NORTEV TRANSPORTE DE VEÍCULOS LTDA. LAUDO DE AVALIAÇÃO ECONÔMICO-FINANCEIRA EM 31 DE AGOSTO DE 2008 ÍNDICE 1. INTRODUÇÃO ............................................................................. 2 2. PROCEDIMENTOS APLICADOS ................................................ 3 3. RESUMO DA AVALIAÇÃO E CONCLUSÃO SOBRE O ÁGIO ... 4 3.1. Escolha do critério de avaliação mais adequado e valor estimado do Patrimônio Líquido da NORTEV ..................................................................... 4 3.2. Conclusão sobre o Ágio ........................................................................... 5 4. A NORTEV TRANSPORTE DE VEÍCULOS LTDA. (NORTEV) ... 6 4.1. Informações sobre a NORTEV e seu mercado de atuação ..................... 6 4.2. Capital Social e Estrutura Societária. ....................................................... 8 5. AVALIAÇÃO ................................................................................ 8 5.1. Premissas Adotadas para a Projeção do Fluxo de Caixa ........................ 9 5.2. Premissas macroeconômicas ................................................................ 15 5.3. Taxa de Desconto .................................................................................. 17 6. DECLARAÇÕES DA AVALIADORA ..........................................19 7. LIMITAÇÕES DE ESCOPO ........................................................20 8. CONSIDERAÇÕES FINAIS ........................................................21 1. INTRODUÇÃO Em consonância com os entendimentos estabelecidos em nossa proposta, apresentamos a seguir os resultados de nosso trabalho relacionados ao estudo de rentabilidade futura da NORTEV TRANSPORTE DE VEÍCULOS LTDA. (doravante denominada “NORTEV” ou “empresa”) na data-base de 31 de agosto de 2008. Este laudo foi realizado com base na expectativa de rentabilidade futura das operações da NORTEV e será utilizado para fundamentar o ágio de R$ 146.990 mil gerado na aquisição de 100% de suas quotas pela MAESTRIC MPREENDIMENTOS E PARTICIPAÇÕES LTDA. em 30 de agosto de 2008, quotas estas adquiridas pelo valor total de R$ 147.000 mil. De acordo com o disposto no inciso II § 2º do artigo 385 do Regulamento do Imposto de Renda (RIR/99), reproduzido abaixo, o ágio constituído na aquisição do investimento deverá ser justificado pelo seu fundamento econômico: “Art. 385. O contribuinte que avaliar investimento em sociedade coligada ou controlada pelo valor de patrimônio líquido deverá, por ocasião da aquisição da participação, desdobrar o custo de aquisição em (Decreto-Lei nº 1.598, de 1977, art. 20): I - valor de patrimônio líquido na época da aquisição, determinado de acordo com o disposto no artigo seguinte; e II - ágio ou deságio na aquisição, que será a diferença entre o custo de aquisição do investimento e o valor de que trata o inciso anterior. § 1º O valor de patrimônio líquido e o ágio ou deságio serão registrados em sub-contas distintas do custo de aquisição do investimento (Decreto-Lei nº 1.598, de 1977, art. 20, § 1º). § 2º O lançamento do ágio ou deságio deverá indicar, dentre os seguintes, seu fundamento econômico (Decreto-Lei nº 1.598, de 1977, art. 20, § 2º): (grifo nosso). I - valor de mercado de bens do ativo da coligada ou controlada superior ou inferior ao custo registrado na sua contabilidade; II - valor de rentabilidade da coligada ou controlada, com base em previsão dos resultados nos exercícios futuros; (grifo nosso) III - fundo de comércio, intangíveis e outras razões econômicas. -2- § 3º O lançamento com os fundamentos de que tratam os incisos I e II do parágrafo anterior deverá ser baseado em demonstração que o contribuinte arquivará como comprovante da escrituração (Decreto-Lei nº 1.598, de 1977, art. 20, § 3º).” Dessa forma, para atender as necessidades de tipificação do ágio gerado, a BAKER TILLY BRASIL GESTÃO EMPRESARIAL LTDA. (BAKER TILLY BRASIL) foi contratada pela MAESTRIC EMPREENDIMENTOS E PARTICIPAÇÕES LTDA. (MAESTRIC) para a elaboração do presente “Laudo de Rentabilidade Futura” relativa às operações da NORTEV. 2. PROCEDIMENTOS APLICADOS Nossos trabalhos consistiram na elaboração do presente laudo de rentabilidade futura, com o objetivo de estimar o valor das quotas da NORTEV, considerando os seguintes aspectos: Valor dessas quotas já integradas às sinergias e vantagens comerciais e operacionais da gestão proporcionada pelo novo grupo investidor. Razoabilidade das premissas empregadas. Compilação de informações. Coerência dos cálculos. Para a realização desses trabalhos utilizamos informações e documentos fornecidos pela gestão da NORTEV, representados basicamente por: Dados da constituição da NORTEV: Materiais disponíveis no site da TEGMA, com anúncio da aquisição e descritivo do negócio adquirido (constituição da NORTEV); "Contrato de Aquisição do Negócio e Outras Avenças" e "Contrato de Cessão e Transferência de Ativos e Direitos e Outras Avenças", ambos celebrados entre a TEGMA, CTV e NORTEV em 30 de agosto de 2008, e seus anexos; “Contrato de Comodato” entre a CTV e NORTEV celebrado em 01 de setembro de 2008; e outros documentos e informações obtidos em reuniões realizadas com os gestores da NORTEV. Premissas e Projeções: Planilha de projeções do resultado da NORTEV até 2013, denominada “CTV - PROJECOES DE RESULTADO.xls”; e outros documentos e informações obtidos em reuniões realizadas com os gestores da NORTEV. -3- Todas as informações e documentos acima citados foram debatidos com a gestão da NORTEV para entendimento e análise da coerência, porém não foram auditados pela BAKER TILLY BRASIL e, dessa forma, não emitimos nenhuma opinião sobre essas informações neste laudo. Como organização do conteúdo deste laudo, buscamos obedecer ao padrão de apresentação das informações previsto no Anexo III da Instrução CVM 436 de 05 de julho de 2006, apesar desse formato não ser obrigatório para este caso, por não se tratar de oferta pública de ações. A avaliação da BAKER TILLY BRASIL foi elaborada pelos profissionais que assinam este laudo, sempre a partir de informações fornecidas pelos gestores da NORTEV, e considerou o seguinte critério de avaliação: Valor econômico do Patrimônio Líquido da NORTEV, calculado pelo método de Fluxo de Caixa Descontado, o qual é baseado na expectativa de rentabilidade futura da empresa. 3. RESUMO DA AVALIAÇÃO E CONCLUSÃO SOBRE O ÁGIO 3.1. Escolha do critério de avaliação mais adequado e valor estimado do Patrimônio Líquido da NORTEV A BAKER TILLY BRASIL entende que o critério de avaliação mais adequado à definição do preço justo para o Patrimônio Líquido da NORTEV é o Fluxo de Caixa Descontado (FCD) porque esse critério é baseado na expectativa de rentabilidade futura das operações da NORTEV, considerando, dessa forma, o potencial de criação de valor para os seus sócios, bem como os riscos futuros inerentes ao negócio. O critério da avaliação patrimonial, baseado no valor do Patrimônio Líquido Contábil, foi descartado desde o início da avaliação, por entendermos que este valor não reflete a realização econômica dos ativos da empresa e desconsidera qualquer perspectiva futura de criação de valor para os acionistas. -4- Tabela 1. Avaliação pelo FCD Valores expressos em milhares de reais Valor Empresa Metodologia Fluxo de Caixa Descontado (FCD) 191.822 Ativos Não Operac. - Dívida Líquida - Valor do P.L. 191.822 Fonte: NORTEV. Apuração: BAKER TILLY BRASIL. Nas próximas páginas discutiremos o critério de avaliação considerado, bem como as projeções adotadas a fim de justificar o valor do Patrimônio Líquido sugerido. 3.2. Conclusão sobre o Ágio Considerando o valor de R$147.000 mil na aquisição de 100% do capital social da NORTEV e o valor contábil do Patrimônio Líquido da NORTEV em 30 de agosto de 2008 de R$10 mil, o ágio gerado na transação foi de R$146.990 mil, conforme tabela a seguir: Tabela 2. Ágio Gerado na Aquisição Valores expressos em milhares de reais Descrição Valor total da aquisição (-) Valor Patrimonial Ágio gerado na aquisição 30/08/2008 147.000 (10) 146.990 Fonte: NORTEV. Apuração: BAKER TILLY BRASIL. A partir das projeções de resultados futuros, estima-se que o retorno dos investimentos realizados na aquisição (R$147.000 mil) será superior a 5 anos, considerando o resultado econômico e o fluxo de caixa operacional projetado da NORTEV, conforme tabela 3. De qualquer forma, a legislação fiscal vigente (artigo 7º da lei 9.532/97 com redação alterada pela lei 9.718/98) prevê em 60 meses o prazo mínimo de amortização do ágio: -5- Tabela 3. Retorno do Investimento na Aquisição Valores expressos em milhares de reais Demonstração de Resultados Set - Dez/08 RECEITA LÍQUIDA DE VENDAS E/OU SERVIÇOS Custos dos Produtos/Serviços Vendidos RESULTADO BRUTO Margem Bruta Despesas Operacionais EBITDA Margem EBITDA Depreciação e Amortização RESULTADO OPERACIONAL Margem Operacional Resultado Financeiro RESULTADO ANTES DO IR E PARTICIPAÇÕES Provisão para IR e CS LUCRO/PREJUÍZO DO EXERCÍCIO Margem Líquida LUCRO/PREJUÍZO DO EXERCÍCIO ACUMULADO PARTICIPAÇÃO MAESTRIC (100%) Fluxo de Caixa Livre 2009 40.945 ( 29.161) 11.784 2010 131.425 ( 93.627) 37.798 143.889 ( 102.506) 41.382 2011 2012 157.127 ( 111.937) 45.190 2013 171.582 ( 122.235) 49.347 187.368 ( 133.481) 53.887 28,8% 28,8% 28,8% 28,8% 28,8% 28,8% ( 2.526) 9.258 ( 7.717) 30.081 ( 8.300) 33.082 ( 8.915) 36.275 ( 9.576) 39.771 ( 10.285) 43.602 22,6% 22,9% 23,0% 23,1% 23,2% 23,3% ( 180) 9.079 ( 1.133) 28.948 ( 1.309) 31.773 ( 1.568) 34.707 ( 1.870) 37.902 ( 2.065) 41.537 22,2% 22,0% 22,1% 22,1% 22,1% 22,2% 0 9.079 ( 3.079) 6.000 81 29.029 ( 9.846) 19.183 2.009 33.782 ( 11.462) 22.320 2.674 37.382 ( 12.686) 24.696 3.653 41.554 ( 14.104) 27.450 4.704 46.241 ( 15.698) 30.543 14,7% 14,6% 15,5% 15,7% 16,0% 16,3% 6.000 25.183 47.503 72.199 99.649 130.191 2009 2010 Set - Dez/08 RESULTADO OPERACIONAL 2011 2012 2013 9.079 28.948 31.773 34.707 37.902 41.537 Provisão para IR e CS ( 3.079) ( 9.818) ( 10.780) ( 11.778) ( 12.865) ( 14.101) NOPLAT AJUSTADO 6.000 19.130 20.993 22.929 25.037 27.436 (-) Investimentos líquidos ( 8.332) ( 2.123) ( 1.705) FLUXO DE CAIXA LIVRE OPERACIONAL ( 2.332) 17.006 19.288 22.571 24.657 26.805 FLUXO DE CAIXA LIVRE OPERACIONAL ACUMULADO PARTICIPAÇÃO MAESTRIC (100%) ( 2.332) 14.674 33.962 56.533 81.190 107.995 ( 358) ( 380) ( 631) Fonte: NORTEV. Apuração: BAKER TILLY BRASIL. 4. A NORTEV TRANSPORTE DE VEÍCULOS LTDA. (NORTEV) 4.1. Informações sobre a NORTEV e seu mercado de atuação Em 30 de agosto de 2008, a TEGMA GESTÃO LOGÍSTICA S.A. (TEGMA), através da sua subsidiária MAESTRIC EMPREENDIMENTOS E PARTICIPAÇÕES LTDA. (MAESTRIC), adquiriu o “negócio” (contratos, pessoal e ativos) de transporte rodoviário de veículos “zeroquilômetro” operado pela Cooperativa dos Transportadores de Veículos e de Cargas em Geral (CTV), por meio da aquisição da NORTEV TRANSPORTES DE VEÍCULOS LTDA. (NORTEV). -6- A partir dessa aquisição, a NORTEV passa a ser administrada pelos diretores da MAESTRIC: Srs. Gennaro Oddone, Francisco Tabajara de Brito e Alexandre Augusto Brandão. A NORTEV é, portanto, uma sociedade com quotas de responsabilidade limitada dedicada à prestação de serviços de transporte rodoviário de veículos “zero-quilômetro” para as regiões Centro-Oeste e Norte do Brasil. Seu serviço é contratado pelas montadoras, sendo que a distribuição é realizada diretamente para as concessionárias. Os contratos transferidos da CTV à NORTEV abrangem as seguintes montadoras, as quais apresentam um relacionamento de longo prazo e que aprovaram tal transferência: GM – General Motors: 32 anos. Ford: 22 anos. Volkswagen: 18 anos. Toyota: 9 anos. Peugeot: 5 anos. Citroën: 5 anos. -7- Para atender esses contratos, a NORTEV conta com uma frota de 174 veículos (cavalos e carretas), dos quais 150 (86%) são terceirizados. A matriz da NORTEV fica localizada em São Bernardo do Campo – SP e possui 6 filiais: Filial 1: Gravataí – RS. Filial 2: São José dos Pinhais – PR. Filial 3: Cariacica – ES. Filial 4: Camaçari – BA. Filial 5: Manaus – AM. Filial 6: Ipojuca – PE. 4.2. Capital Social e Estrutura Societária. O capital social da NORTEV em 31 de agosto de 2008 é de R$10 mil, dividido em 9.800 quotas, da seguinte forma: Tabela 4: Composição do Capital Social Sócio MAESTRIC EMPREENDIMENTOS E PARTICIPAÇÕES LTDA. Quotas Valor das Quotas 9.800 R$ 10.000,00 % 100% Fonte: NORTEV. 5. AVALIAÇÃO Avaliamos a NORTEV por meio da metodologia de Fluxo de Caixa Descontado (FCD). Acreditamos que a metodologia que melhor reflete o valor da companhia é o FCD por contemplar as expectativas de desempenho futuro da companhia e seus riscos. A avaliação econômico-financeira pelo Método de Fluxo de Caixa Descontado (FCD) consiste na apuração do Valor Presente Líquido (VPL) dos fluxos de caixa futuros da empresa, trazidos ao valor presente por uma determinada taxa de desconto (tópico 5.3). A este valor presente é acrescido o valor referente à perpetuidade, os ativos não operacionais e deduzidos os endividamentos para se apurar o valor econômico correspondente ao Patrimônio Líquido da NORTEV. -8- Com base nas informações, premissas e projeções fornecidas pela administração da NORTEV, analisamos os resultados futuros esperados entre 01 de setembro de 2008 e 31 de dezembro 2013. Ao final desse período, denominado explícito, entendemos que as operações continuam e, sendo assim, calculamos também o valor da perpetuidade das operações. Os valores obtidos foram: Tabela 5. Avaliação da NORTEV pelo método FCD Valores expressos em milhares de reais Cálculo do Valor da Empresa 31/08/2008 68.540 Valor Presente do Fluxo de Caixa Livre Valor Presente da Perpetuidade 123.282 Valor da Empresa 191.822 - Ativos não Operacionais e Dívida Líquida 191.822 Valor do Patrimônio Líquido Fonte: NORTEV. Apuração: BAKER TILLY BRASIL. Descontamos o fluxo de caixa da empresa a uma taxa média de 13,80% a.a. (R$68.540 mil) e acrescentamos o valor presente da perpetuidade apurada a partir do fluxo de caixa de 2013, considerando 2,5% a.a. de crescimento perpétuo (R$123.282 mil). Não existiam ativos não operacionais e dívidas na data-base (31 de agosto de 2008) a serem acrescentados ao valor da empresa, obtido conforme parágrafo anterior. Por esta avaliação, concluímos que o valor do Patrimônio Líquido da NORTEV é de R$ 191.822 mil. 5.1. Premissas Adotadas para a Projeção do Fluxo de Caixa Como tratá-se de projeções para uma empresa recém constituída e que tem o início das suas operações a partir de 01 de setembro de 2008, a NORTEV não apresenta dados históricos que poderiam nos auxiliar como referência na análise e determinação das premissas aqui dispostas. -9- Com isso, para determinação dos “números de partida” e constituição do primeiro período de projeção (setembro a dezembro de 2008), consideramos as projeções preparadas pelos gestores da MAESTRIC e, consequentemente, da NORTEV. Em linhas gerais, estas projeções preparadas pelos gestores da NORTEV tiveram como base os resultados do 1º semestre de 2008 da CTV, ajustados pela sinergia da controladora MAESTRIC e da TEGMA (líder neste segmento), como veremos caso a caso nas premissas descritas a seguir. Receita de Serviços Projetadas com crescimento esperado de volumes e preços por segmento de serviços: Frete Nacional: Transporte de veículos realizado entre os Estados dentro do âmbito nacional. Balsa Nacional: Extensão do Frete Nacional com transporte de veículos com utilização de balsas em travessias fluviais, como em Rio Branco (AC), Manaus (AM) e Boa Vista (RR). Frete Porto: Transporte de veículos destinados a exportação realizado até os portos, normalmente dentro do próprio Estado no âmbito nacional. Tabela 6. Premissas de crescimento dos volumes de vendas Volumes Projetados de Vendas Frete Nacional (Veículos) Frete Porto (Veículos) Total Set - Dez/08 15.120 5.371 20.490 2009 46.325 16.547 62.872 2010 2011 48.641 17.375 66.016 2012 51.073 18.243 69.317 2013 53.627 19.156 72.782 56.308 20.113 76.421 Premissas de crescimento dos volumes Frete Nacional Frete Porto Total n/a n/a n/a 10% 10% 10% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% Fonte: NORTEV. Apuração: BAKER TILLY BRASIL. Nessas projeções não foram considerados “novos contratos”, ou seja, foram considerados apenas aqueles contratos transferidos da CTV (tópico 4.1). A projeção de 2008 considerou, sobre os volumes praticados pela CTV, um acréscimo de 17% para Frete Nacional e de 15% para Frete Porto, como premissas. Na tabela 6 não aparece os volumes referentes à Balsa Nacional, uma vez que são os mesmos veículos do Frete Nacional, conforme comentamos no início deste tópico. -10- Os preços médios por segmento de serviços foram projetados com acompanhamento da inflação, através de aplicação do IPCA (tabela 12). A projeção de 2008 teve como referência os preços definidos na tabela de frete constante no “Anexo 9.1.b” do “Contrato de Cessão e Transferência de Ativos e Direitos e Outras Avenças" (tópico 2), também inflacionados. As deduções da Receita Bruta correspondem aos impostos sobre faturamento, projetadas através da aplicação de alíquotas efetivas (débitos menos créditos fiscais) de PIS/COFINS e ICMS, respectivamente, 2,77% e 5,6%. Conforme a gestão da NORTEV não há incidência de ISS neste negócio. Considerando as premissas de volumes, preços e deduções comentadas anteriormente, teremos o seguinte comportamento das receitas de serviços: Tabela 7. Projeção da Receita de Serviços Valores expressos em milhares de reais Receita de Serviços Set - Dez/08 2009 2010 2011 2012 2013 Frete Nacional 37.412 120.071 131.458 143.552 156.759 171.181 Balsa Nacional 6.344 20.362 22.293 24.344 26.584 29.029 929 2.997 3.281 3.583 3.913 4.273 RECEITA BRUTA DE SERVIÇOS 44.685 143.430 157.033 171.480 187.256 204.483 Deduções da Receita Bruta (3.740) (12.005) (13.144) (14.353) (15.673) (17.115) RECEITA LÍQUIDA 40.945 131.425 143.889 157.127 171.582 187.368 Frete Porto Fonte: NORTEV. Apuração: BAKER TILLY BRASIL. Custos dos Serviços Projetados com expectativa de manutenção da margem bruta de 29%, próxima da margem bruta histórica apresentada pela CTV. -11- Despesas Operacionais Despesas Fixas: Projeção dos aluguéis dos pátios Manaus I e II, SBC (São Bernardo do Campo) I e II e Gravataí, transferidos à NORTEV pela CTV (tópico 4.1), por apenas 2 meses (novembro e dezembro de 2008) e das demais despesas gerais e administrativas de caráter fixo, com acompanhamento da inflação (inclusive os aluguéis), através da aplicação do IGP-M (tabela 12). Não consideramos os aluguéis pelos 2 meses iniciais de projeção (setembro e outubro de 2008), uma vez existente um “Contrato de Comodato” (tópico 2) por este período. Também não consideramos a partir de 2009, dada a premissa de compra do pátio Manaus II (tabela 8) e descarte dos demais pátios, uma vez já existentes outras bases nestes locais, da controladora, com capacidade para atender as futuras demandas. Despesas Variáveis: Projetadas com estimativa de acompanhamento do crescimento das receitas líquidas. A projeção de 2008 manteve a relação apresentada pela CTV de 3% de despesas variáveis em relação às receitas líquidas. Despesas com Pessoal: Projetadas com acompanhamento da inflação, através da aplicação do IGP-M (tabela 12). A projeção de 2008 considerou a folha de pagamento da CTV com reduções significativas nas filiais onde a MAESTRIC e a TEGMA já possuem bases (efeito sinergia) e naquelas que serão descontinuadas com as novas operações pela NORTEV: Redução de 100%: Base operacional da Serra (ES). Redução de 82%: Motoristas em regime CLT. Redução de 80%: Administrativo e bases operacionais de Camaçari (BA), Gravataí (RS), São José dos Pinhais (PR) e São Bernardo do Campo (SP). -12- Plano de Investimentos A NORTEV tem os seguintes investimentos programados: Tabela 8. Plano de Investimentos Valores expressos em milhares de reais Itens Descrição Set - Dez/08 Transferência de caminhões e carretas da CTV para a NORTEV em 01/09/08 (tópico 4.1). Veículos Móveis, Utensílios e Outros Terrenos 5.141 2009 - 2010 2011 2012 2013 Total - - - - 5.141 1.186 1.372 1.652 1.982 6.742 - - - - - - Renovação anual de veículos, correspondente à reposição da depreciação do exercício anterior, aumentada na mesma proporção de crescimento das receitas líquidas. - 550 Transferência de móveis, utensílios e outros ativos fixos da CTV para a NORTEV em 01/09/08 (tópico 4.1). 500 - Renovação de 3 em 3 anos de móveis, utensílios e outros ativos fixos, correspondente à reposição da depreciação dos 3 exercícios anteriores, aumentada na mesma proporção de crescimento das receitas líquidas. - - Compra do pátio Manaus II (tópico 5.1.1 - Despesas Fixas). - 1.250 - - - - 1.250 5.641 1.800 1.235 1.372 1.652 2.046 13.746 TOTAL 49 500 64 113 Fonte: NORTEV. Apuração: BAKER TILLY BRASIL. Com exceção aos investimentos de renovação de ativos fixos, cujos pagamentos foram estimados para serem feitos no período de aquisição, os demais investimentos seguirão o seguinte cronograma de pagamento, conforme cláusula "3.2" do "Contrato de Aquisição do Negócio e Outras Avenças" e "3.1" do "Contrato de Cessão e Transferência de Ativos e Direitos e Outras Avenças" (tópico 2): 50% na data de aquisição. 50% dividido em 24 parcelas mensais, atualizáveis pelo IPCA. Para cumprir o cronograma acima, o Plano de Investimentos será realizado com capital próprio, incluindo recursos oriundos de aporte pela MAESTRIC estimados em um montante de R$2.490 mil, com perspectiva de ingresso no final de 2008. -13- Capital de Giro Os critérios para projeções dos principais saldos de capital de giro foram: Tabela 9. Premissas para projeção do Capital de Giro Premissa Assumida Contas Descrição Set Dez/08 2009 2010 2011 2012 2013 Caixa Operacional 1% 1% 1% 1% 1% 1% % das receitas brutas Clientes (Montadoras) 30 30 30 30 30 30 prazo médio de recebimento Impostos, Taxas e Contribuições 15 15 15 15 15 15 prazo médio de pagamento Imposto de Renda e Contribuição Social a Pagar 30 30 30 30 30 30 prazo médio de pagamento prazo médio de pagamento Salários e Encargos a Pagar 5 5 5 5 5 5 Fretes a Pagar 23 23 23 23 23 23 prazo médio de pagamento Outras Obrigações Operacionais 30 30 30 30 30 30 prazo médio de pagamento Fonte: NORTEV. Apuração: BAKER TILLY BRASIL. Demonstrações Financeiras Projetadas Tabela 10. Demonstração de Resultados Projetada da NORTEV Valores expressos em milhares de reais Demonstração de Resultados 2009 2010 2011 2012 2013 40.945 131.425 143.889 157.127 171.582 187.368 ( 29.161) ( 93.627) ( 102.506) ( 111.937) ( 122.235) ( 133.481) 11.784 37.798 41.382 45.190 49.347 53.887 28,8% 28,8% 28,8% 28,8% 28,8% 28,8% ( 2.526) ( 7.717) ( 8.300) ( 8.915) ( 9.576) ( 10.285) 9.258 30.081 33.082 36.275 39.771 43.602 22,6% 22,9% 23,0% 23,1% 23,2% 23,3% Depreciação e Amortização ( 180) ( 1.133) ( 1.309) ( 1.568) ( 1.870) ( 2.065) RESULTADO OPERACIONAL 9.079 28.948 31.773 34.707 37.902 41.537 22,2% 22,0% 22,1% 22,1% 22,1% 22,2% RECEITA LÍQUIDA DE VENDAS E/OU SERVIÇOS Custos dos Produtos/Serviços Vendidos RESULTADO BRUTO Margem Bruta Despesas Operacionais EBITDA Margem EBITDA Margem Operacional Set - Dez/08 Resultado Financeiro RESULTADO ANTES DO IR E PARTICIPAÇÕES Provisão para IR e CS LUCRO/PREJUÍZO DO EXERCÍCIO Margem Líquida 0 81 2.009 2.674 3.653 4.704 9.079 29.029 33.782 37.382 41.554 46.241 ( 3.079) ( 9.846) ( 11.462) ( 12.686) ( 14.104) ( 15.698) 6.000 19.183 22.320 24.696 27.450 30.543 14,7% 14,6% 15,5% 15,7% 16,0% 16,3% Fonte: NORTEV. Apuração: BAKER TILLY BRASIL. -14- Tabela 11. Balanço Patrimonial Projetado da NORTEV Valores expressos em milhares de reais BALANÇO PATRIMONIAL - ATIVO 2008 2009 2010 2011 2012 2013 ATIVO CIRCULANTE 12.670 30.446 39.897 54.423 70.618 88.413 Caixa Operacional 1.341 1.434 1.570 1.715 1.873 2.045 158 17.060 25.241 38.418 53.141 69.328 11.171 11.953 13.086 14.290 15.605 17.040 5.461 6.128 6.054 5.858 5.640 5.622 Imobilizado 5.461 6.128 6.054 5.858 5.640 5.622 ATIVO TOTAL 18.131 36.575 45.951 60.282 76.258 94.035 Aplicações Financeiras Clientes ATIVO PERMANENTE Fonte: NORTEV. Apuração: BAKER TILLY BRASIL. Valores expressos em milhares de reais BALANÇO PATRIMONIAL - PASSIVO 2008 PASSIVO CIRCULANTE 2009 2010 2011 2012 2013 11.691 21.483 19.700 21.683 23.934 26.439 Fretes a pagar 5.589 5.982 6.549 7.152 7.809 8.528 Contas a pagar à CTV e outras 1.829 1.704 442 479 520 564 Impostos, Taxas e Contribuições 468 506 554 605 661 722 Imposto de Renda e Contribuição Social 770 820 955 1.057 1.175 1.308 Salários e Encargos 35 37 39 42 44 46 Dividendos a Pagar 3.000 12.434 11.160 12.348 13.725 15.271 940 - - - - - Contas a pagar à CTV 940 - - - - - PATRIMÔNIO LÍQUIDO 5.500 15.091 26.251 38.599 52.324 67.595 Capital Social e Reservas 2.500 2.500 2.500 2.500 2.500 2.500 Resultados Acumulados 3.000 12.592 23.752 36.099 49.824 65.096 18.131 36.575 45.951 60.282 76.258 94.035 PASSIVO EXIGÍVEL A LONGO PRAZO PASSIVO TOTAL Fonte: NORTEV. Apuração: BAKER TILLY BRASIL. 5.2. Premissas macroeconômicas Apesar da crise financeira internacional, ainda persistem sinais de forte consumo no Brasil. As vendas de automóveis, por exemplo, cresceram 10% em agosto de 2008 e 32% em setembro de 2008, em comparação com os mesmos períodos do ano anterior. Com isso, há preocupação sobre o excesso de demanda em relação à capacidade da indústria nacional e das importações. -15- O Banco Central, preocupado com os índices inflacionários, já atuava, através da elevação da taxa de juros, para reduzir a demanda nacional a níveis que não pressionassem a inflação acima do teto da meta (6,5%). Reflexo disso, a previsão do Banco Central é de queda da inflação, como podemos perceber através da tabela 12. O plano de ação do governo brasileiro, elaborado com a finalidade de preservar o crescimento econômico financeiro aos níveis da pré-crise financeira, resume-se em: Abastecer de liquidez o mercado interbancário com a redução dos compulsórios. Irrigar o mercado de câmbio com dólares das reservas cambiais. Anunciar um reforço para os financiamentos ao plantio da safra 2008/2009, com aumento das exigibilidades. Autorizar os bancos nacionais a financiar o consumo de veículos. E usar a política fiscal, através da redução do superávit primário, como elemento anticíclico. Acreditamos que as medidas tomadas pelo governo permitirão o abrandamento do efeito deletério da crise internacional sobre o crescimento da economia e, dessa forma, projetamos um impacto aceitável no crescimento nos volumes da NORTEV. As premissas macroeconômicas utilizadas no presente estudo (tabela 12) foram obtidas do “Sistema Gerenciador de Series Temporais” do Banco Central do Brasil, já após o eclodir da atual crise internacional e, sendo assim, pressupõe a mudança de humor dos agentes econômicos. Hoje, não é possível estimar com clareza reduções significativas nas projeções demonstradas neste estudo. De qualquer forma, foram realizadas com premissas bem conservadoras, alinhadas com este ambiente de volatilidade e incerteza. Tabela 12. Indicadores Macroeconômicos Indicadores 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Inflação Projetada (IPCA) 6,07% 4,75% 4,27% 4,00% 4,00% 4,00% Inflação Projetada (IGPM) 10,52% 5,64% 5,40% 5,31% 5,24% 5,15% CDI Aplicação do Excedente de Caixa (95% do CDI) 14,17% 13,50% 11,75% 10,50% 9,58% 9,00% 13,46% 12,83% 11,16% 9,98% 9,10% 8,55% Fonte: Banco Central do Brasil - Sistema Gerenciador de Series Temporais. -16- 5.3. Taxa de Desconto A taxa de desconto (ou Custo Médio Ponderado de Capital) é a taxa de retorno que deve ser obtida para compensar adequadamente os financiadores da NORTEV (sócios e instituições financeiras) pelo risco que incorrem ao investir na empresa. Geralmente é apurada através da ponderação entre o custo de capital próprio e o custo do capital de terceiros. Para o cálculo do custo do capital próprio, utilizamos o método do CAPM (capital asset princing model). As projeções da NORTEV não apresentam dívidas com terceiros, devido às premissas apresentadas, as quais incluem um aporte de capital estimado em R$2.490 mil (tópico 5.1 – Plano de Investimentos), descaracterizando a necessidade de captação de recursos de terceiros. Portanto, o impacto do custo do capital de terceiros não será significativo. Dessa forma, o WACC da NORTEV será praticamente igual ao custo do capital próprio. A taxa de desconto considerada apropriada para a NORTEV foi de 13,80% a.a., calculada da seguinte forma: WACC = (Kd x (1 – t)) x D + Ke x CI E CI WACC (Weighted Average Cost of Capital): Custo Médio Ponderado de Capital. É a taxa que pondera o custo do capital próprio, medida pelo CAPM (Capital Asset Princing Model) e o custo das dívidas, de acordo com o peso das dívidas e do capital próprio na estrutura de capital investido na empresa. Ke (Custo do Capital Próprio): Taxa que os investidores exigem para investir em ativos com risco equivalente (veja fórmula abaixo). Kd (Custo das Dívidas): Custo do capital de terceiros que, neste caso, é “zero”, conforme mencionado no início desse tópico. D (Dívidas): Capital de terceiros. E (Equity): Capital próprio. CI: Capital Investido. t: Alíquota efetiva do imposto de renda e contribuição social. -17- Ke = { 1 + [ Krf + ( Krb + Km ) x β ] } x [ ( 1+ InfBr ) ÷ ( 1+ InfUS ) ] - 1 Krf: Taxa livre de risco. Utilizamos como referência a média aritmética do retorno do Tbond (Treasury Bonds) de 10 anos do Tesouro Americano entre 1997 e 2007. Krb: Risco Brasil. Adicional de risco em relação aos Estados Unidos. Km: Prêmio de risco do mercado americano. b: Beta. É o índice calculado através da análise de regressão entre a variação dos preços da ação ou quota versus a variação dos preços do mercado de ações. No caso da NORTEV, utilizamos o beta médio de 73 empresas com mesmo segmento (Transport-Services) nos mercados emergentes, de 1,20. Fonte: Aswath Damodaran (http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/updated data). InfBr: Inflação de longo prazo do Brasil. InfUS: Inflação de longo prazo dos Estados Unidos. Tabela 13. Cálculo do Ke e WACC Taxa de Desconto % Krf - Taxa Livre de Risco 6,71% Krb - Adicional de Risco Brasil 2,00% Km - Prêmio de Risco de Mercado 3,00% βu - Beta Não Alavancado 1,20 βl - Beta Alavancado 1,20 InfUS - Inflação média a longo prazo - USA 3,00% InfBr - Inflação média a longo prazo - Brasil 4,00% Ke - Custo de Capital Próprio - Krb ponderado pelo β 13,80% Custo das Dívidas (Kd) líquido de IRPJ/CSLL 6,53% Estrutura de Capital - % de Equity (Capital Próprio) 100,00% Estrutura de Capital - % de Debt (Dívida) 0,00% WACC - Weighted Average Cost of Capital 13,80% Fonte: Aswath Damodaran (http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/updated data). Apuração: BAKER TILLY BRASIL. -18- Fluxo de Caixa Livre (FCL) projetado na data-base de 31 de agosto de 2008: Tabela 14. Fluxo de Caixa Livre Valores expressos em milhares de reais Fluxo de Caixa Livre Set - Dez/08 RESULTADO OPERACIONAL Provisão para IR e CS 2009 2010 2011 2012 2013 9.079 28.948 31.773 34.707 37.902 41.537 ( 3.079) ( 9.818) ( 10.780) ( 11.778) ( 12.865) ( 14.101) 22.929 25.037 27.436 NOPLAT AJUSTADO 6.000 19.130 20.993 (-) Investimentos líquidos ( 8.332) ( 2.123) ( 1.705) FLUXO DE CAIXA LIVRE OPERACIONAL ( 2.332) FLUXOS NÃO OPERACIONAIS Receita Financeira Líquida de IRPJ/CSLL MUDANÇAS NA ESTRUTURA DE CAPITAL Aumento / Redução de Capital ( 380) ( 631) 17.006 19.288 22.571 24.657 26.805 0 127 1.364 1.767 2.413 3.107 0 127 1.364 1.767 2.413 3.107 2.490 0 0 0 0 0 2.490 0 0 REMUNERAÇÕES DOS FINANCIADORES 0 ( 231) ( 12.470) Despesa Financeira Líquida de IRPJ/CSLL 0 ( 74) ( 37) Dividendos 0 ( 158) ( 12.434) VARIAÇÃO DO EXCEDENTE DE CAIXA E RESERVAS ( 358) 158 16.902 0 ( 11.160) 0 0 ( 12.348) 0 0 ( 13.725) 0 ( 11.160) ( 12.348) ( 13.725) 13.178 14.722 16.187 8.181 Fonte: NORTEV. Apuração: BAKER TILLY BRASIL. 6. DECLARAÇÕES DA AVALIADORA A BAKER TILLY BRASIL, na qualidade de avaliadora, declara que: Não possui participação ou interesse na companhia avaliada ou em qualquer outra empresa do grupo vinculada ao contratante desse serviço. Não possui quaisquer outras informações que possam impactar o laudo de avaliação. O critério mais adequado de avaliação, dentre os dois constantes do presente laudo para a determinação do valor justo, é o fluxo de caixa descontado. Não possui conflito de interesses que lhe diminua a independência necessária ao desempenho de suas funções. Não recebeu nos últimos 12 (doze) meses nenhum valor da MAESTRIC a título de remuneração por quaisquer serviços de consultoria, avaliação, auditoria e assemelhados. -19- 7. LIMITAÇÕES DE ESCOPO Dado o caráter incerto de qualquer trabalho de projeção, relacionados às expectativas das diversas variáveis macroeconômicas, operacionais, tributárias e mercadológicas utilizadas no estudo, poderão existir diferenças entre os resultados projetados e os reais. Estas diferenças podem ser relevantes. No processo de determinação do valor da NORTEV, optamos em adotar sempre premissas conservadoras, não considerando cenários extremamente otimistas, que apesar de possíveis, tem baixa probabilidade de ocorrência, ou ainda consideramos mudanças extraordinárias no modelo de negócios da empresa e nas suas expectativas viáveis, considerando empresas similares operando em mercados de mesmo tipo. Contudo, a influência de eventos como os citados podem ser relevantes na determinação do valor. Ao elaborarmos nosso relatório, utilizamos os dados e as informações de fontes internas e externas à empresa (tópico 2). Entretanto, como toda previsão está sujeita a incertezas, não apresentamos estas previsões como resultados específicos a serem realmente atingidos. Todos estes dados e informações foram debatidos com a gestão da NORTEV para entendimento e análise da coerência, porém não foram auditados pela BAKER TILLY BRASIL e, dessa forma, não emitimos nenhuma opinião sobre essas informações neste laudo. -20- 8. CONSIDERAÇÕES FINAIS Este laudo foi desenvolvido tendo em vista os objetivos definidos anteriormente e, conseqüentemente, não deverá ser publicado, circulado, reproduzido ou utilizado para outras finalidades sem a nossa aprovação prévia por escrito em cada caso. Não assumimos responsabilidade por perdas ocasionadas à MAESTRIC e aos seus sócios, resultantes da divulgação, publicação, reprodução ou utilização deste relatório de forma contrária às ressalvas deste parágrafo. São Paulo, 31 de outubro de 2008. BAKER TILLY BRASIL GESTÃO EMPRESARIAL LTDA. Antonio A. C. Coppola Sócio Diretor Fabio Nabuco de Sousa Consultor Responsável -21-