Crises não pagam dívidas
IAC, 1° encontro nacional
19 Janeiro 2013
 Composição
dívida por instrumento
 Composição
dívida por tomador
 Dinâmicas
recentes: troika vs OT
 Implicações
 Como
empréstimos multilaterais
reestruturar?
 Financiamento
futuro: como?
EUR
MTN
1%
OT , 93,626 ,
49%
Certific. Tesouro
1%
Programa de
Assistência
Financeira,
59,224 , 31%
BT
9%
Não-Eur MTN
1%
Certific. Aforro
5%
CEDIC+CEDIM
3%
Outros
0%
Obrigações do Tesouro
Certific. Aforro
Certific. Tesouro
PAEF
Outros
1-Jul-12
1-Jan-12
1-Jul-11
1-Jan-11
1-Jul-10
1-Jan-10
1-Jul-09
1-Jan-09
1-Jul-08
1-Jan-08
1-Jul-07
1-Jan-07
1-Jul-06
1-Jan-06
1-Jul-05
1-Jan-05
1-Jul-04
1-Jan-04
1-Jul-03
1-Jan-03
1-Jul-02
1-Jan-02
1-Jul-01
1-Jan-01
Composição da Dívida Direta
mil milhões €
250
200
150
100
50
-
Lei/Law
CAC's (Colective
Auction Clauses)
Crossdefault
Pari-passu
71
0.0%
Portuguesa
χ
√
BT
16,832
8.9%
Portuguesa
χ
√
OT
93,626
49.3%
Portuguesa
EUR MTN
1,461
0.8%
Certific. Aforro
9,714
Certific. Tesouro
CEDIC+CEDIM
ECP
Detentores
Res/Nres
100% Nres
Tipo investidor
Bancos
maioria
√
√
80%/20%
75%/25%
1/3 bancos
UK/US/ outras
χ
√
√
100% Nres
Institucionais
5.1%
Portuguesa
χ
100% Res
Famílias
1,427
0.8%
Portuguesa
χ
100% Res
Famílias
5,098
2.7%
Portuguesa
χ
100% Res
EP & Ministérios
627
0.3%
Mix
χ
59,224
31.2%
FEEF / EFSF
18,678
9.8%
UK
n.a.
√
?
100% Nres
Entidades oficiais
MEEF / EFSM
20,100
10.6%
UK
n.a.
√
?
100% Nres
Entidades oficiais
FMI / IMF
20,447
10.8%
US
n.a.
√
super-senior
100% Nres
Entidades oficiais
√
√
100% Nres
Institucionais
100% Nres
Investidores privados
Outros
Programa de Assistência
Financeira
Não-Eur MTN
Dívida Não-Eur
Dívida Total
1,460
UK/US/outras
178
0.1%
189,731
100.0%
Mix
χ
 Modalidades
 OT
de colocação & tipos tomador:
– OEVT: leilao, sindicato ou col. directa
 BT – OMP: leilao ou col. directa
 CA e CT – subscrição directa IGCP ou CTT
 CEDIC & CEDIM – col.directa ent. públicas
 ECP, MTN – intermediado bancos
 Emprest. multilaterais (PAEF)- col.directa
 Residentes:








Redução sustentada até 2008
Banca – 1999 desfazer carteiras e reduzida
participação em m.primário, estabiliza em torno 4%;
Inv. Institucionais – diversificação carteiras, min. 8.3%,
2007
Famílias – diversificacao poupanças, remuneração
menos atractiva, 25% to 5%
Não Residentes:
Crescimento sustentado até 2008, de 50% para 80%
Essencialmente banca – 3/2;
Inv. Institucionais – 1/3;
 Não



Residentes:
banca primeira desfazer posições;
c/ PAEF também inv.institucionais desfazem carteiras
posições reduzem-se para 12%, cada;
 Residentes:



famílias contracção continua;
porém banca (4%p/15%) e inv. institucionais (9%
p/16%) reforçam
motivação: carry trade, economia política
O
desfazer de posições não-residentes:
• Compensado pelo reforço posições residentes;
• Compensado pela aquisicao dívida BCE- SMP
(11%);
 Divida
vencida (OT) substituida por
empréstimos multilaterais junto
entidades oficiais – FMI, FEEF, MEEF
(32%)
 Medidas extraordinárias BCE
• Protecção banca: alargamento conj.
entregues como colateral,
operações refinanciamento
extensão
títulos
prazos
• Alegada independência BCE traduz-se protecção
banca
“privada”,
não
estados-soberanos,
ignorando é estado que confere curso legal à
moeda


SMP apenas retirou risco das carteiras dos bancos do
core, nao apoiou a banca nacional cuja
recapitalizacao tem de ser feita através de
financiamento com garantia soberano
Dívida foi adquirida mercado secundário encontrase posse entidade oficial com poder para reivindicar
tratamento privilegiado (e.g. Grécia)
 Empréstimos
multilaterias junto
entidades oficiais:

Entidades reivindicam supersenioridade

Peso tem estado a crescer, representam 1/3


Substituição dívida em OT com colocação fragmentada junto
privados; por emp. multilaterais centralizados entidades oficiais
FMI/MEEF/FEEF representam outros estados soberanos =>
represálias diplomáticas e comerciais (outros cidadãos)


Eventual restruturação tipo PSI:
“Envolvimento sector privado”
• Sector privado suporta haircuts/ principal
• Discriminação entre entidades oficiais & banca protegidas vs inv. Institucionais

Grécia

A declaração do Eurogroupo:
•
Prioridade pagamento serviço da dívida (e repor competitividade!)
•
Empréstimo de 130 mm eur, dívida pública PIB 120,5% em 2020
•
Haircut 53,5% dívida detida particulares, leilão de troca dívida
Taxas de juro revistas com efeitos retroactivo (spread 150 pb, corte 1.4 mm)
Porém,
•

•
Atentado soberania grega & democracia ( troika permanece no país; conta garantia
(escrow account) p/ 3m servico dívida)
•
Fundos resgate vão directamente credores , sem libertar fundos para investimento
•
Mercado não considerou programa credível
•
Envolvimento BCE opaco e viola princípio igualdade entre credores Clube Paris:
 SMP e na carteira investimento (40+12 mm, equivalente a 14% DPGr) não sofre haircut
 Lucros BCE com SMP distribuído NCB e uma parte pode ser usada para Grécia,
 Carteira de investimento, temporariamente (2020) lucros passam Grécia (1.8 bln)

Perigos abordagem corrente: condiciona reestruturação futura

Mito too big to fail => Socialização perdas banca e medidas extraordinárias BCE

Substituição banca não residente por entidades oficiais superseniores (incluindo
escândalo BCE adquiriu divida mercado secundário igualdade credores
privados)
=> menor margem p/ restruturação liderada pelo soberano
=> maior haircut suportado p/ privados & domésticos (banca nacional,
investidores institucionais),
=> menor margem restruturação selectiva proteja pequenos aforradores &
fundos pensões
=>Haircut recai s/investidores finais c/ menor robustez para acolher
perdas

Responsáveis pela crise: a banca, sai incólume

Cidadãos mais uma vez chamados a pagar a especulação financeira
 Como
restruturar a dívida?

Restruturação dívida liderada devedor

Moratória sobre serviço dívida já!

Países sul uni-vos!

Responsabilizar estrutura institucional Euro/ FMI
 Como




Restruturação dívida liderada devedor
Moratória sobre serviço dívida já!
Países sul uni-vos!
Responsabilizar estrutura institucional Euro
 Qual




restruturar a dívida?
tratamento credores multilaterais?
Peculiaridade: cidadãos de outros estados soberanos
Eg. Equador & Argentina
Proteger Estados soberanos & seus cidadãos, não a banca
Desafiar entidades oficiais pode significar sair do euro

Creditor-led default/Falencia ordenada:
• Iniciativa credores
• Leilao troca intermediado banca (comissoes)
• Protectora interesses sector financeiro e das entidades oficiais
supranacionais
• Minimiza-se o haircut, accordingly
• Recapitalizacao banca: Estado é accionista silencioso
• Acompanha empréstimo de resgate condicionado entidades
supranacionais, ciclo vicioso deflacionista /espiral devedora

Debtor-led default/Falencia desordenada:
• Iniciativa do estado soberano
• Cancelamento imediato servico dívida
• Posterior eventual leiloes de troca, selectivos e organizados pelo soberano
• Banca nacionalizada
• Protecao alguns investidores: pequenos aforradores, fundos pensoes
• Canalizacao fundos programa de reformas que protejam interesses
cidadaos:
 Política industrial, criacao emprego

O leilao de troca dívida detida por privados (PSI):
• Janela de troca entre 24/02 e 8/03, liquidacao a 12/03
• Eur 206 mm bonds (equivalente a 56% total DPG)
• CAC’s retroactivas: maioria de 2/3 ou 75%?
• Haircut 53.5%, corte Eur 107/110 mm
• Objectivo: participacao 90% investidores,
 Se < maioria prevista CACs invalida-se exchange => Grecia entra em
default
 Se > maioria e < 90% Grécia invoca as CACs limitando vulture funds
• Nova dívida (46.5%, Eur 95.8mm):
 31.5% GGB a 30 anos (2042), com amortizing c/step-up coupon: 2% até 2015,
3% até 2020, 4.3% pós 2021
 15% em EFSF notes (1 e 2 anos), cupao ainda nao anunciado
 Warrant: Obrigacao indexada ao PIB, paga juro com cap 1% caso crescimento
real seja positivo e acima limite mínimo
• English Law (no futuro limita uma suspensao unilateral pgto dívida)
• Accrued interest: EFSF 6M zero coupon
• Closing agents: DB, HSBC