r'"" .... . ..... º1 SÉRIE TESES N. o 10 JOSÉ ALFREDO LAMY Doutor em Economia pela Escola de Pós-Graduação em Economia da Fundação Getulio Vargas MERCADO ABERTO E POLÍTICA MONETÁRIA: A EXPERIÊNCIA BRASILEIRA RECENTE FGV - Instituto de DQcumentaçã'o Editora da Fundação Getulio Vargas Rio de Janeiro, RJ - 1987 Direitos reservados desta edição à F\Jndação Ge.tulio Vargas Praia de Botafogo, 190 - 22253 CEP 9.052 - 20.000 Rio de Janeiro - Brasil ~ vedada a reprodução total ou parcial desta obra Copyright © da Fundação Getulio Vargas 1~ edição - 1987 FGV - institUto de Documentação Diretor: Benedicto Silva Editora da Fundação Getulio Vargas Cheflll: Mauro Gama Coordenação: Elizabeth Gelmini Dunhofer Capa: Haniel BaP!ist~ d?~ Santos BB-0003691S-0 BIBLIOTECA FUNDAÇAOGETÚUO VARCAS LAMY, José Alfredo Mercado aberto e política monetária: a experiência brasileira recente / Jo$é Alfredo Lamy. ·Rio de Janeiro: Ed. da Fundação Getúlio Vargas, 1987. x, 91p. - (Série teses / Fundação Getúlio Vargas; 10) Inclui índice. Bibliograflll: p. 87-88. 1. Mercado aberto, Operações de - Brasil. 2. Política monetária - Brasil. I. Fundação Getúlio Vargas. 11. Título. III. Série. CDD 332.1140981 CDU 336.76 ( 81 ) ÀHILDA AGRADECIMENTOS Ao Pro! Antonio Carlos Lemgruber, sem cuja inspiração, crítica e assistência permanente não teria sido realizado este trabalho. Aos Profs. José Júlio de Almeida Senna, Luiz Aranha Corrêa do Lago e Uriel de Magalhães, pela valiosa colaboração que prestaram com o benefício de seus comentários e sugestões. Aos colegas da EPGE, Francisco Amadeu Pires Félix e Eduardo Hitiro Nakao - Assessores da Diretoria da Dívida Pública (DIDIP) do Banco Central do Brasil - pelo auxl1io com dados e contribuição amiga no período de elaboração desta pesquisa. A todos aqueles que, por tantas formas, tomaram posslvel a conclusão deste trabalho. sUMÁRIO Agradecimentos 9 I. Introdução 1 11. Mercado aberto e reservas bancárias: considerações básicas 5 lU Modelos de oferta de moeda com ênfase nas reservas livres 5 11.2 A demanda por reservas livres 10 11.3 A controvérsia sobre as reservas livres 21 11.3.1 A perigosa sinalização das reservas livres: o exemplo de 1975 26 lIA Operações dinâmicas e defensivas: a eficiência do mercado aberto 29 111. Mercado aberto e reservas bancárias: a evidência empírica 33 III.1 O conceito de reservas bancárias utilizado pelo Banco Central 33 111.2 A meta operacional de política monetária 43 I1I.3 A atuação do Banco Central após a criação da DIDIP 50 1II.4 Análise e previsão das reservas livres 53 I1I.4.1 Evolução da sistemática de ajustamento dos -depósitos compulsórios 53 111.4.2 Evolução do mecanismo de empréstimos de liquidez 57 I1IA.3 A estimação das reservas livres 59 I1I.S A eficiência das operações defensivas de mercado aberto 61 IV. Conclusões 75 Apêndice A: Dados utilizados na pesquisa empírica 79 Bibliografia 87 índice Analítico 89 I. INTRODUÇÃO MERCADO ABERTO E POUTICA MONETÁRIA: A EXPERItNCIA BRASILEIRA RECENTE o mercado aberto constitui-se em importante instrumento de política monetária. Através da compra e venda de títulos federais, o Governo torna-se capaz de administrar a oferta de moeda da economia com bastante flexibilidade. Enquanto os demais instrumentos clássicos de controle monetário - a taxa de redesconto e a taxa de recolhimento compulsório - trazem embutidos dentro de si uma certa dose de rigidez que limita a sua atuação no curto prazo, as operações de mercado aberto, por sua vez, caracterizamse por uma grande flexibilidade tanto quanto ao "tíming" quanto à magnitude de suas ações. Isto é, o mercado aberto pode ser utilizado para produzir grandes ou pequenas variações no estoque monetário e, além disso, a direção das suas operações pode ser alterada quase que instantaneamente. Dessa forma, além de contribuir para ,uma dada meta de crescimento do total de meios de pagamento, o mercado aberto funciona como elemento compensador de distúrbios aleatórios ou regulares nas reservas bancárias, visando aplainar as flutuações de curto prazo nas reservas dos bancos comerciais. No Brasil, as operações de mercado aberto vêm se constituindo no principal elemento de controle da base monetária no ano de 1~81. Somente nos meses de janeiro a julho, como indicam as Tabelas I e lI, a colocação líquida de títulos públicos atingIu Cr S 361.422' milhões, refletindo a maior disposição do Banco Central em utilizar o mercado aberto como instrumento ativo de política monetária. Desde 1968 - ano em que foram iniciadas as operações de "open market" no país - o impacto monetário da compra e venda de títulos públicos tem sido contracionista, à exceção dos anos de 1977 e 1979. Esses impactos, no entanto, não chegam a apresentar grande relevância quando comparados ao fluxo da base monetária no período, caracterizando-se mais pelo aspecto residual. Em 1981, aO contrário, o saldo líquido das operações de mercado aberto nos primeiros sete meses do ano repre· sentou mais de duas vezes o volume de base monetária emitido, e quando comparado ao saldo de igual período de 1980 exibe um valor quase doze vezes superior. De certa forma, a atuação do Banco Central em 1981 vem demonstrar que o "open market" não deve ser encarado somente como um instrumento de "sinto- nia fina", regulador da liquidez a"curto prazo, mas que também e fundamentalmente pode funcionar - quando bem administrado - como potente instrumento de controle da base monetária. A crescente importância assumida pelo mercado aberto na condução da política monetária gera a necessidade de um estudo mais apurado do mercado de reservas bancárias e da atuação do Banco Central na colocação de títulos públicos. A intenção deste trabalho é discutir alguns aspectos do tema com ênfase no período recente, englobando basicamente os anos de 1980 e 1981. A amostra utilizada compreende observações semanais das variáveis, permitindo um estudo do comportamento no curto prazo das reservas bancárias e da atuação do Banco Central no mercado aberto. A seção inicial do Capítulo 11 visa posicionar alguns conceitos relevantes utilizados na definição da política de mercado aberto - reservas livres, reservas não mutuadas, empréstimos de liquidez - dentro de alguns modelos de oferta de moeda. Os modelos apresentados procuram ressaltar, de maneira explícita, a influência dos três instrumentos clássicos de política monetária: o mercado aberto, a taxa de redesconto e a taxa de recolhimento compulsório. Mais ainda, a decomposição da função de oferta monetária em duas parcelas, uma exógena e outra endógena - ligada ao comportamento maximizado r de lucros dos bancos comerciais ressalta a importância do estudo da demanda bancária por reservas livres, através da qual se introduz um componente endógeno na oferta de moeda. Com as flutuações nas reservas livres influindo endogenamente nos movimentos da oferta de moeda, torna-se necessária a formulação de sua. demanda por parte dos bancos comerciais. A Seção I1.2 apresenta alguns modelos de determinação das demandas por reservas excedentes e reservas livres, listando as principais variáveis que podem explicar os seus movimentos. A Seção seguinte, 113, discute o problema da meta operacional de política monetária a ser utilizada nas operações de mercado aberto. Demonstra-se que a escolha da variável de controle no mercado aberto reservas livres, reservas totais ou reservas não mutuadas (''unborrowed reserves") - gera diferentes implicações de política mone. tária. O fato das reservas livres não serem uma variável exógena, determinada pelo Banco Central, mas sim dependerem da demanda dos bancos comerciais, pode fazer com que ela se transforme num critério enganador de política monetária. Com a fixação das reservas livres como variável de controle no mercado aberto, a política monetária pode atuar na economia de maneira pró-cíclica, ao invés de proporcionar um impacto anticíclico. A seção 11.3.1 exemplifica o problema, descrevendo a situação da economia brasileira e a atuação do Banco Central no mercado aberto nos primeiros meses de 1975. 2 A Seção 11.4 define os dois tipos de operações de mercado aberto, defensivas e dinâmicas, e apresenta alguns modelos que possibilitam a análise da atuação do Banco Central na compra e venda dos títulos públicos. O Capítulo III apresenta os resultados empíricos da análise das reservas bancárias e da atuação do Banco Central no mercado aberto para o período recente. O conceito de reservas bancárias utilizad.o pelas Autoridades Monetárias para orientar suas intervenções no mercado aberto - que envolve apenas os depositos compulsórios dos bancos comerciais no Banco Central - é abordado na Seção IIU, quando são analisadas lls consequências em termos de reservas totais, reservas não mutuadas e reservas livres. A Seção 1II.2 estuda a evolução no período do comportamento das quatro variáveis que, em geral, costumam ser utilizadas como meta operacional de política monetária nas operações de mercado aberto: reservas livres, reservas totais, "unborrowed reserves" e base monetária. A atuação do Banco Central no sentido de reduzir o coeficiente de variação das taxas de financiamento "overnight" e das reservas livres é a preocupação central da Seção 1113, quando é feita uma análise comparativa dos resultados antes "e depois de julho de 1980, quando foi criada a Diretoria da Dívida Pública (DIDIP). Na Seção III.4 apresentam-se os resultados da estimação da demanda dos bancOs comerciais por reservas livres. Devido à sua importância na determinação dos movimentos nas reservas livres, e suas características particulares no caso brasileiro, os depósitos compulsórios e os empréstimos de liquidez são analisados nos Itens I1I.4.l e 111.4.2, quando são apresentadas as modificações sofridas no compulsório e no redesconto nos últimos anos e seu funcionamento atual. Finalmente a Seção 111.5 faz uma análise da eficiência das operações defensivas de mercado aberto no período que vai de janeiro de 1980 a julho de 1981, tomando por critério as reservas livres, as reservas totais e a base monetária. O Capítulo IV resume as principais conclusões extraídas ao longo do trabalho. NA PÁGINA SEGUINTE TABELAS I E 11 3 TABELA I Colocação de Títulos Públicos e Base Monetária, 1968-1981 Cr$ milhões Impacto Monetário das Operações com Títulos Federais Período Base Monetária (Fluxo no Período) (2) (1) / (2) -154 -1.Q20 -1.339 -1.757 -7.199 - 2.408 - 626 -16.268 - 21.055 + 673 - 7.362 + 61.766 - 5.915 3.376 3.274 2.476 6.231 4.332 13.054 13.426 19.732 36.818 56.111 74.960 204.030 253.622 0,05 0,31 0,54 0,28 1,66 0,18 0,05 0,82 0,57 0,01 0,10 0,30 0,02 - 361.422 137.088 2,64 (1) 1968 1969 1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 (Até julho) Fonte: Dados primários do Banco Central TABELAll Impacto Monetário dos Títulos Públicos no Período Janeiro/Julho, 1980-81 Cr$ milhões Mês Janeiro Fevereiro Março Abril Maio Junho Julho - 266,3 - 24.450,3 + 12.370,4 - 2.722,6 - 35.982,0 + 22.398,0 - 2.948,9 Total - 31.601,7 Fonte: Banco Central 4 1980 1981 - 17.348,1 54.838,1 69.383,3 76.335,1 24.511,0 34.412,1 84.594,0 - 361.422,7 11. MERCADO ABERTO E RESERVAS BANCÁRIAS: CONSIDERAÇÕESBANC~S 11.1. Modelos de Oferta de Moeda com ~nfase nas Reservas Livres ~. O procedimento comum utilizado na análise do mercado de moeda é o de considerar a oferta monetária como variável exógena, perfeitamente controlada pelo Banco Central. Alguns modelos, no entanto, com o intuito de explorar de forma mais detalhada as relações ·que determinam a quantidade de moeda numa economia, passaram a incorporar um elemento endógeno na função de oferta, cuja variação está diretamente ligada ao comportamento maximizador de lucros dos bancos comerciais. E dentro desse contexto que se enquadra a relevância do estudo das reservas livres. A sua introdução explícita na determinação da oferta de moeda, além de ressaltar de maneira bastante clara a influência da taxa de juros, permite também consid.erar, isoladamente, a presença de cada um dos três instrumentos clássicos de política monetária: o "open market", o recolhimento compulsório e a taxa de redesconto. Um dos trabalhos mais representativos nessa área foi desenvolvido por Teigen (21), que procurou formular um modelo estrutural para o setor monetário da economia americana. Com relação à função de oferta monetária, Teigen parte da hipótese de que dadas as reservas totais (RT) do sistema bancário, juntamente com a taxa de recolhimento compulsório estipulada pelas autoridades, e mais algumas relações comportamentais tais como a razão entre papel-moeda e meios de pagamento, determina-se um estoque máximo de moeda atingível em dado momento de tempo. Essa quantidade máxima (M**) é composta de uma parcelaexógena (M*) - determinada na sua essência pelas reservas ofertadas pelo Banco Central (RU) - e por outra parcela considerada endógena (B*), formada pelas reservas criadas pelo acesso ao redesconto dos bancos comerciais (B): M**=M*+B* O modelo de oferta de moeda se resume em estipular os fatores que determinam a razão entre a quantidad~ de moeda observada na economia (M) e o estoque potencial de moeda (M *). A derivação do modelo de Teigen vem a seguir: 5 (1)M =C +D (2) C = cM; O< c < 1 (3)D =k RC (4) RT = RC + RE = RU + B onde: C = papel-moeda em poder do público; D = depósitos à vista nos bancos comerciais; RC = reservas compulsórias; = multiplicador K das reservas compulsórias (ou a recíproca da taxa de recolhimento compulsório); RE = reservas excedentes dos bancos comerciais (por definição, RE = RT - RC); RU = reservas nã'o mutuadas ("unborrowed reserves"); B = redesconto ("borrowed reserves"), Substituindo (2) e (3) em (1) e levando em conta a identidade (4), chega-se à seguinte expressã'o para M: M = _k_ (RU - RE) + _k_(B) l-c l-c O estoque máximo de moeda (M··) vai ocorrer quando as reservas excedentes forem nulas: M··'=.....1L (RU) +_k_(B) l-c l-c Assim, a parcela do estoque potencial de moeda que está sob o controle direto do Banco Central (M·) é um múltiplo das reservas nã'o mutuadas: M·=~ (RU) 1- c Observe-se que a defmiçã'o usual de base monetária é dada por: H = C + B + RU, Portanto, Teigen assume como exógeno apenas um pedaço da base, A função de oferta de moeda na concepção de Teigen pode ser escrita na seguinte forma: M - M* = X(r,rd),Xr>O;Xrd<O onde r representa a taxa de juros de empréstimos (medindo o retomo dos empréstimos feitos pelos bancos comerciais) e r d é a taxa de redesconto, que capta o custo dos bancos comerciais de recorrer aos empréstimos de liquidez do Banco Central. A quantidade ofertada de moeda engloba uma parte exóge· na e também um mecanismo endógeno de criação de moeda·, Este 6 último está ligado ao fato dos bancos determinarem o nível de suas reservas excedentes e poderem recorrer ao redesconto. Quando o retorno dos empréstimos aumenta (isto é, quando r aumenta), é de se esperar uma queda na margem de reservas excedentes, ou um aumento no volume de redescontos, a fim de que haja uma expansão nos empréstimos, causando um aumento no estoque de moeda relativamente a M*. Já um aumento na taxa de redesconto (r d) gera um efeito inverso, proporcionando uma queda do estoque de moeda observado frente à sua parcela exógena. Dessa forma, o modelo de oferta monetária de Teigen incorpora explicitamente a capacidade de criação de moeda dos bancos comerciais, através da hipótese de que os bancos atuam como agentes maximizadores de lucro e avessos ao risco. Gibson (l3), no entanto, elaborou algumas críticas ao trabalho de Teigen. Criticou, inicialmente, a forma como foi introduzido o parâmetro c = C/M na oferta monetária. Pelo modelo de Teigen um aumento em c implica em um aumento em M. Contudo, levando em conta a restrição H = C + RT, dado a base monetária, um aumento em C implica em queda nas reservas'bancárias no mesmo volume e, portanto, em queda em maior volume nos depósitos à vista nos bancos comerciais. Teigen estaria, então, assumindo implicitamente que as autoridades não fixam H, mas sim R T, de tal forma que variações em C são compensadas antes de afetarem as reservas bancárias. O próprio Gibson, porém, minimizou a relevância desta crítica aos testes efetuados por Teigen na medida em que este não considerou os efeitos das mudanças no parâmetro c. Mais importante para Gibson foi o fato de Teigen não ter estimado uma Junção de oferta de moeda, mas sim uma função de determinação das reservas livres mantidas pelos bancos comerciais. A razão M/M*, quando decomposta, leva ao resultado: !!. = (k/l -c)(RU+ RE)+ (k/l (k/1 - c) RU M* = -c) B = RU - RE+B RU = RL l-RU onde RL são as reservas livres, definidas como sendo a diferença entre as reservas excedentes e o volume de redescontos. Dessa forma, M/M('- que relaciona as reservas livres com as reservas não mutuadas - seria uma espécie de demanda dos bancos comerciais por reservas livres mas não uma oferta monetária, na medida em que despreza variações, por exemplo, em k ~ c, cujos comportamentos são importantes na determinação do estoque 7 de moeda. Para Gibson, a verdadeira função de oferta seria algo como: M = f (RU, c, k, r, rd) Em resposta às críticas de Gibson, Teigen (23) manteve qúe a relação desenvolvida no trabalho anterior pode ser qualificada como função de oferta de moeda, pois ela pode ser reescrita sob a forma: k RU X(r,r d) MS = __ 1 -c 0 Assim, em completo acordo com a definição usual de uma função de oferta monetária, a equação de Teigen relaciona a oferta nominal de moeda a vários instrumentos de política (taxa de recolhimento compulsório, taxa de redesconto, estoque de reservas não mutuadas), a outros parâmetros exógenos (c), e à taxa de juros cobrada nos empréstimos. Teigen acrescenta ainda que a resposta das reservas livres às variações nas taxas de juros constitui a essência do comportamento de sua oferta de moeda, já que o ajustamento das reservas livres é o elemento central no tratamento da oferta monetária como variável endógena. Isto não implicaria, no entanto, que a sua função estimada não fosse a de oferta de moeda. Mais uma vez comentando o modelo de Teigen, Gibson (14) enfatiza que as forças de mercado podem afetar a quantidade ofertada de moeda sem ser obrigatoriamente através das reservas livres mantidas pelos bancos comerciais. Em outras palavras, a utilização de uma função de reservas livres como oferta de moeda ignoraria, por exemplo, o efeito da taxa de juros nas preferências do público por papel-moeda. Além disso, a função desenvolvida por Teigen não permite que o Banco Central- utilize as operações de mercado aberto para compensar variações no volume de redesconto. Em defesa de sua função de oferta monetária, Gibson acentua que, enquanto sua função permite que a taxa de juros afete o total de moeda ofertada, pela relação de Teigen .. taxa de juros atua sobre a moeda exclusivamente através das reservas livres. Seguindo de perto a linha de Teigen (22), Branson (3) desenvolveu um modelo semelhante de oferta de moeda em que novamente as reservas livres são enfatizadas e os instrumento de política monetária são identificados: M=C+D C=cM D=(1-c)M RC=z o D=z{l-c)M onde z representa o percentual dos depósitos à vista que deve ser mantido como reserva compulsória (isto é, z = lfk). 8 Para a identidade das reservas bancárias, Branson utiliza de um lado as fontes de reservas, representadas pelas reservas não mutuadas (RU) - que podem 'ser vistas como as operações de mercado aberto - e as reservas que implicam em dívida dos bancos (B), isto é, as operações de redesconto. Pelo lado dos usos das reservas, Branson alinha as reservas compulsórias (RC), as reservas em excesso (RE), e também o papel-moeda em poder do público (C), com a justificativa de que algumas reservas fornecidas através de operações de "open market" terminam sob a forma de papel-moeda nas mãos do público. . RU + B = RT = RC + RE + C Vale acrescentar que na formulação de Branson o lado direito da equação representa a própria base monetária e não somente as reservas bancárias totais. A introdução de C na identidade vai permitir, inclusive, que a oferta monetária varie inversamete ao parâmetro c = C/Mo Branson desenvolve o modelo isolando na equação o instrumento de política RU, e obtendo a equação de oferta de moeda por meio de algumas substituições: RU = RC + RE - B + C = RC + RL + C RU = z(1-c)M + RL+ cM M = RU - RL _ RU RL c+z(1-c) - c+z(1-c) c+z(l-c) A primeira parcela do lado direito da equação representa a fatia exógena da oferta monetária, enquanto o termo com as reservas livres indica a parte determinada endogenamente pelo sistema bancário. A quantidade ofertada de moeda varia positivamente com RU e negativamente com RL, z e c (esta última, graças à inclusão da variável C na equação de reservas). Os instrumentos de política monetária podem ser bem analisados num modelo desse tipo: as operações de mercado aberto atuam via RU, a tllXa de redesconto influencia RL, e z é a taxa de recolhimento compulsório. Quanto à literatura econômica brasileira, um modelo de oferta monetária que procura destaçar as reservas livres foi desenvolvido por Lemgruber (17). A deflniçlo utilizada no Brasil para meios de pagamento (M) e base monetária (H) 510 as duas primeiras equaçOes do modelo: M = C + D + DBB; onde DB B = depósitos à vista do públi. co no Banco do Brasil. H = C + DBB + RC + RE 9 Lemgruber utiliza dois conceitos de base monetária: HA=H-RE HL=H-B O conceito de base monetária ajustada (HA) exclui as reservas excedentes no cômputo da base, enquanto a base monetária líquida (HL) retira as operações de redesconto. Levando em conta a defmição de reservaa livres (RL = RE - B), a base monetária ajustada pode ser escrita: HA=HL-RL Com a intenção de ressaltar o. efeito end6geno gerado pelas reservas livres, Lemgruber descarta a equação de oferta de moeda tipo M = mH, utilizando o modelo M = a HA. C DBB _+ +1 BB C D _+ __ +1 D D D m - -------- a = BB ~+ ~ + RC + RE D D D D D BB .: + _D_+ _RC_ D D D O multiplicador a tende a ser mais estável do que m já que depende de apenas três relações (C/D, DBB/D, RC/D), sendo todas com tendências previsíveis ou sob a influência direta das Autoridades Monetárias. Dessa forma, a oferta de moeda fica sendo: M=aHL-aRL Com a base monetária líquida suposta ex6gena e o multiplicador a estável, a evolução das reservas livres vai determinar o comportamento end6geno dos meios de pagamentos. Observe-se que através de operações de mercado aberto o Governo pode atuar sobre HL de tal forma a compensar as variações end6genas em RL. Nesse contexto, toma-se necessária a análise das flutuações nas reservas livres através da formulação da sua demanda por parte dos bancos comerciais. U. 2 - A Demanda por Reservas Uvres Durante um longo período nos Estados Unidos o nível das reservas livres foi tomado como indicador do grau de folga ou aperto na política monetária. Dentro desta concepção, quando as reservas livres aumentavam os bancos comerciais supostamente estariam com sobras nas suas reservas e, portanto, propensos a e-xpandir seus empréstimos e a reduzir a taxa de juros. Da mesma forma, quando as reservas livres diminuiam, os bancos restringi10 .".-,,-~~~~~~~---- ---------~- riam o crédito e aumentariam a taxa de juros. A relação causal era das reservas livres para a taxa de juros. Esta linha de raciocínio chegou a penetrar na literatura americana, com o desenvolvimento de vários modelos econométricos em que a taxa de juros entrava como uma função ou das reservas livres ou da razão entre as reservas excedentes e as reservas totais. Posteriormente, os trabalhos empíricos e teóricos começaram a lançar dúvidas sobre esta visão do papel das reservas livres. Observou-se que ao invés das reservas livres determinarem a taxa de juros, a linha de causação era fundamentalmente inversa, isto é, os movimentos na taxa de juros teriam um papel relevante na explicação das flutuações nas reservas livres. Tomava-se necessário estimar a demanda dos bancos comerciais por reservas livres, o que implica o conhecimento das demadas por reservas excedentes e redesconto. Quando a taxa de juros aumenta, dada a taxa de redesconto, os bancos teriam um incentivo para expandir seus empréstimos, e atuariam de forma a reduzir suas reservas excedentes ou incrementar suas operações de redesconto acarretando uma queda na demanda por reservas livres. Por outro lado, um aumento na taxa de redesconto, elevando o custo do empréstimo de liquidez em relação ao retorno dos empréstimos, causaria um aumen· to nas reservas livres. O estudo da demanda por reservas excedentes é parte importante na anâlise da demanda por reservas livres. O intefesse pelo comportamento das reservas excedentes cresceu após a crise bancária americana dos anos 30 quando ocorreu' uma grande acumulação de reservas nos bancos comerciais. A explicação corrente era de que os bancos mantinham reservas ociosas sem nenhuma finalidade, devido à falta de boas oportunidades de empréstimo. Com isso, tomava-se inútil a expansão da base monetária para estimular a economia na medida em que o sistema bancário encontrava-se numa "armadilha da liquidez", anulando o esforço das Autoridades Monetárias. A resposta para essa interpretação surgiu com _a possibilidade dos bancos manterem uma demanda por reservas excedentes que fosse uma função inversamente relacionada com a taxa de juros. Vários autores contestaram a existência da "armadilha da liquidez", entre eles Bruníler e Meltzer (5) e Frost (12). Frost desenvolveu um modelo de demanda bancária por reservas excedentes ressaltando que o comportamento maximizador de lucros dos bancos comerciais faz com que seja rentável manter reservas excedentes quando as taxas de juros estão baixas já que o custo associado ao ajustamento constante das reservas é maior que o juro ganho nos títulos de curto prazo. Isto é, a rentabilidade de manter reservas com taxas de juros baixas faria com que a demanda dos bancos por reservas excedentes fosse "quebrada" para taxas abaixo de um nível determinado, e explicaria o grande acú11 mulo de reservas nos bancos quando os juros caem. Esta "quebra" ' na funçlo de demanda não significaria que o sistema bancário estivesse numa situaçlo de "armadilha da liquidez" quando as taxas de juros estivessem baixas. . Thomas (24) listou uma série de fatores capazes de influir na demanda por reservas excedentes. Um elemento-chave é o juro pago nos títulos de CUlto-prazo, já que é um bom indicador do custo de oportunidade dos bancos em manter reservas. Também a taxa de redesconto desempenha um papel relevante na medida em que ela representa o custo para os bancos de recorrer aos empréstimos de liquidez. Além dessas, existem outras variáveis que influenciam as expectativas dos bancos de se verem com deficiências nas reservas. A maior rotatividade dos depósitos à vista face aos depósitos a prazo, por exempio, leva a crer que a demanda por reservas excedentes tende a aumentar quanto menor for a razão depósitos a prazo/depósitos à vista. Isto porque a variância das reservas é maior para bancos com maior proporção de depósitos à vista. Da mesma forma com a relação papel-moeda em poder do PÚblico/ depósitos à vista. Aquelas bancos que possuem esta razão mais instável supostamente estarão mais expostos a deficiências nas reservas do que os demais, e tenderão, portanto, a demandar um maior volume de reservas excedentes. Além disso, os bancos reagem não somente às condições financeiras correntes mais também às condições futuras. Um excesso de demanda agregada na economia juntamente com altas taxas de inflação pode fazer com que os bancos formem expectativas sobre uma política restritiva futura (com aumento na taxa de redesconto, por exemplo) e se antecipem às n'ledidas, mantendo uma posição mais1íquida, incluindo maiores reservas excedentes. Uma fomlUlação mais completa da demanda bancária por reservas excedentes foi desenvolvida por Coats e Khatkhate (8) e será apresentada a seguir. A idéia básica é de que as variações no nível das reservas excedentes refletem o desequilíbrio entre o nível desejado de reservas excedentes e o nível observado no perío· do anterior, acrescido de alguns choques: (1) étRE = ~ (REd - RE-, ) + CHOQUES O nível desejado de reserva excedente (REd) depende da diferença entre o CUlto de oportunidade de manter reservas (r) e o custo de recorrer ao redesconto (r d) e mais algumas outras variá. veis introduzidas com a intençlo de captar o grau de incerteza do fluxo de reservas: (2) RE d = /30 - /31 (r - rd) + /32 TD + /33 (D/TO) /34 SDTD- 1 - /3s0M 12 ( r r o nível de depósitos totais (TD) é introduzido como uma variável de escala, na hipótese de que quando o sistema bancário cresce (medido pelos depósitos totais) o nível desejado de reservas excedentes também cresce, mas não necessariamente de forma proporcional. A incerteza com relação ao fluxo de reservas é captado pela inclusão da fração depósitos à vista/depósitos totaís (D/TD) e pelo desvio padrão do nível de depósitos totais (SDTD). Devido ao fato de que alguma liquidez pode ser assegurada por um nível alto de "reservas secundárias" (isto é, reservas em títulos) as operações de mercado aberto (OM) entram na função já que podem implicar em queda na demanda por "reservas primárias". Se o Governo força os bancos a manter uma maior quantidaóe de um ativo com bastante liquidez (OM), os bancos podem compensar esse mecanismo pela redução da quantidade de outro ativo líquido, no caso as reservas excedentes. Se, no entanto, não houver esta pressão do Governo sobre os bancos, as reservas excedentes e os demais ativos do portfolio dos bancos devem estar positivamente relacionados. Dessa forma, a influência de OM sobre as reservas excedentes deve ser analisada empiricamente através do seu coeficiente estimado. As variáveis que compõem os "choques" derivam do balancete contábil do sistema bancário: RT + L + I = TD + B + CA Onde: RT = reservas bancárias totais; L = empréstimos dos bancos comercíais; I = investimentos dos bancos comerciais; B = redescontos; CA = capital dos bancos comerciais e outras obrigações líquidas. Separando as rese~as totais em reservas excedentes e compulsórias: (3) RE + zTD + L + I = TD + B + CA Através dessa equação, o nível desejado de redesconto (Bd) pode ser expresso em função dos demais itens: Bd = RE d + Ld + Id - (1 - z) TO d - CAd Essa equação reflete um equilíbrio de longo prazo. No curto prazo - dados os valores esperados dos empréstimos, investimentos e depósitos - a demanda por reservas excedentes (RE*) vai determinar o nível de redesconto desejado (B*): B* = RE* + f. + t - (1 - i) tD - CÀ RE* corresponde ao nível desejado de reservas no curto prazo, podendo representar também um ajustamento parcial em direção ao Ilível de equilíbrio de longo prazo das reservas excedentes (REd). 13 Os bancos, contudo, levam em conta os desvios entre os valores esperado e observado de seus portfolios. O volume efetivo de redescontos será igual ao nível de reservas no curto prazo (RE*), mais os níveis esperados dos demais itens acrescidos dos seus desvios em relação aos valores observados: B = RE* + L+ 2 (L - L) + I+i(l -1) -TD-t(TO- 10)+ iTO+ m(zTO -z TO) - CA -c (CA - CA) Supõe-se que a variação desejada nas reservas excedentes em algum período (~RE<') representa uma fração da diferença entre o nível desejado de longo prazo e o nível observado no período anterior, e também que os níveis esperados de L, I, TD e z são iguais aos níveis observados no período anterior, e que CA é exógeno: ~RE* = À (REd - RE- I ); 1. = Z-l para Z = L, I, TO e z; CÁ=CA Com isso, pode-se escrever: (4) B = ÀREd + (l - À) Rf:-l + L-I + 2~L + h + i ~I TO- I - t ~TO + Z-l TO- I + m ~ (zTO) A seguir, supõe-se que os investimentos dos bancos comerciais consistem na sua totalidade de títulos do governo (I = OM). Substituindo a equação (4) na equação (3) e resolvendo para RE tem-se: (5) RE = ÀRE d + (l - À) RE- I - (l - 2) ~L - (1 - i) ~OM + (1- t) ~TO -(l-m) z~TO -(1-m)TO- I ~z A equação (5) assemelha-se à equação (1) . . A função de reservas excedentes vai ser obtida substituindo a equação (2) para REd na equação (5) e supondo t = m: (6) RE = À~o - 'N31 (r - r d) + 'N32 TO + 'N33 (OjTOh + 'N34 SOTD- I - 'N3s OM - - ai ~L - a2 ~OM + a3 TO- I ~+(1-À)RE-I As variáveis de "choque" na equação (6) representam forças ex6genas que temporariamente empurram os bancos comerciais para longe das suas posições desejadas de reservas excedentes. Uma. maneira alternativa de derivar o modeio consiste em expressar as equações na fOlma de fluxos (isto é, em primeiras diferenças) e interpretar os choques como sendo desvios dos fluxos esperados em relação aos fluxos observados. A evolução das reservas livres depende basicamente de sua demanda por parte dos bancos comerciais. Como as reservas livres (1-z)~TO-a4 14 / r são definidas como sendo igual às reservas excedentes descontadas das operações de redesconto, os argumentos que devem compor uma função de demanda por reservas livres são essencialmente os mesmos que integram a demanda por reservas excedc:ntes, acrescidos daqueles que formam a demanda por redesconto. Ao estimar a demanda por reservas livres para o Brasil no período 1967/76, Lemgruber (17) obteve a seguinte função: ~L = f ~~ , r,rd , z) A taxa de rentabilidade da ORTN (r) representa o custo de oportunidade dos bancos reterem reservas não remuneradas, enquanto rd é a taxa de redesconto. A taxa de recolhimento compulsório (z) mantém uma relação negativa com as reservas livres na medida em que os bancos procurariam manter estável a relação entre suas, reservas totais e seus depósitos. A razão depósitos a prazo/depósitos à vista (T/D) também entra com sinal negativo na função pois, como ressaltou Thomas (24), a incerteza com relação ao fluxo de reservas é menor quanto maior a proporção d.e depósitos a prazo, devido a maior rútatividadedos depósitos à vista. Hendershott e De Leeuw (16) utilizaram uma função de reservas livres na mesma linha empregada por Coats e Khatkhate (8) no desenvolvimento da relação para reservas excedentes: .::lRL = À(RLd - RL- I ) + CHOQUES O modelo é derivado a partir de duas equações. Iniclldmente, é apresentada uma equação de ajustamento parcial que inclui também algumas variáveis que influenciam as reservas livres somente de forma temporária. Herdershott e De Leeuwescolheram para compor essas variáveis as reservas não mutuadas (RU) e os empresários dos bancos comerciais (L): .::lRL = À (RLd - RL-.) + al.::lRU - a2.::lL A outra equação se refere às reservas livres desejadas: = f30 + f31 rd ,- f32 r RLd Supõe-se que as reservas livres desejada~ estão relacionadas positivamente com a taxa de redesconto (r ) e negativamente com a taxa de rentabilidade dos títulos de curto prazo (r). A relação para as reservas livres observadas pode ser deduzida a partir da combinação das duas últimas equações: .::lRL = À f30 + À{31 rd - À{32 r - ÀRL- I + aI .::lRU - a2 .::lL O método de derivação da demanda por reservas livres empregado por Dewald (9), e também utilizado posteriormente por Fendt (lO), tem a vantagem de incorporar o mecanismo através do qual ela atua sobre a oferta de moeda, além de permitir uma 15 análise da utilização das reservas livres como meta operacional de política monetária. Pelo modelo de Dewald, a oferta de moeda é determinada pela interação entre oferta e demanda de redesconto e de reservas excedentes. Para se conhecer a função de reservas livres há necessidade de se explicitar as funções de redesconto e reservas excedentes. A oferta de redesconto é suposta por Dewald como uma função perfeitamente elástica em relação à taxa de redesconto vigente no mercado: rd = r g . . rd Bd (r ) o Bd (rI) \ r od BS B FIG. 1: Oferta e Demanda de Redesconto A demanda por redesconto será uma função inversa da taxa de redesconto e uma função direta da taxa de juros de mercado: Bd~B(rd r)'3B <O aB>O "ã;(f ''fu Os pontos de equilíbrio no mercado de redesconto podem ser vistos pelo gráfico: r B FIG. 2: Equilíbrio no Mercado de Redesconto 16 f-- o volume de redescontos para uma dada taxa de redesconto será maior quanto maior for a taxa de juros de mercado. A demanda por redesconto como função da taxa de juros cresce a taxas decrescentes pela hipótese de Dewald de que os riscos associados a perdas de capital aumentam para volumes maiores de operações de redesconto. A demanda por reservas excedentes, por sua vez, será uma função inversa da taxa de juros e uma função direta da taxa de redesconto: RE d = RE (r d , r); õRE>O, aRE <o ord ar- r RE FIG. 3: A Demanda de Reservas Excedentes A oferta de reservas excedentes pode ser escrita sob a forma: RE s =RT-zM Dada a taxa de recolhimento compulsório (z) e o nível de reservas totais (R T), a oferta de reservas excedentes (RES) sera menor quanto maior for a oferta de moeda. já que as reservas excedentes correspondem à diferença entre as reservas totais e as reservas compulsórias. M RE FIG. 4: Oferta de Reservas Excedentes 17 Reservas excedentes nulas - intercepto no eixo vertical do gráfico - estão associadas ao potencial máximo de oferta de moeda. enquanto as reservas excedentes máximas - intercepto no eixo horizontal - correspondem às reservas totais. isto é. à soma das reservas não mutuadas (RU) e do redesconto (B). As reservas não mutuadas· ("unborrowed reserves") podem ser interpretadas como tendo seu volume determinado pelas operações de mercado aberto. A demanda por reservas livres, para uma dada taxa de redesconto. será simplesmente a diferença entre a demanda por reservas txcedentes e a demanda por redesconto para cada taxa de juros de mercado: RLd = RE d _ Bd Um dado aumento na taxa de redesconto tende a aumentar a demanda por reservas excedentes e a diminuir a demanda por redesconto. gerando portanto um aumento na demanda por reservas livres. A demanda por reservas livres, e sua influência sobre a oferta monetária, pode ser ilustrada graficamente: a4 ~-------I::B=l ___ ~__ REd (+) r . ~ _ __ RUo ! '1 .- -.• -.-------- RLl RL (-) M FlG. 5: A De_ela de ...... u... 18 1 M As unidades positivas são medidas a partir da origem em todas as direções, exceto na direção Sul (no eixo das reservas livres). Dada a taxa de redescontoe as reservas não mutuadas (RUo), a oferta de moeda para cada taxa de juros será determinada pela igualdade entre demanda e oferta de redesconto e pela igualdade entre demanda e oferta de reservas excedentes. Por exemplo, para a taxa de juros rI a demanda por redesconto será 8 1 , Como a oferta de redesconto independente da taxa de juros, 8 1 será a quantidade de equilíbrio no mercado de redesconto. As reservas totais serão, portanto, iguais a 8 1 + RUo, ficando determinada também a oferta de reservas excedentes para uma dada taxa de recolhimento compulsório. A demanda por reservas excedentes, à taxa de juros rI, será dada por REI' Dessa forma, a oferta monetária que satisfaz a condição de equilíbrio de igualdade entre demanda e oferta de reservas excedentes será igual a MI • O impacto das reservas livres sobre a oferta de moeda pode ser visto introduzindo as equações: M=C+D M = (g + 1) D, onde g = CID D = RC/ z RC=RT-RE M = (1 + g) R; = 1 ; g [ RT - RE ] Quando o 8anco Central fIXa as reservas totais num dado nível RTo tem-se: d M = 1 ; g [RTO - RE (r , r) ] Se o Banco Central, porém, mantém constante o nível de reservas livres, automaticamente as reservas totais e a oferta monetáriaserão modificadas: RT=RU+B RT - RE = RU+ B - RE = RU - RL M = 1 ; g [ RU - RL] Como as reservas livres variam inversamente com a taxa de juros, manter fIXas as reservas livres implica em manter fIXa a taxa de juros, mas não as reservas totais e a oferta de moeda. Algumas implicações de política monetária podem ser retiradas a partir deste modelo. Reescrevendo a equação de oferta de 19 moeda numa forma mais genérica tem-se: M= l.!.1 z (-X+X+) (+X-X-)] [RT - B (rd , r, y) - RL (rd , r, y) A variável y indica o produto da economia, funcionando como uma espécie de indicador do grau de "aquecimento" da atividade econômica. Dessa forma, supõe-se que y tenha um impacto positivo sobre B e negativo sobre RL. A atuação do Banco Central no mercado aberto vai depender essencialmente da variável como meta operacional. A título de ilustração, a anãlise pode ser feita com a utílização de três metas alternativas: reservas totais (RT), reservas livres (RL) e reservas não mutuadas (RU). Se o Banco Central fixasse uma meta R To para as reservas totais, as operações defensivas de mercado aberto seriam conduzidas de forma a compensar as variações no redesconto: RT=RTo RU=RTo-B dRU=dB Dado um aumento na taxa de juros ou na renda, ou uma queda na taxa de redesconto, gera-se um aumento no volume de redescontos. O Banco Central, para manter sua meta de reservas totais, entraria vendendo títulos no mercado aberto de tal forma a reduzir as feservas não mutuadas (RU). A oferta de moeda, por sua vez, aumentaria já que apesar dos movimentos em B terem sido compensados, as reservas excedentes caidam, pois elas também dependem de r, y e rd . Se, por outro lado, o Banco Central fIXasse uma meta para as reservas livres, seu comportamento no mercado aberto seria exatamente o oposto: RL= RLo RE - RT + RU = RLo dRU = - dRE + dRT Dado um aumento em r ou y, ou uma queda em r d , o volume de reservas excedentes tenderia a diminuir. O Banco Central, então, entraria comprando títulos no mercado aberto proporcionando um aumento nas reservas não mutuadas, de acordo com a meta estipulada de reservas livres. A trajetória da oferta monetária assumiria um caráter explosivo, já que uma elevação na taxa de juros modificaria a quantidade demandada de reservas livres, requerendo aumentos sucessivos em RU para se atingir a meta de RL. 20 Se o Banco Central escolhesse as reservas não mutuadas (RU) como meta operacional, ter-se-ia: RU = RUo dRU = dRT - dB = O Para uma dada vadação em r, y ou r d , o Banco Central na'o tomaria qualquer atitude em relação ao mercado aberto·_ Quanto à oferta monetária, um aumento na taxa de juros geraria um aumento em M, já que as reservas livres cairiam. Observa-se portanto, que as decisões adotadas pelo Banco Central na condução do mercado aberto vão variar de acordo com a escolha da meta operacional de política monetária. 11.3. A Controvérsia Sobre as Reservas Uvres As operações de mercado aberto empreendidas pelo Governo americano foram conduzidas, pelo menos até o fmal dos anos 60, tomando por base as reservas livres como indicador ou objetivo operacional da política monetária. O motivo era bastante simples. Baseando-se numa variável construída a partir das reservas excedentes, e não das reservas totais, acreditava-se ter um indicador melhor na medida em que uma parcela das reservas totais está bloqueada sob a forma de reservas compulsórias e, portanto, não disponível para crédito adicional, enquanto que as reservas excedentes na sua totalidade estão potencialmente disponíveis para criar novos créditos. E as reservas livres seriam um melhor indicador do que as reservas excedentes pelo fato dessas últimas incluirem os redescontos, já que é de se esperar que os bancos nlo desejem expandir seus créditos com base nas reservas mutuadas. Dessa forma, deduzindo o volume de redescontos das reservas excedentes do sistema bancário obtinha-se as reservas livres. Acreditava-se que a derivação da meta (ou indicador) ideal de política monetária havia sido estabelecida. O grande problema da escolha das reservas livres como variável de controle é que ela pressupOe, por definiçlo, que as Auto- • Cabe assinalar que a fixação de uma meta nula para dRU não implica na ausência de operações de mercado aberto com outros objetivos. As reservas não mutúadas consistem nas reservas totais excluídas das operações de redesconto. Desse modo, as operações de "open-market" (OM) são apenas uma parcela de RU, e atuariam de forma a compensar os demais fatores que afetam as reservas não mutuadas (Z): RU=OM+Z dRU =dOM +dZ =0 dOM =- dZ 21 ridades Monetárias controlam o seu volume. Isto é, existe a hipótese implícita de que as flutuações nas reservas livres não refletem as. variações na demanda bancária, mas sim refletem as variações na quantidade ofertada pelo Banco Central. E, como foi ressaltado na seção anterior, a demanda dos bancos comerciais por reservas livres não é uma constante, pelo contrário, ela é uma variável que depende do comportamento da taxa de juros e de outros parâmetros. O volume de reservas livres nlo pode ser tomado como uma variável exógena, determinada pelo Governo, já que ele é essencialmente endógeno. E, mais importante ainda, o nível de reservas livres pode ser um critério enganador de política monetária. Um volume constante de reservas livres nlo implica numa oferta monetária constante. Uma dada variação nas reservas livres pode ser devida à açllo do Banco Central, ao comportamento dos bancos comerciais, ou à combinação de ambos os fatores. Uma ilustração da fragilidade do critério das reservas livres foi apresentado por Dewald (9). Dewald utilizou-se de um modelo do tipo IS-LM: r , , LM "- "- ,, LM' ,, " IS' y FIG. 6: A Fixação de uma Meta de Reservas Uvres 22 Ignorando considerações sobre o nível de preços e a oferta agregada, o ponto de equihbrio do modelo vai ser obtido ;pela taxa de juros (To) e nível de renda (Yo) que equilibram o mercado de produto. Suponha que, por alguma razão, a curva IS sofra um deslocamento para a direita até IS'. Para o Banco Central, que utiliza como meta de política monetária o nível de reservas livres, esse deslocamento da curva IS seria interpretado como um aperto de liquidez no mercado monetário jâ que com a taxa de juros se elevando haveria uma queda nas reservas livres. Se o nível de reservas livres cair abaixo do nível desejado pelo Banco Central, este vai atuar no mercado aberto comprando a quantidade suficiente de títulos de tal forma a aumentar as reservas livres até o volume desejado. Com a compra de títulos no mercado aberto, haverá um conseqüente aumento nas reservas nlo mutuadas, e a oferta de moeda vai se expandir até deslocar a curva LM para LM' a fun de reduzir a taxa de juros ao seu nível inicial, que está associado ao nível desejado de reservas livres. Dessa forma, a manutençlo de uma meta para as reservas livres, na presença de um deslocamento na curva IS, impede que a elevaçlo da taxa de juros diminua o crescimento do dispêndio . .Da mesma maneira, uma reduçlo no dispêndio nlo seria compensada por um declínio na taxa de juros. Isto é, dado um período de desaquecimento na economia, com queda na demanda por bens de serviços, uma queda na taxa de juros pode ser interpretada pelo Banco Central como uma folga de liquidez, devido ao aumento gerado nas reservas livres. Para restabelecer o nível desejado de reservas livres, as operações de mercado aberto seriam éonduzidas de forma a "enxugar" a liquidez, com o Banco Central vendendo títulos, e contribuindo para aprofundar a recesslo na economia. A falha, portanto, estaria no fato do Banco Central interpretar uma queda nas reservas livres (ou aumento na taxa de juros) como política contracionista, e o inverso como política expansionista. Uma situaçlo de "liquidez folgada" nlo significa necessariamente uma política monetária expansionista, da mesma forma que uma situaçlo de "liquidez apertada" nlo implica em política contracionista. Tendo as reservas livres como Objetivo operacional, a política monetária atua na economia de maneira pró-cíclica, ao invés de proporcionar um impacto anticíclico. Dewald sugeriu que as operaçOes de mercado aberto fossem conduzidas visando uma meta para as reservas totais, em substituiçlo às reservas livres. Para ressaltar as implicações do uso das reservas totais no controle monetário, Dewald utilizou-se do gráfico 5 apresentado na seçlo anterior. As reservas totais, desta vez, 810 consideradas nlo como uma variável, mas sim como um volume RTo pré-determinado pelo Banco Central. A taxa de juros, agora, 23 não afeta as reservas totais, mas somente a parcela das reservas constituída pelo redesconto. A taxa de juros r I a oferta de moeda será Ml' um volume para o qual a oferta e a demanda por reservas excedentes são iguais. A oferta e a demanda por redesconto também estarão em equilíbrio. porém isto não mais afetará a oferta . monetária, já que para qualquer volume de redesconto as operações de mercado aberto ajustarão as reservas não mutuadas (RU) de tal forma que RU + B = RTo. Para uma taxa de juros inferior a ri, a demanda por reservas excedentes aumentaria e, quando igualada à oferta de reservas excedentes, estaria associada a uma queda na oferta de moeda. No entanto, a oferta de moeda neste caso seria mais inelástica do que no caso anterior, já que essa redução na oferta de moeda resultaria somente de um aumento na demanda por re!jCrvas excedentes, e n[o da soma dos efeitos do aumen~o nas reservas excedentes com a redução da oferta de reservas excedentes (devido à reduç[o no volume de redesconto). Isto é, na medida em que a oferta de moeda é independente do volume de redesconto quando se tem como meta as reservas totais, para se prever a funç[o de oferta de moeda necessita-se apenas de previsões da oferta e demanda por reservas excedentes, ao contrário de quando se tem como meta as reservas livres, quando se torna necessário também previsões para o volume de redescontos. Em suma, uma série de argumentos, tanto teóricos quanto empíricos, s[o utilizados para criticar o emprego das reservas livres como critério de política monetária. E o principal deles está associado à confusão que se forma na distinção entre uma política folgada e uma política expansionista, ou entre uma política apertada e uma política contracionista. Se a economia, por exemplo, está em fase de aquecimento, há uma demanda por crédito crescente forçando uma tendência de alta na taxa de juros. Esse aumento nos juros faz com que os bancos comerciais reduzam sua demanda por reservas excedentes e aumentem sua demanda por redesconto, acarretando uma queda no nível de reservas livres. Com as reservas livres fIxadas como meta de política monetária, o Banco Central compraria títulos no mercado aberto a fIm de expandi-las até o seu nível desejado. Comprando títulos, no entanto, o Banco Central estará aumentando a base monetária e a oferta monetária, atuando de forma pró-cíclica na economia. Da mesma maneira, se a economia entra em fase de desaquecimento as taxas de juros tendem a cair, proporcionando um aumento no volume de reservas livres. O Banco Central, ao operar no mercado aberto vendendo títulos para alcançar a meta de reservas livres, estará reduzindo a oferta monetária e empurrando a economia numa recessão mais profunda. Uma proposta alternativa para a atuação do Banco Central nas operações de mercado aberto foi apresentada por Guttentag 24 (15). Para ele, ao invés de simplesmente trocar as reservas livres pelas reservas totais como meta de política monetária, o Banco Central deveria estabelecer uma "estratégia completa de mercado aberto", especificando valores quantitativos para cada uma de suas metas. Segundo Guttentag, as decisões tomadas pelo Banco Central devem levar em conta as "metas" e as "restrições" vigentes no mercado aberto. Uma "meta" representa algo que as Autoridades Monetárias desejam atingir, enquanto uma "restrição" indica algum valor que elas desejam manter limitado em alguma faixa prédeterminada. O período de tempo para o qual a meta se aplica é chamado de "período de controle". Por exemplo, se o Banco Central deseja alcançar uma média semana de x cruzeiros nas reservas livres bancárias sem que as taxas das Letras do Tesouro de 91 dias caiam abaixo de y% no seu fechamento diário, entlro as reservas IÍ'lTes sã'o a "meta", as taxas das L TN de 91 dias sã'o a "restriçã'o", e o "período de controle~' é, respectivamente, uma semana e um dia. Uma "estratégia de mercado aberto" deve ser considerada como o conjunto de metas., restrições e períodos de controle que está sendo utilizado no mercado aberto em qualquer momento de tempo. Guttentag ressalta que uma "estratégia de mercado aberto" deve incluir diversas metas com períodos de controle de amplitud~s diferentes. Para a definição de uma boa estratégia, algumas características devem ser observadas. Inicialmente, uma estratégia deve ter somente uma meta para cada período de controle. A função de cada meta é facilitar o controle sobre a meta seguinte, e deve então ser escolhida aquela meta que melhor se encaixar nesse propósito. Em segundo lugar, as metas e as restrições devem ter seus valores quantificáveis. E, em terceiro lugar, deve ser possível relacionar empiricamente a meta final da estratégia - isto é, aquela com o maior período de controle - com o objetivo global de política econômica (crescimento do PIB, por exemplo). Se esta última característica nã'o for satisfeita, a estratégia de mercado aberto é definida como "incompleta". E é nesse contexto que Guttentag introduz a sua crítica à . condução do mercado aberto empreendida pelo Banco Central americano. A principal falha da estra~égia utilizada é que ela seria incompleta, isto é, as principais metas da estratégia não estariam relacionadas com os objetivos de política econômica. Guttentag, então, introduz a sua proposta para uma estratégia completa de mercado aberto: 25 Operações de Mercado Aberto Dia Semarúl Condições do Mercado Monetário Reservas Livres - Mês Trimestre Trimestre Reservas Ofert,a. -+ PIB Totais -+ Monetana As "condições do mercado monetário" podem ser interpretadas como sendo um conjunto de taxas de juros de curto prazo, tais como as taxas de financiamento "overnight", etc. Na visão de Guttentag, o estabelecimento de uma estratégia completa de mercado aberto forçaria o Banco Central a observar o comportamento da "variável estratégica", analisando constantemente diferencial entre o nível observado e o desejado. Além disso, com a necessidade de atingir uma meta de longo prazo, haveria o estabelecimento para todos os períodos de metas quantificáveis. Com base nesta proposta, Guttentag critica a sugestão de Dewald para se abandonar as reservas livres em favor das reservas totais como meta operacional de política monetária. Na sugest[o de Dewald estaria suposto implicitamente que as reservas livres e as reservas totais s[o metas mutuamente exclusivas. Para um dado período de tempo, afirma Guttentag, isto seria verdade, já que somente por coincidência as duas metas seriam consistentes. Contudo, não haveria inconsistência se ambas fossem utilizadas como metas para períodos de controle de tamanhos diferentes. E, segundo Guttentag, a utilização das reservas livres como meta de curto prazo introduziria um elemento estabilizador no mercado aberto. o 11.3.1. A Perigosa Sinalização das Reservas Livres: O Exemplo de 1975 A presença das reservas livres como enganoso sinalizador de curto prazo da política monetária pode ser ilustrada, no caso brasileiro, através da análise dos primeiros meses de 1975. O ano de 1974 foi marcado por uma série de pressões inflacionárias advindas do ano anterior. Em conseqüência, o Governo resolveu adotar uma postura contracionista ao longo de 1974, 'como um rígido controle' sobre a expansão monetária. Os meios de pagamento, após terem alcançado uma taxa anual de crescimento de 50,6% em março, foram sendo sucessivamente contraídos, atingindo ao final do ano uma variaç[o de apenas 33,5%. Ao estabelecer as metas para o ano seguinte o Orçamento Monetário previa uma expans[o de 30% para a oferta monetária, isto é, o objetivo do Governo para 1975 era manter constante o crescimento dos agregados monetários. A intenção, no entanto, não foi bem sucedida. 26 o início de 1975 refletia a política de desaquecimento empreendida no ano anterior, com a desaceleração na produção de autoveículos, no consumo industrial.de energia elétrica e nas vendas de aparelhos eletrodomésticos e eletrônicos. Já se delineava uma queda no ritmo de produção da atividade econômica, e uma conseqüente retração na demanda de crédito junto ao sistema bancário. Já nó primeiro mês de 1975, como mostram as tabelas IH e V, pode-se ter uma idéia do possível comportamento prócíclico do mercado aberto quando este se guia pela meta das reservas livres. A base monetária após expansão anual de 32,8% . em dezembro teve reduzida sua variação de 12 meses para 22,7% em janeiro. O mercado aberto, por sua vez, colaborou para esta contração, tendo a colocação líquida de títulos federais atingido Cr$ 2 054 milhões. Na verdade, a queda na demanda de crédito dava uma falsa impressão de liquidez folgada. Com a queda na taxa anual de crescimento da base monetária em fevereiro para 15,9%, as Autoridades Monetárias decidiram injetar recursos no sistema a fim de estimular a economia. Uma série, de medidas foram adotadas ainda em fevereiro com o objetivo de levar a expansão monetária para os níveis de final de 1974. Com base na Resolução nQ 318 de 27 de fevereiro, por exemplo, foi autorizada a liberação de recursos dos recolhimentos compulsórios em moeda dos bancos comerciais em montante equivalente a 4% dos depósitos sujeitos a recolhimento. Tal medida impltcou uma injeção de recursos da ordem de Cr$ 2,6 bilhões para aplicação pelos bancos comerciais. Ainda em 27 de fevereiro, o Conselho Monetário Nacional aprovou a introdução do sistema de "refinanciamento compensatório", mediante o qual o Banco Central colocava diretamente à disposição dos bancos comerciais, por meio de crédito em conta junto ao Banco do Brasil, recursos correspondentes a 4,5% dos depósitos à vista sujeitos ao recolhimento compulsório. Os recursos colocados à disposição da rede bancária atingiam uma soma superior a Cr$ 3 000 milhões. O Governo esperava uma recuperação imediata da liquidez da economia, tendo em vista o volume de recursos postos à disposição do sistema. Boa parte dos recursos injetados, porém, retornou à caixa das Autoridades Monetárias em virtude da colocaçlfo de títulos públicos no mercado aberto. O saldo da base monetária continuou caindo em março e abril de, respectivamente, 6,5% e 5,6% em relação a dezembro de 1974, com as taxas anuais,de crescimento nesses meses tendo alcançado 19% em março e somente 15,5% em abril. O Governo tentava estimular a expansão monetária mas não conseguia, já que as operações de mercado aberto atuavam de forma contracionista devido à escolha das reservas livres como meta operacional. 27 Uma parte dos recursos do retinanciamento compulsório foi utilizado pelos bancos comerciais para a redução de seu endividamento no Banco Central no redesconto de liquidez. Isto é, a demanda por redesconto do sistema bancário diminuiu, já que este passou a contar com recursos a prazos maiores e a taxas menores em comparação com os empréstimos de liquidez. Enquanto as operações de redesconto eram efetuadas a taxas que variavam de 18% a 26% ao ano, já no caso de refinanciamento compensatório incidia um custo bem menor, de 6% ao ano. O saldo do redesconto de liqÜidez que era de Cr$ 1 514 milhões em fevereiro - como mostra a Tabela IV - caiu para Cr $ 610 milhões em março e Cr$ 289 milhões em abril. Conseqüentemente, as reservas livres aumentaram, passando de Cr$ 6 726 milhões em fevereiro, para Cr$ 9665 milhões em março e Cr$ 10441 milhões em abril. Com as reservas livres fixadas como meta operacional, as Autoridades Monetárias interpretaram a expansão no seu volume como uma excessiva folga na liquidez. Decidiram então retirar recursos via mercado aberto, com a colocação de títulos federais atingindo Cr$ 3263 milhões em março e Cr$ 4 905 ~lhões em abril. A utilização da meta de reservas livres, portanto, impediu que o mercado aberto atuasse em acordo com a política desejada pelo Governo. A base monetária não respondeu de imediato às medidas adotadas em fevereiro, mantendo-se inflexível nos meses de março e abril. Foram necessárias novas medidas de estímulo a partir de abril, tais como a liberação adicional de recursos da ordem de Cr$ 2 bilhões e título de refinanciamento compensatório, correspondentes a 3% dos depósitos sujeitos a recolhimento compulsório, e 'também o adiamento por 90 dias da reposição das parcelas vencíveis em junho de 1975 relativas ao primeiro refinanciamento compensatório. TABELAIII Posição da Base Monetária: Novembro 74/Abril 75 Meses Saldo em Cr$ Milhões Taxa de Crescimento Anual (%) Variação Sobre dez/74 Novembro Dezembro Janeiro Fevereiro Março Abril 51.905 54.202 49.470 48.888 50.686 51.161 37,0 32,9 22,7 15,9 19,0 15,5 - 8,7 - 9,8 -6,5 - 5,6 Fonte: Dados primários do Banco Central do Brasil 28 TABELA IV Posição das Reservas livres Bancárias em 1975 Cr$ milhões Reservas Totais Meses Janeiro Fevereiro Março Abril (1) Reservas Compulsórias (2) 23.217 19.887 21.273 22.420 14.539 11.647 10.998 11.690 Redesconto Reservas Livres de Liquidez (1) - (2) - (3) (3) 1.638 1.514 610 289 7.040 6.726 9.665 10.441 Fonte: Banco Central do Brasil TABELA V Colocação Líquida de Títulos Federais em 1975 Cr$ milhões Meses Fluxo do Mês Acumulado Janeiro Fevereiro Março Abril 2.054 - 1.006 3.263 4.905 2.054 1.048 4.311 9.216 Fonte: Conjuntura Econômica, Vol. 29, nq 6, Junho de 1975 11.4. Operações Dinâmicas e Defensivas: A Eficiência do Mercado Aberto As operações de mercado aberto são normalmente classificadas em dois tipos: defensivas e dinânúcas. As operações defensivas são aquelas introduzidas pelo Banco Central com a finalidade de compensar distúrbios aleatórios ou regulares nas reservas bancárias, isto é, visam aplainar as flutuações de curto prazo nas reservas dos bancos comerciais. As operações dinânúcas, por sua vez, têm o objetivo de alterar as reservas bancárias a fim de contribuir para uma dada meta de crescimento do total de meios de pagamento. 29 Alguns autores, com o intuito de testar a eficácia do mercado a1:)erto, consuuiram modelos que permitem a identificação das operações dinâmicas e defensivas, ao mesmo tempo em que possibilitam verificar qual a meta operacional de política monetária perseguida pelo Banco Central na condução do mercado aberto. Bonomo e Schotta (2), em modelo posteriormente utilizado por Fendt (10), empregaram um modelo de regressão linear para estimar a parcela da variação nas reservas totais e nas reservas lirvres que tenha sido compensada por operações defensivas de mercado aberto. Bonqmo e Schotta partem de uma equaçlfo que procura separar as variações nas reservas bancárias totais (ART) em dois componentes: aquele relacionado às operações de mercado aberto (AOM), e aquele vinculado aos outros fatores que afetam as reservas totais que nlfo as operações de mercado aberto (ART): (1) ART = ART + AOM O comportamento da variável de política AOM pode ser sintetizado pela função: = f (ART, J.I), (2) AOM onde J.I é um índice que agrega tOGOS os objetivos dinâmicos de política econômica, tais como a taxa de desemprego, o crescimento da renda nominal, etc. A equação (2) pode ser expressa por uma relaç[o linear: =k1 (3) AOM ART + 'h O coeficiente k 1 representa a parcela da variaç!fo nos demais fatores que afetam as reservas que está associada com AOM, enquanto 11 indica o efeito líquido de todas as outras influências em AOM, incluindo o efeito de erros na estimativa de movimentos em ART bem como os objetivos dinâmicos das operações de mercado aberto. Substituindo a equaçlo (3) em (1), obtém-se a relaçlo: (4) ART = (1 + kt> ART + 11 Da mesma forma, pode ser derivada uma relaçlfo entre as va· riações nas reservas. livres (ARL) e as variações nos outros fatores que afetam as reservas livres que não as operações de mercado aberto (ARL): (5) ARL = (1 + k 2 ) ARL + 12 As equações (4) e (5), para fins de estimaçlo, podem ser escritas sob a forma: +Pl ART = &2 + ~2 ARL ART=&1 YRT 30 Os coeficientes &1 e &2 são estimativas para 11 e 12, enquanto ~ 1 e S2 são estimativas para (1 + kd e (1 + k 2). Se as operações defensivas de mercado aberto forem conduzidas tendo como objetivo compensar variações nas reservas livres, ao invés de reservas totais, o coeficiente k 2 deverá k 1 • Isto é, através do modelo desenvolvido por Bonomo e Schotta pode-se avaliar a meta operacional pela qual o Banco Central está se guiando. Basta calcular o valor da fração k 2 /k 1 para o período estudado. Esta fração mede a performance relativa das operações de mercado aberto na compensação de variações nas reservas livres e nas reservas totais. Na medida em que a razão k2/kl mede a performance efetíva, pode-se inferir a respeito da performance desejada, bastando supor que os resultados realizados tendem a se aproximar dos resultados desejados. Assim, quando k2/kl for maior do que a unidade (k2 /k 1 > 1), isto significa que o Banco Central, no período estudado, dedicou maior preocupaçã"o aos movimentos nas reservas livres do que aos movimentos nas reservas totais. . Através dessa equaçã"o de regressâ"o, no entanto, não se pode concluir se o efeito total da introdução das operações de mercado aberto tenha sido o de reduzir ou aumentar a variação nas reservas geradas pelas outras fontes que não o mercado aberto. Isto pode ser feito mediante uma análise comparativa da variância das reservas com a variância dos componentes das reservas. A variância das reservas totais pode sei obtida a partir da equaçã'o (1): Var(ART) = Var (ART) +Var(AOM) + 2 Cov (ART, AOM) De maneira semelhante, a relação pode ser expressa para as reservas livres: Var (ARL) = Var (ARL) + Var (~OM) + 2 Cov(ARLAOM) As condições necessárias e suficientes para que as operações de mercado aberto provoquem urna reduçlro nas variações das reservas totais e reservas livres são as seguintes: Var (AOM) + 2 Cov (ART, AOM) < O Var (AOM) + 2 Cov (ARL, AOM) < O A reduçlro (ou elevação) percentual na variância das reservas totais que pode ser atribuída às operações de mercado aberto será dada por: p = Var (AOM) + 2 Cov (~, AOM) • 100 Var (ART) Andersen (1) utilizou-se de uma metodologia semelhante para testar a eficiência das operações defensivas de mercado aberto. As reservas totais são também divididas em uma parcela com- 31 - ----------~----------- posta das operações de mercado aberto e em outra parcela relativa aos demais fatores que compõem as reservas. Andersen constituiu séries estatísticas para os movimentos irregulares e. sazonais dos títulos públicos em poder do Banco Central (~OM) e para os demais fatores que afetam as reservas (~RT). Os ''movimentos irregulares" nas reservas totais (~RT) são defrnidos como sendo a soma dos movimentos nos dois componentes, ~OM e ~RT. Esses "movimentos irregtfares" são obtidos subtraindo-se o dado nãoajustado de seu componente de "tendência". Para uma série de dados semanais, por exemplo, Andersen empregou como medida para a ''tendência'' uma média móvel de nove semanas de dados sazonalmente ajustados. O grau de sucesso das operações defensivas de mercado aberto é meC:ido pela variação residual que permanecer na série. Isto é, a variação residual nas reservas totais é dada pela diferença entre os movimentos irregulares dos demais fatores que afetam as reservas (~RT) e as ações compensadoras do mercado aberto (.dOM). Se as operações defensivas de mercado aberto proporcionarem uma total compensação, a variação residual será nula. Uma compensação apenas parcial gerará uma variação residual menor do que a variação nos demais fatores que afetam as reservas (~RT)~ E se a variação residual nas reservas totais for maior do que a variação em (.1RT), o mercado aberto terá introduzido uma variaçã'o adicional. Para se avaliar a eficiência das operações defensivas de mercado aberto, Andersen estabeleceu duas condições necessárias. Em primeiro lugar, a magnitude das operações de mercado aberto (~OM) deve ser a mesma dos movimentos irregulares nos demais fatores (~RT); isto implica em dizer que a variância da ~OM deve ser igual à variância de ~RT. E, em segundo lugar, o "timing" das ações de mercado aberto deve ser o mesmo dos movimentos em ~RT, porém em direção oposta; isto é, o coeficiente de correlação entre ~OM e ~RT deve ser igual a-L Fendt (lO) utilizou os coeficientes k l e k 2 do modelo de Bonomo e Schotta para medir a eficiência do mercado aberto, pois: kl = Cor (~RT, OM). yvar Var ficiente de correlação. (~OM), onde Cor = coe- (~RT) Deste rriodo, no caso em que Var (~RT), o coeficiente k l pode ser empregado como uma medida do grau de eficiência do Banco Central na execução das operações defensivas de mercado aberto. 32 ID. MERCADO ABERTO E RESERVAS BANCÁJUAS: A EVID~NCIA EMPOOCA ID.I. O Conceito de Reservas Bancárias Utilizado pelo Banco Central A definiçlfo convencional do total das reservas bancárias engloba os seguintes tennos: RT = Cbc + DV + De, onde: RT = reservas ba.71cárias totais Cbc = caixa em moeda corrente dos bancos comerciais DV = depósitos voluntários dos bancos comerciais no Banco do Brasil DC = depósitos compulsórios dos bancos comerciais no Banco Central Para as Autoridades Monetárias, no entanto, o conceito utilizado envolve somente a última parcela (DC). Isto se deve à tentativa de centralizaçlfo das reservas bancárias no Banco Central, mediante o lançamento a débito ou a crédito do movimento fmanceiro diário na conta de depósitos compulsórios"'l. De fato, observa-se hoje em dia que a maior parte das reservas bancárias encontra-se depositada no Banco Central. Isto nlfo implica, porém, que as duas outras parcelas tenham sido extintas ou que nlfo apresentem flutuações diárias. Os bancos continuam a manter depósitos no Banco do Brasil para atender às necessidades da compensação e necessitam também de um estoque de-moeda corrente em caixa. A derivaçlfo dos demais conceitos de reservas dos bancos comerciais é feita a partir dos depósitos no Banco Central. Dessa fonna, o "excesso de reservas", ou reservas excedentes, é obtido pela subtraçlfo das "reservas bancárias" do item "exigível", que corresponde ao saldo médio dos depósitos compulsórios a ser mantido durante a quinzena *2. E as reservas livres silo calculadas (*1) A Seção 111-4 descreve a evolução recente e o funcionamento do reco- lhimento compulsório no Brasil. (*2) Ver na Seção IlI-4 a descrição do funcionamento do 'fecolhimento compulsório. 33 retirando-se o volume de empréstimos de liquidez do "excesso de reservas". As reservas bancárias totais, as reservas excedentes e as reservas livres, enfim, todos os conceitos relevantes de reservas do sistema bancário são derivados com base nos depósitos dos bancos comerciais no Banco Central, n[o sendo levados em conta os depósitos no Banco do Brasil e o papel-moeda na caixa dos bancos. Na medida em que as Autoridades Monetárias perseguem metas de política e tomam decisões no mercado aberto com base nas reservas bancárias, a omissão de uma parcela relevante poderia significar uma reduç[o na eficiência de sua atuação. As reservas livres, por exemplo, costumam dar uma boa informaç[o sobre o grau de pressão do mercado monetário e, conseqüentemente, sobre a taxa de fmanciamento "overnight". As operações defensivas de mercado aberto estariam, dessa forma, comprometidas caso a defmição utilizada pelo Banco Central não refletisse a realidade dos bancos comerciais. Utilizando dados semanais para o período abril-80/fevereiro-81 foram estimados os coeficientes de correlaç[o entre algumas variáveis: CORR (RT, RT') = 0,99 CORR (~RT, ~RT') CORR (RU, RU') = 0,96 = 0,99 = 0,96 CORR (~RU, ~RU') As "unborrowed reserves" (RU) - reservas não mutuadas correspondem à diferença entre as reservas totais e os empréstimos de liquidez e, em geral, silo tidas como a parcela das reservas bancárias efetivamente sob controle do Banco Central, já que as operações de redesconto refletem decisões dos bancos comerciais. Os símbolos RT' e RU' representam as variáveis na forma em que do vistas pelas Autoridades Monetárias, isto é, sem a inclusão dos depósitos no Banco do Brasil e da caixa dos bancos comerciais em moeda corrente. Tanto as reservas totais quanto as reservas n[o mutuadas, expressas em nível ou em primeiras diferenças, apresentam urna alta correlaç'o com as definições utilizadas nas estatísticas oficiais. Na verdade, ocorre que a parcela nlo utilizada no conceito do Banco Central representa um volume muito pequeno face ao total de reservas. As flutuaçaes naqueles dois componentes n[o chegam a influir de forma significante na trajetória de crescimento dos conceitos mais amplos de reservas bancárias. o comportamento das reservas totais e das "unborrowed reserves" é basicamente determinado pelos movimentos na conta de depósitos compulsórios do sistema bancário no Banco Central. 34 o resultado se altera, no entanto, quando as reservas livres são consideradas: CORR (RL, RL') = 0,69 A correlação deixa de ser tão forte, indicando que, para as reservas livres, a omissão de uma parcela passa a ter relevância na determinação de seu comportamento. As variações nos depósitos no .Banco do Brasil e na caixa dos bancos comerciais exercem influência nos movimentos das reservas livres, já que estas representam uma parte pequena das reservas bancárias totais. O Banco Central ao realizar suas operações diárias de mercadó aberto costuma consultar o nível das reservas livres bancárias. A intenção é avaliar as condições de liquidez do mercado· monetário e, dessa forma, obter uma estimativa para as taxas de financiamento "ovemight", já que se supõe a existência de uma correlaçlib negativa entre as duas variáveis. À medida em que aumente a correlação entre as reservas livres e as taxas "ovemight", melhores condições terá o Banco Central para realizar suas operações defensivas, visando suavizar as flutuações nas taxas de juros de curto prazo. Considerando os dois conceitos de reservas livres, os coeficientes de correlação com a taxa de financiamento "overnight" foram estimados· : CORR (RL, OVER) = - 0,28 CORR (RL', OVER) =- 0,73 A definição de reservas livres utilizadas pelo Banco Central mostrou uma correlação bastante elevada com as taxas "ovemight" e bem superior àquela obtida com a utilização do conceito mais amplo. Na verdade, os resultados sugerem que o Banco Central se baseia na parcela das reservas livres que efetivamente estão correlacionadas com as .taxas de curto prazo. Isto é, as informações necessárias sobre as condiç~es diárias de liquidez no tnercado aberto devem ser buséadas muito mais no conceito de reservas livres empregado pelas Autoridades Monetárias do que na defmição tradicionalmente utilizada. A análise indica que a demanda por reservas voluntárias no Banco do Brasil e a demanda por caixa dos bancos comerciais independem das taxas "ovemight". A parcela de RL que verdadeiramente é função da taxa de juros é RL'. A interpretação pode ser obtida quando se observa que os depósitos voluntários dos bancos comerciais no Banco do Brasil sl'o muito reduzidos face ao papel moeda na caixa dos bancos, já ,que (*) A taxa utilizada foi a de financiamento em LTN. A taxa de financiamento em ORTN, contudo, apresenta uma alta correlação com a taxa em LTN: CORR (OVER LTN, OVER ORTN) =0,97. 35 com a centralizaçlfo das reservas no Banco CentraI os depósitos no Banco do Brasil diminuíram bastante. Dessa forma, o comportamento ·da soma destas duas parcelas é basicamente determinado pela evoluçll:o da caixa em moeda corrente dos bancos comerciais. E a demanda por papel moeda em caixa dos bancos pode ser vista como uma demanda por transaÇÕes, e nã'o uma demanda especulativa que dependa da taxa de juros. Quebrando a amostra em dois períodos, a trajetória dos conceitos de reservas livres pode ser melhor avaliada: ABRIL 1980 - JULHO 1980 CORR (RL, RL') = 0,95 CORR (RL, OVER) = - 0,60 CORR (RL', OVER) =- 0,56 AGOSTO 1980 - FEVEREIRO 1981 = 0,62 = - 0,02 CORR (RL', OVER) = - 0,66 CORR (RL, RL') CORR (RL, OVER) A correlaçll:o entre os dois conceitos de reservas livres manteve-se elevada no período abril-julho de 1980. Já no segundo período, de agosto de 1980 a fevereiro de 1981, nota-se uma queda sensível no coeficiente de correlação. Por outro lado, o conceito de reservas livres que incluí os depósitos no Banco do Brasil e a caixa dos bancos (RL) sofreu uma queda na sua correIaçll:o com a taxa "overnight" de - 0,60 para - 0,02 do primeiro para o segundo período. Assim, as defmições de reservas livres mantinham-se correlacionadas entre si e com a taxa de juros de curto prazo até meados de 1980. A partir do 2'? semestre de 1980 a situação se modificou. A explicaçlro pode ser buscada na mudança de rumo da política monetária. A partir da segunda metade do ano passado o Governo passou a empreender um maior controle sobre a base monetária, invertendo a tendência de expansão de sua taxa anual de crescimento. As reservas bancárias totais, portanto, sofreram as conseqüências do maior rigor da política monetária. O efeito da menor expanslro das reservas bancárias extravassou para as reservas livres - na forma defmida pelas Autoridades Monetárias - já que o conceito é derivado a partir das reservas compulsórias depositadas no Banco CentraI. A caixa dos bancos comerciais, por sua vez, não acompanhou esta mudança de rumo, pois a demanda dos bancos por papel moeda em caixa depende do nível de preços e da renda, já que é essencialmente uma demanda por transações. Como o nível de preços continuou na sua trajetória ascendente a caixa dos bancos comerciais nll:o inverteu sua ten- 36 dência possibilitando que as reservas livres (RL) enfraquecesse o seu grau de correlação com a defmiçi'o utilizada pelo Banco Centr;n. Em suma, os resultados sugerem que as resetvas livres como defmidas pelo Banco CentraI sio um melhor indicador das condições de liquidez do mercado monetário do que o conceito de reservas livres que inclui os depósitos voluntários no Banco do Brasil e a caixa em moeda corrente dos bancos comerciais. Quanto aos conceitos mais amplos de reservas bancárias, como reservas totais e reservas nio mutuadas, a omissi'o daquelas duas parcelas 0«0 provoca uma alteraçlfo significativa nos seus comportamentos. Assim, nas demais seções deste trabalho as referências aos diversos conceitos de reservas dos bancos comerciais serlfo feitas com base nas definições empregadas pelo Banco Central. Vale ainda acrescentar que alguns analistas ao estudar o mercado de reservas bancárias costumam "deflacionar" as reservas livres pelos depósitos à vista do público nos bancos comerciais. No período em aná1ise, no entanto, nlfo há uma diferença significativa entre as duas variáveis: CORR (RL', RL'!D) = 0,98 CORR (RL'!D' OVER) = - 0,69 A correlação entre as duas variáveis é bastante elevada e as reservas livres "deflacionadas" pelos depósitos à vista apresentamse menos correI acionadas com as taxas "ovemighf' do que a utilizaçlo da variável sem o deflacionameoto. NAS PÁGINAS SEGUINTES FIGURAS 7,8,9,10 e 11 37 331.600 0,0 Abr Mai Jun 80 JW Ago Set Out Nov Dez FIG. 7: Evolução dos Estoques de RT e RT' 38 Jan 81 Fev 264.200 I ~ 11 " II , " I. I~ '~t ,, 'I II ,,,. ,, .I I I I 0,0 ,, . . ~RT I I , I I I I " Abr Mai Jun 80 Jul Ago Set Out Nov Dez ~ - , - - _________________ , ~ 0 7 4 . 8 3 - í Jan __ Fev 81 FIG. 8: Evolução dos Fluxos de RT (.dR.T) e RT' (.dR.T') 39 312.000 t\ • 'I I I I I --. , •• : \. l , , -- I I II • I' RU "'- , I 0,0 Abr Mai JUIl Jul Ago Set Out Nov Dez 80 81 FIG. 9: Evolução dos Estoques de RU e RU' 40 jan Fev 25.540 I ,\" " I I I ,1, I ,, ~ I I I 0,0 -36.040 ...,, I I \ L...._ _ _- Abr Mal ___ Jun -_~ _ _ _ _........:_ _ __ lu! 110 FIG. 10: Evolução dos EstoquesdeRU(~U)eRU'(~RU') 41 , 53.210 I ': " I, ': 'I ,I, " I, • I', I" " ,, I, ;\J " . , I \ I , 'I ~, \ I,I "\, ~ ,, ' I ,I I , , I \ , I \ " , II II " \1 l- " ~ I I " " ,., \ i\ " \ , 1. I, , li V I ~ "\ , í , • ~ I " ~,,:', . , I ,; i I"" , '. I, " "I" ~ V\: I , I v RL ',' , 'I I , I,' , I.' ,, I ,, ~ , '" r"1 I I \ ~ I 'I" I ~ I I '. , , t, , I" I I, II I : " I II :' í ~ I \: L, , ., \' "• 0,0 -u.~o~ ________________ __________ __ Abr 80 ~ Mai Jun Jul Ago Set ~ Out Nov Dez FIG. 11: Evolução dos níveis de RL e RL' 42 ~~ Jan Fev 81 111.2. A Meta Operacional de Política Monetária Um elemento fundamental na formulação da estratégia de atuação do Banco Central no mercado aberto se refere à escolha da meta operacional de política monetária. As Autoridades Monetárias realizam operações diárias no mercado monetário visando o controle de determinada variável econômica, e a magnitude e até mesmo o sentido dessas ope!ações podem se alterar de acordo com a variável escolhida para funcionar como meta de curto prazo. De uma maneira geral, as preferências costumam recair sobre uma dessas quatro variáveis: reservas livres, reservas totais, reservas mutuadas (''unborrowed reserves") e base monetária. Quando o Banco Central direciona suas operações diárias visando o controle das reservas livres, implicitamente está reconhecendo sua maior preocupaçã'o com a taxa de juros do que com os agregados monetários. O volume de reservas livres, como já dito, não é exclusivamente determinado pelo Governo, já que os seus movimentos dependem também da demanda dos bancos comerciais, e esta é uma função de uma série de fatores, tais como a taxa de juros e a taxa de redesconto. A manutenção de um nível constante de reservas livres não implica uma oferta monetária constante, já que uma dada váriaçã'O nas reservas livres p0ge ser devida à açã'o do Banco Central, ao comportamento dos bancos comerciais, ou à combinaçã'o de ambos os fatores. As oscilações de curto prazo das reservas livres e suas correlações com alguns agregados monetários podem ser captados para o período abril 80/ fevereiro 81 com a utilização das váriáveis na forma de médias. semanais: CORR (RL, BASE) = - 0,52 = - 0,50 CORR (RL, RU) = - 0,44 CORR (RL, RT) De fato, as reservas livres mantiveram no período uma cor- . relação negativa, porém nã'o perfeitamente negativa, com alguns dos principais agregados monetários. A trajetória de crescimento das reservas livres, portanto, não acompanhou a evolução da base monetária, ou das reservas totais e reservas não mutuadas. A fIxaçã'o das reservas livres como meta operacional de política monetária pressupOe urna maior suavidade nas oscilaçOeS das taxas de juros de curto prazo às custas de uma possível perda de contr:ole sobre a base monetária. Por outro lado, a escolha de qualquer das outras três variáveis como meta operacional - base operacional - base monetária, - reservas totais ou nã'o mutuadas - indica um maior compromisso das Autoridades Monetárias com os conceitos de agregados monetários do que com o nível ou flutuações das taxas de juros. A 43 i, ' definição exata do agregado a ser utilizado como meta de curto prazo reflete mais uma decisão técnica ou operacional do que propriamente uma opção de política monetária. As infonnações sobre 3. posição diária da base monetária, por exemplo, costumam estar disponíveis somente com alguns dias de defasagem. No Brasil, essa defasagem chega li quatro, cinco dias ou mesmo uma semana. Nesses casos, toma-se necessária uma consulta sobre alguma outra variável mais rapidamente computada, pod<lndo ser o caso das reservas totais ou não mutuadas. As reservas não mutuadas, por exemplo, s[o atuabnente uma variável de suma importância na definiçlio da política monetária americana. A partir de outubro de 1979, a Reserva Federal (Fed) alterou sua estratégia de mercado aberto, abandonando a meta de taxas de juros e passando a realizar suas operações diárias visando o controle no curto prazo das reservas não mutuadas. As "unborrowed reserves" correspondem às reservas totais descontadas dos empréstirnos de liquidez, sendo considerado o conceito de reservas bancárias que efetivamente está sob. controle do Governo, já que o volume de redescontos é uma decisã'O que depende dos bancos comerciais. Até 1979, a Mesa de Operações do Fed intervinha no- mercado sempre que as taxas de juros de curto prazo desviavam de 1{8 a 1/4 pontos percentuais de meta pré-estabelecida. Após a mudança de orientação, a preocupação voltou-se para o controle dos agregados monetários, permitindo-se que as taxas de juros mantivessem médias semanais com amplas faixas de variação, podendo oscilar de 4 a 8,5 pontos percentuais do valor estabelecido. Além disso, foram também abandonados os limites para as flutuaçOes dentro de cada dia. As operações diária~ realizadas peJo Fed' no mercado aberto procuram se concentrar na parte da manha', no horário das 11 :30 às 12: 15, visando enfatizar para o resto do mercado que a intenção das Autoridades Monetárias é corrigir os desvios da trajetória das reservas alo mutuadas, independentemente do nível vigente das taxas de juros. A estratégia de atuação da Res~rva Federal envolve as seguintes etapas: inicialmente, o chamado "Comitê de Mercado Aberto" ("Federal Open Market Commitee" - FOMC) estabeicce o nível desejado de reservas ni'o mutuadas a ser alcançado no período, com base numa estimativa para o volume de reservas totais e uma hipótese para o nível de redescontos. Na etapa seguinte, a Mesa de Operações do Fed fica encarregada de transformar aquela trajetória desejada de reservas em metas semanais a serem cumpridas. Assim, projeta-se a demanda por reservas totais, isto é, as reservas compulsóIÍas mais as reser/as excedentes. Depois, a demanda estimada por reservas totais no período é comparada ao nível desejado de reservas não mutuadas no período. Dado o volume de empréstimos de liquidez das semanas anteriores, obtém-se uma estimativa para o 44 redesconto nas próximas semanas caso seja atingida a.meta de reservas n[o mutuadas. Esse volume obtido de redesconto, entll'o, é subtrafdo da demanda estimada por reseIVas totais em cada semana produzindo, dessa forma, uma série de metas semanais para as reservas nã'o mutuadas. As correlações entre as médias semanais desses agregados monetários, utilizando ainda o período abril/80-fevereiro/81, fo· ram as seguintes: CORR (RT, RU) = 0,99 CORR (~RT, ~RU) = 0,91 CORR (RT, BASE) = 0,96 CORR (~RT, ilBASE) = 0,63 CORR (RU, BASE) = 0,95 CORR (~RU, ilBASE) = 0,57 As reseIVas totais e as reseIVàs nlfo mutuadas apresentam uma correlaçã"o bastante elevada tanto quando medidas em nível quanto em primeiras diferenças. Na verdade, a diferença entre os dois conceitos é dada pelos empréstimos de liquidez, e estes sã'o efetivamente uma parcela mínima das reseIVas totais. As oscilações ne volume:: de empréstimos de liquidez nll'o conseguem alterar de forma substancial os movimentos nas reservas totais. Portanto, a distinçll'o feita pela Reserva Federal americana entre reservas totais e nfío mutuadas nfío parece ter tanta relevância para o caso brasileiro, já que as duas ca.'11inham bem próximas uma da outra. Com relaçll'o à base monetária, os coeficientes de cor:relaçã"o com as reservas totais e as reservas nlo mutuadas slo também elevados quando as variáveis sll'o medidas em tennos de estoque, porém os fluxos n[o indicam uma correlaçll'o tll'o forte. As parce. las da base monetária que nã'o pertencem às reservas ba.'1.cárias papel moeda em poder do público e depósitos à vista no Banco do Brasil - sofrem flutuações que impedem uma maior correlaçfo entre as variáveis. A base monetária, pelo fato de agregar todas as fontes de emissão primária de moeda e de manter um comportamento bastante próximo ao dos meios de pagamento, deve ser encarada como a meta de política monetária mais confiável no curto prazo. Por outro lado, devido à defasagem existente nas estatísticas de base monetária, as reseIVas totais podem ser utiiizadas pelo Banco Central para orientar suas operações diárias no mercado aberto. 45 786.200 RT 0,0 Abr 80 Mai Jun Ju! Atp Set Out Nov Dez Jan Fev 81 / FIG. 12: Evolução da Base Monetária (BASE) e das Reservas Totais(RT) 46 59.750 '~ I" \ I' I ' ,I , ,, I I •I I ,• " .," 1/ .'.1 " ~ • ~...::!.....__ _ __ -70.150 E - - - - - , _.........._ _-_---o___- + - - - - < ' - -___ Abr Mal lun lul Alo Set Out Nov Dez 80 lan 81 Fev' FIG. 13: Evolução dos Fluxos de Base Monetária (~ASE) e Reservas Totais (dRT) 47 786.200 I I ,.-' , I _._ ./ , A_i/--' I I r,,~ " .- ,-"" , ,,- _J' ~.' .... ,/.,.-J ",'" " opL._.___---...-+I_----+--II~ Abr Mai Jun 80 Jul Ago Sét Out Nov Dez ____ JII.'1 81 Fev FIG. 14: Evolução da Base Monetária (BASE) e das Reservas não mutuadas (RU) 48 r, 58.750 I' il I I , ,, I I , D.BASE I I I I I , I I I ,,' \ " I," II fi II liI( "I1I, II -70.150 ...._ _ _ _ _ _ _ _,.._ _ Abr 80 Mai Jun Ju} Ago ~-~ Set _ _ _.!.__ _- Out Nov Dez lan 81 Fev FIG. 15: Evolução dos Fluxos de Base Monetária (.1BASE) e Reservas não mutuadas (ilRU) 49 ID.3. A Atuação do Banco Central Após a Criação da DIDIP A partir de meados de 1980 o Governo começou a empreen. der uma mudança nos rumos da política monetária. Os meios de pagamento e a base monetária ao fmal do primeiro semestre de 1980 apresentavam uma taxa anual de crescimento de, respectivamente, 83,4% e 82,2%. Gradativamente, as Autoridades Monetárias retomaram o controle da expansã'o da moeda, conduzindo a taxa de crescimento em 12 meses de M1 e da base monetária para 55% em junho de 1981. Vários fatores contribuiram para o bom desempenho da política monetária no período, não devendo ser esquecida a gradual e posteriormente total liberação das taxas de juros de mercado. Outra medida importante, contudo, foi a criaçi'o da Diretoria da Dívida Pública (DIOIP) em julho de 1980, com a responsabilidade de formular e conduzir as operações de mercado aberto. Esta medida, colocando um Departamento do Banco Central (DEDIP) com "status" de Diretoria, refletia o grau de importância que o Governo estava decidido a conceder ao mercado aberto como instrumento de política monetária. E, de fato, a colocaçi'o líquida de títulos públicos deixou de ser um elemento residual nas contas das Autoridades Monetárias, assumindo uma posição de destaque dentre os fatores de contração da base monetária em 1981. A atuaç[o ativa da DIDIP nas operações dinâmicas de mercado aberto pode ser facilmente comprovada, bastando comparar o impacto monetário de compra e venda de títulos no primeiro semestre de 1981 com qualquer outro período anterior·. No entanto, vale a pena ser feito um breve comentário a respeito das operações defensivas de mercado aberto, empreendidas pela Mesa de Operações da DIDIP com a fmalidade de regular a liquidez e aplainar as flutuações de curto prazo nas reservas dos bancos comerciais. As reservas livres, que se constituem em bom indicador das pressões diárias na liquidez do mercado monetário, apresentaram a seguinte evoluçi'o no período em anâlise: Média (RL)** Desvio Padrão (RL)** Coeficiente de Variação (RL) Média (RL/D) Coeficiente de Variação (RL/D) Abrill Julho 1980 Agosto 801 Fevereiro 81 - 842,6 7412,9 8,8 - 0,0014 8,4 - 9556,5 7304,2 0,7 - 0,0122 ·0,7 (*) Deve ser lembrado que a ampla colocaçãO de títulos públicos no mercado aberto nesse períOdO foi facilitada por uma série de razões, dentre elas o controle quantitativo de crédito e a política mais realista de correçãO monetária que tomava bastante atrativas as ORTN's. (**) Os valores de média e desvio padrã'o das reservas livres estio em Cr$ milhcJes. 50 o comportamento das reservas livres e das reservas livres "deflacionadas" pelos depósitos à vista apresentaram a mesma tendência. O nível médio das reservas livres bancárias aumentou em sinal negativo, em conseqüência do maior aperto da política monetária. Ressalte-se, no entanto, que o coeficiente de variaçlio - que traduz os desvios em relação ao nível médio das reservas livres - sofreu uma queda acentuada de 8,8 para 0,7 no período agosto 80jfevereiro 81. Isto ~, o Banco Central conseguiu reduzir a variabilidade das reservas livres, intervindo no mercado aberto de forma a suavizar as oscilações bruscas nas reservas, que podem prejudicar o bom funcionamento do mercado. Acrescente-se ainda que esta reduçlio na variaçlio das reservas livres foi realizada sem prejuízo das operações dinâmicas de "open market". A evoluçlio das reservas livres está reproduzida no comportamento das taxas de fmanciamento "ovemight": Abril/ Agosto 80/ Julho 1980 Fevereiro/81 45,35 10,4 0,23 49,1 9,8 0,20 Média (OVER LTN) Desvio Padrão (OVER LTN) Coeficiente de Variação (OVER LTN) Média (OVER LTN) Desvio Padrão (OVER ORTN) Coeficiente de Variação (OVER ORTN) 25,35 14,2 0,56 28,4 16,8 0,56 As médias das taxas de fmanciamento quase que dobraram de um período para outro, reflexo da liberação das taxas de juros e da maior disposiçlio de conter a expando monetária. Os desviospadrlio das taxas "ovemight", porém, cairam de 14,2 para 10,4 no caso das LTN's e de 16,8 para 9,8 nas ORTN's. As taxas de juros de curto prazo passaram a apresentar uma maior estabilidade, oscilando mais suavemente em tomo de suas médias. Vale acrescentar que o aumento nas taxas de fmanciamento "overnight" foi acompanhado de um aumento também na rentabilidade dos títulos públicos: Média (Rentabilidade LTN) Desvio Padr[o (Rentabilidade LTN) Coeficiente de Variação (Rentabilidade LTN) Média (OVER - Rentabilidade) Desvio Padrão (OVER - Rentabilidade) Coeficiente de Variação (OVER - Rentabilidade) Abril/ Agosto 80/ Julho 80 Fevereiro 81 55,6 12,2 0,22 -10,3 29,9 5,6 0,18 - 4,5 14,8 3,23 7,2. 0,70 A rentabilidade média das Letras do Tesouro aumentou de forma substancial entre os dois períodos, embora seu coeficiente 51 de variaçlo tenha também sofrido uma pequena elevaçã'o. Comparando as taxas de fmanciamento "ovemight" com a rentabilidade das LTN's no mercado secundário, observa-se que aumentou a diferença média entre as duas taxas favoravelmente à rentabilidade das Utru. A diferença média que era de - 4,5 em abril/julho, passou pai"a - 10,3 no período agosto/fevereiro. Por outro lado, o desvio padr!o e o coeficiente de variação mostraram uma queda significativa. " Em linhas gerais, portanto, pode-se dizer que o Banco Central foi bem sucedido nas suas operaçOes defensivas de mercado aberto, intervindo através de sua Mesa de Operações no sentido de suavizar as flutuaçaes das taxas de fmanciamento "ovemJght" e regular a liquidez a curto prazo via maior estabilidade das reservas livres bancárias. A eficiência das intervenções defensivas do Banco Central no mercado aberto é analisada em maiores detalhes na seção m.s. 70,87 " ./'\ I 0/ 0,0 ~~~~~~~--~~~~ Abr 80 Mai Jun Jul Ago Set Out" Nov Dez JIlJl Fev 81 FIG. 16: Evolução da Taxa de "ovemight" (overlt) e da Rentabilidade das LTN's (TXLTN) 52 ill.4. Análi..'Ie e Previsão das R'*'rvas Livles O volume de reservas livres mantido pelo sistema bancário nlio é um elemento exógeno, determinado pelo Governo. Pelo contrário, o comportamento das reservas livres depende fundamentalmente da demanda dos bancos comerciais. E esta, por sua vez, é funçlIo de uma série de fatores tais como a taxa de juros, a taxa de redesconto, etc. Devido à sua sistemática de ajustamento, o recolhimento compulsório no Brasil é também um componente import:.ulte da equaçfo de reservas livres. O funcionamento do compulsório e do redesconto têm sofrido modificações nos últimos anos, e face à importância desses dois instrumentos na explicaçã'o das flutuações nas reservas livres e nas taxas "ovemight", vale a pena fazer um retrospecto de sua evoluçã'o e alterações recentes. Ill.4.l. Evolução da Sistemática de Ajustamento dos Depósitos Compulsórios Até 1971, o ajustamento das reservas compulsórias era realizado com base nas posições verificadas nos balancetes dos bancos comerciais. A partir deste ano (Resolução nQ 169), o ajuste a ser efetuado com base na média quinzenal dos depósitos à vista, considera somente os dias úteis. Assim, os depósitos à vista da primeira quinzena do mês determinavam o recolhimento compulsório que deveria ser feito até o dia 8 do mês seguinte. Os depósitos da segunda quinzena do mês definiam o compulsório a ser depositado até o dia 23 do mês seguinte. A vinculação do recolhimento compulsório às médias quinzenais dos depósitos à vista acarretava, em geral, uma maior folga de liquidez no mercado monetário nos primeiros dias do "mês, já que os depósitos à vista do público costumam ser mais elevados na segunda quinzena de cada mês. Além disso, o ajustamento do compulsório era feito em uma data específica, obrigando os bancos a demandar recursos nesse determinado dia, pressionando a liquidez e as tuas do mercado aberto. Em 1976, pela Resoluç[o nQ 375, o Banco Central alterou as datas de ajustamento do compulsório. Os recolhimentos referentes aos depósitos à vista da primeira quinzena do mês passaram a ser efetuados na quarta-feira, entre os dias 2 e 8 do mês seguinte. Da mesmª forma, o compulsório referente à segunda quinzena ficava para a quarta-feira entre os dias 17 e 23 do mês seguinte. O objetivo era evitar a pressão na liquidez do mercado monetário, já que as datas de ajustamento passaram a cair sempre numa quartafeira, quando o Banco Central efetua o resgate dos títulos públicos. Ainda em 1976, pela Resoluçãb nQ 396, foram extintos os ajustamentos com base na primeira quinzena de cada mês, ficando 53 os bancos obrigados a recolherem o compulsório somente com base na média da segunda quinzena dos depósitos à vista. Em 1978, através da Resoluçã"o nQ 478, foi restabelecido o ajustamento em duas etapas quinzenais e, além disso, o Banco Central concedeu uma certa flexibilidade aos bancos comerciais, permitindo que eles efetuassem saques diários de até 20% de suas exigibilidades, posteriormente ampliados para 30%. Dessa forma, pela nova sistemática, os bancos passavam a demonstrar nos dias 7 e 22 do mês seguinte o saldo exigível dos depósitos compulsórios referente, respectivamente, à primeira e segunda quinzenas do mês. Porém, o ajustamento era feito pela média dos saldos dos depósitos compulsórios apurada durante o "período de movimentaçlo". Assim, para que um banco fosse -considerado ajustado, a média de seus depósitos compulsórios durante o "período de movimentaçlo" deveria ser igual ou superior ao "exigível" estabelecido. Dentro de cada dia, os bancos poderiam sacar todo o seu saldo existente, contanto que, ao fmal do expediente diário, o saldo nlo fosse inferior a 70% do "exigível" indicado para o período, sob pena de o banco pagar um custo punitivo incidente sobre a diferença. Os recolhimentos compulsórios, no entanto, continuavam apresentando uma trajetória irregular, oscilando bastante de acordo com o período observado. Na verdade, os depósitos compulsórios continuavam sendo efetuados com base nos depósitos à vista da primeira e da segunda quinzena de cada mês. E os depósitos do público têm a característica de crescerem nos últimos quinze dias do mês. Em 1979, entlo, pela Resoluçlo nQ 533, o Banco Central alterou o período de cálculo dos recolhimentos compulsórios, que passou a ser de quatro semanas consecutivas, considerados somente os dias (deis, movendo-se duas a duas, de tal forma que as duas primeiras semanas de uma posiçlo sã'o descartadas quando do cálculo da posiçã'o seguinte. Foi alterado, também, o "período de movimentaçA'o", adotando-se em lugar daquele de quinze dias úteis o de duas semanas consecutivas, com início numa quartafeira e término numa terça-feira. Os bancos, contudo, têm uma tendência a concentrar os recolhimentos nos primeiros dias, garantindo de imediato a média que deve ser cumprida no período de movimentaçã"o. Com isso, acarretava-se uma maior demanda de recursos naqueles dias, com uma conseqüente pressA'o na liquidez do mercado monetário. Dessa forma, em janeiro de 1980 o Banco Central, através da Resoluçlo nQ 594, decídiu dividir o sistema bancário em dois grupos de bancos ("Grupo A" e "Grupo B"), de forma a que cada grupo detivesse em tomo de 50% do total das reservas compulsórias. Além disso, foi estabelecido um intervalo de uma semana no "período de cálculo" e no "período de movimentaçã'o" de cada um 54 dos grupos, de maneira que quando um grupo iniciasse a primeira semana de ajustamento - época em que se concentram os recolhimentos - o outro grupo estaria iniciando a segunda semana do período de ajustamento. Em resumo, a sistemática de ajustamento do recolhimento compulsório dos bancos comerciais vigente hoje em dia está associada ainda à defasagem existente entre o "período de cálculo" e o "período de movimentaçã"o" dos depósitos compulsórios. O nível dos depósitos à vista de até cinco semanas atrás afeta o volume de depósitos compulsórios do período atual, já que o "período de cálculo" engloba a média dos depósitos ã vista das quatro semanas anteriores e, além disso, existe um intervalo de dez dias para o início do "período de movimentação". Pode-se afirmar, portanto, que o volume de meios de pagamento de um mês afeta a base monetária do mês seguinte. Isto porque os depósitos à vista de um mês vão deternlinar o recollrimento compulsório do mês seguinte. Por este raciocínio, por exemplo, julho será sempre um mês de elevado recolhimento compulsório, já que em junho costuma haver um aumento nos depósitos ã vista dos bancos comerciais devido, em parte, aos tradicionais "enfeites" de balanço de fmal de semestre. Além disso, num período de controle da base monetária - como aquele em análise, a partir de julho de 1980 - ore· colhimento compulsório é um fator importante na explicação e previsão das reserva livres. Para uma dada base monetária, quanto m~or o recolhimento compulsório, menores serão as reservas eJ'cedentes e as reservas livres. Por conseguinte, o nível de depósitos à vista de UJ11 determinado mês tende a afetar as reservas livres do mês seguinte. NA PÁGINA SEGUINTE FIGURA 17 ss 1- "..------------------~- -~----- VI 0\ .Semanas - Dias úteis - 2 Isltlql4lslsltlt,clIs , 4 5 8 6 10 II 1151t ,!Sltlol.l, I51 ti QIOI sl,ltltlOlsl dtlalal51s1 t!glQ/ slsJt:Jq/g1 'I s GRUPO "A" "'11 IITIITililíITiI Im""""" lZ sltloJ~.1l 13 14 lS Slsltlollllslslt, TIm GRUPO "." .... .lI.I.I.I·~l1Tmliilllll rHHII~ GRUPO "A" ..... 1.1.1.1.1.1.1.1.1.1. "" odo GRUPO "B" ..... 1.1.1.1.1.1.1.1.1.1.1.1.1.1.1.1 d'.lI"' ... i' Período de cálCUlo i i _ I i i I i i i' I • I i T '1fITli1 r , ........... .. FIG. 17: Cronograma Geral de Cálculo e Movimentação de Depósitos Compulsórios 1lI.4.2. Evolução do Mecanismo de Empréstimos de Uquidez Até 1965, a denominação "redesconto" era indiscriminada, compreendendo tanto os recursos de última instância quanto a08 demais fmanciamentos concedidos pelo Banco Central. A instrução 288, de janeiro de 1965, introduziu a distinção entre duas categorias de assistência finan-ceira: o "redesconto" propriamente dito, que visava assegurar apoio aos setores e produtos classificados como prioritários na política econômica, e o "redesconto de liquidez"; ou seja, a assistência ao banco comercial com a finalidade de corrigir eventuais desequilíbrios de caixa, com a característica de ser um empréstimo essencialmente de curto prazo. Em 1971, pela Resolução nQ 168, a assistência de última instância passou a ser chamada de "Assistência Financeira de Emergência". sendo efetuada à base de contratos de abertura de crédito. A utilização do crédito passou a ser feita por intermédio de nota promissória emitida pelo banco comercial em favor do Banco Central, resgatável até quinze dias da data de emis$ão. A partir de junho de 1979, esse mecaniosmo passou a ser denominado de "Empréstimos de Liquidez". devido à sua característica que é tipicamente de "empréstitno", e ao fato de se destinar a atender problemas de liquidez enfrentados pelos bancos comerciais. Durante algum tempo, os limites operacionais dos empréstimos de liquidez foram fixados em 5% do total dos depósitos dos bancos registrados nos balanços do mês de dezembro. Este critério, no entanto, gerava um elemento de distorção no cálculo dos reajustes, já que os saldos dos depósitos em fIm de ano possuem uma fotie componente sazonal. Em vista disso, o Banco .Central alterou, em novembro de 1975, o cálculo para atualização dos limites operacionais, passando a ser fixado em 6% da média dos saldos em fms de mês dos depósitos totais dos bancos comerciais no período de agosto a novembro do ano anterior. Em janeiro de 1979, o limite operacional de cada banco comercial nos empréstimos de liquidez passou a ser calculado em função da média de seus depósitos à vista registrada no período de agosto a novembro, e não sobre os depósitos totais como na sistemática anterior. Quanto às garantias oferecidas na operação, desde 1971 quando a assistência financeira passou a ser feita através de um contrato de abertura de crédito - os contratos eram lastreados pelos títulos públicos componentes dos depósitos bancários compulsórios. Em setem\;lro de 1976, no entanto, o Governo determinou o congelamento dos títulos vinculados ao compulsório e estes, então, passaram a cair progressivamente como percentagem ' dos depósitos dos bancos. Como os depósitos bancários são a base de cálculo do limite dos empréstimos de liquidez, as garantias das operações tenderiam a diminuir ~ada vez mais. Em setembro de 57 1978, o Banco Central pennitiu que também fosse dada como garantia a parcela dos recolhimentos compulsórios efetuada em moeda. E em julho de 1979, pela Resolução n9 550, foi pennitido aos bancos comerciais dar como garantia colateral de suas operações, títulos públicos federais (LTN's e ORTN's) de sua propriedade e livre realização. A medida visava estimular o sistema bancário a manter reservas secundárias em títulos do Tesouro. Dessa fonna, ficou estabelecido que os empréstimos de liquidez com garantia de títulos mantidos livremente em carteira teriam um custo menor do que aqueles empréstimos lastreados nos depósitos compulsórios. Esses títulos são considerados pelo valor calculado com base no comportamento do mercado do dia anterior, e devem ter prazo de vencimento não inferior.a dezesseis dias. Vale acrescentar que sempre que o volume solicitado de empréstimos de liquidez ultrapassar os valores caucionados em garantia, é exigida a suplementação do lastro, mediante vinculação de títulos, valores ou bens. As alterações nas taxas anuais cobradas nos empréstimos de liquidez são apresentadas na Tabela VI. TABELA VI Evolução do Custo Anual das Operações de Empréstimos de Uquidez Data das Alterações 22.01.1\ 16.01.73 15.03.76 24.05.76 24.10.77 28.07.78 02.07.79 26.09.79 23.06.80 23.07.80 14.11)10 08.01.81 10.03.81 58 Operações com garantia de Operações com garantia das Operações títulos mantidos livremente relelVas compulsórias acima de duas em carteira vezes o limite de cn!ditoe AtII o limite Acima do Atllolimite Acima do independente do contrato limite e atll do contrato limite e atll de abertura duas vezes o de abertura duaavezes o da garantia oferecida seu valor de cn!dito decr6dito seu valor - - 30% 30% 30% 35% 38% 47% 490% - 33% 33% 33% 38% 41% 50% 52% 20% 18% 22% 28% 30% 33% 33% 33% 40% 45% 48% 54% 56% 27% 24% 28% 30% 32% 36% 36% 36% 44% 49% 52% 57% 59% - - 40% 48% 53% 56% 62% 64% ~---------------------- ----------- 111.4.3. A Estimação das Reservas Livres O modelo desenvolvido para a estimação das reservas livres seguiu a linha empregada por Hendershott e De Leeuw (16): ~RL = X(RLd - RIr I ) + CHOQUES A função de reservas livres é derivada a partir de duas hipóteses sobre o comportamento dos bancos comerciais. Inicialmente, supõe-se que existe uma equação de ajustamento parcial relacionando as variações nas reservas livres (~RL) ao desequilíbrio entre as reservas livres desejadas (RLd) e as reservas livres observadas no período anterior, acrescida de variáveis de impacto que influenciam as reservas livres somente de fonna temporária. Essas variáveis de "choque" consistem naqueles itens do portfolio bancário que estão, no curto prazo, fora do controle dos bancos. Para compor estas variáveis, foram escolhidos o "exigível" dos bancos comerciais (EXIG) - isto é, o saldo médio a ser mantido compulsoriamente pelos bancos durante a quinzena -, e o nível dos empréstimos b811Cários "deflacionados" pelos depósitos à vista do público nos bancos comerciais (EMP/D): ~RL = X(RLd - RIr I ) - alEXIG - a2(EMP/D) Os coeficientes ai e a2 são positivos. Assim, os sinais que prec~dem as variáveis indicam o sinal das derivadas parciais. Um aumento no exigível dos bancos ou na relação empréstimos/depósitos tenderia a gerar uma redução nas reservas livres. A outra relação diz respeito às reservas livres desejadas: RLd = $0 + {31 RED - {32 OVER Supõe-se que as reservas livres desejadas estio relacionadas positivamente com a taxa de redesconto (RED) e negativamente com a taxa de fmanciamento "overnight" dos títulos públicos (OVER). A relação para as reservas livres observadas pode ser deduzida a partir da combinação das suas últimas equações: ~L = Xf30 + Xf31 RED - Xf320VER - XRL-I - ai EXlG a2(EMP/D) Observe-se que este modelo produziria os mesmos resultados caso o ajustamento parcial fosse feito com a variável em nível ao invés de primeiras diferenças: RL = XRLd + (1 - X) RL- I A equação estimada seria da forma: RL = }..{30 + Xf31 RED - Xf320VER + (1 - X) RL-l a2EX1G - a2(EMP/D) 59 Todos os coeficientes obtidos seriam os mesmos do caso anterior, exceto aquele da variável defasada, que passaria de --À para (1 - X). O modelo pode também ser estimado colocando-~e as reservas livres em funcão da diferença entre a taxa "ovemight" e a taxa de redesconto, ao invés de utilizar as duas variáveis separadamente. Desta maneira, a taxa de redesconto seria uma espécie de piso das taxas "ovemight", com as reservas livres variando em função do diferencial entre as duas taxas: .!lRL = À/3o (X2 (EMP/D) N33 (OVER - RED) - ÀRL-l - (Xl EXIG - As equações de reservas livres foram estimadas para o período que vai de abril de. 1980 a fevereiro de 1981, com os dados utilizados na forma de médias semanais, num total de 48 observações. Como variável "OVER" foi empregada a taxa de tinanciamento "overnight" em Letras do Tesouro Nacional: ~RL = 116752 (4,46) 341,885 OVER + 922,338 RED-(-4,48) (2,24) 0,1972 EXlG - 44064 (EMP/D) - 1,3837 RL- l ( -2,74) (-3,83) ( --11,0) R 2 = 0,76 DW = 1,57 ~RL = 98880,4 -369,586(OVER-RED) -0,1072 EXIG(4,32) (-4,97) (--3,64) 35626,1 (EMP/D) - 1,3676RL- l (-3,63) (-10,8) R2 = 0,75 DW = 1,52 Os números entre parênteses referem-se à estatística t com n-k graus de liberdade, onde n é o tamanho da amostra e k é o número de variáveis explicativas. Os coeticientes estimados apresentam os sinais esperados e são estatisticamente significantes. A equação sugere que para cada variação de um ponto percentual na taxa de financiamento "ovemight", as reservas livres variam em sentido contrário numa média em tomo de Cr$ 340 milhões. Da mesma forma, cada aumento de um ponto percentual no diferencial entre as taxas de "ovemight" e de redesconto tende a reduzir o nível das resenras livres em Cr$ 370 milhões. Vale acrescentar que a partir das equações de reserv/clS livres pode ser obtida uma previsão para as taxas de financiamento 60 "overnight". Basta resolver a equação estimada de reservas livres colocando a variável OVER do lado esquerdo da equação, funcionando como variável dependente. 111.5. A Eficiência das Operações DefensivllS de Mercado Aberto Como se sabe, o Banco Central - através de sua Mesa de Operações - realiza intervenções diárias no mercado aberto. A decisão sobre a compra ou venda de títulos públicos, isto é, sobre a colocação ou retirada de recursos do sistêma, está vinculada às duas funções básicas deste instrumento de política monetária. Por um lado, as operaçôes de mercado aberto visam alterar as reservas bancárias de forma a contribuir para uma dada meta de crescimento dos agregados monetários. São as chamadas operações dinâmicas de mercado aberto. Por outro lado, o Banco Central utiliza o mercado aberto como elemento compensador de movimentos sazonais ou irregulares nas reservas bancárias, vigando aplainar as flutuações de curto prazo dos agregados monetários. São as chamadas operações defensivas de mercado aberto. O resultado das operações dinâmicas de mercado aberto pode ser avaliado pela análise do impacto monetário das operações com títulos federais. Sem dúvida, no período em análise janeiro de 1980 a julho de 1981 - pode-se afirmar com certeza que houve um aumento substancial na importância do mercado aberto como instrumento de controle da base monetária< Enquanto ao final de 1980 a colocação líquida de títulos públicos aicançou Cr$ 5.915 milhões - Cr$ 31.607,7 até julho -, em 1981,.ao contrário, o mercado aberto transformou-se no principal fator de contração da base monetária, com uma retirada líquida de recursos da ordem de Cr$ 361.422 milhões somente até julho. Quanto à atuação do Banco Central nas operações defensivas de mercado aberto, ela pode ser analisada com a utilização do modelo desenvolvido por Bonomo e Schotta(2). Como descrito na Seção II.4, as variações nas reservas totais (~RT), por exemplo, podem ser separadas em dois componentes: aquele relacionado às operações de mercado aberto (~OM), e aquele vinculado aos outros fatores que afetam as reservas totais que não as operações de mercado aberto (~RT): ~RT = ~RT + dOM A variável de política dOM pode ser descrita pela função: .::\OM = f(~Rt, p.) Expressando a função através de uma relação linear, tem-se: ~OM = li + k l ~RT 61 o coeficiente k 1 indica a parcela da variação nos demais fa,tores que afetam as reservas que está associada com ~OM. Dessa fonna, o coeficiente k 1 pode ser tomado como um indicador da eficiência das operações defensivas de. mercado aberto empreendidas pelo Banco Central. Quanto mais próximo de -1 for o valor estimado para k 1 melhor terá sido a atuação do Banco Central no sentido de compensar os distúrbios aleatórios ou regulares nas reservas totais. Andersen (1) estabeleceu duas condições necessárias para se avaliar a eficiência das operações defensivas de mercado aberto. Em primeiro lugar,· a magnitude das operações de mercado aberto deve ser a mesma de ~RT, isto é, a variância de ~OM deve ser igual à 'variância de ~RT. Em segundo lugar, o "timing" das ações de mercado aberto deve ser o mesmo dos movimentos ~RT, porém em direção oposta; isto implica em dizer que o coeficiente de correlação entre '~OM e ~RT deve ser igual a-I. O coeficiente k 1 do modelo de Bonomo e Schotta incorpora as duas condições estabelecidas por Andersen: k 1 =COV (~OM, ~) ; CORR (~OM, ~RT) = Var (~RT) V COV ~OM ~RT) Var (~RT) • k1 Var (~OM) =yvar (~) • VVar (~OM) :. CORR(~OM,~RT) Var(~T) k 1 = CORR (~OM, MIT) • Var(~OM) Var(~ A eficiência das operações defensivas de mercado aberto, no sentido de aplainar as flutuações de curto prazo de uma determinada variável, pode ser também analisada para o caso das reservas livres e da base monetária: ~OM=12 +k 3 ~ ~OM = 13 + k3 ~BASE Outro aspecto relevante com relação às operações defensivas de mercado aberto diz respeito à controvérsia sobre a validade de se realizar intervenções no mercado aberto com fins defensivos. Alguns analistas sustentam que a introdução de ações defensivas no mercado aberto tem o efeito. de aumentar, e não o de reduzir, a variação nas reservas bancárias e na base monetária. Esta linha de raciocínio pode ser ilustrada por um trecho de um traba- 62 lho de Brunner e Meltzer apresentado no Congresso americano em 1964 e reproduzido por Bonomo e Schotta (2): ". . . , the day-to-day operations that often dominate System Policy, introduce a large amount ofvariation in the monetary base. As a result, such operations add to the variation of the money stock, weaken or reduce the "degree of control" over the money supply, and introduce substancial changes in the monthly rate of change in the money stock'~ Mediante uma análise comparativa da variância das reservas (ou base monetária) com a variância dos componentes das reservas pode-se avaliar se o efeito total da introdução das operações de mercado aberto tenha sido o de reduzir ou aumentar a variação nas reservas geradas pelas outras fontes que não o mercado aberto: ART = ãRT + .!lOM Var (.!lRT) = Var (.!lRT) + Var (.!lOM) + 2 COV (.!lOM, .!lRT) A condição necessária e suficiente para que as operações de mercado aberto provoquem uma redução na variação das reservas totais é a seguinte: __ Var (.!lOM + 2 COV (.!lOM, .âRT) < O Assim - supondo que os movimentos em .!lRT não sã'o afetados pelos movimentos em ilOM - a redução (ou elevaçã'o) percentual na variância das reservas totais que pode ser atribuída ã introduçã'o das operações de mercado aberto será dada por: Var(.!lRT) - Var(MU) =Var(.!lOM) + 2COV(.!lOM,MIT> Var (.!lRT) Var (.!lRT) Nas tabelas do fmal da seçã'o, esse resultado é denominado de "efeito do mercado aberto": Efeito do mercado aberto = Var (.!lOM) + 2 COV (.!lOM, .!lRT)· 100 Var (.!lRT) O efeito da introduçã'o das operações de mercado aberto foi também analisado para as reservas livres e para a base monetária, já que se pode também escrever: Var (MU.) = Var (t.RL) + Var(.!lOM)+ 2COV(.!lOM,.!lRL) Var (.!lBASE) = Var (.!lBASE) ~ Var (~OM) + 2 COV (.!lOM, .!lBASE) Foram utilizados dados semanais, englobando o período que vai de janeiro de 1980 até julho de 1981. Os dados referentes à base monetária compreendem o período março 1980 - maio 63 1981. A utilização das variáveis na fonoa de médias semanais permite a análise da atuação no curto prazo do Banco Central no mercado aberto. Como variá\'el ~OM foi empregado o impacto monetário semanal das operações de mercado aberto. Os resultados obtidos são apresentados nas tabelas VII a XII. Os valores estimados para o coeficiente k 1 indicam que as operações defensivas de mercado aberto no período em análise foram bem sucedidas no sentido de compensar os movimentos irregulares nas reservas livres, reservas totais e base monetária, já que todos os três apresentam sinais negativos e estatísticamente significantes. No entanto, admitindo-se que o comportamento observado aproxima-se do comportamento desejado das Autoridades Monetárias, pode-se afirmar que a preocupação maior do Banco Central no curto prazo é com os movimentos nas reservas livres. O "índice de eficiência" do Banco Central nas operações defensivas visando aplainar as reservas livres atingiu -0,90, superior ao índice para as reservas totais (-0,81) e para a base monetária (-0,62). A magnitude das operações de mercado aberto foi praticamente igual ã magnitude de ~RL - a razão entre suas variâncias :i.giu 0,97 - e a sim:ronizada dos movimentos entre ~OM e foi bastante próxima, já que o coeficiente de correlação entre &S duas variáveis alcançou -0,93. O Banco Central, portanto, realiza operações defensivas de mercado aberto no curto prazo com a intenção de reduzir a variabilidade das reservas livres. Isto se deve ã preocupação do Banco Central em reduzir as oscilações de curto prazo nas taxas de financiamento "overnight", que poderiam aumentar a incerteza do sistema como um todo, o que não se,ria desejável sob o ponto de vista da colocação de novos papéis. As operações defensivas com o intuito'de aplainar as flutuações na base monetária apresentaram um resultado bastante infe~ rior ao índice para as reservas totais ( -O ,81) e para a base monedefasagem existente nos dados de base monetária - que pode atingir uma semana ou mais - prejudica as operações defensivas no curto prazo, impedindo uma sincronia maior entre ~OM e ~BASE. Enquanto a ~statistica diária de reservas livres bancária! está disponível para o Banco Central ao início de cada dia, o último dado disponível de base monetária normalmente indica a posição da semana anterio~ríodo em análise, a magnitude de ~OM aproximou-se de ~BASE, mas o ''timing'' das ações entre as duas variáveis não foi semelhante, refletindo um coeficiente de correlação de -0,66. Quanto ao efeito da introdução das operações defensivas de mercado aberto, os resultados indicam que o Banco Central durante o período janeiro 1980 - julho 1981 conseguiu reduzir a variância das reservas livres em cerca de 85%, e a variância da base 64 monetária em 35%, não podendo ser aceita a hipótese, portanto, de que as operações diárias de mercado aberto nesse período tenderiam a aumentar a variância da base monetária e dos demais agregados monetários. Quando a análise é feita por semestres, observa-se que a maior preocupação das Autoridades Monetárias no curto prazo continuou sendo a de aplainar as flutuações nas reservas livres. Verifica-se, entretanto, um acentuado aumento na eficiência das operações defensivas de mercado aberto. Enquanto que no primeiro semestre de 1980 o valor estimado para o coeficiente k 2 foi de -0,82 , após a criação da DIDIP - em jullio de 1980 - o "índice. de eficiência" do mercado aberto subiu para -0,91 no segundo semestre de 1980 e atingiu - 0,93 no primeiro semestre de 1981. Vale acrescentar que o período de maior eficiência das operações defensivas de mercado aberto - no sentido de aplainar as flutuações de curto prazo nas reservas livres - coincide com o período mais ativo do mercado aberto como elemento de controle da base monetária, indicando uma maior eficiência também nas operações dinânlicas de mercado aberto. Com relação às reservas totais, houve também um aumento na eficiência das operações defensivas a partir de meados de 1980. No' primeiro semestre de 1980 o valor estimado para o coeficiente k 1 foi de --0,77. Já nos dois semestres seguintes o valor de k 1 atingiu -0,82 e -0,80. Ressalte-se, no entanto, que essa melhora na eficiência do mercado aberto no sentido de suavizar as oscilações nas reservas totais deve ser creditada ao volume adequado de DoOM utilizado para compensar DoRT - a razão entre suas variâncias passou de 0,86 no 19 semestre de 1980 para 1,00 e 0,93 nos semestres seguintes -, e não ao "timing" das operações defensi, vas, pois o coeficiente de correlação entre DoOM e ~RT que era de -0,90 nos primeiros seis meses de 1980 reduziu-se para 0,81 e 0,86 nos dois períodos seguintes. Por outro lado, a introdução das operações defensivas de mercado aberto atuou no sentido de reduzir a variância das reservas totais. No primeiro semestre de 1980, o efeito do mercado aberto foi de -80,8%, enquanto que no segundo semestre de 80 e no primeiro de 1981 o Banco Central conseguiu reduzir a variância das reservas totais em, respectivamente, 62% e 74%. Quanto à base monetária, a análise comparativa do primeiro semestre de 1981 com o mesmo período de 1980 aponta para uma maior eficiência do Banco Central em 1981. As operações defensivas na base monetária em 1981 propocionaram U!l1 valor estimado de -0.84 para k 3 , enquanto no primeiro semestre de 1980 o coeficiente era de -0,73. O "timing" das ações entre DoOM e DoBASE manteve-se estável, porém a razão entre as variân· cias das duas variáveis passou de 0,83 no primeiro semestre de 65 1980 para 0,96 em 1981. O "efeito do mercado aberto" nesses dois períodos foi de, respectivamente, -78% e -76%, indicando que as operações defensivas de mercado aberto reduziram a variância da base monetária nos primeiros seis meses de 1980 e 1981. O efeito perverso das operações defensivas no merc3io aberto sobre a variância da base monetária pode ser observado pela análise dos resultados para o segundo semestre de 1980. Ao contrário dos demais períodos, o "índice de eficiência" das operações de mercado aberto - representado pelo coeficiente k3 - não se mostrou estatisticamente significante e, mais ainda, o chamado "efeito do mercado aberto" apresentou sinal positivo, indicando que, durante o segundo semestre de 1980, a introdução das operaçõe~ defensivas de mercado aberto aumentou a variância da base monetária em cerca de 77%. Algumas informações podem ajudar na interpretação desses resultados. Em primeiro lugar, como já foi dito, o Banco Central recebe as estatísticas de base monetária com alguma defasagem. Os últimos dados disponíveis no dia-a-dia são os de reservas totais, reservas excedentes, empréstimos de liquidez e reservas livres. Dessa forma, ficam prejudicadas as operações defensivas visando aplainar as oscilações de curto prazo da base monetária. Em segundo lugar, os últimos meses de 1980 - principalmente dezembro - foram caractérlzados por um grande resgate de títulos proveniente do chamado "extramercado", basicamente constituído pela Caixa Econômica Federal (CEF) e Banco Nacional de Habitação (BNH). Como o Banco Central atua no curto prazo preocupado com as taxas de financiamento "overnight" consequentemente, com as reservas livres - este resgate do "extramercado" não foi suficientemente compensado pela colocação de títulos no mercado propriamente dito. A expansão natural da base monetária em dezembro foi auxiliada pelo resgate líquido de títulos públicos no mercado aberto. Em terceiro lugar, um aspecto importante na base monetária que se evidencia no segundo semestre se refere ao crédito de custeio agrícola. O crédito de custeio concedido pelo Banco do Brasil é feito através dos depósitos à vista no Banco do Brasil. Dessa forma, ele tem um impacto imediato sobre a evolução da base monetária. Por outro lado, existe uma defasagem de tempo (uma semana ou duas) para que, através da compensação de cheque$, os recursos fluam para as reservas bancárias. Assim, a liberação do credito agrícola gera uma expansão imediata da base monetária, porém não afeta no curto prazo as reservas bancárias. Como o Banco Central procura atuar no curto prazo visando evitar uma oscilação brusca na taxa "overnight", as operações defensivas de mercado aberto enfraquecem o seu grau de correlação com as variações na base monetária, fazendo com que o "tirning" 66 entre .ó.OM e .ó.BASE não seja elevado, refletindo no valor do coeficiente de correlação entre .ó.OM e LlBASE, que foi de apenas -0,06 no segundo semestre de 1980. O argumento pode ser ilustrado pelas palavras do Diretor da Dívida Pública do Banco Central: "Mesmo que fosse pQssível atuar permanentemente olhando para a base monetária, isto não seria desejável, pois nós podemos ter flutuações de curtíssimo prazo na base monetária que se fôssemos aplainar via injeção ou retirada de recursos do sistema, poderíamos implicar numa variância extremamente· alta do financiamento médio. Ou seja, se nós atuarmos somente olhando para a base monetária, poderíamos implicar em taxas de financiamento extremamente variadas. Mesmo porque nós temos que levar em conta que, no Brasil, a base monetária tem uma definição um pouco estranha. Ela é definida pelos depósitos à vista do público no Banco do Brasil mais o papel moeda em poder do público e mais as reservas bancárias. Assim, por exemplo, se nós temos um aumento de depósitos à vista no Banco do Brasil, isto não significa necessariamente que as reservas bancárias estão sendo sensibilizadàs. Portanto, se nós fôssemos neutralizar esse aumento da base via retirada de recursos do sistema, que nós só podemos fazer a curto prazo através do mercado - isto é, através das reservas bancárias - teríamos que contrabalançar o aumento da base que não veio a mercado por uma redução da base em mercado, ou seja, nós teríamos que pressionar as taxas de financiamento de forma talvez bastante substancial em um só dia. . . . Assim, nós temos que olhar para as duas coisas - a base monetária e as taxas de financiamento -, mesmo porque não é razoável nós termos uma variância muito grande da taxa de financiamento . .. Basicamente, operamos com uma taxa de crescimento da base monetária desejada em mente, mas atuando no dia através das taxas de financiamento e das reservas bancárias" *. (.) Cláudio Luiz da Silva Haddad, trecho da palestra realizada na Associação Nacional das Instituições do Mercàdo Aberto (ANDIMA) em 3 de agosto de 1981. 67 Os resultados obtidos para o segundo semestre de 1980, portanto, confirmam a possibilidade de, durante um determinado período de tempo, as operações defensivas de mercado aberto acarretarem um aumento na variância de alguns agregados monetários. Como o Banco Central visa, no curto prazo, aplainar as oscilações nas reservas livres, as operações diárias de mercado aberto podem vir a causar uma maior variação na base monetária. NAS PÁGINAS SEGUINTES TABELAS VII A XII 68 TABELAVn Resultados Empírícos para o Período Jan/SO - Jo1/81 Variável Dependente Variável Independente AOM AOM ADM ART li ABASE k t R' DW n -0.81 ~,9O -16,23 -21,84 -0,62 ~,87 0,77 0,86 0,43 2,55 1,60 1,77 82 82 64 Obl.: t - corresponde à estatística t de Student c{lm n·k de liberdade, onde K é o n() de variáveis explicativas n - é " tamanho da amostra. CORR (AOM, ART) = - 0,88; " IVar (AOM) = 0,92 Var{ART) V CORR (AOM, ARL) = - 0,93; CORR(AOM,ABASE) = -0,66; vvar(~OMl = 0,95 Var(MlASE) Cr$ Milhõe" Vu(ART) Vu(ART) Var(AOM) (I) 2 COV (AOM, ~T) (2} (I) + (2) Efeito do Mercado Aberto li 2586954,5 4711586126,4 408654311 -774640000 -365985689 -765% Vu(ARL) Var(ARL) Var(AOM) (I) 2 COV (AOM, <1RL) (2) (I) + (7) Efeito do Mercado Aberto 63375928,8 455440035,8 408654311 -780720000 -372065589 - 85,5% Vu(ABASE) Var(ABASE) Var(AOM) (I) 2 COV (AOM, AlIASE) (2) (I) + (2) Efeito do Mercado Aberto 273035966,4 418902182,4 375266635,2 -521140000 -145873364,8 -34,8'!!> 69 TABELA VIII Resultados Empíricos para o 1~ Semestre de 1980 Varltvel Dependente Varitvellndependente ART ARL ABASB AOM AOM AOM CORR(AOM,ART) = -0,90; k t R' DW n -fJ,77 -fJ,82 -fJ,73 -10,10 -12,91 -7,45 0,81 0,87 0,79 1,87 1,72 1,64 26 26 17 • IVar (AOM) = 0,86 Var(ART) V CORR (AOM, ARL) = 0,94 ~ IVar (AOM) = 0,88 CORR(AOM, ABASE) = 0,89; ~ " Var(ARL) Iv.. (AOM) VVar (ABASE) = 0,83 CrS milhões Var(ART) Var(ART) Var(AOM) (I) 2 COV (AOM, ART) (2) (I) + (2) 72939969,4 379244465,6 281088696,5 -587400000 -306311303,5 -80,8% Var( RL) Var( RL) Var( OM) (I) 2 COV( OM, RL) (2) (I) +(2) Efeito do Mercado Aberto 47150195,6 365172990,3 281088696,5 -599120000 -318031303,5 -87,1% Var( BASE) Var( BASE) Var( OM) (I) 2 COV ( OM, BASE) (2) (I) + (2) Efeito do Mercado Aberto 106896988,8 495476436,5 340733372,8 -729320000 -388581627,2 -78,4% 70 Bfel~ do Mercado Aberto TABELA IX Resultados Empíricos para o 2~ Semestre de 1980 Variável Dependente Variável Independente .c1RT .c1RL .c1BASE .c10M .c10M .c10M CORR(.c10M,.c1RT) = -0,81; A k t R' DW n --{),82 --{),91 --{),06 --6,82 -10,10 --{),31 0,66 0,81 0,01 1,80 2,05 1,57 26 26 26 !Var(.c10M) = 1,01 " Var(.c1RT) CORR (.c10M, .c1RL) = - 0,90; A IVar (AOM) = _ 1,01 \j Var (.c1RL) CORR (.c10M, ABASE) = - 0,06; A fi{ar (.c10M) = 0,94 \I Var (.c1BASE) CrS milhiles Var (.c1RT) Var (.c1RT) Var(.c10M) (I) 2 COV (AOM, ART) (2) (1) + (2) Ilfeito do Mercado Aberto 94819880 249627360,2 255098395,2 -409900000 -154801604,8 -62,0% Var (.c1RL) Var(.c1RL) Var(AOM) 2 COV (AOM, .c1RL) (2) (I) + (2) (1) Efeito do MercadoAberto 50674893,1 250171162,2 255098395,2 --45400000 -199501602 -79,8% Var(ABASE) Var(áBASE) Var(AOM) 2 COV (AOM, .c1BASE) (I) + (2) (I) (2) Ilfeito do Mercado Aberto 255098395,2 -34022000 + 221076395,2 + 76,4% 510637967,3 289557869 71 TABELA X Resultados Empíricos para o 1~ Semestre de 1981 Variável Dependente Variável Independente âRT âRL âBASE âOM âOM âOM CORR (âOM, âRT) = - 0,86; k t R' DW n -0,80 -0,93 -0,84 -9,04 -14,10 -7,87 0,75 0,88 0,77 2,64 1,47 2,42 30 30 21 Var(âOM) 0,93 Var(âRT) CORR(âOM,âRL) = -0,94; Var (âOM) = 0,99 Var(âRL) CORR (âOM, âBASE) = - 0,87; Var (âOM) = 0,96 Var(âBASE) Cri milhões Var(âRT) Var(ólRT) Var(âOM) (I) 2 COV (âOM, âRT) (2) (1) + (2) Efeito do Mercado Aberto 168568675,6 649108101,8 559502254,4 -1040040000 -480537745,6 -74,1% Var(âRL) Var(âRL) Var(.10M) (1) 2 COV (.10M, .1RL) (2) (I) + (2) Efeito do Mercado Aberto 72181676,2 572281221,8 559502254,4 -1059600000 -500097745,6 -87,4% Var (.1BASE) Var (.1BASE) Var(.10M) (I) 2 COV (âOM, .1BASE) (2) (1) + (2) Efeito do Mercado Aberto 121162854,8 501863045,3 459832269,7 -840540000 -380707730,3 -75,9% I 72 1 TABELA XII Resultados Empíricos para Período JuI./8O - JoI./81 Variolvel Dependente Variável Independente k t R' DW n ~OM ~T ~OM ~L ~OM ~ASE -0,82 -0,93 -0,57 -12,77 -19,34 -4,70 0,75 0,87 0,33 2,68 1,78 1,78 56 56 47 CORR(~OM, RT) = -0,87; CORR( OM, RL) = -0.94; -V Var ( OM) Var( RT) = 0,94 • IVar ( OM) = 0,99 -" Var( RL) CORR (":'OM, ~ASE) = - 0,58; • IVar (~OM) " Var(~ASE) = 0,99 CrS miIhGea Var(~T) Var(~T) Var(~OM) (1) 132604437,2 521012580,5 4644135318,4 Var( RL) Var( RL) Var( OM) (I) 61289796,3 501688322,6 464135318,4 Var(~ASE) Var(~ASE) Var(~OM) (I) 336740850,3 74 397543782,3 39105835 2 COV (~OM, (2) ~T) -852540000 2COV( OM, (2) RL) -878140000 2 COV (~OM, (2) ~ASE) -451860000 (I) + (2) Efeito do Mercado Aberto -388404481,6 -74,6% (I) + (2) Efeito do Mercado Aberto -414004681,6 -87,2% (I) + (2) Efeito do Mercado Aberto -60801465 - 15,3% TABELA XI Resultados Empíricos para o ano de.1980 Variável dependente Variãvellndependente AOM AOM AOM ART ARL ABASE CORR (AOM, ART) =- 0,86; k t R' DW n -0,79 -0,82 -0,41 -11,88 -15,06 -3,38 0,74 0,82 0,22 1,82 1,74 .1,54 52 52 43 ~ I Var (AOM) = 0,92 \J Var(ART) CORR(AOM, ARL) = -0,91; Var(AOM) Varem) = 091 CORR (AOM, t.sASE) = - 0,47; .. IVar (AOM) , = 0,89 \J Var (ABASE) Cr$ milhOe. Var(ART) Var(ART) Var(AOM) (I) 2 COV (AOM, ART) (2) (I) + (2) Efeito do Mercado Aberto 82285399,5 310069837,4 264988500,6 -491880000 -227791499,4 -73,5% Vare RL) Vare RL) Vare OM) (I) (I) + (2) Efeito do Mercado Aberto 57769120,4 319712280,3 264088500,6 -526040000 -261951499,4 -81,9% Var(ABASE) Var(ABASE) Var(AOM) (I) 2 COV (AOM, ABASE) (2) (I) + (2) Efeito do· Mercado Aberto 345666182,4 361152016,0 283090720,1 -298580000 -15489279,9 -4,29% 2COV( OM, (2) RL) 73 IV. CONCLUSõES As principais conclusões extraídas da .análise do mercado aberto no período recente podem ser resumidas nos seguintes tópicos: . - O Banco Central não considera na sua definição dos diversos conceitos de reservas bancárias os depósitos voluntários no Banco do Brasil e a caixa em moeda corrente dos bancos comerciais. A soma dessas duas parcelas não chega -a ser insignificante face aos conceitos mais amplos de reservas, como reservas totais ou não mutuadas. No caso das reservas livres, contudo, a omissão das duas parcelas gera alterações na sua trajetória de crescimento. - As reservas livres, como definidas pelo Banco Central, apresentam uma alta correlação negativa com as taxas de financiamento "overnight", constituindo-se num bom indicador das condições diárias de liquidez no mercado aberto. - O conceito global de reservas livres, que seria obtido com a inclusão dos depósitos voluntários no Banco do Brasil e da caixa dos bancos comerciais, não apresenta uma boa correlação com as taxas "overnight", sugerindo: 1 - que a demanda dos bancos }lor esses dois ítens in depende da taxa de juros e 2 - que o Ban-co Central utiliza a parcela correta das reservas livres, isto é, aquela que efetivamente indica o grau de pressão na liquidez do mercado monetário. - O Banco Central não deve se guiar pelas reservas livres para avaliar as condições da política monetária. As reservas livres também mantêm uma boa correlação com as taxas de juros, porém não estão bem correlacionadas com os principais agregados monetários. A variável utilizada como indicador de política monetária nas operações de mercado aberto deve ser a base monetária. Na existência de defasagem na obtenção de suas estatísticas, as reservas totais podem ser consultadas. - Os primeiros meses de 1975, quando a economia brasileira atravessava um período de desaquecimento, constituem-se num exemplo do possível comportamento pró-cíclico do mercado aberto quando as Autoridades Monetárias fixam as ·reservas livres como variável de controle. Uma queda nas reservas livres não d~ve ser interpretada como política contracionista e o inverso como política expansionista. Uma situação de "liquidez folgada" não significa necessariamente uma política monetária expansionista, 75 da mesma forma que uma situação de "liquidez apertada" não implica em política contracionista. - Ao realizar suas operações de mercado aberto, a Reserva Federal americana visa o controle no curto prazo das reservas não mutuadas (''unborrowed reserves"). No caso brasileiro, a distinção feita pelo FED entre fFservas totais e reservas não mutuadas não parece ter tanta relevâdcia, já que as duas caminham bem próximas uma da outra. Na verdade, a diferença entre os dois conceitos é dada pelos empréstimos de liquidez, e estes são efetivamente uma parcela mínima das reservas totais. - Os fluxos de base monetária e de reservas totais não apresentam um elevado coeficiente da correlação no curto prazo. As parcelas da base monetária que não pertencem às reservas bancárias - papel moeda em poder do público e depósitos à vista no Banco do Brasil - sofrem flutuações que impedem uma maior correlação entre as variáveis. - O cceficiente de variação das taxas de financiamento "ovemight" - tanto em LTN quanto em ORTN - diminuiu substancialmente após a criação da Diretoria da Dívida Pública (DIDIP), indicando uma melhor atuação do Banco Central no sentido de suavizar as oscilações bruscas na liquidez diária do mercado monetário. - A sistemática de ajustamento dos recolhimentos compulsórios no Brasil possibilita que os meios de pagamento de um período afetem a base monetária do período seguinte. Devido à defasagem entre o "período de cálculo" e o "período de movimentação" dos depósitos compulsórios, os depósitos à vista de até cinco semanas atrás influem na determinação do volume de recolhimento compusório a ser mantido na semana correspondente. - O comportamento das reservas livres no curto prazo pode ser "explicado" pelas seguintes variáveis: a taxa de financiamento "overnight", a taxa de redesconto, o "exigível" l1ancário, a relação empréstimo/depósitos à vista, e as reservas livres do período anterior. Um aumento de um ponto percentual na taxa "overnight" tende a produzir uma queda nas reservas livres da ordem de Cr$ 340 milhões. - A preocupação "maior do Banco Central no curto prazo é com os movimentos nas reservas livres. As operações defensivas de mercado aberto são realizadas com a intenção básica de reduzir a variabilidade das ceservas livres. Isto se deve à preocupação do Banco Central em reduzir as oscilações de curto prazo nas taxas de financiamento "overnight", que poderiam gerar umaumento na incerteza do sistema como um todo, prejudicando a colocação de novos papéis. Portanto, a atuação diária do Banco Central no mercado aberto está sujeita à restrição das taxas de financiamento "overnight". Isto é, o Banco Central estabelece para cada 76 semana uma faixa considerada aceitável dentro da qual as taxas de financiamento podem flutuar, Assim, as operações dinâmicas estão limitadas pela restrição das "condições do mercado monetário". De certa forma, a estratégia de mercado aberto utilizada pelo Banco Central se enquadra dentro das diretrizes gerais propostas por Guttentag, com as reservas livres funcionando como meta de curto prazo. Vale então recordar que, como afirmou Dewald, as reservas livres podem se constituir num critério enganador, às vezes induzindo a política monetária a um comportamento pró-cíclico na economia. As operações de mercado aberto conduzidas pelo Banco Central, mesmo se preocupando com as condições diárias de Iiquidez, não devem perder de vista a meta mais segura da base monetária. - Analisando o período janeiro 1980 - julho 1981 por semestres, verifica-se um acentuado aumento na eficiência das operações defensivas de mercado aberto no sentido de aplainar as flutuações nas reservas livres. Enquanto que o "índice de eficiência" do mercado aberto no primeiro semestre de 1980 foi de -0,82, após a criação do DIDIP - em julho de 1980 o "índice de eficiência" subiu para -0,91 no segundo semestre de 1980 e atingiu -0,93 no primeiro semestre de 1981. Mais ainda, o período de maior eficiência das operações defensivas de mercado aberto - no sentido de reduzir a variabilidade a curto prazo das reservas livres - coincide com o período mais ativo do mercado aberto comO elemento de controle da base monetária, indicando uma maior eficiência também nas operações dinâmicas de mercado aberto. - No segundo semestre de 1980, a introdução das operações defensivas de mercado aberto acarretou um aumento na variância da base monetária. A defasagem existente nas estatísticas da base monetária ajuda a explicar este resultado, já que ficam prejudicadas as ações no sentido de reduzir as oscilações de curto prazo na base monetária. Porém, outro aspecto importante diz respeito ao crédito de custeio agrícola concedido pelo Banco do Brasil que se acentua no segundo semestre. A liberação do custeio agrícola é feita via crédito na conta de depósitos à vista no Banco do Brasil. Dessa forma, ela tem um impacto imediato sobre a evolução da base monetária, mas não sobre as reservas bancárias. Como o Banco Central procura atuar no curto prazo visando evitar uma oscilação brusca na taxa "overnight", as operações de mercado aberto não procuram neutralizar essa expansão na base via retirada de recursos do sistema, já que o aumento da base que não veio a mercado teria que ser contrabalançado por uma redução da base em mercado, o que fatalmente pressionaria as taxas de financiamento "overnight". 77 AP~NDICEA . DADOS UTILIZADOS NA PESQUISA EMPIluCA 00 O TABELAA.l Observação Semanal das Variáveis DATA Impocto Monetirio da OperaçGeS do melC.oo _rv.. Totaia (RT) I!lu:eao Emprátimos de _.... de Uquidez _riU I..ivas'" (RL) Taxa "aver- nisht" (LTN) (li'> •••.) liberto (AOM) Taxa over_ Taxa d. Depósitos Rentabi- !compulsórios nitlht" Iidade ("Exi&íve:" (ORTN) (LTN) dOI Boncos (li'> ••L) ~. Secun· Comerciais) cürio t (EXlG) 90 dial) u Bue Monetária (BASE) Empréstimo. doa Bancos Comen:iais (EMP) Depósitos à vista nos bancos comerciais (D) Depósitos Volunulios no Blnco do Brasil (DV) Caixa dos Bancos Comerciais (Cbc) (lI'>..a.) 1980 J.. 02004 07.11 14. 18 21.25 28& 31 2841,0 -11625,9 2412,9 14502,2 -2641.0 136281 134112 143755 161109 110115 -1364 -3538 -2289 9468 16309 2568 5309 6155 5301 448 -3932 3699 2891 4161 15861 211>9 36,99 28,91 22,66 09,10 29,40 32,18 21,88 25,19 10,62 26,55 26,52 24,61 20,94 20,36 131651 131651 146045 151641 154415 Fet' 04.08 11015 18 a 22 25 a 29 6198,1 -11234,8 -8231,8 -5811,0 152313 153655 148143 141936 -4052 2412 413 -1330 2243 3231 1826 2885 -6295 -165 --1413 -4215 28,99 29,19 24,31 42,59 28,91 30,14 26,!5 43,46 21,51 23,12 23,92 24,24 156365 151183 141129 149266 0:':'07 10.14 11.21 24.28 24410,4 - 13944,9 -21140,8 14628,9 151961 152602 154432 149416 1611 493 -995 -2360 3382 2553 3683 1889 -1711 -2060 -4618 -10249 38,45 25,45 24,38 53,90 22,31 150291 152109 40,36 26,89 13,26 25,09 24~19 1H321 49,32 26,65 151836 _ rt 430613 443181 4465S4 43198S ----- -~L..- --- TABELA A.I (Continuação) Impacto Monetirio das DATA ReIO.... Totais (RT) _.... ExA:ouo de Empmtimo. de liquidez _rvas Tua Taxa livres (RL) osover· "over- night" (LTN) ('li> l_L) nighl" (ORTN) ('lI>I_a_) Operações de mercado aberto (.toOM) Abr 31.02 07 ali 14a 18 22a 25 28.02 25205,9 14997,8 -20145,1 -15287,2 -2793,S 162428 166958 165496 171264 172254 Moi 05009 12016 19a 23 26030 13864,6 -16744,2 -6356,4 -21483,3 35430,0 4033,9 -11903,3 -8113,2 Taxa de Depósitos Rentabi- ~mpullÓrios ("Exigível" lidado (LTN) doi Bancos Secun- Comerciais) (EXIG) dário ± 90 dias) ('li> a.a.) Base Empréstimos M.onetária dos Bancos Depósitos à vista nos (BASE) Comerciais (EMP) bancos comerciais kM- Depósitos Vo1untá- Caixa dos Bancos rios no Comerciais Banoo do Brasil (OV) (Cbc) (O) 9713 7467 3113 6961 6572 13419 8816 3578 1386 216 -3706 -1349 -465 5575 6356 39,91 31,56 13,78 10,97 07!J9 46,75 45,71 15,48 11,51 06,74 27,53 26,45 25,73 26,84 25,41 152714 159491 162382 164302 165682 441626 463415 471187 470841 466454 1290345 1289016 1299259 1314193 1340262 526562 534897 545140 571396 578569 4396 6341 5379 4197 4018 18667 21407 19871 20850 21124 165881 168451 185396 182576 . -1977 -2410 10790 4741 543 4615 2155 152 -2520 -7025 8635 4589 16,17 571)6 25,99 07,26 15,88 58,61 27,95 07,66 21,08 21,14 26,07 27,38 167858 170860 1-/4606 177834 450819 469571 477237 479907 1353274 1354385 1364747 1378724 582537 583042 597606 618912 5189 4297 5902 4798 21322 20191 19280 20309 176737 175707 192991 201582 -3498 -7338 6784 12584 234 6305 6460 759 -3732 -13643 324 11825 13,19 40,14 38,72 12,88 13,90 40,09 41,61 15,113 32.00 ;J1,14 31,18 32,34 180236 183049 186283 189176 495430 510827 524406 529618 1409261 1431021 1445122 1461919 612548 609178 617042 644917 6201 5333 5131 4240 20417 20622 19614 21541 lu ....00 02a06 09.13 16.20 23.27 00 N TABELA A.I (Continuação) Impacto Reservas Excesso Monetário Totais (RT) de das DATA Reservas Reservas Livres (RL) Empréstimos de Uqaidez OperaçOes de mercado aberto (âOM) Taxa "over- night" (LTN) (% • .a.) Taxa "'overnight" (ORTN) I Taxa de Depósitos Rent.bi· !compulsórios ("Exigível" lidade (M.Secun· dos-Bancos eome",iais) I dário± (EXlG) 90 dias) (% •.•.) Bue Empréstimos Depósitos à Monetária (BASE) dos Bancos Comerciais vista nos bancos (EMP) comerciais (O) Depósitos Voluntá· riOSRO Banco do Brasil Caixa dos Bancos Comerciais (Cbc) (DV) JuI 30.04 01.11 14.18 2~. 25 2 .01 19044.5 -1391,6 -6015,9 -10940,9 119,6 191883 188151 195605 203331 211416 201 -6215 -1111 2980 8915 213 3680 12611 5961 1611 -6 -9955 -14388 -2981 1304 11,91 80,65 36,34 31,04 31,20 14,41 34,82 41,90 35,86 32,52 33,00 34,24 38,56 39,09 39,66 191856 194468 191322 200351 202561 522132 533106 533496 540965 544638 1489344 1498011 1518851 1519834 1538001 661534 644828 631963 661014 611221 8110 1160 6297 4644 4954 22596 23498 21945 22081 24272 -3985,0 -5192,1 -1140,1 -12065,0 199838 200969 208523 210905 -3665 -3212 3245 3929 3386 5992 5580 2858 -1051 -9204 -2335 1011 29,06 34,08 35,88 35,88 31,85 35,40 39,48 31,68 40,13 40,22 40,64 40,48 203503 204181 205241 206914 526653 S30511 531404 542816 1561035 1514811 1583345 1591508 660321 658132 612300 696510 4130 2826 2903 2641 23112 21613 22188 22806 -6453,6 1501.1 -15593,8 -6118,6 208164 204514 215090 215909 225 -5112 3006 2021 3122 1886 9419 6253 -2891 -13598 -6413 -4226 34,44 39,72 32,52 35,16 38,16 53,64 44,80 40,56 ·40,38 40,08 40,23 42,22 208539 210226 212081 213884 548922 553418 563511 565330 1618111 1632108 1651862 1661602 688438 681604 693169 11121S 3586 4696 3655 3008 22568 23349 22200 23596 Alo 04.08 11.15 18.22 25.29 SeI OI a05 08.12 15.19 22.26 TABELA A.I (Continuação) DATA de R....... Liv... Taxa "over- UqullIot (RL) nisht" Taxa "'overnight" Operações (LTN) (ORTN) de men:ado aberto (%a.a.) Impocto R....... Monetúio TolIIs das (R1) Excesso do Reaervu BmpnotImOl (AOM) Dat 29_03 06.10 13.17 20.24 27.31 Taxa do Renlabi- Depósitos ~puls6ri08 lidado C1!xisí··I" Secun· dosBancoo dúio± Comerciais) (EXIG) 90 diaa) (%a.a.) kM. Base Monetúia (BASE) EmpnstImoa dos Bancos Comerciais Dep6si1Ol i Dep6si1Ol vista DOI VoluntiriOlno (EMP) comerciais bancos (D) Banoodo Brasil (DV) Caixa dOI Bancos Comerciais (Cbc) 5747,0 15716,6 -3,9 -6125,6 2180,9 215269 213992 221038 220947 227437 -3498 -7338 6784 12584 201 5160 6889 8601 8269 6974 -5462 -10192 -7128 -8978 -3409 43,04 44,57 39,12 34,32 39,96 47,88 55,80 47,28 37,44 40,92 45,00 47,28 44,70 49,41 50,53 215571 217294 219564 221656 223873 S65245 571267 585199 588057 593890 1691556 1704983 1741928 1752510 1777429 717367 714019 713589 730958," 743192 5731 3604 2875 3418 3054 25927 26303 25926 24763 26429 22707,5 -10811,1 -16449,6 15362,3 221727 226808 241263 236245 -6275 -1717 ' 2980 8915 9716 14075 10062 5496 -14665 -17681 -2188 -4210 45,96 40,32 42,84 45,96 50,28 51,48 47,04 47,52 51,79 53,90 56,13 60,03 226673 230414 233399 234960 594458 608472 631658 633315 1793118 1813877 1819475 1834101 735941 742170 762892 802888 3528 4356 3312 1486 26401 25203 24927 28920 12496,8 7329,9 40253,8 39909,0 -28342,5 235151 238677 252522 268586 235947 -3665 -3212 3245 3929 225 5264 10737 12221 9705 7281 -5817 -12983 -8501 6414 -26253 48,36 57,29 58,56 33,00 69,96 50,64 61,25 63,12 33,48 65,16 61,96 65,98 69,66 70,59 70,87 235704 240923 248802 252468 254918 644191 671486 731232 786177 716023 1868113 1888114 1905311 1920514 1934054 783178 799096 848495 890056 910835 4819 2935 28438 32103 37584 40170 36516 No. 03.07 10.14 17.21 24_ 28 Dez 01.05 0&-12 1S.19 22.2~ 00 IN 29.31 8660 6626 4452 , ~ TABELA A.I (Continuação) Impocto Monetúio doa DATA Reoe.... Totais (RT) Ex....., de EmprátimOl de ReMlVlI liquidez R_rvu LjYres (RL) Tua "over· niaht" (LTN) (" ) niaht" (ORTN) .... Opençiiea de mercado aberto (âOM) 1981 I. 05109 12.16 19.23 26 a30 Tua "over~ -12689,1 -3681,6 -17967,2 -13158,0 258839 271163 28741$ 280769 -3481,3 -22925,5 -43404,6 14983,3 17503,1 -42072,7 -32903,7 -8267,7 -1364 TlXade RentabiIidade (M. Secundirio ± 9OdiaI) ("a.L) Dep6sitoa Compuls6rioa (''Exilfvet" doa Bancos Comeretail) (EXIG) Bue MOIletúia (BASE) Empdstimos dooBancos Dep6sitOl i rista DOS Comerciais bancos (EMP) camerciAis (D) Dopillitos VoIuntirios no Bancado Bruil (DV) Caixo cios Bancoa Comerciais (Cbe) 5344 -5261 8146 23826 18721 13739 -9510 -22920 -13377 -1900 59,11 61,37 49,84 46,17 61,82 62,73 51.28 45,07 70,64 69,65 69,40 67,62 260203 270256 282071 286030 707712 709688 726018 706230 1948802 1971099 2002506 2020397 852278 821490 834099 830958 6426 9889 12593 5977 38054 30549 31553 32990 285609 273217 268080 259331 589 -4624 4103 2796 18057 16358 14273 10358 -17468 -20983 -10170 -7562 54,41 58,30 56,86 53,33 56,07 59,49 57,77 57,21 68,55 69,22 67,18 65,86 285020 277841 263977 256534 710248 702331 691503 705356 2049652 2074890 2096651 2112165 801934 805572 818202 812005 6352 6095 5281 4644 30885 30656 28328 34091 247182 2S4135 268719 262620 -8071 -2936 9079 1836 1702 5514 12139 -9774 -8450 -3060 "2661 52,37 66,42 61,05 45,02 56,78 68,47 62,35 45,65 65,90 64,21 64,36 64,62 255254 ·257071 259640 260785 709470 703701 708398 699129 906 Fft 02.06 09.13 16a 20 23 a 27 Mar 02006 09al3 16.20 23 .27 4497 TABELA A.I (Continuação) DATA Impacto Reservas Excesso EmpJé.timos Reservas Taxa Totais de "lWor· das Operações (Rn Reservas de Uquidez u.... Taxa Monetúio (RL) ni,... " "overniabt" (ORTN) (L1N) ('''... de mercado ) aberto (40M) I Tua de ! Depósitos Rentabj. Compulsórios ("Exiaivel" Iidode M.Secun· dOI Bancos dàrio t Comerciais) 90 cIiu) (EXlG) Base Monetária (BASE) Empréstimos Depósitos à dos Bancos vista nos bancos comerciai:. (D) Comerciais (EMP) I ("".L) Depósitos Voluntários no Ibncodo Caixa dos 8ar.cos Comercia3i (Cbc) Brasil (DV) AlIr 30.03 06 a 10 \3 ,17 20,24 27,01 Moi 00 VI 2358,9 -3761,2 -42045,2 -7146,5 -29410,4 262fr17 265045 243068 251448 262444 1429 S660 -15026 -8745 120 327 2334 4104 -1642 2257 -15353 -11079 -3984 59,69 61,46 24,22 64,92 62,72 3071 3403 60,15 62,66 25,54 55,46 63,84 66,51 65,82 65,82 65,20 65,52 260648 259385 258094 260193 262324 702036 703726 725212 743584 737505 62,04 65,78 65,33 65,25 65,40 267236 274114 280601 283645 740231 741560 761278 765266 68,16 60,72 26,40 58,08 62,28 66,22 66,17 66,61 66,98 66,96 283817 286398 290450 292594 292657 - 04108 11115 18&22 25129 39905,4 -25685,8 -3791,8 -34938,1 269295 269453 290154 287412 2059 -4662 9553 3767 2575 4951 7238 5363 -516 -9613 2315 -1596 72,79 68,52 59,64 61,68 J.. 01105 08112 Ul21 22126 291m 26210,0 -\3733,5 -35112,3 ;-3290,4 -10!I37,7 281962 299068 281030 301368 -1855 12670 -9420 8774 -560 -4774 9526 -10l0S 6658 -2491 67,68 59,28 29'2097 2919 3144 785 2116 1931 ~16 5,00 61,44 73; :,3 J_ 00 0\ TABELA A.1 (Continuação) DATA Impacto Monetário Reservas Totais das Oper.ções (RT) Exc...., de Reservas Emp~stimos de Liquidez Reserva! Livres (RL) Taxa Taxa Taxa de "over· "over· Rentabi· night" (LTN) ("' ) night" (ORTN) Iidade (M.Secundàrio ± 90 dias) ("' ) .... de mercado aberto (dOM) Depósitos Compulsórios ("Exigível" Base Monetária (BASE) dos Bancos Comerciais) .... (EXIG) 21689,4 -55190,2 4522,5 -53164,0 300346 289535 314784 333804 7744 -10613 -1302 10539 3450 1457 2963 781 4294 -12070 -4265 9578 63,12 56,40 62,76 64,44 64,32 57,24 63,24 65,04 66,92 65,74 66,28 66,38 292602 300148 316086 323445 I --- OBS. : Todas as variáveis estio na Conna de médias semanais, exceto o impacto monetário das operaçGes de men:ado aberto (AOM) Depósitos à Depósitos dos Bancos Comerciais vista nos bancos comerciais Voluntá· rios no Banco do (D) Brasil (DV) (IlMP) JuI 06.10 13.17 20.24 27.31 . Empréstimos - Caixa dos Bancos Comerciais (Cbc) BIBLIOGRAFIA ANDERSEN, Leonall C. Federal reselVe defensive operations and short-run control of money stock. The Journal of Political Economy. 76 ( 2): 275-88, Mar./Apr. 1968. 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Readings in money, income, and stabilization policy. 88 OOICE ANALtnCO Agentes, avessos ao risco, 7 maximizadores de lucro, 7 Agregados monetários, 43 Ajustamento parcial, equação de, 15,59 "Assistência Financeira de Emergência", 57 Autondades monetárias, 50 B Balanço, "enfeites" de, 55 Banco do Brasil, demanda por reservas voluntárias no,35 depósitos no, 34 Banco Central, intervenções defensivas do, 52 atuações no curto prazo do, 64 Bancos Comerciais, balancetes dos, 53 caixa em moeda corrente dos, 33 demanda por caixa dos, 35 depósitos voluntários dos, 33 exigível dos, 59 sistemática de ajustamento do recolhimento compulsório dos, 55 Base monetária, 9,43 Base monetária, ajustada, 10 líquida, 10 variância da, 64 c CoefICiente, de correlação, 32, 34 de variação (OVER/LTN), 51 de variação (RL), 50 de variação (RL/D), 50 Componente de tendência, 32 Correção monetária, política mais realista de, 50 Crédito, controle quantitativo de, 50 de custeio agrícola, 66 demanda por, 24 retração na demanda de, 27 Crise bancária, americana dos anos 30, 11 Curto prazo, enganoso sinalizador de, 26 flutuações de, 29 metas de, 43 taxas de juros de, 35 Curva IS, deslocamento da, 23 Curva LM, 23 D Dados sazonalmente ajustados, 32 Demanda, especulativa,36 quebra na função de, 12 por transações, 36 DemllAda agregada, excesso de, 12 Depósitos à vista I Depósitos a prazo, razio,12 Depósitos à vista I Depósitos totais, fração, 13 Depósitos à vista I Papel-moeda em poder do público, relação,12 Depósitos compulsórios, período de movimentação dos, 55 saldo exigível dos, 54 Depósit~s totais, desvio-padrão do nível de, 13 Desvio-padrio, (OVER-LTN),51. (RL),50 DIDIP, mesa de opelaÇÕes da, 50 Diretoria da Dívida Pública (DIDIP), 50 Distúrbios aleatórios, 29 89 E Economia, desaquecimento na, 23 Empréstimos, de liquidez, 6, 57 taxas de juros de, 6 Empréstimos bancários "deflacionados" pelos depósitos à vista do público nos bancos comerciais, 59 Escala, variável de, 13 "Extramercado" resgate do, 66 ' F Fed. mesa de operações do, 44 Fluxo de reservas, grau de incerteza do, 12 Forças de mercado, 8 L LTN,35 Liquidez, apertada, 23 armadilha da, 11 "enxugar" a, 23 folgada, 23 Lucro dos bancos comerciais, comportamento maximizador de, 11 M Média, móvel,32 (OVER-LTN),51. (RL),50 (RL/ D), 50 Meios de pagamento, 9 Meios de pagamento, . comportamento endógeno dos,lO Mercado aberto, colocação de títulos públicos no, 27 comitê de ("Federal Opel). Market Comitee" - FOMC), 44 comportamento pró-c{clico do, 27 estratégia de, 25,44 operações de, 8 operações defensivas de, 20, 31 "timing" das ações de, 32 90 Mercado monetário, aperto de liquidez no, 23 Moeda, estoque máximo, 5 mecanismo endógeno de criação, 6 modelo de oferta, 5 o Oferta monetária, fatia exógena da, 9 Operações, defensivas, 27 dinâmicas, 29 Operações defensivas, eficiência das, 62 índice de eficiência do Banco Central nas, 64 ORTN,35 Orçamento monetário, 26 Ovemight, oscilações de curto prazo nas taxas de fmanciamento, 64 taxas, 35 taxas de fmancianiento, 35 P Papel moeda, em poder do público, 6 na caixa dos bancos, 34 preferência do público por, 8 Papel-moeda, em poder do público, 6 na caixa dos bancos, 34 preferência do público por, 8 Papel-moeda / meios de pagamento, relação, 5 Política, contracionista, 23 expansionista, 23 Período, de cálculo, 55 de movimentação, 54 Política monetária, critério enganador de, 22 grau de folga ou aperto na, 10 instrumentos clássicos de, 5,9,61 meta operacional de, 16,21,43 Portfolio bancário, 59 Portfolio dos bancos, ativos do, 13 Pressões inflacionárias, 26 R Recolhimentos compulsórios, liberação de recursos dos, 27 período de cálculos dos, 54 taxas de, 5 Recursos de última instância, 57 Redesconto, 57 Redesconto, acesso ao, 5 de liquidez, 57 demanda por, 11, 15 operações de, 10 RefInanciamento compensat6rio, 27 Regressão, equação de, 31 Regressão linear, modelo de, 30 Reservas, bancáriastotais,9,34 compuls6rias, 6 custo de oportunidade dos bancos em manter, 12 excedentes, 6,10,34 fontes de, 9 livres, 5,43 não mutuadas, 6, 34 ociosas, 11 secundárias, 13 totais ( RT ), 5, 43 usos das, 9 Reservas bancárias, movimentos sazonais ou irregulares nas,61 Reservas compuls6rias, multiplicadot de, 6 ReserVas excedentes, demandas por, 11 nível desejado de, 12 Reserva Federal ( Fed ), 44 Reservas livres, demanda dos bancos por, 7, 11, 22 desejadas, 59 efeito end6geno gerado pelas, 10 estimação das, 59 flutuações nas, 11 função de determinação de, 7 meta para as, 20 observadas, 59 papeldas,11 variabilidade das, 51 variância das, 64 Reservas não mutuadas, nível desejado de, 44 Reservas primárias, demanda por, 13 Reservas totais, "deflacionadas" pelos depósitos à vista, 37 função de demanda por, 15 metade, 20 variação residual nas, 32 S Sistema bancário, balancete contábil do, 13 T Taxas de juros, metas de,44 Títulos públicos, colQCaÇão líquida de, 50 movimentos irregulares e sazonais dos, 32 U "Unborrowed reserves", 34, 43 v Variância das reservas, 31 Variância das reservas totais, 31 Variância dos componentes das reservas,31 Variáveis de choque, 14 91 000047091 1111111111111111111111111111111111111 Este livro foi impresso pela Editora Gráfica Serrana Ltda. Rua Washington Luiz, 281 - Petrópolis, RJ, com filmes e papel fornecidos pelo editor.