o IPC, DELSP/RI e as TC/PIB foram as únicas que tiveram um
comportamento favorável no período de dezembro de 1995 a junho de 1996. A inflação
média desse período foi de 1,59% a.m. com o menor percentual em março de 0,43%
a.m.. A DELSP/RI teve trajetória declinante e em junho de 0,49%, a melhor
performance. As TC/PIB melhoraram significativamente nesse intervalo, muito embora
continuassem com déficit acumulado de 21,73% em junho. A DIV/X registrou redução
significativa, sendo o melhor desempenho em maio, com 6,57. Por outro lado, os
fundamentos que não corresponderam ao outlook positivo foram: taxa de crescimento
do PIB real, apresentou tendência declinante; a NFSP/PIB oscilou entre superávit e
déficit primário, mas com tendência de continuidade do déficit; a DLSP/PIB oscilou
316
entre diminuições e aumentos, como resposta à apreciação do câmbio, a alta dos juros e
o crescimento negativo do PIB.
A quinta reclassificação englobou os títulos em moeda doméstica e estrangeira
de longo prazo. Os ratings emitidos pela Standard & Poor’s, em 2 de abril de 1997,
foram BB+ para os títulos em moeda doméstica de longo prazo, com outlook estável.
Em moeda estrangeira de longo prazo, as notas foram BB-, também com outlook
estável. A melhora das notas para o longo prazo reflete os bons desempenhos da taxa de
crescimento do PIB real, nos meses de março e abril; da taxa de inflação de 0,51% a.m.
para o período de julho de 1996 a abril de 1997, da NFSP/PIB, que passou de deficitária
para superavitária – no conceito primário - em fevereiro de 1997 e da DELSP/RI que se
manteve estável durante o período, com média de 0,53%. Com desempenho negativo no
período considerado encontra-se a DIV/X, as TC/PIB, com déficit acumulado de
21,73% em junho de 1996 e 40,31% em abril de 1997, e a DLSP/PIB com um total de
34,00% em abril.
Uma nova reclassificação dos títulos soberanos emitidos pela Standard & Poor’s
ocorreu em 10 de setembro de 1998, para os títulos em moeda doméstica e estrangeira
de longo prazo. Para os títulos em moeda doméstica de longo prazo, o rating foi de BB+
com outlook negativo e em moeda estrangeira longo prazo, BB- com outlook negativo.
Comparando-se esses ratings aos anteriores, a agência manteve as notas, mas alterou o
outlook de estável para negativo. Essa mudança pode ter origem no desempenho
negativo dos seguintes fundamentos neste intervalo: a taxa de crescimento do PIB real,
a NFSP/PIB, DLSP/PIB e as TC/PIB. A taxa de crescimento do PIB teve tendência
declinante. A NFSP/PIB passou de superavitária para deficitária em novembro de 1998,
embora, os sinais de deterioração já pudessem ser vistos desde agosto de 1997. As
TC/PIB pioraram ao longo do período, devido a dois fatores: o aumento contínuo da
conta serviços do Balanço de Pagamentos e ao baixo desempenho do PIB. Com
performance positiva estão o IPC, DELSP/RI e a DIV/X. O IPC oscilou entre picos e
vales e registrou quatro deflaçõeslxxvii. A DELSP/RI registrou 0,28% em agosto de 1998.
A DIV/X se reduziu significativamente a partir de fevereiro de 1998, apesar de
apresentar tendência ascendente nos meses seguintes.
Em 14 de janeiro de 1999, a Standard & Poor’s rebaixou os ratings dos títulos
em moeda doméstica e estrangeira de longo prazo, de BB+ para BB- e de BB- para B+,
respectivamente, mantendo o outlook em negativo. O downgrade dado pela agência
317
resultou da fraca performance dos fundamentos, mas também da mudança no regime
cambial. Mais especificamente, a taxa de crescimento do PIB real estava negativa por
três meses seguidos, de outubro a dezembro de 1998; a DIV/X aumentou de 9,00% em
setembro para 18,78% em dezembro; as TC/PIB acentuaram o seu déficit de 48,02% em
setembro de 1998 para 82,12% em janeiro de 1999; a DLSP/PIB registrou 50,65% em
janeiro; a DELSP/RI passou de 0,89% em setembro para 1,53% em janeiro de 1999.
Esses desempenhos negativos não foram contrabalançados pelo superávit primário de
(0,01%) na rubrica NFSP/PIB e pela deflação de novembro de 0,19% a.m.. Para esta
última rubrica acredita-se que poucos foram os casos em que a deflação agiu
positivamente sobre a atividade econômica.
O reconhecimento por parte da Standard & Poor’s, de que o país reiniciava as
suas atividades normais, depois dos tremores causados pelo novo regime cambial de
janeiro de 1999, pôde ser visto em 9 de novembro de 1999, com a mudança do outlook
de negativo para estável. Os fundamentos que tiveram contribuição negativa foram: a
DIV/X, a DLSP/PIB, DELSP/RI e as TC/PIB. A DIV/X e a DLSP/PIB chegaram ao
nível mais alto nível desde 1994. A primeira com 17,14% em fevereiro de 1999 e a
segunda com 52,14% em agosto. A DELSP/RI teve média do período de 1,44%. Já as
TC/PIB encontravam-se continuamente deficitárias, muito embora com alguma melhora
a partir do mês de julho. Por outro lado, a taxa de crescimento do PIB real apresentou
seu máximo em março de 1999, de 11,61% com tendência ascendente; o IPC continuou
positivo, mas com média de apenas 0,75% a.m., para o período de janeiro a novembro; a
NFSP/PIB continuou registrando superávits primários gradativamente maiores a partir
de janeiro de 1999, em função dos acertos realizados junto ao FMI.
Três meses depois, em 29 de fevereiro de 2000, nova reclassificação foi feita
pela Standard & Poor’s, um ano após a flutuação do câmbio. As mudanças se deram no
outlook, que passou de estável para positivo e no rating dos títulos em moeda doméstica
de longo prazo, que registrou upgrade de BB- para BB. Os títulos em moeda estrangeira
mantiveram o rating em B+. Os fundamentos que podem ter contribuído para essa
melhora foram: o IPC, que se apresentou positivo no período anterior, com média em
0,55% a.m.; a NFSP/PIB que permaneceu superavitária; e a DLSP/PIB, que esteve
declinante nos meses anteriores. Os fundamentos que pouco contribuíram: a DIV/X com
17,25% em janeiro de 2000; as TC/PIB com déficit, apesar da redução da conta serviço
do Balanço de Pagamentos, nos primeiros meses de 2000; a taxa de crescimento do PIB
318
real negativa de novembro a janeiro de 2000; e a DELSP/RI que registrou média
ascendente, 1,63%, quando comparada ao intervalo anterior.
O primeiro rating do ano de 2001 foi realizado em 3 de janeiro, onde a Standard
& Poor’s melhorou as notas para os títulos em moeda doméstica e estrangeira de longo
prazo. Os títulos em moeda doméstica tiveram o rating alterado de BB para BB+ e a
estrangeira de B+ para BB-, com outlook estável. O upgrade foi o resultado da melhora
no desempenho da taxa de crescimento do PIB real; do IPC, com média próxima de
zero, para o período de fevereiro de 2000 a janeiro de 2001; a estabilidade da NFSP/PIB
e da DLSP/PIB. A reversão dos déficits em TC/PIB e da DIV/X possivelmente
contribuíram para esse upgrade. A DELSP/RI teve participação negativa nesta
reclassificação, dado o seu máximo em junho de 2000 de 2,18%.
Em 9 de agosto de 2001, a Standard & Poor’s mudou o outlook para a moeda
doméstica e estrangeira, de estável para negativo. Com exceção da NFSP/PIB, que
continuava com superávit primário, e da DIV/X, que estava gradativamente reduzindo o
seu déficit, os demais fundamentos não apresentaram resultados satisfatórios neste
período. A taxa de crescimento do PIB real diminuiu, mesmo registrando 11,04% em
março; a inflação se acelerou, chegando a 1,36% a.m. em julho; as TC/PIB pioravam, a
DLSP/PIB alcançou em agosto de 2001, o nível mais alto desde 1994, 53,98% e a
DELSP/RI oscilou entre o mínimo de 1,37% e o máximo de l,57%.
A Standard & Poor’s, quase um ano depois, em 2 de julho de 2002, rebaixou os
títulos de dívida em moeda doméstica e estrangeira de longo prazo, mas manteve o
outlook negativo. Para a moeda doméstica, o rating passou de BB+ para BB e para a
moeda estrangeira, de BB- para B+. O downgrade refletiu o fraco desempenho de
alguns dos fundamentos, tais como: a taxa de crescimento do PIB real, a DIV/X, com
média de 12,47%, da DELSP/RI, com percentual mínimo de 1,33% no intervalo
anterior, e a DLSP/PIB, com aumento de 15% em relação ao último rating, e um novo
recorde de 62,08% em julho. Contudo, o comportamento positivo dos demais
fundamentos não explicaram a mudança de rating o IPC manteve-se abaixo de 0,9%
a.m. de agosto de 2001 a julho de 2002; a NFSP/PIB continuou com superávit primário;
e as TC/PIB vinham melhorando em função do superávit do Balanço Comercial.
319
ANEXO 3.2
BRASIL
Análise dos Resíduos Recursivos do Spread Soberanos
A análise dos resíduos recursivos é importante dentro do contexto, por que
mostra a presença de variações bruscas do spread que desobedecem a tendência.
Quando os ratings soberanos causam outliers é sinal de que carregam mais
informações que o spread, naquele momento. Contudo, outros fatos relevantes podem
gerar retornos anormais pelo seu caráter desestabilizador.
Na análise dos resíduos recursivos do spread soberano – Gráfico 3.2a – de
janeiro de 1998 a dezembro de 2002, percebe-se 5 momentos em que os retornos
ficaram acima ou abaixo do desvio-padrão. O primeiro período de outliers encontra-se
entre 1998 e 1999, referente aos reflexos tardios da crise da Rússia e a crise cambial do
Brasil de janeiro de 1999; o segundo em 2000, em 17/4/00 (observação 573), sem
motivo aparente; o terceiro em 23/3/01 (observação 812), também sem motivo aparente;
o quarto outlier em 29/11/01 (observação 999), a despeito da relativa calmaria do
mercado financeiro; o último bloco considera uma sucessão de retornos anormais no
ano de 2002. Entre o dia 30/7/02 (observação 1160), com o incidente Paul O’Neill,
quando da acusação feita aos países do Cone Sul de desviar recursos para bancos suíços
e o dia 27/9/02 (observação 1205), em função da pesquisa eleitoral apontando Luiz
Inácio Lula da Silva, como em primeiro lugar nas pesquisas. Mais detalhes sobre o
comportamento do spread Brasil frente ao EMBI/EMBI+ no anexo 3.3.
320
Gráfico 3.2a
Outliers nos Resíduos Recursivos do Spread Soberano, jan./98 a dez./02
0.3
0.2
0.1
0.0
-0.1
-0.2
200
400
600
Resíduos Recursivos
800
1000
1200
± 2 Desvios-Padrão
Fonte: Elaboração do autor.
Nota: Ano (obs.:inicial;obs. final); 1998 (1; 249); 1999 (250;496); 2000 (497;752); 2001 (753;
1009); 2002 (1010; 1268).]
ANEXO 3.3
BRASIL
Spread Brasil e EMBI/EMBI+: uma análise descritiva
A crise do México/94 certamente repercutiu fortemente nos mercados internos e
externos, mas por deficiência de informações torna-se impossível indicar os pontos
básicos (pb) correspondentes, pois os dados não estão disponíveis. Já a crise da
Ásia/97lxxviii teve forte repercussão em termos de spread Brasil e EMBI/EMBI+lxxix, por
apresentarem no início 375 pb e 372 pb e no final 677 e 606 pb, respectivamente, como
pode ser visto no Gráfico 3.3a.
Apesar da estabilidade dos ratings demonstrar que os soberanos não se
encontravam suscetíveis às variações de humor do mercado e às crises financeiras
externas, os ratings B, B+, BB+ e BB- pertencem ao grau especulativo, o que afasta os
321
investidores mais avessos ao risco, quando se trata de papéis de países emergentes em
períodos de grande incerteza do mercado.
A reeleição presidencial de Fernando Henrique Cardoso – FHC – em 1998 gerou
expectativas positivas sobre a possibilidade de continuidade da estabilidade econômica.
Apesar dos fundamentos não se mostrarem muito satisfatórios e o novo governo
apresentar uma agenda repleta de reformas estruturais (previdência, sistema financeiro,
judiciário), tudo parecia estar sob controle e em clima favorável, aos olhos dos
investidores internacionais.
Essa atmosfera de tranqüilidade se dissipou com as crises da Rússia e a recapitalização do LTCM de agosto a setembro de 1998. Elas fizeram com que em 10 de
setembro de 1998, o outlook dos títulos soberanos de longo prazo em moeda doméstica
e estrangeira passassem de estável para negativo. A crise também provocou aumento do
spread de 1483 pb em 9/9/98 para 1734 pb em 10/9/98. O EMBI/EMBI+ de 1464/1500
para 1705/1675 pb, respectivamente. Foram considerados os mais altos até aquela data.
No início de 1999, além das pressões vindas da fragilidade da política cambial
nacional frente às crises financeiras internacionais, o vazamento da notícia de que o
Diretor de fiscalização do Banco Central – Cláudio Mauch - estaria deixando o cargo
repercutiu fortemente no spread Brasil e EMBI/EMBI+. Isso por que o mercado estava
entendendo que a fragilidade da política econômica já contaminava os seus condutores,
o que levaria ao início de uma onda de demissões na diretoria do Banco Central. Como
resposta, os preços dos títulos públicos e privados brasileiros na Bolsa de Valores de
São Paulo – Bovespa - despencaramlxxx. Foi observado ainda, uma forte corrida por
dólares em troca desses títulos, dando início a uma onda de desvalorizações do Real. O
aumento das especulações em torno desses fatos, mais a espiral da desvalorização e as
dúvidas sobre a capacidade do Banco Central de seguir intervindo no mercado de
câmbio, fez com que o Índice Bovespa – Ibovespa - caísse nos dias anteriores a 14 de
janeiro de 1999.
322
Gráfico 3.3a
E v o lu ç ã o d o S p r e a d B r a s il, E M B I/E M B I+ e d o s R a t in g s S o b e r a n o s , 1 9 9 4 - 2 0 0 2
14
12
2500
10
2000
8
1500
6
1000
Ratings em Números
Spread Brasil e EMBI/EMBI+ (pontos básicos)
3000
4
500
2
31-12-02
11-11-02
23-09-02
05-08-02
17-06-02
29-04-02
11-03-02
21-01-02
30-11-01
12-10-01
22-08-01
04-07-01
15-05-01
27-03-01
06-02-01
15-12-00
27-10-00
08-09-00
21-07-00
01-06-00
11-04-00
22-02-00
04-01-00
11-11-99
22-09-99
02-08-99
09-06-99
20-04-99
25-02-99
07-01-99
12-11-98
23-09-98
04-08-98
15-06-98
24-04-98
05-03-98
13-01-98
0
01-12-94
0
P e r ío d o
EMBI
E M B I+
S p r e a d B r a s il
M o e d a D o m é s t ic a L o n g o P r a z o .
M o e d a E s t r a n g e ir a L o n g o P r a z o
Fonte: Elaborado pelo autor baseado em Mecon (2003) e Standard & Poor’s (2003).
323
Após muita incerteza com relação a manutenção do câmbio fixo frente aos
ataques especulativos contra o Real, no dia 14 de janeiro de 1999 o câmbio foi liberado.
O caráter inevitável da liberação e as profundas discordâncias do Presidente do Banco
Central - Gustavo Franco -, sobre os rumos da política monetária e cambial,
desembocaram na sua demissão e substituição por Francisco Lopes.
Paralelamente, nos primeiros dias do segundo mandato presidencial de Fernando
Henrique Cardoso – 6 de janeiro de 1999, o Governador de Minas Gerais - Itamar
Franco - decretou a suspensão do pagamento das dívidas do Estado por 90 dias,
repercutindo internamente e externamente. Internamente, por que o Governo Federal viu
como a porta de entrada de outros pedidos de moratória estaduais e, externamente, por
que deixou o Fundo Monetário Internacional – FMI - em estado de alerta, devido ao
entendimento de que uma moratória federal poderia estar a caminho.
A junção desses fatores econômico-políticos levaram ao rebaixamento do rating
soberano em 14 de janeiro de 1999, com manutenção do outlook negativo. O
rebaixamento contribuiu ainda mais para o acirramento do movimento de vendas dos
títulos de dívida brasileiros (INVERTIA, 16/10/00). Esses fatos levaram o spread Brasil
de 1198 pb em 6/1/99 para 1796 pb em 14/1/99 e o EMBI/EMBI+ de 1031/1090 pb
para 1522/1487 pb no mesmo período.
Os reflexos da mudança cambial não perduraram por muitos dias, como pode ser
visto no spread Brasil, que baixou para 1306 pb em 20/1/99. Entretanto, em 2 de
fevereiro de 1999, o Presidente do Banco Central, Francisco Lopes é demitido e entra
em seu lugar o economista Armínio Fragalxxxi, que novamente acirrou a incerteza do
mercado sobre a política econômica. Isso reverteu a tendência de queda do spread
Brasil, levando-o para 1723 pb em 25/1/99, dia da divulgação do escândalo.
Esse nervosismo foi se abrandando ao longo de todo o ano de 1999, chegando
em 3/1/00 um spread Brasil de 618 pb, abaixo do EMBI/EMBI+ de 792/802 pb.
Essa nova fase da estabilidade do mercado interno e externo repercutiu num
upgrade em 29 de fevereiro de 2000, promovido pela Standard & Poor’s para os
soberanos de longo prazo em moeda doméstica e estrangeiralxxxii. Esse upgrade foi a
concretização dessa fase e agiu favoravelmente sobre o spread Brasil, que registrou 689
pb com tendência de queda. Acredita-se que o rating mais a estabilidade da economia
tenham contribuído para um spread declinante.
324
Em 3 de janeiro de 2001, novo upgrade foi dado pela Standard & Poor’s para os
ratings soberanos. Essa boa notícia e a ausência de fatos desequilibradores fizeram com
que o spread Brasil registrasse 730 pb neste dia, abaixo do EMBI/EMBI+ com 848/743
pb. Essa reclassificação foi vista pelo mercado como o reconhecimento pela agência de
rating, de que o país havia se recuperando das crises passadas. Em outras palavras, o
novo regime cambial e uma série de resultados positivos vindos do cumprimento dos
objetivos fiscais do Governo Federal estavam sendo vistos com bons olhos pelo
mercado externo e principais credores.
No ano de 2001, os ratings soberanos em moeda estrangeira de longo prazo
permaneceram constantes, embora o outlook tenha sido reavaliado em 9 de agosto, de
estável para negativo. Conforme a agência Standard & Poor’s, essa mudança de outlook
foi uma resposta à estrutura e nível de endividamento públicolxxxiii e ao racionamento de
energia. A repercussão no spread Brasil não foi significativa se comparada aos dias
anteriores e posteriores a mudança de outlook. O spread foi de 920 pb, sendo a média da
semana de 6 a 10/8/01 de 918 pb. Contudo, já era possível perceber uma tendência de
alta a partir de março de 2001, resultado de acontecimentos políticos internos e
externos. Os principais fatos internos foram: a) as contínuas desvalorizações do Real
fruto da baixa flexibilidade da Balança Comercial; b) a redução da liquidez do mercado
através do aumento da taxa SELIC de 18,25% a.a. para 19% a.a., apesar do viés de
redução apontado na reunião do COPOM de 20 de junho de 2001; c) o escândalo
político que envolveu a renúncia do Senador Jader Barbalho (PMDB-PA) em 6 de
outubro de 2001lxxxiv; d) o aumento do compulsório sobre os depósitos a prazo e demais
instrumentos de redução da liquidez ( por exemplo: os tradicionais leilões semanais de
Letras do Tesouro Nacional – LTN - prefixadas e pós-fixadas e a venda à vista de
dólares e títulos cambiais); e) a publicação da previsão do Banco Central para o
Investimento Estrangeiro Direto – IED – apontando uma redução de US$ 32,8 bilhões
em 2000 para US$ 19 bilhões em 2001 e US$ 16 bilhões em 2002 (Estadão, vários
números).
Os principais fatores externos que influenciaram a alta do spread Brasil foram:
a) o ataque terrorista aos EUA em 11 de setembro e sucessivos contra ataques ao
Afeganistão. No dia 13 de setembro de 2001, primeiro dia de pregão após o ataque, o
spread teve um crescimento de 64 pb em relação ao dia anterior e tendência crescente
pelos próximos dois meses. Em 8 de outubro de 2001, dia da contra ofensiva dos EUA
325
ao Afeganistão, o spread Brasil alcançou 1256 pb, o maior desde o ataque de 11 de
setembro e também desde março de 1999 – período configurado como de ajuste da
economia ao novo regime cambial. b) o desaquecimento da economia global,
particularmente a dos EUA e do Mercosul. O queda no crescimento da economia dos
países do Mercosul foi em resposta a redução do fluxo de capitais para os países
emergentes; c) os sucessivos rebaixamentos promovidos pela Standard & Poor’s aos
ratings soberanos em moeda doméstica e estrangeira de longo prazo da Argentina, a
partir de outubro de 2000. O rebaixamento que mais foi sentido pelo spread Brasil
ocorreu em 12 de julho de 2001, quando registrou 1028 pb, seguido do spread de 9 de
outubro de 2001 (1232 pb), quando os soberanos da Argentina passaram de grau
especulativo para grau de default.lxxxv.
Os últimos meses de 2001 e início de 2002 caracterizaram-se pela relativa
calmaria do mercado financeiro interno e externo, como pode ser observado na
tendência de queda do spread Brasil e EMBI/EMBI+. Um sobressalto ocorreu em
29/11/01 quando o spread Brasil alcançou 983 pb e o EMBI/EMBI+ 909/1061 pb.
Em 16 de abril de 2002, o spread Brasil além de iniciar o descolamento do
EMBI/EMBI+, passou a registrar trajetória ascendente. Essa escalada pode ter sido o
resultado de dois principais motivos ligados a política internalxxxvi. Em 13 de abril, a
pré-candidata Roseana Sarney renuncialxxxvii. Esse episódio desencadeou forte desajuste
entre os partidos políticos e gerou desconfianças generalizadas entre os candidatos à
sucessão presidencial. Neste mesmo dia, as pesquisas eleitorais no Brasil apontaram o
candidato da oposição, Luiz Inácio Lula da Silva como líder nas pesquisas, com 35%
das intenções de voto e José Serra, candidato do governo, em segundo lugar, com 18%
dos votos. Essa pesquisa trouxe forte apreensão ao mercado financeiro, por que haviam
desconfianças de que Lula, um candidato de esquerda, não cumpriria com os contratos e
não daria continuidade à estabilidade econômica conquistada no Plano Real (Estadão,
16/4/2002).
Os downgrades dos ratings soberanos de longo prazo em moeda doméstica e
estrangeira, dados pela Standard & Poor’s em 2 de julho de 2002, reforçaram a
tendência de alta do spread Brasil, que registrou 1682 pb, o dobro do registrado para o
EMBI/EMBI+lxxxviii com 916/835 pb.
O spread Brasil registrou 2390 pb frente aos 958 pb do EMBI+, em 30 de julho
de 2002, resultado das contínuas desvalorizações do Real motivadas pelo aumento da
326
demanda por dólar. Esse comportamento foi fruto de expectativas negativas por parte
dos investidores, de que o Banco Central não possuía, até aquele momento, reservas
internacionais suficienteslxxxix para prosseguir na intervenção diária no câmbio (
ESTADÃO, 29/7/2002).
Nesse momento de crise adiciona-se o “quase-incidente” diplomático
envolvendo o Brasil e os EUA. Ele aconteceu em 30 de julho de 2002, quando o
Secretário do Tesouro Norte Americano - Paul O’Neill - afirmou que os países do Cone
Sul, incluindo o Brasil, desviavam recursos de ajudas internacionais para contas na
Suíça. Apesar das reparações feitas pelo Secretário, o incidente causou nervosismo no
mercado, que já se encontrava inquieto com as declarações do Ministro Pedro Malan
sobre os candidatos à presidência da República. Malan afirmava que os candidatos, em
especial, os oposicionistas, deveriam explicitar melhor os compromissos com a
estabilidade econômica, equilíbrio fiscal e respeito aos contratos (ESTADÃO, vários
números). O spread Brasil estava na casa dos 2000 pb e com leve tendência de queda
entre agosto e setembro de 2002.
Em 13 de agosto de 2002, o spread Brasil apresentou pico de 2284 pb, em
virtude do rebaixamento realizado pela Moody’s para os soberanos em moeda
estrangeira de longo prazo, entre outros papéisxc. Este procedimento, apesar de ter sido
posterior ao rebaixamento dos soberanos em moeda doméstica e estrangeira brasileiros
realizado pela Standard & Poor’s, em 2 de julho de 2002, afetou o mercado que já se
encontrava bastante vulnerável. Aliado a isso, o Banco de Investimento Morgan Stanley
reduziu as recomendações em relação à dívida soberana dos países da América Latina,
rebaixando os títulos para a categoria underperformxci, com exceção do México. A
alegação do banco foi de que os papéis dessa região estavam continuamente vulneráveis
ao efeito Brasil (ESTADÃO, 13/8/2002).
No front internacional, se acirrou as negociações dos EUA com o Iraque para o
desarmamento. Indiretamente, refletiu nos preços do petróleo que subiram mais uma
vez, pressionando a inflação interna.
Este clima de tensão interna e externa fez com que em 27 de setembro de 2002,
o spread Brasil batesse um novo recorde de 2443 pb, o maior desde 1994. Neste dia,
poucos negócios foram realizados nas bolsas do país, devido ao forte temor dos
investidores sobre os rumos eleitorais no Brasil, mais especificamente, com relação ao
segundo turno das eleições. Pelas pesquisas eleitorais, a perspectiva seria de uma
327
disputa entre Luiz Inácio Lula da Silva e Antony Garotinho, ambos da oposição. Essa
incerteza se deu em função de José Serra, candidato do governo, estar em quarto lugar,
atrás de Ciro Gomes, também oposicionista (ESTADÃO, 27/9/2002).
O início da tendência de queda do spread Brasil só ocorreu após o primeiro
turno das eleições, em 7 de outubro de 2002. Entretanto, muitos eventos contribuíram
para a escalada do spread Brasil no segundo semestre de 2002. Como fatores internos
pode-se citar as mudanças: (a) na meta de inflação pelo Banco Central para 2003 de
3,25% a.m. para 4% a.m., com aumento da tolerância de 2% para 2,5%; (b) nas regras
de ajuste dos títulos embutidos nas carteiras dos fundos de investimentos. Como fatores
externos: (a) os escândalos contábeis da WorldCom, da Vivendi e da Xerox; (b) o
cancelamento de contratos comerciais com a Argentina, em função da crise interna
naquele país, além da promessa do Presidente Eduardo Duhalde de antecipar as eleições
para março de 2003xcii; (c) a desaceleração da economia norte-americana (STANDARD
& POOR’S, 2002; ESTADÃO, vários números).
Para que fosse rompido o processo de desvalorização do Real e demais efeitos
negativos dessa especulação sobre um possível rebaixamento dos ratings brasileiros, a
Standard & Poor’s apontou como solução para a crise, a busca de financiamento da
dívida públicaxciii, considerada a mais alta dentre os países emergentes (Standard &
Poor’s, 2003). O impeditivo, neste momento, era a gradativa redução dos canais de
financiamento em nível mundial, principalmente após os ataques de 11 de setembro de
2001 aos EUA e o enfraquecimento dos fluxos de capitais, com a recessão da economia
global.
Para a Standard & Poor’s o que vinha sustentando o rating soberano brasileiro
era: (a) o perfil da dívida predominantemente em reais e direcionada para o mercado
interno. Ou seja, uma conta capital aberta e devidamente controlada pelo Banco Central,
que enfraquece a saída de capitais especulativos originados, principalmente, da classe
média. (b) a consistência da política econômica representada por um sistema de câmbio
flutuante; (c) estratégias de inflação “bem” definidas; (d) a consolidação fiscal ao longo
dos anos de 1994-2002 (STANDARD & POOR’S, 2001c).
No campo político, a vitória de Luiz Inácio Lula da Silva foi confirmada um dia
após as eleições do segundo turno, que se realizou em 27 de outubro de 2002. No dia 28
de outubro, o spread Brasil registrou 1850 pb e o EMBI+ 899 pb. Se comparados a 27
de setembro de 2002, verifica-se que foram reduzidos em 593 pb e 138 pb,
328
respectivamente. Após essa data, o spread iniciou trajetória descendente e novamente
correlacionada ao EMBI+, mas em patamar superior.
O Quadro 3.3a apresenta o movimento do spread em pontos básicos (pb)
anterior e posterior a mudança de rating soberano de dezembro de 1995 a julho de 2002.
Pode-se perceber que os upgrades e mudanças favoráveis de outlook repercutiram em
quedas do spread Brasil. Por outro lado, os downgrades levaram aos aumentos no
spread. Em função desse comportamento, aponta-se uma correlação negativa entre o
rating soberano e o spread Brasil dentro do período considerado. Contudo, não pode-se
deixar de mencionar que a presença de fatos importantes podem também levar ao
aumento do spread e esse, por sua vez, influenciar negativamente no rating soberano
futuro. Este último caso pode ser visto no Quadro 3.3b.
Quadro 3.3a
Movimentos do Rating e Spread Brasil frente às Mudanças de Rating Soberano,
1995-2002
Em pontos básicos
Período
Credit Watch Rating ex ante ⇒ novo Rating Spread Brasil ex
em moeda estrangeira de longo ante ⇒ Spread
prazo
Brasil ex post1
20-12-95 Upgrade
B+ estável ⇒ B+ positivo
nd⇒ 933
19-06-96 Confirmado
B+ positivo ⇒ B+ positivo
748⇒681
02-04-97 Upgrade
B+ positivo ⇒ BB- estável
469⇒404
10-09-98 Downgrade
BB- estável ⇒ BB- negativo
1483⇒1618
14-01-99 Confirmado
BB- negativo ⇒ B+ negativo
1682⇒1398
09-11-99 Upgrade
B+ negativo ⇒ B+ estável
782⇒779
29-02-00 Upgrade
B+ estável ⇒ B+ positivo
693⇒688
03-01-01 Upgrade
B+ positivo ⇒ BB- estável
768⇒733
09-08-01 Downgrade
BB- estável ⇒ BB- negativo
904⇒912
02-07-02 Downgrade
BB- negativo ⇒ B+ negativo
1599⇒1727
Fonte: Elaboração do autor baseada em Standard & Poor’s (2003), Mecon (2003).
Nota: 1 O spread dos anos de 1995, 1996 e 1997 referem-se ao mês anterior e posterior. Os demais ao
dia anterior e posterior. nd = não disponível.
329
Quadro 3.3b
Movimentos do Spread Brasil em função de Eventos Importantes, 1995-2002
Em pontos básicos
Período
Eventos Importantes
Spread Brasil ex ante
⇒ Spread Brasil ex
post
31/10/1997
Crise da Ásia
360 ⇒ 5721
27/08/1998
Crise da Rússia
1239⇒1434
10/09/1998
LTCM
1483⇒1613
06/01/1999
Moratória do Estado de Minas Gerais –
1133⇒1228
Governo de Itamar Franco
14/01/1999
Crise Brasileira: mudança do regime
1682⇒1393
cambial, demissões de Cláudio Mauch e
Gustavo Franco e admissão de Francisco
Lopes
02/02/1999
Demissão de Francisco Lopes e
1369⇒1306
admissão de Armínio Fraga
20/06/2001
Reunião do COPOM
878⇒843
11/09/2001
Ataque terrorista aos EUA
972⇒1025
06/10/2001
Cassação do Senador Jader Barbalho
1246⇒1253
08/10/2001
Contra ataque dos EUA ao Afeganistão
1246⇒1232
16/04/2002
Renuncia a pré-candidatura de Roseana
748⇒733
Sarney e pesquisa eleitoral apontando
Lula como em primeiro lugar
30/07/2002
Incidente Paul O’Neill e declarações de
2164⇒2307
Pedro Malan
13/08/2002
Banco de Investimento Morgan Stanley
2221⇒2155
27/09/2002
Pesquisa eleitoral apontando Lula como
2227⇒2398
em primeiro lugar
07/10/2002
Primeiro turno das eleições
1972⇒2083
presidenciais, ajuste dos títulos nas
carteiras de investimento, previsão da
inflação para 2003, escândalos da
Worldcom, Vivendi e Xerox.
27/10/2002
Segundo turno das eleições presidenciais
1785⇒1850
com a vitória de Luiz Inácio Lula da
Silva
Fonte: Elaboração do autor baseada em JPMorgan (2003) e Mecon ( 2003).
Nota: 1 Considerou-se como spread ex ante à crise da Ásia, 30 de setembro e como ex post, 28 de
novembro de 1997.
330
ANEXO 4.1
ARGENTINA
Análise Detalhada dos Ratings Soberanos e dos Fundamentos Macroeconômicos
Argentinos de 1993 a 2002
A Standard & Poor’s, em agosto de 1993xciv, emitiu o primeiro rating soberano
para a Argentina. Ele se referiu aos títulos em moeda estrangeira de longo prazo, cuja
nota foi BB- com outlook estável, pertencente ao grau especulativo. No ano seguinte –
1994 -, duas novas reclassificações foram dadas para os títulos em moeda estrangeira de
longo prazo; a primeira, em 4 de fevereiro de 1994xcv, BB- com outlook positivo; e a
segunda, em 22 de agosto, referente a sua confirmação. Um mês depois – setembro de
1994 – foi indicado o rating para os títulos em moeda doméstica de longo prazo, BBBcom outlook positivo.
Os ratings emitidos no período de agosto de 1993 a setembro de 1994 não foram
analisados, por que os dados dos fundamentos macroeconômicos referente ao período
anterior não estão disponíveis. Assim, as análises dos ratings soberanos argentinos
iniciaram com o rating emitido em 8 de março de 1995, para ambas as moedas –
doméstica e estrangeira – de longo prazo.
Em 8 de março de 1995 foi emitida a quarta reclassificação para os títulos em
moeda estrangeira de longo prazo e a primeira para os títulos em moeda doméstica de
longo prazo. Para a moeda estrangeira de longo prazo, a Standard & Poor’s indicou o
rating BB- com outlook estável, que em relação ao rating anterior, BB- positivo,
representou um rebaixamento. O mesmo downgrade foi dado para os títulos em moeda
doméstica de longo prazo, que passaram de BBB- com outlook positivo para BBB- com
outlook estável. Esse rebaixamento foi uma resposta a performance negativa da taxa de
crescimento do PIB real, do IPC, do SP/PIB, da DIV/X, da DLSP/PIB e da DELSP/RI.
Mais detalhes: o PIB, no trimestre, cresceu apenas 0,36% , sendo o pior desempenho no
primeiro trimestre de 1994 com – 4,97% e o melhor, no segundo trimestre, 10,53%.
Esse bom desempenho de 10,53% foi causado pela safra agrícola, comportamento
similar ao do Brasil. A taxa de inflação – IPC – registrou aumento acentuado nos três
primeiros trimestres de 1994, seguido de queda no último trimestre. A máxima de
1,82% ocorreu no terceiro trimestre de 1994. A SP/PIB passou de 0,31% para 0,82%,
nos primeiros trimestres de 1994 e iniciou tendência de queda nos trimestres seguintes.
331
A DIV/X registrou 20,22% no quarto trimestre de 1994, percentual considerado
problemático pela Standard & Poor’s. Com relação às dívidas – DLSP/PIB e
DELSP/RI, pode-se dizer que a DLSP/PIB se apresentou, no ano de 1994, ora com
aumentos ora com diminuições, sendo o primeiro trimestre o de maior percentual,
31,25%. A DELSP/RI, por sua vez, obteve acentuado aumento ao se considerar o quarto
trimestre de 1994 e primeiro de 1995; passou de 599,63% para 1047,23%,
respectivamente.
A TC/PIB foi o único fundamento que melhorou no período imediatamente
anterior ao rating de março de 1995, apesar do saldo negativo em todo o ano de 1994.
A Standard & Poor’s reclassificou os títulos soberanos argentinos em 2 de abril
de 1997 – dois anos depois do último rating -, para as moedas estrangeira e doméstica
de longo prazo. Para os títulos em moeda estrangeira de longo prazo foi dado um
upgrade, ao passar de BB- com outlook estável para BB com outlook estável. Com
relação aos títulos em moeda doméstica de longo prazo, o rating permaneceu com a
nota BBB- e outllok estável. Essa boa performance se deveu ao desempenho favorável
do PIB e do IPC; as recuperações temporárias da SP/PIB, da DIV/X e da TC/PIB; e
tendência declinante da DELSP/RI. A DLSP/PIB foi o único fundamento que não
correspondeu aos ratings e outlooks recebidos. Alguns detalhes: o PIB registrou queda
expressiva considerando o último trimestre de 1994 e o primeiro de 1995, de 1,52%
para –7,53%. Depois passou a ter sucessivos incrementos, chegando ao máximo no
segundo trimestre de 1996, com 10,22%, que se deve a sua sazonalidade. A recuperação
do PIB nos trimestres anteriores ao rating foi a base para o upgrade. A taxa de inflação
se mostrou controlada durante o intervalo entre as reclassificações. A média trimestral
desse período foi 0,12%, sendo que o primeiro e segundo trimestres de 1996 situaram-se
em –0,57% e 0,09%, respectivamente. O SP/PIB conseguiu um longo período de
superávits, sendo os trimestres mais positivos, o segundo e quarto de 1995. Após
iniciou uma trajetória de déficits, que deram suporte à mudança desfavorável do rating.
A DIV/X oscilou no intervalo entre as reclassificações, em torno da média de 17,77%.
Conforme salientado, para a Standard & Poor’s é um valor preocupante, uma vez que
as exportações apresentaram um comportamento constante ao longo desse intervalo, não
permitindo o acompanhamento dos aumentos da dívida externa do setor público. As
TC/PIB apresentaram déficits durante os anos de 1995 e 1996, com exceção do segundo
trimestre de 1995, que pode ser o resultado da boa safra agrícola, conforme pôde ser
332
visto pelo crescimento do PIB real. Por isso, é possível dizer que o desempenho das
TC/PIB não ajudaram na melhora dos ratings soberanos, até aquela data. A DELSP/RI
ao longo do período compreendido entre as duas reclassificações, mostrou-se
declinante, mas com leves aumentos e diminuições Esse comportamento é visto como
favorável e pode ter influenciado positivamente o rating. Por outro lado, a DLSP/PIB
não contribuiu na mesma direção das demais variáveis. Desde o terceiro trimestre de
1994 registrou trajetória levemente ascendente e média de 33,52%. Algumas tréguas são
observadas: a primeira, no quarto trimestre de 1995 e a segunda, no segundo trimestre
de 1996. Como a DLSP/PIB vendo sendo considerada uma das principais variáveis do
processo de rating, o upgrade deve ser o resultado dessa performance.
Em 22 de julho de 1999 – mais de dois anos da última reclassificação -, a
agência Standard & Poor’s reclassificou os títulos em moeda doméstica e estrangeira de
longo prazo, com BBB- e outlook negativo e BB com outlook negativo,
respectivamente. Comparativamente ao rating de 2 de abril de 1997, a agência indicou
um downgrade em virtude do fraco desempenho das variáveis selecionadas, com
exceção do SP/PIB e DELSP/RI. A taxa de crescimento do PIB real registrou queda
acentuada a partir do terceiro trimestre de 1998, passando para negativo a partir do
terceiro trimestre de 1998. O IPC continuou apresentando deflações durante o período
entre as reclassificações. Como a deflação é associada a recessão, pode-se apontar como
um dos piores trimestres que antecederam o rating de julho de 1999, com –0,61%. O
primeiro
e
segundo
trimestres
de
1999
apresentaram
–0,44%
e
–0,60%,
respectivamente. A DIV/X também mostrou performance negativa. Apesar de alguns
trimestres registrarem desaceleração, a DIV/X chegou ao valor de 27,95% no primeiro
trimestre de 1999, caracterizado como o mais alto desde o início do processo de rating.
As TC/PIB, por sua vez, estiveram negativas em todo o intervalo entre as
reclassificações – de 2 de abril de 1997 a 22 de julho de 1999 – em virtude do baixo
desempenho das exportações. Assim, apesar dos saltos observados no segundo trimestre
de 1997, de 1998 e de 1999, estes fundamentos não proporcionaram a recuperação
necessária para tornar o saldo positivo. A DLSP/PIB continuou a trajetória dos
trimestres anteriores, como pode ser visto pela média ascendente de 36,58%, com
máxima de 41,95%, no primeiro trimestre de 1999. O mesmo não aconteceu com a
DELSP/RI. A DELSP/RI mostrou-se declinante em alguns trimestres dentro do
intervalo analisado – segundo, terceiro e quarto trimestres de 1998 - e ascendente nos
333
demais – quarto de 1998 e primeiro e segundo de 1999. O percentual relativo ao
DELSP/RI de mais alto valor foi observado no terceiro trimestre de 1999, 616,61%.
Com performance positiva também encontra-se o SP/PIB. Ele mostrou-se com
tendência ascendente no intervalo entre as classificações, apesar de alguns registros de
quedas. Os trimestres mais expressivos foram o terceiro de 1997 com 0,28%, segundo
de 1998 com 0,37% e primeiro e segundo de 1999 com 0,93% e 0,57%,
respectivamente. O primeiro trimestre de 1999 pode ser apontado como o mais
expressivo frente aos anteriores.
Em menos de sete meses, em 10 de fevereiro de 2000, a Standard & Poor’s
reclassificou os títulos argentinos emitidos em moeda doméstica e estrangeira de longo
prazo. A agência indicou um upgrade para ambas as modalidades, sendo que para a
primeira foi dada a nota BBB- com outlook estável e para a segunda, BB com outlook
estável. A mudança do outlook foi o resultado do bom desempenho dos fundamentos:
TC/PIB e DELSP/RI. Os demais fundamentos pouco auxiliaram nessa melhora dos
ratings. O PIB declinou de 8,07% no segundo trimestre de 1999 para –6,70% do
primeiro trimestre de 2000. O desempenho pouco satisfatório desse fundamento
mostrou o baixo potencial da economia argentina nos últimos 6 anos – ou seja, desde a
primeira emissão de rating pela Standard & Poor’s. O IPC, neste curto espaço de
tempo, saiu de uma deflação de –0,39% em média, para uma inflação de 0,32%. Ele
também não mostrou sinais de que a economia esteja em processo de recuperação, por
que nesse caso, é comum ocorrer alguma inflação mais significativa. A DLSP/PIB
passou de 41,67%, no terceiro trimestre de 1999 para 42,10%, no quarto trimestre de
1999 para 45,45%, no primeiro trimestre de 2000. Essa trajetória não deve ter auxiliado
no último upgrade dado pela Standard & Poor’s, apesar desse fundamento ser
importante no processo de classificação. A DELSP/RI, por sua vez, declinou de
653,31% do terceiro trimestre de 1999 para 553,44% do quarto trimestre de 1999, mas
voltou a subir no primeiro trimestre de 2000, com 584,57%. O declínio observado no
final de 1999 possibilitou a sua desaceleração, depois de iniciada uma trajetória
ascendente no quarto trimestre de 1998. A DIV/X, assim como as demais rubricas
relacionadas as dívidas, não ajudou na melhora do outlook, uma vez que aumentou
consecutivamente, do segundo trimestre de 1999 ao primeiro de 2000. No trimestre da
mudança de outlook, a relação DIV/X foi de 25,10%. As TC/PIB, após uma leve
recuperação no segundo trimestre de 1999, voltaram a apresentar declínio e o saldo
334
manteve-se com média de -1,15%. Este último fundamento, também não conformou o
upgrade recebido. No que se refere ao SP/PIB, ele apresentou declínio nos últimos
trimestres de 1999, após longo período de aumento. Contudo, esse comportamento não
foi seguido no trimestre seguinte, quando chegou ao superávit de 0,13%, positivo apesar
de baixo, frente as circunstâncias econômicas do país.
Em 31 de outubro de 2000, oito meses depois do último upgrade dado pela
Standard & Poor’s, a agência indicou um novo downgrade para as dívidas emitidas em
moeda doméstica e estrangeira de longo prazo. Para a moeda doméstica de longo prazo
foi dado o rating BBB- com outlook negativo e para a moeda estrangeira, BB com
outlook negativo. Os fundamentos que levaram a queda do rating foram: IPC, TC/PIB e
DLSP/PIB. Os demais fundamentos apresentaram desempenhos favoráveis, mas não
conseguiram evitar o rebaixamento: PIB, SP/PIB, DIV/X e DELSP/RI. A taxa de
crescimento do PIB real registrou 7,83% no segundo trimestre de 2000, mas que não foi
suficiente frente às quedas do primeiro e terceiro trimestres, -6,70% e -2,98%,
respectivamente. Pode-se dizer que o desempenho do PIB não correspondeu às
expectativas da agência Standard & Poor’s. A taxa de inflação – IPC – também não
reagiu a ponto de mostrar alguma recuperação da economia. O IPC registrou 0,06% no
terceiro trimestre de 2000 e –0,43% no último trimestre de 2000. O SP/PIB, além de
positivo, apresentou dois trimestres consecutivos de crescimento, 0,13% no primeiro
trimestre de 2000 e 0,71% no segundo trimestre de 2000 e queda para 0,19%, no
terceiro trimestre de 2000. Essa queda pode ter ajudado no rebaixamento dos ratings.
Também, é possível afirmar, ao se observar os dados passados do SP/PIB, que o
segundo trimestre de 2000 foi o terceiro maior percentual – positivo - ao longo do
período analisado. A DIV/X registrou 25,10% no primeiro trimestre de 2000 e 19,66%
no segundo trimestre de 2000, uma queda de 5,44 pontos percentuais. Contudo, essa
trajetória não foi continuada, por que no trimestre seguinte, a DIV/X voltou a subir para
21,37%. A melhora deve ter sido motivada pelo aumento das exportações resultantes da
boa safra agrícola. É possível que o fraco desempenho da DIV/X tenha auxiliado na
queda dos ratings soberanos em moeda doméstica e estrangeira de longo prazo. As
TC/PIB continuaram a ter saldo negativo entre as reclassificações, apesar de se observar
alguma recuperação no segundo trimestre de 2000, quando comparado aos três últimos
trimestres. Por outro lado, nos trimestres que antecederam a reclassificação de outubro
de 2000, a relação voltou a piorar, registrando -0,80%. Em relação às dívidas, pode-se
335
afirmar que tanto a DLSP/PIB como a DELSP/RI mostraram-se relativamente
constantes. Por isso, acredita-se que essas duas rubricas referentes as dívidas do setor
público não tenham contribuído para o agravamento dos ratings, mas unicamente
confirmado as reduzidas possibilidades de recuperação no curto prazo.
Uma nova reclassificação foi indicada pela Standard & Poor’s em 14 de
novembro de 2000, apenas quatorze dias após ao último downgrade. Os títulos emitidos
em moeda doméstica e estrangeira de longo prazo receberam os ratings BB com outlook
estável e BB- com outlook estável, respectivamente. Esses downgrades foram
considerados os mais significativos em relação aos anteriores, por que a mudança não
foi somente de outlook, mas um notching down nos ratings. Os fundamentos que mais
contribuíram para o rebaixamento foram: PIB, IPC, DIV/X, DLSP/PIB, SP/PIB e
DELSP/RI. Por outro lado, a melhora das TC/PIB não foram suficientes para evitar o
downgrade. A taxa de crescimento do PIB real registrou queda de –0,50% no quarto
trimestre de 2000, muito embora tenha tido, anteriormente, duas taxas positivas de
0,14% e 0,43%, no segundo e terceiro trimestres de 2000, respectivamente. A taxa de
inflação continuou a apresentar o mesmo comportamento dos trimestres passados, ora
inflação perto de zero, ora deflação. . As TC/PIB melhoraram, apesar de permanecerem
com saldo negativo. Com relação as dívidas é possível afirmar que todas tiveram
desempenho negativo entre as reclassificações. A DIV/X apresentou percentual de
22,14% no quarto trimestre de 2000 contra 21,37% do trimestre anterior, representando
crescimento positivo pelo segundo trimestre consecutivo. Com relação a DLSP/PIB e a
DELSP/RI, verificou-se que não oscilaram significativamente no período entre as
classificações. Por outro lado, o SP/PIB passou para deficitário com –0,04% no quarto
trimestre de 2000. Essa mudança de rumo do SP/PIB, nos dois últimos trimestres de
2000, deve ter colaborado para o downgrade.
A partir desse momento, os títulos em moeda doméstica e estrangeira de longo
prazo passaram a receber contínuos downgrades, num prazo de poucos dias. Essa
sucessão de rebaixamentos fez com que as análises seguintes fossem agrupadas, como
segue: Grupo 1 (19/3/01; 26/3/01); Grupo 2 (8/5/01; 6/6/01; 12/7/01) e Grupo 3
(9/10/01; 30/10/01; 6/11/01). Para a fixação de intervalos maiores entre as
reclassificações, considerou-se a primeira data de cada grupo.
No Grupo 1, as dívidas receberam dois downgrades da Standard & Poor’s, em
19 de março de 2001 e 26 de março de 2001. Para a moeda doméstica de longo prazo
336
foi indicado os ratings BB com outlook negativo e B+ com outlook negativo,
respectivamente. Para a moeda estrangeira de longo prazo foi dada as notas de BB- com
outlook negativo e B+ com outlook negativo, respectivamente. Dos fundamentos
selecionados, nenhum conseguiu melhorar as performances. Alguns detalhes: o PIB
registrou percentual negativo de 6,79% com tendência declinante. O IPC, conforme já
salientado, continuou perto de zero e com deflações. O último trimestre de 2000, a
inflação foi de –0,43%, enquanto que no primeiro de 2001, de 0,05%. A DIV/X, a
DLSP/PIB e a DELSP/RI tiveram percentuais crescentes nos trimestres que
antecederam o downgrade. No primeiro trimestre de 2001, a DIV/X alcançou o
percentual de 24,63%, a DLSP/PIB de 48,38% e a DELSP/RI de 662,49%. As TC/PIB
permaneceram com saldo deficitário, com –1,17% no primeiro trimestre de 2001. O
SP/PIB também não alcançou um bom desempenho no intervalo entre 14 de novembro
de 2000 e 19 de março de 2001. Essa rubrica apresentou déficit por dois trimestres
consecutivos, no quarto de 2000 com –0,04% e no primeiro de 2001 com –0,13%.
O Grupo 2 englobou três reclassificações emitidas pela Standard & Poor’s para
as dívidas emitidos em moeda doméstica e estrangeira de longo prazo, nas seguintes
datas: 8 de maio de 2001, 6 de junho de 2001 e 12 de julho de 2001. Essas
reclassificações indicaram dois rebaixamentos e uma confirmação. Para a moeda
doméstica de longo prazo, os ratings indicaram B com outlook negativo, seguido da sua
confirmação e, posteriormente, B- com outlook negativo. Com respeito a moeda
estrangeira de longo prazo, as notas foram B com outlook negativo e sua confirmação e,
mais tarde, B- com outlook negativo. Nesse grupo, os fundamentos que tiveram um bom
desempenho no intervalo entre os ratings foram: o PIB, IPC e SP/PIB. Por outro lado, a
influência negativa deveu-se aos fundamentos: DIV/X, TC/PIB, DLSP/PIB e
DELSP/RI. A taxa de crescimento do PIB foi positiva entre as reclassificações, ao
passar de –6,79% no quarto trimestre de 2000 para 9,87% no primeiro trimestre de
2001. Como muitas vezes foi salientado, os bons resultados dessa taxa, no primeiro
trimestre de cada ano, resultam, principalmente, da safra agrícola. A taxa de inflação
registrou 0% no segundo trimestre de 2001, percentual considerado mais favorável que
as deflações ocorridas anteriormente. As TC/PIB alcançaram –0,37%; um percentual
mais favorável, apesar do déficit pelo 24o. trimestre consecutivo. O SP/PIB após os
déficits do quarto trimestre de 2000 e primeiro de 2001, voltou a apresentar superávit no
segundo trimestre de 2001, de 0,56%. A DIV/X também melhorou o seu resultado,
337
quando no segundo trimestre de 2001 iniciou queda, depois de quatro trimestres
seguidos de aumentos. Essa diminuição deve-se as exportações resultantes da safra
agrícola. As TC/PIB permaneceram deficitárias, mas com um percentual mais
favorável, -0,37% no segundo trimestre de 2001 contra –1,17% do primeiro trimestre do
mesmo ano. Com relação as dívidas do setor público, pode-se verificar que, enquanto a
DLSP/PIB registrou leve queda de 48,38% no primeiro trimestre de 2001 para 45,88%
no segundo trimestre de 2001; a DELSP/RI continuou a sua trajetória ascendente,
alcançando no segundo trimestre de 2001, 679,12%.
No Grupo 3 encontram-se três reclassificações nas seguintes datas: 9 de outubro
de 2001, 30 de outubro de 2001 e 6 de novembro de 2001. Pode-se verificar que essas
novas notas foram dadas pela Standard & Poor’s no curtíssimo prazo, o que mostra a
rapidez do processo de deterioração da qualidade de crédito da Argentina. Os ratings
indicados para os títulos em moeda doméstica de longo prazo foram CCC+ com outlook
negativo, CC com outlook negativo e Default Seletivoxcvi. Para a moeda estrangeira de
longo prazo, as notas referem-se a CCC+ com outlook negativo, CC com outlook
negativo e Default Seletivo. Nesse período, as TC/PIB foram as únicas que não
confirmaram os rebaixamentos. As TC/PIB ainda se encontravam com saldo negativo
no primeiro, segundo e terceiro trimestres de 2001, mas mostravam sinais de que
poderiam reverter o processo de deterioração do comércio exterior iniciado com o Plano
de Conversibilidade de 1991. No segundo trimestre de 2001, a relação foi de –0,37% e
no terceiro trimestre de –0,28%. O mesmo desempenho positivo não pôde ser observado
na taxa de crescimento do PIB real, uma vez que apresentou a taxa de –7,61%, a maior
dentre as taxas negativas, ao se observar todo o período. A taxa de inflação foi,
novamente, de -0,76% e, considerando as deflações anteriores, pode ser apontada como
a mais expressiva. Em relação as contas do setor público, a DLSP/PIB e a DELSP/RI
aumentaram expressivamente, a primeira de 45,05% para 52,05% e a segunda de
679,12% para 720,28%, olhando o segundo e terceiro trimestres de 2001,
respectivamente. As demais contas do setor público, onde encontra-se o SP/PIB e
DIV/X vê-se que a primeira diminuiu, mas continuou superavitária e a segunda
aumentou, fruto da queda nas exportações.
Os últimos ratings indicados pela Standard & Poor’s em 2002, para os títulos
emitidos em moeda doméstica e estrangeira de longo prazo ocorreram em 12 de
fevereiro, com a confirmação do Default Seletivo. Dos fundamentos selecionados, as
338
TC/PIB foi a única rubrica que conseguiu uma performance positiva. A TC/PIB
iniciaram uma trajetória ascendente no último trimestre de 2001, quando registraram
0,14%. O PIB registrou taxa negativa no terceiro trimestre de 2001 e posteriores,
evidenciando a continuidade da recessão argentina. O IPC apresentou deflação nos dois
últimos trimestres de 2001, -0,76% e –0,84%, respectivamente. O SP/PIB alcançou um
superávit em dois trimestres seguidos – segundo e terceiro de 2001 – e no quarto
trimestre, um déficit. As dívidas – DIV/X, DLSP/PIB e DELSP/RI – registraram
aumentos expressivos nos dois últimos trimestres de 2001. A DIV/X passou de 20,94%
para 22,81%; a DLSP/PIB de 52,05% para 57,31%; e a DELSP/RI de 720,28% para
963,66%, respectivamente.
ANEXO 4.2
ARGENTINA
Análise dos Resíduos Recursivos dos Spreads Soberanos
A análise dos resíduos recursivos é igualmente importante neste contexto, por
que mostra as variações inesperadas do spread que desobedecem a tendência. Muitas
vezes, outros fatores podem produzir retornos anormais além dos ratings soberanos, em
virtude da relevância das informações que carregam.
O Gráfico 4.2a refere-se aos resíduos recursivos de janeiro de 1998 a dezembro
de 2002. Nele observa-se 8 outliers, ou seja, a ocorrência de retornos afora o desviopadrão. O primeiro grupo de outliers ocorreu em 1998, em virtude dos reflexos da crise
da Rússia e recapitalização do LTCM (observações 160 a 200). O segundo registro de
retorno anormal foi em 13 de janeiro de 1999. Esse excesso teve como motivo a
mudança cambial brasileira (observação 257). Dois meses mais tarde, em 4 de março de
1999 (observação 293), ocorreu o terceiro outlier; neste caso, sem motivo aparente. O
quarto retorno anormal teve registro em 10 de maio de 2000 (observação 588) e se
deveu a aprovação pelo Congresso Nacional da Ley de Reforma Laboral, no dia
seguinte. Em 23 de março de 2001 – quinto retorno anormal – referiu-se a sabatina pelo
Congresso de Domingos Cavallo, como ministro da economia. O sexto retorno anormal
ocorreu em 23 de abril de 2001, como um reflexo negativo do plano econômico
chamado crescimiento ahora de Cavallo. Os retornos anormais de 5 e 31 de dezembro
de 2001 (observações 991 e 1009, respectivamente) foram os resultados de dois
339
momentos da economia Argentina. O primeiro outlier de dezembro de 2001 referiu-se
ao congelamento dos empréstimos do FMI, Banco Mundial e Banco Interamericano de
Desenvolvimento para a Argentina. O segundo caso, a posse interina como Presidente
da República, o Presidente da Câmara de Deputados - Eduardo Óseas Camaño -. Por
fim, o último outlier dentro do período considerado, situou-se em 4 de novembro de
2002 (observação 1228). Este retorno anormal se deveu ao escândalo do jurista Carlos
Fayt de 84 anos de idade e 19 anos de magistratura. Ele possuía títulos de prazo fixo
indexados em dólares destinados as pessoas maiores de 75 anos, sem a obrigatoriedade
de declaração à Receita Federal Argentina. Por ser considerado um forte defensor do
fim do corralito e da redolarização dos depósitos bancários, este fato foi considerado
uma bomba para aqueles que lutam pela moralidade (CLARÍN, 4/12/02).
Gráfico 4.2a
Outliers nos Resíduos Recursivos do Spread Soberano Argentino, 1998 a 2002
0.6
0.4
0.2
0.0
-0.2
-0.4
200
400
Resíduos Recursivos
600
800
1000
1200
± 2 Desvios-padrão
Fonte: Elaboração do autor.
Nota: Ano (obs.: inicial; obs. final); 1998 (1; 249); 1999 (250; 496); 2000 (497; 752); 2001 (753;
1009); 2002 (1010; 1268).
340
ANEXO 4.3
ARGENTINA
Spread Argentino e EMBI/EMBI+: uma análise descritiva
Seguindo a idéia desenvolvida para o Brasil, serão realizadas análises
comparativas dos ratings soberanos em moeda doméstica e estrangeira de longo prazo
argentino com o spread Argentino e o EMBI/EMBI+, buscando identificar os fatos
relevantes que podem ter desencadeado forte variação no humor do mercado. A
incorporação desses fatos se deve à importância da variável qualitativa - risco políticono processo de classificação (FMI, 1999a).
No Gráfico 4.3a pode-se verificar que em dezembro de 1995, alguns pontos do
spread soberano e EMBIxcvii se aproximaram dos 1000 pontos básicos (pb). A média de
dezembro de 1995 a abril de 1996 foi de 919 pb para o EMBI e 809 pb para o spread
soberanoxcviii. Assim como no Brasil, acredita-se que seja o reflexo tardio da crise do
México, que abalou o mercado financeiro internacional, em especial, os países
emergentes. Após essa crise, ocorreu um longo período de calmaria de maio de 1996 a
agosto de 1998. Isso mostra que a crise da Ásia de 1997xcix não afetou
significativamente a Argentina e os países pertencentes ao EMBI/EMBI+, conforme o
esperado. Salienta-se, oportunamente, que o upgrade emitido pela Standard & Poor’s
para as dívidas em moeda estrangeira de longo prazo em 2 de abril de 1997, confirmou
a solidez das finanças do governo argentino, naquele momento.
No ano de 1998 eclodiu a crise da Rússia em 27 de agosto e em 10 de setembro,
do Long Term Capital Management. Para o primeiro caso, o EMBI/EMBI+ e spread
soberano apresentaram 1559/1563 pb e 1267 pb e para o segundo caso, 1705/1675 pb e
1450 pb, respectivamente.
O último quadrimestre de 1998 foi novamente de calmaria, uma vez que o
EMBI/EMBI+ e spread se mostraram em ritmo decrescente.
Em 14 de janeiro de 1999, a mudança de regime cambial no Brasil fez com que
o EMBI/EMBI+ atingisse 1522/1487 pb e o spread soberano, a marca dos 1094 pb.
Como é possível observar no Gráfico 4.3a, a correlação entre os índices - EMBI/EMBI+
e spread argentino -, até o presente momento, foi positiva e próxima de um, ou seja, os
341
acontecimentos em nível mundial que afetaram os países pertencentes ao
EMBI/EMBI+, também interferiram no spread argentino. Em outras palavras, nenhum
fato relevante de ordem interna ocorreu na Argentina, a ponto de alterar essa correlação.
342
EM BI
EM BI+
Spread Soberano
Rating M oeda Estrangeira - Longo Prazo
14-Nov-02
26-Sep-02
08-Aug-02
20-Jun-02
02-May-02
14-Mar-02
24-Jan-02
05-Dec-01
17-Oct-01
27-Aug-01
09-Jul-01
18-May-01
30-Mar-01
09-Feb-01
20-Dec-00
01-Nov-00
13-Sep-00
26-Jul-00
06-Jun-00
14-Apr-00
25-Feb-00
07-Jan-00
16-Nov-99
27-Sep-99
05-Aug-99
15-Jun-99
23-Apr-99
02-Mar-99
12-Jan-99
17-Nov-98
28-Sep-98
07-Aug-98
18-Jun-98
29-Apr-98
10-Mar-98
16-Jan-98
29-Dec-95
Spread Argentina e EMBI/EMBI+ (pontos
básicos)
8000
14
7000
12
6000
5000
4000
8
3000
6
2000
1000
0
Ratings em Números
Gráfico 4.3a
Evolução do Spread Argentina, EMBI/ EMBI+ e dos Ratings Soberanos, 1995-2002
10
4
2
0
Período
Rating M oeda Dom éstica - Longo Prazo
Fonte: Elaboração do autor baseada em Mecon (2003) e Standard & Poor’s (2003).
343
O ano de 1999 foi marcado por uma acirrada disputa eleitoral para a sucessão da
Casa Rosada, após oito anos de Governo Carlos Menem. Os principais candidatos, de
um total de dezc, que concorreram nas eleições de 1999 foram: Fernando de la Rúa da
Alianza Trabajo, Justicia y Educación (ALIANZA), uma junção da Unión Cívica
Radical (UCR) e Frente del País Solidário (FREPASO), Eduardo Alberto Duhalde da
Alianza Concertación Justicialista por el Cambio (AlConcejust) e Domingo Cavallo da
Alianza Acción por la República (AlAcRep)ci.
O primeiro fato interno que desencadeou uma alteração brusca do spread
soberano e EMBI/EMBI+ ocorreu em junho de 1999. O ponto central foi durante a
primeira quinzena de julho de 1999, mais precisamente no dia 12. Quando compara-se o
dia 8 de julho com 12 de julho vê-se que o spread soberano subiu de 848 pb para 948 pb
e o EMBI/EMBI+ de 1078/1103 pb para 1152/1157 pb. O outlier resultou das
declarações do candidato Eduardo Duhalde, segundo lugar nas pesquisas de intenção de
voto, sobre os rumos que daria a dívida externa, caso fosse eleito. Para esse candidato, a
dívida deveria ter um tratamento político, porque o país necessitava do perdão dos
credores, pois só assim voltaria a crescer. Dez dias após, em 22 de julho de 1999, a
Standard & Poor’s indicou um novo rating para os títulos em moeda doméstica e
estrangeira de longo prazo argentinos. O downgrade foi o reflexo da continuidade da
performance desfavorável dos fundamentos macroeconômicos e da crescente incerteza
política, vinda do processo eleitoral para a sucessão presidencial. Neste caso, o
EMBI/EMBI+ não apresentou mudança expressiva, mas uma redução em 3 pb, já o
spread argentino uma queda de 15 pb. Pode-se dizer que o mercado estava ciente das
informações contidas no rating emitido para o país.
No mês seguinte, em 5 de agosto de 1999, o spread soberano e EMBI/EMBI+
atingiram uma escala levemente superior a de 12 de julho de 1999, com 925 pb e
1253/1234 pb, respectivamente. O fato desencadeador desse outlier deveu-se a
aprovação da Ley de Conversibilidad Fiscal, que visou a redução dos gastos em 6.000
milhões de dólares para o governo nacional e subnacional (províncias).
De agosto até a primeira quinzena de outubro de 1999, verificou-se alguns saltos
no spread soberano e no EMBI/EMBI+, em função do aumento das incertezas políticas.
344
Aqui, como resultado de declarações de Eduardo Duhalde – segundo nas pesquisas de
intenção de voto - e de Domingo Cavallo – terceiro lugar.
No dia 24 de outubro terminou o processo para a sucessão presidencial com a
vitória do candidato da ALIANZA, Fernando de la Rúa, cujo primeiro escalão
caracterizou-se pela sua forte heterogeneidade. As diferenças se deram em virtude da
ALIANZA, onde estava a Unión Cívica Radical de Fernando de la Rúa e a Frente del
País Solidário - FREPASO do vice-presidente Carlos Chacho Alvarez.
Em 10 de dezembro de 1999 foi empossado Fernando de la Rúa. A primeira
ação concreta do Governo de la Rúa foi o pedido de ajuda ao FMI, uma vez que a dívida
externa somava 170.000 milhões de dólares. Também foram promovidas algumas
iniciativas para o corte de gastos, a fim de dar cumprimento a Ley de Conversibilidad
Fiscal, aprovada no Governo de Carlos Menem. Uma das principais iniciativas de de la
Rúa referiu-se ao rebaixamento em 12% os salários dos funcionários públicos com
vencimentos mensais superiores a 1.000 pesos. Essa iniciativa teve como resposta
milhares de ações judiciais contra o Governo, alegando inconstitucionalidade. A
despeito da gravidade desse fato, o spread soberano e o EMBI/EMBI+, continuaram a
trajetória decrescente e nenhum outlier foi registrado.
Em 10 de fevereiro de 2000, o fracasso da primeira iniciativa do Governo de la
Rúa, em reduzir os gastos com pessoal, aliado ao desempenho negativo dos
fundamentos macroeconômicos, levou a Standard & Poor’s a rebaixar os títulos de
dívida do governo soberano em moeda doméstica e estrangeira de longo prazo.
Contudo, esse downgrade não desencadeou alterações no spread soberano e
EMBI/EMBI+.
Meses depois – em 11 e 29 de maio de 2000, dois fatos internos de extrema
importância econômica foram motivos de desequilíbrio. O primeiro se referiu a
aprovação pelo Congresso da Ley de Reforma Laboral e o segundo, a promulgação da
lei pelo Presidente de la Rúa e a tentativa de diálogo entre o Executivo e a poderosa
Central Sindical Peronista – Confederación General del Trabajo (CGT). Essa tentativa
de diálogo teve como intuito apresentar o pacote de austeridade fiscal, com vistas ao
equilíbrio orçamentário para o ano de 2003. Neste dia, foi desencadeada uma forte
manifestação popular nas ruas de Buenos Aires. Além de trabalhadores convocados
pelos sindicatos, partidos de direita e de esquerda e o próprio partido do vice-presidente
Carlos Alvarez – FREPASO, mostraram-se descontentes. Esse fato se caracterizou
345
como a primeira manifestação popular do Governo de la Rúa. O spread soberano e
EMBI/EMBI+ subiram em relação ao dia anterior, sendo o spread aquele que
apresentou aumento mais expressivo de 15 pb. Em 11 de maio, o spread se situou em
684 pb e o EMBI/EMBI+ em 884/791 pb; em 29 de maiocii, 690 pb para o spread e
877/786 pb para o EMBI/EMBI+. O epicentro esteve em 22 de maio, quando o spread e
o EMBI/EMBI+ alcançaram 772 pb e 913/828 pb, respectivamente.
Em 30 de junho de 2000 ocorreu o primeiro encontro do MERCOSUL do
Governo de la Rúa, em Buenos Aires. Esse evento, apesar de ser de grande importância
para o desenvolvimento dos países da América Latina, não surtiu efeitos tanto em
termos de integração regional como no spread soberano e EMBI/EMBI+.
A segunda crise do Governo de la Rúa ocorreu em agosto de 2000. O Executivo
foi acusado de subornar os senadores peronistas e aliancistas (Unión Cívica Radical e
FREPASO, respectivamente), visando obter maioria no Senado para a aprovação da Ley
de Reforma Laboral em maio último. Com a aprovação, a lei suprimiu o controle
sindical sobre os regimes de Previdência Social. O Ministro do Trabalho – Alberto
Flamarique - e o Chefe da Secretaria de Inteligencia del Estado (SIDE)ciii – Fernando
de Santibañesciv foram os principais acusados de oferecer o suborno. Em 21 de agosto
de 2000, o spread soberano atingiu 726pb e o EMBI/EMBI+, 739/679pb. Esse incidente
fez com que o spread argentino descolasse do EMBI/EMBI+.
Um mês mais tarde – 24 de setembro de 2000 -, iniciou o que foi chamado pelo
vice-presidente de “processo de renovação”, com o pedido de demissão do Ministro da
Educação Juan José Llachcv. Em seu lugar entrou, em 25 de setembro, o acadêmico
Hugo Juricvi; contudo não gerou outliers no spread soberano e EMBI/EMBI+.
Um novo descolamento do spread soberano do EMBI/EMBI+ foi visto na
segunda quinzena de outubro de 2000. Mesmo com as acusações de suborno, o
Presidente de la Rúa não procedeu nenhuma nova demissão no Executivo. Essa inércia
fez com que o vice-presidente Carlos Alvarez pedisse demissãocvii em 6 de outubro e
iniciasse o fim da aliança da Unión Cívica Radical com a FREPASO. Após a saída de
Carlos Alvarez em 20 de outubro, Fernando Santibañes também se demite; este último,
devido as fortes pressões vindas do legislativo, da sociedade civil e, em especial, da
Unión Industrial Argentina. Para Alberto Flamarique, o segundo acusado, foi dado o
cargo de Secretário Geral da Presidência, onde permaneceu somente um dia. Nesta
mesma data, o Presidente do Banco Central de la República Argentina (BCRA) – Pedro
346
Pou -, também se demite, neste caso, sob fortes acusações de ter favorecido os bancos
com alto risco de default. A perda da aliança Unión Cívica Radical-FREPASO debilitou
fortemente o Governo de la Rúa e em 25 de outubro, o spread soberano e o
EMBI/EMBI+ registram aumentos quando comparados ao dia anterior. O spread passou
de 850 pb para 894 pb e o EMBI/EMBI+ de 863/778 para 876/793 pb. Após 25 de
outubro, o spread registrou queda continuada; enquanto que o EMBI/EMBI+ somente
após o segundo dia. Pode-se perceber que o spread se mostrou mais sensível que o
EMBI/EMBI+, mas também mais desprendido do fato.
A Standard & Poor’s indicou em 31 de outubro de 2000, mais um downgrade
para os títulos em moeda doméstica e estrangeira de longo prazo. Esse rebaixamento
deveu-se, certamente, aos fracassos do Governo de la Rúa, quanto a política econômica,
ao comportamento dos fundamentos macroeconômicos e, principalmente, a sucessão de
escândalos políticos vislumbrados nos últimos meses.
Em novembro, as especulações sobre a indicação de um próximo downgrade
para os ratings fizeram com que o spread soberano abandonasse, mais uma vez, a
correlação com o EMBI/EMBI+. O spread já havia iniciado o mês com tendência de
aumento, mas distante dos 992 pb de 8 de novembro de 2000, caracterizado como o
ponto mais alto dos últimos meses. O EMBI/EMBI+, por sua vez, também registrou
subidas seqüênciais, mas em menor velocidade e força que o spread. O epicentro do
EMBI/EMBI+ foi um dia após o do spread, em 9 de novembro com 892/800 pb. O
rebaixamento dos títulos de dívida ocorreu somente no dia 14 de novembro, o que
mostra, neste caso, uma forte tendência do spread, para a antecipação do fato. Neste
mesmo mês, o Governo de la Rúa iniciou, o que se chamou de paquete de crédito
externo y interno visando dar mais fôlego na rolagem das dívidas do Tesouro Nacional e
da dívida externa.
O novo pacote econômico foi anunciado em 18 de dezembro de 2000, sob o
nome de blindage. Essa blindagem foi promovida pelo Fundo Monetário Internacional
(FMI) e Banco Mundial na quantia de 39.700 milhões de dólares. Com isso, o spread
argentino passou a registrar queda continuada já uma semana antes, que culminou em
805 pb no dia do pacote. O EMBI/EMBI+ também registrou queda no mesmo período,
mas menos acentuada que a observada no spread, e no dia 18 apresentou 877/780 pb.
Observa-se que nos dias posteriores ao fato, tanto o spread como o EMBI/EMBI
continuaram a tendência decrescente.
347
Nos meses de janeiro e fevereiro de 2001 nenhum fato de relevância interna ou
externa ocorreu, a fim de alterar o comportamento do spread soberano e EMBI/EMBI+.
Entretanto, em 5 de março de 2001, o Ministro da Economia – José Luís Machinea - e
toda a sua equipe pedem demissão, alegando fracasso da política econômica e
incompatibilidade com o Governo de la Rúa. A incompatibilidade se deveu ao
economista Machinea pertencer a linha de pensamento heterodoxa e ser de confiança da
FREPASO. O ministro argumentou que após a saída de Carlos Alvarez, não teve mais
respaldo político para dar prosseguimento à política econômica (SCHVARZER, 2002).
A vaga de Machinea foi ocupada por Ricardo Lopez Murphy, que estava no
cargo de Ministro da Defesa até aquela data. Essa mudança de ministério pouco afetou o
spread soberano e o EMBI/EMBI+, como pode ser visto no Gráfico 4.3a. Contudo, o
programa de austeridade fiscal, conhecido como - todo o nada - do novo ministro da
economia Lopez Murphy, repercutiu mais fortemente no spread e EMBI/EMBI+. Sua
política consistiu em cortar verbas para as universidade públicas, sob o argumento de
que os estudantes eram basicamente da classe média, a menos necessitada de recursos
do governo. O resultado dessa proposta foi quase imediato; de um lado, a renuncia do
Ministro da Educação – Hugo Juri em 15 de março – e de outro, muitos protestos
estudantis nas ruas das principais cidades argentinas.
Duas semanas depois de iniciada a sua gestão no Ministério da Economia – 19
de março -, Lopez Murphy também pediu demissão. Neste caso, pelo crescente
descontentamento popular e falta de respaldo político da Fundación de Investigaciones
Económicas Latinoamericanas (FIEL), do setor financeiro e de alas do Executivo para a
continuidade do seu programa de austeridade fiscal. Neste mesmo dia, a Standard &
Poor’s indicou o terceiro rebaixamento consecutivo para as dívidas em moeda
doméstica e estrangeira de longo prazo. O spread e o EMBI/EMBI+ vinham de uma
escalada, dia após dia, que alcanço em 19 de março 914 pb e 873/780 pb,
respectivamente. No caso do spread soberano, o aumento em relação ao dia anterior a
19 de março foi de 60 pb, enquanto que para o EMBI/EMBI+ foi de apenas 15 pb.
Com a saída de Murphy, o Presidente Fernando de la Rúa convidou Domingo
Cavallo para o Ministério da Economia, que prontamente aceitou. Um dia depois da
saída de Lopez Murphy, Domingo Felipe Cavallo é sabatinado pelo Congresso
Argentino. O Congresso recebeu Cavallo com o status de um futuro superministro e
Padre de la Conversibilidad. Esses fatos mais as especulações sobre o quarto
348
rebaixamento do rating dos títulos em moeda doméstica e estrangeira de longo prazo
fizeram com que em 23 de março de 2001, o spread soberano batesse os 1045 pb contra
961 pb do dia anterior; enquanto que o EMBI/EMBI+ pouco oscilou em relação a
semana (19-23 de março). Três dias depois da recepção de Cavallo, os ratings sofreram
o quarto downgrade consecutivo.
Em 29 de março de 2001, Domingo Cavallo recebe do Congresso o poder de
governar por decreto. Essa decisão levou o spread soberano a passar de 885 pb para 920
pb, quando comparados os dias 28 e 29 de março e ocorre um novo descolamento do
EMBI/EMBI+, que pouco se alterou. A política de Cavallo teve como lema crescimiento
ahora e primou, assim como os seus antecessores, pela austeridade fiscal (CIDOB,
2004; INVERTIA, 2001). A austeridade fiscal fez com que o romance da sociedade
civil argentina com Cavallo terminasse em pouco tempo, e como resposta iniciou-se,
por parte dos bancos, o corte de crédito para o Tesouro Nacional. A rejeição da política
econômica de Cavallo levou a criação do megacanje de la deuda, que se referiu a troca
de títulos públicos com prazo de carência acima de cinco anos por títulos públicos com
vencimentos imediatos (2001) e no ano seguinte (2002)cviii. Essa troca visou dar à
sociedade, a liquidez retirada com a austeridade fiscal.
No mês seguinte – abril de 2001 – a economia argentina mesmo com a megacaje
de la deuda presenciou a secagem das linhas de crédito e uma frenética corrida aos
bancos, na ânsia de sacar os depósitos em pesos e dólares e de trocar pesos por dólares.
Nesta atmosfera de grande incerteza econômica e política do Governo de la Rúa, a
agência Standard & Poor’s emitiu em 8 de maio, o quinto downgrade consecutivo dos
títulos em moeda doméstica e estrangeira de longo prazo. Conforme o Gráfico 4.3b,
pode-se perceber que esse rebaixamento pouco interferiu no spread soberano, mas os
acontecimentos vividos anteriormente pela população, na busca de dólares repercutiram
mais fortemente sobre ele. Um grande salto do spread ocorreu em 20 de abril, quando
alcançou 1046 pb, ou seja, 110 pb acima do dia anterior. A escalada perdurou até o dia 4
de maio, mas o ponto alto foi em 23 de abril com 1284 pb. O EMBI/EMBI+ se
movimentou muito pouco em relação a estes últimos fatos da economia argentina, o que
mostra o descolamento do spread soberano do país.
Em 6 de junho de 2001, um novo rating foi dado para os títulos em moeda
doméstica e estrangeira de longo prazo. Esse rating foi a confirmação do quinto
rebaixamento promovido pela Standard & Poor’s e fez com que o spread soberano
349
registrasse 911 pb, inferior aos das últimas semanas. Neste ambiente de profunda
incerteza quanto aos rumos da economia argentina, agravado pelo aumento dos
protestos populares, o Presidente de la Rúa sofreu uma intervenção cirúrgica –
angioplastia - em 8 de junho de 2001. Apesar da gravidade do fato, o spread e
EMBI/.EMBI+ permaneceram em trajetória descendente.
No mesmo mês de junho, mais precisamente no dia 18, a Companhia Aérea
Aerolíneas Argentinas pediu falência e, por isso, o spread soberano bateu os 1000 pb,
acima do dia anterior e completamente descolado do EMBI/EMBI+. Em pouco menos
de um mês – 12 de julho -, a agência indicou um novo downgrade para os títulos em
moeda doméstica e estrangeira. Neste dia, o spread esteve em 1519 pb, mas não foi o
mais alto do mês, que se situou em 16 de julho com 1629 pb, devido a suspeita de
moratória do mercado financeiro internacional para com os pagamentos da dívida
externa. Essa suspeita desencadeou mais uma corrida frenética aos bancos, com o
intuito de retirar toda a quantia possível para a compra de dólares. Neste momento,
como pode ser visto no Gráfico 4.3b, o spread soberano torna-se totalmente descolado
do EMBI/EMBI+.
A criação do Plano de Emergência – Ley de Déficit Cero – em 30 de julho de
2001 deu certa calmaria ao mercado e a sua aprovação no Congresso, em 22 de agosto
proporcionou a redução, em um só dia de 200 pb (considerando os dias 21 e 22 de
agosto). Esse plano visou equilibrar, principalmente, as finanças das províncias.
Paralelamente, o FMI emprestou 8.000 milhões de dólares de um total de 22.000
milhões, com vistas a respaldar as reservas internacionais e dar novo caixa para o
pagamento dos títulos do Tesouro Nacional.
Os ataques terroristas aos EUA em 11 de setembro de 2001 e o primeiro contraataque dos EUA ao Afeganistão em 8 de outubro elevaram o spread soberano e
EMBI/EMBI+, mas apesar da gravidade dos fatos, não aceleraram ainda mais a
trajetória ascendente iniciada no início do ano.
Em 9 de outubro de 2001, os títulos em moeda doméstica e estrangeira de longo
prazo deixam o grau especulativo e entram no grau de default. A entrada no grau de
default deveu-se a Standard & Poor’s entender que “a dívida é dependente de condições
econômicas, financeiras e comerciais favoráveis. O emitente, provavelmente não tem
capacidade de honrar os compromissos financeiros da dívida.” (STANDARD &
POOR’S, 2002a; 2002e). É possível observar que não foi esse fato que acirrou os
350
aumentos posteriores do spread soberano, por que esses já vinham em forte escalada.
Contudo, a redução do spread começou no dia seguinte a emissão do rating. O
rebaixamento veio somente confirmar o fraco desempenho dos fundamentos
macroeconômicos, em virtude dos insucessos da política econômica e da
correspondente insatisfação popular. Logo pode-se dizer que o rating não adicionou
nenhuma informação nova.
A eleições para a Câmara Baixa – que se referem aos deputados provinciais –
ocorreram em 14 de outubro de 2001. Nesse momento, o Governo de la Rúa perde
totalmente o poder político, uma vez que o Partido de Eduardo Duhalde (Alianza
Concertación Justicialista por el Cambio) recebeu 66% dos votos (CIDOB, 2004). A
falta de novas alianças partidárias, mais a continuidade dos descompassos da política
econômica fizeram com que a Standard & Poor’s em 30 de outubro, voltasse a rebaixar
os ratings para os títulos de dívida em moeda doméstica e estrangeira de longo prazo.
Nesse dia, o spread soberano registrou 2032 pb e o EMBI/EMBI+, 1023/1065 pb.
Um novo Plano de Governo – Plano de Poupança de 4.000 milhões de dólares foi criado em 1º de novembro de 2001 e soou como um pedido de moratória. Dentre
outras medidas, esse plano previu a redução dos juros da dívida externa de 11 %a.a.
para 7%a.a. Por ser uma decisão unilateral aos olhos dos investidores internacionais,
não restou dúvida de que o país não possuía mais condições de honrar as suas
obrigações financeiras. Assim, no dia 6 do mesmo mês, a Standard & Poor’s colocou os
títulos em moeda doméstica e estrangeira de longo prazo – Default Seletivo. Nesse dia,
o spread soberano atingiu 2363 pb e o EMBI/EMBI+ de 1008/1080 pb. Contudo,
observa-se que não foram os maiores registros considerando a semana de 5 a 9 de
novembro, por que o epicentro ocorreu no dia 2.
Dois dias após a mudança de rating – 8 de novembro de 2001 - o Presidente de
la Rúa e o Ministro da Economia Domingos Cavallo foram aos EUA para um encontro
com o Presidente George W. Bush e principais credores. A intenção era obter um
empréstimo visando defender a manutenção do currency board, assim como foi feito
durante a crise do México em 1994. O resultado da visita não foi positivo e o FMI
aumentou a lista de exigências para a concessão do restante dos recursos, ou seja, dos
18 bilhões de dólares. A partir do dia 8, iniciou uma nova escalada do spread soberano,
que culminou em 3071 pb em 20 de novembro. O EMBI/EMBI+, por sua vez, registrou
decréscimos no mesmo período.
351
Em 1º de dezembro de 2001, o ministro da economia Cavallo divulgou o Plano
Econômico chamado Estado de Exceción Monetario. No dia 3 de dezembro, ele entrou
em vigor, onde destacou-se os principais pontos: a) imobilização de todos os depósitos
bancários durante 90 dias; b) retiradas de poupança somente até 250 pesos ou dólares
por semana; c) retiradas para viagens, de no máximo 1.000 pesos ou dólares. Passou a
ser conhecido como corralito e considerado o primeiro passo para a dolarização da
economia argentina. O problema, naquele momento, consistiu na manutenção do Plano
de Conversibilidade, pois o BCRA detinha apenas 1/3 das reservas líquidas em dólares,
para garantir 10.000 milhões de pesos nas mãos de 37 milhões de argentinos (CIDOB,
2004). Passado 2 dias do corralito, o spread soberano alcançou a marca dos 3196 pb.
Dias depois, em 5 de dezembro, o FMI, Banco Mundial e Banco Interamericano
de Desenvolvimento - BID – congelaram os empréstimos em até 2.400 milhões de
dólares. Paralelamente, o Presidente de la Rúa procedeu algumas modificações no
corralito para torná-lo mais digerível: a) aumentou as retiradas por semana para 1.000
pesos ou dólares; b) para viagens, permitiu 10.000 pesos ou dólares (CIDOB, 2004).
Nessa mesma época, o ministro Cavallo reconhece que a economia argentina se
encontra numa suspensão virtual dos pagamentos. Neste caso, o Default Seletivo
indicado pela Standard & Poor’s antecipou o que iria acontecer neste período.
Em 13 de dezembro, uma semana depois da moratória virtual de Cavallo, a
Argentina viveu uma intensa greve geral que resultou em muitas prisões, saques a
supermercados, incêndios e depredações. Aliado à notícia vinda dos EUA, referindo-se
ao não fechamento do acordo com o FMI, esses fatos fizeram com que o spread
soberano registrasse 4059 pb, enquanto que o EMBI/EMBI+ 803/774 pb.
Um dia depois – 14 de dezembro – vencia os juros da dívida externa de 700
milhões de dólares. Visando evitar a declaração de moratória de fato, o Governo se
utilizou do prolongamento do prazo – em uma semana -, bem como do confisco,
conforme Cavallo, da renda fixa dos fundos de pensão. Esse confisco compreendeu a
troca do saldo da renda fixa por títulos do Tesouro Nacional. Essa foi mais uma amostra
da fragilidade do país e o spread soberano alcançou 4160 pb.
As restrições aos saques de depósitos em pesos e em dólares mais a corrida para
a compra de dólares, trouxeram mais tumultos populares e acirraram os
descontentamentos quanto a política econômica de Cavallo. A saída do superministro
tornou-se inevitável e em 19 de dezembro de 2001, ele se demite. Nesta mesma data, o
352
Presidente de la Rúa decretou Estado de Sítio no país. Considerando a história da
Argentina pós período militar, os últimos meses podem ser apontados como os mais
difíceis tanto para o Governo como para a sociedade civil. O spread registrou 4212 pb e
o EMBI/EMBI+ 827/795 pb
A demissão do ministro da economia Cavallo não provocou nenhum outlier,
apenas reforçou a escalada do spread soberano. Contudo, a morte de civis nas ruas da
Grande Buenos Aires não deixaram outra alternativa ao Presidente de la Rúa. No dia 21
de dezembro, Fernando de la Rúa renuncia e o spread soberano atinge 4722 pb.
O Congresso aceitou a renuncia de Fernando de la Rúa e indicou,
automaticamente, como Presidente da República Provisório, o Presidente do Senado
Federico Ramón Puerta. Sua tarefa foi a de promover o consenso entre os Senadores
para que fosse indicado o novo Presidente da República. O consenso veio entre os
peronistas, ao apontarem como candidato único o governador da província de San Luís,
Adolfo Rodriguez Saá. Seu mandato foi fixado até 5 de abril de 2002, mas devido às
fortes pressões internas e externas, alegando excessiva demagogia e populismo, demitese em 30 de dezembro de 2001.
Em 31 de dezembro de 2001, o Presidente da Câmara de Deputados – Eduardo
Óseas Camaño - ocupa interinamente o cargo de Presidente da República. No primeiro
dia de 2001, Eduardo Camaño passa o cargo para Eduardo Duhalde da Alianza
Concertación Justicialista por el Cambiocix, o segundo mais votado nas eleições para a
sucessão presidencial de 1999. O mandato do Presidente Interino Eduardo Duhalde
terminaria com as eleições presidenciais de maio de 2003.
Dois dias após receber a Presidência da República, Eduardo Duhalde suspendeu
os pagamentos de parte da dívida externa, equivalente a 28 milhões de dólarescx e no dia
seguinte – 4 de janeiro de 2002 – decretou o fim da conversibilidade. Paralelamente,
iniciou o projeto para a Ley de Emergencia Económica y de Reforma del Régimen
Cambiario. A lei previu preços máximos para remédios e combustível e proibiu a
demissão de trabalhadores sem justa causa, no prazo de três meses. No dia 6 de janeiro,
a lei foi aprovada pelo Congresso Nacional e também dava ao Presidente Eduardo
Duhalde, o direito de governar sem consultar o legislativo, até o fim de seu mandato.
Apesar da forte incerteza política presente na Argentina, o spread soberano apresentou
queda por vários dias consecutivos e no dia 7 de janeiro de 2002, registrou 3975 pb.
353
Neste momento, o spread argentino já estava totalmente decolado do EMBI/EMBI+ de
748/696 pb.
Muito embora o Governo Duhalde tenha realizado suas primeiras providências
emergenciais, a população continuava descontente e indo às ruas para manifestações, no
caso, mais pacíficas.
Em 20 de janeiro de 2002, abriu-se a primeira “torneira” do corralito. Foram
devolvidos 46.400 milhões de dólares em cotas de 5.000 pesos ao câmbio de 1,40:1,
apesar do câmbio já se encontrar em 2:1. Essa medida foi intitulada por Duhalde como
bomba de tiempo activada, com a finalidade de evitar a quebradeira sincronizada do
sistema bancário, a evaporação dos depósitos e novos movimentos urbanos com
desenlaces violentos. Neste mesmo dia, a Corte Suprema de Justiça deu como
inconstitucional o corralito. Essa decisão foi recebida por Duhalde com extrema
indignação, taxando-a de Golpe Institucional ou de quase Golpe de Estado (CIDOB,
2004). O spread soberano voltou a subir e alcançou os 4553 pb, enquanto o EMBI+
estava em 716 pb.
Em 4 de fevereiro de 2002, o Governo Duhalde decretou várias medidas
conhecidas como de necesidad y urgencia para garantir a sobrevivência do sistema
financeiro e responder positivamente às demandas do FMI. As medidas aumentaram o
spread soberano acima dos 4550 pb.
Uma semana depois, em 11 de fevereiro, a Argentina, após 11 anos de Plano de
Conversibilidade, viveu o seu primeiro dia de câmbio livre a 2:1. Paralelamente, o
Governo suspendeu todas as ações judiciais que pudessem ser implementadas contra a
política econômica, por um prazo de 6 meses. De 4 a 11 de fevereiro de 2002, o spread
soberano teve como média 4464 pb, com epicentro em 7 de fevereiro de 4511 pb.
Em 12 de fevereiro de 2002 foi confirmado o Default Seletivo para as dívidas em
moeda doméstica e estrangeira de longo prazo. Como refere-se ao último rating emitido
pela Standard & Poor’s para a Argentina neste ano de 2002, acredita-se que a agência
não caracterizou como positivas as medidas do Governo Duhalde, para a reversão do
processo de crise econômica e política.
354
Quadro 4.3a
Movimentos do Spread Argentino frente às Mudanças de Rating Soberano, 19952002
Datas
Creditwatch
Rating ex ante ⇒ Rating Spread Argentino ex
ex post para os títulos
ante ⇒ Spread
em moeda estrangeira de Argentino ex post
longo prazo
08/03/95
BB- estável
Downgrade
... ⇒ 875
02/04/97
Confirmado
BB estável
429 ⇒ 344
22/07/99
BB negativo
Downgrade
888 ⇒ 885
10/02/00
BB estável
Upgrade
552 ⇒ 550
31/10/00
BB negativo
Downgrade
833 ⇒ 826
14/11/00
BB- estável
Downgrade
847 ⇒ 803
19/03/01
BB- negativo
Downgrade
855 ⇒ 893
26/03/01
B+ negativo
Downgrade
1045 ⇒ 898
08/05/01
B negativo
Downgrade
975 ⇒ 1008
06/06/01
B negativo
Downgrade
913 ⇒ 889
12/07/01
B- negativo
Downgrade
1290 ⇒ 1616
09/10/01
CCC+ negativo
Downgrade
1876 ⇒ 1859
30/10/01
CC negativo
Downgrade
2003 ⇒ 2136
06/11/01
DS (NS)
Downgrade
2458 ⇒ 2354
12/02/02
Confirmado
DS (NS)
4350 ⇒ 4100
Fonte: Elaboração do autor baseada em Standard & Poor’s (2003), Mecon (2003) e J.P. Morgan (2003).
Nota: o spread ex post de 8/3/95 considera a data de 29/12/95. Os spreads ex ante e ex post a 02/04/97
consideram as datas de 31/03/97 e 30/05/97. Os demais spreads referem-se ao dia anterior e posterior.
355
Quadro 4.3b
Movimentos do Spread Argentino em função de Fatos Importantes, 1997-2002
Datas
Eventos Importantes
Spread Argentina ex
ante ⇒ Spread
Argentina ex post
20-23/10/1997 Crise da Ásia
301⇒482
27/08/98
Crise da Rússia
1021⇒1279
10/09/98
Long Term Capital Management
1208⇒1352
14/1/99
Crise do Brasil – Mudança do Regime Cambial
1011⇒870
24/10/99
Eleições Presidenciais – vitória de Fernando de la Rúa
614⇒614
10/12/99
Posse do novo presidente Fernando de la Rúa
619⇒584
11/05/00
Aprovação da Ley de Reforma Laboral
669⇒736
29/05/00
Promulgação da Ley e diálogo entre o Presidente de la
716⇒690
Rúa e a CGT
30/06/00
1º Encontro do Mercosul – Buenos Aires
688⇒670
08/00
Acusações de suborno de Senadores
684 média do mês1
24/09/00
Demissão do Ministro da Educação Juan José Llach
682⇒686
6/10/00
Demissão do vice-presidente Carlos Alvarez
658⇒686
20/10/00
Demissão de Fernando Santibañes e Pedro Pou
776⇒828
11/00
Projeto “paquete” de créditos externos e internos
861 média do mês2
18/12/00
Anúncio da blindagem de 39.700 milhões de dólares
813⇒777
05/03/01
Demissão do Ministro da Economia Machinea; posse
782⇒733
de Murphy
15/03/01
Demissão do Ministro da Educação Hugo Juri
801⇒855
19/03/01
Demissão do Ministro da Economia Lopez Murphy;
855⇒893
posse de Cavallo
20/03/01
Sabatina de Domingo Cavallo
914⇒896
29/03/01
Posse de Cavallo como Ministro da Economia
885⇒945
08/06/01
Angioplastia do Presidente de la Rúa
889⇒883
21/06/01
Falência da Aerolíneas Argentinas
975⇒990
13/07/01
Suspeita de moratória
1519⇒1629
30/07/01
Criação do Plano de Emergência – Ley de Deficit
1612⇒1604
Cero
22/08/01
Aprovação pelo Congresso do Plano de Emergência
1651⇒1427
11/09/01
Ataque terrorista aos EUA
1486⇒1562
08/10/01
Contra ataque dos EUA ao Afeganistão
1868⇒1893
14/10/01
Eleições na Câmara Baixa
1832⇒1824
01/11/01
Redução unilateral dos juros da dívida externa entre
2136⇒2585
outras medidas
05/12/01
1ª torneira do corralito e congelamento dos
3305⇒3989
empréstimos do FMI, BM e BID
06/12/01
Suspensão virtual dos pagamentos
4020⇒4149
13/12/01
Greve Geral e não fechamento do acordo com o FMI
4044⇒4160
14/12/01
Vencimento da dívida externa e demora no pagamento
4059⇒4127
19/12/01
Tumultos populares e saída do Ministro Cavallo
4125⇒4449
356
21/12/01
23/12/01
31/12/01
01/01/02
03/01/02
04/01/02
06/01/02
20/01/02
04/02/02
11/02/02
Tumultos com mortes e renuncia do Presidente de la
Rúa
Novo Presidente Adolfo Rodriguez Saá
Novo Presidente provisório Eduardo öseas Camaño
Novo Presidente provisório Eduardo Alberto Duhalde
Maldonado
Moratória seletiva da dívida externa
Fim da conversibilidade e novo projeto de lei – Ley de
emergencia economica e reforma del regime
cambiario
Aprovada a Ley de Emergencia
2ª torneira do corralito e declaração pela Corte
Suprema de Justiça a inconstitucionalidade do
corralito
Novo pacote de medidas de necesidad y urgencia
Fim da conversibilidade – câmbio livre em 2:1 e
Presidente Duhalde suspende ações do judiciário
4449⇒5083
4722⇒5083
5172⇒4376
4404⇒4376
4376⇒3983
4128⇒3975
3983⇒3975
4656⇒4553
4497⇒4457
4412⇒4235
Fonte: Elaboração do autor.
Nota: 1 o ponto mais alto ocorreu em 21/8/2000 com o spread de 726 pb; 2 o ponto mais alto situou-se em
8/11/2000 com o spread de 992 pb.
357
ANEXO 5.1
PETROBRAS
Detalhamento do Comportamento dos Indicadores e a Relação com os Ratings
Corporativos da Petrobras, 1997-2002
Indicadores Financeiros, de Produção e Reservascxi
A Moody’s procedeu a primeira emissão de rating para os títulos de dívida da
Petrobras em 17 de abril de 1997. Nesta data, a Petrobras recebeu B1 e credit watch de
atribuição inicial. Como o rating é a reunião de informações passadas, a revisão do
rating deve ser endereçada as performances positivas e negativas dos indicadores
financeiros. Os indicadores com performance positiva foram: FCR/DT, FCO/CP,
FCO/DT, EBIT, FCL/DT, EBITDA/GC, DCP/DT, MB, MO, GC/D e RLO. Salienta-se
que o FCR/DT, FCO/DT, FCO/DCP e FCL/DT tiveram comportamento positivo, por
que mais do que acompanharam o crescimento das dívidas de curto e longo prazo.
Quanto ao FCL/DT e GC/D verifica-se que o sinal positivo desses indicadores mostrou
que a reposição do capital fixo ocorreu sem ser afetada pelo crescimento da DT e da D.
A DCP/DT apresentou sinal negativo, logo uma menor exposição da empresa às
obrigações de curto prazo e, portanto, mais solidez frente às variações inesperadas dos
indexadores das dívidas. Com performance negativa observa-se o EBITDA,
DT/EBITDA e DT/CAP. Enquanto que a DCP/DFT se reduziu, a DT aumentou quando
comparada ao EBITDA e CAP. Especificamente com relação ao EBITDA, observa-se
que uma diminuição desse indicador torna a relação DT/EBITDA um problema para a
empresa. Os indicadores de produção que confirmaram o rating B1 foram: RP/P, RP,
IVR, RP/DT, PP, TCP de petróleo e GN do Brasil em relação ao mundo e ALC. O
FCO/P foi o único indicador contrário.
Em 3 de setembro de 1998, os títulos em moeda estrangeira recebem um
downgrade, passou para B2. Esse rating foi emitido num momento em que os
indicadores financeiros ainda mostravam sinais positivos, mas a economia vivia
momentos de crise financeira externa, fruto dos reflexos vindos da Rússia e LTCM.
Com performance favorável estavam FCR/DT, FCO/DCP, FCO/DT, FCL/DT,
358
DCP/DT, MB, MO, GC/D e RLO. Por outro lado, os indicadores que apresentaram
fraco desempenho: EBIT, EBITDA, DT/EBITDA, EBITDA/GC e DT/CAP. Salienta-se
que o incremento observado nos fluxos de caixa foi maior que o da DT, mas quando
comparada a DT a CAP, percebe-se o contrário. Embora a DT tenha registrado
aumentos consecutivos – 1997/1998 – não afetou a compra de capital fixo e o
comportamento do indicador GC/D. Os indicadores de produção que corroboraram com
o rebaixamento foram: RP/P, RP, RP/DT e TCP de GN do Brasil em relação ao mundo
e ALC. Com desempenho positivo foram: IVR, FCO/P, PP e TCP do petróleo brasileiro
em relação ao mundo e ALC. Como salientado anteriormente, esse downgrade pode
estar também relacionado a crise da Rússia e LTCM, uma vez que tiveram fortes
repercussões sobre as finanças de países e empresas.
No ano seguinte, 25 de outubro de 1999, a Petrobras teve o rating B2
confirmado, para títulos de longo prazo em dólares. Os indicadores financeiros com
desempenho negativo foram: FCR/DT, FCO/DCP, FCO/DT, FCL/DT e DT/CAP. Os
demais indicadores apresentaram performance positiva: EBIT, EBITDA, DT/EBITDA,
EBITDA-GC, DCP/DT, MB, MO, GC/D e RLO. Contudo, acredita-se que a
confirmação tenha sido o reflexo da crise brasileira, causada pela mudança do regime
cambial e da baixa performance, também dos indicadores de produção: IVR, FCO/P,
ISP e TCP de GN do Brasil em relação ao mundo. O comportamento do FCO pode ser
visto nas análises dos indicadores financeiros. Entretanto, o declínio do FCO/P se deve
ao crescimento continuado da produção (P).
Em 17 de agosto de 2000, a Petrobras recebeu um on watch e credit watch de
possível upgrade. A indicação da Moody’s se deveu à melhora dos indicadores
financeiros, considerando o intervalo entre as classificações. Com desempenho
desfavorável esteve o GC/D, que pode estar relacionado aos reflexos vindos do período
anterior.
O upgrade para o rating em moeda estrangeira foi concretizado em 16 de
outubro de 2000, quando passou de B2 downgrade para B1 upgrade. Neste caso, todos
os indicadores financeiros registraram melhora. Os indicadores de produção que não
confirmaram esse rating foram: RP/P, IVR, TCP de petróleo brasileiro em relação ao
mundo e ALC e do GN em relação a ALC. Os demais indicadores de produção se
mostraram positivos para a indicação do upgrade.
359
Em 7 de junho de 2001, a Petrobras foi colocada novamente em on watch com
possível upgrade. Com exceção da DCP/DT, todos os demais apresentaram
desempenho favorável, confirmando o credit watch. Salienta-se que a DT não registrou
crescimento excessivo, quando comparada ao EBITDA e CAP. Entretanto, a DCP
aumentou seu percentual de participação no montante da DT. A tendência de
crescimento da DCP/DT pode se tornar um problema para a empresa.
Três meses mais tarde – 18/9/2001 - a Petrobras recebeu a nota Ba1 upgrade,
que proporcionou o descolamento do rating soberano. Os indicadores com performance
positiva foram: FCR/DT, FCO/DCP, FCO/DT, EBIT, FCL/DT, EBITDA, DT/EBITDA,
EBITDA/GC, DT/CAP, GC/D e RLO. A DCP/DT, MB e MO tiveram um fraco
desempenho no intervalo entre as classificações. Com relação a DCP/DT, observa-se a
manutenção da tendência de alta iniciada no quarto trimestre de 2000. Contudo, o
upgrade foi fruto da performance positiva de poucos indicadores de produção: lifting
cost, BFC com e sem Governo, PP e TCP de GN do Brasil em relação a ALC. O lifting
cost, especificamente, reflete o estado de tecnologia da indústria de exploração e
produção de petróleo. Sendo assim, um aumento desse indicador pode ser encarado
como anormal. Por outro lado, chama-se a atenção para as quedas continuadas dos
indicadores RP/P, IVR e TCP de petróleo do Brasil em relação ao mundo e ALC.
No ano de 2002, a empresa recebeu um downgrade seguido de três
confirmações. Em 13 de agosto de 2002, os títulos de dívida em moeda estrangeira da
Petrobras foram rebaixados, quando passaram de Ba1 confirmado para Ba2 downgrade.
Apesar desse downgrade, alguns indicadores financeiros mostraram-se satisfatórios:
EBITDA, GC/D e RLO. Os demais registraram performances negativas e confirmaram
a emissão da Moody’s. A indicação do rebaixamento pode, também, estar relacionada a
performance negativa dos seguintes indicadores: FCO/P e BFC com Governo. A
maioria dos indicadores de produção – RP/P, RP, IVR, RP/DT, IRR, ISP, BFC sem
Governo, PP e TCP de petróleo e GN do Brasil em relação ao mundo e ALC apontaram para um upgrade, não confirmando o rebaixamento.
Risco Tributário
360
Como pode ser visto ao longo do período de 1997 a 2002, os royalties do
petróleo e GN se comportaram conforme o esperado. Ou seja, quando a Petrobras
recebeu downgrades ou a sua confirmação, os royalties registraram taxas de
crescimento positivas; por outro lado, quando a empresa obteve aumentos nos ratings,
os royalties eram decrescentes. Logo, pode-se dizer que uma menor carga tributária
favoreceu os upgrades.
Nos anos de 1998 e 2001, os royalties do petróleo e GN apresentaram taxas de
crescimento negativas, que significou menor carga tributária nesta rubrica. Entretanto,
dada a queda no preço do petróleo e GN comparativamente aos respectivos anos
anteriores, é possível que a redução dos royalties tenha sido em função desse
comportamento paralelo.
Competitividade
Os preços do petróleo e GN de 1997, 1999 e 2000 podem ser aqueles que não
aumentaram a vulnerabilidade financeira da empresa. Por outro lado, mesmo os preços
altos de 1999 não impediram que a Petrobras recebesse a confirmação do downgrade.
A indústria do petróleo e GN do Brasil vive uma nova realidade desde a quebra
do monopólio da Petrobras. A Petrobras detinha o monopólio na exploração, produção e
refino de petróleo e GN no Brasil até a Ementa Constitucional nº 9/95 e Lei 9478/97.
Após a abertura do mercado, muitas empresas estrangeiras entraram no país com o
intuito de ampliar essa atividade (BONE, B., 2002). Assim, os rating da Petrobras de
1997 a 2002 contemplaram esse novo ambiente.
Observando as diferenças de crescimento da produção de petróleo e GN da
Petrobras frente ao crescimento econômico do mundo e do Brasil, observa-se que os
downgrades de 1997 a 1999 ocorreram quando a empresa registrava uma maior
diferença no crescimento. Contrariamente, os upgrades aconteceram quando a diferença
entre a produção da Petrobras se afastou do crescimento econômico mundial e
brasileiro. Com isso, pode-se dizer que as diferenças nas taxas de crescimento da
produção de petróleo e GN da empresa em relação ao crescimento econômico, não
explicam as mudanças de rating.
361
A Petrobras registrou aumento no número de reservas somente em 2001, o que
pode ter auxiliado no upgrade deste ano. Como os poços exploratórios são divididos em
óleo e GN e secos, muitas vezes os esforços da empresa em encontrar petróleo e GN
não resultam em sucesso operacional.
ANEXO 5.2
PETROBRAS
Análise dos Resíduos Recursivos da PETR3 ON
Na análise dos resíduos recursivos da PETR3 ON – Gráfico 5.2a – para o
período de janeiro de 1994 a dezembro de 2002, percebe-se vários pontos acima e
abaixo do desvio-padrão, ou seja, retornos fora do esperado, que merecem análise em
separado.
No ano de 1994 existe dois eventos importantes que geraram três pontos de
retorno em excesso. Os eventos causadores de outliers referem-se a introdução do Plano
Real e suas várias fases e a deflagração da crise do México e respectiva demora nas
negociações junto ao Fundo Monetário Internacional – FMI. Os outliers podem ser
vistos em 8/6/94 (obs. 98), 5/9/94 (obs. 159) e em 23-26/9/94 (obs. 172-173).
Do abrandamento da crise do México, pós fevereiro de 1995 até a crise da Ásia
desencadeada em outubro de 1997, teve um longo período de calmaria. Somado a essa
calmaria houve a recuperação dos preços do petróleo, depois de um longo período de
queda entre 1990 a 1994. O ano de 1995 foi marcado pelo início das exportações de
petróleo pela Petrobras, mas dada a antecipação pelo mercado, não gerou outlier.
Os outliers observados em 1995 podem ser endereçados aos reflexos da crise
bancária argentina, o primeiro em 23/2/95 (obs. 268) e o segundo em 10/3/95 (obs.
276). Salienta-se, oportunamente, que o epicentro dessa crise – 10/3/95 – também
causou retornos anormais nas ações YPFD da Repsol-YPF S.A.
Novos outliers podem ser vistos na segunda metade de 1997. Contudo, não se
deveram a quebra do monopólio da Petrobras, primeiro lançamento de ADRs PBR/A na
NYSE e ao recorde de produção do Campo de Marlim Sul, em agosto de 1997, apesar de
representar uma “nova” fase para a empresa. Os retornos em excesso na PETR3 ON
362
foram o resultado da crise da Ásia, cujo epicentro situou-se em 27/10/97 (obs. 917),
também coincidente com o outlier na ação YPFD da Repsol-YPF S.A..
Em 1998 ocorreram vários retornos anormais. Alguns pontos isolados podem ser
vistos nas imediações da observação 1100 (27/7/98), resultado de vários
acontecimentos: (a) a queda dos preços do petróleo devido a volta da produção do
Iraque, no primeiro semestre de 1998 (b) o recorde na produção do Campo de Roncador
na Bacia de Campos/RJ, em janeiro de 1998; (c) a forte entrada de capital estrangeiro e
a respectiva bolha especulativa nas principais ações da Bovespa. Por outro lado, um
bloco de outliers possuiu relação direta com a crise da Rússia. Os outliers ocorreram em
27/8/98 (obs. 1123), 1/9/98 (1126), 11/9/98 (obs. 1133), 15/9/98 (1135) e 2/10/98 (obs.
1148). Nas datas de 27/8/98 e 15/9/98 também foram registrados outliers nas ações
YPFD da Repsol-YPF S.A.. Especificamente com relação as incertezas políticas
nacionais, verificou-se que em 26/10/98 (obs. 1163) ocorreu expressivo outlier, em
virtude dos resultados do segundo turno das eleições presidenciais brasileiras, com a
vitória de Fernando Henrique Cardoso.
No ano seguinte, em 1999, viu-se alguns retornos excessivos causados pela
mudança cambial brasileira e posse do novo Presidente da Petrobras Henri P. Reichstul
(25/3/99; obs. 1263). Os retornos em excesso foram em 13/1/99 (obs. 1215), 14/1/99
(obs. 1216) e 15/1/99 (obs. 1217) referentes ao câmbio e 25/3/99 (obs. 1263) relativo a
posse de Reichstul. Nas datas referentes a mudança do regime cambial brasileiro
também ocorreram outliers nas ações YPFD.
O grande movimento de fusões/aquisições de empresas do setor: EXXON com
MOBIL; BP com a AMOCO e mais tarde com a ARCO; da ELF com a Total e, por fim,
a Chevron com a Texaco (THINK TANK, 00/01) gerou outlier em 2000, com epicentro
em 10/8/00 (obs. 1605).
Em 2001, a crise da Argentina e o respectivo efeito contágio repercutiu em
outliers em 10/10/01 (obs. 1894) e 18/10/01 (obs. 1899). Também, pode-se ser fruto da
crise de abastecimento de energia do Brasil.
O episódio P-36 não repercutiu em
retornos anormais na PETR3 ON.
Por fim, em 2002 percebeu-se outliers ao longo do ano, originados da incerteza
política quanto a sucessão presidencial brasileira. Salienta-se que a posse do novo
Presidente da Petrobras Francisco Gros não gerou retornos anormais na PETR3 ON. O
363
primeiro grupo de outliers ocorreu no mês de julho, nos dias 22/7/02 (2083), 24/7/02
(obs. 2085), 30-31/7/02 (obs. 2089-2090), o segundo grupo antes do primeiro turno das
eleições e o terceiro grupo, nos dias que antecederam o segundo turno das eleições de
outubro de 2002 (28/10/02).
Gráfico 5.2a
Outliers nos Resíduos Recursivos da PETR3 ON, jan/94 a dez./02
0.4
0.3
0.2
0.1
0.0
-0.1
-0.2
200
400
600
800
1000
Resíduos Recursivos
1200
1400
1600
1800
2000
± 2 Desvios-padrão
Nota: Ano: (obs. inicial; obs. final); 1994: (1; 234); 1995:(235;469); 1996:(470;714); 1997: (715; 961);
1998: (962; 1207); 1999: (1208; 1452); 2000:(1453; 1700); 2001: (1701; 1946); 2002: (1947; 2195).
Análise dos Resíduos Recursivos da PETR4 PN
A análise dos resíduos recursivos da PETR4 PN – Gráfico 5.2b, para o período
de janeiro de 1994 a dezembro de 2002, identifica vários pontos acima e abaixo do
desvio-padrão. Salienta-se, oportunamente, que devido as características da PETR4 PN,
observa-se maior quantidade de outliers comparativamente a PETR3 ON.
O ano de 1994 possui vários outiliers, nas datas de 10/2/94 (obs. 24), 22/2/94
(obs. 29), 25/4/94 (obs. 67), 19/5/94 (obs. 85) e 25/10/94 (obs. 192). Esses retornos
anormais da PETR4 PN se devem, em última instância, as implantação das fases do
Plano Real e a incertezas vindas da crise do México.
No ano seguinte – 1995 – alguns retornos anormais ocorreram no primeiro
trimestre, e podem ser direcionados ao início das exportações de petróleo pela
364
Petrobras. Contudo, em 9 de novembro, a Emenda Constitucional nº 9 permitiu às
empresas nacionais e estrangeiras, públicas e privadas, operarem no país e não gerou
outliers conforme o esperado.
No ano de 1996, verifica-se a existência de poucos retornos anormais; o
epicentro ocorre em 11/7/96 (obs. 597), mas sem motivo aparente.
A crise da Ásia repercutiu diretamente sobre a PETR4 PN. Os outliers
registrados em 23/10/97 (obs. 915), 27-28/10/97 (obs. 917-918), 31/10/97 (obs. 921),
4/11/97 (obs. 923) e 12/11/97( obs. 929) vieram das incertezas inerentes à crise, sendo
os retornos anormais mais expressivos referentes as observações 917 e 929. Contudo, a
quebra do monopólio da Petrobras em 6/8/97 e o primeiro lançamento de ADR PBR/A
na NYSE em 11/8/97 não geraram retornos anormais na PETR4 PN.
No ano seguinte, a crise da Rússia e a recapitalização do LTCM geraram novos
retornos anormais na PETR4 PN. Salienta-se que a crise da Rússia produziu outliers
mais expressivos que a crise relativa ao LTCM. O período crítico localizou-se entre as
datas de 11/9/98 a 23/9/98 (obs. 1133 a 1137). Por outro lado, a recapitalização do
LTCM e seus efeitos sobre a economia mundial produziram os maiores outliers entre
1/10/98 a 26/10/98, com epicentro em 26/10/98 (obs. 1163). No âmbito nacional, os
outliers ocorreram no primeiro e segundo turnos das eleições presidenciais (5/10/98 e
26/10/98), onde Fernando Henrique Cardoso foi vitorioso. O resultado divulgado em
26/10/98 (obs. 1163) levou a um forte outlier na PETR4 PN.
As repercussões da mudança do regime cambial brasileiro foram sentidas
fortemente nos resíduos recursivos da PETR4 PN. Os retornos anormais foram
registrados nas datas de 11-15/1/99 (obs. 1215-1217). Dois meses após a mudança
cambial, em 25/3/99 (obs. 1263) ocorreu um expressivo outlier, neste caso, devido a
posse de Henri P. Reichstul, como Presidente da empresa.
Os primeiros meses de 2000 tiveram a ocorrência de vários outliers nos retornos
da PETR4 PN. Contudo, não se encontrou motivos fortes para esses registros. Os
eventos mais significativos e que levaram ao aparecimento de outliers foram a liberação
das ações preferenciais para a compra com FGTS em 10/7/00 (obs. 1582) e o primeiro
lançamento da ADR PBR na NYSE em 11/8/00 (obs. 1606).
O ano de 2001 foi marcado pelo acidente com a P-36 e pela crise financeira da
Argentina. Em 15/3/01 (obs. 1750), o acidente com a Plataforma P-36 na Bacia de
365
Campos gerou o primeiro outlier na PETR4 PN, dado a sua repercussão em âmbito
nacional e internacional. Na segunda metade do ano, a crise da Argentina e seus
desdobramentos causaram vários outliers nos retornos da PETR4 PN.
Em 2002 muitos retornos anormais ocorreram na PETR4 PN. Esses outliers
podem ser endereçados às incertezas políticas nacionais, fruto da sucessão presidencial
e, principalmente, a possibilidade de vitória de um candidato de esquerda – Luiz Inácio
Lula da Silva. Salienta-se que nas datas referentes aos resultados do primeiro e segundo
turnos (7/10/02 e 28/10/02), não foram registrados retornos anormais. Pelo contrário, os
outliers ocorreram durante o processo de disputa eleitoral, inerentemente semeador de
incertezas.
Gráfico 5.2b
Outliers nos Resíduos Recursivos da PETR4 PN, jan/94 a dez./02
0.15
0.10
0.05
0.00
-0.05
-0.10
-0.15
200
400
600
800
1000
Resíduos Recursivos
1200
1400
1600
1800
2000
± 2 Desvios-padrão
Nota: Ano: (obs. inicial; obs. final); 1994: (1; 234); 1995:(235;469); 1996:(470;714); 1997: (715;
961); 1998: (962; 1207); 1999: (1208; 1452); 2000:(1453; 1700); 2001: (1701; 1946); 2002:
(1947; 2195).
366
Análise dos Resíduos Recursivos da PBR
A análise a seguir procura mostrar quais os acontecimentos que geram outliers
na PBR extra eventos selecionados, considerando o período de agosto de 2000 a
dezembro de 2002.
O Gráfico 5.2c mostra a presença de vários outliers, alguns no final dos anos de
2000 e 2001 e muitos nas últimas observações do ano de 2002.
Gráfico 5.2c
Outliers nos Resíduos Recursivos da PBR, ago./00 a dez./02
0.15
0.10
0.05
0.00
-0.05
-0.10
-0.15
50
100
150
200
250
Resíduos Recursivos
300
350
400
450
500
550
± 2 Desvios-padrão
Nota: Ano: (obs. inicial; obs. final);11/8/2000:(1; 98); 2001: (99; 346); 2002: (347; 598).
Os pontos de retorno excessivo no ano de 2000 foram em 6/9/00 (obs. 18) e
26/10/00 (obs. 54) e podem estar relacionados ao início da crise político-financeira da
Argentina. O mesmo pode ser visto em 2001, dado a intensificação dessa crise.
Em 2002, a PBR registrou muitos retornos anormais. Acredita-se que estejam
relacionados a disputa eleitoral para a sucessão presidencial nacional. As datas cujos
retornos foram mais expressivos formam 2/8/02 (obs. 494), 8/8/02 (obs. 498), 1/10/02
(obs. 535), 7/10/02 (obs. 539) e 28-30/10/02 (obs. 548-550). Em 7/10/02 e 28/10/02
367
ocorreram o primeiro e segundo turnos das eleições presidenciais, com vitória, em
ambos pleitos de Luiz Inácio Lula da Silva.
Análise dos Resíduos Recursivos da PBR/A
O Gráfico 5.2d mostra vários outliers nos retornos da PBR/A para o período de
outubro de 2001 a dezembro de 2002.
O primeiro retorno excessivo da PBRA esteve ligado à crise da Argentina em
15/11/01 (obs. 34). Os demais referiram-se às incertezas eleitorais brasileiras. As datas
mais representativas foram 19/9/02 (obs. 245), 23/9/02 (obs. 247), 27/9/02 (obs. 251),
1/10/02 (obs. 253), 7/10/02 (obs. 257), 14/10/02 (obs. 262), 17/10/02 (obs. 265),
23/10/02 (obs. 269) e 30/10/02 (obs. 274). Entretanto, pode-se perceber que os retornos
anormais foram diminuindo de magnitude a partir da observação 275 (31/10/02), em
virtude dos resultados do segundo turno.
Gráfico 5.2d
Outliers nos Resíduos Recursivos da PBR/A, out./01 a dez./02
0.15
0.10
0.05
0.00
-0.05
-0.10
-0.15
50
100
Resíduos Recursivos
150
200
250
300
± 2 Desvios-padrão
Nota: Ano:(obs. inicial; obs. final); 1/10/2001: (1; 64); 2002: (65; 314).
368
ANEXO 5.3
PETROBRAS
Análise do Teste de Estabilidade de Chow para os Soberanos Brasileiro emitidos
pela Moody’s
O Quadro 5.3a mostra as quebras estruturais na PETR3 ON e PETR4 PN em
virtude das emissões de rating soberano pela Moody’s. Para a PETR3 ON, verificou-se
quatro quebras estruturais: 22/1/96, 3/9/98, 16/12/99 e 12/8/02. Para a PETR4 PN,
ocorreram três quebras estruturais em: 22/1/96, 16/12/99 e 12/8/02. Algumas são
coincidentes e foram causadas pela primeira emissão de rating soberano pela Moody’s
(22/1/96), upgrade para os títulos em moeda doméstica (16/12/99) e downgrade para os
títulos em moeda doméstica e estrangeira, em grande medida pelas incertezas políticas
nacionais (12/8/02).
O Quadro 5.3b mostra as quebras estruturais da PBR e PBR/A fruto da emissão
de ratings soberanos pela Moody’s. Pode-se ver que o upgrade de 16/10/00 para os
títulos em moeda doméstica e estrangeira do país e da empresa causaram uma quebra
estrutural na PBR. O downgrade de 12/8/02 não foi representativo para as ADRs.
369
Quadro 5.3a
Teste de Estabilidade de Chow para a PETR 3 ON e PETR4 PN Considerando as Mudanças nos Ratings Soberanos – jan./94 a dez./02
PETR3 ON
PETR4 PN
Eventos
Estatística F
Probabilidade
Estatística F
Probabilidade
de H0
de H0
Início para os títulos em ME [22/01/96]
4.373351
0.012834
10.441331
0.000033
Início para os títulos em MD [23/06/98]
1.923431
0.146950
0.291780
0.747033
Downgrade para os títulos em MD e ME [03/09/98]
3.056609
0.048267
0.207006
0.813111
Upgrade para os títulos em MD [16/12/99]
2.550462
0.079110
6.928092
0.001082
Upgrade para os títulos em MD e ME [17/08/00]
0.508241
0.602320
0.357971
0.699536
Upgrade para os títulos em MD e ME [16/10/00]
0.999114
0.368965
0.627989
0.534099
Downgrade para os títulos em MD e ME [12/08/02]
7.642532
0.000533
4.548355
0.010993
Nota: A Moody’s divide os ratings em moeda estrangeira e doméstica. MD = moeda doméstica; ME = moeda estrangeira.
Quadro 5.3b
Teste de Estabilidade de Chow para a PBR (ago./00 a dez./02) e PBRA (out./01 a dez./02) Considerando as Mudanças nos Ratings
Soberanos, out./2000 a ago./2002
PBR
PBRA
Eventos
Estatística F
Probabilidade de
Estatística F
Probabilidade de
H0
H0
Upgrade para os títulos em MD e ME [16/10/00]
5.889348
0.003171
Downgrade para os títulos em MD e ME [12/08/02]
0.511603
0.599820
1.309609
0.271415
Nota: A Moody’s divide os ratings em moeda estrangeira e doméstica. MD = moeda doméstica; ME = moeda estrangeira.
370
ANEXO 6.1
REPSOL-YPF
Detalhamento do Comportamento dos Indicadores e a relação com os Ratings
Corporativos da Repsol-YPF, 1995-2002
Indicadores Financeiros, de Produção e Reservascxii
A Moody’s procedeu a primeira emissão de rating para os títulos de dívida da RepsolYPF em 19 de janeiro de 1994, embora as análises iniciem somente com a emissão de 16 de
maio de 1995. Nesta data, a Repsol-YPF estava classificada como B1 e com creditwatch de
possível upgrade. Como o rating é a reunião de informações, a revisão do rating deve ser
endereçada às performances positivas e negativas desses indicadores. Os indicadores
financeiros com performance positiva foram: FCR/DT, FCO/DCP, FCO/DT, MB, MO, GC/D
e RLO. Salienta-se que os indicadores FCR/DT, FCO/DT e FCO/DCP tiveram
comportamento positivo, por que mais do que acompanharam o crescimento das dívidas de
longo e curto prazo. Quanto ao GC/D verifica-se que o sinal positivo representou a reposição
do capital fixo e, por isso, uma menor exposição aos gastos com depreciação. Com
performance negativa observa-se o FCL/DT, DT/CAP e DCP/DT. O FCL/DT contempla os
gastos com a compra de capital fixo e o pagamento de dividendos. Assim, a diminuição do
FCL/DT reduziu também a disponibilidade de caixa frente ao crescimento da DT. Essa
percepção é corroborada pelo indicador DT/CAP. O indicador DCP/DT pode ser apontado
como o mais perigoso à empresa. Entretanto, percebe-se que o seu comportamento não afetou
a emissão do rating e credit watch.
Em 29 de setembro de 1995, os títulos em moeda estrangeira receberam a confirmação
do upgrade anterior. Essa confirmação se deveu a manutenção da performance dos
indicadores financeiros. Os indicadores de produção que explicaram esse rating foram: RP,
IVR, FCO/P, lifting cost, BFC, PP e TCP de GN argentino em relação ao mundo e ALC.
Dentre os indicadores de performance negativa encontra-se a RP/P, RP/DT e a TCP de
petróleo argentino em relação ao mundo e ALC. Apesar da DT ter registrado queda ao longo
de 1995, as RP não cresceram o suficiente para que ocorresse um sinal positivo.
A confirmação do upgrade perdurou até julho de 1997. Neste intervalo, os indicadores
que corroboraram a manutenção do upgrade foram: RP, RP/DT, lifting cost, BFC, PP, TCP
do petróleo argentino em relação a ALC e do GN argentino em relação ao mundo e ALC.
371
Dentre as performances negativas encontram-se: RP/P, IVR, FCO/P e TCP do petróleo
argentino em relação ao mundo. Conforme pode-se ver, a produção de petróleo vem
registrando crescimento significativo comparativamente a RP e ao FCO; por isso, a RP/P e
FCO/P decresceram neste intervalo de tempo. Apesar disso, a TCP de petróleo e GN
argentinos aumentaram em relação a ALC e a TCP de GN da Argentina, intensificou-se em
relação ao mundo. Entretanto, a produção de petróleo mundial registrou maiores taxas de
crescimento que a da Argentina.
Dois anos depois, em 2 de outubro de 1997, a Repsol-YPF recebeu mais uma elevação
na escala dos ratings, quando passou de B1 confirmado para Ba3 upgrade. Neste caso,
acredita-se que a empresa não foi afetada pela crise da Ásia. Contudo, essa nova classificação
não pôde ser confirmada pelo comportamento dos indicadores FCO/DT, EBIT, EBITDA e
DT/CAP. Salienta-se que o fraco desempenho do FCO/DT esteve intimamente ligado ao
crescimento da DT/CAP. Quanto ao EBIT e EBITDA, a performance não foi a esperada. Os
indicadores que contribuíram positivamente para a melhora na classificação foram: FCR/DT,
FCO/DCP, FCL/DT, DT/EBITDA, EBITDA-GC, DCP/DT, MB, MO, GC-D E RLO. Com
relação a DT/EBITDA, pode-se dizer que as reduções da DT foram superiores as do
EBITDA. Também salienta-se que a redução DCP/DT mostrou o controle da dívida pela
empresa, uma vez que um maior montante de dívida com vencimento no curto prazo pode
torná-la vulnerável financeiramente. Os indicadores de produção que melhor responderam ao
upgrade foram: RP, FCO/P, lifting cost, PP e TCP de GN da Argentina em relação ao mundo.
Embora outros indicadores de produção não se apresentassem satisfatórios: RP/P, IVR,
RP/DT, BFC, TCP de petróleo argentino no mundo e ALC e de GN na ALC. Observando
especificamente o indicador RP/P, pode-se afirmar que a performance negativa se deveu ao
aumento da produtividade na exploração e produção comparativamente ao número de reservas
provadas. No que se refere a RP/DT, verifica-se que a DT cresceu mais que as RP.
Na crise da Rússia, a empresa recebeu o seu primeiro downgrade, mais precisamente,
em 3 de setembro de 1998. Os indicadores que confirmaram esse rating foram: FCR/DT,
FCO/DCP, FCO/DT, EBITDA, DT/EBITDA, EBITDA-GC, DT/CAP, MB, MO e RLO. Isso
significa que a maioria dos indicadores financeiros estavam registrando performances
negativas no intervalo entre os ratings. Com comportamento positivo encontram-se o EBIT,
FCL/DT, DCP/DT e GC/D. Especificamente quanto a DCP/DT, verifica-se que a DCP estava
controlada desde o segundo semestre de 1997. Por outro lado, a DT iniciou trajetória
ascendente no mesmo período. No que se refere ao FCL/DT, observa-se que devido ao FCL
372
ter crescido mais que a DT, não proporcionou impacto negativo no rating. Os indicadores de
produção que levaram a esse possível rebaixamento foram: RP/DT, BFC e TCP de petróleo
da Argentina no mundo e na ALC. Por outro lado, os indicadores que poderiam ter conduzido
a um upgrade referem-se a RP/P, RP, IVR, FCO/P, lifting cost, PP e TCP de GN da Argentina
no mundo e ALC.
O próximo rating da Repsol-YPF ocorreu em 11 de fevereiro de 1999 e foi a
confirmação do downgrade de 1998. Esse rating pode ser endereçado aos reflexos negativos
da crise do Brasil sobre a Repsol-YPF, que se traduziram em uma baixa performance dos
indicadores. Com exceção do indicador GC/D, todos os demais tiveram o mesmo
comportamento anterior. A relação GC/D estava positiva, mas o desempenho negativo dos
demais indicadores reduziu os GC e aumentou nos dispêndios com depreciação, tornando-a
também negativa.
Os downgrades ocorridos em 20 de agosto de 1999 e 6 de outubro de 1999 foram a
continuidade do fraco desempenho dos indicadores financeiros, de produção e reservas.
Analisando a DCP/DT, percebe-se que a DCP deixa de ser uma variável controlada, pois
passou a ter um crescimento mais significativo que a DT. As exceções às performances
negativas foram: DT/CAP e GC/D. Enquanto que a DT se reduziu, os GC/D aumentaram, o
que mostra que a empresa, novamente, vem incrementando as compras de capital fixo.
Acredita-se que essa indicação tenha sido, também, o reflexo da baixa performance do
FCO/P. O comportamento do FCO pode ser visto nas análises dos indicadores financeiros,
onde constatou-se sucessivos declínios desde 1998. Outros indicadores corroboraram para
com o downgrade: IVR e TCP de petróleo argentino no mundo. Apesar da descoberta de
novas reservas (NDR) em 2000, verifica-se que não proporcionaram o aumento do IVR.
Em 28 de março de 2001, os títulos de dívida da Repsol-YPF receberam um novo
rebaixamento, quando passou de B1 downgrade para B2 downgrade. Esse novo rating foi
dado a despeito dos sinais de melhora em: FCR/DT, EBIT, EBITDA, DT/EBITDA, MB e
GC/D. Com desempenho negativo: FCO/DCP, FCO/DT, FCL/DT, DT/CAP, DCP/DT, MO e
RLO. No que se refere a DT/EBITDA, pode-se dizer que o acréscimo na DT foi mais do que
acompanhado pelo EBITDA, por isso, da redução neste indicador.
Em plena crise argentina – país domicílio da Repsol-YPF – a empresa recebeu um
upgrade. A indicação para os títulos em moeda estrangeira ocorrida em 7 de junho de 2001,
refere-se ao on watch e ao credit watch de possível upgrade. Apesar desse rating, os
373
indicadores financeiros, na sua totalidade, não mostravam sinais de recuperação. Neste caso,
não podem corroborar o credit watch.
Cinco meses depois, em 1º de novembro de 2001, a Moody’s emite um upgrade para
os ratings em moeda estrangeira da Repsol-YPF, quando ocorre o rompimento do teto
soberano em moeda estrangeira. Mais uma vez, os indicadores continuavam não registrando
nenhum sinal de melhora que viabilizasse esse upgrade. O upgrade foi fruto da performance
positiva de poucos indicadores, onde pode-se salientar: IVP, FCO/P e TCP de petróleo da
Argentina em relação ao mundo e ALC. Chama-se a atenção para as quedas nos seguintes
indicadores de produção: RP, RP/DT, IRR, ISP, BFC, PP e TCP de GN da Argentina em
relação ao mundo e ALC.
Em 8 de fevereiro de 2002, o Moody’s rebaixou a Repsol-YPF para B1 downgrade.
Com exceção da DT/CAP, MB, MO e RLO, que mostraram sinais de melhora, os demais
permaneceram com performance negativa. Se, por um lado, a DT/CAP iniciou uma trajetória
de declínio, após um ano de crescimento, por outro lado, a MB, MO e RLO voltaram a
registrar performance mais positiva, que não justifica o downgrade.
No início do segundo trimestre de 2002, em 25 de abril de 2002, a Repsol-YPF teve
seu rating em on watch e o credit watch em possível downgrade. A possibilidade de revisão
deveu-se a persistência do fraco desempenho de alguns dos indicadores financeiros. Contudo,
pode-se verificar sinais de melhora no EBIT, EBITDA, DT/EBITDA, EBITDA-GC,
DT/CAP, DCP/DT, MB, MO e RLO. Apesar de serem a maioria dentre os indicadores
financeiros, acredita-se que os sinais positivos não foram suficientes para um upgrade.
Especificamente com relação as dívidas, observa-se que passaram a registrar crescimento
negativo, em especial, a DCP/DT.
O último rating de 2002 ocorreu em 29 de julho de 2002. Nesta data, a Repsol-YPF
recebeu a confirmação do possível downgrade. Os indicadores financeiros que apresentaram
performances positivas com relação a última emissão de rating foram: FCR/DT, FCO/DCP,
FCO/DT, EBIT, FCL/DT, EBITDA, DT/EBITDA, EBITDA/GC, DT/CAP, DCP/DT, MB,
MO e RLO. A exceção esteve no GC/D, que registrou queda continuada desde o segundo
semestre de 2001. Apesar da empresa apresentar a maioria dos indicadores financeiros com
desempenho favorável, o rating corporativo foi contagiado pelo rating soberano, que se
encontrava em default seletivo desde 6 de novembro de 2001.
374
Em todo o ano de 2002, a empresa recebeu downgrades. As indicações desses
rebaixamentos podem estar relacionadas a performance negativa dos seguintes indicadores de
produção e outros: RP/P, RP, RP/DT, lifting cost, PP e TCP de petróleo e GN.
Especificamente quanto ao lifting cost, verifica-se um incremento que não retrata o estado de
tecnologia da indústria petrolífera e a disseminação das técnicas de extração de petróleo no
setor.
Risco Tributário
Como pode ser visto ao longo do período de 1995 a 2002, os royalties do petróleo e
GN se comportaram em ciclos. Contudo, as emissões dos ratings não obedeceram esses
ciclos. Em outras palavras, os anos de 1995, 1996 e 1997 registraram upgrades; mas somente
os royalties do petróleo para 1995 e do GN para 1996 e 1997 confirmam essas emissões. Em
1998, 1999 e 2000, a Repsol-YPF recebeu sucessivos downgrades. Os royalties do petróleo
de 1999 e 2000 e do GN de 1998 e 1999 viabilizam essas notas.
Em 2001, ano do rompimento do teto soberano, ambos royalties, do petróleo e GN
apresentaram taxas de crescimento negativas, que significou menor carga tributária nesta
rubrica. Entretanto, dada a queda na produção e no preço do petróleo e GN comparativamente
ao de 2000, é possível que a redução dos royalties tenham sido em função desse
comportamento paralelo.
No ano seguinte – 2002 -, a Moody’s emitiu um downgrade para a Repsol-YPF que foi
confirmado pela taxa de crescimento positiva dos royalties do petróleo e GN.
Competitividade
Os preços do petróleo e GN de 1997 e 2001 foram aqueles que não aumentaram a
vulnerabilidade financeira da empresa. Por outro lado, mesmo os preços altos de 1998 e 1999
não impediram que a Repsol-YPF recebesse os downgrades.
A indústria do petróleo e GN da Argentina desde 1991, quando a empresa foi
privatizada. Assim, as emissões de rating, ao longo de 1994 a 2002, ocorreram observando
esse ambiente.
Observando as diferenças de crescimento da produção de petróleo e GN da RepsolYPF frente ao mundo e Argentina, nota-se que somente os upgrades de 1995 e 2001 foram
resultantes da diferença de crescimento. Nos anos de 1996, 1997 e 2000 têm-se uma maior
aderência da empresa aos ciclos, sendo 1997, o único ano que possibilitou um upgrade.
375
Assim, uma maior diferença nas taxas de crescimento da produção de petróleo e GN da
empresa, em relação ao mundo e Argentina, pode ser parte da explicação das mudanças de
rating.
A Repsol-YPF registrou aumento no número de reservas em 2000, mas queda nos
anos seguintes – 2001 e 2002. A empresa divide as reservas em estimadas e provadas;
contudo, as estimadas são passíveis de avaliações para a determinação da viabilidade
econômica à exploração. Esse aspecto da competitividade é visto como alheio aos esforços da
empresa, mas pode ser nocivo às estratégias futuras.
ANEXO 6.2
REPSOL-YPF
Análise dos Resíduos Recursivos da YPFD
A análise dos resíduos recursivos da YPFD no Gráfico 6.2a, contemplam o período de
janeiro de 1994 a dezembro de 2002. No ano de 1994, pode-se perceber a ocorrência de
alguns outliers. Esses outliers estão relacionados aos reflexos da crise do México e ao
lançamento de ADS YPF na NYSE em 5/4/94 (observações 64 e 65).
Em 1995, os outliers podem ser creditados a dois eventos importantes: crise bancária
argentina do primeiro trimestre, com o epicentro de 10/3/95 – observação 301 - e a compra da
Maxus em abril de 1995 (observações 320-346). Em 5/9/95 (observação 422) é possível
observar novo outlier; contudo, identifica-se que nenhum acontecimento influenciou
diretamente esse comportamento.
No ano de 1996, verifica-se somente a ocorrência de um outlier na observação 533
referente a 14/2/96, que pode estar relacionada a divulgação dos bons resultados no que se
refere ao incremento de 29% do lucro operacional se comparado ao ano anterior (MECON,
2004b) e a compra da Empresa Polisur S.A., cuja incorporação das ações remanescentes foi
efetivada em 1998 (SEC, 2004b, p.34-35).
Em 8/1/97 (observação 754), os resíduos recursivos mostraram a presença de um
retorno excessivo. Esse retorno em excesso tem relação direta com o lucro operacional 70%
maior comparativamente ao de 1995, que resultou, em última instância, de um programa
376
agressivo de perfuração de poços de petróleo e de recuperação de reservas para o adiamento o
declínio natural do campo (MECON, 2004b, p.26). Mais adiante, na segunda metade de 1997
com epicentro de 27/10/97 (observação 955), também observa-se a presença de outliers. Esses
retornos excessivos referem-se ao crise da Ásia.
No ano de 1998 pode-se perceber a ocorrência de vários outliers. Neste caso, foram
originados na crise da Rússia e LTCM, cujas principais datas foram: 27/8/98 - obs. 1161;
15/9/98 - obs. 1174 e 7/10/98: obs. 1190).
O início de 1999 foi marcado pela mudança do regime cambial brasileiro e seus
reflexos, bem como o primeiro lote de compra da YPF S.A. pela Repsol S.A. em 20/1/99. Os
outliers podem ser vistos em datas próximas aos eventos citados: 12/1/99 (obs. 1254); 13/1/99
(obs. 1255); 15/1/99 (obs. 1257); 19/1/99 (obs. 1259); 20/1/99 (obs. 1260); 21/1/99 (obs.
1261) e 27/1/99 (obs. 1265). O segundo lote de compras da Repsol S.A. ocorreu em 24/6/99,
que levou aos outliers de 25/6/99 (obs. 1364) a 2/7/99 (obs. 1369). Os últimos outliers de
1999 referem-se, entre outros motivos, a primeira reunião do novo Conselho Administrativo
da Repsol-YPF em Buenos Aires (24/11/99 - obs. 1466).
Em 2000, acredita-se que seis acontecimentos importantes estão relacionados aos
outliers: aprovação da Ley de Reforma Laboral em 11/5/00 (obs. 1576); Repsol S.A. torna-se
acionista majoritária da YPF S.A. com 99,04% em 7/6/00 (obs. 1594); demissão do ministro
da Educação Juan José Llach em 24/9/00 (obs. 1669); demissão do Vice-presidente da
República Carlos Alvarez em 6/10/00 (obs. 1676); demissão do Presidente do BCRA Pedro
Pou e o chefe da SIDE Fernando de Santibañes em 20/10/00 (obs. 1685) e anúncio da
blindagem de 39.700 milhões de dólares ao Governo de la Rúa em 18/12/00 (obs. 1721).
O ano de 2001 pode ser caracterizado como um ano em que a Argentina mergulhou
numa profunda crise econômica e política. A sucessão de acontecimentos levaram aos vários
outliers do Gráfico 6.2b: em 05/03/01 (obs. 1767) demissão do Ministro da Economia
Machinea; posse de Murphy; 15/03/01 (obs. 1773) demissão do Ministro da Educação Hugo
Juri; 19/03/01 (obs. 1775) demissão do Ministro da Economia Lopez Murphy; 29/03/2001
(obs. 1780) posse de Cavallo como Ministro da Economia; 08/06/01 (obs. 1817) angioplastia
do Presidente de la Rúa; 21/06/01 (obs. 1824) falência da Aerolíneas Argentinas; 13/07/01
(obs. 1837) suspeita de moratória; 01/11/01 (obs. 1879) redução unilateral dos juros da dívida
externa; 05/12/01 (obs. 1893) 1ª torneira do corralito e congelamento dos empréstimos do
FMI, World Bank e BID; 06/12/01 (obs. 1894) suspensão virtual dos pagamentos; 13/12/01
(obs. 1898) greve geral e não fechamento do acordo com o FMI; 19/12/01 (obs. 1901)
377
tumultos populares e saída do Ministro Cavallo; 21/12/01 (obs. 1902) tumultos populares com
mortes e renuncia do Presidente de la Rúa; 22-28/12/01 período de não funcionamento da
BCBA.
No ano seguinte, novos acontecimentos de igual gravidade ocorreram na economia
argentina e geraram outliers: 01/01/2002 (obs. 1903) novo presidente provisório Eduardo
Alberto Duhalde Maldonado; 03/01/2002 (1905) moratória seletiva da dívida externa;
04/01/2002 (obs. 1906) fim da conversibilidade e novo projeto de lei – Ley de emergencia
economica e reforma del regime cambiario; 20/01/2002 (obs. 1908) 2ª torneira do corralito e
declaração pela Corte Suprema de Justiça da inconstitucionalidade do corralito; 04/02/2002
(obs. 1917) novo pacote de medidas intitulado Paquete de necesidad y urgencia; 11/02/2002
(obs. 1920) câmbio livre em 2:1 e Presidente Duhalde suspende ações do judiciário; 28/3/02
(obs. 1948) Repsol-YPF declara não pagamento dos dividendos complementares; 10/7/02
(obs. 1988) diretores da Repsol-YPF acusados de corrupção: vice-presidente e seu adjunto da
área de refino e marketing e atual Presidente da Associação de Operadores de Produtos
Petrolíferos (AOP); 18/7/02 (obs. 1994) Argentina reduz imposto sobre exportação de
petróleo e derivados de 20% para 5%; 10/12/02 (obs. 2074) Presidente do BCRA Enrique
Pignanelli declarou que as exportações de petróleo devem ser 100% liquidadas no BCRA,
frente a obrigatoriedade anterior de somente 1/3; 16/12/02 (obs. 2078) Secretário de Estado de
Energia da Argentina Enrique Devoto declarou que governo manterá livre a disponibilidade
de divisas para as petroleiras e a Repsol-YPF volta a estudar o pagamento dos dividendos
complementares suspensos em 28/03/02.
378
Gráfico 6.2a
Outliers nos Resíduos Recursivos da YPFD, jan./94 a dez./02
0.2
0.1
0.0
-0.1
-0.2
-0.3
200
400
600
800
Resíduos Recursivos
1000
1200
1400
1600
1800
2000
± 2 Desvios-padrão
Nota: Ano (obs. inicial; obs. final); 1994 (1; 251); 1995 (252; 501); 1996 (502; 751); 1997
(752; 999); 1998 (1000; 1247); 1999 (1248; 1489); 2000 (1490; 1728); 2001 (1729; 1903);
2002 (1904; 2088).
Análise dos Resíduos Recursivos da YPF
A análise do Gráfico 6.2b procura mostrar quais os acontecimentos que geraram
outliers na YPF extra eventos selecionados, observando o período de abril de 1994 a
dezembro de 2002. Entretanto, ao confrontá-lo com o Gráfico 6.2a, onde constam os outliers
dos resíduos recursivos da YPFD, pode-se afirmar que existe grande semelhança entre eles.
Assim, acredita-se que os motivos que levaram aos outliers em ambos Gráficos 6.2a e 6.2b
sejam os mesmos. Neste caso, exime-se dessa análise, em particular.
379
Gráfico 6.2b
Outliers nos Resíduos Recursivos da YPF, abr./94 a dez./02
0.20
0.15
0.10
0.05
0.00
-0.05
-0.10
-0.15
200
400
600
800
1000
Resíduos Recursivos
1200
1400
1600
1800
2000
± 2 Desvios-padrão
Nota: Ano (obs. inicial; obs. final); 1994 (1; 183); 1995 (184; 429); 1996 (430; 683); 1997 (684; 936);1998 (937;
1187); 1999 (1188; 1439); 2000 (1440; 1687); 2001(1688; 1931); 2002 (1932; 2182).
ANEXO 6.3
REPSOL-YPF
Análise do Teste de Estabilidade de Chow para os Sobernos Argentinos emitidos pela
Moody’s
O Quadro 6.3a mostra os resultados da aplicação do teste de estabilidade de Chow
para a YPFD e YPF referente aos ratings soberanos emitidos pela Moody’s. Observa-se na
YPFD, que três emissões de rating geram quebra estrutural aos níveis de 1%, 5% e 10%, em
10/2/99, 4/6/01 e 3/12/01. Na YPF, quatro emissões geraram quebra estrutural: 2/10/97,
10/2/99, 4/6/01 e 13/7/01. Algumas quebras foram coincidentes nas duas ações: 10/2/99,
referente a confirmação do downgrade para os títulos em MD e ME, decorrente da mudança
cambial brasileira e do primeiro lote de compras da YPF pela Repsol; 4/6/01, relativo a
380
confirmação do downgrade para os títulos em MD e ME, dado o acirramento da crise
argentina. A confirmação do downgrade para os títulos em MD e ME em 3/12/01 gerou
quebra na YPFD e não na YPF. Contudo, a confirmação deveu-se a redução unilateral dos
juros da dívida externa (1/12/01) e a 1ª torneira do corralito (5/12/01).
381
Quadro 6.3a
Teste de Estabilidade de Chow para a YPFD e YPF Considerando as Mudanças nos Ratings Soberanos – 1995-2002
Eventos
YPFD
YPF
Probabilidade de H0
Estatística F
Probabilidade de H0 Estatística F
Possível upgrade para os títulos em ME [16/5/95]
0.427021
0.652724
0.259872
0.771296
Confirmação para os títulos em ME [27/9/95]
1.351470
0.261693
2.189296
0.115219
Upgrade para os títulos em ME [22/1/96]
0.069066
0.933279
1.881647
0.153946
Atribuição inicial para os títulos em MD [30/1/97]
0.223181
0.800066
1.050699
0.350600
Upgrade para os títulos em ME e MD [2/10/97]
0.346897
0.707095
11.65744
0.000012
Possível downgrade para os títulos em ME e MD
0.848411
0.429021
1.275568
0.280625
[3/9/98]
Confirmação para os títulos em ME e MD [10/2/99]]
8.138247
0.000385
13.53787
0.000003
Possível downgrade para os títulos em ME e MD
1.312111
0.272263
0.412590
0.662636
[20/8/99]
Downgrade para os títulos em ME e MD [6/10/99]
0.029302
0.971126
0.007636
0.992394
Downgrade para os títulos em ME e MD [28/3/01]
0.610988
0.543351
0.618663
0.539170
Confirmação para os títulos em ME e MD [4/6/01]
3.670238
0.032150
5.939449
0.004194
Downgrade para os títulos em ME e MD [13/7/01]
2.572789
0.100143
3.156208
0.056543
Downgrade para os títulos em ME e MD [26/7/01]
0.021234
0.979009
0.224517
0.799630
Downgrade para os títulos em MD e ME [12/10/01]
0.190860
0.826899
1.946375
0.149493
Confirmação para os títulos em ME e MD [3/12/01]
3.838788
0.031705
1.054345
0.357460
Downgrade para os títulos em ME e MD [20/12/01]
2.227655
0.110559
0.909564
0.403949
Nota: A Moody’s divide os ratings em moeda estrangeira e doméstica. MD = moeda doméstica; ME = moeda estrangeira.
382
ANEXOS DOS DADOS MACROECONÔMICOS E CORPORATIVOS
Tabela A - Fundamentos Macroeconômicos do Brasil, 1994-2002
Período
PIB
IPC
NFSP/PIB
DIV/X
TC/PIB DLSP/PI PIB mensal DELSP/RI
B
- US$
milhões
1994 01
1994 02
1994 03
1994 04
1994 05
1994 06
1994 07
1994 08
1994 09
1994 10
1994 11
1994 12
1995 01
1995 02
1995 03
1995 04
1995 05
1995 06
1995 07
1995 08
1995 09
1995 10
1995 11
-1.73
-2.65
12.41
-5.44
5.01
1.35
1.21
4.08
-0.69
-0.06
0.00
-1.36
-2.61
-2.91
12.71
-6.79
1.16
1.64
-0.04
0.56
-1.54
1.72
-1.16
42.67
41.98
43.47
45.57
43.77
49.10
32.45
2.60
1.46
2.65
3.11
1.11
1.63
1.97
2.74
2.90
2.21
4.39
2.63
0.74
0.67
0.63
1.25
-4.07
-4.52
-4.45
-3.46
-3.70
-4.48
-4.69
-5.43
-5.75
-6.33
-5.62
-5.21
-5.30
-4.13
-4.30
-4.44
-4.48
-3.61
-3.15
-2.58
-2.01
-1.43
-0.97
22.18
22.24
17.92
14.92
13.10
13.34
13.21
11.49
11.83
12.90
13.51
14.22
17.91
18.21
15.80
18.14
14.22
14.66
13.17
9.73
10.49
9.49
9.91
-6.88
-13.55
-3.98
10.52
11.12
15.89
46.46
61.52
57.83
49.64
41.77
59.43
38.66
39.29
31.50
19.16
6.46
4.14
-11.05
-27.11
-32.39
-33.00
-31.73
31.11
30.97
31.8
32.74
33.88
34.69
35.23
34.24
32.83
31.58
30.98
30.38
30.05
31.27
32.75
33.44
32.49
31.28
30.11
29.46
29.58
29.67
30.05
40415
39335
43588
42375
44227
44983
45497
48526
48915
49318
49005
46904
55721
54593
60070
58437
58588
59330
59648
60717
60660
60482
60660
1.72
1.69
1.57
1.42
1.22
1.16
1.15
1.14
1.13
1.16
1.19
1.36
1.39
1.41
1.78
1.93
1.77
1.80
1.26
0.93
0.90
0.84
0.78
383
1995 12
1996 01
1996 02
1996 03
1996 04
1996 05
1996 06
1996 07
1996 08
1996 09
1996 10
1996 11
1996 12
1997 01
1997 02
1997 03
1997 04
1997 05
1997 06
1997 07
1997 08
1997 09
1997 10
1997 11
1997 12
1998 01
1998 02
1998 03
1998 04
1998 05
1998 06
1998 07
1998 08
1998 09
1998 10
1998 11
1998 12
-5.21
0.38
-1.30
7.09
-0.89
2.75
-1.77
6.59
-1.87
-0.98
2.23
-2.74
-3.13
-1.27
-1.89
7.61
1.10
-1.38
1.65
3.19
-2.29
1.80
1.55
-5.27
-2.61
-3.02
-1.92
11.10
-1.63
0.83
0.78
2.98
-3.16
-0.43
-0.30
-2.03
-3.90
1.57
2.70
1.46
0.43
1.31
2.08
1.57
0.76
0.01
-0.35
0.18
0.25
0.44
1.85
0.53
0.63
0.80
0.39
1.30
0.24
-0.27
0.17
0.29
0.53
0.56
1.26
0.14
0.33
0.23
0.14
0.41
-0.25
-0.52
-0.17
0.20
-0.19
0.09
-0.27
0.42
-0.12
-0.19
0.49
0.80
0.84
0.83
0.86
0.80
0.81
0.48
0.09
0.01
-0.07
0.24
-0.11
-0.17
-0.67
-0.57
-0.84
-0.66
-0.11
0.17
0.87
0.75
0.89
0.74
0.68
0.82
1.37
1.17
1.01
1.11
0.72
0.66
-0.01
10.14
10.48
10.29
9.63
7.43
6.57
7.67
6.68
6.74
7.45
7.34
7.66
8.02
8.51
10.05
8.37
7.57
6.73
6.71
5.86
5.47
6.26
7.82
9.77
7.60
8.77
7.54
4.53
3.28
3.62
3.55
3.57
4.81
9.00
10.77
12.01
11.98
-32.51
-31.62
-28.94
-26.12
-24.03
-22.39
-21.73
-22.22
-22.53
-25.24
-27.74
-30.17
-36.85
-36.13
-39.05
-38.10
-40.31
-40.36
-41.57
-41.69
-41.66
-41.66
-41.05
-45.00
-47.94
-52.73
-52.99
-49.14
-47.06
-46.32
-47.06
-44.45
-44.19
-48.02
-50.31
-50.89
-54.17
30.83
30.48
29.57
27.92
27.43
27.72
28.71
29.47
30.32
31.35
32.14
32.77
33.23
33.53
33.62
33.80
34.00
33.72
32.83
33.12
32.79
33.1
33.2
33.19
34.32
35.01
35.43
35.51
35.72
36.16
37.42
37.8
38.12
39.01
40.21
41.3
41.73
56542
57712
58317
61978
62662
64965
63695
67955
69567
68464
68937
67446
63777
62758
61582
64879
66392
67980
68017
69488
70676
71286
72455
68775
63527
61073
59800
64927
65841
67891
66886
68498
69023
68580
67748
65932
61690
0.76
0.68
0.63
0.59
0.56
0.50
0.49
0.50
0.50
0.52
0.52
0.50
0.51
0.53
0.53
0.54
0.62
0.53
0.56
0.51
0.44
0.46
0.70
0.75
0.66
0.65
0.48
0.28
0.20
0.23
0.24
0.25
0.28
0.89
1.02
1.08
1.06
384
1999 01
1999 02
1999 03
1999 04
1999 05
1999 06
1999 07
1999 08
1999 09
1999 10
1999 11
1999 12
2000 01
2000 02
2000 03
2000 04
2000 05
2000 06
2000 07
2000 08
2000 09
2000 10
2000 11
2000 12
2001 01
2001 02
2001 03
2001 04
2001 05
2001 06
2001 07
2001 08
2001 09
2001 10
2001 11
2001 12
2002 01
-1.16
-2.28
11.61
-2.20
0.49
1.19
1.44
-0.47
-1.06
0.40
-0.86
-0.53
-3.42
1.76
5.51
-2.26
3.09
1.46
0.89
0.79
-3.70
3.65
-2.37
-0.56
-3.36
-2.23
11.04
-2.82
1.92
-2.28
2.01
0.24
-3.72
0.57
-0.59
-0.34
4.38
0.64
1.41
0.95
0.52
0.08
0.65
1.20
0.48
0.19
0.92
1.12
0.60
1.01
0.05
0.51
0.25
0.40
-0.01
1.91
0.86
0.04
0.02
0.40
0.62
0.64
0.40
0.56
0.86
0.40
0.52
1.36
0.54
0.12
0.71
0.85
0.70
0.79
-0.31
-0.50
-0.74
-0.74
-0.89
-1.63
-2.08
-2.18
-2.98
-3.19
-3.40
-3.23
-3.30
-3.44
-3.52
-3.75
-4.09
-3.85
-3.43
-3.55
-3.39
-3.29
-3.68
-3.51
-3.62
-3.54
-3.55
-3.92
-3.80
-3.92
-4.03
-3.77
-3.78
-3.95
-3.67
-3.68
-3.64
18.78
17.14
14.95
15.81
13.39
13.60
14.31
13.76
13.99
13.62
14.90
13.00
17.25
14.49
13.29
14.60
12.05
12.65
12.26
10.58
12.37
12.90
12.99
12.25
11.39
12.73
10.29
11.50
10.23
10.14
10.49
9.10
11.21
10.50
12.28
12.98
14.35
-82.12
-82.39
-73.61
-72.90
-71.31
-71.97
-70.69
-69.19
-61.70
-56.53
-56.33
-57.37
-52.66
-50.92
-47.71
-49.67
-47.51
-46.08
-45.59
-43.50
-44.99
-45.96
-47.12
-49.19
-63.78
-64.87
-62.02
-61.09
-60.44
-64.14
-63.25
-60.93
-61.14
-58.20
-56.70
-57.52
-62.65
50.65
51.18
48.06
48.28
50.11
50.49
51.06
52.14
51.41
51.25
50.17
49.39
49.63
50.01
49.76
50.46
50.34
49.57
48.77
48.16
48.47
49.19
48.79
49.43
48.98
49.59
50.09
50.18
51.7
51.53
52.82
53.98
54.93
54.65
53.1
52.57
55.15
40995
40276
44550
44686
45020
45247
45395
46701
46738
46637
46151
44159
45238
47065
49951
48712
50995
51464
51424
52665
51447
52467
51535
49244
40167
40398
43390
43059
44485
41453
43194
44324
43056
43489
42984
40360
35244
1.53
1.58
1.69
1.32
1.33
1.42
1.40
1.40
1.38
1.46
1.41
1.67
1.59
1.56
1.52
2.13
2.14
2.18
2.10
1.86
1.86
1.97
1.75
1.73
1.45
1.47
1.54
1.57
1.55
1.37
1.46
1.44
1.33
1.40
1.48
1.57
1.58
385
2002 02
0.26
0.14
-3.61
2002 03
7.34
0.42
-3.33
2002 04
0.61
0.71
-3.37
2002 05
1.42
0.28
-3.29
2002 06
-2.37
0.55
-3.43
2002 07
3.10
1.03
-3.51
2002 08
1.71
0.76
-3.55
2002 09
-1.36
0.66
-3.99
2002 10
1.56
1.14
-4.12
2002 11
-2.12
3.14
-4.12
2002 12
-5.21
1.94
-3.91
Fonte: Ipeadata, 2003; BCB,2003; IBGE,2003.
15.13
13.10
12.07
12.56
13.69
9.31
10.74
9.71
9.97
12.58
12.25
-60.56
-52.20
-50.82
-49.28
-48.31
-43.04
-38.63
-33.74
-27.20
-24.28
-21.06
54.67
54.63
54.58
55.8
58.1
62.08
58.16
63.62
58.38
56.68
56.53
35334
37929
38161
38701
37785
38958
39624
39086
39697
38855
36829
1.54
1.52
1.70
1.70
1.33
1.48
1.64
1.64
1.80
1.81
1.70
Tabela B – Fundamentos Macroeconômicos da Argentina, 1994-2002
Período
TC/PIB
DELSP/RI
IPC
DLSP/PIB
PIB
SP/PIB
I-94
-1.47
0.24
31.25
0.31
II-94
-0.83
0.98
28.33
0.82
III-94
-1.01
IV-94
-1.06
599.63
1.82
29.89
0.77
29.84
I-95
-1.06
1047.23
0.79
II-95
0.07
860.51
0.27
DIV/X
0.01
0.37
0.06
20.22
32.88
-1.16
0.02
19.51
32.83
-0.92
0.40
14.77
III-95
-0.42
841.74
0.33
33.79
-0.35
-0.05
17.84
IV-95
-0.64
693.92
0.21
33.08
-0.23
0.66
20.50
I-96
-0.91
699.36
-0.57
35.09
0.41
-0.10
21.29
II-96
-0.18
646.01
-0.09
32.19
1.93
0.03
15.31
III-96
-0.62
698.48
0.65
33.30
2.52
-0.13
16.50
IV-96
-0.85
611.00
0.06
34.35
1.38
-0.14
18.46
I-97
-1.15
646.48
0.36
36.22
0.77
-0.06
19.52
II-97
-0.70
587.18
-0.19
33.23
1.81
0.22
15.99
386
III 97
-1.14
618.88
0.34
33.33
2.33
0.28
17.14
IV 97
-1.22
560.27
-0.18
33.47
1.06
0.04
19.48
I 98
-1.58
619.51
0.85
36.48
0.39
0.18
22.15
II 98
-0.84
595.34
0.13
33.68
1.16
0.37
17.64
III 98
-1.24
589.65
0.30
35.81
1.07
0.14
20.11
IV 98
-1.27
573.40
-0.62
38.03
-0.83
0.16
24.31
I 99
-1.29
581.06
-0.44
41.96
-1.77
0.93
27.96
II 99
-0.67
616.61
-0.60
39.94
-0.48
0.57
22.16
III 99
-1.17
653.31
-0.39
41.67
0.63
0.10
23.92
IV 99
-1.12
553.44
-0.39
42.11
-0.07
-0.34
24.50
I 00
-1.18
584.57
0.32
45.45
-0.59
0.13
25.10
II 00
-0.47
560.29
-0.68
42.33
0.14
0.71
19.66
III 00
-0.80
580.04
0.06
43.01
0.43
0.19
21.37
IV 00
-0.70
582.88
-0.43
44.59
-0.50
-0.04
22.14
I 01
-1.17
662.49
0.05
48.38
-0.72
-0.13
24.63
II 01
-0.37
679.12
0.00
45.88
-0.12
0.56
19.09
III 01
-0.28
720.28
-0.76
52.05
-0.96
0.25
20.95
IV 01
0.14
963.66
-0.84
57.31
-3.63
-0.20
22.81
I 02
1.11
1012.03
9.68
90.83
-3.82
-0.78
22.76
II 02
2.65
1363.09
18.97
109.77
-0.95
0.35
19.53
III 02
2.91
1392.96
7.03
139.23
1.04
0.30
19.84
IV 02
2.55
1279.85
0.92
141.66
1.11
0.56
24.63
Fonte: Mecon, 2004.
387
Tabela C – Indicadores de Produção, Reservas, Perfil Administrativo e Competitividade da Petrobras, 1994-2002
Preço Brent
Preço GN
Dif.
Dif.Cresc.Pr
Tx
Tx.Cresc.Pa
Tx
Tx
BFC sem
BFC com
Custo de
spot
(US$/BOE) Cresc.
odução e Cresc.Partic. rtic.Br/ALC Cresc.Partic. Cresc.Partic.
Governo
Governo Extração sem
(US$/BOE)
Produção Cresc.Econ. Br/Mundo
Petr
Br/Mundo Br/ALC GN (US$/BOE) (US$/BOE)
Governo
e
Brasil (pp)
Petr
GN
(US$/BOE)
Cresc.Eco
n. Mundo
(pp)
1994
19.40
11.29
-2.84
-4.99
1.98
-1.59
-4.55
-4.16
nd
nd
nd
1995
20.28
9.94
4.83
4.31
2.91
-4.24
4.76
-1.80
nd
nd
nd
1996
23.88
16.24
9.13
10.47
8.49
5.56
9.09
3.05
nd
nd
nd
1997
21.64
14.88
3.93
4.86
5.22
2.06
11.67
7.25
nd
nd
nd
1998
14.47
12.24
10.78
13.45
13.22
8.08
2.61
-1.93
nd
nd
nd
1999
19.71
13.35
9.81
12.62
15.33
14.95
1.82
4.50
16.52
14.31
3.20
2000
30.27
24.88
6.74
7.18
7.59
10.66
7.14
-1.21
26.95
23.24
3.32
2001
25.17
23.94
2.07
3.05
5.88
7.18
0.00
1.50
21.91
18.61
3.26
2002
25.19
19.59
7.02
8.50
12.78
14.42
20.00
18.52
22.18
18.19
3.01
Fonte: Elaboração do autor baseada em Petrobras (2003), ANP (2003) e BP (2004).
Período
Continuação
Período
Custo de
Taxa de
Extração com
Cresc.
Governo
Royalties
(US$/BOE) do Petróleo
e GN
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
nd
nd
nd
nd
nd
5.40
7.03
6.56
nd
52.92
25.58
23.49
48.57
247.93
89.89
23.32
ISP
IRR
FCO/P
Produção
Petróleo e
GN (Mil
BOEd)
RP/DT
RP/P
nd
nd
nd
nd
0.46
0.34
0.35
0.25
nd
nd
nd
nd
2843
5508
8447
2839
0.90
0.38
0.33
0.48
0.55
0.08
0.83
0.82
821
891
1008
1090
1238
1404
1566
1636
3.36
4.01
4.19
3.78
2.14
2.85
3.61
3.54
22.02
23.68
22.56
23.12
18.59
18.73
17.15
15.57
Novas
Novas
Reservas
Descobertas Descobertas provadas
de Petróleo
Secas
Petróleo,
e GN
(insucesso) LGN e GN
(sucesso)
(Bilhões
BOE)
nd
nd
nd
nd
19
11
7
9
nd
nd
nd
nd
22
21
13
27
6.6
7.7
8.3
9.2
8.4
9.6
9.8
9.3
IVR
0.86
8.53
13.13
8.13
13.58
13.41
11.54
4.47
388
2002
7.01
38.24
0.31
11972
0.53
Fonte: Elaboração do autor baseada em Petrobras (2003), ANP (2003) e BP (2004).
1800
3.72
15.98
5
11
10.5
10.02
Tabela D - Indicadores Financeiros da Petrobras, 1994-2002
Período
FCR/DT
FCO/DCP
EBIT
FCO/DT
31-03-94
1.068
1.444
-0.152
0.975
30-06-94
30-09-94
31-12-94
31-03-95
30-06-95
30-09-95
31-12-95
31-03-96
30-06-96
30-09-96
31-12-96
31-03-97
30-06-97
30-09-97
31-12-97
31-03-98
30-06-98
30-09-98
31-12-98
31-03-99
30-06-99
30-09-99
31-12-99
1.490
13.094
30.153
1.114
0.876
2.769
16.132
0.748
2.874
4.345
12.829
0.534
1.962
7.764
17.674
1.161
3.332
3.688
14.031
-7.056
-4.403
-1.818
10.477
2.164
17.639
43.829
1.697
1.324
4.155
26.711
1.007
3.699
5.701
22.354
0.789
2.709
11.287
28.990
1.719
4.566
5.442
28.617
-11.881
-6.936
-3.509
24.104
1.018
-0.504
0.831
0.855
1.141
1.464
2.819
1.352
1.730
1.686
1.483
0.405
1.003
1.314
1.152
0.741
1.039
0.977
0.864
3.177
3.990
3.488
4.457
1.462
11.987
30.153
1.065
0.838
2.764
18.810
0.748
2.664
4.049
15.202
0.534
1.871
7.526
19.787
1.161
3.087
3.576
16.947
-7.056
-4.403
-1.818
12.847
FCL/DT
EBITDA
0.975 5.316498852
1.462
11.987
16.110
1.065
0.838
2.764
0.458
0.748
2.664
4.049
-0.009
0.534
1.871
7.526
4.866
1.161
3.087
3.576
2.469
-7.056
-4.403
-1.818
3.793
6.519557211
1.332454704
3.719566024
5.847828185
6.844900788
6.384932883
8.127957087
6.54501614
6.20627892
4.668078334
3.589819432
8.02983562
4.703105014
3.775714474
2.891644912
7.261186613
3.963872413
2.551751612
1.865795757
12.16063962
8.206942759
5.924113443
6.140355696
EBITD
A/GC
DT/CT
MB
MO
GC/DA
RLO
DCP/DT DT/EBITD
A
0.91
0.361
16.139
-1.003
907118
0.67
7.53
2.08
0.66
1.39
-0.19
-0.06
0.42
1.70
0.26
0.79
1.06
1.04
-1.79
-0.06
0.60
0.64
-1.20
0.16
0.50
0.56
4.90
4.79
3.95
4.78
0.364
0.334
0.327
0.324
0.320
0.329
0.336
0.349
0.363
0.374
0.404
0.402
0.400
0.412
0.416
0.424
0.428
0.443
0.438
0.514
0.530
0.703
0.678
21.856
26.106
20.452
24.098
21.824
21.026
22.545
26.234
23.421
23.117
22.092
18.430
23.768
26.236
25.365
31.935
31.930
29.766
30.168
46.894
48.288
46.114
53.210
3.151
6.692
2.401
5.539
3.372
3.323
4.458
9.157
6.668
6.245
5.818
1.795
4.656
6.173
5.743
4.171
6.515
7.635
7.895
23.154
25.164
25.670
29.640
5505094
9707245
13802844
3246188
6744701
10798006
15231554
3839655
7906015
12419421
16871662
4127735
8191616
12461485
16668836
3895276
8011800
11998524
15829260
4007038
9804024
17327634
26881421
0.67
0.67
0.68
0.62
0.63
0.66
0.70
0.74
0.72
0.71
0.68
0.67
0.69
0.66
0.68
0.67
0.67
0.65
0.59
0.59
0.63
0.51
0.53
6.34
4.30
5.24
6.53
6.18
5.93
5.10
6.23
6.01
5.61
5.69
9.17
7.54
6.69
6.26
9.83
8.12
7.16
6.30
6.04
4.61
5.10
3.39
85.490
121.094
121.868
128.947
130.014
82.653
389
31-03-00
8.306
30-06-00
16.704
30-09-00
24.589
31-12-00
35.119
31-03-01
8.512
30-06-01
19.671
30-09-01
25.227
31-12-01
27.235
31-03-02
4.094
30-06-02
12.250
30-09-02
15.580
31-12-02
21.502
Fonte: Economática, 2004.
11.119
23.365
35.528
54.632
12.506
24.594
30.843
48.692
4.955
14.822
17.938
31.232
7.719
8.797
9.052
10.143
11.968
12.653
12.868
12.436
8.638
14.142
13.901
11.262
6.134
12.363
18.336
31.694
6.872
16.203
20.197
29.764
2.836
9.051
11.821
21.046
6.134
12.363
18.336
15.662
6.872
16.203
20.197
6.879
2.836
9.051
11.821
1.655
12.65700723
11.46692774
10.85513997
11.58473622
17.35062768
15.60317415
14.94738752
14.12952965
18.78248106
20.10294238
17.48657573
13.48291228
5.06
7.35
8.08
9.36
5.21
8.95
10.26
10.31
-4.91
6.18
9.11
8.29
0.653
0.622
0.601
0.612
0.575
0.547
0.549
0.587
0.549
0.569
0.633
0.632
73.198
73.779
73.121
73.740
74.335
72.057
67.691
65.781
52.230
63.157
63.500
59.932
38.533
38.693
38.475
38.486
37.413
36.247
34.760
33.766
26.725
32.397
32.936
31.429
155.668
259.203
271.748
9230502
19755120
31198027
44627657
11620357
24097905
37134036
49092907
9374763
22467428
38106562
56320405
0.55
0.52
0.51
0.58
0.54
0.65
0.65
0.61
0.57
0.61
0.65
0.67
6.42
3.65
2.54
2.02
5.97
3.38
2.61
2.23
6.88
4.31
3.93
2.98
Tabela E – Indicadores de Produção, Reservas, Perfil Administrativo e Competitividade da Repsol-YPF, 1994-2002
Preço
Preço
Dif.
Dif.
Tx.
Tx.Cresc. Tx.Cresc Tx.Cresc.Pa
BFC
Custo de
Tx
Brent spot
GN
Cresc.Pro Cresc.Produç Cresc.Partic.A Partic.Arg .Partic.Ar rtic.Arg/ALC (US$/BO Extração Cresc.Roy
(US$/BO (US$/BO dução de
ão de
rg/Mundo Petr /ALC Petr g/Mundo
GN
E)
(US$/BOE)
alties
E)
E)
Petróleo e Petróleo e
GN
Petróleo
GN e
GN e Cresc.
Cresc.
Econ.
Econ.
Argentina
Mundo
(pp)
(pp)
1994
19.40
11.29
-0.26
-2.40
9.47
4.00
2.91
-0.63
16.40
3.00
24.56
1995
20.28
9.94
16.71
23.26
7.69
0.85
10.38
3.20
17.56
2.72
22.64
1996
23.88
16.24
6.24
4.72
5.36
1.91
10.26
3.95
21.32
2.56
38.08
1997
21.64
14.88
0.60
-3.31
3.39
1.05
-5.43
-6.79
19.09
2.55
-2.18
1998
14.47
12.24
2.31
1.26
-0.82
-5.04
5.74
0.97
12.07
2.40
-36.77
1999
19.71
13.35
-2.35
4.63
-2.48
-3.20
13.95
14.79
17.32
2.39
33.73
2000
30.27
24.88
-9.39
-3.80
-6.78
-4.43
4.76
-0.60
28.08
2.19
67.42
2001
25.17
23.94
-6.80
0.01
0.91
2.70
-3.25
-4.59
22.90
2.27
-17.94
2002
25.19
19.59
-3.35
10.54
-2.70
-1.31
-4.03
-3.63
23.73
1.46
200.80
Fonte: Elaboração do autor baseada em Repsol-YPF(2002), Mecon (2003) e BP (2004).
Período
390
Continuação
Período
Tx
Cresc.Ro
yalties
GN
ISP
Novas
Novas
Produção
Descobert Descobertas Petróleo e GN
as de
Secas
(Milhoes BOE)
Petróleo e (insucesso)
GN
(sucesso)
RP/DT
1994
15.48
nd
nd
nd
186.25
0.00244
1995
18.35
nd
nd
nd
224.27
0.00227
1996
14.25
nd
nd
nd
247.24
0.00238
1997
4.13
nd
nd
nd
259.11
0.00196
1998
7.21
nd
nd
nd
272.35
0.00121
1999
18.46 0.10
3
26
275.75
0.00163
2000
14.31 0.35
13
24
263.09
0.00288
2001
8.62 0.31
11
25
251.51
0.00198
2002
42.28 0.38
10
16
250.62
0.00098
Fonte: Elaboração do autor baseada em Repsol-YPF(2002), Mecon (2003) e BP (2004).
IVR
RP/P
FCO/P
Reservas
Estimadas
e Provadas
de Petróleo
e GN
(Milhoes
BOE)
IRR
3.44
20.41
10.24
4.80
5.11
1.25
-4.59
-4.40
-0.35
12.89
12.61
11.68
11.57
11.63
11.68
12.41
12.32
11.57
0.78
0.88
0.69
0.79
0.92
0.62
0.65
0.84
1.09
2400.17
2827.16
2888.45
2997.85
3168.35
3221.66
3265.82
3097.38
2899.52
nd
nd
nd
nd
nd
1.13
-0.97
-1.05
-0.09
Tabela F – Indicadores Financeiros da Repsol-YPF, 1994-2002
Período
31-03-94
30-06-94
30-09-94
31-12-94
31-03-95
30-06-95
30-09-95
31-12-95
FCR/DT
11.25
19.98
35.11
51.05
13.43
23.09
32.61
41.24
FCO/DCP EBIT
23.47
35.29
62.65
87.89
21.92
36.73
61.02
83.35
5.88
9.63
20.60
25.29
52.50
46.20
11.63
7.28
FCO/DT
10.63
19.75
34.79
50.60
13.43
22.49
39.44
48.12
FCL/DT
-0.86
-1.01
0.20
-1.28
-4.10
-6.49
-14.46
-21.47
EBITDA
12.81
21.27
41.08
54.69
98.50
85.40
22.52
14.30
EBITDA-GC DT/CT
3.54
3.37
6.80
6.35
-18.00
-15.50
-2.55
-0.91
0.29
0.36
0.34
0.32
0.33
0.39
0.36
0.36
MB
MO
32.41
31.41
32.46
32.40
36.42
35.72
37.11
34.90
16.98
15.33
17.20
16.89
20.02
19.79
21.48
19.40
GC/DA
156.49
168.34
175.98
182.70
258.89
264.14
253.63
252.77
RLO
901000
1885000
2994000
4192000
1049000
2335000
3250000
4954000
DCP/D DT/EBITDA
T
0.45
6.30
0.56
4.05
0.56
2.41
0.58
1.70
0.61
6.75
0.61
4.08
0.65
2.36
0.58
1.75
391
31-03-96
10.46
30-06-96
22.02
30-09-96
34.61
31-12-96
46.95
31-03-97
13.97
30-06-97
23.45
30-09-97
35.21
31-12-97
43.17
31-03-98
7.97
30-06-98
15.08
30-09-98
23.06
31-12-98
28.16
31-03-99
5.54
30-06-99
12.63
30-09-99
22.95
31-12-99
28.94
31-03-00
14.07
30-06-00
29.66
30-09-00
47.99
31-12-00
58.21
31-03-01
14.64
30-06-01
16.52
30-09-01
29.58
31-12-01
15.90
31-03-02
-16.78
30-06-02
0.65
30-09-02
36.46
31-12-02
69.49
Fonte: Economática, 2004.
18.68
36.21
53.67
90.36
25.21
37.24
66.05
75.91
18.31
34.98
53.09
67.62
15.19
31.00
52.52
58.91
23.33
47.85
80.74
82.85
18.06
35.44
48.29
71.05
-28.80
1.20
84.21
143.98
3.78
4.40
4.83
4.84
6.18
5.96
5.80
5.76
4.82
5.03
4.96
4.45
3.06
3.74
4.15
4.48
7.99
8.88
10.03
10.51
11.34
10.15
9.28
7.74
0.12
0.59
1.32
2.12
10.52
21.77
33.38
44.77
12.31
21.00
31.73
39.40
8.04
15.18
23.25
29.19
6.13
13.49
23.08
27.49
11.54
24.56
38.79
46.19
11.13
24.19
34.05
39.76
-16.78
0.65
36.46
65.36
-4.26
-4.86
-3.47
-3.00
3.39
2.94
6.06
4.90
0.54
1.50
3.48
3.21
1.75
5.25
9.32
7.16
5.94
12.94
18.78
18.21
4.57
-2.70
2.55
-24.75
-19.43
-8.55
15.07
32.34
7.51
8.22
8.66
8.61
10.40
10.17
9.96
9.96
9.25
9.42
9.40
8.88
6.51
7.18
7.57
7.81
11.52
12.61
14.01
14.74
16.19
14.59
13.71
12.24
1.16
1.79
2.75
3.78
1.92
2.74
3.58
3.77
6.70
5.68
5.90
5.50
5.03
5.41
5.61
5.02
4.78
5.52
5.81
5.96
9.15
9.96
11.02
10.94
11.47
10.23
9.52
7.85
1.11
1.55
2.23
2.90
0.36
0.38
0.38
0.37
0.35
0.39
0.39
0.39
0.38
0.41
0.40
0.41
0.40
0.42
0.39
0.38
0.36
0.36
0.33
0.34
0.34
0.36
0.35
0.33
0.59
0.41
0.29
0.29
35.93
37.89
38.72
39.11
41.02
40.30
39.64
39.29
34.46
35.91
36.00
34.67
31.20
33.34
35.26
36.21
50.21
51.03
51.49
51.36
52.67
52.06
50.53
47.61
50.98
48.62
49.99
51.11
21.71
23.73
25.30
25.66
27.66
27.16
26.82
26.27
21.23
22.75
22.32
20.56
17.82
20.39
22.04
23.03
39.82
40.82
41.16
39.73
40.69
39.11
37.90
32.64
40.79
39.39
41.31
42.07
204.33
194.41
179.29
174.48
114.81
140.05
128.53
139.62
122.82
118.44
110.11
112.69
70.92
68.03
72.64
79.26
93.33
96.77
100.18
117.83
122.55
126.89
122.00
125.48
119.07
115.69
120.76
133.17
1322000
2819000
4388000
5919000
1497000
3030000
4604000
6121000
1361000
2765000
4153000
5481000
1375000
2933000
4614000
6578000
1424000
2957000
4628000
6219000
1477000
3089000
4625000
5953000
1726000
6251000
10996000
15314000
0.56
0.60
0.62
0.50
0.49
0.56
0.48
0.52
0.44
0.43
0.44
0.43
0.40
0.44
0.44
0.47
0.49
0.51
0.48
0.56
0.62
0.68
0.71
0.56
0.58
0.54
0.43
0.45
5.88
2.93
1.88
1.39
5.13
3.03
2.01
1.62
7.95
4.08
2.71
2.21
9.53
4.46
2.60
1.74
5.37
2.59
1.51
1.24
5.82
2.96
2.03
1.39
1.41
1.45
0.89
0.71
392
i
Existem apenas três empresas de ratings oficiais nos EUA: Moody’s, Standard & Poor’s e Fitch IBCA
(que adquiriu Duff & Phelps, em 2000). Para empresas fora dos EUA, veja White (2002).
ii
A Standard & Poor’s (2002a) inicialmente avaliava o rating de crédito das companhias de seguro
(1971), de garantias financeiras (1971), dos bonds mortgage-basked (1975), dos fundos mútuos (1983) e
dos asset-basked securities (1985).
iii
A Standard & Poor’s vem elaborando rating em escala local. Os ratings locais diferem dos ratings em
escala global, porque têm a adição de um prefixo ao símbolo, por exemplo: .br para o Brasil; .ar para a
Argentina. Mas, o fator mais importante dessa diferença é a exclusão no rating local do risco soberano e
de potenciais controles cambiais. Em função disso, os ratings locais não diferenciam as dívidas emitidas
em moeda doméstica da estrangeira e, portanto, não podem ser diretamente comparáveis aos de escala
global (STANDARD & POOR'S, 2002b).
iv
Kuhner (2001) cita uma informação da própria Standard & Poor’s, de que as agências de ratings
participam de reuniões de conselhos de administração e chegam a informar qual estratégia de negócio
estaria prejudicando o rating, influenciando, dessa forma, na estratégia empresarial da emitente de dívida.
v
Um contra-exemplo recente da destruição de capital reputacional estava na revelação, dentro do
escândalo Enron. Os auditores analisavam a empresa para indicação do rating e, também, vendiam
serviços de consultoria para a Enron. A Enron “comprava” o silêncio do auditor sobre dúvidas na
qualidade de crédito ao demandar seus serviços de consultoria e recebia bons ratings (KUHNER, 2001)
vi
Existem casos de default de empresas nos EUA e em outros países, que não foram precedidos de quedas
nos ratings (PARTNOY, 2002).
vii
Ao contrário, uma recomendação de compra de ações de uma empresa, por parte de um analista
financeiro está sujeito a ações por perdas e danos, caso a empresa venha a falir (PARTNOY, 2002).
viii
Partnoy (1999) afirmou que o monopólio efetivo criado pela SEC garantiu a lucratividade das agências
como a Moody’s, que no primeiro lançamento de ações chegou ao valor de mercado de US$5 bilhões.
ix
Partnoy (2002) chama a atenção sobre a situação absurda da imunidade legal: não é razoável um
investidor confiar em um rating para a decisão de investir, mas para os reguladores – SEC -, um rating é
uma informação confiável, pois é indispensável para garantir a estabilidade do sistema financeiro.
x
Em 2003, a Securities and Exchange Commission – SEC - lançou um debate sobre a regulação das
agências de rating. Veja [www.sec.gov./rules/concept/s71203.html].
xi
Os ratings de notes municipais não são considerados soberanos, mas fazem parte das emissões e são
restritos aos mercados financeiros de economias mais maduras (STANDARD & POOR’S, 2000a).
xii
Quando o texto se referir aos “governos soberanos ou nacionais”, estará contemplando a esfera federal
somente; as esferas estadual e municipal e as províncias são consideradas como subnacionais.
xiii
Para as companhias seguradoras é atribuído o rating de ações, que possibilita os fundos de
aposentadoria e pensão realizarem investimentos. No processo de rating dessas companhias, são
consideradas as informações oferecidas pela empresa ao mercado. Contudo, as agências alertam que os
ratings não devem ser interpretados como um indicador de valor de uma ação, uma recomendação de
compra ou venda, ou cumprimento de objetivos de alguns investidores (STANDARD & POOR’S, 2002a).
xiv
Alguns exemplos do mercado americano podem ser dados sobre o comportamento do mercado frente
aos ratings. A SEC requer status no grau de investimento para registrar dívidas na Form-3. O Conselho
do Federal Reserve permite aos seus membros do Sistema Federal Reserve que invistam em títulos de
dívida com rating pertencente ao grau de investimento. O Sistema de Bancos de Empréstimos para
Habitação Federal (mortgage banks) permite às associações de empréstimo e poupança que invistam em
dívida corporativa, pertencentes ao grau de investimento. O Departamento do Trabalho autoriza os fundos
de pensão a investirem em commercial papers que sejam classificados nas três categorias mais altas de
rating – AAA, AA e A. Muitas instituições também fixam outras regras em função dos ratings, por
exemplo, para o aumento do spread (STANDARD & POOR’S, 2002a, p. 9).
xv
O outlook vem recebendo um bom feedback dos investidores, o que tem levado a Standard & Poor’s a
revisar a possibilidade de encurtamento do horizonte temporal e a providenciar novos parâmetros para a
análise de emitentes e emissões (STANDARD & POOR’S, 2002a).
xvi
Detalhes de quais procedimentos são adotados pelos credores nos casos de default de soberanos, ver
Sovereign Debt: what happens if as sovereign default? (MOODY’S, 2000c).
xvii
A Standard & Poor’s (2002f) considera como default as trocas de dívidas correntes por dívidas
Bradys, por swaps relativos aos programas de privatização do governo e os processos de recompra de
títulos públicos ou privados, devido à maioria dos novos termos serem menos favoráveis que os originais.
393
xviii
A Standard & Poor’s (2002c) ao analisar os emitentes de dívida no período de 1820 a 1999 verificou
que o default soberano ocorreu em escala menor que o corporativo, em todas as categorias de rating.
Entretanto, salientou que nas últimas décadas, poucos foram os soberanos avaliados, o que propiciou um
certo viés na análise. A agência acredita que com o tempo, mais governos nacionais se tornem emitentes e
façam emissões com rating. Com isso, vê como possível uma mudança na relação default soberano e
corporativo.
xix
A análise do saldo em Transações Corrente é importante no processo de rating, mas o déficit dos EUA
nesta rubrica tem gerado entendimentos diversos sobre a sua validade. O saldo em Transações Correntes
dos EUA apresenta déficit desde o início da década de 90, mas, devido à reduzida dívida em moeda
estrangeira e a posição única no mercado financeiro global, não tem causado pressão sobre o seu rating
Aaa de longo prazo (escala da Moody's). Os motivos para essa nota não são explicados pelos
investimentos no exterior serem mais lucrativos que os realizados nos EUA e a baixa performance da
economia americana (MOODY’S, 2000b, p.4).
xx
A agência está vendo com cautela vários governos soberanos da América Latina, apesar de alguns
terem baixos níveis de endividamento. Eles apresentam um montante de juros da dívida elevados e
capacidade de pagamento variável no tempo (STANDARD & POOR’S, 2002c).
xxi
Os controles cambiais geralmente estão associados às crises no Balanço de Pagamentos ou nas finanças
do Governo Nacional, que podem levá-lo ao default. Neste caso, os emitentes domiciliados no país, com
controle de capitais, estão sujeitos ao risco de não transferência e conversibilidade (T&C) da moeda
doméstica em estrangeira (MOODY’S, 1999a).
xxii
A possibilidade de revisão foi levantada por Paulo Silva – funcionário da Moody’s Brasil – via contato
telefônico em agosto de 2003.
xxiii
Conforme a Standard & Poor’s (2001a, p.2), os casos mais recentes de dificuldades no pagamento das
dívidas ou mesmo de default de soberanos – por exemplo: Rússia, Paquistão, Equador, Indonésia, não
levaram a moratória conjunta. Isso teve como explicação a baixa proporção da dívida externa do setor
privado. Também, por que esses países são participantes dos programas para a estabilidade monetária do
Fundo Monetário Internacional (FMI), onde são, expressamente, proibidos de impor controles cambiais.
xxiv
A Argentina é um contra exemplo significativo.
xxv
A Standard & Poor’s (2002a) trabalha com 8 indicadores, que podem ser considerados subconjuntos
dos apresentados pela Moodys (2001b). Mais detalhes na seção referente a metodologia.
xxvi
Os sistemas legais referidos no texto dizem respeito à lei de falência e as práticas contábeis e jurídicas
legais pertencentes à jurisdição do emitente e da emissão (STANDARD & POOR’S, 2002e).
xxvii
O método botton-up é também concebido como uma pirâmide invertida, onde se parte do micro
(empresa) para o macroeconômico (país).
xxviii
Esta seção é baseada em Moody’s 1999b.
xxix
Definição de upstream, downstream e midstream ver Moody’s (1999b).
xxx
As informações sobre atividade de produção de petróleo e gás seguem, em grande medida, a Statement
of Financial Accounting Standards (FAS) nº 69 (SEC, 2004c).
xxxi
A Moody’s tem concluído que, muitas vezes, os ratings não são correlacionados com os indicadores
econômico-financeiros da empresa, mas aos embargos da OPEP. (MOODY’S, 1999a, p. 5).
xxxii
FAS nº 69 refere-se a uma normativa de como as empresas da indústria do petróleo devem
disponibilizar as informações sobre reservas ao mercado. Contudo, a grande maioria das empresas, em
especial, as empresas analisadas neste trabalho - Repsol-YPF e Petrobras - não seguem fielmente essa
indicação.
xxxiii
As agências costumam analisar os indicadores num período de 3, 5 e 10 anos. O período deve-se ao
impacto que um evento pode causar ao longo do tempo e coincidir com o ciclo de investimentos, que tem
duração de vários anos (MOODY’S,1999a, p.8).
xxxiv
Recentemente a The Economist chamou a atenção do mercado sobre a diferença que vêm ocorrendo
nos registros de reservas provadas de várias empresas (Shell-old, Norsk Hydro, Exxon Mobil, Statoil e
Shell-new) em relação ao campo de gás natural Ormen Lange/Noruega. Foi mostrado que todas as
empresa possuem igual acesso às tecnologias de avaliação de reservas e ao guia FAS nº 69 da SEC.
Entretanto, apontam que a avaliação realizada por administradores internos tem se mostrado mais otimista
que por consultores externos. Uma pergunta que ficou no ar: Por que dessa diferença na avaliação de
reservas? (THE ECONOMIST, 1/4/2004a, p. 68).
xxxv
Em Cantor e Packer (1996), os fundamentos macroeconômicos se apresentam em séries anuais.
xxxvi
A taxa de juros do Tesouro Americano de 3 meses foi considerada somente no modelo do spread
soberano.
xxxvii
As Reservas Internacionais referem-se ao conceito primário (BCB, 2003).
394
xxxviii
O spread Brasil inclui 18 títulos de dívida externa, onde destaca-se o C-bond (CANUTO, O., 2003).
O EMBI considerava somente os títulos Brady, e foi substituído pelo EMBI+. Este último contempla
os títulos Brady, empréstimos, Eurobonds, etc. de países Latino Americanos e não Latinos. A cesta de
países latinos encontra-se o Brasil, Argentina e México e na de não latinos estão a Bulgária, Marrocos,
Nigéria, Filipinas, Polônia, Rússia e África do Sul (JPMORGAN, 2003).
xl
A Standard & Poor’s emite ratings soberanos para os títulos brasileiros em moeda estrangeira de longo
prazo, desde 1994, enquanto que a Moody’s desde 1996, por isso a escolha da primeira.
xxxix
xlii
A Moody’s iniciou a classificação dos títulos de dívida em moeda estrangeira brasileiros em janeiro de
1996. Apesar da defasagem, não existem diferenças qualitativas importantes entre os ratings soberanos
da Moody’s e Standard & Poor’s.
xliii
A Tabela dos ratings soberanos emitidos pela Moody’s encontra-se em anexo.
xliv
A literatura sobre determinantes de falências é enorme, inclusive no Brasil, chegando até a livrostextos (Silva, 1998), onde a literatura dos anos 70 é sintetizada.
xlv
EBIT, do inglês: Earning before interest, and tax (Lucro antes dos impostos e taxas) (DAMODARAN,
1999, p.52).
xlvi
As despesas financeiras são uma proxy para as despesas específicas com juros pagos. Isso se deve as
despesas com juros pagos contemplarem mais de 80% da rubrica despesas financeiras (WESTOON, J.F.
& BRIGHAM, E.F., 2002).
xlvii
EBITDA, do inglês: Earning before interest, tax, depreciation and amortization (Lucro antes dos
juros, impostos, taxas, depreciação e amortização) (DAMODARAN, 1999, p.52).
xlviii
O indicador dívida com juros flutuantes sobre dívida total não foi possível construir pela falta de
desagregação das contas dos Balanços Patrimoniais e Demonstrações Financeiras das empresas
selecionadas.
xlix
O indicador participação da empresa no mercado total não foi incluído nas análises, por que possui
comportamento similar ao da taxa de crescimento da produção em relação ao mundo e América Latina e
Caribe –ALC.
l
As reservas e produção de petróleo e gás são medidos em Barris de Óleo Equivalente (BOE).
li
A Petrobras recolhe cinco tributos específicos da indústria do petróleo: royalties, participação especial,
bônus de assinatura, taxa de retenção de área e Cide – Contribuição de Intervenção no Domínio
Econômico (www.petrobras.com.br em conheça a Petrobras).
lii
O indicador Valor Presente Líquido das Reservas pela SEC não foi incluído nas análises. Ele é uma
medida alternativa aos indicadores de fluxo de caixa. Contudo, a Moody’s (1999b) aponta dois
limitadores para o uso desse indicador: (1) contempla somente as empresas listadas na própria SEC; (2)
existem diferentes normas contábeis entre países, logo o custo de ter o VPL das reservas torna-se maior
que o benefício correspondente. Mais detalhes sobre a metodologia do VPL das reservas ver FAS 69 da
SEC.
liii
O indicador Escala Operacional (EO), Habilidade Financeira da Empresa (HFE), Prática de Registro de
Reservas (PRR) e Integração de Empresas (IE) não foram incluídos nas análises. A Escala Operacional é
um indicador que mostra o tamanho absoluto das reservas e produção da empresa, sua diversidade ou
concentração geográfica. Parte da EO pode ser vista nos indicadores de Reservas Provadas (RP) e Perfil
da Produção (PP), a outra parte no indicador Acesso ao Mercado (AM), por isso, esse indicador não será
analisado diretamente. A Habilidade Financeira da Empresa é um indicador que mostra o poder da
empresa em controlar os seus gastos. A HFE pode ser mensurada observado os indicadores de fluxos de
caixa pertencentes a cobertura financeira, assim a HFE não foi considerada diretamente nas análises. A
Prática de Registro de Reservas é um indicador que sintetiza o tempo de uso, volume e necessidade de
revisões periódicas das reservas de petróleo e gás. Conforme Moody’s (1999b, p.11), devido as
possibilidades de sobreavaliação de reservas, tem tornado-o pouco usado na determinação do rating. Em
função disso, o indicador também não foi contemplado nas análises. Integração de Empresas é um
indicador que refere-se a estrutura da empresa. As empresas são consideradas de estrutura sólida quando
contemplam o upstream, dowstream e midstream. Geralmente, as empresas possuem estratégias
operacionais diferenciadas, capazes de minimizar o risco inerente a atividade produtiva concentrada, por
isso, tendem a ter um rating corporativo maior. Considerando que a Petrobras e a Repsol-YPF sempre
foram empresas integradas, esse indicador não foi contemplado nas análises.
liv
Indicador de custos de desenvolvimento e conclusão de reservas por produção [símbolo ICDCR/P]
mostra os custos totais de produção de uma nova reserva. A Moody’s (1999b, p.10) afirma que o
ICDCR/P tem estabilizado ou declinado, devido, principalmente, aos avanços tecnológicos,
395
internacionalização do desenvolvimento da produção e alta competitividade dos serviços relacionados.
Neste caso, ele não foi contemplado nas análises.
lvi
A Repsol S.A. em 23/06/1999 abriu oferta pública para a compra das ações ordinárias possuídas por
minoritários no mercado argentino – Bolsa de Comércio de Buenos Aires – e na New York Securities and
Exchange – NYSE -. Assim, essas ações passaram a representar a fusão entre a YPF S.A. e Repsol S.A., e
não mais somente da YPF S.A.(www.mepri.mecon.gov.ar/YPF/oferta_aquisicion-YPF.htm em 12/04/04).
lvii
A Standard & Poor’s iniciou a classificação dos títulos de dívida argentinos em 25/08/93 e a Moody’s
em 06/08/93. Entretanto, para seguir a lógica já desenvolvida na seção referente a Petrobras, aqui também
se optou pelos soberanos emitidos pela Standard & Poor’s. Acredita-se que esse procedimento não afete
os objetivos propostos.
lviii
A Repsol-YPF S.A. possui quatro classes de ações: Classe A- ações pertencentes ao Estado Nacional;
classe B – ações pertencentes as Províncias; Classe C – ações ordinárias equivalente a 10% do capital
social; Classe D – ações preferenciais vendidas ao capital privado. As ADS correspondem as ações de
Classe D do mercado interno (SEC, Form 20-F YPFSA, 1993-1995; mepriv.mecon.gov.ar, 2004).
lix
A YPF S.A. fez seu primeiro lançamento de ADS na NYSE em 28 de junho de 1993
(mepriv.mecon.gov.ar).
lx
Esta seção baseia-se em Greene (2000, cap.19) e Eviews (2000).
lxi
Em geral, em modelos de mercado, a constante não é significativa. Com isso, um teste de estabilidade
de Chow depende da variabilidade dos coeficientes angulares.
lxii
Do ponto de vista da análise de eventos usual na literatura de finanças, como por exemplo, o capítulo 4
de Campbell [et al.] (1997), o teste de Chow apresenta algumas diferenças. O método de estudos de
eventos testa, comparando vários eventos, mudanças na média dos resíduos (o que é equivalente à
mudanças de interceptos em um modelo de mercado) e durante a janela do evento (em geral o dia e o dia
seguinte ao anúncio). Já o teste de Chow analisa a mudança do coeficiente angular e intercepto, na janela
após o evento. Ao contrário do método de estudos de eventos usual, que supõe um efeito transitório nos
retornos, o teste de Chow analisa um efeito permanente sobre os retornos das ações e títulos e sua relação
com o mercado, ou seja, seu risco.
lxiii
O procedimento para a estimação do beta recursivo e dos resíduos recursivos seguiu Johnston e
DiNardo (1997) e Maddala (1996).
lxiv
Também conhecido como Teste de Estabilidade da Previsão (veja por exemplo Maddala, 1996).
lxv
Dado uma amostra dividida em duas sub-amostras, A = A1 + A2. Os resíduos da amostra 1 são
representados por u1 e da amostra 2 por u2. O teste de estabilidade de Chow usa a seguinte formulação no
teste F:
F = (u’u – (u1’ u1 + u2’ u2))/k ,
(u’1’u1 + u2’u2)/(T – 2k)
onde: u’u é a soma ao quadrado dos resíduos restritos (impondo que não há quebra), ui’ui é a soma ao
quadrado dos resíduos das sub-amostras i; T é o número total de observações e k é o número de
parâmetros na equação. Então, se Fcalculado > Ftabelado, rejeita-se H0; se Fcalculado < Ftabelado, aceita-se H0 aos
níveis de 1, 5 e 10% (EVIEWS, 2000, p. 364).
lxvi
O método ordered logit produziu 36 erros de previsão, sendo a maior concentração no rating B+ com
outlook positivo. Por outro lado, o método ordered probit gerou 38 erros de previsão, também
concentrados na mesma categoria de rating.
lxvii
Para essa estimação, também se obteve os resultados com o spread em pontos base. Os sinais dos
coeficientes, a significância dos respectivos testes t, R2 ajustado e estatística F, levaram para as mesmas
conclusões.
lxviii
Os métodos ordered logit e ordered probit geraram 12 erros de previsão, com maior concentração no
rating BB- com outlook estável.
lxix
O método ordered logit gerou estimativas com menos erros de previsão que o ordered probitlxix. Mas,
os sinais dos coeficientes e a respectiva significância foram iguais nos dois métodos.
lxx
O primeiro rating emitido para a Petrobras ocorreu em 17/4/97. Ele foi direcionado aos títulos de
dívida em moeda estrangeira: Global Bond e Eurobonds.
lxxi
O modelo alternativo quando estimado pelo método ordered probit registrou 8 erros de previsão.
lxxii
O método ordered logit gerou estimativas com menos erros de previsão que o ordered probitlxxii.
Salienta-se, que os coeficientes FCO/DT e DT/EBITDA tiveram sinais opostos quando da aplicação do
ordered logit e probit.
lxxiii
O primeiro rating da Repsol-YPF datou de 19/4/94. Ele foi direcionado aos títulos em moeda
estrangeira, cuja dívida classifica-se como negociable obligation em USD (MOODY’S, 2003).
396
lxxiv
Apesar de não ser alvo deste trabalho uma análise comparativa entre os soberanos emitidos pela
Standard & Poor’s e Moody’s sobre as ações da Repsol-YPF, no anexo 6.3 estão os resultados do teste de
estabilidade de Chow considerando as emissões de rating soberano pela Moody’s. Também, uma breve
análise desses resultados.
lxxv
Apesar de não ser alvo deste trabalho comparar a performance das agências quanto a avaliação dos
fundamentos macroeconômicos e risco político dos países, salienta-se que o início de 1995, a Argentina
estava vivendo uma séria crise bancária. A crise bancária teve como principal motivo o baixo nível dos
depósitos em moeda nacional e os sucessivos prejuízos do setor (HERMANN, 2001) e indiretamente as
incertezas da crise mexicana deflagrada meses antes. Assim, a Standard & Poor’s ao dar um downgrade
soberano para MELP e MDLP em 8/3/95 esteve mais afinada com a realidade do país que e Moody’s ao
emitir uma possibilidade de upgrade em 16/5/95 para a ME.
lxxvi
Os depósitos à vista mais cadernetas de poupança somavam 50% da moeda nacional, sendo 45%
direcionado para depósitos a prazo fixo com menos de 90 dias (BCB, 2003)
lxxvii
A primeira em agosto de 1998 de -0,27% a.m., a segunda em julho de 1997 de -0,25% a.m., a terceira
em agosto de 1998 de -0,52% a.m. e a última de -0,17% a.m. em setembro de 1998.
lxxviii
A crise da Ásia foi marcada por muitos acontecimento, mas pode-se dizer que o seu início ocorreu
em 2 de julho de 1997, com a desvalorização da moeda da Tailândia e o último episódio – 20-23 de
outubro de 1997 -, com a queda da Bolsa de Hong Kong de 25% no valor das ações em 4 dias. Nos EUA,
a crise foi sentida em 27 de outubro quando a Bolsa de Nova York registra expressiva queda no valor das
ações (news.bbc.co.uk).
lxxix
A primeira informação do EMBI+ foi em dezembro de 1997 ( JPMORGAN, 2003).
lxxx
Nestes dias foi acionado o circuit breaker, que interrompe os negócios por meia hora quando a queda
é superior a 10% (BOVESPA, 2003).
lxxxi
A saída de Francisco Lopes teve como motivos as fortes acusações de ter beneficiado os Bancos
Marka e FonteCidam na compra de dólares antes da liberação cambial.
lxxxii
Paralelamente, a agência Moody’s, em 15 de outubro de 2000 elevou o rating dos títulos soberanos
em moeda estrangeira de B2 para B1 e dos depósitos bancários em moeda estrangeira de B3 para B2, com
outlook estável. Essa decisão pouco surpreendeu o mercado, por que somente equiparou a sua
classificação a dada pela Standard & Poor’s (B+) em janeiro de 1999, quando o real se desvalorizou
(INVERTIA, 2001).
lxxxiii
A NFSP %PIB passou de 3,57% em 2000, para 3,77% em 2001, e a dívida interna e externa do setor
público em %PIB, atingiu 49,38% em 2000 e 52,01% em 2001, em função dos aumentos nas taxas de
juros (SELIC) e a depreciação do Real neste período.
lxxxiv
Depois de um longo processo de investigação sobre as denúncias referentes ao desvio de recursos do
Banco do Estado do Pará (Banpará) (ESTADÃO, vários números).
lxxxv
Para o mercado financeiro, as eleições parlamentares na Argentina em 14 de outubro de 2001
poderiam minimizar ou agravar as possibilidades de moratória do país (ESTADÃO, 10/10/01).
lxxxvi
Na política externa, pode-se registrar o “caso Venezuela”. Após o golpe que durou 48 horas, o
Presidente da Venezuela, Hugo Chavés volta ao poder. O seu retorno e os rumores de que Chaves
desejava substituir todo o corpo dirigente da estatal Petróleo de Venezuela S.A. - PDVSA, por pessoas de
sua confiança, repercutiu desfavoravelmente nas bolsas de valores internacionais e desencadeou uma
sucessão de aumentos no preço do petróleo, esses últimos alimentados pela queda das reservas dos EUA e
embargo iraquiano (ESTADÃO, 16/4/2002).
lxxxvii
A renuncia foi o resultado da descoberta pela Polícia Federal, de elevada quantidade em dinheiro
“vivo”, não declarado, na empresa Lunus (São Luís/MA), em sociedade com seu marido Jorge Murad
(ESTADÃO, vários números).
lxxxviii
O EMBI teve a sua última informação em 9 de julho de 2002 (JP MORGAN, 2003).
lxxxix
As reservas internacionais são também destinadas para o cumprimento do pagamento das dívidas de
curtíssimo prazo, que somava até aquela data um total de US$ 4 bilhões, sendo US$ 3,3 bilhões somente
do setor privado. Esse fato, juntamente com nova ajuda do FMI de US$ 15,7 bilhões, reforçou a idéia de
que o BC não conseguiria vencer essa crise sem a ajuda e o dólar chegaria aos R$ 4,00 até o final de 2002
(ESTADÃO, 30/7/2002).
xc
Para títulos e notas, de B1 para B2 e para os depósitos bancários, de B2 para B3 (MOODY’S, 2003)
xci
Underperform significa um desempenho inferior à média do mundo (INVERTIA, 2003)
xcii
A antecipação das eleições presidenciais e parlamentares para março de 2003, conforme anunciado,
não se concretizou. O primeiro turno ocorreu em 27 de maio de 2003 (CLARÍN, vários números).
397
xciii
O perfil da dívida brasileira apresenta-se vulnerável às flutuações das taxas de juros e da de câmbio,
por que os títulos atrelados à taxa básica de juros e ao dólar respondem por mais de 75% da dívida total
do setor público (INVERTIA, 2001).
xciv
A Moody’s determinou o rating para os títulos soberanos em moeda estrangeira de longo prazo, em 6
de agosto de 1993. Isso fez com que tenha antecipado, em 19 dias, o rating dado pela Standard & Poor’s.
Entretanto, como as análises do Brasil foram realizadas usando os ratings emitidos pela Standard &
Poor’s, aqui também se usará os ratings desta agência.
xcv
Nesta mesma data foram indicados os ratings para os títulos em moeda estrangeira e doméstica de
curto prazo, mas que não fazem parte das análises.
xcvi
As dívidas quando classificadas em Default Seletivo passam a ter o outlook irrelevante (STANDARD
& POOR’S, 2003).
xcvii
O EMBI+ teve seu início em dezembro de 1997 (J.P. MORGAN, 2003).
xcviii
A média se refere ao spread e EMBI do último dia de cada mês do intervalo contemplado (dez./95;
jan./96; fev./96; mar./96).
xcix
A crise da Ásia foi marcada por muitos acontecimento, mas pode-se dizer que o seu início ocorreu em
2 de julho de 1997, com a desvalorização da moeda da Tailândia e o último episódio – 20-23 de outubro
de 1997 -, com a queda da Bolsa de Hong Kong de 25% no valor das ações em 4 dias. Nos EUA, a crise
foi sentida em 27 de outubro quando a Bolsa de Nova York registra expressiva queda no valor das ações
(BBC, 2004).
c
Os candidatos foram: Fernando De La Rúa/Carlos Alvarez (Chacho) – ALIANZA, Eduardo Alberto
Duhalde/Ramón Bautista Ortega – AlConcejust/UCeDe, Domingo Felipe Cavallo/José Armando Caro
Figueroa – AlAcRep/UceDe-SF, Patricia Cecilia Walsh/Rogerio De Leonardi – AllzUn, Lia
Méndez/Jorge Pompei – PH, Jorge Altamira/Pablo Rieznik – PO, Jorge Emilio Reyna/Gabriel Moccia –
Fte.Resist., Juan Ricardo Mussa/Irene Fernanda Herrera – ASC, José Alberto Montes/Oscar Hernández –
TS, Domingo Camilo Quarrancino/Amelia Rearte – SocAut. (GEORGETOWN, 2004).
ci
Nome completo dos políticos argentinos citados: Carlos Saúl Menem Akil; Fernando De la Rúa Bruno;
Eduardo Alberto Duhalde Maldonado; Domingo Felipe Cavallo.
cii
As informações do spread e EMBI/EMBI+ do dia 29 de maio foram substituídas pelas contidas no dia
30 de maio, uma vez que não existe essa informação para aquele dia.
ciii
O valor do suborno aproximou-se de 6.000 milhões de dólares, uma vez que foi esse o valor retirado
dos cofres da SIDE (CLARÍN; LA NACIÓN, vários números).
civ
Santibañes era considerado o “braço direito” e amigo pessoal do Presidente (CLARÍN; LA NACIÓN,
vários números)
cv
J.J. Llach é economista e sociólogo de larga experiência acadêmica (CIDOB, 2004).
cvi
Hugo Juri é reitor da Universidad de Códoba.
cvii
O Senador Carlos Chacho Alvarez é visto como um homem que busca a moralidade no Governo
Argentino (CIDOB, 2004).
cviii
A troca somou em valor nominal 30.000 milhões de dólares (CIDOB, 2004).
cix
O candidato a vice-presidente na sua candidatura era o Senador Ramón Bautista Ortega - cantor e exgovernador da província de Tucuman de 1991-95. Entretanto, Ramón Ortega foi fortemente acusado de
receber suborno para a aprovação da Ley de Reforma Laboral em maio de 2000 e encontrava-se no
exterior (CIDOB, 2004).
cx
O pagamento se referia aos vencimentos sem amortização emitidos em liras italianas (CIDOB, 2004)
cxi
Os indicadores financeiros possuem periodicidade trimestral e os demais anual, devido a
disponibilidade das informações. Neste caso, os ratings corporativos considerados refletem a última
emissão do ano em análise. Logo, a performance dos indicadores de produção contempla o intervalo entre
os anos e não entre as emissões ao longo do ano.
cxii
O primeiro bloco de análises refere-se aos gráficos dos indicadores financeiros e de produção, o
segundo aos indicadores de risco tributário e o terceiro aos de competitividade. Os indicadores financeiros
possuem periodicidade trimestral e os demais anual.
398