Pró-Reitoria de Graduação
Curso de Engenharia Civil
Trabalho de Conclusão de Curso
COMPARATIVO DE RENTABILIDADE: INCORPORAÇÃO E
CARTEIRA DE TÍTULOS DE MERCADO DE CAPITAIS
Autores: Adalto Alves Costa Filho e Ivan Takeda Fuzissima
Orientador: Prof. MSc. Robson Donozeth Gonçalves da Costa
Brasília - DF
2013
ADALTO ALVES COSTA FILHO E IVAN TAKEDA FUZISSIMA
COMPARATIVO DE RENTABILIDADE INCORPORAÇÃO E CARTEIRA DE TÍTULOS
DE MERCADO DE CAPITAIS
Artigo apresentado ao curso de graduação em
Engenharia Civil da Universidade Católica de
Brasília, como requisito parcial para a
obtenção de Título de Bacharel em Engenharia
Civil.
Orientador: Msc. Robson Donizeth Gonçalves
da Costa
Brasília
2013
1
Artigo de autoria de Adalto Alves Costa Filho e Ivan Takeda Fuzissima, intitulado
“COMPARATIVO DE RENTABILIDADE INCORPORAÇÃO E CARTEIRA DE
TÍTULOS DE MERCADO DE CAPITAIS”, apresentado como requisito parcial para
obtenção do grau de Bacharel em Engenharia Civil da Universidade Católica de Brasília, em
(Data de aprovação), defendido e aprovado pela banca examinadora abaixo assinada:
__________________________________________________
Prof. Msc. Robson Donizeth Gonçalves da Costa
Orientador
Curso de Engenharia Civil – UCB
__________________________________________________
Prof. Dra. Glauceny Cirne de Medeiros
Examinador
Curso de Engenharia Civil – UCB
Brasília
2013
2
COMPARATIVO DE RENTABILIDADE INCORPORAÇÃO E CARTEIRA DE TÍTULOS
DE MERCADO DE CAPITAIS
ADALTO ALVES COSTA FILHO E IVAN TAKEDA FUZISSIMA
RESUMO
O artigo apresentado faz uma comparação consistente de rentabilidade entre uma
carteira de mercado de capitais composta por ativos financeiros diversificados e o montante
financeiro resultante de uma edificação real construída entre 2011 a 2013. Partindo-se de
informações do Cash Flow e do orçamento inicial da obra administrada por uma empresa de
incorporação conhecida e de uma carteira pré-determinada também iniciada nesta época,
chegamos a conclusões sobre a viabilidade de construção da obra no quesito meramente
financeiro. Também é abordado neste estudo as principais causas de extrapolação do
orçamento em uma obra e como o mercado imobiliário se comportou no mesmo período.
Palavras-chave: Mercado de Incorporação. Mercado de Capitais. Rentabilidade.
3
ÍNDICE
1.
INTRODUÇÃO .................................................................................................................. 5
2.
OBJETIVOS........................................................................................................................ 7
3.
JUSTIFICATIVAS.............................................................................................................. 8
4.
MATERIAIS E MÉTODOS ............................................................................................... 9
5.
RESULTADOS E DISCUSSÃO ...................................................................................... 10
6.
CONCLUSÕES E RECOMENDAÇÕES ......................................................................... 20
REFERÊNCIAS ..................................................................................................................... 22
ÍNDICE DE FIGURAS
Figura 1: Fluxo de Caixa da Obra ............................................................................................ 12
Figura 2: Fluxo de Capital Líquido .......................................................................................... 17
ÍNDICE DE TABELAS
Tabela 1: Orçamento Inicial Resumido .................................................................................... 10
Tabela 2: Fluxo de capital ........................................................................................................ 13
Tabela 3: Fluxo de Capital Positivo ......................................................................................... 15
Tabela 4: Fluxo de Caixa Líquido ............................................................................................ 16
Tabela 5: Resultado de Índices Financeiros ............................................................................. 19
4
1.
INTRODUÇÃO
Todo empreendimento parte de um motivo para sua realização. Este princípio pode ser
geração de valor de capital, geração de valor social ou geração de valor de utilidade pública. É
fato que qualquer valor que vamos gerar, necessita de insumos para seu desenvolvimento,
porém nem todos os recursos que estão disponíveis aos seres humanos são abundantes e,
portanto, necessitam de boa administração para que não venham a faltar no futuro.
A ciência econômica estuda a gestão desses recursos escassos e a geração de valores.
De fato, uma obra não sai de sua fundação se não houver uma expectativa por uma
recompensa de valor agregado (rentabilidade) sob seu valor inicial. Assim, espera-se que na
conclusão da obra tenhamos um valor final maior que o valor inicial. A nossa suposição para
iniciarmos este estudo é a mensuração deste valor agregado, pois partindo deste princípio
introduzimos em nossa análise a ideia de custo de oportunidade. O custo de oportunidade
nada mais é que o custo que o investidor ou player prefere investir em uma alternativa à outra.
Por exemplo, se possuirmos um capital para investimento e temos duas alternativas: construir
um edifício de 19 andares ou aplicarmos o valor em uma LFT (Letra Financeira do Tesouro),
o custo de oportunidade de construir o prédio de 19 andares é aplicar na LFT e vice e versa.
Neste caso quando optamos pela construção do edifício estamos necessariamente
abandonando a aplicação do montante total na LFT, pois iniciada a obra não temos como
paralisá-la a não ser que aceitemos algum prejuízo.
Por isso, um estudo complexo das atividades financeiras é muito importante, pois
antecipa a tomada de decisão e ajuda a evitar decisões equivocadas na alocação estratégica de
capital financeiro.
Durante a década de 90, a taxa de juro básica do país ultrapassava os limites de 20 %
a.a., essa taxa norteia a taxa de empréstimo interbancário e acaba modificando também as
taxas de empréstimos bancários de pessoas físicas e jurídicas. O efeito disso era que para que
valesse a pena começar uma edificação no Brasil era necessário que se obtivesse retornos
mais expressivos do que 20% anuais, uma vez que na construção civil enfrenta-se riscos
jurídicos, riscos trabalhistas, riscos de mercados e outros. Estes tipos de riscos seriam evitados
se o empreendedor optasse pela escolha da compra do título público. Assim, nessa época foi
5
comum o desaquecimento da construção civil e também comum o desemprego entre os
engenheiros recém-formados. O motivo do caos era nítido, já que era insensato optar pela
construção perante um concorrente tão desleal quanto os títulos públicos que pagavam 20%
a.a.
Nos primórdios do século XXI ocorreu a estabilização da economia, o que provocou a
queda da curva da taxa de juros de longo prazo e como consequência fez com que o apetite
dos investidores pelo risco também aumentasse. Essa lógica se dá pelo fato de que começou
não valer tanto a aplicação de segurança dos títulos. Assim, a indústria da construção civil
sofreu grandes avanços.
Atualmente no Brasil chegamos a obter juros de 7,25% a.a na taxa SELIC. A efeito de
comparação, nos EUA a taxa básica das Treasury Bounds rende em torno de 0.5% a.a. Isso
significa que o investidor americano tem muito mais disponibilidade para investir em
empreendimentos imobiliários que o investidor brasileiro, o que muda totalmente a dinâmica
deste setor da economia.
Entendendo-se o contexto e o cenário econômico fica mais fácil entender também os
ciclos do setor e dar mais importância aos projetos preliminares.
6
2.
OBJETIVOS
Em nosso estudo, conseguimos o fluxo de caixa de todos os meses do início ao fim de
uma obra realizada no Gama – DF. Com ajuda de instrumentos de comparação de
investimentos como: VPL, Payback e TIR, será possível comparar no final deste trabalho o
retorno incorrido de cada atividade de mercado e assim verificar qual atividade gerou maior
valor financeiro.
Com esses fundamentos será possível realizar um estudo sobre a melhor alternativa
para o investidor quanto à escolha de um ativo. O ativo escolhido neste caso trata-se de uma
obra real e que inclusive já foi concluída.
Através desses dados e do orçamento final da obra, a nossa intenção é fazer um “raioX” financeiro e comparar se o que aconteceu na realidade era o que estava previsto.
7
3.
JUSTIFICATIVAS
Aparentemente quando focamos somente na construção civil, o engenheiro muitas
vezes não questiona o real motivo da execução de uma grande obra. A sociedade no geral
desconhece que grandes obras somente são executadas quando há a promessa de um bom
retorno financeiro, o qual deve superar substancialmente o capital que fora investido. Muitas
vezes questionamos o porquê da ausência de investimentos em setores precários e com
escassez de riquezas como: investimentos em comunidades pobres e obras de saneamento
básico em lugares periféricos.
Na imprensa é comum verificarmos a cobrança de moradores exigindo melhores
condições de vida em lugares que não foram autorizados a execução de obras. A verdade é
que quando o governo investe em obras que não geram um retorno de impostos e taxas, além
de não impulsionar a economia local estaremos necessariamente destruindo valor agregado
sobre o capital aplicado.
A intenção prevista neste trabalho é de demonstrar que se não existe um cuidado com
a riqueza estamos necessariamente perdendo oportunidades mais atrativas de mercado. Este
estudo pode ser aplicado também em finanças pessoais no que tange as alternativas de
investimentos pessoais.
8
4.
MATERIAIS E MÉTODOS
Para realização deste trabalho foram agrupadas dezenas de tabelas e planilhas de
acompanhamento mensal de obra. Dentre estas planilhas estão planilhas de medições
realizadas e desembolsos financeiros. Fez parte também deste estudo o orçamento inicial onde
estavam previstos os componentes da construção como preço unitário e quantitativo dos itens
previstos na construção do edifício.
É válido lembrar que as planilhas que aqui constam, assim como os dados nelas
contidos, foram imputadas pelo gerente dessa obra. A este profissional coube a tarefa de
preenchê-las e desenhá-las ao longo do período da obra, assim sendo, nessas planilhas estarão
dados e medições excepcionais como a inclusão de serviços que por acaso venham a ocorrer
por algum imprevisto.
Para avaliar o capital no tempo utilizaremos o método que é bastante adequado para
comparação do capital no tempo: o VPL (Valor Presente Líquido). Através do VPL podemos
trazer a valor presente todos os fluxos de caixa futuros, podendo assim realizar uma
comparação no presente. Quando analisamos o mesmo capital empregado podemos verificar
de tempos em tempos o comportamento do capital. Algumas empresas onde existe uma
governança corporativa rígida costuma–se empregar, no custo dos materiais presentes no
almoxarifado, a taxa que representa o custo de oportunidade do capital já em progresso de
investimento. Por exemplo, se no almoxarifado existe uma peça de cano PVC de 1” que custa
no mercado local R$ 1,00 e nosso custo de capital é de em torno 12% a.a, este valor para nível
de geração de valor e de relatórios é computado como custo final de R$ 1,12. Assim, o
aprovador do material deve considerar que além do custo de R$ 1,00 o mesmo estaria
deixando de investir R$ 0,12 ( doze centavos). Pode parecer pouco, mais para o nível
gerencial onde a empresa emprega em média R$ 100.000.000,00 (Cem milhões de reais) ao
ano isso significaria que deixariam de faturar R$ 12.000.000,00 ( Doze Milhões de reais), ou
neste caso, uma torre a mais poderia ser construída se houvesse um cuidado maior na
aprovação dos materiais e serviços.
Eventualmente poderemos utilizar outros métodos de comparação quando isso for mais
fácil e adequado. No entanto, ao longo do trabalho quando isso ocorrer o método será
brevemente explicado.
9
5.
RESULTADOS E DISCUSSÃO
A partir do proposto coletamos em obra as planilhas com o fluxo de desembolso
financeiro da obra ao longo de sua construção. Este fluxo representa a saída real de
pagamentos de notas fiscais feitas tanto de material e pagamentos quanto de mão de obra aos
empreiteiros. Todo o projeto foi gerenciado pelo software SAP ERP®. As planilhas onde
estão dispostos estes dados são apresentadas no anexo final do trabalho.
Para iniciarmos a discussão, temos o orçamento inicial resumido de uma das torres do
empreendimento, onde apresentamos na tabela 1 o valor do orçamento previsto na quantia de
R$ 13.565.301,58.
Tabela 1: Orçamento Inicial Resumido
Código
Descrição
Custo Total
Item
HABITE-SE
1.735,310
Item
LIGAÇÕES E HABITE-SE
1.735,310
S2101
CUSTOS ADMINISTRATIVOS
Item
GERENCIA DE OBRA
687.849,400
Item
PESSOAL DE ESCRITÓRIO
715.597,350
Item
MESTRE
112.151,600
Item
ENCARREGADO DE SERVIÇOS
308.448,170
Item
ADMINISTRAÇÃO DA OBRA
Item
PESSOAL DE REVISÃO E APOIO
Item
PESSOAL DE CANTEIRO
0,000
1.824.046,520
0,000
1.884.663,700
PAGAMENTOS DIVERSOS
88.888,900
PAGAMENTOS DIVERSOS
2.590,000
PAGAMENTOS DIVERSOS
145.643,220
CUSTO INCORRIDO
400.631,170
13.565.301,580
Fonte: Autores, 2013
10
O empreendimento parte de uma proposta inicial onde se foi baseada no projeto
arquitetônico. O engenheiro orçamentista tem como referência o modelo global de execução
da obra. No detalhamento é possível verificar que existem apenas características globais de
preço, ou seja, neste caso, não verificamos detalhes referentes a quantitativo nos orçamentos
de projetos auxiliares como: elétrico, SPDA, fundação e etc.
A realização do orçamento desta obra partiu do princípio que os levantamentos fossem
atualizados e analisado ao longo da execução da obra. Assim, o engenheiro antes da
realização do serviço analisava a quantidade de cada item a ser dimensionado. O resultado
deste modelo é que por diversas vezes havia uma diferença entre o orçado inicialmente e o
valor original do serviço era diferente. Esta obra foi iniciada sem mesmo que alguns projetos
estivessem totalmente finalizados.
O modelo de orçamento global permite tal tipo de artifício seja realizado, porém,
temos uma estimativa mais grosseira. O controle de custos é sacrificado já que não existe uma
preocupação refinada quanto ao quantitativo, somente quanto ao prazo. Desperdícios são
frequentes neste tipo de obra.
Após esta estimativa incluímos neste estudo a característica do fluxo de caixa desde o
começo até a entrega da obra. Na figura 1, podemos visualizar de forma gráfica a
característica deste fluxo de caixa de desembolso.
11
Figura 1: Fluxo de Caixa da Obra
out-13
jul-13
abr-13
L
jan-13
out-12
jul-12
abr-12
jan-12
out-11
jul-11
abr-11
jan-11
out-10
200.000,00
100.000,00
0,00
-100.000,00
-200.000,00
-300.000,00
-400.000,00
-500.000,00
-600.000,00
-700.000,00
-800.000,00
-900.000,00
-1.000.000,00
-1.100.000,00
-1.200.000,00
-1.300.000,00
-1.400.000,00
-1.500.000,00
-1.600.000,00
-1.700.000,00
-1.800.000,00
-1.900.000,00
-2.000.000,00
-2.100.000,00
jul-10
FLUXO DE CAIXA OBRA
Desembolsos
Fonte: Autores, 2013
Através do gráfico de barras é possível observar um aumento contínuo no fluxo de
desembolso no decorrer do tempo. O aumento se deve a um acréscimo constante no
quantitativo de serviços realizados na obra. A partir de maio de 2011 temos um incremento
dos gastos, pois a obra passa por sua etapa onde ocorre o aumento dos investimentos. Em
abril de 2013 tem-se um fluxo atípico devido ao pagamento integral do empreiteiro de
instalações elétricas e hidráulicas, pois houve falhas na entrega dos serviços onde foram
retidos os pagamentos.
Analisando os custos totais desta obra verificamos que o total gasto com sua execução
chega a R$ 18.013.111,10. O valor é R$ 4.447.809,520 a mais do que era previsto pelo
orçamento inicial ou 32,78%. As falhas no orçamento podem agravar seriamente o caixa de
uma empresa e principalmente pode causar a falência da empresa.
O fluxo de caixa completo da obra pode ser observado melhor na tabela 2, nela
podemos ver o valor exato gasto ao longo dos meses.
12
Tabela 2: Fluxo de capital
jul/10
ago/10
set/10
out/10
nov/10
dez/10
jan/11
fev/11
mar/11
abr/11
mai/11
jun/11
jul/11
ago/11
set/11
out/11
nov/11
dez/11
TOTAL
FLUXO DE CAPITAL NEGATIVO
-R$ 35.411,64 jan/12
-R$ 613.059,82 jan/13
-R$ 785,09
-R$ 683.791,09 fev/12
-R$ 322.666,06 fev/13
-R$ 7.620,61
-R$ 213.380,35 mar/12
-R$ 447.641,47 mar/13
-R$ 132.549,91
-R$ 80.688,18 abr/12
-R$ 436.138,99 abr/13 -R$ 1.991.044,77
-R$ 276.674,55 mai/12 -R$ 1.404.826,54 mai/13
-R$ 355.947,43
-R$ 154.174,80 jun/12
-R$ 352.448,33 jun/13
-R$ 321.018,44
-R$ 224.099,12 jul/12
-R$ 211.345,18 jul/13
-R$ 606.145,81
-R$ 279.463,59 ago/12
-R$ 47.744,91 ago/13
-R$ 266.594,45
-R$ 337.432,61 set/12 -R$ 1.010.156,62 set/13
-R$ 392.213,06
-R$ 303.234,30 out/12
-R$ 106.005,12 out/13
-R$ 3.436,21
-R$ 606.630,48 nov/12 -R$ 1.573.312,96 TOTAL -R$ 4.077.355,78
-R$ 609.048,03 dez/12
-R$ 5.781,22
-R$ 536.653,01 TOTAL -R$ 6.531.127,22
-R$ 1.356.878,24
-R$ 919.156,90
-R$ 693.574,98
GERAL OBRA
-R$ 1.254.335,74
-R$ 406.667,16
-R$ 19.579.777,77
-R$ 8.971.294,77
Fonte: Autores, 2013
Como nosso intuito é realizar o comparativo de rentabilidade devemos então, a partir
deste momento, introduzir uma expectativa de ganhos futuros quanto à venda deste
empreendimento, assim é razoável uma breve descrição do produto do qual estamos
produzindo.
O edifício que foi construído possui um total de 18 pavimentos e 4 apartamentos por
andar, totalizando um quantitativo de 72 apartamentos. O preço médio anunciado no dia em
que foi realizado o lançamento era por volta de R$ 345.000,00. O padrão deste apartamento é
mediano e a área do imóvel varia de 70 a 80 m², entretanto, restringindo o foco apenas no
aspecto financeiro (neste trabalho não serão relatados os demais detalhes técnicos da obra).
Por intuito de simplificação do problema iremos considerar que todos os apartamentos foram
vendidos a R$ 345.000,00. Na realidade, houve desacordos comerciais onde a venda não foi
concretizada, ocorreu também que alguns apartamentos foram vendidos a valores maiores e
,além disso, o terreno foi entregue sob meio de permuta, ou seja, alguns apartamentos
pertencem ao dono do terreno.
13
Desse modo, ao adotarmos estes parâmetros de simplificação do problema teríamos
um fluxo no final da obra de R$ 24.840.000,00. Nesse valor temos que incluir o preço do
terreno dividido por 3. O preço total do terreno foi de R$ 4.700.000,00 um terreno de 9000
m². Assim, o valor do terreno para esta torre fica por R$ 1.566.666,66 o valor total da obra
passa a ser R$ 19.579.777,767.
Analisando de uma forma bastante superficial temos um lucro bruto antes de impostos
e amortizações de R$ 5.260.222,233. Se considerarmos os valores dos impostos por volta de
34% sobre o lucro bruto, então nos geraria um lucro de R$ 3.471.746,674. Ou seja, uma
rentabilidade diante do capital empregado de 17,73% em 3 anos de aplicação, melhor
dizendo: o valor corresponde a uma taxa de 0,493% mensais.
Essa análise, quando realizada por leigos em contabilidade, leva a crer que mesmo
estando fora do orçamento ainda obtivemos um sucesso razoável em nosso empreendimento,
contudo quando analisamos sob uma perspectiva financeira o resultado pode não ser tão
agradável.
Para começarmos a análise financeira, alguns cálculos sobre o fluxo positivos devem
ser inseridos em um mesmo contexto do fluxo de caixa negativo. Após esta inclusão faremos
nossas análises de VPL e TIR. Para o caso do 1º temos que avaliar uma taxa de investimento
do capital considerando-se que o investimento ocorreu em julho de 2010.
O fluxo positivo completo a ser considerado será avaliado como um montante total a
ser recebido em novembro de 2012 o que corresponde a 2 meses após o registro de Habite-se
da obra. Também durante os meses de julho e janeiro serão lançados valores referentes aos
pagamentos de R$ 6000,00 de cada morador referente às parcelas semestrais (valor proposto
no dia da venda), acrescido a esse valor é possível também verificarmos um pagamento
mensal de aproximadamente R$ 1200,00 referentes às parcelas das chaves. Assim sendo,
nosso fluxo de caixa positivo pode ser avaliado conforme a tabela 3 a seguir:
14
Tabela 3: Fluxo de Capital Positivo
jul/10
ago/10
set/10
out/10
nov/10
dez/10
jan/11
fev/11
mar/11
abr/11
mai/11
jun/11
jul/11
ago/11
set/11
out/11
nov/11
dez/11
TOTAL
FLUXO DE CAPITAL POSITIVO
R$ 518.400,00 jan/12
R$ 518.400,00 jan/13
R$ 86.400,00 fev/12
R$ 86.400,00 fev/13
R$ 86.400,00 mar/12
R$ 86.400,00 mar/13
R$ 86.400,00 abr/12
R$ 86.400,00 abr/13
R$ 86.400,00 mai/12
R$ 86.400,00 mai/13
R$ 518.400,00 jun/12
R$ 86.400,00 jun/13
R$ 86.400,00 jul/12
R$ 518.400,00 jul/13
R$ 86.400,00 ago/12
R$ 86.400,00 ago/13
R$ 86.400,00 set/12
R$ 86.400,00 set/13
R$ 86.400,00 out/12
R$ 86.400,00 out/13
R$ 86.400,00 nov/12 R$ 20.260.800,00 TOTAL
R$ 86.400,00 dez/12
R$ 518.400,00 TOTAL R$ 21.988.800,00
R$ 86.400,00
R$ 86.400,00
R$ 86.400,00
GERAL OBRA
R$ 86.400,00
R$ 86.400,00
R$ 24.840.000,00
R$ 2.851.200,00
R$ 0,00
R$ 0,00
R$ 0,00
R$ 0,00
R$ 0,00
R$ 0,00
R$ 0,00
R$ 0,00
R$ 0,00
R$ 0,00
R$ 0,00
Fonte: Autores, 2013
A partir da tabela 3 é possível verificar que temos um fluxo positivo considerável ao
longo dos meses. Esse fluxo pode, por exemplo, ser utilizado para o pagamento de algumas
despesas de obra. Em nosso estudo consideraremos que esse foi o caso, pois desse modo
facilita a compreensão do fluxo e mantém pouco relevantes as distorções financeiras, uma vez
que as receitas apresentadas são fictícias. O esforço maior está em avaliarmos a carteira e a
taxa a qual realizaremos o desconto destes fluxos. A partir deste ponto faremos o fluxo
mensal líquido de caixa. O fluxo mensal líquido de caixa nada mais é que a diferença entre o
fluxo de caixa positivo e o fluxo de caixa negativo. Assim temos como resultado a tabela 4
onde é exposto o diferencial entre os fluxos.
Nesta tabela incluímos o preço do terreno pago com a entrega do imóvel também em
novembro de 2012. Na planilha será visualizado o valor líquido financeiro ao longo baseandose na seguinte fórmula:
í
=
−
15
Tabela 4: Fluxo de Caixa Líquido
jul/10
R$ 482.988,36
ago/10 -R$ 597.391,09
set/10
-R$ 126.980,35
out/10
R$ 5.711,82
nov/10 -R$ 190.274,55
dez/10
R$ 364.225,20
jan/11
-R$ 137.699,12
fev/11
-R$ 193.063,59
mar/11 -R$ 251.032,61
abr/11
-R$ 216.834,30
mai/11 -R$ 520.230,48
jun/11
-R$ 522.648,03
jul/11
-R$ 18.253,01
ago/11 -R$ 1.270.478,24
set/11
-R$ 832.756,90
out/11
-R$ 607.174,98
nov/11 -R$ 1.167.935,74
dez/11 -R$ 320.267,16
TOTAL -R$ 6.120.094,77
FLUXO DE CAPITAL LÍQUIDO
jan/12
-R$ 94.659,82
fev/12
-R$ 236.266,06
mar/12
-R$ 361.241,47
abr/12
-R$ 349.738,99
mai/12 -R$ 1.318.426,54
jun/12
-R$ 266.048,33
jul/12
R$ 307.054,82
ago/12
R$ 38.655,09
set/12
-R$ 923.756,62
out/12
-R$ 19.605,12
nov/12 R$ 18.687.487,04
dez/12
-R$ 5.781,22
TOTAL R$ 15.457.672,78
jan/13
-R$ 785,09
fev/13
-R$ 7.620,61
mar/13
-R$ 132.549,91
abr/13 -R$ 1.991.044,77
mai/13
-R$ 355.947,43
jun/13
-R$ 321.018,44
jul/13
-R$ 606.145,81
ago/13
-R$ 266.594,45
set/13
-R$ 392.213,06
out/13
-R$ 3.436,21
TOTAL -R$ 4.077.355,78
GERAL OBRA
R$ 5.260.222,23
Fonte: Autores, 2013
O fluxo de caixa líquido analisado sob o ponto de vista gráfico pode ser melhor
visualizado na figura 2:
16
Figura 2: Fluxo de Capital Líquido
Fluxo de Capital Líquido
R$ 20.000.000,00
R$ 15.000.000,00
R$ 10.000.000,00
R$ 5.000.000,00
out/13
jul/13
abr/13
jan/13
out/12
jul/12
abr/12
jan/12
out/11
jul/11
abr/11
jan/11
out/10
-R$ 5.000.000,00
jul/10
R$ 0,00
Fluxo de Capital Líquido
Fonte: Autores, 2013
Para desconsiderarmos os pesos dos impostos no cálculo financeiro retiramos o valor
de 34% sobre o lucro bruto da obra de R$ 5.260.222,23 do fluxo de novembro de 2012. O
valor retirado é de R$ 1.788.475,558, dessa forma o fluxo de Novembro de 2012 é de R$
16.899.011,49. Observe que o modelo de taxas simplifica muito o peso dos tributos, na vida
real não funciona desta forma, pois a empresa pode ter gerado alguns créditos tributários
diante da depreciação de equipamentos ou mesmo pode haver ocorrido alguma multa.
Após a verificação de todos os fluxos de caixa no tempo, começamos a avaliar uma
taxa de desconto que seria utilizada para avaliação do valor presente destes fluxos. A
avaliação dos fluxos só tem valor quando comparamos os mesmos sob uma mesma dimensão
de tempo, ou seja, a valor presente.
A obtenção do valor presente do fluxo de caixa depende diretamente da taxa a qual
vamos realizar o desconto do fluxo no tempo, para isso, utilizamos o modelo de precificação
de ativos financeiros (MPAF) (Treynor, 1961, Sharpe, 1964, Lintner, 1965). O termo é mais
conhecido como CAPM (Capital Asset Pricing Model). Nesse modelo existe uma composição
da taxa de desconto a qual parte desta é composta pela taxa livre de risco ou a taxa básica da
economia (SELIC) e a segunda parte da taxa é composta pela taxa proveniente pelo prêmio de
risco ocorrido quando ao invés de aplicarmos o dinheiro na obra avaliamos a possibilidade da
17
aplicação do investimento em ações do setor de construção civil, onde multiplicamos o
prêmio pelo risco pelo coeficiente Beta do investimento. O exposto pode ser verificado pela
equação 1 e 2 abaixo:
=
+
=
"#$ %&,%(
)*+ %(
! −
(Equação 1)
(Equação 2)
A equação 1 refere-se ao cálculo da taxa considerando-se a taxa livre de risco e a
parcela que compete ao ativo com características próximas à construtora adicionando-se o
prêmio pelo risco proveniente do mercado acionário do setor imobiliário.
Partindo deste pressuposto verificamos que a taxa SELIC negociada em julho de 2010
era de 10,75% a.a (Rf) e o prêmio pelo risco utilizaremos o retorno médio histórico do
Ibovespa de 2000 a 2010, que foi de 23,39 %, isto nos leva a um prêmio pelo risco de
12,64%. Para o cálculo do Beta utilizamos a informação disponível no site:
http://www.valor.com.br/valor-investe/o-estrategista/996834/o-setor-imobiliario-suasparticularidadesparte-iii, onde um estudo divulgado por André Rocha calculou o coeficiente Beta do índice
IMOB como sendo 1,2. O índice reflete a natureza da oscilação do preço das empresas
imobiliárias no Ibovespa.
Dessa forma chegamos a uma taxa resolvendo a Equação 1:
E(Ri) = 10,75 + 1,2*(23,39-10,75) = 25,91 % a.a
O resultado da equação 1 nos fornece base para o cálculo da taxa mensal de desconto
para os fluxos da obra. Neste caso a taxa anual quando transformada para a capitalização
mensal temos uma taxa efetiva de 1,938% a.m.
Dispondo do resultado da taxa encontrada pelo modelo de precificação de ativos
podemos avaliar se o investimento nessa obra foi ou não recompensador. Nesse momento o
resultado da taxa efetiva é então utilizado para o cálculo do indicador do VPL (Valor Presente
Líquido dos fluxos de caixa) e também utilizamos a TIR (Taxa Interna de Retorno) para
verificar a taxa de investimentos que quando aplicada aos fluxos de caixa da tabela 4
18
produzem um VPL de zero. Os resultados obtidos destes e dos cálculos estatísticos estão
dispostos na tabela 5:
Tabela 5: Resultado de Índices Financeiros
VPL
R$ 850.785,09
TIR
3,0476%
MEDIA
R$ 86.793,67
DESVIO R$ 2.767.873,66
Fonte: Autor, 2013
O resultado apresentado demonstra que nestas condições temos VPL > 0, ou seja,
houve geração de valor agregado no capital aplicado pelo investidor. A TIR de 3,04 %
representa uma taxa bastante atrativa para este capital dado que o valore maior que 1,938%.
Os resultados estatísticos apresentados servem para demonstrar a magnitude do fluxo de caixa
ao longo do período analisado.
Os valores apresentados reforçam a análise financeira da edificação. Após o término
do edifício inicia-se o período pós-obra, que também colabora para existência de mais fluxos
de caixa negativos, pois a manutenção predial consome recursos à longa data.
Outro detalhe importante é que a escolha do beta e da taxa de prêmio pelo risco não
necessariamente reflete o que necessariamente ocorrerá com o mercado, os dados estatísticos
apresentados para este caso retratam o comportamento da rentabilidade de uma série histórica
de preços e pode sofrer variações decorrentes da mudança de expectativa de mercado.
A taxa de 3,04 % de rentabilidade pode ser classificada como extremamente robusta
para o negócio já que retoma uma rentabilidade de 43,24 % a.a. Pelo conhecimento de
negócio sabemos que esta taxa oscila próximo de 20 %a.a, o fato demonstra que possa haver
um erro de aproximação computacional realizada pelo cálculo numérico durante a estimativa
da TIR que será explicado posteriormente.
19
6.
CONCLUSÕES E RECOMENDAÇÕES
As estimativas apresentadas neste trabalho revelam uma expectativa de ganhos
razoáveis em relação ao empreendimento em questão. Pelo apresentado houve uma
considerável fuga de valores em ralação ao orçamento inicial previsto para obra. A princípio
quando foi descoberta esta divergência era previsto que houvesse também uma rentabilidade
negativa para a obra. O que ocorreu de fato quando estimamos os retornos financeiros foi a
rentabilidade positiva ao final do projeto.
O projeto neste caso apresentou um VPL > 0, isto por si só torna a decisão do
investidor favorável à realização do investimento no que tange ao custo de oportunidade de
investir o capital no mercado financeiro. Porém o resultado apresentado foi desenvolvido a
partir de dados muito abrangentes e estimativas que podem não ser verificadas no
departamento de vendas da incorporadora. A TIR de 3,04% com certeza não é o numero
correto, pois, trata-se de uma estimativa computacional verificada para que o VPL seja igual a
0. Sabendo-se que existe uma grande quantidade de variação de fluxos positivos e negativos
no tempo a resolução apresentada pelo Excel pode não ser a única já que se trata de uma
equação transcendental.
Quanto à estimativa de taxa de desconto para os fluxos de caixa apresentadas pelo
modelo CAPM partimos da escolha de uma alternativa ao investidor ocorrida na data de início
de realização do evento, assim sendo, o numero que estimamos do retorno do ativo
imobiliário é composto de dados históricos do índice IMOB que são contratos negociados no
Ibovespa que podem não repetir o desempenho futuro. Além disto, foram retirados valores de
Beta encontrados na Internet no site já relatado porque não foi foco deste trabalho o
tratamento estatístico de dados do mercado. Outro detalhe é que carteiras alternativas de
investimento desenvolvidas pelo modelo de Markowitz poderiam sem implementadas no
trabalho para estimar uma taxa de retorno ou mesmo uma taxa de atratividade ao investidor.
Por fim temos como resultado que o investimento imobiliário mesmo fora do padrão
de orçamento pode ser considerado lucrativo quando se tem demanda por boa parte das
unidades.
20
COMPARATIVE PROFITABILITY OF INCORPORATION AND INVESTMENTS OF
CAPITAL MARKET
Abstract: The presented paper makes a consistent comparison about profitability between a
portfolio of capital market made of diversified financial assets and the resultant financial
amount of a real building built between 2011 and 2013. Based on information from the cash
flow and the initial budget of the job, which had been managed by a known incorporation
company, and a pre determined portfolio also initialized in the same date, we come to
conclusion about the feasibility of the construction work in a purely financial issue. It is also
mentioned in this article the main causes which may had driven the budget to extrapolations
in a construction job and how the housing market behaved in the same period.
Keywords: Market Incorporation. Capital Markets. Profitability.
21
REFERÊNCIAS
ASSAF, Alexandre. Mercado Financeiro. 10º edição. São Paulo: Atlas, 2011. 339 p.
JENSEN, M. Risk, the pricing of capital assets, and evaluation of investment portfolios.
Journal of Business, p. 167 – 247, Apr. 1969
MARKOWITZ, H. M. Portifolio Selection. Journal of Finance, v. 7, Mar. 1952
ROSS, Stephen A. WESTERFIELD, Randolph W.; JAFFE, Jeffrey F. Administração
Financeira. São Paulo: Atlas, 2010. 776 p.
SHARPE, W. F. Diversification and portfolio risk. Financial Analysts Journal, v.23, nº 6,
Nov. / Dec. 1972
HALPIN, Daniel; WOODHEAD, Ronald. Administração da Construção Civil. 2º Edição.
Rio de Janeiro: LCT Editora, 2004. 342 p.
22