Seminário
Rumos da Política Cambial
23/3/2007
Fluxos de Capitais, Derivativos
Financeiros e Intervenções nos
Mercados de Câmbio II
Márcio Gomes Pinto Garcia
Departamento de Economia –
PUC-Rio
Fluxos de Capitais, Derivativos
Financeiros e Intervenções nos
Mercados de Câmbio II
Márcio Gomes Pinto Garcia e Felipe César Diógenes
Departamento de Economia - PUC-Rio
Seminário:
Rumos da Política Cambial
Sexta - Feira, 23 de março de 2007
Agradeço a excelente assistência de pesquisa provida por Laura Macedo e
Pedro Maia.
Juros, Fluxos de Capital e Derivativos
‡
‡
‡
O diferencial de juros elevado atrai capitais via
derivativos (NDFs de reais, venda de derivativos
cambiais—dólar futuro e FRA de cupom—na
BM&F), e isso tem impacto sobre a taxa de
câmbio à vista.
Evidência: movimentos da posição investida
(vendida) dos investidores institucionais
estrangeiros apresentam forte correlação com a
taxa de câmbio.
Quando aumenta a posição dos estrangeiros, o
dólar cai, e vice-versa. Isto é compatível com
uma curva de oferta de fundos (dólares) que se
desloca sobre uma curva de demanda estável.
10
/1
24 0/2
/1 00
0
7/ /20 5
11 0
21 /2 5
/1 00
1
5/ /20 5
12 0
19 /2 5
/1 00
2 5
2/ /200
1
16 /20 5
/1 06
30 /20
/1 0
13 /20 6
/2 0
27 /20 6
/2 0
13 /20 6
/3 0
27 /20 6
/3 0
10 /20 6
/4 0
24 /20 6
/4 06
/
8/ 200
5/ 6
22 20
/5 06
/
5/ 200
6/ 6
19 20
/6 06
3/ /200
7
17 /20 6
/7 0
31 /20 6
/7 0
14 /20 6
/8 0
28 /20 6
/8 0
11 /20 6
/9 0
25 /20 6
/9 0
9/ /20 6
1
23 0/2 06
/1 00
0
6/ /20 6
11 0
20 /2 6
/1 00
1
4/ /20 6
12 0
18 /2 6
/1 00
2 6
1/ /200
1
15 /20 6
/1 0
29 /20 7
/1 0
12 /20 7
/2 0
26 /20 7
/2 0
12 /20 7
/3 07
/2
00
7
Real por Dólar
2,4
2,35
2,2
-6,0
2,15
-8,0
2,1
-10,0
2,05
-12,0
2
1,95
-14,0
1,9
-16,0
Posição dos Estrangeiros
Taxa de Câmbio por Dólar
Bilhões de Dólares
POSIÇÃO DOS INVESTIDORES ESTRANGEIROS NO MERCADO
DE DÓLAR FUTURO E CUPOM CAMBIAL
0,0
-2,0
2,3
2,25
-4,0
Efeito das Intervenções Esterilizadas sobre
a Taxa de Câmbio
‡
‡
‡
‡
O efeito portfolio depende da substituição
imperfeita entre ativos domésticos e
estrangeiros;
Sob substituição imperfeita, torna-se importante
o tamanho da intervenção esterilizada para
alterar a taxa de câmbio;
A intervenção esterilizada assume diversos
formatos: recompra e/ou não rolagem de dívida
externa e de dívida interna indexada ao dólar,
emissão de swaps cambiais reversos, e compras
no mercado à vista. O resultado de todas essas
formas é alterar a composição em moedas do
passivo não monetário do governo.
Uma variável natural (sugestão de M. Dooley) é a
proporção em reais do passivo não monetário
total do setor público.
Passivo Não- Monetário Total
Jan-07
Sep-06
May-06
Jan-06
Sep-05
May-05
Jan-05
Sep-04
May-04
Jan-04
Sep-03
May-03
Jan-03
Sep-02
May-02
Jan-02
Sep-01
May-01
Jan-01
Sep-00
May-00
Jan-00
Sep-99
May-99
Jan-99
Sep-98
May-98
Jan-98
Sep-97
May-97
Jan-97
Sep-96
May-96
Jan-96
Sep-95
May-95
Jan-95
R$ milhões
Passivo Não-Monetário do Setor Público
1,200,000
1,000,000
800,000
600,000
400,000
200,000
0
Passivo Não- Monetário Total
Passivo Não - Monetário em Reais
Jan-07
Sep-06
May-06
Jan-06
Sep-05
May-05
Jan-05
Sep-04
May-04
Jan-04
Sep-03
May-03
Jan-03
Sep-02
May-02
Jan-02
Sep-01
May-01
Jan-01
Sep-00
May-00
Jan-00
Sep-99
May-99
Jan-99
Sep-98
May-98
Jan-98
Sep-97
May-97
Jan-97
Sep-96
May-96
Jan-96
Sep-95
May-95
Jan-95
R$ milhões
Passivo Não-Monetário do Setor Público
1,200,000
1,000,000
800,000
600,000
400,000
200,000
0
Passivo em Reais / Passivo Total
Passivo Não- Monetário Total
Passivo Não - Monetário em Reais
Jan-07
Sep-06
May-06
Jan-06
Sep-05
May-05
Jan-05
Sep-04
May-04
Jan-04
Sep-03
May-03
Jan-03
Sep-02
May-02
Jan-02
Sep-01
May-01
Jan-01
Sep-00
May-00
Jan-00
Sep-99
May-99
Jan-99
Sep-98
May-98
Jan-98
Sep-97
May-97
Jan-97
Sep-96
May-96
Jan-96
Sep-95
May-95
Jan-95
R$ milhões
Passivo Não-Monetário do Setor Público
1,200,000
120%
1,000,000
100%
800,000
80%
600,000
60%
400,000
40%
200,000
20%
0
0%
Eficácia das Intervenções Esterilizadas
Controlando para os determinantes do
fluxo cambial e para a variação do passivo
em moeda estrangeira da economia, as
intervenções tem efeito pequeno, porém
estatisticamente significativo, sobre o
câmbio.
‡ A compra de US$ 1 bilhão faz o câmbio se
depreciar em 0,25%, ou seja, passar de
2,000R$/US$ para 2,005R$/US$.
‡
Variável
OLS(1)
TSLS(2)
OLS(3)
TSLS(4)
0.02
0.02
0.02
0.02
(0.94)
(0.75)
(1.1)
(0.76)
0.01
-0.06
-0.05
-0.36
(0.03)
(-0.12)
(-0.1)
(-0.79)
2.28***
2.4***
2.29***
2.45***
(10.2)
(10.3)
(10.4)
(10.1)
0.3***
0.8***
-
-
(4.09)
(3.36)
-
-
0.25***
0.62***
(2.72)
(2.55)
0.5***
2.1**
(2.75)
(2.2)
Dependente: ΔSt
C
Δ (it − it* )
ΔRt
Intt
Intt+
Intt−
ΔCRBt
-
-
-0.01***
-0.01***
-0.01***
-0.009***
(-2.74)
(-2.75)
(-2.75)
(-2.67)
-0.07***
-0.07***
-0.07***
-0.07)
(-3.49)
(-3.58)
(-3.48)
(-3.4)
-0.01***
-0.01***
-0.08***
-0.0002***
(-4.3)
(-4.7)
(-4.1)
(-3.94)
Adj.R²
0.25
0.22
0.24
0.25
Estatística F
52.1
50.8
44.3
45.7
ΔIBVt
IIEt
OLS
TSLS (1)
TSLS(2)
0.04
0.02
0.02
(1.36)
(0.71)
(0.72)
-0.002
-0.09
-0.09
(-0.003)
(-0.22)
(-0.21)
2.30***
2.43***
2.43***
(10.4)
(10.2)
(10.3)
-0.24
0.57
0.65*
(-1.3)
(1.36)
(1.69
0.52***
0.45***
0.44***
(3.93)
(3.34)
(3.54)
0.5***
0.39***
0.39***
(-1.3)
(1.98)
(1.93)
-0.01***
-0.007*
-0.01***
(-2.88)
(-1.79)
(-2.78)
-0.07***
-0.07***
-0.07***
(-3.48)
(-4.96)
(-3.53)
-0.008***
-0.01***
0.01***
(-3.8)
(-3.82)
(4.65)
Adj.R²
0.25
0.25
0.23
Estatística F
40.97
40.05
39.1
Variável
Dependente: ΔSt
C
Δ (it − it* )
ΔRt
AVt
Swpt+
Swpt−
ΔCRBt
ΔIBVt
IIEt
Repercussões das Intervenções nos
Mercados de Câmbio
Examinemos a mecânica de uma compra de dólar à
vista pelo BC:
1) Quando o BC compra dólar, injeta reais que são
esterilizados via colocação de títulos públicos;
2) Essa compra de dólar eleva o dólar à vista,
diminuindo o prêmio a termo (forward premium);
3) Como a taxa doméstica de juros não se alterou,
sobe o cupom cambial (on-shore dollar rate);
4) Com o aumento do cupom cambial, os bancos
passam a captar mais dólares no exterior para
aplicá-los aqui no cupom mais alto;
5) O resultado final da intervenção do BC é atrair mais
dólares, o que enfraquece o efeito da intervenção
sobre o câmbio.
3,13
12
3,03
10
2,93
8
2,83
6
2,73
4
2,63
2
2,53
0
2,43
-2
2,33
-4
2,23
-6
2,13
-8
2,03
Diferença Cupom Cambial 3 meses- LIBOR (%)
Posição dos Bancos no Pronto (US$ bilhões)
Taxa de Câmbio (R$/US$)
Intervenção no Câmbio Spot (US$ bilhões)
Intervenção Cambial Total (US$ bilhões)
R$/US$
14
ju
n/
0
ag 3
o/
03
ou
t/0
de 3
z/
03
fe
v/
04
ab
r/0
4
ju
n/
0
ag 4
o/
04
ou
t/0
de 4
z/
04
fe
v/
05
ab
r/0
5
ju
n/
0
ag 5
o/
05
ou
t/ 0
de 5
z/
05
fe
v/
06
ab
r/0
6
ju
n/
0
ag 6
o/
06
ou
t/ 0
de 6
z/
06
Pontos percentuaisl & US$ bilhões
Intervenção Cambial (3 Meses)
Determinantes da Posição Cambial dos
Bancos (sugestão de J.C. Tourinho)
Dependent Variable: POSIBANCOS
Method: Least Squares
Date: 03/20/07 Time: 19:30
Sample: 1 96
Included observations: 96
Newey-West HAC Standard Errors & Covariance (lag truncation=3)
Variable
Coefficient
Std. Error
t-Statistic
Prob.
C
-4157.009
1025.059
-4.055385
0.0001
DCC3M*DUMMY
-2718.162
489.1904
-5.556449
0.0000
DCC3M
-1187.623
262.5664
-4.523135
0.0000
DUMMY
4765.962
514.9831
9.254598
0.0000
EMBIBR
5.718253
1.961343
2.915478
0.0045
PRONTO
-0.392965
0.093829
-4.188083
0.0001
R-squared
0.833702
Mean dependent var
-703.9370
Adjusted R-squared
0.824463
S.D. dependent var
2453.282
S.E. of regression
1027.856
Akaike info criterion
16.76880
Sum squared resid
95083827
Schwarz criterion
16.92907
Log likelihood
-798.9023
F-statistic
90.23912
Prob(F-statistic)
0.000000
Durbin-Watson stat
0.985921
MUITO
OBRIGADO