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SÉRIE TESES N. o 10
JOSÉ ALFREDO LAMY
Doutor em Economia
pela Escola de Pós-Graduação em Economia
da Fundação Getulio Vargas
MERCADO ABERTO E
POLÍTICA MONETÁRIA:
A EXPERIÊNCIA BRASILEIRA RECENTE
FGV - Instituto de DQcumentaçã'o
Editora da Fundação Getulio Vargas
Rio de Janeiro, RJ - 1987
Direitos reservados desta edição à F\Jndação Ge.tulio Vargas
Praia de Botafogo, 190 - 22253
CEP 9.052 - 20.000
Rio de Janeiro - Brasil
~
vedada a reprodução total ou parcial desta obra
Copyright © da Fundação Getulio Vargas
1~
edição - 1987
FGV - institUto de Documentação
Diretor: Benedicto Silva
Editora da Fundação Getulio Vargas
Cheflll: Mauro Gama
Coordenação: Elizabeth Gelmini Dunhofer
Capa: Haniel BaP!ist~ d?~ Santos
BB-0003691S-0
BIBLIOTECA
FUNDAÇAOGETÚUO VARCAS
LAMY, José Alfredo
Mercado aberto e política monetária: a experiência brasileira recente /
Jo$é Alfredo Lamy. ·Rio de Janeiro: Ed. da Fundação Getúlio Vargas, 1987.
x, 91p. - (Série teses / Fundação Getúlio Vargas; 10)
Inclui índice.
Bibliograflll: p. 87-88.
1. Mercado aberto, Operações de - Brasil. 2. Política monetária - Brasil.
I. Fundação Getúlio Vargas. 11. Título. III. Série.
CDD 332.1140981
CDU 336.76 ( 81 )
ÀHILDA
AGRADECIMENTOS
Ao Pro! Antonio Carlos Lemgruber, sem cuja inspiração,
crítica e assistência permanente não teria sido realizado este
trabalho.
Aos Profs. José Júlio de Almeida Senna, Luiz Aranha Corrêa do Lago e Uriel de Magalhães, pela valiosa colaboração que
prestaram com o benefício de seus comentários e sugestões.
Aos colegas da EPGE, Francisco Amadeu Pires Félix e Eduardo Hitiro Nakao - Assessores da Diretoria da Dívida Pública
(DIDIP) do Banco Central do Brasil - pelo auxl1io com dados e
contribuição amiga no período de elaboração desta pesquisa.
A todos aqueles que, por tantas formas, tomaram posslvel a
conclusão deste trabalho.
sUMÁRIO
Agradecimentos 9
I.
Introdução 1
11. Mercado aberto e reservas bancárias: considerações básicas 5
lU Modelos de oferta de moeda com ênfase nas reservas
livres 5
11.2 A demanda por reservas livres 10
11.3 A controvérsia sobre as reservas livres 21
11.3.1 A perigosa sinalização das reservas livres: o
exemplo de 1975 26
lIA Operações dinâmicas e defensivas: a eficiência do mercado aberto 29
111. Mercado aberto e reservas bancárias: a evidência empírica 33
III.1 O conceito de reservas bancárias utilizado pelo Banco
Central 33
111.2 A meta operacional de política monetária 43
I1I.3 A atuação do Banco Central após a criação da DIDIP
50
1II.4 Análise e previsão das reservas livres 53
I1I.4.1 Evolução da sistemática de ajustamento dos
-depósitos compulsórios 53
111.4.2 Evolução do mecanismo de empréstimos de liquidez 57
I1IA.3 A estimação das reservas livres 59
I1I.S A eficiência das operações defensivas de mercado aberto 61
IV. Conclusões 75
Apêndice A: Dados utilizados na pesquisa empírica 79
Bibliografia 87
índice Analítico 89
I. INTRODUÇÃO
MERCADO ABERTO E POUTICA MONETÁRIA:
A EXPERItNCIA BRASILEIRA RECENTE
o mercado aberto constitui-se em importante instrumento
de política monetária. Através da compra e venda de títulos federais, o Governo torna-se capaz de administrar a oferta de moeda
da economia com bastante flexibilidade. Enquanto os demais instrumentos clássicos de controle monetário - a taxa de redesconto
e a taxa de recolhimento compulsório - trazem embutidos dentro
de si uma certa dose de rigidez que limita a sua atuação no curto
prazo, as operações de mercado aberto, por sua vez, caracterizamse por uma grande flexibilidade tanto quanto ao "tíming" quanto
à magnitude de suas ações. Isto é, o mercado aberto pode ser utilizado para produzir grandes ou pequenas variações no estoque
monetário e, além disso, a direção das suas operações pode ser alterada quase que instantaneamente. Dessa forma, além de contribuir para ,uma dada meta de crescimento do total de meios de
pagamento, o mercado aberto funciona como elemento compensador de distúrbios aleatórios ou regulares nas reservas bancárias,
visando aplainar as flutuações de curto prazo nas reservas dos bancos comerciais.
No Brasil, as operações de mercado aberto vêm se constituindo no principal elemento de controle da base monetária no
ano de 1~81. Somente nos meses de janeiro a julho, como indicam as Tabelas I e lI, a colocação líquida de títulos públicos atingIu Cr S 361.422' milhões, refletindo a maior disposição do Banco
Central em utilizar o mercado aberto como instrumento ativo de
política monetária. Desde 1968 - ano em que foram iniciadas as
operações de "open market" no país - o impacto monetário da
compra e venda de títulos públicos tem sido contracionista, à exceção dos anos de 1977 e 1979. Esses impactos, no entanto, não
chegam a apresentar grande relevância quando comparados ao
fluxo da base monetária no período, caracterizando-se mais pelo
aspecto residual. Em 1981, aO contrário, o saldo líquido das operações de mercado aberto nos primeiros sete meses do ano repre·
sentou mais de duas vezes o volume de base monetária emitido, e
quando comparado ao saldo de igual período de 1980 exibe um
valor quase doze vezes superior. De certa forma, a atuação do
Banco Central em 1981 vem demonstrar que o "open market"
não deve ser encarado somente como um instrumento de "sinto-
nia fina", regulador da liquidez a"curto prazo, mas que também e
fundamentalmente pode funcionar - quando bem administrado
- como potente instrumento de controle da base monetária.
A crescente importância assumida pelo mercado aberto na
condução da política monetária gera a necessidade de um estudo
mais apurado do mercado de reservas bancárias e da atuação do
Banco Central na colocação de títulos públicos. A intenção deste
trabalho é discutir alguns aspectos do tema com ênfase no período recente, englobando basicamente os anos de 1980 e 1981. A
amostra utilizada compreende observações semanais das variáveis,
permitindo um estudo do comportamento no curto prazo das reservas bancárias e da atuação do Banco Central no mercado aberto.
A seção inicial do Capítulo 11 visa posicionar alguns conceitos relevantes utilizados na definição da política de mercado aberto - reservas livres, reservas não mutuadas, empréstimos de liquidez - dentro de alguns modelos de oferta de moeda. Os modelos
apresentados procuram ressaltar, de maneira explícita, a influência dos três instrumentos clássicos de política monetária: o mercado aberto, a taxa de redesconto e a taxa de recolhimento compulsório. Mais ainda, a decomposição da função de oferta monetária
em duas parcelas, uma exógena e outra endógena - ligada ao
comportamento maximizado r de lucros dos bancos comerciais ressalta a importância do estudo da demanda bancária por reservas livres, através da qual se introduz um componente endógeno
na oferta de moeda.
Com as flutuações nas reservas livres influindo endogenamente nos movimentos da oferta de moeda, torna-se necessária a
formulação de sua. demanda por parte dos bancos comerciais. A
Seção I1.2 apresenta alguns modelos de determinação das demandas por reservas excedentes e reservas livres, listando as principais
variáveis que podem explicar os seus movimentos. A Seção seguinte, 113, discute o problema da meta operacional de política monetária a ser utilizada nas operações de mercado aberto. Demonstra-se que a escolha da variável de controle no mercado aberto reservas livres, reservas totais ou reservas não mutuadas (''unborrowed reserves") - gera diferentes implicações de política mone.
tária. O fato das reservas livres não serem uma variável exógena,
determinada pelo Banco Central, mas sim dependerem da demanda
dos bancos comerciais, pode fazer com que ela se transforme num
critério enganador de política monetária. Com a fixação das reservas livres como variável de controle no mercado aberto, a política
monetária pode atuar na economia de maneira pró-cíclica, ao invés de proporcionar um impacto anticíclico. A seção 11.3.1
exemplifica o problema, descrevendo a situação da economia brasileira e a atuação do Banco Central no mercado aberto nos primeiros meses de 1975.
2
A Seção 11.4 define os dois tipos de operações de mercado
aberto, defensivas e dinâmicas, e apresenta alguns modelos que
possibilitam a análise da atuação do Banco Central na compra e
venda dos títulos públicos.
O Capítulo III apresenta os resultados empíricos da análise
das reservas bancárias e da atuação do Banco Central no mercado
aberto para o período recente. O conceito de reservas bancárias
utilizad.o pelas Autoridades Monetárias para orientar suas intervenções no mercado aberto - que envolve apenas os depositos
compulsórios dos bancos comerciais no Banco Central - é abordado na Seção IIU, quando são analisadas lls consequências em
termos de reservas totais, reservas não mutuadas e reservas livres.
A Seção 1II.2 estuda a evolução no período do comportamento
das quatro variáveis que, em geral, costumam ser utilizadas como
meta operacional de política monetária nas operações de mercado
aberto: reservas livres, reservas totais, "unborrowed reserves" e
base monetária. A atuação do Banco Central no sentido de reduzir
o coeficiente de variação das taxas de financiamento "overnight"
e das reservas livres é a preocupação central da Seção 1113, quando é feita uma análise comparativa dos resultados antes "e depois
de julho de 1980, quando foi criada a Diretoria da Dívida Pública
(DIDIP). Na Seção III.4 apresentam-se os resultados da estimação
da demanda dos bancOs comerciais por reservas livres. Devido à
sua importância na determinação dos movimentos nas reservas
livres, e suas características particulares no caso brasileiro, os depósitos compulsórios e os empréstimos de liquidez são analisados
nos Itens I1I.4.l e 111.4.2, quando são apresentadas as modificações sofridas no compulsório e no redesconto nos últimos anos e
seu funcionamento atual. Finalmente a Seção 111.5 faz uma análise da eficiência das operações defensivas de mercado aberto no
período que vai de janeiro de 1980 a julho de 1981, tomando
por critério as reservas livres, as reservas totais e a base monetária.
O Capítulo IV resume as principais conclusões extraídas ao
longo do trabalho.
NA PÁGINA SEGUINTE TABELAS I E 11
3
TABELA I
Colocação de Títulos Públicos e Base Monetária, 1968-1981
Cr$ milhões
Impacto Monetário
das Operações
com Títulos Federais
Período
Base Monetária
(Fluxo no Período)
(2)
(1) / (2)
-154
-1.Q20
-1.339
-1.757
-7.199
- 2.408
- 626
-16.268
- 21.055
+ 673
- 7.362
+ 61.766
- 5.915
3.376
3.274
2.476
6.231
4.332
13.054
13.426
19.732
36.818
56.111
74.960
204.030
253.622
0,05
0,31
0,54
0,28
1,66
0,18
0,05
0,82
0,57
0,01
0,10
0,30
0,02
- 361.422
137.088
2,64
(1)
1968
1969
1970
1971
1972
1973
1974
1975
1976
1977
1978
1979
1980
1981
(Até julho)
Fonte: Dados primários do Banco Central
TABELAll
Impacto Monetário dos Títulos Públicos
no Período Janeiro/Julho, 1980-81
Cr$ milhões
Mês
Janeiro
Fevereiro
Março
Abril
Maio
Junho
Julho
- 266,3
- 24.450,3
+ 12.370,4
- 2.722,6
- 35.982,0
+ 22.398,0
- 2.948,9
Total
- 31.601,7
Fonte: Banco Central
4
1980
1981
-
17.348,1
54.838,1
69.383,3
76.335,1
24.511,0
34.412,1
84.594,0
- 361.422,7
11. MERCADO ABERTO E RESERVAS BANCÁRIAS:
CONSIDERAÇÕESBANC~S
11.1. Modelos de Oferta de Moeda com ~nfase nas
Reservas Livres
~.
O procedimento comum utilizado na análise do mercado de
moeda é o de considerar a oferta monetária como variável exógena, perfeitamente controlada pelo Banco Central. Alguns modelos,
no entanto, com o intuito de explorar de forma mais detalhada as
relações ·que determinam a quantidade de moeda numa economia,
passaram a incorporar um elemento endógeno na função de oferta, cuja variação está diretamente ligada ao comportamento maximizador de lucros dos bancos comerciais. E dentro desse contexto
que se enquadra a relevância do estudo das reservas livres. A sua
introdução explícita na determinação da oferta de moeda, além
de ressaltar de maneira bastante clara a influência da taxa de juros,
permite também consid.erar, isoladamente, a presença de cada um
dos três instrumentos clássicos de política monetária: o "open
market", o recolhimento compulsório e a taxa de redesconto.
Um dos trabalhos mais representativos nessa área foi desenvolvido por Teigen (21), que procurou formular um modelo estrutural para o setor monetário da economia americana. Com relação
à função de oferta monetária, Teigen parte da hipótese de que
dadas as reservas totais (RT) do sistema bancário, juntamente
com a taxa de recolhimento compulsório estipulada pelas autoridades, e mais algumas relações comportamentais tais como a
razão entre papel-moeda e meios de pagamento, determina-se um
estoque máximo de moeda atingível em dado momento de tempo.
Essa quantidade máxima (M**) é composta de uma parcelaexógena (M*) - determinada na sua essência pelas reservas ofertadas
pelo Banco Central (RU) - e por outra parcela considerada endógena (B*), formada pelas reservas criadas pelo acesso ao redesconto dos bancos comerciais (B):
M**=M*+B*
O modelo de oferta de moeda se resume em estipular os
fatores que determinam a razão entre a quantidad~ de moeda
observada na economia (M) e o estoque potencial de moeda (M *).
A derivação do modelo de Teigen vem a seguir:
5
(1)M =C +D
(2) C
= cM; O< c < 1
(3)D =k RC
(4) RT = RC
+ RE = RU + B
onde: C = papel-moeda em poder do público;
D = depósitos à vista nos bancos comerciais;
RC
= reservas compulsórias;
= multiplicador
K
das reservas compulsórias (ou a recíproca da taxa de recolhimento compulsório);
RE
= reservas excedentes dos bancos comerciais (por definição, RE = RT - RC);
RU = reservas nã'o mutuadas ("unborrowed reserves");
B = redesconto ("borrowed reserves"),
Substituindo (2) e (3) em (1) e levando em conta a identidade (4), chega-se à seguinte expressã'o para M:
M = _k_ (RU - RE) + _k_(B)
l-c
l-c
O estoque máximo de moeda (M··) vai ocorrer quando as
reservas excedentes forem nulas:
M··'=.....1L (RU) +_k_(B)
l-c
l-c
Assim, a parcela do estoque potencial de moeda que está
sob o controle direto do Banco Central (M·) é um múltiplo das
reservas nã'o mutuadas:
M·=~ (RU)
1- c
Observe-se que a defmiçã'o usual de base monetária é dada
por: H = C + B + RU, Portanto, Teigen assume como exógeno
apenas um pedaço da base,
A função de oferta de moeda na concepção de Teigen pode
ser escrita na seguinte forma:
M
-
M*
= X(r,rd),Xr>O;Xrd<O
onde r representa a taxa de juros de empréstimos (medindo o retomo dos empréstimos feitos pelos bancos comerciais) e r d é a
taxa de redesconto, que capta o custo dos bancos comerciais de
recorrer aos empréstimos de liquidez do Banco Central.
A quantidade ofertada de moeda engloba uma parte exóge·
na e também um mecanismo endógeno de criação de moeda·, Este
6
último está ligado ao fato dos bancos determinarem o nível de
suas reservas excedentes e poderem recorrer ao redesconto. Quando o retorno dos empréstimos aumenta (isto é, quando r aumenta), é de se esperar uma queda na margem de reservas excedentes,
ou um aumento no volume de redescontos, a fim de que haja uma
expansão nos empréstimos, causando um aumento no estoque de
moeda relativamente a M*. Já um aumento na taxa de redesconto
(r d) gera um efeito inverso, proporcionando uma queda do estoque de moeda observado frente à sua parcela exógena. Dessa forma, o modelo de oferta monetária de Teigen incorpora explicitamente a capacidade de criação de moeda dos bancos comerciais,
através da hipótese de que os bancos atuam como agentes maximizadores de lucro e avessos ao risco.
Gibson (l3), no entanto, elaborou algumas críticas ao trabalho de Teigen. Criticou, inicialmente, a forma como foi introduzido o parâmetro c = C/M na oferta monetária. Pelo modelo de
Teigen um aumento em c implica em um aumento em M. Contudo, levando em conta a restrição H = C + RT, dado a base monetária, um aumento em C implica em queda nas reservas'bancárias
no mesmo volume e, portanto, em queda em maior volume nos
depósitos à vista nos bancos comerciais. Teigen estaria, então, assumindo implicitamente que as autoridades não fixam H, mas sim
R T, de tal forma que variações em C são compensadas antes de
afetarem as reservas bancárias. O próprio Gibson, porém, minimizou a relevância desta crítica aos testes efetuados por Teigen na
medida em que este não considerou os efeitos das mudanças no
parâmetro c.
Mais importante para Gibson foi o fato de Teigen não ter
estimado uma Junção de oferta de moeda, mas sim uma função de
determinação das reservas livres mantidas pelos bancos comerciais. A razão M/M*, quando decomposta, leva ao resultado:
!!. = (k/l -c)(RU+ RE)+ (k/l
(k/1 - c) RU
M*
=
-c) B = RU - RE+B
RU
=
RL
l-RU
onde RL são as reservas livres, definidas como sendo a diferença
entre as reservas excedentes e o volume de redescontos.
Dessa forma, M/M('- que relaciona as reservas livres com as
reservas não mutuadas - seria uma espécie de demanda dos bancos comerciais por reservas livres mas não uma oferta monetária,
na medida em que despreza variações, por exemplo, em k ~ c, cujos comportamentos são importantes na determinação do estoque
7
de moeda. Para Gibson, a verdadeira função de oferta seria algo
como:
M = f (RU, c, k, r, rd)
Em resposta às críticas de Gibson, Teigen (23) manteve qúe
a relação desenvolvida no trabalho anterior pode ser qualificada
como função de oferta de moeda, pois ela pode ser reescrita sob
a forma:
k RU X(r,r d)
MS = __
1 -c
0
Assim, em completo acordo com a definição usual de uma
função de oferta monetária, a equação de Teigen relaciona a oferta nominal de moeda a vários instrumentos de política (taxa de
recolhimento compulsório, taxa de redesconto, estoque de reservas não mutuadas), a outros parâmetros exógenos (c), e à taxa de
juros cobrada nos empréstimos. Teigen acrescenta ainda que a resposta das reservas livres às variações nas taxas de juros constitui a
essência do comportamento de sua oferta de moeda, já que o ajustamento das reservas livres é o elemento central no tratamento da
oferta monetária como variável endógena. Isto não implicaria, no
entanto, que a sua função estimada não fosse a de oferta de moeda.
Mais uma vez comentando o modelo de Teigen, Gibson (14)
enfatiza que as forças de mercado podem afetar a quantidade
ofertada de moeda sem ser obrigatoriamente através das reservas
livres mantidas pelos bancos comerciais. Em outras palavras, a utilização de uma função de reservas livres como oferta de moeda
ignoraria, por exemplo, o efeito da taxa de juros nas preferências
do público por papel-moeda. Além disso, a função desenvolvida
por Teigen não permite que o Banco Central- utilize as operações
de mercado aberto para compensar variações no volume de redesconto. Em defesa de sua função de oferta monetária, Gibson
acentua que, enquanto sua função permite que a taxa de juros afete o total de moeda ofertada, pela relação de Teigen .. taxa de juros atua sobre a moeda exclusivamente através das reservas livres.
Seguindo de perto a linha de Teigen (22), Branson (3) desenvolveu um modelo semelhante de oferta de moeda em que
novamente as reservas livres são enfatizadas e os instrumento de
política monetária são identificados:
M=C+D
C=cM
D=(1-c)M
RC=z o D=z{l-c)M
onde z representa o percentual dos depósitos à vista que deve ser
mantido como reserva compulsória (isto é, z = lfk).
8
Para a identidade das reservas bancárias, Branson utiliza de
um lado as fontes de reservas, representadas pelas reservas não
mutuadas (RU) - que podem 'ser vistas como as operações de
mercado aberto - e as reservas que implicam em dívida dos bancos (B), isto é, as operações de redesconto. Pelo lado dos usos
das reservas, Branson alinha as reservas compulsórias (RC), as reservas em excesso (RE), e também o papel-moeda em poder do
público (C), com a justificativa de que algumas reservas fornecidas
através de operações de "open market" terminam sob a forma de
papel-moeda nas mãos do público.
. RU + B = RT
= RC + RE + C
Vale acrescentar que na formulação de Branson o lado direito da equação representa a própria base monetária e não somente as reservas bancárias totais. A introdução de C na identidade vai permitir, inclusive, que a oferta monetária varie inversamete ao parâmetro c = C/Mo
Branson desenvolve o modelo isolando na equação o instrumento de política RU, e obtendo a equação de oferta de moeda
por meio de algumas substituições:
RU = RC + RE - B + C = RC + RL + C
RU = z(1-c)M + RL+ cM
M = RU - RL _
RU
RL
c+z(1-c) - c+z(1-c) c+z(l-c)
A primeira parcela do lado direito da equação representa a
fatia exógena da oferta monetária, enquanto o termo com as reservas livres indica a parte determinada endogenamente pelo sistema bancário. A quantidade ofertada de moeda varia positivamente com RU e negativamente com RL, z e c (esta última, graças à
inclusão da variável C na equação de reservas). Os instrumentos de
política monetária podem ser bem analisados num modelo desse
tipo: as operações de mercado aberto atuam via RU, a tllXa de
redesconto influencia RL, e z é a taxa de recolhimento compulsório.
Quanto à literatura econômica brasileira, um modelo de
oferta monetária que procura destaçar as reservas livres foi desenvolvido por Lemgruber (17). A deflniçlo utilizada no Brasil para
meios de pagamento (M) e base monetária (H) 510 as duas primeiras equaçOes do modelo:
M = C + D + DBB; onde DB B = depósitos à vista do públi. co no Banco do Brasil.
H = C + DBB + RC + RE
9
Lemgruber utiliza dois conceitos de base monetária:
HA=H-RE
HL=H-B
O conceito de base monetária ajustada (HA) exclui as reservas excedentes no cômputo da base, enquanto a base monetária
líquida (HL) retira as operações de redesconto. Levando em conta
a defmição de reservaa livres (RL = RE - B), a base monetária
ajustada pode ser escrita:
HA=HL-RL
Com a intenção de ressaltar o. efeito end6geno gerado pelas
reservas livres, Lemgruber descarta a equação de oferta de moeda
tipo M = mH, utilizando o modelo M = a HA.
C DBB
_+
+1
BB
C D
_+
__ +1
D
D
D
m - -------- a =
BB
~+ ~ + RC + RE
D
D
D
D
D
BB
.: + _D_+ _RC_
D
D
D
O multiplicador a tende a ser mais estável do que m já que
depende de apenas três relações (C/D, DBB/D, RC/D), sendo todas com tendências previsíveis ou sob a influência direta das Autoridades Monetárias.
Dessa forma, a oferta de moeda fica sendo:
M=aHL-aRL
Com a base monetária líquida suposta ex6gena e o multiplicador a estável, a evolução das reservas livres vai determinar o
comportamento end6geno dos meios de pagamentos. Observe-se
que através de operações de mercado aberto o Governo pode
atuar sobre HL de tal forma a compensar as variações end6genas
em RL. Nesse contexto, toma-se necessária a análise das flutuações nas reservas livres através da formulação da sua demanda por
parte dos bancos comerciais.
U. 2 - A Demanda por Reservas Uvres
Durante um longo período nos Estados Unidos o nível das
reservas livres foi tomado como indicador do grau de folga ou
aperto na política monetária. Dentro desta concepção, quando as
reservas livres aumentavam os bancos comerciais supostamente estariam com sobras nas suas reservas e, portanto, propensos a
e-xpandir seus empréstimos e a reduzir a taxa de juros. Da mesma
forma, quando as reservas livres diminuiam, os bancos restringi10
.".-,,-~~~~~~~----
---------~-
riam o crédito e aumentariam a taxa de juros. A relação causal era
das reservas livres para a taxa de juros. Esta linha de raciocínio
chegou a penetrar na literatura americana, com o desenvolvimento de vários modelos econométricos em que a taxa de juros entrava como uma função ou das reservas livres ou da razão entre as
reservas excedentes e as reservas totais.
Posteriormente, os trabalhos empíricos e teóricos começaram a lançar dúvidas sobre esta visão do papel das reservas livres.
Observou-se que ao invés das reservas livres determinarem a taxa
de juros, a linha de causação era fundamentalmente inversa, isto
é, os movimentos na taxa de juros teriam um papel relevante na
explicação das flutuações nas reservas livres. Tomava-se necessário
estimar a demanda dos bancos comerciais por reservas livres, o
que implica o conhecimento das demadas por reservas excedentes
e redesconto. Quando a taxa de juros aumenta, dada a taxa de
redesconto, os bancos teriam um incentivo para expandir seus
empréstimos, e atuariam de forma a reduzir suas reservas excedentes ou incrementar suas operações de redesconto acarretando uma
queda na demanda por reservas livres. Por outro lado, um aumento na taxa de redesconto, elevando o custo do empréstimo de liquidez em relação ao retorno dos empréstimos, causaria um aumen·
to nas reservas livres.
O estudo da demanda por reservas excedentes é parte importante na anâlise da demanda por reservas livres. O intefesse
pelo comportamento das reservas excedentes cresceu após a crise
bancária americana dos anos 30 quando ocorreu' uma grande acumulação de reservas nos bancos comerciais. A explicação corrente
era de que os bancos mantinham reservas ociosas sem nenhuma finalidade, devido à falta de boas oportunidades de empréstimo.
Com isso, tomava-se inútil a expansão da base monetária para estimular a economia na medida em que o sistema bancário encontrava-se numa "armadilha da liquidez", anulando o esforço das
Autoridades Monetárias. A resposta para essa interpretação surgiu
com _a possibilidade dos bancos manterem uma demanda por reservas excedentes que fosse uma função inversamente relacionada
com a taxa de juros. Vários autores contestaram a existência da
"armadilha da liquidez", entre eles Bruníler e Meltzer (5) e Frost
(12). Frost desenvolveu um modelo de demanda bancária por reservas excedentes ressaltando que o comportamento maximizador
de lucros dos bancos comerciais faz com que seja rentável manter
reservas excedentes quando as taxas de juros estão baixas já que o
custo associado ao ajustamento constante das reservas é maior
que o juro ganho nos títulos de curto prazo. Isto é, a rentabilidade
de manter reservas com taxas de juros baixas faria com que a demanda dos bancos por reservas excedentes fosse "quebrada" para
taxas abaixo de um nível determinado, e explicaria o grande acú11
mulo de reservas nos bancos quando os juros caem. Esta "quebra" '
na funçlo de demanda não significaria que o sistema bancário estivesse numa situaçlo de "armadilha da liquidez" quando as taxas
de juros estivessem baixas.
.
Thomas (24) listou uma série de fatores capazes de influir
na demanda por reservas excedentes. Um elemento-chave é o juro
pago nos títulos de CUlto-prazo, já que é um bom indicador do
custo de oportunidade dos bancos em manter reservas. Também
a taxa de redesconto desempenha um papel relevante na medida
em que ela representa o custo para os bancos de recorrer aos empréstimos de liquidez. Além dessas, existem outras variáveis que
influenciam as expectativas dos bancos de se verem com deficiências nas reservas.
A maior rotatividade dos depósitos à vista face aos depósitos a prazo, por exempio, leva a crer que a demanda por reservas
excedentes tende a aumentar quanto menor for a razão depósitos
a prazo/depósitos à vista. Isto porque a variância das reservas é
maior para bancos com maior proporção de depósitos à vista. Da
mesma forma com a relação papel-moeda em poder do PÚblico/
depósitos à vista. Aquelas bancos que possuem esta razão mais
instável supostamente estarão mais expostos a deficiências nas reservas do que os demais, e tenderão, portanto, a demandar um
maior volume de reservas excedentes. Além disso, os bancos reagem não somente às condições financeiras correntes mais também
às condições futuras. Um excesso de demanda agregada na economia juntamente com altas taxas de inflação pode fazer com que
os bancos formem expectativas sobre uma política restritiva futura (com aumento na taxa de redesconto, por exemplo) e se antecipem às n'ledidas, mantendo uma posição mais1íquida, incluindo
maiores reservas excedentes.
Uma fomlUlação mais completa da demanda bancária por
reservas excedentes foi desenvolvida por Coats e Khatkhate (8) e
será apresentada a seguir. A idéia básica é de que as variações no
nível das reservas excedentes refletem o desequilíbrio entre o nível desejado de reservas excedentes e o nível observado no perío·
do anterior, acrescido de alguns choques:
(1) étRE = ~ (REd - RE-, ) + CHOQUES
O nível desejado de reserva excedente (REd) depende da
diferença entre o CUlto de oportunidade de manter reservas (r) e o
custo de recorrer ao redesconto (r d) e mais algumas outras variá.
veis introduzidas com a intençlo de captar o grau de incerteza do
fluxo de reservas:
(2) RE d = /30 - /31 (r - rd) + /32 TD + /33 (D/TO) /34 SDTD- 1 - /3s0M
12
(
r
r
o nível de depósitos totais (TD) é introduzido como uma
variável de escala, na hipótese de que quando o sistema bancário
cresce (medido pelos depósitos totais) o nível desejado de reservas
excedentes também cresce, mas não necessariamente de forma
proporcional. A incerteza com relação ao fluxo de reservas é
captado pela inclusão da fração depósitos à vista/depósitos totaís
(D/TD) e pelo desvio padrão do nível de depósitos totais (SDTD).
Devido ao fato de que alguma liquidez pode ser assegurada por
um nível alto de "reservas secundárias" (isto é, reservas em títulos) as operações de mercado aberto (OM) entram na função já
que podem implicar em queda na demanda por "reservas primárias".
Se o Governo força os bancos a manter uma maior quantidaóe
de um ativo com bastante liquidez (OM), os bancos podem compensar esse mecanismo pela redução da quantidade de outro ativo
líquido, no caso as reservas excedentes. Se, no entanto, não houver esta pressão do Governo sobre os bancos, as reservas excedentes e os demais ativos do portfolio dos bancos devem estar positivamente relacionados. Dessa forma, a influência de OM sobre as
reservas excedentes deve ser analisada empiricamente através do
seu coeficiente estimado.
As variáveis que compõem os "choques" derivam do balancete contábil do sistema bancário:
RT + L + I = TD + B + CA
Onde: RT = reservas bancárias totais; L = empréstimos dos
bancos comercíais; I = investimentos dos bancos comerciais; B =
redescontos; CA = capital dos bancos comerciais e outras obrigações líquidas.
Separando as rese~as totais em reservas excedentes e compulsórias:
(3) RE + zTD + L + I = TD + B + CA
Através dessa equação, o nível desejado de redesconto (Bd)
pode ser expresso em função dos demais itens:
Bd = RE d + Ld + Id - (1 - z) TO d - CAd
Essa equação reflete um equilíbrio de longo prazo. No curto prazo - dados os valores esperados dos empréstimos, investimentos e depósitos - a demanda por reservas excedentes (RE*)
vai determinar o nível de redesconto desejado (B*):
B*
= RE* + f. + t -
(1 - i) tD - CÀ
RE* corresponde ao nível desejado de reservas no curto
prazo, podendo representar também um ajustamento parcial em
direção ao Ilível de equilíbrio de longo prazo das reservas excedentes (REd).
13
Os bancos, contudo, levam em conta os desvios entre os
valores esperado e observado de seus portfolios. O volume efetivo
de redescontos será igual ao nível de reservas no curto prazo (RE*),
mais os níveis esperados dos demais itens acrescidos dos seus desvios em relação aos valores observados:
B = RE* + L+ 2 (L - L) + I+i(l -1) -TD-t(TO- 10)+
iTO+ m(zTO -z TO) - CA -c (CA - CA)
Supõe-se que a variação desejada nas reservas excedentes em
algum período (~RE<') representa uma fração da diferença entre
o nível desejado de longo prazo e o nível observado no período
anterior, e também que os níveis esperados de L, I, TD e z são
iguais aos níveis observados no período anterior, e que CA é exógeno:
~RE* = À (REd - RE- I ); 1. = Z-l para Z = L, I, TO e z;
CÁ=CA
Com isso, pode-se escrever:
(4) B = ÀREd + (l - À) Rf:-l + L-I + 2~L +
h + i ~I­
TO- I - t ~TO + Z-l TO- I + m ~ (zTO)
A seguir, supõe-se que os investimentos dos bancos comerciais consistem na sua totalidade de títulos do governo (I = OM).
Substituindo a equação (4) na equação (3) e resolvendo para RE
tem-se:
(5) RE = ÀRE d + (l - À) RE- I - (l - 2) ~L - (1 - i)
~OM + (1- t) ~TO -(l-m) z~TO -(1-m)TO- I
~z
A equação (5) assemelha-se à equação (1) .
. A função de reservas excedentes vai ser obtida substituindo
a equação (2) para REd na equação (5) e supondo t = m:
(6) RE = À~o - 'N31 (r - r d) + 'N32 TO + 'N33 (OjTOh +
'N34 SOTD- I - 'N3s OM - - ai ~L - a2 ~OM + a3
TO- I ~+(1-À)RE-I
As variáveis de "choque" na equação (6) representam forças
ex6genas que temporariamente empurram os bancos comerciais
para longe das suas posições desejadas de reservas excedentes.
Uma. maneira alternativa de derivar o modeio consiste em
expressar as equações na fOlma de fluxos (isto é, em primeiras diferenças) e interpretar os choques como sendo desvios dos fluxos
esperados em relação aos fluxos observados.
A evolução das reservas livres depende basicamente de sua
demanda por parte dos bancos comerciais. Como as reservas livres
(1-z)~TO-a4
14
/
r
são definidas como sendo igual às reservas excedentes descontadas
das operações de redesconto, os argumentos que devem compor
uma função de demanda por reservas livres são essencialmente os
mesmos que integram a demanda por reservas excedc:ntes, acrescidos daqueles que formam a demanda por redesconto.
Ao estimar a demanda por reservas livres para o Brasil no
período 1967/76, Lemgruber (17) obteve a seguinte função:
~L = f ~~ , r,rd , z)
A taxa de rentabilidade da ORTN (r) representa o custo de
oportunidade dos bancos reterem reservas não remuneradas, enquanto rd é a taxa de redesconto. A taxa de recolhimento compulsório (z) mantém uma relação negativa com as reservas livres
na medida em que os bancos procurariam manter estável a relação
entre suas, reservas totais e seus depósitos. A razão depósitos a
prazo/depósitos à vista (T/D) também entra com sinal negativo na
função pois, como ressaltou Thomas (24), a incerteza com relação
ao fluxo de reservas é menor quanto maior a proporção d.e depósitos a prazo, devido a maior rútatividadedos depósitos à vista.
Hendershott e De Leeuw (16) utilizaram uma função de
reservas livres na mesma linha empregada por Coats e Khatkhate
(8) no desenvolvimento da relação para reservas excedentes:
.::lRL = À(RLd - RL- I ) + CHOQUES
O modelo é derivado a partir de duas equações. Iniclldmente, é apresentada uma equação de ajustamento parcial que inclui
também algumas variáveis que influenciam as reservas livres somente de forma temporária. Herdershott e De Leeuwescolheram
para compor essas variáveis as reservas não mutuadas (RU) e os
empresários dos bancos comerciais (L):
.::lRL = À (RLd - RL-.) + al.::lRU - a2.::lL
A outra equação se refere às reservas livres desejadas:
= f30 + f31 rd ,- f32 r
RLd
Supõe-se que as reservas livres desejada~ estão relacionadas
positivamente com a taxa de redesconto (r ) e negativamente
com a taxa de rentabilidade dos títulos de curto prazo (r).
A relação para as reservas livres observadas pode ser
deduzida a partir da combinação das duas últimas equações:
.::lRL = À f30 + À{31 rd - À{32 r - ÀRL- I + aI .::lRU - a2 .::lL
O método de derivação da demanda por reservas livres empregado por Dewald (9), e também utilizado posteriormente por
Fendt (lO), tem a vantagem de incorporar o mecanismo através
do qual ela atua sobre a oferta de moeda, além de permitir uma
15
análise da utilização das reservas livres como meta operacional de
política monetária. Pelo modelo de Dewald, a oferta de moeda é
determinada pela interação entre oferta e demanda de redesconto
e de reservas excedentes.
Para se conhecer a função de reservas livres há necessidade
de se explicitar as funções de redesconto e reservas excedentes. A
oferta de redesconto é suposta por Dewald como uma função perfeitamente elástica em relação à taxa de redesconto vigente no
mercado: rd = r g . .
rd
Bd (r )
o
Bd (rI)
\
r od
BS
B
FIG. 1: Oferta e Demanda de Redesconto
A demanda por redesconto será uma função inversa da taxa
de redesconto e uma função direta da taxa de juros de mercado:
Bd~B(rd r)'3B <O aB>O
"ã;(f
''fu
Os pontos de equilíbrio no mercado de redesconto podem
ser vistos pelo gráfico:
r
B
FIG. 2: Equilíbrio no Mercado de Redesconto
16
f--
o volume de redescontos para uma dada taxa de redesconto
será maior quanto maior for a taxa de juros de mercado. A demanda por redesconto como função da taxa de juros cresce a taxas decrescentes pela hipótese de Dewald de que os riscos associados a perdas de capital aumentam para volumes maiores de operações de redesconto.
A demanda por reservas excedentes, por sua vez, será uma
função inversa da taxa de juros e uma função direta da taxa de
redesconto:
RE d = RE (r d , r); õRE>O, aRE <o
ord
ar-
r
RE
FIG. 3: A Demanda de Reservas Excedentes
A oferta de reservas excedentes pode ser escrita sob a forma:
RE s =RT-zM
Dada a taxa de recolhimento compulsório (z) e o nível de
reservas totais (R T), a oferta de reservas excedentes (RES) sera
menor quanto maior for a oferta de moeda. já que as reservas excedentes correspondem à diferença entre as reservas totais e as
reservas compulsórias.
M
RE
FIG. 4: Oferta de Reservas Excedentes
17
Reservas excedentes nulas - intercepto no eixo vertical do
gráfico - estão associadas ao potencial máximo de oferta de
moeda. enquanto as reservas excedentes máximas - intercepto no
eixo horizontal - correspondem às reservas totais. isto é. à soma
das reservas não mutuadas (RU) e do redesconto (B). As reservas
não mutuadas· ("unborrowed reserves") podem ser interpretadas
como tendo seu volume determinado pelas operações de mercado
aberto.
A demanda por reservas livres, para uma dada taxa de redesconto. será simplesmente a diferença entre a demanda por reservas txcedentes e a demanda por redesconto para cada taxa de juros de mercado:
RLd = RE d _ Bd
Um dado aumento na taxa de redesconto tende a aumentar
a demanda por reservas excedentes e a diminuir a demanda por
redesconto. gerando portanto um aumento na demanda por reservas livres.
A demanda por reservas livres, e sua influência sobre a oferta monetária, pode ser ilustrada graficamente:
a4
~-------I::B=l
___
~__
REd
(+)
r
.
~
_ __
RUo
!
'1
.- -.• -.-------- RLl
RL
(-)
M
FlG. 5: A De_ela de ...... u...
18
1
M
As unidades positivas são medidas a partir da origem em todas as direções, exceto na direção Sul (no eixo das reservas livres).
Dada a taxa de redescontoe as reservas não mutuadas (RUo),
a oferta de moeda para cada taxa de juros será determinada pela
igualdade entre demanda e oferta de redesconto e pela igualdade
entre demanda e oferta de reservas excedentes. Por exemplo, para
a taxa de juros rI a demanda por redesconto será 8 1 , Como a
oferta de redesconto independente da taxa de juros, 8 1 será a
quantidade de equilíbrio no mercado de redesconto. As reservas
totais serão, portanto, iguais a 8 1 + RUo, ficando determinada
também a oferta de reservas excedentes para uma dada taxa de
recolhimento compulsório. A demanda por reservas excedentes, à
taxa de juros rI, será dada por REI' Dessa forma, a oferta monetária que satisfaz a condição de equilíbrio de igualdade entre
demanda e oferta de reservas excedentes será igual a MI •
O impacto das reservas livres sobre a oferta de moeda pode
ser visto introduzindo as equações:
M=C+D
M = (g + 1) D, onde g = CID
D = RC/ z
RC=RT-RE
M = (1 + g) R; = 1 ; g [ RT - RE ]
Quando o 8anco Central fIXa as reservas totais num dado
nível RTo tem-se:
d
M = 1 ; g [RTO - RE (r , r) ]
Se o Banco Central, porém, mantém constante o nível de
reservas livres, automaticamente as reservas totais e a oferta monetáriaserão modificadas:
RT=RU+B
RT - RE
= RU+ B -
RE = RU - RL
M = 1 ; g [ RU - RL]
Como as reservas livres variam inversamente com a taxa de
juros, manter fIXas as reservas livres implica em manter fIXa a taxa
de juros, mas não as reservas totais e a oferta de moeda.
Algumas implicações de política monetária podem ser retiradas a partir deste modelo. Reescrevendo a equação de oferta de
19
moeda numa forma mais genérica tem-se:
M=
l.!.1
z
(-X+X+)
(+X-X-)]
[RT - B (rd , r, y) - RL (rd , r, y)
A variável y indica o produto da economia, funcionando
como uma espécie de indicador do grau de "aquecimento" da atividade econômica. Dessa forma, supõe-se que y tenha um impacto
positivo sobre B e negativo sobre RL.
A atuação do Banco Central no mercado aberto vai depender essencialmente da variável como meta operacional. A título
de ilustração, a anãlise pode ser feita com a utílização de três metas alternativas: reservas totais (RT), reservas livres (RL) e reservas não mutuadas (RU).
Se o Banco Central fixasse uma meta R To para as reservas
totais, as operações defensivas de mercado aberto seriam conduzidas de forma a compensar as variações no redesconto:
RT=RTo
RU=RTo-B
dRU=dB
Dado um aumento na taxa de juros ou na renda, ou uma
queda na taxa de redesconto, gera-se um aumento no volume de
redescontos. O Banco Central, para manter sua meta de reservas
totais, entraria vendendo títulos no mercado aberto de tal forma
a reduzir as feservas não mutuadas (RU). A oferta de moeda, por
sua vez, aumentaria já que apesar dos movimentos em B terem
sido compensados, as reservas excedentes caidam, pois elas também dependem de r, y e rd .
Se, por outro lado, o Banco Central fIXasse uma meta para
as reservas livres, seu comportamento no mercado aberto seria
exatamente o oposto:
RL= RLo
RE - RT + RU = RLo
dRU = - dRE + dRT
Dado um aumento em r ou y, ou uma queda em r d , o volume de reservas excedentes tenderia a diminuir. O Banco Central,
então, entraria comprando títulos no mercado aberto proporcionando um aumento nas reservas não mutuadas, de acordo com a
meta estipulada de reservas livres. A trajetória da oferta monetária
assumiria um caráter explosivo, já que uma elevação na taxa de
juros modificaria a quantidade demandada de reservas livres, requerendo aumentos sucessivos em RU para se atingir a meta de
RL.
20
Se o Banco Central escolhesse as reservas não mutuadas
(RU) como meta operacional, ter-se-ia:
RU = RUo
dRU = dRT - dB = O
Para uma dada vadação em r, y ou r d , o Banco Central na'o
tomaria qualquer atitude em relação ao mercado aberto·_ Quanto
à oferta monetária, um aumento na taxa de juros geraria um aumento em M, já que as reservas livres cairiam.
Observa-se portanto, que as decisões adotadas pelo Banco
Central na condução do mercado aberto vão variar de acordo com
a escolha da meta operacional de política monetária.
11.3. A Controvérsia Sobre as Reservas Uvres
As operações de mercado aberto empreendidas pelo Governo americano foram conduzidas, pelo menos até o fmal dos anos
60, tomando por base as reservas livres como indicador ou objetivo operacional da política monetária. O motivo era bastante simples. Baseando-se numa variável construída a partir das reservas
excedentes, e não das reservas totais, acreditava-se ter um indicador melhor na medida em que uma parcela das reservas totais está
bloqueada sob a forma de reservas compulsórias e, portanto, não
disponível para crédito adicional, enquanto que as reservas excedentes na sua totalidade estão potencialmente disponíveis para
criar novos créditos. E as reservas livres seriam um melhor indicador do que as reservas excedentes pelo fato dessas últimas incluirem os redescontos, já que é de se esperar que os bancos nlo
desejem expandir seus créditos com base nas reservas mutuadas.
Dessa forma, deduzindo o volume de redescontos das reservas
excedentes do sistema bancário obtinha-se as reservas livres.
Acreditava-se que a derivação da meta (ou indicador) ideal de
política monetária havia sido estabelecida.
O grande problema da escolha das reservas livres como variável de controle é que ela pressupOe, por definiçlo, que as Auto-
• Cabe assinalar que a fixação de uma meta nula para dRU não implica na
ausência de operações de mercado aberto com outros objetivos. As reservas não mutúadas consistem nas reservas totais excluídas das operações de redesconto. Desse modo, as operações de "open-market" (OM)
são apenas uma parcela de RU, e atuariam de forma a compensar os
demais fatores que afetam as reservas não mutuadas (Z):
RU=OM+Z
dRU =dOM +dZ =0
dOM =- dZ
21
ridades Monetárias controlam o seu volume. Isto é, existe a hipótese implícita de que as flutuações nas reservas livres não refletem
as. variações na demanda bancária, mas sim refletem as variações
na quantidade ofertada pelo Banco Central. E, como foi ressaltado na seção anterior, a demanda dos bancos comerciais por reservas livres não é uma constante, pelo contrário, ela é uma variável
que depende do comportamento da taxa de juros e de outros
parâmetros. O volume de reservas livres nlo pode ser tomado
como uma variável exógena, determinada pelo Governo, já que ele
é essencialmente endógeno.
E, mais importante ainda, o nível de reservas livres pode ser
um critério enganador de política monetária. Um volume constante de reservas livres nlo implica numa oferta monetária constante. Uma dada variação nas reservas livres pode ser devida à
açllo do Banco Central, ao comportamento dos bancos comerciais,
ou à combinação de ambos os fatores. Uma ilustração da fragilidade do critério das reservas livres foi apresentado por Dewald (9).
Dewald utilizou-se de um modelo do tipo IS-LM:
r
,
,
LM
"-
"-
,,
LM'
,,
"
IS'
y
FIG. 6: A Fixação de uma Meta de Reservas Uvres
22
Ignorando considerações sobre o nível de preços e a oferta
agregada, o ponto de equihbrio do modelo vai ser obtido ;pela
taxa de juros (To) e nível de renda (Yo) que equilibram o mercado
de produto. Suponha que, por alguma razão, a curva IS sofra um
deslocamento para a direita até IS'. Para o Banco Central, que utiliza como meta de política monetária o nível de reservas livres,
esse deslocamento da curva IS seria interpretado como um aperto
de liquidez no mercado monetário jâ que com a taxa de juros se
elevando haveria uma queda nas reservas livres. Se o nível de reservas livres cair abaixo do nível desejado pelo Banco Central, este
vai atuar no mercado aberto comprando a quantidade suficiente
de títulos de tal forma a aumentar as reservas livres até o volume
desejado. Com a compra de títulos no mercado aberto, haverá um
conseqüente aumento nas reservas nlo mutuadas, e a oferta de
moeda vai se expandir até deslocar a curva LM para LM' a fun de
reduzir a taxa de juros ao seu nível inicial, que está associado ao
nível desejado de reservas livres. Dessa forma, a manutençlo de
uma meta para as reservas livres, na presença de um deslocamento
na curva IS, impede que a elevaçlo da taxa de juros diminua o
crescimento do dispêndio .
.Da mesma maneira, uma reduçlo no dispêndio nlo seria
compensada por um declínio na taxa de juros. Isto é, dado um
período de desaquecimento na economia, com queda na demanda
por bens de serviços, uma queda na taxa de juros pode ser interpretada pelo Banco Central como uma folga de liquidez, devido
ao aumento gerado nas reservas livres. Para restabelecer o nível
desejado de reservas livres, as operações de mercado aberto seriam
éonduzidas de forma a "enxugar" a liquidez, com o Banco Central vendendo títulos, e contribuindo para aprofundar a recesslo
na economia.
A falha, portanto, estaria no fato do Banco Central interpretar uma queda nas reservas livres (ou aumento na taxa de juros) como política contracionista, e o inverso como política
expansionista. Uma situaçlo de "liquidez folgada" nlo significa
necessariamente uma política monetária expansionista, da mesma
forma que uma situaçlo de "liquidez apertada" nlo implica em
política contracionista. Tendo as reservas livres como Objetivo
operacional, a política monetária atua na economia de maneira
pró-cíclica, ao invés de proporcionar um impacto anticíclico.
Dewald sugeriu que as operaçOes de mercado aberto fossem
conduzidas visando uma meta para as reservas totais, em substituiçlo às reservas livres. Para ressaltar as implicações do uso das reservas totais no controle monetário, Dewald utilizou-se do gráfico
5 apresentado na seçlo anterior. As reservas totais, desta vez, 810
consideradas nlo como uma variável, mas sim como um volume
RTo pré-determinado pelo Banco Central. A taxa de juros, agora,
23
não afeta as reservas totais, mas somente a parcela das reservas
constituída pelo redesconto. A taxa de juros r I a oferta de moeda
será Ml' um volume para o qual a oferta e a demanda por reservas
excedentes são iguais. A oferta e a demanda por redesconto também estarão em equilíbrio. porém isto não mais afetará a oferta
. monetária, já que para qualquer volume de redesconto as operações de mercado aberto ajustarão as reservas não mutuadas (RU)
de tal forma que RU + B = RTo. Para uma taxa de juros inferior a
ri, a demanda por reservas excedentes aumentaria e, quando igualada à oferta de reservas excedentes, estaria associada a uma queda na oferta de moeda. No entanto, a oferta de moeda neste caso
seria mais inelástica do que no caso anterior, já que essa redução
na oferta de moeda resultaria somente de um aumento na demanda por re!jCrvas excedentes, e n[o da soma dos efeitos do aumen~o
nas reservas excedentes com a redução da oferta de reservas excedentes (devido à reduç[o no volume de redesconto). Isto é, na
medida em que a oferta de moeda é independente do volume de
redesconto quando se tem como meta as reservas totais, para se
prever a funç[o de oferta de moeda necessita-se apenas de previsões da oferta e demanda por reservas excedentes, ao contrário de
quando se tem como meta as reservas livres, quando se torna necessário também previsões para o volume de redescontos.
Em suma, uma série de argumentos, tanto teóricos quanto
empíricos, s[o utilizados para criticar o emprego das reservas livres
como critério de política monetária. E o principal deles está associado à confusão que se forma na distinção entre uma política folgada e uma política expansionista, ou entre uma política apertada
e uma política contracionista. Se a economia, por exemplo, está
em fase de aquecimento, há uma demanda por crédito crescente
forçando uma tendência de alta na taxa de juros. Esse aumento
nos juros faz com que os bancos comerciais reduzam sua demanda
por reservas excedentes e aumentem sua demanda por redesconto,
acarretando uma queda no nível de reservas livres. Com as reservas livres fIxadas como meta de política monetária, o Banco Central compraria títulos no mercado aberto a fIm de expandi-las até
o seu nível desejado. Comprando títulos, no entanto, o Banco
Central estará aumentando a base monetária e a oferta monetária,
atuando de forma pró-cíclica na economia. Da mesma maneira, se
a economia entra em fase de desaquecimento as taxas de juros
tendem a cair, proporcionando um aumento no volume de reservas livres. O Banco Central, ao operar no mercado aberto vendendo títulos para alcançar a meta de reservas livres, estará reduzindo
a oferta monetária e empurrando a economia numa recessão mais
profunda.
Uma proposta alternativa para a atuação do Banco Central
nas operações de mercado aberto foi apresentada por Guttentag
24
(15). Para ele, ao invés de simplesmente trocar as reservas livres
pelas reservas totais como meta de política monetária, o Banco
Central deveria estabelecer uma "estratégia completa de mercado
aberto", especificando valores quantitativos para cada uma de
suas metas.
Segundo Guttentag, as decisões tomadas pelo Banco Central
devem levar em conta as "metas" e as "restrições" vigentes no
mercado aberto. Uma "meta" representa algo que as Autoridades
Monetárias desejam atingir, enquanto uma "restrição" indica algum
valor que elas desejam manter limitado em alguma faixa prédeterminada. O período de tempo para o qual a meta se aplica é
chamado de "período de controle". Por exemplo, se o Banco
Central deseja alcançar uma média semana de x cruzeiros nas
reservas livres bancárias sem que as taxas das Letras do Tesouro
de 91 dias caiam abaixo de y% no seu fechamento diário, entlro as
reservas IÍ'lTes sã'o a "meta", as taxas das L TN de 91 dias sã'o a
"restriçã'o", e o "período de controle~' é, respectivamente, uma
semana e um dia. Uma "estratégia de mercado aberto" deve ser
considerada como o conjunto de metas., restrições e períodos de
controle que está sendo utilizado no mercado aberto em qualquer
momento de tempo.
Guttentag ressalta que uma "estratégia de mercado aberto"
deve incluir diversas metas com períodos de controle de amplitud~s diferentes. Para a definição de uma boa estratégia, algumas
características devem ser observadas. Inicialmente, uma estratégia
deve ter somente uma meta para cada período de controle. A função de cada meta é facilitar o controle sobre a meta seguinte, e
deve então ser escolhida aquela meta que melhor se encaixar nesse
propósito.
Em segundo lugar, as metas e as restrições devem ter seus
valores quantificáveis. E, em terceiro lugar, deve ser possível relacionar empiricamente a meta final da estratégia - isto é, aquela
com o maior período de controle - com o objetivo global de
política econômica (crescimento do PIB, por exemplo). Se esta
última característica nã'o for satisfeita, a estratégia de mercado
aberto é definida como "incompleta".
E é nesse contexto que Guttentag introduz a sua crítica à .
condução do mercado aberto empreendida pelo Banco Central
americano. A principal falha da estra~égia utilizada é que ela seria
incompleta, isto é, as principais metas da estratégia não estariam
relacionadas com os objetivos de política econômica. Guttentag,
então, introduz a sua proposta para uma estratégia completa de
mercado aberto:
25
Operações
de
Mercado Aberto
Dia
Semarúl
Condições
do
Mercado Monetário
Reservas
Livres -
Mês
Trimestre
Trimestre
Reservas
Ofert,a. -+ PIB
Totais -+ Monetana
As "condições do mercado monetário" podem ser interpretadas como sendo um conjunto de taxas de juros de curto prazo,
tais como as taxas de financiamento "overnight", etc.
Na visão de Guttentag, o estabelecimento de uma estratégia
completa de mercado aberto forçaria o Banco Central a observar
o comportamento da "variável estratégica", analisando constantemente diferencial entre o nível observado e o desejado. Além
disso, com a necessidade de atingir uma meta de longo prazo,
haveria o estabelecimento para todos os períodos de metas quantificáveis.
Com base nesta proposta, Guttentag critica a sugestão de
Dewald para se abandonar as reservas livres em favor das reservas
totais como meta operacional de política monetária. Na sugest[o
de Dewald estaria suposto implicitamente que as reservas livres e
as reservas totais s[o metas mutuamente exclusivas. Para um dado
período de tempo, afirma Guttentag, isto seria verdade, já que
somente por coincidência as duas metas seriam consistentes. Contudo, não haveria inconsistência se ambas fossem utilizadas como
metas para períodos de controle de tamanhos diferentes. E, segundo Guttentag, a utilização das reservas livres como meta de curto
prazo introduziria um elemento estabilizador no mercado aberto.
o
11.3.1. A Perigosa Sinalização das Reservas Livres: O
Exemplo de 1975
A presença das reservas livres como enganoso sinalizador de
curto prazo da política monetária pode ser ilustrada, no caso brasileiro, através da análise dos primeiros meses de 1975. O ano de
1974 foi marcado por uma série de pressões inflacionárias advindas do ano anterior. Em conseqüência, o Governo resolveu adotar
uma postura contracionista ao longo de 1974, 'como um rígido
controle' sobre a expansão monetária. Os meios de pagamento,
após terem alcançado uma taxa anual de crescimento de 50,6%
em março, foram sendo sucessivamente contraídos, atingindo ao
final do ano uma variaç[o de apenas 33,5%.
Ao estabelecer as metas para o ano seguinte o Orçamento
Monetário previa uma expans[o de 30% para a oferta monetária,
isto é, o objetivo do Governo para 1975 era manter constante o
crescimento dos agregados monetários. A intenção, no entanto,
não foi bem sucedida.
26
o início de 1975 refletia a política de desaquecimento empreendida no ano anterior, com a desaceleração na produção de
autoveículos, no consumo industrial.de energia elétrica e nas vendas de aparelhos eletrodomésticos e eletrônicos. Já se delineava
uma queda no ritmo de produção da atividade econômica, e uma
conseqüente retração na demanda de crédito junto ao sistema
bancário. Já nó primeiro mês de 1975, como mostram as tabelas
IH e V, pode-se ter uma idéia do possível comportamento prócíclico do mercado aberto quando este se guia pela meta das
reservas livres. A base monetária após expansão anual de 32,8%
. em dezembro teve reduzida sua variação de 12 meses para 22,7%
em janeiro. O mercado aberto, por sua vez, colaborou para esta
contração, tendo a colocação líquida de títulos federais atingido
Cr$ 2 054 milhões. Na verdade, a queda na demanda de crédito
dava uma falsa impressão de liquidez folgada.
Com a queda na taxa anual de crescimento da base monetária em fevereiro para 15,9%, as Autoridades Monetárias decidiram
injetar recursos no sistema a fim de estimular a economia. Uma
série, de medidas foram adotadas ainda em fevereiro com o objetivo de levar a expansão monetária para os níveis de final de 1974.
Com base na Resolução nQ 318 de 27 de fevereiro, por exemplo,
foi autorizada a liberação de recursos dos recolhimentos compulsórios em moeda dos bancos comerciais em montante equivalente
a 4% dos depósitos sujeitos a recolhimento. Tal medida impltcou
uma injeção de recursos da ordem de Cr$ 2,6 bilhões para aplicação pelos bancos comerciais. Ainda em 27 de fevereiro, o Conselho Monetário Nacional aprovou a introdução do sistema de "refinanciamento compensatório", mediante o qual o Banco Central
colocava diretamente à disposição dos bancos comerciais, por
meio de crédito em conta junto ao Banco do Brasil, recursos correspondentes a 4,5% dos depósitos à vista sujeitos ao recolhimento
compulsório. Os recursos colocados à disposição da rede bancária
atingiam uma soma superior a Cr$ 3 000 milhões.
O Governo esperava uma recuperação imediata da liquidez
da economia, tendo em vista o volume de recursos postos à disposição do sistema. Boa parte dos recursos injetados, porém, retornou à caixa das Autoridades Monetárias em virtude da colocaçlfo
de títulos públicos no mercado aberto. O saldo da base monetária
continuou caindo em março e abril de, respectivamente, 6,5% e
5,6% em relação a dezembro de 1974, com as taxas anuais,de
crescimento nesses meses tendo alcançado 19% em março e somente 15,5% em abril. O Governo tentava estimular a expansão
monetária mas não conseguia, já que as operações de mercado
aberto atuavam de forma contracionista devido à escolha das
reservas livres como meta operacional.
27
Uma parte dos recursos do retinanciamento compulsório foi
utilizado pelos bancos comerciais para a redução de seu endividamento no Banco Central no redesconto de liquidez. Isto é, a demanda por redesconto do sistema bancário diminuiu, já que este
passou a contar com recursos a prazos maiores e a taxas menores
em comparação com os empréstimos de liquidez. Enquanto as
operações de redesconto eram efetuadas a taxas que variavam de
18% a 26% ao ano, já no caso de refinanciamento compensatório
incidia um custo bem menor, de 6% ao ano. O saldo do redesconto de liqÜidez que era de Cr$ 1 514 milhões em fevereiro - como
mostra a Tabela IV - caiu para Cr $ 610 milhões em março e
Cr$ 289 milhões em abril. Conseqüentemente, as reservas livres
aumentaram, passando de Cr$ 6 726 milhões em fevereiro,
para Cr$ 9665 milhões em março e Cr$ 10441 milhões em abril.
Com as reservas livres fixadas como meta operacional, as Autoridades Monetárias interpretaram a expansão no seu volume como
uma excessiva folga na liquidez. Decidiram então retirar recursos
via mercado aberto, com a colocação de títulos federais atingindo
Cr$ 3263 milhões em março e Cr$ 4 905 ~lhões em abril.
A utilização da meta de reservas livres, portanto, impediu
que o mercado aberto atuasse em acordo com a política desejada
pelo Governo. A base monetária não respondeu de imediato às
medidas adotadas em fevereiro, mantendo-se inflexível nos meses
de março e abril. Foram necessárias novas medidas de estímulo a
partir de abril, tais como a liberação adicional de recursos da
ordem de Cr$ 2 bilhões e título de refinanciamento compensatório, correspondentes a 3% dos depósitos sujeitos a recolhimento
compulsório, e 'também o adiamento por 90 dias da reposição das
parcelas vencíveis em junho de 1975 relativas ao primeiro refinanciamento compensatório.
TABELAIII
Posição da Base Monetária: Novembro 74/Abril 75
Meses
Saldo em
Cr$ Milhões
Taxa de Crescimento
Anual (%)
Variação
Sobre dez/74
Novembro
Dezembro
Janeiro
Fevereiro
Março
Abril
51.905
54.202
49.470
48.888
50.686
51.161
37,0
32,9
22,7
15,9
19,0
15,5
- 8,7
- 9,8
-6,5
- 5,6
Fonte: Dados primários do Banco Central do Brasil
28
TABELA IV
Posição das Reservas livres Bancárias em 1975
Cr$ milhões
Reservas
Totais
Meses
Janeiro
Fevereiro
Março
Abril
(1)
Reservas
Compulsórias
(2)
23.217
19.887
21.273
22.420
14.539
11.647
10.998
11.690
Redesconto Reservas
Livres
de Liquidez
(1) - (2) - (3)
(3)
1.638
1.514
610
289
7.040
6.726
9.665
10.441
Fonte: Banco Central do Brasil
TABELA V
Colocação Líquida de Títulos Federais em 1975
Cr$ milhões
Meses
Fluxo do Mês
Acumulado
Janeiro
Fevereiro
Março
Abril
2.054
- 1.006
3.263
4.905
2.054
1.048
4.311
9.216
Fonte: Conjuntura Econômica, Vol. 29, nq 6, Junho de 1975
11.4. Operações Dinâmicas e Defensivas: A Eficiência do
Mercado Aberto
As operações de mercado aberto são normalmente classificadas em dois tipos: defensivas e dinânúcas. As operações defensivas são aquelas introduzidas pelo Banco Central com a finalidade
de compensar distúrbios aleatórios ou regulares nas reservas bancárias, isto é, visam aplainar as flutuações de curto prazo nas
reservas dos bancos comerciais. As operações dinânúcas, por sua
vez, têm o objetivo de alterar as reservas bancárias a fim de contribuir para uma dada meta de crescimento do total de meios de
pagamento.
29
Alguns autores, com o intuito de testar a eficácia do mercado a1:)erto, consuuiram modelos que permitem a identificação das
operações dinâmicas e defensivas, ao mesmo tempo em que possibilitam verificar qual a meta operacional de política monetária
perseguida pelo Banco Central na condução do mercado aberto.
Bonomo e Schotta (2), em modelo posteriormente utilizado por
Fendt (10), empregaram um modelo de regressão linear para estimar a parcela da variação nas reservas totais e nas reservas lirvres
que tenha sido compensada por operações defensivas de mercado
aberto.
Bonqmo e Schotta partem de uma equaçlfo que procura
separar as variações nas reservas bancárias totais (ART) em dois
componentes: aquele relacionado às operações de mercado aberto
(AOM), e aquele vinculado aos outros fatores que afetam as reservas totais que nlfo as operações de mercado aberto (ART):
(1) ART
= ART + AOM
O comportamento da variável de política AOM pode ser
sintetizado pela função:
= f (ART, J.I),
(2) AOM
onde J.I é um índice que agrega tOGOS os objetivos dinâmicos de
política econômica, tais como a taxa de desemprego, o crescimento da renda nominal, etc.
A equação (2) pode ser expressa por uma relaç[o linear:
=k1
(3) AOM
ART + 'h
O coeficiente k 1 representa a parcela da variaç!fo nos demais fatores que afetam as reservas que está associada com AOM,
enquanto 11 indica o efeito líquido de todas as outras influências
em AOM, incluindo o efeito de erros na estimativa de movimentos em ART bem como os objetivos dinâmicos das operações de
mercado aberto.
Substituindo a equaçlo (3) em (1), obtém-se a relaçlo:
(4) ART
= (1 + kt> ART + 11
Da mesma forma, pode ser derivada uma relaçlfo entre as va·
riações nas reservas. livres (ARL) e as variações nos outros fatores
que afetam as reservas livres que não as operações de mercado
aberto (ARL):
(5) ARL = (1 + k 2 ) ARL
+ 12
As equações (4) e (5), para fins de estimaçlo, podem ser
escritas sob a forma:
+Pl
ART
= &2 + ~2
ARL
ART=&1
YRT
30
Os coeficientes &1 e &2 são estimativas para 11 e 12, enquanto ~ 1 e S2 são estimativas para (1 + kd e (1 + k 2).
Se as operações defensivas de mercado aberto forem conduzidas tendo como objetivo compensar variações nas reservas livres,
ao invés de reservas totais, o coeficiente k 2 deverá k 1 • Isto é, através do modelo desenvolvido por Bonomo e Schotta pode-se avaliar a meta operacional pela qual o Banco Central está se guiando.
Basta calcular o valor da fração k 2 /k 1 para o período estudado.
Esta fração mede a performance relativa das operações de mercado aberto na compensação de variações nas reservas livres e nas
reservas totais. Na medida em que a razão k2/kl mede a performance efetíva, pode-se inferir a respeito da performance desejada,
bastando supor que os resultados realizados tendem a se aproximar dos resultados desejados. Assim, quando k2/kl for maior do
que a unidade (k2 /k 1 > 1), isto significa que o Banco Central, no
período estudado, dedicou maior preocupaçã"o aos movimentos
nas reservas livres do que aos movimentos nas reservas totais. .
Através dessa equaçã"o de regressâ"o, no entanto, não se pode
concluir se o efeito total da introdução das operações de mercado
aberto tenha sido o de reduzir ou aumentar a variação nas reservas
geradas pelas outras fontes que não o mercado aberto. Isto pode
ser feito mediante uma análise comparativa da variância das reservas com a variância dos componentes das reservas.
A variância das reservas totais pode sei obtida a partir da
equaçã'o (1):
Var(ART) = Var (ART) +Var(AOM) + 2 Cov (ART, AOM)
De maneira semelhante, a relação pode ser expressa para as
reservas livres:
Var (ARL) = Var (ARL) + Var (~OM) + 2 Cov(ARLAOM)
As condições necessárias e suficientes para que as operações
de mercado aberto provoquem urna reduçlro nas variações das reservas totais e reservas livres são as seguintes:
Var (AOM) + 2 Cov (ART, AOM) < O
Var (AOM) + 2 Cov (ARL, AOM) < O
A reduçlro (ou elevação) percentual na variância das reservas
totais que pode ser atribuída às operações de mercado aberto será
dada por:
p
= Var (AOM) + 2 Cov (~, AOM)
• 100
Var (ART)
Andersen (1) utilizou-se de uma metodologia semelhante
para testar a eficiência das operações defensivas de mercado aberto. As reservas totais são também divididas em uma parcela com-
31
-
----------~-----------
posta das operações de mercado aberto e em outra parcela relativa
aos demais fatores que compõem as reservas. Andersen constituiu
séries estatísticas para os movimentos irregulares e. sazonais dos
títulos públicos em poder do Banco Central (~OM) e para os demais fatores que afetam as reservas (~RT). Os ''movimentos irregulares" nas reservas totais (~RT) são defrnidos como sendo a
soma dos movimentos nos dois componentes, ~OM e ~RT. Esses
"movimentos irregtfares" são obtidos subtraindo-se o dado nãoajustado de seu componente de "tendência". Para uma série de
dados semanais, por exemplo, Andersen empregou como medida
para a ''tendência'' uma média móvel de nove semanas de dados
sazonalmente ajustados.
O grau de sucesso das operações defensivas de mercado
aberto é meC:ido pela variação residual que permanecer na série.
Isto é, a variação residual nas reservas totais é dada pela diferença
entre os movimentos irregulares dos demais fatores que afetam as
reservas (~RT) e as ações compensadoras do mercado aberto
(.dOM). Se as operações defensivas de mercado aberto proporcionarem uma total compensação, a variação residual será nula. Uma
compensação apenas parcial gerará uma variação residual menor
do que a variação nos demais fatores que afetam as reservas (~RT)~
E se a variação residual nas reservas totais for maior do que a variação em (.1RT), o mercado aberto terá introduzido uma variaçã'o adicional.
Para se avaliar a eficiência das operações defensivas de mercado aberto, Andersen estabeleceu duas condições necessárias.
Em primeiro lugar, a magnitude das operações de mercado aberto
(~OM) deve ser a mesma dos movimentos irregulares nos demais
fatores (~RT); isto implica em dizer que a variância da ~OM deve
ser igual à variância de ~RT. E, em segundo lugar, o "timing" das
ações de mercado aberto deve ser o mesmo dos movimentos em
~RT, porém em direção oposta; isto é, o coeficiente de correlação entre ~OM e ~RT deve ser igual a-L
Fendt (lO) utilizou os coeficientes k l e k 2 do modelo de
Bonomo e Schotta para medir a eficiência do mercado aberto,
pois:
kl
= Cor (~RT, OM).
yvar
Var
ficiente de correlação.
(~OM),
onde Cor
= coe-
(~RT)
Deste rriodo, no caso em que Var (~RT), o coeficiente k l
pode ser empregado como uma medida do grau de eficiência do
Banco Central na execução das operações defensivas de mercado
aberto.
32
ID. MERCADO ABERTO E RESERVAS BANCÁJUAS:
A EVID~NCIA EMPOOCA
ID.I. O Conceito de Reservas Bancárias Utilizado pelo
Banco Central
A definiçlfo convencional do total das reservas bancárias
engloba os seguintes tennos:
RT = Cbc + DV + De, onde:
RT = reservas ba.71cárias totais
Cbc = caixa em moeda corrente dos bancos comerciais
DV = depósitos voluntários dos bancos comerciais no Banco
do Brasil
DC = depósitos compulsórios dos bancos comerciais no
Banco Central
Para as Autoridades Monetárias, no entanto, o conceito
utilizado envolve somente a última parcela (DC). Isto se deve à
tentativa de centralizaçlfo das reservas bancárias no Banco Central, mediante o lançamento a débito ou a crédito do movimento
fmanceiro diário na conta de depósitos compulsórios"'l. De
fato, observa-se hoje em dia que a maior parte das reservas bancárias encontra-se depositada no Banco Central. Isto nlfo implica,
porém, que as duas outras parcelas tenham sido extintas ou que
nlfo apresentem flutuações diárias. Os bancos continuam a manter
depósitos no Banco do Brasil para atender às necessidades da
compensação e necessitam também de um estoque de-moeda
corrente em caixa.
A derivaçlfo dos demais conceitos de reservas dos bancos
comerciais é feita a partir dos depósitos no Banco Central. Dessa
fonna, o "excesso de reservas", ou reservas excedentes, é obtido
pela subtraçlfo das "reservas bancárias" do item "exigível", que
corresponde ao saldo médio dos depósitos compulsórios a ser
mantido durante a quinzena *2. E as reservas livres silo calculadas
(*1) A Seção 111-4 descreve a evolução recente e o funcionamento do reco-
lhimento compulsório no Brasil.
(*2) Ver na Seção IlI-4 a descrição do funcionamento do 'fecolhimento
compulsório.
33
retirando-se o volume de empréstimos de liquidez do "excesso de
reservas". As reservas bancárias totais, as reservas excedentes e as
reservas livres, enfim, todos os conceitos relevantes de reservas do
sistema bancário são derivados com base nos depósitos dos bancos
comerciais no Banco Central, n[o sendo levados em conta os depósitos no Banco do Brasil e o papel-moeda na caixa dos bancos.
Na medida em que as Autoridades Monetárias perseguem
metas de política e tomam decisões no mercado aberto com base
nas reservas bancárias, a omissão de uma parcela relevante poderia
significar uma reduç[o na eficiência de sua atuação. As reservas
livres, por exemplo, costumam dar uma boa informaç[o sobre o
grau de pressão do mercado monetário e, conseqüentemente,
sobre a taxa de fmanciamento "overnight". As operações defensivas de mercado aberto estariam, dessa forma, comprometidas caso
a defmição utilizada pelo Banco Central não refletisse a realidade
dos bancos comerciais.
Utilizando dados semanais para o período abril-80/fevereiro-81 foram estimados os coeficientes de correlaç[o entre algumas
variáveis:
CORR (RT, RT')
= 0,99
CORR (~RT, ~RT')
CORR (RU, RU')
= 0,96
= 0,99
= 0,96
CORR (~RU, ~RU')
As "unborrowed reserves" (RU) - reservas não mutuadas correspondem à diferença entre as reservas totais e os empréstimos de liquidez e, em geral, silo tidas como a parcela das reservas
bancárias efetivamente sob controle do Banco Central, já que as
operações de redesconto refletem decisões dos bancos comerciais.
Os símbolos RT' e RU' representam as variáveis na forma em que
do vistas pelas Autoridades Monetárias, isto é, sem a inclusão dos
depósitos no Banco do Brasil e da caixa dos bancos comerciais em
moeda corrente.
Tanto as reservas totais quanto as reservas n[o mutuadas,
expressas em nível ou em primeiras diferenças, apresentam urna
alta correlaç'o com as definições utilizadas nas estatísticas oficiais.
Na verdade, ocorre que a parcela nlo utilizada no conceito do
Banco Central representa um volume muito pequeno face ao total
de reservas. As flutuaçaes naqueles dois componentes n[o chegam
a influir de forma significante na trajetória de crescimento dos
conceitos mais amplos de reservas bancárias. o comportamento
das reservas totais e das "unborrowed reserves" é basicamente
determinado pelos movimentos na conta de depósitos compulsórios do sistema bancário no Banco Central.
34
o
resultado se altera, no entanto, quando as reservas livres
são consideradas:
CORR (RL, RL')
= 0,69
A correlação deixa de ser tão forte, indicando que, para as
reservas livres, a omissão de uma parcela passa a ter relevância na
determinação de seu comportamento. As variações nos depósitos
no .Banco do Brasil e na caixa dos bancos comerciais exercem
influência nos movimentos das reservas livres, já que estas representam uma parte pequena das reservas bancárias totais.
O Banco Central ao realizar suas operações diárias de mercadó aberto costuma consultar o nível das reservas livres bancárias. A intenção é avaliar as condições de liquidez do mercado·
monetário e, dessa forma, obter uma estimativa para as taxas de
financiamento "ovemight", já que se supõe a existência de uma
correlaçlib negativa entre as duas variáveis. À medida em que aumente a correlação entre as reservas livres e as taxas "ovemight",
melhores condições terá o Banco Central para realizar suas operações defensivas, visando suavizar as flutuações nas taxas de juros
de curto prazo. Considerando os dois conceitos de reservas livres,
os coeficientes de correlação com a taxa de financiamento "overnight" foram estimados· :
CORR (RL, OVER) = - 0,28
CORR (RL', OVER)
=-
0,73
A definição de reservas livres utilizadas pelo Banco Central
mostrou uma correlação bastante elevada com as taxas "ovemight"
e bem superior àquela obtida com a utilização do conceito mais
amplo. Na verdade, os resultados sugerem que o Banco Central se
baseia na parcela das reservas livres que efetivamente estão correlacionadas com as .taxas de curto prazo. Isto é, as informações
necessárias sobre as condiç~es diárias de liquidez no tnercado
aberto devem ser buséadas muito mais no conceito de reservas
livres empregado pelas Autoridades Monetárias do que na defmição tradicionalmente utilizada. A análise indica que a demanda
por reservas voluntárias no Banco do Brasil e a demanda por caixa
dos bancos comerciais independem das taxas "ovemight". A parcela de RL que verdadeiramente é função da taxa de juros é RL'.
A interpretação pode ser obtida quando se observa que os depósitos voluntários dos bancos comerciais no Banco do Brasil sl'o
muito reduzidos face ao papel moeda na caixa dos bancos, já ,que
(*)
A taxa utilizada foi a de financiamento em LTN. A taxa de financiamento em ORTN, contudo, apresenta uma alta correlação com a taxa
em LTN: CORR (OVER LTN, OVER ORTN) =0,97.
35
com a centralizaçlfo das reservas no Banco CentraI os depósitos no
Banco do Brasil diminuíram bastante. Dessa forma, o comportamento ·da soma destas duas parcelas é basicamente determinado
pela evoluçll:o da caixa em moeda corrente dos bancos comerciais.
E a demanda por papel moeda em caixa dos bancos pode ser vista
como uma demanda por transaÇÕes, e nã'o uma demanda especulativa que dependa da taxa de juros. Quebrando a amostra em dois
períodos, a trajetória dos conceitos de reservas livres pode ser
melhor avaliada:
ABRIL 1980 - JULHO 1980
CORR (RL, RL')
= 0,95
CORR (RL, OVER) = - 0,60
CORR (RL', OVER)
=-
0,56
AGOSTO 1980 - FEVEREIRO 1981
= 0,62
= - 0,02
CORR (RL', OVER) = - 0,66
CORR (RL, RL')
CORR (RL, OVER)
A correlaçll:o entre os dois conceitos de reservas livres manteve-se elevada no período abril-julho de 1980. Já no segundo
período, de agosto de 1980 a fevereiro de 1981, nota-se uma
queda sensível no coeficiente de correlação. Por outro lado, o
conceito de reservas livres que incluí os depósitos no Banco do
Brasil e a caixa dos bancos (RL) sofreu uma queda na sua correIaçll:o com a taxa "overnight" de - 0,60 para - 0,02 do primeiro
para o segundo período. Assim, as defmições de reservas livres
mantinham-se correlacionadas entre si e com a taxa de juros de
curto prazo até meados de 1980. A partir do 2'? semestre de 1980
a situação se modificou. A explicaçlro pode ser buscada na mudança de rumo da política monetária. A partir da segunda metade
do ano passado o Governo passou a empreender um maior controle sobre a base monetária, invertendo a tendência de expansão de
sua taxa anual de crescimento. As reservas bancárias totais, portanto, sofreram as conseqüências do maior rigor da política monetária. O efeito da menor expanslro das reservas bancárias extravassou para as reservas livres - na forma defmida pelas Autoridades
Monetárias - já que o conceito é derivado a partir das reservas
compulsórias depositadas no Banco CentraI. A caixa dos bancos
comerciais, por sua vez, não acompanhou esta mudança de rumo,
pois a demanda dos bancos por papel moeda em caixa depende do
nível de preços e da renda, já que é essencialmente uma demanda
por transações. Como o nível de preços continuou na sua trajetória ascendente a caixa dos bancos comerciais nll:o inverteu sua ten-
36
dência possibilitando que as reservas livres (RL) enfraquecesse o
seu grau de correlação com a defmiçi'o utilizada pelo Banco Centr;n.
Em suma, os resultados sugerem que as resetvas livres como
defmidas pelo Banco CentraI sio um melhor indicador das condições de liquidez do mercado monetário do que o conceito de
reservas livres que inclui os depósitos voluntários no Banco do
Brasil e a caixa em moeda corrente dos bancos comerciais. Quanto
aos conceitos mais amplos de reservas bancárias, como reservas
totais e reservas nio mutuadas, a omissi'o daquelas duas parcelas
0«0 provoca uma alteraçlfo significativa nos seus comportamentos. Assim, nas demais seções deste trabalho as referências aos
diversos conceitos de reservas dos bancos comerciais serlfo feitas
com base nas definições empregadas pelo Banco Central.
Vale ainda acrescentar que alguns analistas ao estudar o
mercado de reservas bancárias costumam "deflacionar" as reservas livres pelos depósitos à vista do público nos bancos comerciais.
No período em aná1ise, no entanto, nlfo há uma diferença significativa entre as duas variáveis:
CORR (RL', RL'!D) = 0,98
CORR (RL'!D' OVER) = - 0,69
A correlação entre as duas variáveis é bastante elevada e as
reservas livres "deflacionadas" pelos depósitos à vista apresentamse menos correI acionadas com as taxas "ovemighf' do que a utilizaçlo da variável sem o deflacionameoto.
NAS PÁGINAS SEGUINTES FIGURAS 7,8,9,10 e 11
37
331.600
0,0
Abr Mai Jun
80
JW
Ago
Set
Out
Nov Dez
FIG. 7: Evolução dos Estoques de RT e RT'
38
Jan
81
Fev
264.200
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11
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Fev
81
FIG. 8: Evolução dos Fluxos de RT (.dR.T) e RT' (.dR.T')
39
312.000
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81
FIG. 9: Evolução dos Estoques de RU e RU'
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jan Fev
25.540
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110
FIG. 10: Evolução dos EstoquesdeRU(~U)eRU'(~RU')
41
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Abr
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Ago Set
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Nov Dez
FIG. 11: Evolução dos níveis de RL e RL'
42
~~
Jan Fev
81
111.2. A Meta Operacional de Política Monetária
Um elemento fundamental na formulação da estratégia de
atuação do Banco Central no mercado aberto se refere à escolha
da meta operacional de política monetária. As Autoridades Monetárias realizam operações diárias no mercado monetário visando o
controle de determinada variável econômica, e a magnitude e até
mesmo o sentido dessas ope!ações podem se alterar de acordo
com a variável escolhida para funcionar como meta de curto prazo. De uma maneira geral, as preferências costumam recair sobre
uma dessas quatro variáveis: reservas livres, reservas totais, reservas mutuadas (''unborrowed reserves") e base monetária.
Quando o Banco Central direciona suas operações diárias
visando o controle das reservas livres, implicitamente está reconhecendo sua maior preocupaçã'o com a taxa de juros do que com
os agregados monetários. O volume de reservas livres, como já
dito, não é exclusivamente determinado pelo Governo, já que os
seus movimentos dependem também da demanda dos bancos
comerciais, e esta é uma função de uma série de fatores, tais como
a taxa de juros e a taxa de redesconto. A manutenção de um nível
constante de reservas livres não implica uma oferta monetária
constante, já que uma dada váriaçã'O nas reservas livres p0ge ser
devida à açã'o do Banco Central, ao comportamento dos bancos
comerciais, ou à combinaçã'o de ambos os fatores. As oscilações
de curto prazo das reservas livres e suas correlações com alguns
agregados monetários podem ser captados para o período abril 80/
fevereiro 81 com a utilização das váriáveis na forma de médias. semanais:
CORR (RL, BASE) = - 0,52
= - 0,50
CORR (RL, RU) = - 0,44
CORR (RL, RT)
De fato, as reservas livres mantiveram no período uma cor- .
relação negativa, porém nã'o perfeitamente negativa, com alguns
dos principais agregados monetários. A trajetória de crescimento
das reservas livres, portanto, não acompanhou a evolução da base
monetária, ou das reservas totais e reservas não mutuadas. A fIxaçã'o das reservas livres como meta operacional de política monetária pressupOe urna maior suavidade nas oscilaçOeS das taxas de
juros de curto prazo às custas de uma possível perda de contr:ole
sobre a base monetária.
Por outro lado, a escolha de qualquer das outras três variáveis como meta operacional - base operacional - base monetária,
- reservas totais ou nã'o mutuadas - indica um maior compromisso
das Autoridades Monetárias com os conceitos de agregados monetários do que com o nível ou flutuações das taxas de juros. A
43
i,
'
definição exata do agregado a ser utilizado como meta de curto
prazo reflete mais uma decisão técnica ou operacional do que
propriamente uma opção de política monetária. As infonnações
sobre 3. posição diária da base monetária, por exemplo, costumam
estar disponíveis somente com alguns dias de defasagem. No Brasil, essa defasagem chega li quatro, cinco dias ou mesmo uma
semana. Nesses casos, toma-se necessária uma consulta sobre
alguma outra variável mais rapidamente computada, pod<lndo ser
o caso das reservas totais ou não mutuadas.
As reservas não mutuadas, por exemplo, s[o atuabnente
uma variável de suma importância na definiçlio da política monetária americana. A partir de outubro de 1979, a Reserva Federal
(Fed) alterou sua estratégia de mercado aberto, abandonando a
meta de taxas de juros e passando a realizar suas operações diárias
visando o controle no curto prazo das reservas não mutuadas. As
"unborrowed reserves" correspondem às reservas totais descontadas dos empréstirnos de liquidez, sendo considerado o conceito de
reservas bancárias que efetivamente está sob. controle do Governo,
já que o volume de redescontos é uma decisã'O que depende dos
bancos comerciais. Até 1979, a Mesa de Operações do Fed intervinha no- mercado sempre que as taxas de juros de curto prazo
desviavam de 1{8 a 1/4 pontos percentuais de meta pré-estabelecida. Após a mudança de orientação, a preocupação voltou-se
para o controle dos agregados monetários, permitindo-se que as
taxas de juros mantivessem médias semanais com amplas faixas de
variação, podendo oscilar de 4 a 8,5 pontos percentuais do valor
estabelecido. Além disso, foram também abandonados os limites
para as flutuaçOes dentro de cada dia. As operações diária~ realizadas peJo Fed' no mercado aberto procuram se concentrar na parte
da manha', no horário das 11 :30 às 12: 15, visando enfatizar para
o resto do mercado que a intenção das Autoridades Monetárias é
corrigir os desvios da trajetória das reservas alo mutuadas, independentemente do nível vigente das taxas de juros. A estratégia
de atuação da Res~rva Federal envolve as seguintes etapas: inicialmente, o chamado "Comitê de Mercado Aberto" ("Federal Open
Market Commitee" - FOMC) estabeicce o nível desejado de reservas ni'o mutuadas a ser alcançado no período, com base numa
estimativa para o volume de reservas totais e uma hipótese para o
nível de redescontos. Na etapa seguinte, a Mesa de Operações do
Fed fica encarregada de transformar aquela trajetória desejada de
reservas em metas semanais a serem cumpridas. Assim, projeta-se
a demanda por reservas totais, isto é, as reservas compulsóIÍas
mais as reser/as excedentes. Depois, a demanda estimada por
reservas totais no período é comparada ao nível desejado de reservas não mutuadas no período. Dado o volume de empréstimos de
liquidez das semanas anteriores, obtém-se uma estimativa para o
44
redesconto nas próximas semanas caso seja atingida a.meta de reservas n[o mutuadas. Esse volume obtido de redesconto, entll'o, é
subtrafdo da demanda estimada por reseIVas totais em cada semana produzindo, dessa forma, uma série de metas semanais para as
reservas nã'o mutuadas.
As correlações entre as médias semanais desses agregados
monetários, utilizando ainda o período abril/80-fevereiro/81, fo·
ram as seguintes:
CORR (RT, RU) = 0,99
CORR (~RT, ~RU) = 0,91
CORR (RT, BASE) = 0,96
CORR (~RT, ilBASE) = 0,63
CORR (RU, BASE) = 0,95
CORR (~RU, ilBASE) = 0,57
As reseIVas totais e as reseIVàs nlfo mutuadas apresentam
uma correlaçã"o bastante elevada tanto quando medidas em nível
quanto em primeiras diferenças. Na verdade, a diferença entre os
dois conceitos é dada pelos empréstimos de liquidez, e estes sã'o
efetivamente uma parcela mínima das reseIVas totais. As oscilações ne volume:: de empréstimos de liquidez nll'o conseguem alterar de forma substancial os movimentos nas reservas totais. Portanto, a distinçll'o feita pela Reserva Federal americana entre reservas
totais e nfío mutuadas nfío parece ter tanta relevância para o caso
brasileiro, já que as duas ca.'11inham bem próximas uma da outra.
Com relaçll'o à base monetária, os coeficientes de cor:relaçã"o
com as reservas totais e as reservas nlo mutuadas slo também elevados quando as variáveis sll'o medidas em tennos de estoque,
porém os fluxos n[o indicam uma correlaçll'o tll'o forte. As parce. las da base monetária que nã'o pertencem às reservas ba.'1.cárias papel moeda em poder do público e depósitos à vista no Banco do
Brasil - sofrem flutuações que impedem uma maior correlaçfo
entre as variáveis. A base monetária, pelo fato de agregar todas as
fontes de emissão primária de moeda e de manter um comportamento bastante próximo ao dos meios de pagamento, deve ser
encarada como a meta de política monetária mais confiável no
curto prazo. Por outro lado, devido à defasagem existente nas
estatísticas de base monetária, as reseIVas totais podem ser utiiizadas pelo Banco Central para orientar suas operações diárias no
mercado aberto.
45
786.200
RT
0,0
Abr
80
Mai
Jun
Ju!
Atp Set Out
Nov
Dez
Jan Fev
81
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FIG. 12: Evolução da Base Monetária (BASE) e das Reservas
Totais(RT)
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59.750
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FIG. 13: Evolução dos Fluxos de Base Monetária (~ASE)
e Reservas Totais (dRT)
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FIG. 14: Evolução da Base Monetária (BASE) e das Reservas
não mutuadas (RU)
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58.750
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81
Fev
FIG. 15: Evolução dos Fluxos de Base Monetária (.1BASE)
e Reservas não mutuadas (ilRU)
49
ID.3. A Atuação do Banco Central Após a Criação da DIDIP
A partir de meados de 1980 o Governo começou a empreen. der uma mudança nos rumos da política monetária. Os meios de
pagamento e a base monetária ao fmal do primeiro semestre de
1980 apresentavam uma taxa anual de crescimento de, respectivamente, 83,4% e 82,2%. Gradativamente, as Autoridades Monetárias retomaram o controle da expansã'o da moeda, conduzindo a
taxa de crescimento em 12 meses de M1 e da base monetária para
55% em junho de 1981. Vários fatores contribuiram para o bom
desempenho da política monetária no período, não devendo ser
esquecida a gradual e posteriormente total liberação das taxas de
juros de mercado. Outra medida importante, contudo, foi a criaçi'o da Diretoria da Dívida Pública (DIOIP) em julho de 1980,
com a responsabilidade de formular e conduzir as operações de
mercado aberto. Esta medida, colocando um Departamento do
Banco Central (DEDIP) com "status" de Diretoria, refletia o grau
de importância que o Governo estava decidido a conceder ao mercado aberto como instrumento de política monetária. E, de fato,
a colocaçi'o líquida de títulos públicos deixou de ser um elemento residual nas contas das Autoridades Monetárias, assumindo
uma posição de destaque dentre os fatores de contração da base
monetária em 1981. A atuaç[o ativa da DIDIP nas operações
dinâmicas de mercado aberto pode ser facilmente comprovada,
bastando comparar o impacto monetário de compra e venda de
títulos no primeiro semestre de 1981 com qualquer outro período anterior·. No entanto, vale a pena ser feito um breve comentário a respeito das operações defensivas de mercado aberto, empreendidas pela Mesa de Operações da DIDIP com a fmalidade de
regular a liquidez e aplainar as flutuações de curto prazo nas reservas dos bancos comerciais.
As reservas livres, que se constituem em bom indicador das
pressões diárias na liquidez do mercado monetário, apresentaram
a seguinte evoluçi'o no período em anâlise:
Média (RL)**
Desvio Padrão (RL)**
Coeficiente de Variação (RL)
Média (RL/D)
Coeficiente de Variação (RL/D)
Abrill
Julho 1980
Agosto 801
Fevereiro 81
- 842,6
7412,9
8,8
- 0,0014
8,4
- 9556,5
7304,2
0,7
- 0,0122
·0,7
(*) Deve ser lembrado que a ampla colocaçãO de títulos públicos no mercado aberto nesse períOdO foi facilitada por uma série de razões, dentre
elas o controle quantitativo de crédito e a política mais realista de correçãO monetária que tomava bastante atrativas as ORTN's.
(**) Os valores de média e desvio padrã'o das reservas livres estio em Cr$
milhcJes.
50
o comportamento das reservas livres e das reservas livres
"deflacionadas" pelos depósitos à vista apresentaram a mesma
tendência. O nível médio das reservas livres bancárias aumentou
em sinal negativo, em conseqüência do maior aperto da política
monetária. Ressalte-se, no entanto, que o coeficiente de variaçlio
- que traduz os desvios em relação ao nível médio das reservas
livres - sofreu uma queda acentuada de 8,8 para 0,7 no período
agosto 80jfevereiro 81. Isto ~, o Banco Central conseguiu reduzir
a variabilidade das reservas livres, intervindo no mercado aberto
de forma a suavizar as oscilações bruscas nas reservas, que podem
prejudicar o bom funcionamento do mercado. Acrescente-se ainda
que esta reduçlio na variaçlio das reservas livres foi realizada sem
prejuízo das operações dinâmicas de "open market".
A evoluçlio das reservas livres está reproduzida no comportamento das taxas de fmanciamento "ovemight":
Abril/
Agosto 80/
Julho 1980
Fevereiro/81
45,35
10,4
0,23
49,1
9,8
0,20
Média (OVER LTN)
Desvio Padrão (OVER LTN)
Coeficiente de Variação (OVER LTN)
Média (OVER LTN)
Desvio Padrão (OVER ORTN)
Coeficiente de Variação (OVER ORTN)
25,35
14,2
0,56
28,4
16,8
0,56
As médias das taxas de fmanciamento quase que dobraram
de um período para outro, reflexo da liberação das taxas de juros
e da maior disposiçlio de conter a expando monetária. Os desviospadrlio das taxas "ovemight", porém, cairam de 14,2 para 10,4
no caso das LTN's e de 16,8 para 9,8 nas ORTN's. As taxas de
juros de curto prazo passaram a apresentar uma maior estabilidade, oscilando mais suavemente em tomo de suas médias.
Vale acrescentar que o aumento nas taxas de fmanciamento
"overnight" foi acompanhado de um aumento também na rentabilidade dos títulos públicos:
Média (Rentabilidade LTN)
Desvio Padr[o (Rentabilidade LTN)
Coeficiente de Variação (Rentabilidade LTN)
Média (OVER - Rentabilidade)
Desvio Padrão (OVER - Rentabilidade)
Coeficiente de Variação (OVER - Rentabilidade)
Abril/
Agosto 80/
Julho 80
Fevereiro 81
55,6
12,2
0,22
-10,3
29,9
5,6
0,18
- 4,5
14,8
3,23
7,2.
0,70
A rentabilidade média das Letras do Tesouro aumentou de
forma substancial entre os dois períodos, embora seu coeficiente
51
de variaçlo tenha também sofrido uma pequena elevaçã'o. Comparando as taxas de fmanciamento "ovemight" com a rentabilidade
das LTN's no mercado secundário, observa-se que aumentou a
diferença média entre as duas taxas favoravelmente à rentabilidade das Utru. A diferença média que era de - 4,5 em abril/julho,
passou pai"a - 10,3 no período agosto/fevereiro. Por outro lado, o
desvio padr!o e o coeficiente de variação mostraram uma queda
significativa.
"
Em linhas gerais, portanto, pode-se dizer que o Banco Central foi bem sucedido nas suas operaçOes defensivas de mercado
aberto, intervindo através de sua Mesa de Operações no sentido de
suavizar as flutuaçaes das taxas de fmanciamento "ovemJght" e
regular a liquidez a curto prazo via maior estabilidade das reservas
livres bancárias. A eficiência das intervenções defensivas do Banco
Central no mercado aberto é analisada em maiores detalhes na
seção m.s.
70,87
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Abr
80
Mai Jun Jul Ago Set Out" Nov Dez JIlJl Fev
81
FIG. 16: Evolução da Taxa de "ovemight" (overlt) e da
Rentabilidade das LTN's (TXLTN)
52
ill.4. Análi..'Ie e Previsão das R'*'rvas Livles
O volume de reservas livres mantido pelo sistema bancário
nlio é um elemento exógeno, determinado pelo Governo. Pelo
contrário, o comportamento das reservas livres depende fundamentalmente da demanda dos bancos comerciais. E esta, por sua
vez, é funçlIo de uma série de fatores tais como a taxa de juros, a
taxa de redesconto, etc. Devido à sua sistemática de ajustamento,
o recolhimento compulsório no Brasil é também um componente
import:.ulte da equaçfo de reservas livres. O funcionamento do
compulsório e do redesconto têm sofrido modificações nos últimos anos, e face à importância desses dois instrumentos na explicaçã'o das flutuações nas reservas livres e nas taxas "ovemight",
vale a pena fazer um retrospecto de sua evoluçã'o e alterações
recentes.
Ill.4.l. Evolução da Sistemática de Ajustamento dos
Depósitos Compulsórios
Até 1971, o ajustamento das reservas compulsórias era realizado com base nas posições verificadas nos balancetes dos bancos comerciais. A partir deste ano (Resolução nQ 169), o ajuste a
ser efetuado com base na média quinzenal dos depósitos à vista,
considera somente os dias úteis. Assim, os depósitos à vista da
primeira quinzena do mês determinavam o recolhimento compulsório que deveria ser feito até o dia 8 do mês seguinte. Os depósitos da segunda quinzena do mês definiam o compulsório a ser
depositado até o dia 23 do mês seguinte.
A vinculação do recolhimento compulsório às médias quinzenais dos depósitos à vista acarretava, em geral, uma maior folga
de liquidez no mercado monetário nos primeiros dias do "mês, já
que os depósitos à vista do público costumam ser mais elevados
na segunda quinzena de cada mês. Além disso, o ajustamento do
compulsório era feito em uma data específica, obrigando os bancos a demandar recursos nesse determinado dia, pressionando a
liquidez e as tuas do mercado aberto.
Em 1976, pela Resoluç[o nQ 375, o Banco Central alterou
as datas de ajustamento do compulsório. Os recolhimentos referentes aos depósitos à vista da primeira quinzena do mês passaram
a ser efetuados na quarta-feira, entre os dias 2 e 8 do mês seguinte. Da mesmª forma, o compulsório referente à segunda quinzena
ficava para a quarta-feira entre os dias 17 e 23 do mês seguinte. O
objetivo era evitar a pressão na liquidez do mercado monetário, já
que as datas de ajustamento passaram a cair sempre numa quartafeira, quando o Banco Central efetua o resgate dos títulos públicos.
Ainda em 1976, pela Resoluçãb nQ 396, foram extintos os
ajustamentos com base na primeira quinzena de cada mês, ficando
53
os bancos obrigados a recolherem o compulsório somente com
base na média da segunda quinzena dos depósitos à vista.
Em 1978, através da Resoluçã"o nQ 478, foi restabelecido o
ajustamento em duas etapas quinzenais e, além disso, o Banco
Central concedeu uma certa flexibilidade aos bancos comerciais,
permitindo que eles efetuassem saques diários de até 20% de suas
exigibilidades, posteriormente ampliados para 30%. Dessa forma,
pela nova sistemática, os bancos passavam a demonstrar nos dias
7 e 22 do mês seguinte o saldo exigível dos depósitos compulsórios referente, respectivamente, à primeira e segunda quinzenas do
mês. Porém, o ajustamento era feito pela média dos saldos dos depósitos compulsórios apurada durante o "período de movimentaçlo". Assim, para que um banco fosse -considerado ajustado, a
média de seus depósitos compulsórios durante o "período de
movimentaçlo" deveria ser igual ou superior ao "exigível" estabelecido. Dentro de cada dia, os bancos poderiam sacar todo o seu
saldo existente, contanto que, ao fmal do expediente diário, o
saldo nlo fosse inferior a 70% do "exigível" indicado para o período, sob pena de o banco pagar um custo punitivo incidente
sobre a diferença.
Os recolhimentos compulsórios, no entanto, continuavam
apresentando uma trajetória irregular, oscilando bastante de acordo com o período observado. Na verdade, os depósitos compulsórios continuavam sendo efetuados com base nos depósitos à vista
da primeira e da segunda quinzena de cada mês. E os depósitos do
público têm a característica de crescerem nos últimos quinze dias
do mês. Em 1979, entlo, pela Resoluçlo nQ 533, o Banco Central
alterou o período de cálculo dos recolhimentos compulsórios, que
passou a ser de quatro semanas consecutivas, considerados somente os dias (deis, movendo-se duas a duas, de tal forma que as duas
primeiras semanas de uma posiçlo sã'o descartadas quando do cálculo da posiçã'o seguinte. Foi alterado, também, o "período de
movimentaçA'o", adotando-se em lugar daquele de quinze dias
úteis o de duas semanas consecutivas, com início numa quartafeira e término numa terça-feira.
Os bancos, contudo, têm uma tendência a concentrar os
recolhimentos nos primeiros dias, garantindo de imediato a média
que deve ser cumprida no período de movimentaçã"o. Com isso,
acarretava-se uma maior demanda de recursos naqueles dias, com
uma conseqüente pressA'o na liquidez do mercado monetário.
Dessa forma, em janeiro de 1980 o Banco Central, através da Resoluçlo nQ 594, decídiu dividir o sistema bancário em dois grupos
de bancos ("Grupo A" e "Grupo B"), de forma a que cada grupo
detivesse em tomo de 50% do total das reservas compulsórias.
Além disso, foi estabelecido um intervalo de uma semana no "período de cálculo" e no "período de movimentaçã'o" de cada um
54
dos grupos, de maneira que quando um grupo iniciasse a primeira
semana de ajustamento - época em que se concentram os recolhimentos - o outro grupo estaria iniciando a segunda semana do
período de ajustamento.
Em resumo, a sistemática de ajustamento do recolhimento
compulsório dos bancos comerciais vigente hoje em dia está associada ainda à defasagem existente entre o "período de cálculo" e
o "período de movimentaçã"o" dos depósitos compulsórios. O
nível dos depósitos à vista de até cinco semanas atrás afeta o volume de depósitos compulsórios do período atual, já que o "período de cálculo" engloba a média dos depósitos ã vista das quatro
semanas anteriores e, além disso, existe um intervalo de dez dias
para o início do "período de movimentação". Pode-se afirmar,
portanto, que o volume de meios de pagamento de um mês afeta
a base monetária do mês seguinte. Isto porque os depósitos à vista
de um mês vão deternlinar o recollrimento compulsório do mês
seguinte. Por este raciocínio, por exemplo, julho será sempre um
mês de elevado recolhimento compulsório, já que em junho costuma haver um aumento nos depósitos ã vista dos bancos comerciais
devido, em parte, aos tradicionais "enfeites" de balanço de fmal
de semestre. Além disso, num período de controle da base monetária - como aquele em análise, a partir de julho de 1980 - ore·
colhimento compulsório é um fator importante na explicação e
previsão das reserva livres. Para uma dada base monetária, quanto
m~or o recolhimento compulsório, menores serão as reservas
eJ'cedentes e as reservas livres. Por conseguinte, o nível de depósitos à vista de UJ11 determinado mês tende a afetar as reservas livres
do mês seguinte.
NA PÁGINA SEGUINTE FIGURA 17
ss
1-
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GRUPO "A" ..... 1.1.1.1.1.1.1.1.1.1.
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GRUPO "B" ..... 1.1.1.1.1.1.1.1.1.1.1.1.1.1.1.1
d'.lI"' ...
i'
Período de cálCUlo
i i _ I i
i I i i i' I • I
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'1fITli1
r , ........... ..
FIG. 17: Cronograma Geral de Cálculo e Movimentação de Depósitos Compulsórios
1lI.4.2. Evolução do Mecanismo de Empréstimos de Uquidez
Até 1965, a denominação "redesconto" era indiscriminada,
compreendendo tanto os recursos de última instância quanto a08
demais fmanciamentos concedidos pelo Banco Central. A instrução 288, de janeiro de 1965, introduziu a distinção entre duas
categorias de assistência finan-ceira: o "redesconto" propriamente
dito, que visava assegurar apoio aos setores e produtos classificados como prioritários na política econômica, e o "redesconto de
liquidez"; ou seja, a assistência ao banco comercial com a finalidade de corrigir eventuais desequilíbrios de caixa, com a característica de ser um empréstimo essencialmente de curto prazo. Em
1971, pela Resolução nQ 168, a assistência de última instância
passou a ser chamada de "Assistência Financeira de Emergência".
sendo efetuada à base de contratos de abertura de crédito. A utilização do crédito passou a ser feita por intermédio de nota promissória emitida pelo banco comercial em favor do Banco Central,
resgatável até quinze dias da data de emis$ão. A partir de junho de
1979, esse mecaniosmo passou a ser denominado de "Empréstimos
de Liquidez". devido à sua característica que é tipicamente de
"empréstitno", e ao fato de se destinar a atender problemas de
liquidez enfrentados pelos bancos comerciais.
Durante algum tempo, os limites operacionais dos empréstimos de liquidez foram fixados em 5% do total dos depósitos dos
bancos registrados nos balanços do mês de dezembro. Este critério, no entanto, gerava um elemento de distorção no cálculo dos
reajustes, já que os saldos dos depósitos em fIm de ano possuem
uma fotie componente sazonal. Em vista disso, o Banco .Central
alterou, em novembro de 1975, o cálculo para atualização dos
limites operacionais, passando a ser fixado em 6% da média dos
saldos em fms de mês dos depósitos totais dos bancos comerciais
no período de agosto a novembro do ano anterior. Em janeiro de
1979, o limite operacional de cada banco comercial nos empréstimos de liquidez passou a ser calculado em função da média de
seus depósitos à vista registrada no período de agosto a novembro, e não sobre os depósitos totais como na sistemática anterior.
Quanto às garantias oferecidas na operação, desde 1971 quando a assistência financeira passou a ser feita através de um
contrato de abertura de crédito - os contratos eram lastreados
pelos títulos públicos componentes dos depósitos bancários compulsórios. Em setem\;lro de 1976, no entanto, o Governo determinou o congelamento dos títulos vinculados ao compulsório e estes, então, passaram a cair progressivamente como percentagem '
dos depósitos dos bancos. Como os depósitos bancários são a base
de cálculo do limite dos empréstimos de liquidez, as garantias das
operações tenderiam a diminuir ~ada vez mais. Em setembro de
57
1978, o Banco Central pennitiu que também fosse dada como garantia a parcela dos recolhimentos compulsórios efetuada em
moeda. E em julho de 1979, pela Resolução n9 550, foi pennitido aos bancos comerciais dar como garantia colateral de suas operações, títulos públicos federais (LTN's e ORTN's) de sua propriedade e livre realização. A medida visava estimular o sistema bancário a manter reservas secundárias em títulos do Tesouro. Dessa
fonna, ficou estabelecido que os empréstimos de liquidez com
garantia de títulos mantidos livremente em carteira teriam um
custo menor do que aqueles empréstimos lastreados nos depósitos
compulsórios. Esses títulos são considerados pelo valor calculado
com base no comportamento do mercado do dia anterior, e devem ter prazo de vencimento não inferior.a dezesseis dias. Vale
acrescentar que sempre que o volume solicitado de empréstimos
de liquidez ultrapassar os valores caucionados em garantia, é exigida a suplementação do lastro, mediante vinculação de títulos,
valores ou bens.
As alterações nas taxas anuais cobradas nos empréstimos de
liquidez são apresentadas na Tabela VI.
TABELA VI
Evolução do Custo Anual das Operações de
Empréstimos de Uquidez
Data
das
Alterações
22.01.1\
16.01.73
15.03.76
24.05.76
24.10.77
28.07.78
02.07.79
26.09.79
23.06.80
23.07.80
14.11)10
08.01.81
10.03.81
58
Operações com garantia de Operações com garantia das
Operações
títulos mantidos livremente
relelVas compulsórias
acima de duas
em carteira
vezes o limite
de cn!ditoe
AtII o limite
Acima do
Atllolimite
Acima do
independente
do contrato limite e atll do contrato limite e atll
de abertura duas vezes o de abertura duaavezes o da garantia
oferecida
seu valor
de cn!dito
decr6dito
seu valor
-
-
30%
30%
30%
35%
38%
47%
490%
-
33%
33%
33%
38%
41%
50%
52%
20%
18%
22%
28%
30%
33%
33%
33%
40%
45%
48%
54%
56%
27%
24%
28%
30%
32%
36%
36%
36%
44%
49%
52%
57%
59%
-
-
40%
48%
53%
56%
62%
64%
~----------------------
-----------
111.4.3. A Estimação das Reservas Livres
O modelo desenvolvido para a estimação das reservas livres
seguiu a linha empregada por Hendershott e De Leeuw (16):
~RL = X(RLd - RIr I ) + CHOQUES
A função de reservas livres é derivada a partir de duas hipóteses sobre o comportamento dos bancos comerciais. Inicialmente, supõe-se que existe uma equação de ajustamento parcial relacionando as variações nas reservas livres (~RL) ao desequilíbrio
entre as reservas livres desejadas (RLd) e as reservas livres observadas no período anterior, acrescida de variáveis de impacto que influenciam as reservas livres somente de fonna temporária. Essas
variáveis de "choque" consistem naqueles itens do portfolio bancário que estão, no curto prazo, fora do controle dos bancos. Para
compor estas variáveis, foram escolhidos o "exigível" dos bancos
comerciais (EXIG) - isto é, o saldo médio a ser mantido compulsoriamente pelos bancos durante a quinzena -, e o nível dos empréstimos b811Cários "deflacionados" pelos depósitos à vista do
público nos bancos comerciais (EMP/D):
~RL = X(RLd - RIr I ) - alEXIG - a2(EMP/D)
Os coeficientes ai e a2 são positivos. Assim, os sinais que
prec~dem as variáveis indicam o sinal das derivadas parciais. Um
aumento no exigível dos bancos ou na relação empréstimos/depósitos tenderia a gerar uma redução nas reservas livres.
A outra relação diz respeito às reservas livres desejadas:
RLd = $0 + {31 RED - {32 OVER
Supõe-se que as reservas livres desejadas estio relacionadas
positivamente com a taxa de redesconto (RED) e negativamente
com a taxa de fmanciamento "overnight" dos títulos públicos
(OVER).
A relação para as reservas livres observadas pode ser deduzida a partir da combinação das suas últimas equações:
~L = Xf30 + Xf31 RED - Xf320VER - XRL-I - ai EXlG a2(EMP/D)
Observe-se que este modelo produziria os mesmos resultados caso o ajustamento parcial fosse feito com a variável em nível
ao invés de primeiras diferenças:
RL = XRLd + (1 - X) RL- I
A equação estimada seria da forma:
RL = }..{30 + Xf31 RED - Xf320VER + (1 - X) RL-l a2EX1G - a2(EMP/D)
59
Todos os coeficientes obtidos seriam os mesmos do caso anterior, exceto aquele da variável defasada, que passaria de --À para
(1 - X).
O modelo pode também ser estimado colocando-~e as reservas livres em funcão da diferença entre a taxa "ovemight" e a
taxa de redesconto, ao invés de utilizar as duas variáveis separadamente. Desta maneira, a taxa de redesconto seria uma espécie de
piso das taxas "ovemight", com as reservas livres variando em
função do diferencial entre as duas taxas:
.!lRL = À/3o (X2 (EMP/D)
N33
(OVER - RED) -
ÀRL-l -
(Xl
EXIG -
As equações de reservas livres foram estimadas para o período que vai de abril de. 1980 a fevereiro de 1981, com os dados utilizados na forma de médias semanais, num total de 48 observações. Como variável "OVER" foi empregada a taxa de tinanciamento "overnight" em Letras do Tesouro Nacional:
~RL
= 116752 (4,46)
341,885 OVER + 922,338 RED-(-4,48)
(2,24)
0,1972 EXlG - 44064 (EMP/D) - 1,3837 RL- l
( -2,74)
(-3,83)
( --11,0)
R 2 = 0,76
DW = 1,57
~RL
= 98880,4 -369,586(OVER-RED) -0,1072 EXIG(4,32)
(-4,97)
(--3,64)
35626,1 (EMP/D) - 1,3676RL- l
(-3,63)
(-10,8)
R2
= 0,75
DW = 1,52
Os números entre parênteses referem-se à estatística t com
n-k graus de liberdade, onde n é o tamanho da amostra e k é o
número de variáveis explicativas.
Os coeticientes estimados apresentam os sinais esperados e
são estatisticamente significantes. A equação sugere que para cada
variação de um ponto percentual na taxa de financiamento
"ovemight", as reservas livres variam em sentido contrário numa
média em tomo de Cr$ 340 milhões. Da mesma forma, cada aumento de um ponto percentual no diferencial entre as taxas de
"ovemight" e de redesconto tende a reduzir o nível das resenras
livres em Cr$ 370 milhões.
Vale acrescentar que a partir das equações de reserv/clS livres
pode ser obtida uma previsão para as taxas de financiamento
60
"overnight". Basta resolver a equação estimada de reservas livres
colocando a variável OVER do lado esquerdo da equação, funcionando como variável dependente.
111.5. A Eficiência das Operações DefensivllS de Mercado
Aberto
Como se sabe, o Banco Central - através de sua Mesa de
Operações - realiza intervenções diárias no mercado aberto. A
decisão sobre a compra ou venda de títulos públicos, isto é, sobre
a colocação ou retirada de recursos do sistêma, está vinculada às
duas funções básicas deste instrumento de política monetária. Por
um lado, as operaçôes de mercado aberto visam alterar as reservas
bancárias de forma a contribuir para uma dada meta de crescimento
dos agregados monetários. São as chamadas operações dinâmicas
de mercado aberto. Por outro lado, o Banco Central utiliza o mercado aberto como elemento compensador de movimentos sazonais ou irregulares nas reservas bancárias, vigando aplainar as flutuações de curto prazo dos agregados monetários. São as chamadas operações defensivas de mercado aberto.
O resultado das operações dinâmicas de mercado aberto
pode ser avaliado pela análise do impacto monetário das operações com títulos federais. Sem dúvida, no período em análise janeiro de 1980 a julho de 1981 - pode-se afirmar com certeza
que houve um aumento substancial na importância do mercado
aberto como instrumento de controle da base monetária< Enquanto ao final de 1980 a colocação líquida de títulos públicos aicançou Cr$ 5.915 milhões - Cr$ 31.607,7 até julho -, em 1981,.ao
contrário, o mercado aberto transformou-se no principal fator de
contração da base monetária, com uma retirada líquida de recursos da ordem de Cr$ 361.422 milhões somente até julho.
Quanto à atuação do Banco Central nas operações defensivas de mercado aberto, ela pode ser analisada com a utilização do
modelo desenvolvido por Bonomo e Schotta(2). Como descrito
na Seção II.4, as variações nas reservas totais (~RT), por exemplo, podem ser separadas em dois componentes: aquele relacionado às operações de mercado aberto (~OM), e aquele vinculado
aos outros fatores que afetam as reservas totais que não as operações de mercado aberto (~RT):
~RT
= ~RT + dOM
A variável de política dOM pode ser descrita pela função:
.::\OM = f(~Rt, p.)
Expressando a função através de uma relação linear, tem-se:
~OM
= li + k l
~RT
61
o coeficiente k 1 indica a parcela da variação nos demais fa,tores que afetam as reservas que está associada com ~OM. Dessa
fonna, o coeficiente k 1 pode ser tomado como um indicador da
eficiência das operações defensivas de. mercado aberto empreendidas pelo Banco Central. Quanto mais próximo de -1 for o valor
estimado para k 1 melhor terá sido a atuação do Banco Central no
sentido de compensar os distúrbios aleatórios ou regulares nas reservas totais.
Andersen (1) estabeleceu duas condições necessárias para se
avaliar a eficiência das operações defensivas de mercado aberto.
Em primeiro lugar,· a magnitude das operações de mercado aberto
deve ser a mesma de ~RT, isto é, a variância de ~OM deve ser
igual à 'variância de ~RT. Em segundo lugar, o "timing" das ações
de mercado aberto deve ser o mesmo dos movimentos ~RT, porém em direção oposta; isto implica em dizer que o coeficiente de
correlação entre '~OM e ~RT deve ser igual a-I.
O coeficiente k 1 do modelo de Bonomo e Schotta incorpora as duas condições estabelecidas por Andersen:
k 1 =COV (~OM, ~) ; CORR (~OM, ~RT) =
Var (~RT)
V
COV
~OM ~RT)
Var (~RT) •
k1
Var (~OM)
=yvar (~) • VVar (~OM) :.
CORR(~OM,~RT)
Var(~T)
k 1 = CORR (~OM, MIT) •
Var(~OM)
Var(~
A eficiência das operações defensivas de mercado aberto, no
sentido de aplainar as flutuações de curto prazo de uma determinada variável, pode ser também analisada para o caso das reservas
livres e da base monetária:
~OM=12 +k 3 ~
~OM
= 13 + k3 ~BASE
Outro aspecto relevante com relação às operações defensivas de mercado aberto diz respeito à controvérsia sobre a validade
de se realizar intervenções no mercado aberto com fins defensivos. Alguns analistas sustentam que a introdução de ações defensivas no mercado aberto tem o efeito. de aumentar, e não o de reduzir, a variação nas reservas bancárias e na base monetária. Esta
linha de raciocínio pode ser ilustrada por um trecho de um traba-
62
lho de Brunner e Meltzer apresentado no Congresso americano em
1964 e reproduzido por Bonomo e Schotta (2):
". . . , the day-to-day operations that often dominate
System Policy, introduce a large amount ofvariation
in the monetary base. As a result, such operations add
to the variation of the money stock, weaken or reduce
the "degree of control" over the money supply, and
introduce substancial changes in the monthly rate of
change in the money stock'~
Mediante uma análise comparativa da variância das reservas
(ou base monetária) com a variância dos componentes das reservas pode-se avaliar se o efeito total da introdução das operações
de mercado aberto tenha sido o de reduzir ou aumentar a variação
nas reservas geradas pelas outras fontes que não o mercado aberto:
ART = ãRT + .!lOM
Var (.!lRT) = Var (.!lRT) + Var (.!lOM) + 2 COV (.!lOM, .!lRT)
A condição necessária e suficiente para que as operações de
mercado aberto provoquem uma redução na variação das reservas
totais é a seguinte:
__
Var (.!lOM + 2 COV (.!lOM, .âRT) < O
Assim - supondo que os movimentos em .!lRT não sã'o afetados pelos movimentos em ilOM - a redução (ou elevaçã'o) percentual na variância das reservas totais que pode ser atribuída ã
introduçã'o das operações de mercado aberto será dada por:
Var(.!lRT) - Var(MU) =Var(.!lOM) + 2COV(.!lOM,MIT>
Var (.!lRT)
Var (.!lRT)
Nas tabelas do fmal da seçã'o, esse resultado é denominado
de "efeito do mercado aberto":
Efeito do mercado aberto =
Var (.!lOM) + 2 COV (.!lOM, .!lRT)· 100
Var (.!lRT)
O efeito da introduçã'o das operações de mercado aberto foi
também analisado para as reservas livres e para a base monetária,
já que se pode também escrever:
Var (MU.) = Var (t.RL) + Var(.!lOM)+ 2COV(.!lOM,.!lRL)
Var (.!lBASE) = Var (.!lBASE) ~ Var (~OM) + 2 COV
(.!lOM, .!lBASE)
Foram utilizados dados semanais, englobando o período
que vai de janeiro de 1980 até julho de 1981. Os dados referentes
à base monetária compreendem o período março 1980 - maio
63
1981. A utilização das variáveis na fonoa de médias semanais permite a análise da atuação no curto prazo do Banco Central no
mercado aberto. Como variá\'el ~OM foi empregado o impacto
monetário semanal das operações de mercado aberto.
Os resultados obtidos são apresentados nas tabelas VII a XII.
Os valores estimados para o coeficiente k 1 indicam que as
operações defensivas de mercado aberto no período em análise
foram bem sucedidas no sentido de compensar os movimentos irregulares nas reservas livres, reservas totais e base monetária, já
que todos os três apresentam sinais negativos e estatísticamente
significantes. No entanto, admitindo-se que o comportamento
observado aproxima-se do comportamento desejado das Autoridades Monetárias, pode-se afirmar que a preocupação maior do
Banco Central no curto prazo é com os movimentos nas reservas
livres. O "índice de eficiência" do Banco Central nas operações
defensivas visando aplainar as reservas livres atingiu -0,90, superior ao índice para as reservas totais (-0,81) e para a base monetária (-0,62). A magnitude das operações de mercado aberto foi
praticamente igual ã magnitude de ~RL - a razão entre suas variâncias :i.giu 0,97 - e a sim:ronizada dos movimentos entre
~OM e
foi bastante próxima, já que o coeficiente de correlação entre &S duas variáveis alcançou -0,93. O Banco Central,
portanto, realiza operações defensivas de mercado aberto no
curto prazo com a intenção de reduzir a variabilidade das reservas
livres. Isto se deve ã preocupação do Banco Central em reduzir as
oscilações de curto prazo nas taxas de financiamento "overnight",
que poderiam aumentar a incerteza do sistema como um todo, o
que não se,ria desejável sob o ponto de vista da colocação de novos papéis.
As operações defensivas com o intuito'de aplainar as flutuações na base monetária apresentaram um resultado bastante infe~
rior ao índice para as reservas totais ( -O ,81) e para a base monedefasagem existente nos dados de base monetária - que pode
atingir uma semana ou mais - prejudica as operações defensivas
no curto prazo, impedindo uma sincronia maior entre ~OM e
~BASE. Enquanto a ~statistica diária de reservas livres bancária!
está disponível para o Banco Central ao início de cada dia, o último dado disponível de base monetária normalmente indica a posição da semana anterio~ríodo em análise, a magnitude de
~OM aproximou-se de ~BASE, mas o ''timing'' das ações entre as
duas variáveis não foi semelhante, refletindo um coeficiente de
correlação de -0,66.
Quanto ao efeito da introdução das operações defensivas de
mercado aberto, os resultados indicam que o Banco Central durante o período janeiro 1980 - julho 1981 conseguiu reduzir a
variância das reservas livres em cerca de 85%, e a variância da base
64
monetária em 35%, não podendo ser aceita a hipótese, portanto,
de que as operações diárias de mercado aberto nesse período tenderiam a aumentar a variância da base monetária e dos demais
agregados monetários.
Quando a análise é feita por semestres, observa-se que a
maior preocupação das Autoridades Monetárias no curto prazo
continuou sendo a de aplainar as flutuações nas reservas livres.
Verifica-se, entretanto, um acentuado aumento na eficiência das
operações defensivas de mercado aberto. Enquanto que no primeiro semestre de 1980 o valor estimado para o coeficiente k 2 foi
de -0,82 , após a criação da DIDIP - em jullio de 1980 - o "índice. de eficiência" do mercado aberto subiu para -0,91 no segundo semestre de 1980 e atingiu - 0,93 no primeiro semestre de
1981. Vale acrescentar que o período de maior eficiência das operações defensivas de mercado aberto - no sentido de aplainar as
flutuações de curto prazo nas reservas livres - coincide com o período mais ativo do mercado aberto como elemento de controle
da base monetária, indicando uma maior eficiência também nas
operações dinânlicas de mercado aberto.
Com relação às reservas totais, houve também um aumento
na eficiência das operações defensivas a partir de meados de 1980.
No' primeiro semestre de 1980 o valor estimado para o coeficiente
k 1 foi de --0,77. Já nos dois semestres seguintes o valor de k 1
atingiu -0,82 e -0,80. Ressalte-se, no entanto, que essa melhora
na eficiência do mercado aberto no sentido de suavizar as oscilações nas reservas totais deve ser creditada ao volume adequado de
DoOM utilizado para compensar DoRT - a razão entre suas variâncias passou de 0,86 no 19 semestre de 1980 para 1,00 e 0,93 nos
semestres seguintes -, e não ao "timing" das operações defensi, vas, pois o coeficiente de correlação entre DoOM e ~RT que era
de -0,90 nos primeiros seis meses de 1980 reduziu-se para 0,81
e 0,86 nos dois períodos seguintes. Por outro lado, a introdução
das operações defensivas de mercado aberto atuou no sentido de
reduzir a variância das reservas totais. No primeiro semestre de
1980, o efeito do mercado aberto foi de -80,8%, enquanto que
no segundo semestre de 80 e no primeiro de 1981 o Banco Central conseguiu reduzir a variância das reservas totais em, respectivamente, 62% e 74%.
Quanto à base monetária, a análise comparativa do primeiro
semestre de 1981 com o mesmo período de 1980 aponta para
uma maior eficiência do Banco Central em 1981. As operações
defensivas na base monetária em 1981 propocionaram U!l1 valor
estimado de -0.84 para k 3 , enquanto no primeiro semestre de
1980 o coeficiente era de -0,73. O "timing" das ações entre
DoOM e DoBASE manteve-se estável, porém a razão entre as variân·
cias das duas variáveis passou de 0,83 no primeiro semestre de
65
1980 para 0,96 em 1981. O "efeito do mercado aberto" nesses
dois períodos foi de, respectivamente, -78% e -76%, indicando
que as operações defensivas de mercado aberto reduziram a variância da base monetária nos primeiros seis meses de 1980 e 1981.
O efeito perverso das operações defensivas no merc3io
aberto sobre a variância da base monetária pode ser observado
pela análise dos resultados para o segundo semestre de 1980. Ao
contrário dos demais períodos, o "índice de eficiência" das operações de mercado aberto - representado pelo coeficiente k3 - não
se mostrou estatisticamente significante e, mais ainda, o chamado
"efeito do mercado aberto" apresentou sinal positivo, indicando
que, durante o segundo semestre de 1980, a introdução das operaçõe~ defensivas de mercado aberto aumentou a variância da base
monetária em cerca de 77%. Algumas informações podem ajudar
na interpretação desses resultados. Em primeiro lugar, como já foi
dito, o Banco Central recebe as estatísticas de base monetária
com alguma defasagem. Os últimos dados disponíveis no dia-a-dia
são os de reservas totais, reservas excedentes, empréstimos de liquidez e reservas livres. Dessa forma, ficam prejudicadas as operações defensivas visando aplainar as oscilações de curto prazo da
base monetária.
Em segundo lugar, os últimos meses de 1980 - principalmente dezembro - foram caractérlzados por um grande resgate
de títulos proveniente do chamado "extramercado", basicamente
constituído pela Caixa Econômica Federal (CEF) e Banco Nacional de Habitação (BNH). Como o Banco Central atua no curto
prazo preocupado com as taxas de financiamento "overnight" consequentemente, com as reservas livres - este resgate do "extramercado" não foi suficientemente compensado pela colocação
de títulos no mercado propriamente dito. A expansão natural da
base monetária em dezembro foi auxiliada pelo resgate líquido de
títulos públicos no mercado aberto.
Em terceiro lugar, um aspecto importante na base monetária que se evidencia no segundo semestre se refere ao crédito de
custeio agrícola. O crédito de custeio concedido pelo Banco do
Brasil é feito através dos depósitos à vista no Banco do Brasil.
Dessa forma, ele tem um impacto imediato sobre a evolução da
base monetária. Por outro lado, existe uma defasagem de tempo
(uma semana ou duas) para que, através da compensação de
cheque$, os recursos fluam para as reservas bancárias. Assim, a liberação do credito agrícola gera uma expansão imediata da base
monetária, porém não afeta no curto prazo as reservas bancárias.
Como o Banco Central procura atuar no curto prazo visando evitar uma oscilação brusca na taxa "overnight", as operações defensivas de mercado aberto enfraquecem o seu grau de correlação
com as variações na base monetária, fazendo com que o "tirning"
66
entre .ó.OM e .ó.BASE não seja elevado, refletindo no valor do coeficiente de correlação entre .ó.OM e LlBASE, que foi de apenas
-0,06 no segundo semestre de 1980.
O argumento pode ser ilustrado pelas palavras do Diretor da
Dívida Pública do Banco Central:
"Mesmo que fosse pQssível atuar permanentemente
olhando para a base monetária, isto não seria desejável, pois nós podemos ter flutuações de curtíssimo
prazo na base monetária que se fôssemos aplainar via
injeção ou retirada de recursos do sistema, poderíamos implicar numa variância extremamente· alta do
financiamento médio. Ou seja, se nós atuarmos somente olhando para a base monetária, poderíamos implicar em taxas de financiamento extremamente variadas. Mesmo porque nós temos que levar em conta
que, no Brasil, a base monetária tem uma definição
um pouco estranha. Ela é definida pelos depósitos à
vista do público no Banco do Brasil mais o papel
moeda em poder do público e mais as reservas bancárias. Assim, por exemplo, se nós temos um aumento
de depósitos à vista no Banco do Brasil, isto não significa necessariamente que as reservas bancárias estão
sendo sensibilizadàs. Portanto, se nós fôssemos neutralizar esse aumento da base via retirada de recursos
do sistema, que nós só podemos fazer a curto prazo
através do mercado - isto é, através das reservas bancárias - teríamos que contrabalançar o aumento da
base que não veio a mercado por uma redução da base
em mercado, ou seja, nós teríamos que pressionar as
taxas de financiamento de forma talvez bastante substancial em um só dia. . .
.
Assim, nós temos que olhar para as duas coisas - a
base monetária e as taxas de financiamento -, mesmo
porque não é razoável nós termos uma variância muito grande da taxa de financiamento . ..
Basicamente, operamos com uma taxa de crescimento
da base monetária desejada em mente, mas atuando
no dia através das taxas de financiamento e das reservas bancárias" *.
(.) Cláudio Luiz da Silva Haddad, trecho da palestra realizada na Associação Nacional das Instituições do Mercàdo Aberto (ANDIMA) em 3 de
agosto de 1981.
67
Os resultados obtidos para o segundo semestre de 1980,
portanto, confirmam a possibilidade de, durante um determinado
período de tempo, as operações defensivas de mercado aberto
acarretarem um aumento na variância de alguns agregados monetários. Como o Banco Central visa, no curto prazo, aplainar as
oscilações nas reservas livres, as operações diárias de mercado
aberto podem vir a causar uma maior variação na base monetária.
NAS PÁGINAS SEGUINTES TABELAS VII A XII
68
TABELAVn
Resultados Empírícos para o Período Jan/SO - Jo1/81
Variável Dependente
Variável Independente
AOM
AOM
ADM
ART
li
ABASE
k
t
R'
DW
n
-0.81
~,9O
-16,23
-21,84
-0,62
~,87
0,77
0,86
0,43
2,55
1,60
1,77
82
82
64
Obl.: t - corresponde à estatística t de Student c{lm n·k de liberdade, onde K é o n() de variáveis explicativas
n - é " tamanho da amostra.
CORR (AOM, ART) = - 0,88;
" IVar (AOM) = 0,92
Var{ART)
V
CORR (AOM, ARL) = - 0,93;
CORR(AOM,ABASE) = -0,66; vvar(~OMl = 0,95
Var(MlASE)
Cr$ Milhõe"
Vu(ART)
Vu(ART)
Var(AOM)
(I)
2 COV (AOM, ~T)
(2}
(I) + (2)
Efeito do Mercado
Aberto
li 2586954,5
4711586126,4
408654311
-774640000
-365985689
-765%
Vu(ARL)
Var(ARL)
Var(AOM)
(I)
2 COV (AOM, <1RL)
(2)
(I) + (7)
Efeito do Mercado
Aberto
63375928,8
455440035,8
408654311
-780720000
-372065589
- 85,5%
Vu(ABASE)
Var(ABASE)
Var(AOM)
(I)
2 COV (AOM, AlIASE)
(2)
(I) + (2)
Efeito do Mercado
Aberto
273035966,4
418902182,4
375266635,2
-521140000
-145873364,8
-34,8'!!>
69
TABELA VIII
Resultados Empíricos para o 1~ Semestre de 1980
Varltvel Dependente
Varitvellndependente
ART
ARL
ABASB
AOM
AOM
AOM
CORR(AOM,ART) = -0,90;
k
t
R'
DW
n
-fJ,77
-fJ,82
-fJ,73
-10,10
-12,91
-7,45
0,81
0,87
0,79
1,87
1,72
1,64
26
26
17
• IVar (AOM) = 0,86
Var(ART)
V
CORR (AOM, ARL) = 0,94
~ IVar (AOM) = 0,88
CORR(AOM, ABASE) = 0,89;
~
" Var(ARL)
Iv.. (AOM)
VVar (ABASE)
= 0,83
CrS milhões
Var(ART)
Var(ART)
Var(AOM)
(I)
2 COV (AOM, ART)
(2)
(I) + (2)
72939969,4
379244465,6
281088696,5
-587400000
-306311303,5
-80,8%
Var( RL)
Var( RL)
Var( OM)
(I)
2 COV( OM, RL)
(2)
(I) +(2)
Efeito do Mercado
Aberto
47150195,6
365172990,3
281088696,5
-599120000
-318031303,5
-87,1%
Var( BASE)
Var( BASE)
Var( OM)
(I)
2 COV ( OM, BASE)
(2)
(I) + (2)
Efeito do Mercado
Aberto
106896988,8
495476436,5
340733372,8
-729320000
-388581627,2
-78,4%
70
Bfel~
do Mercado
Aberto
TABELA IX
Resultados Empíricos para o 2~ Semestre de 1980
Variável Dependente
Variável Independente
.c1RT
.c1RL
.c1BASE
.c10M
.c10M
.c10M
CORR(.c10M,.c1RT) = -0,81;
A
k
t
R'
DW
n
--{),82
--{),91
--{),06
--6,82
-10,10
--{),31
0,66
0,81
0,01
1,80
2,05
1,57
26
26
26
!Var(.c10M) = 1,01
" Var(.c1RT)
CORR (.c10M, .c1RL) = - 0,90;
A
IVar (AOM) =
_ 1,01
\j Var (.c1RL)
CORR (.c10M, ABASE)
= - 0,06;
A
fi{ar (.c10M)
= 0,94
\I Var (.c1BASE)
CrS milhiles
Var (.c1RT)
Var (.c1RT)
Var(.c10M)
(I)
2 COV (AOM, ART)
(2)
(1) + (2)
Ilfeito do Mercado
Aberto
94819880
249627360,2
255098395,2
-409900000
-154801604,8
-62,0%
Var (.c1RL)
Var(.c1RL)
Var(AOM)
2 COV (AOM, .c1RL)
(2)
(I) + (2)
(1)
Efeito do MercadoAberto
50674893,1
250171162,2
255098395,2
--45400000
-199501602
-79,8%
Var(ABASE)
Var(áBASE)
Var(AOM)
2 COV (AOM, .c1BASE)
(I) + (2)
(I)
(2)
Ilfeito do Mercado
Aberto
255098395,2
-34022000
+ 221076395,2
+ 76,4%
510637967,3
289557869
71
TABELA X
Resultados Empíricos para o 1~ Semestre de 1981
Variável Dependente
Variável Independente
âRT
âRL
âBASE
âOM
âOM
âOM
CORR (âOM, âRT) = - 0,86;
k
t
R'
DW
n
-0,80
-0,93
-0,84
-9,04
-14,10
-7,87
0,75
0,88
0,77
2,64
1,47
2,42
30
30
21
Var(âOM)
0,93
Var(âRT)
CORR(âOM,âRL) = -0,94;
Var (âOM) = 0,99
Var(âRL)
CORR (âOM, âBASE) = - 0,87;
Var (âOM) = 0,96
Var(âBASE)
Cri milhões
Var(âRT)
Var(ólRT)
Var(âOM)
(I)
2 COV (âOM, âRT)
(2)
(1) + (2)
Efeito do Mercado
Aberto
168568675,6
649108101,8
559502254,4
-1040040000
-480537745,6
-74,1%
Var(âRL)
Var(âRL)
Var(.10M)
(1)
2 COV (.10M, .1RL)
(2)
(I) + (2)
Efeito do Mercado
Aberto
72181676,2
572281221,8
559502254,4
-1059600000
-500097745,6
-87,4%
Var (.1BASE)
Var (.1BASE)
Var(.10M)
(I)
2 COV (âOM, .1BASE)
(2)
(1) + (2)
Efeito do Mercado
Aberto
121162854,8
501863045,3
459832269,7
-840540000
-380707730,3
-75,9%
I
72
1
TABELA XII
Resultados Empíricos para Período JuI./8O - JoI./81
Variolvel Dependente
Variável Independente
k
t
R'
DW
n
~OM
~T
~OM
~L
~OM
~ASE
-0,82
-0,93
-0,57
-12,77
-19,34
-4,70
0,75
0,87
0,33
2,68
1,78
1,78
56
56
47
CORR(~OM,
RT)
= -0,87;
CORR( OM, RL) = -0.94;
-V
Var ( OM)
Var( RT)
= 0,94
• IVar ( OM) = 0,99
-" Var( RL)
CORR (":'OM, ~ASE) = - 0,58; • IVar (~OM)
"
Var(~ASE)
= 0,99
CrS miIhGea
Var(~T)
Var(~T)
Var(~OM)
(1)
132604437,2
521012580,5
4644135318,4
Var( RL)
Var( RL)
Var( OM)
(I)
61289796,3
501688322,6
464135318,4
Var(~ASE)
Var(~ASE)
Var(~OM)
(I)
336740850,3
74
397543782,3
39105835
2 COV (~OM,
(2)
~T)
-852540000
2COV( OM,
(2)
RL)
-878140000
2 COV (~OM,
(2)
~ASE)
-451860000
(I) + (2)
Efeito do Mercado
Aberto
-388404481,6
-74,6%
(I) + (2)
Efeito do Mercado
Aberto
-414004681,6
-87,2%
(I) + (2)
Efeito do Mercado
Aberto
-60801465
- 15,3%
TABELA XI
Resultados Empíricos para o ano de.1980
Variável dependente
Variãvellndependente
AOM
AOM
AOM
ART
ARL
ABASE
CORR (AOM, ART)
=-
0,86;
k
t
R'
DW
n
-0,79
-0,82
-0,41
-11,88
-15,06
-3,38
0,74
0,82
0,22
1,82
1,74
.1,54
52
52
43
~ I Var (AOM) = 0,92
\J Var(ART)
CORR(AOM, ARL)
= -0,91;
Var(AOM)
Varem)
= 091
CORR (AOM, t.sASE) = - 0,47; .. IVar (AOM)
,
= 0,89
\J Var (ABASE)
Cr$ milhOe.
Var(ART)
Var(ART)
Var(AOM)
(I)
2 COV (AOM, ART)
(2)
(I) + (2)
Efeito do Mercado
Aberto
82285399,5
310069837,4
264988500,6
-491880000
-227791499,4
-73,5%
Vare RL)
Vare RL)
Vare OM)
(I)
(I) + (2)
Efeito do Mercado
Aberto
57769120,4
319712280,3
264088500,6
-526040000
-261951499,4
-81,9%
Var(ABASE)
Var(ABASE)
Var(AOM)
(I)
2 COV (AOM, ABASE)
(2)
(I) + (2)
Efeito do· Mercado
Aberto
345666182,4
361152016,0
283090720,1
-298580000
-15489279,9
-4,29%
2COV( OM,
(2)
RL)
73
IV. CONCLUSõES
As principais conclusões extraídas da .análise do mercado
aberto no período recente podem ser resumidas nos seguintes tópicos:
.
- O Banco Central não considera na sua definição dos diversos conceitos de reservas bancárias os depósitos voluntários no
Banco do Brasil e a caixa em moeda corrente dos bancos comerciais. A soma dessas duas parcelas não chega -a ser insignificante
face aos conceitos mais amplos de reservas, como reservas totais
ou não mutuadas. No caso das reservas livres, contudo, a omissão
das duas parcelas gera alterações na sua trajetória de crescimento.
- As reservas livres, como definidas pelo Banco Central,
apresentam uma alta correlação negativa com as taxas de financiamento "overnight", constituindo-se num bom indicador das condições diárias de liquidez no mercado aberto.
- O conceito global de reservas livres, que seria obtido com
a inclusão dos depósitos voluntários no Banco do Brasil e da caixa
dos bancos comerciais, não apresenta uma boa correlação com as
taxas "overnight", sugerindo: 1 - que a demanda dos bancos }lor
esses dois ítens in depende da taxa de juros e 2 - que o Ban-co
Central utiliza a parcela correta das reservas livres, isto é, aquela
que efetivamente indica o grau de pressão na liquidez do mercado
monetário.
- O Banco Central não deve se guiar pelas reservas livres para avaliar as condições da política monetária. As reservas livres
também mantêm uma boa correlação com as taxas de juros, porém não estão bem correlacionadas com os principais agregados
monetários. A variável utilizada como indicador de política monetária nas operações de mercado aberto deve ser a base monetária.
Na existência de defasagem na obtenção de suas estatísticas, as reservas totais podem ser consultadas.
- Os primeiros meses de 1975, quando a economia brasileira atravessava um período de desaquecimento, constituem-se num
exemplo do possível comportamento pró-cíclico do mercado aberto quando as Autoridades Monetárias fixam as ·reservas livres como variável de controle. Uma queda nas reservas livres não d~ve
ser interpretada como política contracionista e o inverso como
política expansionista. Uma situação de "liquidez folgada" não
significa necessariamente uma política monetária expansionista,
75
da mesma forma que uma situação de "liquidez apertada" não implica em política contracionista.
- Ao realizar suas operações de mercado aberto, a Reserva
Federal americana visa o controle no curto prazo das reservas não
mutuadas (''unborrowed reserves"). No caso brasileiro, a distinção feita pelo FED entre fFservas totais e reservas não mutuadas
não parece ter tanta relevâdcia, já que as duas caminham bem próximas uma da outra. Na verdade, a diferença entre os dois conceitos é dada pelos empréstimos de liquidez, e estes são efetivamente
uma parcela mínima das reservas totais.
- Os fluxos de base monetária e de reservas totais não apresentam um elevado coeficiente da correlação no curto prazo. As
parcelas da base monetária que não pertencem às reservas bancárias - papel moeda em poder do público e depósitos à vista no
Banco do Brasil - sofrem flutuações que impedem uma maior
correlação entre as variáveis.
- O cceficiente de variação das taxas de financiamento
"ovemight" - tanto em LTN quanto em ORTN - diminuiu substancialmente após a criação da Diretoria da Dívida Pública
(DIDIP), indicando uma melhor atuação do Banco Central no
sentido de suavizar as oscilações bruscas na liquidez diária do
mercado monetário.
- A sistemática de ajustamento dos recolhimentos compulsórios no Brasil possibilita que os meios de pagamento de um período afetem a base monetária do período seguinte. Devido à defasagem entre o "período de cálculo" e o "período de movimentação" dos depósitos compulsórios, os depósitos à vista de até cinco
semanas atrás influem na determinação do volume de recolhimento compusório a ser mantido na semana correspondente.
- O comportamento das reservas livres no curto prazo pode
ser "explicado" pelas seguintes variáveis: a taxa de financiamento
"overnight", a taxa de redesconto, o "exigível" l1ancário, a relação empréstimo/depósitos à vista, e as reservas livres do período
anterior. Um aumento de um ponto percentual na taxa "overnight"
tende a produzir uma queda nas reservas livres da ordem de
Cr$ 340 milhões.
- A preocupação "maior do Banco Central no curto prazo é
com os movimentos nas reservas livres. As operações defensivas
de mercado aberto são realizadas com a intenção básica de reduzir a variabilidade das ceservas livres. Isto se deve à preocupação
do Banco Central em reduzir as oscilações de curto prazo nas taxas de financiamento "overnight", que poderiam gerar umaumento na incerteza do sistema como um todo, prejudicando a colocação de novos papéis. Portanto, a atuação diária do Banco Central
no mercado aberto está sujeita à restrição das taxas de financiamento "overnight". Isto é, o Banco Central estabelece para cada
76
semana uma faixa considerada aceitável dentro da qual as taxas
de financiamento podem flutuar, Assim, as operações dinâmicas
estão limitadas pela restrição das "condições do mercado monetário". De certa forma, a estratégia de mercado aberto utilizada
pelo Banco Central se enquadra dentro das diretrizes gerais propostas por Guttentag, com as reservas livres funcionando como
meta de curto prazo. Vale então recordar que, como afirmou
Dewald, as reservas livres podem se constituir num critério enganador, às vezes induzindo a política monetária a um comportamento pró-cíclico na economia. As operações de mercado aberto
conduzidas pelo Banco Central, mesmo se preocupando com as
condições diárias de Iiquidez, não devem perder de vista a meta
mais segura da base monetária.
- Analisando o período janeiro 1980 - julho 1981 por semestres, verifica-se um acentuado aumento na eficiência das operações defensivas de mercado aberto no sentido de aplainar as flutuações nas reservas livres. Enquanto que o "índice de eficiência"
do mercado aberto no primeiro semestre de 1980 foi de -0,82,
após a criação do DIDIP - em julho de 1980 o "índice de eficiência" subiu para -0,91 no segundo semestre de 1980 e atingiu
-0,93 no primeiro semestre de 1981. Mais ainda, o período de
maior eficiência das operações defensivas de mercado aberto - no
sentido de reduzir a variabilidade a curto prazo das reservas livres
- coincide com o período mais ativo do mercado aberto comO
elemento de controle da base monetária, indicando uma maior
eficiência também nas operações dinâmicas de mercado aberto.
- No segundo semestre de 1980, a introdução das operações defensivas de mercado aberto acarretou um aumento na variância da base monetária. A defasagem existente nas estatísticas
da base monetária ajuda a explicar este resultado, já que ficam
prejudicadas as ações no sentido de reduzir as oscilações de curto
prazo na base monetária. Porém, outro aspecto importante diz
respeito ao crédito de custeio agrícola concedido pelo Banco do
Brasil que se acentua no segundo semestre. A liberação do custeio
agrícola é feita via crédito na conta de depósitos à vista no Banco
do Brasil. Dessa forma, ela tem um impacto imediato sobre a evolução da base monetária, mas não sobre as reservas bancárias.
Como o Banco Central procura atuar no curto prazo visando evitar uma oscilação brusca na taxa "overnight", as operações de
mercado aberto não procuram neutralizar essa expansão na base
via retirada de recursos do sistema, já que o aumento da base
que não veio a mercado teria que ser contrabalançado por uma
redução da base em mercado, o que fatalmente pressionaria as
taxas de financiamento "overnight".
77
AP~NDICEA
. DADOS UTILIZADOS NA PESQUISA EMPIluCA
00
O
TABELAA.l
Observação Semanal das Variáveis
DATA
Impocto
Monetirio
da
OperaçGeS
do melC.oo
_rv..
Totaia
(RT)
I!lu:eao
Emprátimos
de
_....
de
Uquidez
_riU
I..ivas'"
(RL)
Taxa
"aver-
nisht"
(LTN)
(li'> •••.)
liberto
(AOM)
Taxa
over_
Taxa d.
Depósitos
Rentabi- !compulsórios
nitlht"
Iidade
("Exi&íve:"
(ORTN)
(LTN)
dOI Boncos
(li'> ••L) ~. Secun· Comerciais)
cürio t
(EXlG)
90 dial)
u
Bue
Monetária
(BASE)
Empréstimo.
doa Bancos
Comen:iais
(EMP)
Depósitos à
vista nos
bancos
comerciais
(D)
Depósitos
Volunulios no
Blnco do
Brasil
(DV)
Caixa dos
Bancos
Comerciais
(Cbc)
(lI'>..a.)
1980
J..
02004
07.11
14. 18
21.25
28& 31
2841,0
-11625,9
2412,9
14502,2
-2641.0
136281
134112
143755
161109
110115
-1364
-3538
-2289
9468
16309
2568
5309
6155
5301
448
-3932
3699
2891
4161
15861
211>9
36,99
28,91
22,66
09,10
29,40
32,18
21,88
25,19
10,62
26,55
26,52
24,61
20,94
20,36
131651
131651
146045
151641
154415
Fet'
04.08
11015
18 a 22
25 a 29
6198,1
-11234,8
-8231,8
-5811,0
152313
153655
148143
141936
-4052
2412
413
-1330
2243
3231
1826
2885
-6295
-165
--1413
-4215
28,99
29,19
24,31
42,59
28,91
30,14
26,!5
43,46
21,51
23,12
23,92
24,24
156365
151183
141129
149266
0:':'07
10.14
11.21
24.28
24410,4
- 13944,9
-21140,8
14628,9
151961
152602
154432
149416
1611
493
-995
-2360
3382
2553
3683
1889
-1711
-2060
-4618
-10249
38,45
25,45
24,38
53,90
22,31
150291
152109
40,36
26,89
13,26
25,09
24~19
1H321
49,32
26,65
151836
_
rt
430613
443181
4465S4
43198S
-----
-~L..-
---
TABELA A.I (Continuação)
Impacto
Monetirio
das
DATA
ReIO....
Totais
(RT)
_....
ExA:ouo
de
Empmtimo.
de
liquidez
_rvas
Tua
Taxa
livres
(RL)
osover·
"over-
night"
(LTN)
('li> l_L)
nighl"
(ORTN)
('lI>I_a_)
Operações
de mercado
aberto
(.toOM)
Abr
31.02
07 ali
14a 18
22a 25
28.02
25205,9
14997,8
-20145,1
-15287,2
-2793,S
162428
166958
165496
171264
172254
Moi
05009
12016
19a 23
26030
13864,6
-16744,2
-6356,4
-21483,3
35430,0
4033,9
-11903,3
-8113,2
Taxa de
Depósitos
Rentabi- ~mpullÓrios
("Exigível"
lidado
(LTN)
doi Bancos
Secun- Comerciais)
(EXIG)
dário ±
90 dias)
('li> a.a.)
Base
Empréstimos
M.onetária
dos Bancos
Depósitos à
vista nos
(BASE)
Comerciais
(EMP)
bancos
comerciais
kM-
Depósitos
Vo1untá-
Caixa dos
Bancos
rios no
Comerciais
Banoo do
Brasil
(OV)
(Cbc)
(O)
9713
7467
3113
6961
6572
13419
8816
3578
1386
216
-3706
-1349
-465
5575
6356
39,91
31,56
13,78
10,97
07!J9
46,75
45,71
15,48
11,51
06,74
27,53
26,45
25,73
26,84
25,41
152714
159491
162382
164302
165682
441626
463415
471187
470841
466454
1290345
1289016
1299259
1314193
1340262
526562
534897
545140
571396
578569
4396
6341
5379
4197
4018
18667
21407
19871
20850
21124
165881
168451
185396
182576 .
-1977
-2410
10790
4741
543
4615
2155
152
-2520
-7025
8635
4589
16,17
571)6
25,99
07,26
15,88
58,61
27,95
07,66
21,08
21,14
26,07
27,38
167858
170860
1-/4606
177834
450819
469571
477237
479907
1353274
1354385
1364747
1378724
582537
583042
597606
618912
5189
4297
5902
4798
21322
20191
19280
20309
176737
175707
192991
201582
-3498
-7338
6784
12584
234
6305
6460
759
-3732
-13643
324
11825
13,19
40,14
38,72
12,88
13,90
40,09
41,61
15,113
32.00
;J1,14
31,18
32,34
180236
183049
186283
189176
495430
510827
524406
529618
1409261
1431021
1445122
1461919
612548
609178
617042
644917
6201
5333
5131
4240
20417
20622
19614
21541
lu
....00
02a06
09.13
16.20
23.27
00
N
TABELA A.I (Continuação)
Impacto
Reservas
Excesso
Monetário
Totais
(RT)
de
das
DATA
Reservas
Reservas
Livres
(RL)
Empréstimos
de
Uqaidez
OperaçOes
de mercado
aberto
(âOM)
Taxa
"over-
night"
(LTN)
(% • .a.)
Taxa
"'overnight"
(ORTN)
I
Taxa de
Depósitos
Rent.bi· !compulsórios
("Exigível"
lidade
(M.Secun· dos-Bancos
eome",iais)
I dário±
(EXlG)
90 dias)
(% •.•.)
Bue
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TABELA A.1 (Continuação)
DATA
Impacto
Monetário
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-12070
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66,38
292602
300148
316086
323445
I
---
OBS. : Todas as variáveis estio na Conna de médias semanais, exceto o impacto monetário das operaçGes de men:ado aberto (AOM)
Depósitos à
Depósitos
dos Bancos
Comerciais
vista nos
bancos
comerciais
Voluntá·
rios no
Banco do
(D)
Brasil
(DV)
(IlMP)
JuI
06.10
13.17
20.24
27.31
. Empréstimos
-
Caixa dos
Bancos
Comerciais
(Cbc)
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88
OOICE ANALtnCO
Agentes,
avessos ao risco, 7
maximizadores de lucro, 7
Agregados monetários, 43
Ajustamento parcial,
equação de, 15,59
"Assistência Financeira de Emergência", 57
Autondades monetárias, 50
B
Balanço,
"enfeites" de, 55
Banco do Brasil,
demanda por reservas voluntárias
no,35
depósitos no, 34
Banco Central,
intervenções defensivas do, 52
atuações no curto prazo do, 64
Bancos Comerciais,
balancetes dos, 53
caixa em moeda corrente dos, 33
demanda por caixa dos, 35
depósitos voluntários dos, 33
exigível dos, 59
sistemática de ajustamento do recolhimento compulsório dos, 55
Base monetária, 9,43
Base monetária,
ajustada, 10
líquida, 10
variância da, 64
c
CoefICiente,
de correlação, 32, 34
de variação (OVER/LTN), 51
de variação (RL), 50
de variação (RL/D), 50
Componente de tendência, 32
Correção monetária,
política mais realista de, 50
Crédito,
controle quantitativo de, 50
de custeio agrícola, 66
demanda por, 24
retração na demanda de, 27
Crise bancária,
americana dos anos 30, 11
Curto prazo,
enganoso sinalizador de, 26
flutuações de, 29
metas de, 43
taxas de juros de, 35
Curva IS,
deslocamento da, 23
Curva LM, 23
D
Dados sazonalmente ajustados, 32
Demanda,
especulativa,36
quebra na função de, 12
por transações, 36
DemllAda agregada,
excesso de, 12
Depósitos à vista I Depósitos a prazo,
razio,12
Depósitos à vista I Depósitos totais,
fração, 13
Depósitos à vista I Papel-moeda em
poder do público,
relação,12
Depósitos compulsórios,
período de movimentação dos, 55
saldo exigível dos, 54
Depósit~s totais,
desvio-padrão do nível de, 13
Desvio-padrio,
(OVER-LTN),51.
(RL),50
DIDIP,
mesa de opelaÇÕes da, 50
Diretoria da Dívida Pública (DIDIP),
50
Distúrbios aleatórios, 29
89
E
Economia,
desaquecimento na, 23
Empréstimos,
de liquidez, 6, 57
taxas de juros de, 6
Empréstimos bancários "deflacionados" pelos depósitos à vista do
público nos bancos comerciais, 59
Escala,
variável de, 13
"Extramercado"
resgate do, 66 '
F
Fed.
mesa de operações do, 44
Fluxo de reservas,
grau de incerteza do, 12
Forças de mercado, 8
L
LTN,35
Liquidez,
apertada, 23
armadilha da, 11
"enxugar" a, 23
folgada, 23
Lucro dos bancos comerciais,
comportamento maximizador de,
11
M
Média,
móvel,32
(OVER-LTN),51.
(RL),50
(RL/ D), 50
Meios de pagamento, 9
Meios de pagamento,
. comportamento endógeno dos,lO
Mercado aberto,
colocação de títulos públicos no,
27
comitê de ("Federal Opel). Market
Comitee" - FOMC), 44
comportamento pró-c{clico do, 27
estratégia de, 25,44
operações de, 8
operações defensivas de, 20, 31
"timing" das ações de, 32
90
Mercado monetário,
aperto de liquidez no, 23
Moeda,
estoque máximo, 5
mecanismo endógeno de criação, 6
modelo de oferta, 5
o
Oferta monetária,
fatia exógena da, 9
Operações,
defensivas, 27
dinâmicas, 29
Operações defensivas,
eficiência das, 62
índice de eficiência do Banco Central nas, 64
ORTN,35
Orçamento monetário, 26
Ovemight,
oscilações de curto prazo nas taxas
de fmanciamento, 64
taxas, 35
taxas de fmancianiento, 35
P
Papel moeda,
em poder do público, 6
na caixa dos bancos, 34
preferência do público por, 8
Papel-moeda,
em poder do público, 6
na caixa dos bancos, 34
preferência do público por, 8
Papel-moeda / meios de pagamento,
relação, 5
Política,
contracionista, 23
expansionista, 23
Período,
de cálculo, 55
de movimentação, 54
Política monetária,
critério enganador de, 22
grau de folga ou aperto na, 10
instrumentos clássicos de, 5,9,61
meta operacional de, 16,21,43
Portfolio bancário, 59
Portfolio dos bancos,
ativos do, 13
Pressões inflacionárias, 26
R
Recolhimentos compulsórios,
liberação de recursos dos, 27
período de cálculos dos, 54
taxas de, 5
Recursos de última instância, 57
Redesconto, 57
Redesconto,
acesso ao, 5
de liquidez, 57
demanda por, 11, 15
operações de, 10
RefInanciamento compensat6rio, 27
Regressão,
equação de, 31
Regressão linear,
modelo de, 30
Reservas,
bancáriastotais,9,34
compuls6rias, 6
custo de oportunidade dos bancos
em manter, 12
excedentes, 6,10,34
fontes de, 9
livres, 5,43
não mutuadas, 6, 34
ociosas, 11
secundárias, 13
totais ( RT ), 5, 43
usos das, 9
Reservas bancárias,
movimentos sazonais ou irregulares
nas,61
Reservas compuls6rias,
multiplicadot de, 6
ReserVas excedentes,
demandas por, 11
nível desejado de, 12
Reserva Federal ( Fed ), 44
Reservas livres,
demanda dos bancos por, 7, 11, 22
desejadas, 59
efeito end6geno gerado pelas, 10
estimação das, 59
flutuações nas, 11
função de determinação de, 7
meta para as, 20
observadas, 59
papeldas,11
variabilidade das, 51
variância das, 64
Reservas não mutuadas,
nível desejado de, 44
Reservas primárias,
demanda por, 13
Reservas totais,
"deflacionadas" pelos depósitos à
vista, 37
função de demanda por, 15
metade, 20
variação residual nas, 32
S
Sistema bancário,
balancete contábil do, 13
T
Taxas de juros,
metas de,44
Títulos públicos,
colQCaÇão líquida de, 50
movimentos irregulares e sazonais
dos, 32
U
"Unborrowed reserves", 34, 43
v
Variância das reservas, 31
Variância das reservas totais, 31
Variância dos componentes das reservas,31
Variáveis de choque, 14
91
000047091
1111111111111111111111111111111111111
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