Acção de Formação
“Dever de Execução nas Melhores Condições”
Oradores:
Nuno Casal
António Miguel Oliveira
Lisboa | 19 Junho de 2007
Auditório da CMVM
Dever de Execução nas Melhores Condições
Introdução
Dever de Execução nas Melhores Condições
(Best Execution)
[Impacto: ***]
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Dever de Execução nas Melhores Condições
Indicação de Sequência
Dever de execução nas melhores condições:
I. Quem está sujeito? (âmbito subjectivo passivo)
II. Quem beneficia? (âmbito subjectivo activo)
III. Que situações abrange? (âmbito objectivo)
IV. O que implica? (conteúdo)
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Dever de Execução nas Melhores Condições
Introdução
Assistimos ao abandono completo da
regra da concentração e sua
substituição por um dever que visa a
defesa dos interesses dos
investidores e a promoção da eficiência
do mercado através da concorrência
entre uma multiplicidade de estruturas de
negociação.
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Dever de Execução nas Melhores Condições
Introdução
Dever geral de execução nas melhores condições:
Dever de envidar todos os esforços razoáveis
para obter o melhor resultado possível para os
clientes
Obrigação de meios: não é exigível que cada
operação seja efectuada nas melhores
condições que o mercado possibilite, mas
apenas que se desenvolvam todos os esforços
razoáveis nesse sentido.
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Dever de Execução nas Melhores Condições
Âmbito Subjectivo do Dever
I.
6
Quem está sujeito?
Dever de Execução nas Melhores Condições
Âmbito Subjectivo do Dever
Estão sujeitos ao dever de execução nas
melhores condições intermediários
financeiros que :
• executam directamente ordens de
clientes nas estruturas de negociação
ou, no caso da gestão individualizada de
carteiras, que executam decisões de
investimento ou
• transmitem a ordem para execução.
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Dever de Execução nas Melhores Condições
Âmbito Subjectivo do Dever
II. Quem beneficia?
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Dever de Execução nas Melhores Condições
Âmbito Subjectivo do Dever
Beneficiam do dever de execução nas melhores
condições:
• Investidores qualificados e
• Investidores não qualificados.
Não beneficiam, por mero efeito da lei, do dever
de execução nas melhores condições as:
• Contrapartes elegíveis.
A prestação da execução nas melhores condições pode ser contratada
entre o intermediário financeiro e as contrapartes elegíveis.
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Dever de Execução nas Melhores Condições
Âmbito Objectivo do Dever
III. Que situações abrange?
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Dever de Execução nas Melhores Condições
Âmbito Objectivo do Dever
O dever de execução nas melhores condições é
despoletado por:
a)
Recepção para execução de ordens de clientes
ou
b) Recepção para transmissão de ordens de clientes
ou
c) Tomada de decisão de investimento por parte dos
Gestores de carteiras
Relativas a qualquer instrumento financeiro.
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Dever de Execução nas Melhores Condições
Âmbito do Dever – Delimitação Negativa
Não é devida a execução nas melhores condições
sempre que esta conflitue com indicações
emitidas pelo cliente, as quais devem ser
seguidas.
• Um intermediário financeiro não deve induzir um
cliente a emitir indicações, sugerindo o seu
conteúdo, quando saiba ser provável a referida
indicação impedir a obtenção do melhor
resultado possível (C68 N2).
• Não é devida execução nas melhores condições
face a contrapartes elegíveis.
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Dever de Execução nas Melhores Condições
Âmbito Objectivo do Dever
Uma ordem de cliente para o efeito de
despoletar o dever de execução nas
melhores condições inclui igualmente alguns
pedidos de preço (request for quote).
C69 DMIF N2 e Parecer dos serviços da
Comissão Europeia (emitido a pedido do
CESR) publicada em anexo ao documento de
N3 do CESR sobre execução nas melhores
condições.
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Dever de Execução nas Melhores Condições
Conteúdo do Dever
IV. O que implica?
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Dever de Execução nas Melhores Condições
Conteúdo do Dever
Dever geral de execução nas melhores
condições
Dever de envidar todos os esforços
razoáveis para obter o melhor resultado
possível para os clientes
(Investidores qualificados e não qualificados)
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Dever de Execução nas Melhores Condições
Critérios Gerais
Melhor resultado possível para os clientes é
definido, tendo em conta os seguintes factores:
•
•
•
•
•
•
•
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Preço;
Custos de execução;
Velocidade de execução;
Probabilidade de execução e liquidação;
Dimensão da ordem;
Natureza da ordem e
Qualquer outra consideração relevante.
Dever de Execução nas Melhores Condições
Critérios Gerais
A importância relativa dos factores que permitem
o melhor resultado possível é determinada
pelos seguintes critérios:
a) Características do cliente (incl. inv. qual. ou
inv. n. qual.);
b) Características da ordem;
c) Características dos instrumentos financeiros
d) Características das estruturas de negociação.
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Dever de Execução nas Melhores Condições
Critério Especial para Investidores não Qualificados
Para investidores não qualificados existe uma
presunção legal de o melhor resultado possível ser
concretizado através da contrapartida pecuniária
global.
A contrapartida pecuniária global inclui:
a) Preço do instrumento financeiro
b) Custos de execução:
i) comissões da estrutura de negociação
ii) comissões de liquidação e compensação
iii) qualquer outras comissões pagas a 3.º para a
execução da ordem.
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Dever de Execução nas Melhores Condições
Critério Especial para Investidores não Qualificados
Para clientes não qualificados pode ser dada
preferência aos factores (C67N2):
• Velocidade de execução;
• Probabilidade de execução e liquidação;
• Dimensão da ordem;
• Natureza da ordem e
• Qualquer outra consideração relevante,
Em relação ao preço e custos de transacção
apenas na medida em que sejam
instrumentais da prestação do melhor
resultado possível.
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Dever de Execução nas Melhores Condições
Funcionamento do Dever
O Dever de Execução nas Melhores Condições
–
Análise dos principais elementos
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Dever de Execução nas Melhores Condições
Quadro Geral
•
Dever geral de execução nas melhores
condições:
1. Adoptar uma política de execução que
permita obter para os clientes os melhores
resultados possíveis.
2. Informar o cliente sobre a política de
execução.
3. Obter consentimento do cliente para
política de execução.
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Dever de Execução nas Melhores Condições
Quadro Geral
• Dever geral de execução nas melhores
condições (cont.):
4. Executar as ordens e decisões de
investimento de acordo com a política de
execução.
5. Demonstrar aos clientes a execução de
acordo com a política de execução.
6. Acompanhar e avaliar a aplicação da
política e a qualidade da política de execução
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Dever de Execução nas Melhores Condições
1. Conteúdo da Política de Execução
1. Adoptar uma política de
execução.
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Dever de Execução nas Melhores Condições
1. Conteúdo da Política de Execução
A política de execução é a afirmação da
estratégia de execução do intermediário
financeiro, devendo necessariamente:
1. Referir as medidas empregues e
2. Como estas lhe permitem obter os
melhores resultados, bem como
3. A importância relativa dos factores ou
o modo de a determinar.
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Dever de Execução nas Melhores Condições
1. Conteúdo da Política de Execução
Têm de ser incluídas na política de execução as
estruturas de negociação que lhes permitem a
obtenção de modo continuado do melhor
resultado possível.
Em relação a cada classe de instrumentos
financeiros a política de execução indica :
• As estruturas de negociação,
• Os Factores que influenciam a escolha (das
estruturas de negociação).
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Dever de Execução nas Melhores Condições
1. Conteúdo da Política de Execução
Encargos cobrados pelo intermediário
financeiro ao cliente:
Proibição de estruturação dos encargos de
modo a introduzir discriminações
injustificadas entre estruturas de
negociação (art. 44/4 N2).
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Dever de Execução nas Melhores Condições
1. Conteúdo da Política de Execução
C73N2 Discriminação injustificada entre estruturas de
negociação:
Deve considerar-se que um intermediário financeiro
estrutura ou cobra as suas comissões de um modo que
introduz uma discriminação injustificada entre estruturas
de negociação, caso:
aplique aos clientes uma comissão ou um diferencial
diferente pela execução em estruturas de negociação
diferentes e [se]
essa diferença não reflectir diferenças efectivas a nível
do custo para a empresa decorrente da execução
nessas estruturas.
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Dever de Execução nas Melhores Condições
1. Conteúdo da Política de Execução
Segmentação da política de execução
Princípio geral: a política de execução tem de
possuir o grau de segmentação
necessário para cumprir o dever geral
de execução nas melhores condições.
É obrigatória a segmentação por tipo de
instrumentos financeiros.
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Dever de Execução nas Melhores Condições
1. Conteúdo da Política de Execução
O dever de execução nas melhores
condições reflecte necessariamente as
características essenciais da negociação.
Assim, apesar da igual previsão legal, a
(melhor) execução de uma acção líquida
será diferente de um derivado OTC.
C70N2
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Dever de Execução nas Melhores Condições
1. Conteúdo da Política de Execução
Aspecto particular: possibilidade de inclusão de uma
única estrutura de negociação.
Posição CESR no documento N3: Q&A on Best Execution:
O intermediário financeiro tem de considerar todas as
estruturas de negociação que lhe permitam obter para
os clientes o melhor resultado possível de modo
consistente.
Quando para determinado segmento da política de
execução a mesma estrutura de negociação o permite, o
intermediário financeiro pode escolhê-la.
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Dever de Execução nas Melhores Condições
1. Conteúdo da Política de Execução
Possibilidade de inclusão de uma única estrutura
de negociação - CESR (cont.)
Ponderação dos custo do acesso a outra(s)
estrutura(s) de negociação na medida em que
esse custo seria repercutido sobre os clientes e
anularia pequenos ganhos que eventualmente
pudessem ser obtidos pelo acesso a outras
estruturas de negociação.
31
Dever de Execução nas Melhores Condições
1. Conteúdo da Política de Execução
Possibilidade de inclusão de uma única estrutura
de negociação - CESR (cont.):
Limitação: O dever geral de actuar no melhor
interesse dos seus clientes pode obrigar o
intermediário habilitado para a transmissão de
ordens a transmitir a ordem para execução,
quando não a possa executar em condições
aceitáveis para o cliente nas estruturas de
negociações às quais tem acesso
=> Acesso indirecto a estruturas de negociação.
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Dever de Execução nas Melhores Condições
2. Informação sobre a política de execução
2. Informação sobre a política de
execução.
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Dever de Execução nas Melhores Condições
2. Informação sobre a política de execução
O intermediário financeiro deve fornecer ao
cliente informação apropriada sobre a
política de execução.
• Esta informação deve ser apropriada para
a tomada de uma decisão esclarecida e
fundamentada, sem, contudo, se
converter num detalhado manual de
negociação.
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Dever de Execução nas Melhores Condições
2. Informação sobre a política de execução
Consequências normativas:
• Um inv. n. qual. deve ser informado sobre:
– Importância relativa atribuída aos factores
de execução nas melhores condições;
– Lista das estruturas de negociação, nas
quais o intermediário financeiro deposita
confiança para obtenção dos m.r.
– as consequências da emissão de indicações.
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Dever de Execução nas Melhores Condições
2. Informação sobre a política de execução
Consequências normativas (cont.):
(Aplicável à informação pedida por investidores não qualificados e
investidores qualificados)
• O intermediário financeiro deve ponderar e responder a
pedidos de informação razoáveis e proporcionados
sobre a política de execução.
• Apresentação da informação
Grande liberdade, sujeição a regras gerais sobre prestação
de informação (por intermediários financeiros).
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Dever de Execução nas Melhores Condições
3. Consentimento do Cliente
3. Consentimento do cliente
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Dever de Execução nas Melhores Condições
3. Consentimento do Cliente
Regra geral:
Necessidade de o cliente assentir
previamente à política de execução de
ordens.
Este assentimento pode ser expresso ou
tácito.
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Dever de Execução nas Melhores Condições
3. Consentimento do Cliente
Regra especial:
Exigência de consentimento expresso e
por escrito (art.º 4.º CdVM), quando a
ordem possa ser executada fora de
mercado regulamentado ou sistema de
negociação multilateral.
O consentimento pode ser expresso
genericamente ou respeitar a cada
operação individualmente considerada.
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Dever de Execução nas Melhores Condições
4. Execução de acordo com a política de execução
O intermediário financeiro deve executar as
ordens e as decisões de investimento de
acordo com o disposto na política de
execução.
Em casos excepcionais pode usar
estruturas de negociação não
identificadas na política de execução.
(CESR)
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Dever de Execução nas Melhores Condições
Os deveres de:
- Acompanhamento
- Avaliação periódica
- Demonstração a pedido
[Impacto: ***]
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Dever de Execução nas Melhores Condições
Acompanhamento e avaliação da política de execução
(i) O dever de acompanhamento
• Os IF’s devem controlar regularmente a eficácia
da sua política de execução de ordens:
– dever de analisar e comparar resultados
– garantir a “qualidade” da execução
– corrigir eventuais deficiências
Objectivo é verificar se a política de
execução e a aplicação prática da mesma
está a permitir obter o melhor resultado
possível na execução das ordens dos
clientes
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Dever de Execução nas Melhores Condições
Acompanhamento e avaliação da política de execução
(i) Delimitação do dever de acompanhamento
• Acompanhamento deve incidir em duas áreas:
– cumprimento da política adoptada:
adoptada IF deve
assegurar como primeira condição que está a
seguir a política de execução por si adoptada;
– “melhor execução”:
ão IF deve verificar se a
política adoptada lhe está a permitir alcançar o
melhor resultado possível.
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Dever de Execução nas Melhores Condições
Acompanhamento e avaliação da política de execução
(i) A concretização do dever de acompanhamento (*)
A verificação do melhor resultado possível pode
ser feita comparando operações idênticas:
o executadas na mesma estrutura de negociação
(“execution venue”)
o executadas em diferentes estruturas de negociação
incluídas na política de execução
A definição da metodologia de acompanhamento
compete ao IF H AMOSTRAGEM
Deve reflectir a dimensão e a natureza das transacções e permitir
efectuar comparações com a informação disponível
(*) Recomendações do CESR
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Dever de Execução nas Melhores Condições
Acompanhamento e avaliação da política de execução
(ii) O dever de avaliação
• IF’s devem avaliar global e periodicamente a sua política
de execução de ordens:
– dever de revisão, no mínimo, anualmente
– dever de revisão sempre que ocorram alterações
relevantes
– dever de ajustar a política de execução em resultado
das revisões efectuadas
A revisão periódica da política de execução garante a
protecção dos interesses do cliente e simultaneamente
promove a integridade e eficiência dos mercados.
45
Dever de Execução nas Melhores Condições
Acompanhamento e avaliação da política de execução
(ii) A concretização do dever de avaliação
• Avaliação deve “olhar além” da actual
política e incidir sobre:
– estruturas de negociação: estão as ordens a
ser canalizadas para a estrutura de negociação
mais apropriada?
– outros factores:
factores designadamente quanto à sua
importância relativa na política actual
46
Dever de Execução nas Melhores Condições
Acompanhamento e avaliação da política de execução
Relação dos deveres de avaliação e acompanhamento
com a “qualidade da execução” (C76 DN2)
O dever de avaliar e acompanhar a política de execução
de ordens implica uma análise à “qualidade da execução”
ão
das diferentes estruturas de negociação:
– Existem vários factores a considerar na análise:
celeridade, probabilidade de execução, disponibilidade de
preços, velocidade de ajustamento, etc.
– A prioridade dos factores não é irrelevante
– Análise essencialmente comparativa e, por conseguinte,
dependente da disponibilidade, grau de consolidação e
“qualidade” da informação disponibilizada pelas diferentes
estruturas (*)
(*) A CE irá apresentar um relatório sobre esta matéria até 1.11.2008
47
Dever de Execução nas Melhores Condições
P asso 1: Selecção dos factores
Factor 1:
C ustos
Factor 2:
Liquidez
Factor 3:
C eleridade
O utras m edidas
adoptadas pelo
IF
P asso 2: Selecção das
Estruturas de N egociação
Política de Execução
Acompanhamento e avaliação da política de execução
B E ST
E X E C U T IO N
Passo 3: com unicação ao cliente
P asso 5: E xecução das ordens
de acordo com a política
IF
P asso 6: A com panham ento e avaliação periódica
da política
Factor 1:
C ustos
48
Factor 2:
Liquidez
Factor 3:
C eleridade
E ST R U T U R A S de N E G O C IA Ç Ã O
Passo 4:
C onsentim ento
do cliente
E struturas de
N egociação
ORDEM
C L IE N T E
Dever de Execução nas Melhores Condições
Acompanhamento e avaliação da política de execução
A demonstração a pedido
O intermediário financeiro demonstra, a pedido do cliente,
que as suas ordens foram executadas de acordo com a
política de execução que lhe foi transmitida
Nível 3: antes de Novembro de 2008 (cerca de 1 ano após
a implementação da DMIF) o CESR irá avaliar se há
necessidade de harmonizar as práticas adoptadas pelo
mercado relativamente ao dever de demonstração
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Dever de Execução nas Melhores Condições
Aplicação da execução nas melhores
condições à gestão de carteiras e à recepção e
transmissão de ordens
[Impacto: ***]
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Dever de Execução nas Melhores Condições
A gestão de carteiras e a transmissão de ordens
• Dever de actuar em função dos interesses dos clientes
redunda no dever de actuar de forma a obter os melhores
resultados na execução das ordens transmitidas a terceiros
para execução:
– Quando o IF actua prestando ao cliente o serviço de recepção e
transmissão de ordens
– Quando o IF actua no âmbito do serviço de gestão de carteiras,
transmitindo a terceiros ordens resultantes de decisões de
investimento no sentido de negociar por conta de um cliente
• Este dever não se aplica quando o IF:
• Transmite uma ordem resultante de uma “instrução especifica”
do cliente
• A ordem é por si executada directamente (neste caso aplica-se
o dever da “best execution”)
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Dever de Execução nas Melhores Condições
A gestão de carteiras e a transmissão de ordens
O cumprimento do dever deve ser
assegurado
através da definição e aplicação de uma política de
transmissão de ordens
• Conteúdo mínimo da política de transmissão:
– Definir qual a estratégia e os meios que o IF deve usar
para garantir a melhor execução
– Importância relativa dos factores e critérios e a sua
influência no processo decisório, designadamente, das
entidades a quem são transmitidas as ordens para
execução
– Lista de entidades usadas para executar as ordens em
relação a cada tipo de instrumento financeiro
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Dever de Execução nas Melhores Condições
A gestão de carteiras e a transmissão de ordens
A lista de entidades a quem são transmitidas as
ordens (*):
– Não deve omitir entidades a quem são transmitidas as
ordens – apenas em circunstâncias excepcionais podem
ser usadas entidades não incluídas na política
– As entidades a quem são transmitidas ordens devem ter
uma política de execução de ordens
– Pode incluir-se apenas uma entidade a quem são
transmitidas ordens desde que o IF esteja em condições
de demonstrar que cumpre o dever de melhor execução
(designadamente por comparação a outras alternativas
existentes no mercado)
(*) Recomendações do CESR
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Dever de Execução nas Melhores Condições
A gestão de carteiras e a transmissão de ordens
Avaliação prévia das entidades poderá considerar (*):
– Se a entidade está sujeita ao dever legal de “best
execution” e concordou em tratar o IF em função da
natureza do investidor por conta do qual está a
transmitir a ordem (qualificado ou não qualificado)
– Não estando sujeita ao dever legal de “best
execution” se contratualmente a entidade se vincula
a esse dever nos termos da DMIF
– Capacidade da entidade para demonstrar que
assegura uma elevada qualidade de execução tendo
em conta o tipo de ordens transmitidas pelo IF
Entidades não sujeitas ao regime de “best execution” da
DMIF e que não garantam o cumprimento desse requisito
não devem ser admitidas (Art. 45.º (5) DN2)
(*) Recomendações do CESR
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Dever de Execução nas Melhores Condições
A gestão de carteiras e a transmissão de ordens
Se estiverem garantidas as condições anteriores e o
IF se limitar a uma mera transmissão de ordens que
não afecta significativamente a qualidade da execução
Considera-se que existe um elevado grau de
confiança de que o IF está a cumprir o seu dever de
defesa dos interesses dos clientes apenas pelo facto
de transmitir a essa(s) entidades(s) as ordens, mas...
Não dispensa o IF de ter uma política concreta e do dever de
monitorizar e avaliar periodicamente a eficácia da mesma,
considerando, nomeadamente, a qualidade de execução dessas
entidades
(*) Recomendações do CESR
55
Dever de Execução nas Melhores Condições
A gestão de carteiras e a transmissão de ordens
Outros deveres associados à política de
transmissão de ordens
- Não discriminação de entidades a quem são
transmitidas as ordens para execução (≡)
- Dever de prestar informação aos clientes sobre
a política (≡)
- Dever de acompanhamento e avaliação
periódica (anualmente)
da política e face a
alterações relevantes (≡)
56
Dever de Execução nas Melhores Condições
A gestão de carteiras e a transmissão de ordens
Algumas particularidades:
- o dever de melhor execução deve ter em consideração a
qualidade em que o IF actua na cadeia de execução: como
contraparte elegível vs actuação por conta de clientes
- IFs que exerçam simultaneamente a actividade de
execução de ordens e de recepção e transmissão de
ordens a terceiras entidades ou ainda de gestão de
carteiras estão sujeitos a duas políticas no cumprimento do
dever de execução (ou de garantia de execução) nas
melhores condições:
- Política de execução nas melhores condições
- Política de transmissão de ordens
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Dever de Execução nas Melhores Condições
O Dever de execução nas melhores condições
Conclusão – Principais alterações face ao
regime actual
• Regime de execução actual (art. 330.º CVM)
– Regra da concentração: “(...) ordens relativas a vm’s
admitidos à negociação num dado mercado devem ser
executadas nesse mercado (...)” H Política de execução
– Dever de execução “(...) nas melhores condições que o
mercado viabilize (...)” H critério das “melhores
condições” mais abrangente (inclui outros factores)
• Regime de transmissão das ordens actual (art. 328.º CVM)
– Única regra é a de que a transmissão deve “(...) ser imediata e
respeitar a prioridade da recepção (...)” H Política de
transmissão de ordens
• Regime de gestão de carteiras (art. 332.º e ss CVM)
– Não existe um dever específico de execução nas melhores
condições H Política de execução/transmissão de ordens
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Dever de Execução nas Melhores Condições
Fontes Normativas
Fontes Normativas:
DMIF: art.º 21.º N1 e 44.º a 47.º N2
CdVM (anteprojecto): art.º 330.º a 333.º
59
Dever de Execução
Best Execution
nas Melhores Condições
Outros deveres relativos ao tratamento de
ordens de clientes
[Impacto: **]
60
Dever de Execução nas Melhores Condições
Tratamento de ordens de clientes
Princípios gerais na execução de ordens de
clientes:
– Registar as ordens e assegurar uma imputação
rápida e rigorosa das mesmas
– Proceder à sua execução de modo sequencial e com
celeridade das ordens comparáveis, salvo se as
suas características ou as condições prevalecentes
no mercado o impossibilitarem ou se tal não permitir
salvaguardar os interesses do cliente
– Informar
rapidamente
os
investidores
não
qualificados sobre qualquer dificuldade especial na
execução adequada das suas ordens
61
Dever de Execução nas Melhores Condições
Tratamento de ordens de clientes
Medidas de prevenção de “front-running”:
• Proíbe explicitamente IF’s de usarem ilicitamente
informações relativas a ordens pendentes de clientes e a
adopção de medidas destinadas a impedir a sua utilização
por pessoas relevantes (C78 e Art. 47(3) DN2):
• Densificação das regras de agregação e de afectação de
operações realizadas por conta própria em simultâneo com
ordens de clientes (C77 e Art. 49.º DN2)
62
– Não afectação de operações em prejuízo de clientes
– Afectação prioritária aos clientes de operações executadas
parcialmente
– Afectação proporcional de operações executadas parcialmente
apenas quando se demonstre que a agregação foi fundamental
para o resultado obtido (e enquadrada na sua política de
afectação)
Dever de Execução nas Melhores Condições
Tratamento de ordens de clientes
Outras regras de agregação e de afectação
de operações de clientes (Art. 48 DN2):
• Assegurar que a agregação não seja, em termos globais, prejudicial a
qualquer ordenador
• Informar previamente os clientes cujas ordens devam ser agregadas
da sua política de afectação de ordens e, se for o caso, da
eventualidade de o efeito da agregação ser prejudicial relativamente a
uma sua ordem específica
• O ordenador pode opor-se à agregação da sua ordem (DLT)
• Deve ser adoptada uma política de afectação de ordens:
–
Suficientemente precisa, equitativa (modo como preço e
volume determinam afectações) e prevendo afectação de
ordens parciais
–
Procedimentos destinados a evitar uma reafectação de
operações realizadas por conta própria e clientes de uma
forma que possa prejudicar os interesses dos clientes
63