Insper Instituto de Ensino e Pesquisa
Certificate in Financial Management – CFM
Willian Marçal Papa
Avaliação de Valor Empresa M. Dias Branco
São Paulo
2012
Resumo:
PAPA, Willian Marçal. Avaliação de Valor da Empresa M. Dias Branco. São Paulo, 2012.
65p. TCC – Certificate in Financial Management. Insper Instituto de Ensino e Pesquisa.
O objetivo dos administradores é aumentar o valor da empresa para o acionista. O
presidente, diretores, gerentes e demais funcionários devem ser sempre direcionados para o
objetivo de incrementar o valor da empresa em que trabalham, seja empresa de capital
aberto ou não.
Normalmente quando se realiza a avaliação de determinada empresa, busca-se auferir o
valor justo de mercado, ou seja, aquele que representa as potencialidades da empresa.
O presente trabalho tem como objetivo avaliar por métodos de avaliação de empresas o
valor justo de mercado da companhia analisada.
Palavras-chave: Valuation. Fluxo de Caixa. Valor da Ação. Indicadores.
2
Avaliação de Valor Empresa M. Dias Branco
1.
INTRODUÇÃO .........................................................................................................................5
2.
FUNDAMENTAÇÃO TEÓRICA..............................................................................................6
2.1. Teoria das Finanças .................................................................................................................6
2.2. O Modelo de Fluxo de Caixa Descontado ...............................................................................7
2.3. Estrutura de Capital ...............................................................................................................10
2.4. Cálculo do WACC ...............................................................................................................15
2.5. Cálculo do Fluxo de Caixa Livre ...........................................................................................16
3. DESCRIÇÃO GERAL DA EMPRESA .......................................................................................17
3.1. Histórico ................................................................................................................................17
3.2. Mercados, Produtos e Canais.................................................................................................19
3.2.1. Mercados de Biscoitos, Massas e Grãos .........................................................................19
3.2.1.1. Biscoitos ......................................................................................................................19
3.2.1.2. Massas .........................................................................................................................22
3.2.1.3. Grãos – Trigo e Farinha ...............................................................................................26
3.3. Estrutura de Controle e Práticas de Governança Corporativa ................................................29
3.3.1. Práticas de Governança Corporativa e Novo Mercado ...................................................29
3.3.2. Composição Acionária. ..................................................................................................31
3.3.4. Diretoria Estatutária e Diretoria Executiva .....................................................................34
4. AVALIAÇÃO PELO MÉTODO DE FLUXOS DE CAIXA DESCONTADOS ..............................................36
4.1. Análise do Desempenho Histórico ........................................................................................36
4.1.1. Determinação do NOPAT ..............................................................................................36
4.1.2. Determinação do FCL ....................................................................................................37
4.1.3. Análise de Indicadores de Desempenho .........................................................................39
4.1.4. Análise Comparativa com o Desempenho do Setor ........................................................41
4.2. Desenvolvimento do modelo de Avaliação ...........................................................................42
3
Avaliação de Valor Empresa M. Dias Branco
4.2.1. Receitas ..........................................................................................................................42
4.2.2. Custos de Produção ........................................................................................................45
4.2.3. Despesas Administrativas e de Marketing ......................................................................46
4.2.4. Necessidade de Capital de Giro ......................................................................................46
4.2.5. Necessidade de Investimento ..........................................................................................47
4.2.6. Outras Variáveis do Modelo ...........................................................................................49
4.2.7. Visão Integrada do Modelo ............................................................................................50
4.3. Desenvolvimento de Premissas de Avaliação ........................................................................51
4.4. Projeção dos FCL Futuros .....................................................................................................51
4.5. Estimativa do Custo de Capital .............................................................................................51
4.5.1. Custo de Capital Próprio.................................................................................................51
4.5.2. Custo de Capital de Terceiros .........................................................................................53
4.5.3. Estrutura de Capital ........................................................................................................55
4.5.4. Custo de Capital Ponderado............................................................................................56
4.6. Estimativa do Valor da Empresa e da Ação ...........................................................................56
4.6.1. Valor do Período de Projeção e Perpetuidade .................................................................56
4.6.2. Valor da Empresa e da Ação ..........................................................................................57
5. AVALIAÇÃO PELO MÉTODO DE MÚLTIPLOS .................................................................................57
5.1. Empresas (transações) Comparáveis .....................................................................................57
5.2. Seleção e Calculo de Múltiplos .............................................................................................59
5.3. Análise de Valor Através de Múltiplos ..................................................................................59
6. CONCLUSÃO .................................................................................................................................61
7. REFERÊNCIA..................................................................................................................................63
8. ANEXOS ........................................................................................................................................64
4
Avaliação de Valor Empresa M. Dias Branco
1. INTRODUÇÃO
A avaliação de empresas é uma atividade que apesar de depender dos conceitos contábeis e
financeiros, é ainda mais dependente de premissas, critérios e circunstâncias vinculadas à
expectativas do analista bem como condições do mercado como: crescimento econômico,
inflação, taxa de juros e outras.
Buscam-se muitos conceitos e técnicas de avaliação de empresas na matéria de Finanças,
no entanto, as transações ocorridas no mercado são influenciadas por muitos fatores
circunstâncias e eventos que alteram os preços dos ativos.
O tema Avaliação de empresas detém forte destaque na Teoria de Finanças Corporativas,
pois, além da relação com os princípios da teoria, o tema possui grande importância no
mundo real. São frequentes as transações de compra e venda de empresas, investidores
buscando oportunidades de ganhos investindo seus recursos em empresas pelo mundo,
atualmente tais transações são conhecidas como Mergers & Acquisitions, ou pela sigla
M&A.
Este trabalho tem por objetivo contribuir com o tema. O objeto do estudo aqui apresentado
será uma empresa nacional de grande porte líder nos mercados que atua. A empresa M.
Dias Branco é uma empresa de capital aberto listada na bolsa de valores de São Paulo
Bovespa com ações no segmento de Novo Mercado.
O estudo elaborado foca os métodos de avaliação baseados em fluxos de caixa descontados,
considerando conceitos conservadores de finanças e contabilidade.
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Avaliação de Valor Empresa M. Dias Branco
2. FUNDAMENTAÇÃO TEÓRICA
2.1. Teoria das Finanças
Entre os principais objetivos da teoria de Finanças é avaliar a maximização do valor das
empresas. Esta teoria tem como base os princípios do investimento, financiamento e
distribuição de dividendos.
De maneira geral as questões que os empreendedores ou administradores financeiros se
deparam são: Quais investimentos de longo prazo fazer? Como financiar? Como
administrar as atividades diárias?
A primeira questão diz respeito ao Orçamento de Capital. No orçamento de capital o
administrador busca identificar oportunidades de investimentos no qual o fluxo de caixa
gerado por tal iniciativa supera o custo de aquisição e manutenção, ou seja, um
investimento lucrativo. As atenções voltadas para a escolha do orçamento de capital estão
fortemente ligadas à quantidade de recursos investidos, quanto esperam receber e quando
esperam receber. Fatores de risco, por exemplo, não receber a quantia esperada ou no prazo
planejado são considerados, pois, tais fatores influenciam os valores projetados.
A segunda questão refere-se à Estrutura de Capital da Empresa ou como financiar o
orçamento de capital. A combinação específica entre exigível de longo prazo e patrimônio
líquido determinam a estrutura de capital. A preocupação de quanto tomar emprestado, ou
seja, qual a melhor combinação entre recursos próprios ou de terceiros, determinam fatores
como: risco da empresa, valor da empresa e as taxas de juros pagas pelos financiamentos.
Outro ponto de atenção é identificar as fontes menos caras de fundos bem como o custo de
conseguir tais recursos.
6
Avaliação de Valor Empresa M. Dias Branco
Por último a administração do Capital de Giro. A administração do capital de giro é uma
atividade diária e seu objetivo é garantir que a empresa tenha recursos suficientes para
continuar suas operações. O capital de giro consiste em ativo circulante: estoques e contas a
receber e o passivo circulante: contas a pagar. Basicamente envolve a entrada e saída de
caixa da empresa.
O exercício de Valuation desenvolvido consistiu na avaliação de todos os itens acima. Com
o objetivo de apurar a projeção das receitas para os próximos dez anos, avaliaram-se os
seguintes itens: Orçamento de Capital considerando os segmentos de atuação da empresa,
investimentos efetuados, dados macros econômicos e estrutura de capital da empresa. A
avaliação consiste em apurar em quanto a empresa remunera seus investidores. Com o
estudo do capital de giro e demais custos e despesas da empresa, serão possíveis projetar o
fluxo de caixa gerado pela empresa e valor presente líquido.
2.2. O Modelo de Fluxo de Caixa Descontado
A avaliação realizada pelo método de Fluxo de Caixa Descontado se baseia na teoria de que
o valor de um negócio depende dos benefícios futuros que ele irá produzir, descontados
para um valor presente através da utilização de uma taxa de desconto que reflita os riscos
inerentes aos fluxos estimados. Considerando-se que as empresas não possuem um prazo de
termino determinado, o calculo de seu valor é baseado na estimativa de fluxos infinitos.
Dessa forma, o valor em um instante de tempo “t” é o somatório dos valores presente dos
fluxos futuros, descontados por uma taxa que representa a taxa de retorno requerida.
7
Avaliação de Valor Empresa M. Dias Branco
2.2.1. O cálculo do Fluxo de Caixa Descontado
O calculo para avaliação por Fluxo de Caixa descontado é definido pela fórmula abaixo:
n
VPFC  
t 1
FC t
1  r n
VPFC = Valor Presente do Fluxo de Caixa
n = Vida Estimada do Negócio
r = Taxa de Desconto
FCt = Fluxo de Caixa no período t
Segundo Damodaran (1997, p.15), “essa metodologia é a mais fácil de ser utilizada em
empresas que apresentam fluxos de caixas positivos, os quais possam ser estimados para
períodos futuros, e onde existe um substituto para o risco que possa ser utilizado para a
obtenção de taxas de descontos”. A técnica de avaliação por fluxos de caixa descontados,
captura todos elementos que afetam o valor da empresa de maneira abrangente e, por
constituir-se em uma técnica de natureza econômica, reflete de forma mais consistente o
valor da empresa do que o valor obtido a partir de técnicas contábeis, as quais se baseiam
no lucro contábil e não consideram o investimento exigido para gerar os lucros nem o
momento que eles ocorrem.
A avaliação por Fluxos de Caixas Descontados é muito utilizada para analisar a aceitação
de novos investimentos. Baseia-se no conceito de que um investimento agrega valor
quando gera um retorno acima daquele gerado por um investimento de risco semelhante, ou
seja, uma empresa que gera retorno mais alto precisará investir menos para gerar fluxos de
caixa mais alto.
Pode-se efetuar a avaliação através de duas abordagens do fluxo de caixa descontado.
Sendo que uma avalia apenas a participação acionária, ou seja, o valor para o acionista, e a
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Avaliação de Valor Empresa M. Dias Branco
outra avalia a empresa como um todo. As duas abordagens descontam fluxos de caixas
esperados, mas com diferentes definições de fluxo de caixa e taxas de desconto.
2.2.2. Abordagens do Fluxo de Caixa do Acionista
Na avaliação pelo enfoque do Patrimônio Liquido ou Fluxo de Caixa do Acionista,
descontam-se os fluxos de caixa esperados do acionista após a dedução de todas as
despesas, bônus fiscais, pagamento de juros e principal pela taxa de retorno exigida pelos
investidores.
O cálculo de avaliação por fluxo de caixa do acionista é definido pela fórmula abaixo:
n
VPL  
t 1
FCa t
1  re n
VPL = Valor Presente Liquido
FCat = Fluxo de caixa do acionista no período t
re
= Custo de Patrimônio Liquido (taxa de retorno exigida pelos acionistas )
2.2.3. Abordagem do Fluxo de Caixa da Empresa
Na avaliação pelo enfoque da empresa, obtém-se o valor presente como um todo, através
dos fluxos de caixa esperados para a empresa, descontados pelo custo médio ponderado
definido pela formula abaixo:
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Avaliação de Valor Empresa M. Dias Branco
n
VPL  
t 1
FCet
1  WACC n
Onde:
VPL = Valor Presente Liquido
FCet = Fluxo de Caixa da Empresa no período t
WACC = Custo Médio Ponderado
A maioria das empresas utiliza-se de capital próprio e de capital de terceiros para
financiamento de suas atividades. Dessa forma, a taxa de desconto a ser utilizada representa
o custo global de capital ou custo médio ponderado (WACC), o qual é obtido pelo cálculo
da média ponderada de todos os custos de financiamentos de curto e longo prazo, utilizados
por uma empresa para financiar suas atividades, ou seja, consideram-se os custos do
patrimônio liquido (capital próprio), o custo da dívida (capital de terceiros). Por considerar
as diferentes fontes de capital, essa taxa de desconto deve representar o ganho projetado
pelos investidores, levando em consideração o risco associado ao negócio.
2.3. Estrutura de Capital
A Estrutura de Capital da empresa pode ser definida como a combinação de vários tipos de
capital de terceiros e capital próprio com o objetivo de financiar as atividades de
investimento (Ross, 2002). O capital de terceiros é formado pelos empréstimos de longo
prazo contraídos pela empresa enquanto o capital próprio se forma a partir da venda de
ações ou cotas e de retenção de lucros.
Recorremos aos estudos de Modigliani e Miller1 que apresenta argumentos importantes
para o estudo. Em seus dois estudos pioneiros, inauguraram os estudos teóricos modernos
1
Modigliani, Franco, Miller, Merton H. O custo do Capital, Finanças Corporativa e a Teoria do Investimento.
Junho 1958.
10
Avaliação de Valor Empresa M. Dias Branco
sobre estrutura de capital. No artigo de 1958, os autores declararam duas proposições sobre
estrutura de capital, baseado nas condições de um mercado de capitais perfeito.
A primeira proposição estabelece que não importa a forma como as empresas determinam
sua estrutura de capital. Usando ou não usando dívidas, o valor da empresa não sofre
alterações, sendo relevantes para afetar o valor da empresa apenas as decisões de
investimento, que afetam o lado esquerdo do balanço das empresas, ou seja, o lado dos
ativos operacionais. Tal proposição gera, à primeira vista, certo desconforto por conta da
ideia preconcebida de muitas pessoas acerca da importância das decisões de estrutura de
capital. Porém, não deve se esquecer das premissas de um mercado perfeito, que considera
a inexistência de impostos a custo zero, a possibilidade de empresas e indivíduos tomarem
emprestado a uma única taxa de juros livre de risco, dentre outras premissas.
A segunda proposição estabelece que o custo do capital próprio é diretamente proporcional
ao nível de endividamento da empresa.
Algebricamente temos o seguinte:
rs  ra  ra  rd 
D
S (2.2)
rs = Custo do Capital Próprio
ra
= Custo do Capital da Empresa
rd = Custo do Capital de Terceiros
D = Valor de Mercado do Capital de Terceiros
S = Valor de Mercado do Capital Próprio
11
Avaliação de Valor Empresa M. Dias Branco
Dentre outros aspectos, a segunda proposição de Modigliani e Miller revela que, à medida
que uma empresa se torna mais endividada, o maior risco da empresa é assumido pelos
acionistas, os quais, por conta disso, passam a exigir um retorno mais elevado.
O segundo o trabalho de Modigliani e Miller (1963) relaxou a premissa de inexistência de
impostos na economia. Seus modelos originais, ajustados pela possibilidade de as empresas
deduzirem os juros pagos sobre as dividas para fins de cálculo de imposto de renda, levou à
conclusão de que as empresas deveriam endividar-se até próximo de cem por cento, na
medida em que o valor das economias fiscais originadas pela dedução dos juros faria
crescer sistematicamente o valor da empresa, quando mais endividada ela fosse.
O uso de quase cem por cento de dividas na estrutura de capital não faz sentido no mundo
real. Surgiu então o conceito de incorporar no modelo de Modigliani e Miller os custos de
falência esperados, que fariam com que um nível ótimo de endividamento fosse
determinado. Os custos de falência na teoria são de dois tipos. Os diretos, que estão
relacionados aos gastos efetivamente realizados em um processo de falência ou concordata,
junto aos tribunais, advogados, peritos, etc. e os indiretos, que decorrem do
enfraquecimento operacional da empresa.
r
2.3.1. Cálculo do Retorno do Acionista ( e )
O custo de capital do acionista reflete a remuneração mínima que ele deseja ter para
investir seu dinheiro na empresa. Como o retorno do investimento na empresa é incerto, ele
corre riscos, devidos á natureza das operações bem como á estrutura de capital da empresa.
Em um mercado financeiro completo, existem oportunidades de investimento que têm risco
semelhante. Portanto, o acionista deseja ter uma expectativa de retorno pelo menos igual á
oferecida por oportunidades de investimento de risco semelhante existentes no mercado
financeiro. Por isso falamos em custo de oportunidade do capital. Para se investir em uma
12
Avaliação de Valor Empresa M. Dias Branco
empresa, o acionista está abrindo mão de aplicar seu dinheiro no mercado financeiro, e por
isso quer ter no mínimo a expectativa de conseguir esse retorno nas ações da empresa.
Embora seja reconhecido cada vez mais que o custo do capital do acionista é uma
informação de grande importância, não existe maneira de observá-lo diretamente no
mercado. É necessário que se adote algum modelo para estimá-lo. Sabe-se que, quanto
maior for o risco, maior deverá ser o custo de capital do acionista. Uma das maneiras de se
estimar o retorno em função do risco é utilizar a SML, (linha de mercado de títulos), ou
seja, o CAPM (modelo de precificação de ativos com risco), desenvolvimento por Sharpe2
e Lintner3.
2.3.2. CAPM E SML
Os investidores exigem uma remuneração para correr risco. Quando investem em ativos
com risco, têm a expectativa de receber um prêmio pelo risco, que pode ser definido pelo
excedente de retorno esperado em relação ao do ativo livre de risco:
Prêmio pelo risco do ativo i =
re
= retorno esperado do ativo i
rf
= retorno do ativo livre de risco
r
e
 rf

Desta maneira, o retorno esperado do ativo i seria igual ao retorno do ativo livre de risco
mais o prêmio pelo risco do ativo i.
2
Sharpe, William F – “Capital Asset Prices – Theory of Market Equilibrium under conditions of Risk” –
Journal of finance, 19, Set 64, pp.425-442
3
Lintner, John – “Security Prices, Risk end Maximal Gains from Diversification” Journal of finance, 20 Dec.
65, pp.587-616
13
Avaliação de Valor Empresa M. Dias Branco
O CAPM diz que o investidor quer ser remunerado apenas pelo risco do mercado ao qual
esta exposta, e que este risco pode ser medido pelo coeficiente BETA, cujo valor depende
de como os retornos do ativo variam em conjunto com os retornos da carteira de mercado.
Se o titulo tiver um beta maior que um, diz se que se espera retorno maior do que o retorno
de mercado quando este for positivo e menor que o retorno de mercado quando este for
negativo, indicando que possui risco superior á média. O inverso é valido para betas
menores que um, indicando riscos inferiores á média. Se a carteira de mercado tiver
retornos realizados negativos, por exemplo, os ativos com beta maior do que um terá
retornos ainda piores do que os do mercado. Os ativos com beta menor do que um não terão
retornos tão ruins quanto o mercado como um todo.
O prêmio pelo risco de um ativo pode ser estimado pelo produto entre o beta do ativo e o
prêmio estimado por unidade de risco de mercado. Desta maneira o CAPM pode ser
expresso através da SML, (linha de mercado de títulos):
re  rf  rm  rf 
rm = o retorno esperado da carteira de mercado.
Para estimar a SML, precisa-se definir o valor do ativo livre de risco para a carteira de
mercado. Desta maneira, pode-se estabelecer que o retorno livre de risco é o retorno do
ativo livre de risco. O prêmio pelo risco de mercado é a diferença entre o retorno de uma
carteira que represente o mercado e o do ativo livre de risco.
Uma vez estimadas a SML, será necessário obter uma estimativa do coeficiente beta do
ativo que nos interessa, para calcular a taxa de retorno justa em função de seu risco, tal
como, por exemplo, no caso do retorno exigido pelo investidor em ações de uma empresa.
14
Avaliação de Valor Empresa M. Dias Branco
2.4. Cálculo do WACC
O custo de capital de uma empresa depende da estrutura de capital. O custo do capital pode
ser definido como o custo médio ponderado do capital próprio e do capital de terceiros,
cabendo levar em conta igualmente neste cálculo os impactos dos benefícios fiscais do
imposto de renda e da contribuição social. Em termos de coeficiente, o custo do capital
representa uma taxa mínima que a empresa precisa obter em suas operações, o que indica
assim a remuneração mínima necessária a ser auferida para manter o valor de suas ações.
Desta forma, observa-se que todos os projetos, empreendimentos e novos negócios
precisam apresentar, em média, uma taxa de retorno maior ou pelo menos igual à taxa do
custo de capital da empresa.
Tanto os credores quanto os acionistas esperam ser recompensados pelo custo da
oportunidade de investirem seus recursos em um negócio, em vez de investirem em outros
negócios de risco equivalente. Em termos relativos, o custo médio ponderado do capital
(WACC) é a taxa utilizada para descontar o valor do dinheiro no tempo, convertendo o
fluxo de caixa futuro em seu valor presente, para todos os investidores.
Segundo ROSS (2002), a fórmula amplamente difundida e aceita, nos meios acadêmicos e
empresariais, para calcular a taxa de WACC, após os impostos, assume a expressão abaixo:
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Avaliação de Valor Empresa M. Dias Branco
S  D

WACC   re    rd 1  Tc
V   V

WACC
Tc
S
D
V
S
V
= taxa de custo médio ponderado do capital;
= alíquota do imposto de renda e da contribuição social da pessoa jurídica;
= valor de mercado do capital próprio da empresa;
= valor de mercado do capital de terceiros da empresa;
= E + D (valor de mercado do capital total);
= proporção do capital próprio sobre o financiamento total da empresa
valores de mercado);
D
V
re
rd
(em
= proporção do capital de terceiros sobre o financiamento total da empresa;
= coeficiente ou taxa de custo do capital próprio (CAPM);
= coeficiente ou taxa de custo do capital de terceiros.
O coeficiente WACC da empresa é a taxa de retorno global exigida pela empresa. É a taxa
de desconto apropriada a ser aplicada aos fluxos de caixa que possuem risco semelhante ao
da empresa como um todo. No caso do capital de terceiros, se houver mais de um tipo de
títulos de dívida, deve haver um cálculo para cada tipo, e os resultados devem em seguida
ser tratados de forma ponderada (ROSS, 2002).
2.5. Cálculo do Fluxo de Caixa Livre
O fluxo de caixa livre utiliza o fluxo de caixa operacional, ou seja, o fluxo proveniente das
operações da empresa após os impostos sem considerar a estrutura de financiamento da
empresa (empréstimos). É o total de dinheiro disponível na empresa após considerar os
investimentos (ativos permanentes) e necessidades de capital de giro, assumindo que não
exista pagamento de juros (despesas financeiras). Deve ser adicionada também a despesa
que não geram saídas de caixa, por exemplo, a depreciação e a amortização.
O fluxo de caixa livre pode ser calculado da seguinte forma:
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Avaliação de Valor Empresa M. Dias Branco
(=) Receitas líquidas de vendas
(-) Custo de Vendas
(-) Despesas Operacionais
(=) Lucro antes dos Juros e Imposto de Renda (EBIT)
(+) Ajuste de despesas operacionais que não promovem saída de caixa
(=) Lucro antes de Juros, Impostos de Renda, Depreciação, Amortização e Exaustão
(LAJIDA)
(-) Imposto de Renda
(=) Caixa Gerado pelas operações
(-) Investimentos
Permanentes
Circulantes (Capital de Giro)
(=) Fluxo de Caixa Livre
3. DESCRIÇÃO GERAL DA EMPRESA
3.1. Histórico
Fundada na década de 30 no estado do Ceará, Manuel Dias Branco começou seu primeiro
empreendimento em Fortaleza, a Padaria Imperial. Utilizando técnicas artesanais, Manuel
explorava atividades ligadas à panificação e à fabricação de massas e biscoitos da marca
Imperial. Em 1940, Manuel Dias Branco forma sociedade com seus irmãos José e Orlando
ampliando a produção da Padaria Imperial. Na década de 50, foi fundada a Fábrica de
Fortaleza. Com as novas diretrizes implantadas no negócio, os investimentos passaram a ser
concentrados na produção industrial e no comércio de biscoitos em massas cujo maior
destaque foi a Bolacha Pepita.
17
Avaliação de Valor Empresa M. Dias Branco
Nas décadas de 60 e 70 a empresa modernizou e ampliou sua Fábrica de Fortaleza
consolidando sua liderança no mercado nordestino. Após a desregulamentação do setor de
moagem de trigo e abertura econômica do Brasil na década de 90, iniciou-se um novo ciclo
de crescimento dos seus negócios. Optando pela verticalização de suas operações, em 1992
a empresa inaugurou seu primeiro moinho de trigo, o Moinho dias Branco no estado do
Ceará. A inauguração do Moinho permitiu que a empresa fabricasse seu principal insumo,
deixando de depender de fornecedores como também ingressar no competitivo mercado de
farinhas de trigo.
Em 2000, no estado do Rio Grande do Norte, a empresa inaugurou o Grande Moinho
Potiguar o qual era responsável pela produção de trigo e fabricação de massas, aumentando
assim o portfólio de produtos bem como sua capacidade produtiva. Em 2002, seguindo sua
estratégia de verticalização e o ingresso em novos mercados, a M. Dias Branco inaugurou a
Divisão G.M.E, uma unidade produtora de gorduras vegetais, margarinas e cremes vegetais
consolidando sua estratégia vertical tornando-se auto suficiente em relação ao segundo
principal insumo de produção de biscoitos, as gorduras vegetais.
Com intuito de ingressar em novos mercados, a M. Dias Branco inaugurou em 2003, o
Grande Moinho Aratu no estado da Bahia. O complexo Aratu compreende um moinho de
trigo, uma fabrica de biscoitos e massas e um terminal portuário de grãos e também
adquiriu o controle acionário da Adria, tradicional fabricante de massas e biscoitos, líder
nas regiões sul e sudeste. Com a aquisição da Adria, a empresa que já possuía as marcas
Richester e Fortaleza, passou a controlar as marcas Adria, Basilar, Isabela e Zabet,
aumentando seu portfólio de clientes em todo país o que lhe proporcionou a liderança no
mercado nacional de massas e biscoitos. Além disso, seu potencial produtivo aumento, uma
vez que a Adria dispõe de três unidades industriais no estado de São Paulo e uma no Rio
Grande do Sul.
Em 2008, a M. Dias Branco adquiriu a Indústria de Alimentos Bomgosto LTDA. (a
Vitarella). A empresa produzia e comercializava massas e biscoitos em sua unidade
industrial localizada em Pernambuco. Em 2011 a empresa adquiriu a NPAP Alimentos S.A
18
Avaliação de Valor Empresa M. Dias Branco
(a Pilar), localizada em Recife - PE. A aquisição aumentou sua participação e capacidade
competitiva na região nordeste, além do que contribuiu para a ampliação de sua liderança
nacional nos segmentos de massas e biscoitos.
Hoje a empresa é líder no setor nacional tanto em faturamento como em volume de
produção. Com um processo produtivo verticalizado, marcas de grande reconhecimento
pelo público, amplo sistema de distribuição com grande penetração no micro e pequeno
varejo, a M. Dias Branco gera nove mil empregos diretos e possui doze unidades fabris no
Brasil.
3.2. Mercados, Produtos e Canais
3.2.1. Mercados de Biscoitos, Massas e Grãos
Os principais setores de atuação da M. Dias Branco são: Biscoitos, Massas, Farinha &
Farelo (Grãos) e Margarinas & Gorduras. Seguindo esta divisão, analisaremos os setores no
mercado nacional e a participação da empresa.
3.2.1.1. Biscoitos
Conforme dados da Simabesp, Sindicato da Indústria de Massas Alimentícias e Biscoitos
no Estado de São Paulo, o Brasil ocupa a posição de 2º maior produtor de biscoitos no
mundo, ficando atrás apenas dos EUA. Em 2009, o Brasil produziu 1.206 milhões de
toneladas de biscoitos, aumento de 2,5% em relação a 2008. Em 2008 o faturamento do
setor chegou a 5,65 bilhões de Reais.
O segmento conta com 876 empresas no Brasil, 69% concentradas na região Sudeste. A
maioria dessas empresas tem atuação exclusivamente regional, com linhas de produtos
populares.
19
Avaliação de Valor Empresa M. Dias Branco
O mercado de biscoitos é segmentado em nove categorias: Biscoitos Recheados, Crackers e
Salgados, Wafers, Maria e Maisena, Doces Secos e Amanteigados, Amanteigados,
Salgados, Rosquinha e outros. Conforme gráfico abaixo, pode-se verificar a participação
dos produtos no mercado:
* Crackers e Água e Sal incluem (integrais, gergelim, centeio, etc);
** Salgados incluem (salgadinhos, aperitivos, snacks e "tipo club").
FONTE: SIMABESP
Em junho de 2006, conforme AC Nielsen, empresa de pesquisa de mercados, as cinco
maiores empresas do segmento detinham 41,2 % do mercado nacional. Verifica-se a
participação de mercado das empresas na tabela 1.
20
Avaliação de Valor Empresa M. Dias Branco
Tabela 1: Setor de Biscoitos
Participação de mercado em termos de Volume Vendido
Empresa
Brasil
Nordeste
Sudeste
Sudeste
Região I
Região II Região III Região IV
-1
-2
Sudeste
-3
Sudeste
-4
(Em percentagem)
M. Dias Branco
Nestlé
Marilan
Nabisco
Bauducco
Ind. Bom Gosto
14,1
8,3
7,6
5,9
5,3
5,0
24,7
2,9
6,0
0,5
3,4
15,7
3,3
5,1
8,7
2,3
4,5
0,2
11,6
7,0
2,9
16,0
5,6
0,3
9,6
19,0
5,8
16,4
9,2
0,1
8,7
15,9
14,4
8,6
6,7
0,2
Pelágio
Pilar
Outros
1,9
1,6
50,3
5,8
5,1
35,9
0,0
0,0
75,9
0,0
0,0
56,6
0,0
0,0
39,9
0,0
0,0
45,5
Fonte: AC Nielsen (Jan-Jun 2006)
(1)
Região I - Minas Gerais, Espírito Santo e Interior do Rio de Janeiro;
Região II - Área metropolitana do Rio de Janeiro;
(3)
Região III - Área metropolitana de São Paulo;
(4)
Região IV - Interior de São Paulo.
(2)
O setor de biscoitos apresentou produção de 1.131 mil toneladas em 2007 expandindo para
1.206 mil toneladas em 2009. Como líder no mercado, a M. Dias Branco foi responsável
pela produção de 203 mil toneladas em 2007(18% da produção nacional) e 359 mil
toneladas em 2009 (30% da produção nacional). O faturamento bruto do setor em 2007 e
2008 foi apurado em 5,19 e 5,65 bilhões de Reais respectivamente. A M. Dias Branco
apresentou expressiva participação. Conforme demonstrações financeiras referentes a 2007,
o faturamento bruto das linhas de biscoito foi divulgado em 940 milhões de Reais e 1,42
bilhões de Reais em 2008. A participação do faturamento do setor da M. Dias Branco foi
18% em 2007 e 25% em 2008.
Conforme tabela 2, podem-se analisar os resultados do setor no período de 2007 a 2009 e a
participação da M. Dias Branco.
21
Avaliação de Valor Empresa M. Dias Branco
Tabela 2: Resultado do Setor de Biscoitos
Indicadores Mercado de Biscoitos
2007
Produção (mil tons)
1.131
Taxa de crescimento
1,70%
Consumo per capita (ano)
6 kg
Faturamento setor (bilhões R$)
5,19
Preço Médio Fábrica / Kg
R$ 4,58
População Brasil (milhões de pessoas)
190
Participação M.Dias Mercado de
2007
Biscoitos
Produção (mil tons)
203
Taxa de crescimento
2,00%
Consumo per capita (ano)
1,07 kg
Faturamento M. Dias (bilhões R$)
0,94
Preço Médio Fábrica / Kg
R$ 4,62
População Brasil (milhões de pessoas)
190
Participação % M.Dias Mercado de
2007
Biscoitos
Produção (mil tons)
18%
Consumo per capita (ano)
18%
Faturamento (bilhões R$)
18%
2008
2009
1.177
4,10%
6,1 kg
5,65
R$ 4,80
191
1.206
2,50%
6,3 kg
-------
2008
2009
301
48,20%
1,57 kg
1,42
R$ 4,70
191
359
20,90%
1,88 kg
-------
2008
2009
26%
26%
25%
30%
30%
---
Fonte: Fonte: AC Nielsen e Demonstração de Resultado M. Dias Branco
3.2.1.2. Massas
A abertura econômica do Brasil vivenciada na década de 90, entre diversas situações,
também resultou em desafios no mercado de bens e consumo, fazendo se necessárias
mudanças estruturais na indústria. No setor de massas alimentícias, essas mudanças foram
acompanhadas por investimento em tecnologias, equipamentos de última geração e
consolidação mercadológica. O resultado é atualmente um parque industrial situado entre
os mais modernos do mundo.
22
Avaliação de Valor Empresa M. Dias Branco
Conforme estudos da consultoria Lafis, atualmente existem 571 empresas atuando neste
setor, gerando vinte cinco mil empregos. Com produção de 1 milhão de toneladas, o Brasil
ocupa posição de destaque no mercado mundial. Atualmente detém a terceira posição de
maior produtor de massas alimentícias, ficando atrás da Itália, produtora de 3,1 milhões de
toneladas e EUA, responsável pela produção de 1,2 milhões de toneladas.
Em meados de 1997, o mercado de massas no Brasil era pouco concentrando onde os dois
maiores representantes do setor, a Adria e a Santista Alimentos, detinham 6,8% e 6,7%
respectivamente do mercado. Após intensivo processo de fusões e aquisições, atualmente
mais de 50% do setor é representado por cinco empresas: M. Dias Branco, Selmi, J.
Macedo, Santa Amália e Vilma. A tabela 3 mostra a participação de mercado dos
competidores nas regiões Nordeste e Sudeste do País para o período indicado:
Tabela 3: Setor de Massas
Empresa
Em 30 de junho de 2006
Sudeste
Sudeste
Sudeste
Sudeste
Região I Região II Região III Região IV
Nordeste
Brasil
-1
M. Dias Branco
Selmi
J. Macedo
Santa Amália
11,7
11,3
11,1
-2
(Em percentagem)
21,2
0,5
0
4,5
20
3,2
-3
-4
1
12,2
9,4
0
18,2
24,2
23,6
26,2
11,4
7
0,5
26,8
4,4
3
4,5
Vilma
5,3
0,7
25,3
2,4
0
0
Ind. Bom Gosto
2,8
11,1
0
0
0
0
2
7,8
0
0
0
0
0,9
47,9
3,6
35,1
0
39,7
0
70,6
0
54,6
0
34,3
Pilar
TBA
Outros
Fonte: AC Nielsen (Jan-Jun 2006)
(1)
Região I - Minas Gerais, Espírito Santo e Interior do Rio de Janeiro;
Região II - Área metropolitana do Rio de Janeiro;
(3)
Região III - Área metropolitana de São Paulo;
(4)
Região IV - Interior de São Paulo.
(2)
23
Avaliação de Valor Empresa M. Dias Branco
Em 2009 o setor apresentava capacidade ociosa de produção, ou seja, o nível de ociosidade
girava em torno de 25% aos níveis da demanda nacional. Em 2004 as exportações
representavam apenas 0,2% das vendas de massas. Os principais compradores eram Rússia,
EUA e Paraguai.
Com intuito de reduzir o nível de ociosidade, as autoridades brasileiras bem como os
produtores, buscam fomentar as exportações de massas. Os principais interessados são os
países da África, Oriente Médio e Ásia.
No Brasil, o produto enfrenta dificuldades culturais que dificultam o aumento do nível de
consumo nacional. De acordo com a ABIMA, Associação Brasileira das Indústrias de
Massas Alimentícias, o brasileiro avalia o macarrão como complemento e não como prato
principal, seu principal concorrente é o arroz. Por se tratar de um carboidrato de preço mais
baixo, o consumo per capita de arroz é de aproximadamente 14 kg/ano, mas que o dobro da
demanda por macarrão 5,5 kg/ano.
Conforme dados do setor de massas alimentícias, em 2007 a produção nacional foi apurada
em 1.275 mil toneladas ao passo que em 2011 a produção foi apurada em 1.195 mil
toneladas, redução de 6,27% no período. O faturamento do setor apresentou crescimento de
18,65% no mesmo período, apesar de parecer bom, se considerarmos que a inflação
acumulada no período ficou próxima a 29%, verifica-se que o faturamento real do setor
também apresentou redução de 10,35%.
Comparando os dados do mercado com os dados apresentados nas demonstrações
financeiras da empresa líder do mercado M. Dias Branco, verifica-se que embora o setor
apresentasse reduções no período apurado, a M. Dias Branco, apresentou cenário de
crescimento e expansão no segmento de massas alimentícias.
Em 2007 a M. Dias Branco produziu 194 mil toneladas e continuou crescendo até 2011,
último ano da série, produzindo 273 mil toneladas, crescimento de 40,93% no período. A
24
Avaliação de Valor Empresa M. Dias Branco
participação de mercado da M. Dias Branco evoluiu de 15,22% em 2007 para 22,88% em
2011.
O faturamento da companhia apresentou crescimento de 31,59% no período. Em 2007 o
faturamento bruto da M. Dias Branco no segmento de massas foi de 473,2 milhões de Reais
o que representou 9,18% do faturamento do mercado. Em 2011 o faturamento divulgado
pela empresa representava 10,18% do faturamento do setor e foi apurado em 622,7 milhões
de Reais.
Apesar de o faturamento bruto crescer 31,59% de 2007 a 2011, se descontarmos a inflação
acumulada no período 29%, verifica-se que a expansão da empresa deu se por crescimento
da produção uma vez que o preço manteve-se estável no período, refletindo apenas o
repasse da inflação.
Conforme tabela 4, verifica-se os dados do mercado e a comparação com os resultados da
M. Dias Branco.
25
Avaliação de Valor Empresa M. Dias Branco
Tabela 4: Resultado do Setor de Massas
Indicadores Mercado de Massas
Produção (mil tons)
2007
2009
2010
2011
1.275
1.231
1.227
1.232
1.195
---
-3,45%
-3,76%
-3,37%
-6,27%
6,7
6,5
6,4
6,4
6,2
Crescimento/Redução %
Consumo per capita (ano)
Crescimento/Redução %
---
-2,99%
-4,48%
-4,48%
-7,46%
5,16
5,65
5,88
5,92
6,12
---
9,56%
14,00%
14,70%
18,65%
188
190
191
191
192
2007
2008
2009
2010
2011
194
233
252
241
273
Faturamento (bilhões R$)
Crescimento/Redução %
População Brasil (milhões de pessoas)
Participação M.Dias Mercado de
Massas
Produção (mil tons)
2008
Crescimento/Redução %
Consumo per capita (ano)
---
19,90%
29,85%
24,28%
40,93%
1,03
1,22
1,32
1,26
1,42
---
18,45%
28,16%
22,33%
37,86%
Crescimento/Redução %
Faturamento (bilhões R$)
0,47
0,66
0,57
0,52
0,62
---
39,96%
21,05%
9,51%
31,59%
190
191
191
192
2008
2009
2010
2011
18,90%
18,77%
11,72%
20,53%
20,63%
9,74%
19,57%
19,69%
8,76%
22,88%
22,90%
10,18%
Crescimento/Redução %
População Brasil (milhões de pessoas)
188
Participação % M.Dias Mercado de
2007
Biscoitos
Produção (mil tons)
15,22%
Consumo per capita (ano)
15,37%
Faturamento (bilhões R$)
9,18%
Fonte: ABIMA e Demonstração de Resultado M. Dias Branco
3.2.1.3. Grãos – Trigo e Farinha
Atualmente no mundo, a população que consome trigo e farinha esta em três bilhões de
pessoas com taxas elevadas de crescimento. A população exportadora deste produto é de
370 milhões com baixas taxas de crescimento populacional. Outro fator preocupante é que
este setor esta altamente exposto às condições climáticas que vem apresentando
constantemente sinais de instabilidades não constadas anteriormente.
26
Avaliação de Valor Empresa M. Dias Branco
No Brasil o setor de trigo esta sujeito à intervenção do Governo Federal. Atualmente o
governo utiliza de instrumentos de estabilização de preços, prêmio de escoamento de
produção e empréstimos subsidiados assim buscando a estabilidade do setor de acordo com
as circunstâncias, uma vez que esse setor é vulnerável às condições citadas acima. Outros
instrumentos também são utilizados, como: incentivos ao aumento da produtividade e
seguros contra o risco de quebra de safra.
Apesar das medidas regulatórias, frequentemente há alterações nas regras que elevam os
riscos e preços, comprometendo as receitas do setor. Conforme tabela 5, verifica-se o
significativo crescimento na capacidade de moagem no Brasil:
Tabela 5: Capacidade Anual de Moagem no Brasil
Capacidade Anual de Moagem no Brasil
Região
Norte
Nordeste
Sudeste
Centro-Oeste
Sul
Total
Em
31/01/1990
Em
31/01/2000
(em mil toneladas)
253
375
1.597
2.757
4.728
6.562
211
797
2.217
4.881
9.006
15.371
Fonte: Abima
Apesar do crescimento da capacidade de moagem no Brasil, no mundo a área de cultivo
cresceu até a década de 80. De 1981 a 2003, a área de cultivo reduziu em 31 milhões de
hectares. Essa área pode ser comparada com a área de cultivo dos Estados Unidos, o maior
produtor do mundo. No Brasil a demanda doméstica aumentou nas últimas décadas
tornando o país mais dependente do trigo importado. Em 1996, a elevação dos preços no
27
Avaliação de Valor Empresa M. Dias Branco
mercado mundial estimulou uma fraca recuperação da produção nacional, no entanto
representou 25% da parcela do consumo interno. O aumento da demanda nacional fez com
que as importações continuassem se elevando. A tabela 6 mostra o consumo no Brasil de
trigo nos períodos indicados:
Tabela 6: Consumo de Trigo
Ano
1990
1995
2000
2004
2005
Produção de Trigo
Nacional
Variação Importado Variação
Total
(Em mil toneladas – ano calendário, exceto percentagens)
3.084
1.962
5.046
1.344
-56,40%
6.182
215,10%
7.526
1.529
13,80%
7.523
21,70%
9.052
5.846
282,30%
4.848
-35,60%
10.694
5.846
4.988
2,90%
10.834
Variação
49,10%
20,30%
18,10%
1,30%
Fonte: Abima
O Brasil continua a exportar o trigo para suprir a demanda interna, em especial da
Argentina. Os seguintes fatores tornou possível a substituição do trigo nacional pelo
importando: abertura comercial na década de 90, desregulamentação do setor e a
valorização do Real diante do Dolár. Atualmente o trigo importado corresponde à metade
do total consumido no país.
O consumo per capita de pão no Brasil foi de 28 kg/ano em 2004, volume abaixo do
recomendado pela OMC, aproximadamente 60 kg/ano. O consumo na Argentina e Chile
foram apurados em 83 kg/ano e 85 kg/ano respectivamente. O relativo baixo consumo em
parte é explicado por hábitos alimentares e produtos substitutos. Segundo dados do
Sindicato da Indústria de Panificação e Confeitaria do Estado de São Paulo (Sindipan), até
1996, a fabricação de pão representava 60% do consumo da farinha. Em 2003 o número
caiu para 55% ao passo que o consumo de biscoitos aumentou de 5% para 11% no mesmo
período.
28
Avaliação de Valor Empresa M. Dias Branco
Conforme dados de 2007 a 2011 divulgados pela Abima e as demonstrações financeiras da
empresa, a produção da M. Dias Branco em volume de milhares de toneladas por ano
representou 17% em 2007. Em 2011 representou 15% do mercado.
Tabela 7: Produção de Farinha de Trigo
Indicadores Mercado de Farinha de Trigo
Produção Nacional de farinha de trigo (volume em
milhares de tons/ano)
Produção M. dias Branco de farinha de trigo
(volume em milhares de tons/ano)
Participação % M.Dias Mercado de Farinha
de Trigo
2007
2008
2009
2010
2011
2.900
4.500
3.800
4.200
4.200
479
504
517
597
624
17%
11%
14%
14%
15%
Fonte: Abima e Demonstrações Financeiras M. Dias Branco
3.3. Estrutura de Controle e Práticas de Governança Corporativa
3.3.1. Práticas de Governança Corporativa e Novo Mercado
Com intuito de criar um mercado secundário para valores mobiliários emitidos por
companhias abertas brasileiras, onde o principal objetivo é seguir melhores práticas de
governança corporativa, em 2000 a Bovespa introduziu três segmentos especiais para
listagem, conhecidos como Nível 1, Nível 2 de práticas de Governança Corporativa e Novo
Mercado.
Os segmentos de listagem são destinados à negociação de ações emitidas por companhias
que se comprometem voluntariamente a cumprir práticas de boa governança corporativa e
maiores exigências de divulgação da informação. Em geral as regras ampliam os direitos
dos acionistas e melhoram a qualidade da informação fornecida aos acionistas.
29
Avaliação de Valor Empresa M. Dias Branco
As regras do Novo Mercado exigem, além das obrigações impostas pela legislação
brasileira em vigor, o atendimento aos seguintes requisitos, entre outros:
- emitir somente ações ordinárias;
- conceder a todos os acionistas o direito de venda conjunta (“tag along”), em caso de
alienação do controle acionário da Companhia, devendo o adquirente do controle realizar
oferta pública de aquisição das ações aos demais acionistas, oferecendo para cada ação o
mesmo preço pago por ação do bloco controlador;
- assegurar que as ações da M. Dias Branco, representativas de, no mínimo, 25% do capital
total, estejam em circulação;
- adotar procedimentos de oferta que favoreçam a dispersão acionária;
- cumprir padrões mínimos de divulgação trimestral de informações;
- seguir políticas mais rígidas de divulgação com relação às negociações realizadas pelos
acionistas controladores da Companhia, conselheiros e diretores envolvendo valores
mobiliários de sua emissão;
- submeter quaisquer acordos de acionistas e programas de opção de compra de ações
existentes à BOVESPA;
- disponibilizar aos acionistas um calendário de eventos societários;
- limitar a, no máximo, dois anos o mandato de todos os membros do Conselho de
Administração da M. Dias Branco, composto de no mínimo cinco membros, sendo que no
mínimo 20% deles deverão ser independentes;
30
Avaliação de Valor Empresa M. Dias Branco
- elaborar, a partir do segundo exercício social encerrado após a admissão no Novo
Mercado, demonstrações financeiras anuais, inclusive demonstrações de fluxo de caixa, em
idioma inglês, de acordo com normas contábeis internacionais, tais como o U.S. GAAP ou
o IFRS;
- adotar exclusivamente as normas do regulamento de arbitragem da BOVESPA, pelas
quais a BOVESPA, a companhia, o acionista controlador, os administradores, e os
membros do Conselho Fiscal da Companhia, se instalado, comprometem-se a resolver toda
e qualquer disputa ou controvérsia relacionada ao regulamento de listagem por meio de
arbitragem;
- realizar, pelo menos uma vez ao ano, reunião pública com analistas e quaisquer outros
interessados, para divulgar informações quanto à sua respectiva situação econômicofinanceira, projetos e perspectivas; e
- em caso de saída do Novo Mercado, para que as ações sejam negociadas fora do Novo
Mercado, o acionista controlador deve fazer oferta pública de aquisição das ações em
circulação, pelo valor econômico apurado mediante laudo de avaliação elaborado por
empresa especializada e independente.
3.3.2. Composição Acionária.
O quadro abaixo indica a quantidade de ações ordinárias detidas pelos acionistas da M.
Dias Branco.
31
Avaliação de Valor Empresa M. Dias Branco
Fonte: M. Dias Branco
Em junho de 2009, o total de ações da companhia eram 113.459.000.
3.3.3. Conselho de Administração e Diretoria
O Conselho de Administração da empresa é responsável pela orientação e estratégia dos
negócios bem como a eleição de seus diretores e fiscalização da respectiva gestão. As
decisões do conselho são tomadas pela maioria dos votos de seus membros presentes nas
reuniões onde o Presidente do Conselho possui o voto de qualidade.
32
Avaliação de Valor Empresa M. Dias Branco
Conforme determinado no Regulamento do Novo Mercado da BM&F Bovespa, o Estatuto
Social da empresa deve estabelecer que o Conselho de Administração seja formado por no
mínimo cinco e no máximo nove membros dos quais, 20% deverão ser conselheiros
independentes.
Acionistas que representam no mínimo 10% do capital social podem requerer a adoção do
processo de voto múltiplos para eleição de membros do Conselho de Administração.
Neste processo, são assegurados a cada ação tantos votos quantos sejam os membros a
serem eleitos no Conselho de Administração, sendo permitido aos acionistas o direito de
cumular votos num só candidato ou distribuí-los entre vários.
De acordo com a Lei das Sociedades por Ações, acionistas que representam 15% do capital
social da empresa, podem eleger um conselheiro em votação separada. No entanto,
conforme decisão recente da CVM, caso tal direito não possa ser exercido por falta de
quorum, o quorum para eleição de conselheiro em separado pode ser diminuído para 10%
do capital social.
Eleitos na Assembleia Geral Extraordinária realizada em 11 de abril de 2011, os cinco
conselheiros que formam o Conselho de Administração pelo mandato de um ano, estão
relacionados na tabela 8:
Tabela 8: Conselho de Administração M. Dias Branco
Nome
Cargo
Francisco Ivens
de Sá Dias
Maria
Consuelo
Maria
das
Graças Dias
Fabio
Alperowitch
Affonso
Celso
Pastore
Presidente
Conselheiro
Conselheiro
Conselheiro
Independente
Conselheiro
Independente
Data da
Eleição
11/04/2011
11/04/2011
11/04/2011
11/04/2011
11/04/2011
Prazo do
Mandato
1 ano
1 ano
1 ano
1 ano
1 ano
Fonte: M. Dias Branco
33
Avaliação de Valor Empresa M. Dias Branco
3.3.4. Diretoria Estatutária e Diretoria Executiva
Os diretores estatutários da empresa são os representantes legais responsáveis pela
administração cotidiana e por implementações das políticas e diretrizes gerais estabelecidas
pelo conselho de administração e pela assembleia geral dos acionistas. De acordo com o
Estatuto Social, a prática pela Companhia de todo ou por qualquer ato que não seja de
competência privativa da assembleia geral, é incumbida aos seus diretores.
Ao Diretor Presidente, compete a execução de ações coordenadas e integradas do processo
produtivo e de desenvolvimento das atividades da empresa nos termos aprovados. Também
é de sua responsabilidade formular as estratégias e diretrizes operacionais bem como
estabelecer os critérios para a execução das deliberações da Assembleia Geral e do
Conselho de Administração. Em conjunto com os demais diretores, é exercida a supervisão
das atividades bem como a coordenação das atividades da Diretoria, convocando e
presidindo as reuniões. Os diretores são eleitos pelo Conselho de Administração pelo
mandato de 3 anos, podendo se reeleger e a qualquer tempo ser destituído.
O Regulamento do Novo Mercado prevê que todos os diretores devem subscrever um
termo de anuência dos administrados, condicionando a posse dos cargos à assinatura de tal
documento. Por meio deste procedimento, os diretores da M. Dias Branco assumem
expressamente a responsabilidade pessoal pelo cumprimento das regras constantes do
Contrato de Participação do Novo Mercado, do Regulamento do Novo Mercado e do
Regulamento da Câmara de Arbitragem do Mercado.
Atualmente a Diretoria Estatutária da M. Dias Branco e composta pelos membros conforme
tabela 9:
34
Avaliação de Valor Empresa M. Dias Branco
Tabela 9: Diretoria Estatutária M. Dias Branco
Nome
Cargo
Francisco Ivens de Sá Dias Branco
Francisco Ivens de Sá Dias Branco Júnior
Francisco Marcos Saraiva Leão Dias Branco
Maria Regina Saraiva Leão Dias Branco Ximenes
Francisco Cláudio Saraiva Leão Dias Branco
Maria das Graças Dias Branco da Escóssia
Geraldo Luciano Mattos Júnior
Diretor
Presidente
Diretor
VicePresidente
Diretor VicePresidente
Diretora
VicePresidente de
Diretor VicePresidente
Diretora VicePresidente
Diretor
VicePresidente de
Investimentos e
Controladoria, e
Diretor de
Data da
Eleição
04/05/2009
Prazo do
Mandato
3 anos
04/05/2009
3 anos
04/05/2009
3 anos
04/05/2009
3 anos
04/05/2009
3 anos
04/05/2009
3 anos
04/05/2009
3 anos
Fonte: M. Dias Branco
Além da Diretoria Estatutária, a empresa conta com a Diretoria Executiva que atuam no dia
a dia de suas atividades executivas. A Diretoria Executiva é composta pelos membros
indicados na tabela 10:
Tabela 10: Diretoria Executiva M. Dias Branco
Nome
Álvaro Luiz Bandeira de Paula
Daniel Mota Gutiérrez
Luiza Andréa Farias Nogueira Ribeiro
Luiz Eugênio Lopes Pontes
Marcelino Freitas de Carvalho
Mark Stanley Luyt
Luís Cristiano Prazeires Albuquerque
Cargo
Diretor de
Investimentos e
Relações
com
Diretor
Jurídico
Corporativo
Diretora
de
Desenvolvimento
Diretor
Corporativo
Diretor de
Controladoria
Diretor
Industrial
de Moinhos
Diretor
Administrativo
Fonte: M. Dias Branco
35
Avaliação de Valor Empresa M. Dias Branco
4. AVALIAÇÃO PELO MÉTODO DE FLUXOS DE CAIXA
DESCONTADOS
4.1. Análise do Desempenho Histórico
4.1.1. Determinação do NOPAT
A partir das demonstrações de resultados, apuramos o lucro operacional após imposto de
renda NOPAT (Net Operating Profit After Tax).
Conforme praticado em modelos de valuation, considerou-se a alíquota fixa de 34% para o
Imposto de Renda.
Tabela 11: NOPAT – Net Operating Protif After Tax
Descrição
2009
2010
2011
2.788.784
2.887.460
3.436.337
1.485.080
1.588.812
1.873.261
Massas
680.360
612.935
735.068
Outros
623.346
685.713
827.970
(440.886)
(362.443)
(443.460)
(399.144)
(525.304)
(473.550)
Vendas Canceladas/Devolução de Vendas
(36.861)
(28.930)
(35.116)
Descontos Incondicionais
(41.582)
(15.386)
(16.638)
2.347.898
2.444.000
2.911.033
84.343
89.501
122.158
(1.437.270)
(1.513.224)
(1.934.691)
994.971
42,4%
1.020.277
41,7%
1.098.500
37,7%
Receita Bruta de Vendas e/ou Serviços
Biscoitos
Deduções
Impostos sobre Vendas
Receita Líquida
Subvenções para investimentos estaduais
Custo dos Produtos Vendidos
Lucro Bruto
% Lucro Bruto/ Rec Liquida
Despesas/Receitas Operacionais
EBITDA
% EBITDA/ Rec Liquida
- Depreciaçao
EBIT
- IR 34%
NOPAT
% NOPAT/ Rec Liquida
(575.226)
419.745,0
(607.542)
412.735,0
(682.840)
415.660,0
17,9%
16,9%
14,3%
(11.786,0)
(12.747,0)
(13.840,0)
407.959,0
399.988,0
(138.706,1)
(135.995,9)
(136.618,8)
269.252,9
263.992,1
265.201,2
11,5%
10,8%
401.820,0
9,1%
Fonte: Elaborado pelo autor
36
Avaliação de Valor Empresa M. Dias Branco
4.1.2. Determinação do FCL
A composição do Fluxo de Caixa Livre seguiu os dados apresentados nas Demonstrações
de Exercício de 2008 a 2011. Considerou-se o Fluxo de Caixa Livre da Empresa FCFF
(Free Cash Flow to Firm), pois, esta estimativa considera a capacidade própria da empresa
de geração de caixa, desconsiderando os endividamentos. Além disto, este ótica considera o
WACC e por não considerar os endividamentos, não é afetado por maior alavancagem.
O FCFF é obtido através da equação: NOPAT + Depreciação +/- Variação do Capital de
Giro – Investimentos.
Considerou-se a depreciação divulgada nas DREs. A variação do Capital de Giro, foi
apurada a partir das contas operacionais do Ativo e Passivo circulante. Conforme tabela 12,
verifica-se que as contas de Caixa e Equivalentes de Caixa, Empréstimos e Financiamentos,
Dividendos a Pagar e Subvenções Governamentais não foram consideradas para apuração
da variação do capital de giro por não serem consideradas como operacionais.
Tabela 12: Variação do Capital de Giro Operacional
Ativo Circulante
31/12/2011
Caixa e Equivalentes de Caixa
Clientes
Outras Contas a Receber
Estoques
Despesas Antecipadas
Total
Passivo Circulante
31/12/2010
31/12/2009
31/12/2008
92.641
224.430
159.000
271.117
781
95.323
352.686
83.435
307.956
1.252
54.372
259.484
100.437
264.499
1.605
58.761
239.133
83.278
268.799
272
840.652
680.397
650.243
Ativo Circulante Operacional
31/12/2011
Contas a receber de clientes
Estoques
Demais contas a receber
Despesas Antecipadas
Total
31/12/2011
Obrigações Sociais e Trabalhistas
Fornecedores
Obrigações Fiscais
Empréstimos e Financiamentos
Dividendos e JCP a Pagar
Adiantamento de Clientes
Contas a Pagar
Subvenções Governamentais
747.969 Total
31/12/2010
77.474
92.995
46.054
227.318
84.178
3.197
21.452
7122
559.790
62.132
62.380
47.403
41.013
53.907
1.310
10.221
8885
287.251
31/12/2009
61.865
55.218
33.624
245.007
47.672
3.089
9.888
7337
463.700
31/12/2008
43.416
52.016
32.924
543.498
31.669
395
9.802
9784
723.504
Passivo Circulante Operacional
31/12/2010
31/12/2009
31/12/2008
224.430
271.117
159.000
781
352.686
307.956
83.435
1.252
259.484
264.499
100.437
1.605
239.133
268.799
83.278
272
745.329
626.025
591.482
Obrigações Sociais e Trabalhistas
Fornecedores
Obrigações Fiscais
Adiantamento de Clientes
Contas a Pagar
655.328 Total
31/12/2011
77.474
92.995
46.054
3.197
21.452
241.172
31/12/2010
62.132
62.380
47.403
1.310
10.221
183.446
31/12/2009
61.865
55.218
33.624
3.089
9.888
163.684
Fonte: Elaborado pelo autor
37
Avaliação de Valor Empresa M. Dias Branco
31/12/2008
43.416
52.016
32.924
395
9.802
138.553
Conforme tabela 13 se verifica que no período apurado não ocorreram oscilações
expressiva na Necessidade de Investimento em Giro (NIG), Ativo Circulante Operacional
(ACO) e Passivo Circulante Operacional (PCO) em relação à Receita Líquida. Obtém-se a
variação do Capital de Giro através da subtração da necessidade de capital de giro do ano t
por t-1.
Tabela 13: Variação do Capital de Giro
DRE
Receita Liquida
2008
2009
2010
2011
2.192.571
2.347.898
2.444.000
2.911.033,0
NIG %
23,57%
20,12%
18,92%
16,24%
ACO % da Receita Líquida
PCO % da Receita Líquida
29,89%
25,19%
25,61%
25,60%
6,32%
6,97%
7,51%
8,28%
NECESSIDADE DE CAPITAL DE GIRO = ACO - PCO
516.775,0
427.798,0
442.579,0
504.157,0
ACO
655.328,0
591.482,0
626.025,0
745.329,0
PCO
138.553,0
163.684,0
183.446,0
241.172,0
VARIAÇÃO DE CAPITAL DE GIRO
(88.977,0)
14.781,0
61.578,0
VARIAÇÃO DO ACO
(63.846,0)
34.543,0
119.304,0
VARIAÇÃO DO PCO
25.131,0
19.762,0
57.726,0
Fonte: Elaborado pelo autor
Avaliaram-se os investimentos através da variação do Ativo imobilizado. Conforme nota
explicativa 10 da Demonstração de Resultados de 2011, a maior parte da variação ocorrida
entre 2011 e 2010 esta classificado na conta outros. Devido a esta restrição de informação,
não é possível verificar para qual segmentos ou necessidade o valor de investimento foi
destinado. Portanto, apuramos o FCFF conforme tabela 14:
38
Avaliação de Valor Empresa M. Dias Branco
Tabela 14: Free Cash Flow to firm
FCFF
NOPAT
2009
2010
2011
269.252,9
263.992,1
265.201,2
+ Depreciaçao
11.786,0
12.747,0
13.840,0
+/- Var. Cap. Giro
88.977,0
(14.781,0)
(61.578,0)
(55.831,0)
(78.650,0)
(203.609,0)
- Investimentos
314.184,9
FCFF
183.308,1
13.854,2
Fonte: Elaborado pelo autor
4.1.3. Análise de Indicadores de Desempenho
Para análise do desempenho histórico da empresa, foram utilizados os indicadores de ROA,
ROE e Margem Líquida.
Tabela 15: Indicadores de Desempenho
Indicadores de Desempenho
2009
2010
2011
ROA
EBIT(1-t)
Ativo Total
12,27%
277.032
2.258.006
11,53%
272.405
2.361.609
8,97%
274.336
3.058.156
ROE
Lucro Líquido
Patrimônio Líquido
23,64%
351.554
1.487.297
19,97%
351.641
1.760.517
18,27%
366.544
2.005.773
Margem Líquida
Lucro Líquido
Vendas
14,97%
351.554
2.347.898
14,39%
351.641
2.444.000
12,59%
366.544
2.911.033
Fonte: Elaborado pelo autor
39
Avaliação de Valor Empresa M. Dias Branco
ROA = EBIT(1-t) / Ativo Total: O ROA(Retorno Médio sobre o Ativo Total), reflete a
eficiência operacional da empresa. Mostra a relação entre resultado líquido e ativo total ou
investimento total mantido pela empresa. O objetivo é revelar a taxa de retorno do
investimento.
ROE = Lucro Líquido / Patrimônio Líquido: ROE(Retorno Médio sobre o Patrimônio
Líquido), indica a relação entre o resultado final e o capital investido pelos
proprietários/acionistas. O resultado é a taxa de retorno do capital próprio.
Margem Líquida = Lucro Líquido / Vendas: Este indicador tem o objetivo de mostrar a
relação entre o resultado líquido em função das vendas. Revela o resultado financeiro que
restou aos proprietários após serem descontados todos os custos e despesas incorridos no
período.
Conforme resultado histórico verificou-se que os indicadores da M. Dias Branco
apresentaram menores resultados no decorrer dos anos no período apurado. O lucro líquido
cresceu em menor proporção que os investimentos refletidos no ativo total e patrimônio
líquido.
Os fatores que influenciaram o menor desempenho operacional são: aumento de despesas
operacionais decorrentes de despesas com vendas, fretes e gastos com pessoal devido a
acordos coletivos e crescimento operacional decorrente de aquisições de outras empresas.
Os níveis de preços praticados em 2011 não foram suficientes para recomposição das
margens brutas pressionadas pelo aumento dos custos operacionais devido ao aumento de
preço das matérias primas.
Os preços das matérias primas foram impactados da seguinte forma conforme divulgação
de resultados de 2010 e 2011:
- Aumento do custo médio do óleo vegetal em 4,3% em 2010 e 33,2% entre 2010 e 2011;
- Alta de 30% no custo do açúcar decorrente da queda de produção no Brasil e outros
fatores do mercado internacional;
40
Avaliação de Valor Empresa M. Dias Branco
- Aumento de 61,5% no custo de cacau em pó utilizado na produção de biscoitos;
- Aumento de 23,5% no custo médio do trigo.
Apesar de outros insumos apresentarem reduções de valores entre 2009 e 2011, o saldo
médio foi o aumento do preço das matérias primas que não puderam ser repassadas nos
preços dos produtos da empresa. Essa relação aumentou o custo operacional em função da
receita o que explica grande parte das reduções das margens e taxas de retornos refletidas
nos indicadores acima.
4.1.4. Análise Comparativa com o Desempenho do Setor
O setor de produtos alimentícios o que inclui bebidas e alimentos representou em 2011 9%
do Produto Interno Bruto do Brasil. O setor também é responsável por um saldo comercial
positivo superior a todo o restante da economia.
Conforme dados da Abia, Associação Brasileira das Indústrias da Alimentação, o setor
somou R$ 383,3 bilhões em 2011, sendo R$ 316,5 bilhões em alimentos e R$ 66,8 bilhões
em bebidas. Este saldo deixa o setor em segundo lugar no ranking nacional de produção da
industria de transformação, atrás apenas do setor de petroquímico.
Impulsionado pela demanda interna e externa, o setor de alimentos e bebidas tem efetuados
investimentos em capacidade e eficiência produtiva. Em 2010 os fabricantes anunciaram
publicamente investimentos de R$ 16,1 bilhões o que representou 5% das vendas. Em 2011
os investimentos foram contabilizados em R$ 15,7 bilhões.
O agressivo crescimento do setor também refletiu nos empregos. Em 2011 o setor
empregou 1,62 milhão de trabalhadores. Desde 1992, o número de empregos cresceu 90,4%
mantendo um ritmo anual de 3,3%, superior ao da média da indústria de transformação,
2,6% ao ano.
Nas últimas duas décadas o setor mostrou grande evolução e mudança de hábitos por parte
da população. A demanda migrou fortemente de alimentos in natura para os processados.
41
Avaliação de Valor Empresa M. Dias Branco
Atualmente 85% dos alimentos consumidos no Brasil passam por algum processamento
industrial, em 1990 esse número era de 70% e em 1980 era apenas 56%.
Conforme tabela 16, pode-se avaliar o setor e algumas comparações com a M.Dias Branco.
Tabela 16: Setor de Alimentos e Bebidas no Brasil
Principais Indicadores de
desempenho do Setor
2011
Setor
Faturamento
R$ 383,3 Bilhões
Exportações
US$ 44,8 Bilhões
Importações
US$ 5,9 Bilhões
Saldo da Balança Comercial
US$ 38,9 Bilhões
Pessoal Ocupado
1,62 Milhão
Investimentos
R$ 15,7 Bilhões
M.Dias Branco
%
R$ 3,436 Bilhões
0,9%
0,009 Milhão
0,56%
Fonte: Elaborado pelo autor
O setor conta com aproximadamente 32 mil empresas formais. Apesar da M. Dias Branco
ser a líder em volume de produção e faturamento nos setores que atua, sua participação no
setor é pequeno, representa apenas 0,9% em faturamento e 0,56% em geração de emprego.
4.2. Desenvolvimento do modelo de Avaliação
4.2.1. Receitas
Com intuito de projetar as receitas da empresa, optou-se por separar os principais
segmentos da companhia biscoito e massas. Utilizaram-se dados financeiros do período de
2007 a 2011.
42
Avaliação de Valor Empresa M. Dias Branco
Conforme tabela 17, o percentual dos seguimentos Biscoito e Massas representaram média
de 74,54% da Receita no período de 2007 a 2011. Por este motivo, analisaram-se
separadamente os setores da M Dias Branco em comparação com o PIB brasileiro. A média
dos seguimentos e da Receita Líquida foi consideravelmente superior à média do
crescimento do PIB brasileiro no período, ou seja, a média da receita foi 6,48% superior ao
crescimento do PIB.
Tabela 17: Composição da Receita Líquida
Rec.Liq. De Vendas por Produtos
Biscoito
Massas
Farinha e Farelo
Margarina e Gordura
Diversos
Receita Líquida
% Seguimentos pela Receita Líq
Biscoito
Massas
Outros
Total
% Crescimento t - t-1
PIB brasil
Receita
Biscoito
Massas
Outros
2007
939,00
473,20
467,70
98,60
1,00
1.979,50
2007
47%
24%
29%
100%
2007
2008
1.034,90
532,60
509,70
102,70
12,60
2.192,50
2008
47%
24%
29%
100%
2008
5,10%
10,76%
10,21%
12,55%
10,17%
2009
1.250,30
572,80
433,90
90,90
2.347,90
2009
53%
24%
22%
100%
2009
-0,20%
7,09%
20,81%
7,55%
-16,03%
2010
1.344,80
518,80
481,70
92,20
6,50
2.444,00
2010
55%
21%
24%
100%
2010
7,50%
4,09%
7,56%
-9,43%
10,59%
2011
1.586,90 1.873.260,52
622,70
735.067,95
578,10
682.419,75
112,30
132.564,85
11,00
12.984,98
2.911,00 3.436.298,05
2011
Média
55%
51,49%
21%
23,04%
24%
25,47%
100%
100,00%
2011
Média
2,70%
3,78%
19,11%
10,26%
18,00%
14,15%
20,03%
7,68%
20,85%
6,40%
Fonte: Elaborado pelo autor
Utilizando a análise de Regressão Linear, verifica-se que no período apurado, apenas o
setor de biscoitos apresenta forte correlação positiva com o PIB brasileiro, apresentando RQuadrado de 0,95. A comparação entre o setor de massas e a receita versus o PIB,
apresentaram fraca correlação indicado pelo R-Quadrado próximo à zero.
43
Avaliação de Valor Empresa M. Dias Branco
Tabela 18: Regressão Linear PIB versus Seguimentos de Atuação
Estatística de regressão
PIB x Biscoitos PIB x Massas PIB x Receita
R múltiplo
0,97
0,57
0,30
R-Quadrado
0,95
0,32
0,09
R-quadrado ajustado
-2
-2
-2
Erro padrão
0,02
0,13
0,08
Observações
1
1
1
Fonte: Elaborado pelo autor
Apesar do crescimento superior da receita em relação ao PIB e a fraca correlação entre
receita e PIB, optou-se por estimar a receita futura com base no crescimento dos segmentos
nos últimos anos tendendo ao crescimento do PIB no médio prazo. Considerou-se que no
longo prazo, todos os seguimentos da economia tendem a acompanhar o crescimento do
PIB.
No modelo proposto, o crescimento do setor com base no histórico dos últimos anos, foram
mantidas para o primeiro ano de projeção. A partir do segundo ano, os seguimentos foram
convergindo à tendência de crescimento do PIB. A taxa utilizada para convergir o
crescimento dos seguimentos ao crescimento do PIB foi 20% ao ano.
Tabela 19: Projeção de Crescimento da Receita
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
IGPM
5,82%
5,18%
4,70%
4,50%
4,50%
4,50%
4,50%
4,50%
4,50%
4,50%
4,50%
4,50%
IPCA
6,52%
5,53%
4,80%
4,50%
4,50%
4,50%
4,50%
4,50%
4,50%
4,50%
4,50%
4,50%
PIB
3,51%
3,70%
4,40%
4,50%
4,50%
4,50%
4,50%
4,50%
4,50%
4,50%
4,50%
4,50%
Biscoitos
14,15%
11,32%
9,05%
7,24%
5,79%
4,64%
4,50%
4,50%
4,50%
4,50%
4,50%
4,50%
Massas
7,68%
6,14%
4,91%
4,50%
4,50%
4,50%
4,50%
4,50%
4,50%
4,50%
4,50%
4,50%
Outros
6,40%
5,12%
4,40%
4,50%
4,50%
4,50%
4,50%
4,50%
4,50%
4,50%
4,50%
4,50%
Fonte: BACEN – IGPM, IPCA e PIB
44
Avaliação de Valor Empresa M. Dias Branco
4.2.2. Custos de Produção
Nos últimos anos o custo de produção da M Dias Branco foi composto por matéria prima,
óleo, farinha, açúcar, trigo, gordura e outros insumos além de embalagem, mão de obra e
gastos gerais de fabricação.
O preço da embalagem e fortemente correlacionado com o PIB, pois, a maior parte dos
produtos utilizam embalagens como o papelão. O custo de mão de obra historicamente são
reajustado através dos dissídios que por sua vez são calculados com base no crescimento do
setor acompanhando a trajetória do PIB. Os custos de matéria prima estão relacionados a
eventos aleatórios como: quebra de safra no Brasil e no exterior, intervenções
governamentais, regulamentação do setor e também influência do crescimento de outras
economias.
Apesar do custo de matéria prima ser o mais expressivo no total do custo de produção e
este apresentar variações no preço que nem sempre é semelhante a variação do PIB, optouse por associar o crescimento do custo de produção ao crescimento da receita. Assumi-se a
premissa que os custos como um todo estão correlacionados ao PIB e assim como a
projeção da receita, os preços tende ao crescimento do PIB. Não será acrescido ganho de
escala uma vez que a empresa possui o processo verticalizado.
Analisando os dados financeiros do período de 2009 a 2011, o custo de produção
representou 59,38% da receita líquida. Devido a imprevisibilidade do preço da matéria
prima e assumindo o principio do conservadorismo do modelo, optou-se por acrescentar
6,5% na taxa calculada. Considerou-se que essa pode ser a taxa máxima que o impacto nos
preços influenciará o percentual do CMV na receita líquida. Portanto o percentual do CMV
na receita líquida será 65,88%.
45
Avaliação de Valor Empresa M. Dias Branco
4.2.3. Despesas Administrativas e de Marketing
Conforme análise das notas explicativas e da demonstração de resultados da empresa, 70%
das despesas administrativas e de marketing são composta por despesas com vendas e
benefícios de empregados, a diferença é composta por fretes e outras despesas
administrativas.
Para as despesas segui-se o critério dos custos de produção associando o crescimento das
despesas com o crescimento da receita líquida.
No período de 2009 a 2011, as despesas representaram 24,27% da receita líquida.
4.2.4. Necessidade de Capital de Giro
Capital de Giro são os investimentos necessários para a empresa operar, ou seja, estoques,
contas a pagar e contas a receber. Na presente análise selecionaram-se dados referentes ao
ativo e passivo circulante operacional no período de 2008 a 2011.
A Necessidade de Investimento em Giro – NIG é obtida pela diferença entre o ativo
operacional circulante e passivo operacional circulante.
Para a projeção utilizou-se como referencia o percentual do NIG em relação à receita
líquida tomando como referencia o percentual de 2011 16,24%.
46
Avaliação de Valor Empresa M. Dias Branco
Tabela 20: Necessidade de Investimento em Giro - NIG
Ativo Circulante Operacional
31/12/2011
Contas a receber de clientes
Estoques
Demais contas a receber
Despesas Antecipadas
Total
ACO % da Receita Líquida
NIG
NIG Médio
NIG% da Receita Líquida
Dias
NIG em Dias de Faturamento
31/12/2008
224.430
271.117
159.000
781
259.484
264.499
100.437
1.605
239.133
268.799
83.278
272
745.329
626.025
591.482
25,60%
-
31/12/2009
352.686
307.956
83.435
1.252
31/12/2011
Receita líquida
CMV
Despesas Operacionais - Depreciação
Passivo Circulante Operacional
31/12/2010
2.911.033
1.812.533 669.000 -
25,61%
31/12/2010
25,19%
31/12/2009
31/12/2011
Obrigações Sociais e Trabalhistas
Fornecedores
Obrigações Fiscais
Adiantamento de Clientes
Contas a Pagar
655.328 Total
29,89% PCO % da Receita Líquida
31/12/2010
31/12/2009
62.132
62.380
47.403
1.310
10.221
183.446
61.865
55.218
33.624
3.089
9.888
163.684
43.416
52.016
32.924
395
9.802
138.553
8,28%
7,51%
6,97%
6,32%
31/12/2008
2.444.000
2.347.898 2.192.571
1.423.723 - 1.352.927 - 1.372.286
594.795 563.440 584.263
504.157
472.827
16,24%
360
58,47
442.579
472.827
19,35%
360
69,65
427.798
472.827
20,14%
360
72,50
516.775
472.827
21,56%
360
77,63
Fonte: Elaborado pelo autor
4.2.5. Necessidade de Investimento
A necessidade de investimento foi obtida considerando-se a evolução do imobilizado em
relação à receita líquida. Conforme notas explicativas da demonstração de resultados, em
2011, o imobilizado era composto de edificações, máquinas e outros conforme quadro
abaixo:
Máquinas e Móveis e
Veículos Instalações
Equipament Utensilios
446.901
884.239
40.130
45.760
129.027
24%
47%
2%
2%
7%
3,37%
6,93%
10,00%
10,52%
6,73%
0,79%
3,23%
0,21%
0,25%
0,46%
Edificações
%
Tx de Deprec
imobilizado
dez/10
977.706
Outros
Total
349.801
18%
10,39%
1,92%
1.895.858
100%
6,87%
Receita
dez/11
1.181.315
15%
203.609
dez/10
2.444.000
dez/11
2.911.033
19%
467.033
Fonte: Elaborado pelo autor:
47
Avaliação de Valor Empresa M. Dias Branco
31/12/2008
77.474
92.995
46.054
3.197
21.452
241.172
Analisou-se que de 2010 para 2011, a receita aumentou 19% ao passo que no mesmo
período o imobilizado aumentou 21%. O expressivo crescimento do imobilizado é
explicado pela aquisição da Pilar. Portanto para a projeção do investimento assumiu-se a
premissa de que o imobilizado aumentou 15% no período.
Seguindo a premissa de que o crescimento do o investimento é focado no imobilizado é que
o crescimento do imobilizado é atrelado ao crescimento da receita líquida, projetou-se a
taxa de crescimento como “Proj. de Cres. Imobilizado” até 2012 e o valor do investimento
como “Proj. de Invest. CAPEX” conforme quadro abaixo:
2011
Crescimento Receita
Depreciaçao 2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
15,29%
14,82%
12,74%
11,36%
10,27%
9,37%
8,63%
8,57%
8,59%
8,61%
8,64%
12,01%
11,63%
10,00%
8,92%
8,06%
7,36%
6,78%
6,72%
6,74%
6,76%
6,78%
2.123.468
2.370.440
2.607.427
2.839.969
3.068.863
3.294.609
3.517.839
3.754.370
4.007.507
4.278.437
4.568.435
227.610
246.972
236.987
232.542
228.894
225.746
223.230
236.531
253.137
270.931
289.997
761.796
818.153
884.388
960.104
1.045.121
1.139.294
1.242.496
1.354.628
1.476.221
1.607.940
1.750.495
47.253
47.253
47.253
47.253
47.253
47.253
47.253
47.253
47.253
47.253
47.253
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
9.104
9.104
9.104
9.104
9.104
9.104
9.104
9.104
9.104
9.104
9.879
9.879
9.879
9.879
9.879
9.879
9.879
9.879
9.879
9.479
9.479
9.479
9.479
9.479
9.479
9.479
9.479
9.302
9.302
9.302
9.302
9.302
9.302
9.302
9.156
9.156
9.156
9.156
9.156
9.156
9.030
9.030
9.030
9.030
9.030
8.929
8.929
8.929
8.929
9.461
9.461
9.461
10.125
10.125
13.840
Proj. de Cres. Imobilizado
Imobilizado Atual
1.895.858
Proj. de Invest. CAPEX
Depreciaçao Acumulada
2011
714.543
1.181.315
-
2012
227.610
2013
246.972
2014
236.987
2015
232.542
2016
228.894
2017
225.746
2018
223.230
2019
236.531
2020
253.137
2021
270.931
2022
289.997
10.837
Depreciaçao do ano
47.253
56.357
66.236
75.715
85.017
94.173
103.203
112.132
121.593
131.719
142.556
Relacao Inv / Deprec.
482%
438%
358%
307%
269%
240%
216%
211%
208%
206%
203%
Relacao Inv / Faturamento
6,80%
6,42%
5,47%
4,82%
4,30%
3,88%
3,53%
3,45%
3,40%
3,35%
3,30%
1.361.672
1.552.287
1.723.038
1.879.865
2.023.742
2.155.315
2.275.343
2.399.742
2.531.286
2.670.498
2.817.939
Imobilizado Liquido
1.181.315
Fonte: Elaborado pelo autor
48
Avaliação de Valor Empresa M. Dias Branco
4.2.6. Outras Variáveis do Modelo
- Subvenções Governamentais. As subvenções governamentais recebidas pela empresa são
de natureza de subvenções para investimentos e se dividem em subvenções estatuais e
federais. Todas as subvenções são monetárias e registradas pelo seu valor nominal.
O valor da subvenção recebida dos Estados são determinadas a partir do montante do ICMS
incidente sobre os negócios realizados por unidades industriais incentivadas. Tais unidades
são as construídas e implantadas nos termos de Projetos de Investimentos no âmbito de
políticas públicas de fomento ao desenvolvimento industrial.
O valor da subvenção recebida pela União é determinada a partir do Lucro da Exploração
gerado por unidades industriais incentivadas. As unidades são as construídas e implantadas
nos termos de Projetos de Investimento de novos empreendimentos no âmbito da política
nacional de fomento ao desenvolvimento regional.
O benefício será concedido até novembro de 2015 e poderá ser prorrogado por mais 120
meses.
Tais subvenções são classificadas no resultado como uma conta redutora do custo de
produção devido ao seu caráter de investimento. No modelo proposto, analisou-se as
demonstrações de resultado de 2009 a 2011 e as subvenções representaram 6,03% do custo
de produção. Utilizou-se essa taxa para a projeção até 2015, uma vez que ainda não é certo
que o benefício será prorrogado.
49
Avaliação de Valor Empresa M. Dias Branco
4.2.7. Visão Integrada do Modelo
Data base: 31/12/2011
PREMISSAS
Modelo nominal
2011
2012
2013
IPCA
5,53%
Crescimento do PIB
3,70%
Crescimento do Seguimento Biscoito
11,32%
Crescimento do Seguimento Massas
6,14%
Crescimento do Seguimento Outros
5,12%
Participação dos Outros Seguimentos na Receita
24,09%
Participação do Seguimento Biscoito na Receita
54,51%
Participação do Seguimento Massas na Receita
21,39%
Crescimento real das Receitas (%)
8,72%
Crescimento do CMV (%)
-62,26%
-66,88%
Crescimento Subvenções para investimentos estaduais(%)
-6,31%
-6,03%
Crescimento de Despesas Operacionais (%) -23,5%
-24,27%
DRE
2.011
2014
4,80%
4,40%
9,05%
4,91%
4,40%
24,09%
54,51%
21,39%
7,05%
-66,88%
-6,03%
-24,27%
2015
4,50%
4,50%
7,24%
4,50%
4,50%
24,09%
54,51%
21,39%
6,00%
-66,88%
-6,03%
-24,27%
2016
4,50%
4,50%
5,79%
4,50%
4,50%
24,09%
54,51%
21,39%
5,21%
-66,88%
-6,03%
-24,27%
2017
4,50%
4,50%
4,64%
4,50%
4,50%
24,09%
54,51%
21,39%
4,57%
-66,88%
0,00%
-24,27%
2018
4,50%
4,50%
4,50%
4,50%
4,50%
24,09%
54,51%
21,39%
4,50%
-66,88%
0,00%
-24,27%
2019
4,50%
4,50%
4,50%
4,50%
4,50%
24,09%
54,51%
21,39%
4,50%
-66,88%
0,00%
-24,27%
2020
4,50%
4,50%
4,50%
4,50%
4,50%
24,09%
54,51%
21,39%
4,50%
-66,88%
0,00%
-24,27%
2021
4,50%
4,50%
4,50%
4,50%
4,50%
24,09%
54,51%
21,39%
4,50%
-66,88%
0,00%
-24,27%
2022
4,50%
4,50%
4,50%
4,50%
4,50%
24,09%
54,51%
21,39%
4,50%
-66,88%
0,00%
-24,27%
4,50%
4,50%
4,50%
4,50%
4,50%
24,09%
54,51%
21,39%
4,50%
-66,88%
0,00%
-24,27%
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
3.436.298
1.873.261
735.068
827.970
3.894.760
2.200.582
775.718
918.460
4.332.866
2.515.014
812.954
1.004.898
4.765.466
2.818.554
849.538
1.097.374
5.202.189
3.116.062
887.768
1.198.359
5.643.591
3.407.234
927.719
1.308.638
6.119.318
3.720.785
969.467
1.429.066
6.636.860
4.063.190
1.013.094
1.560.576
7.199.977
4.437.105
1.058.684
1.704.188
7.812.771
4.845.430
1.106.326
1.861.015
8.479.718
5.291.330
1.156.112
2.032.275
9.205.699
5.778.265
1.208.138
2.219.296
(525.304)
(473.550)
(35.116)
(16.638)
(603.092)
(527.097)
(43.434)
(32.561)
(670.932)
(586.388)
(48.320)
(36.224)
(737.919)
(644.934)
(53.144)
(39.841)
(805.544)
(704.038)
(58.014)
(43.492)
(873.894)
(763.775)
(62.937)
(47.182)
(947.559)
(828.157)
(68.242)
(51.159)
(1.027.699)
(898.199)
(74.014)
(55.486)
(1.114.896)
(974.408)
(80.294)
(60.194)
(1.209.785)
(1.057.341)
(87.127)
(65.317)
(1.313.060)
(1.147.602)
(94.565)
(70.893)
(1.425.476)
(1.245.852)
(102.661)
(76.962)
Receita Liquida
2.911.033
+ Subvenções para investimentos estaduais 122.158
- CMV
(1.934.691)
Lucro Bruto
1.098.500,0
3.291.668
132.800
(2.201.478)
1.222.989,9
3.661.934
147.738
(2.449.113)
1.360.559,0
4.027.547
162.489
(2.693.636)
1.496.399,4
4.396.645
177.380
(2.940.490)
1.633.534,4
4.769.697
(3.189.989)
1.579.708,4
5.171.759
(3.458.889)
1.712.870,0
5.609.161
(3.751.425)
1.857.736,2
6.085.081
(4.069.722)
2.015.359,4
6.602.986
(4.416.098)
2.186.887,9
7.166.658
(4.793.084)
2.373.574,1
7.780.223
(5.203.438)
2.576.784,8
Receita Bruta
Biscoitos
Massas
Outros
Deduções
Impostos
Devoluções
Descontos
% Lucro Bruto/ Rec Liquida
- Despesas Operacionais
EBITDA
% EBITDA/ Rec Liquida
- Depreciaçao
EBIT
- IR 34%
NOPAT
% NOPAT/ Rec Liquida
FCFF
NOPAT
+ Depreciaçao
+/- Var. Cap. Giro
-Investimentos
2.022
37,7%
37,15%
37,15%
37,15%
37,15%
33,12%
33,12%
33,12%
33,12%
33,12%
33,12%
33,12%
(682.840,0)
415.660,0
(798.944)
424.046,3
(888.813)
471.745,5
(977.554)
518.845,3
(1.067.140)
566.394,0
(1.157.687)
422.021,9
(1.255.274)
457.596,3
(1.361.439)
496.297,5
(1.476.953)
538.406,9
(1.602.657)
584.231,0
(1.739.470)
634.104,6
(1.888.392)
688.392,7
14,3%
12,9%
12,9%
12,9%
12,9%
8,8%
8,8%
8,8%
8,8%
8,8%
8,8%
8,8%
(13.840,0)
401.820,0
(136.618,8)
265.201,2
(47.252,6)
376.793,7
(128.109,8)
248.683,8
(55.194,5)
416.551,0
(141.627,3)
274.923,7
(62.591,6)
456.253,7
(155.126,3)
301.127,4
(69.737,0)
496.657,1
(168.863,4)
327.793,7
(76.809,6)
345.212,3
(117.372,2)
227.840,1
(83.829,0)
373.767,3
(127.080,9)
246.686,4
(91.267,0)
405.030,6
(137.710,4)
267.320,2
(99.223,4)
439.183,4
(149.322,4)
289.861,1
(107.735,4)
476.495,6
(162.008,5)
314.487,1
(116.842,5)
517.262,1
(175.869,1)
341.393,0
(126.587,1)
561.805,5
(191.013,9)
370.791,6
9,1%
7,6%
7,5%
7,5%
7,5%
4,8%
4,8%
4,8%
4,8%
4,8%
4,8%
4,8%
2.011
265.201,2
13.840,0
2012
248.683,8
47.252,6
(65.921,5)
(198.546,9)
2013
274.923,7
55.194,5
(64.125,8)
(184.928,4)
2014
301.127,4
62.591,6
(63.320,0)
(178.634,0)
2015
327.793,7
69.737,0
(63.923,5)
(176.816,2)
2016
227.840,1
76.809,6
(64.608,3)
(175.484,3)
2017
246.686,4
83.829,0
(69.632,4)
(185.949,3)
2018
267.320,2
91.267,0
(75.753,0)
(198.911,9)
2019
289.861,1
99.223,4
(82.423,8)
(212.799,0)
2020
314.487,1
107.735,4
(89.695,1)
(227.676,9)
2021
341.393,0
116.842,5
(97.621,4)
(243.616,9)
2022
370.791,6
126.587,1
(106.262,3)
(126.587,1)
31.468,1
81.063,9
121.765,0
156.791,0
64.557,2
74.933,7
83.922,3
93.861,7
104.850,5
116.997,2
264.529,4
FCFF
Perpetuidade
3.904.702
Meses a Projetar
Meses acumulados meia taxa
Fator de desconto
FCFF Descontado
WACC
crescimento da perpetuidade
12
12
0,92
28.893,6
8,91%
2,00%
VPL 2012 A 2021
PERPETUIDADE
ENTERPRISE VALUE
- DIVIDA BRUTA
582.027,33 26%
1.663.049,64 74%
2.245.076,97
(575.527,00)
+ ATIVOS NÃO UTILIZADOS
MARKET VALUE
Qde de Ações em 31/12/2011
Valor da Ação
34.465,00
1.704.014,97
28.362.596
60,08
12
24
0,84
68.342,5
12
36
0,77
94.257,9
12
48
0,71
111.441,8
12
60
0,65
42.131,1
12
72
0,60
44.902,2
12
84
0,55
46.174,2
12
96
0,51
47.417,9
12
108
0,46
48.635,8
12
120
0,43
49.830,2
nominal
nominal
Divida Bruta
Cash
NET DEBT
EQUITY
D/E
D/(D+E)
E/(D+E)
575.527
34.465
541.062
1.704.015
VR10 
FCFF10.(1  g perp)
WACC  g perp
31,75%
24,10%
75,90%
50
Avaliação de Valor Empresa M. Dias Branco
4.3. Desenvolvimento de Premissas de Avaliação
As premissas foram elaboradas com base nos segmentos de atuação da empresa, segmento
dos principais custos da empresa e a tendência macro econômica do Brasil.
4.4. Projeção dos FCL Futuros
Conforme cálculos de projeções dos Fluxos de Caixa Livre e determinação do WACC
projetou-se o Fluxo de Caixa descontado para os próximos dez anos e perpetuidade a partir
do décimo primeiro ano.
Tabela 21: FCFF Descontado
FCFF
NOPAT
+ Depreciaçao
+/- Var. Cap. Giro
-Investimentos
2.011
265.201,2
13.840,0
FCFF
2012
248.683,8
47.252,6
(65.921,5)
(198.546,9)
2013
274.923,7
55.194,5
(64.125,8)
(184.928,4)
2014
301.127,4
62.591,6
(63.320,0)
(178.634,0)
2015
327.793,7
69.737,0
(63.923,5)
(176.816,2)
2016
227.840,1
76.809,6
(64.608,3)
(175.484,3)
2017
246.686,4
83.829,0
(69.632,4)
(185.949,3)
2018
267.320,2
91.267,0
(75.753,0)
(198.911,9)
2019
289.861,1
99.223,4
(82.423,8)
(212.799,0)
2020
314.487,1
107.735,4
(89.695,1)
(227.676,9)
2021
341.393,0
116.842,5
(97.621,4)
(243.616,9)
2022
370.791,6
126.587,1
(106.262,3)
(126.587,1)
31.468,1
81.063,9
121.765,0
156.791,0
64.557,2
74.933,7
83.922,3
93.861,7
104.850,5
116.997,2
264.529,4
Perpetuidade
3.904.702
Meses a Projetar
Meses acumulados meia taxa
Fator de desconto
FCFF Descontado
12
12
0,92
28.893,6
12
24
0,84
68.342,5
12
36
0,77
94.257,9
WACC
crescimento da perpetuidade
8,91%
2,00%
12
48
0,71
111.441,8
12
60
0,65
42.131,1
12
72
0,60
44.902,2
12
84
0,55
46.174,2
12
96
0,51
47.417,9
12
108
0,46
48.635,8
nominal
nominal
Fonte: Elaborado pelo autor
4.5. Estimativa do Custo de Capital
4.5.1. Custo de Capital Próprio
r
Apurou-se o Custo de Capital Próprio ( s ) utilizando o modelo CAPM.
51
Avaliação de Valor Empresa M. Dias Branco
12
120
0,43
49.830,2
- Retorno Livre de Risco (risk free): Considerou-se como risk free os títulos do tesouro
americano T-Bonds. Selecionou-se o índice referente a 2011.
O Retorno Livre de Risco considerado foi 2,04%.
- Retorno do Mercado (Rm): O retorno de mercado foi apurado com base na bolsa de
valores dos Estados Unidos – Dow Jones. Apesar de muitos analistas considerarem em suas
análises um período mais recente por conter fatos e oscilações mais próximas da realidade
atual, no trabalho proposto considera-se o maior período conhecido por conter mais fatos
históricos. Assume-se a premissa de que quanto maior o período, mais próximo do real
valor a média apurada ficará.
O retorno médio compreendido no período de 1928 a 2011 foi 4,10% ao ano.
- Beta: Conforme apurado no website Damodaram, a indústria de processamento de
alimentos apresentava em janeiro de 2012, Beta Desalavancado de 0,74(média de 112
empresas do mercado americano). Realavando o Beta do setor de Processamento de
Alimentos com os dados da M Dias Branco, considerando IR de 34% e relação dívida e
capital próprio 28,7%, chegamos ao Beta para a empresa de 0,88.
Tabela 22: Beta
Industry Name
Number
of Firms
Data
Tax Market Avarage
Rate D/E Rate
Beta
Food Processing
112
jan/12
20,0%
D/E Rate M Dias Branco
29,5%
28,7%
0,91
Taxa IR da
Empresa
βd
β realav
34,00%
0,74
0,88
0,74
0,88
Fonte: Elaborado pelo autor
52
Avaliação de Valor Empresa M. Dias Branco
Aplicando os dados coletados no mercado e conforme modelo do CAPM, chegamos ao
Custo de Capital Próprio Nominal de 10,82%.
Uma vez que todos dos dados foram apurados no mercado americano, utilizou-se a inflação
americana (CPI) para apurar o Custo de Capital Próprio Real conforme tabela 23:
Tabela 23: Custo do Capital Próprio
WACC
Retorno Livre de Risco
(1)
2,04%
Retorno de Mercado(1)
Beta Levered
4,10%
(2)
0,88
Risco País(3)
Custo do capital próprio nominal
2,08%
7,73%
CPI projetado(4)
Custo do capital próprio real
3,04%
4,55%
Fonte: Elaborado pelo autor
4.5.2. Custo de Capital de Terceiros
O custo de Capital de Terceiros (
rd
) representa quanto a empresa paga pelos empréstimos
obtidos por instituições financeiras, governo e toda fonte de empréstimo de curto e longo
prazo.
Com base nas notas explicativas do balanço contábil de 2011, a M Dias Branco possui os
empréstimos descritos na tabela 24. Considerou-se a taxa de juros paga por cada
empréstimo proporcional ao valor do empréstimo. O Custo de Capital de Terceiros
53
Avaliação de Valor Empresa M. Dias Branco
Nominal em 2011 foi 8,02% a.a. Considerando o benefício fiscal do Imposto de Renda e
descontando a inflação de 2011, o Custo de Capital de Terceiros Real foi -0,66% a.a.
O valor negativo é explicado pelo fato de que em 2011 a inflação brasileira foi superior ao
esperado ficando acima do centro da meta de 4,5%.
Tabela 24: Custo de Capital Terceiros
EMPRESTIMO
INDEXADOR TX INDEXADOR JUROS a.a Tx Efetiva a.a
BNDES FINAME
TJLP
6%
1,97%
8,09%
BNDES-PSI
5,07%
5,07%
BNDES-PSI
URTJLP
2%
6,11%
8,20%
BNB-FNE
10,00%
10,00%
MODERMAQ(Pos)
TJLP
6%
1,03%
7,09%
MODERMAQ
12,00%
12,00%
BNDES Automático
TJLP
6%
2,49%
8,64%
BNDES Automático
URTJLP
2%
2,49%
4,51%
CAPITAL DE GIRO Pré
18,49%
18,49%
CAPITAL DE GIRO CDI
4,49%
4,49%
CONTA GARANTIDA Pré
23,46%
23,46%
CONTA GARANTIDA CDI
4,58%
4,58%
PEC BNDES
URTJLP
2%
6,47%
8,57%
2011
% de $ / Total
11.832
4,31%
94.785
34,53%
1.480
0,54%
95.304
34,72%
1.684
0,61%
8
0,00%
539
0,20%
244
0,09%
18.487
6,73%
27.677
10,08%
1.513
0,55%
10.027
3,65%
10.922
3,98%
274.502
100%
rd Nominal
0,35%
1,75%
0,04%
3,47%
0,04%
0,00%
0,02%
0,00%
1,25%
0,45%
0,13%
0,17%
0,34%
8,02%
rd Nominal
8,02%
IR
34,00%
Custo Líquido (benefício fiscal) 5,29%
IPCA Acumulado no ano 2011 5,99%
rd Real
-0,66%
Fonte: Elaborado pelo autor
54
Avaliação de Valor Empresa M. Dias Branco
4.5.3. Estrutura de Capital
A estrutura de capital da empresa é determinada pela combinação entre divida e capital
próprio. Considerou-se que o capital próprio corresponde ao patrimônio líquido da empresa
e a dívida corresponde ao passivo do balanço contábil.
A estrutura de capital da M Dias Branco foi apurada com base no balanço contábil de 2011.
Conforme tabela abaixo, a participação do capital de terceiros (D) corresponde a 34,41% da
estrutura de capital e a participação do capital próprio (S) corresponde a 65,59%.
Tabela 25: Estrutura de Capital
2011
Dívida (D)
Capital Próprio (S)
Total
D
S
1.052.383
2.005.773
3.058.156
34,41%
65,59%
Fonte: Elaborado pelo autor
55
Avaliação de Valor Empresa M. Dias Branco
4.5.4. Custo de Capital Ponderado
Conforme tópicos anteriores, o WACC nominal apurado para essa análise foi 8,91% a.a.
Tabela 26: WACC
WACC
Retorno Livre de Risco(1)
Retorno de Mercado
2,04%
(1)
4,10%
Beta Levered(2)
0,88
(3)
Risco País
Custo do capital próprio nominal
2,08%
7,73%
CPI projetado(4)
Custo do capital próprio real
Participação do capital próprio (Ke%)
Custo do capital de terceiros real
Participação do capital de terceiros (Kd%)
WACC real
3,04%
4,55%
66%
-0,66%
34%
2,76%
Inflação Brasil (5)
WACC nominal
5,99%
8,91%
Fonte: Elaborado pelo autor
4.6. Estimativa do Valor da Empresa e da Ação
4.6.1. Valor do Período de Projeção e Perpetuidade
O VPL de 2012 a 2021 do presente trabalho corresponde a 26% do Enterprise Value obtido.
VPL 2012 A 2021
PERPETUIDADE
ENTERPRISE VALUE
582.027,33 26%
1.663.049,64 74%
2.245.076,97
56
Avaliação de Valor Empresa M. Dias Branco
4.6.2. Valor da Empresa e da Ação
Após avaliar todas as premissas e dados obtidos, o presente trabalho obteve o valor da
empresa por meio do fluxo de caixa descontado. Considerando a quantidade de ações no
mercado em 31 de dezembro de 2011, o valor da ação apurado foi de R$ 60,08.
VPL 2012 A 2021
PERPETUIDADE
ENTERPRISE VALUE
- DIVIDA BRUTA
582.027,33 26%
1.663.049,64 74%
2.245.076,97
(575.527,00)
+ ATIVOS NÃO UTILIZADOS
MARKET VALUE
Qde de Ações em 31/12/2011
Valor da Ação
34.465,00
1.704.014,97
28.362.596
60,08
5. AVALIAÇÃO PELO MÉTODO DE MÚLTIPLOS
5.1. Empresas (transações) Comparáveis
As principais concorrentes da M. Dias Branco são: Nestlé, Bauducco, Marinan, Nabisco,
Semi e J. Macedo. No entanto apenas a empresa J. Macedo possui ações negociadas na
Bolsa de Valores de São Paulo. Devido a esta restrição, não é possível obter os dados
financeiros das empresas e mesmo a J. Macedo, embora listada na Bovespa, não possui
ativo negociado, toda posição esta comprada pelo grupo J. Macedo.
A solução encontrada foi comparar a M. Dias Branco com as empresas que atuam no
mesmo setor, subsetor e segmento da Bolsa de Valores de São Paulo. Após analisar o
segmento de alimentos diversos, a única empresa que atualmente possui seus papeis
negociado no mercado e também esta listada no Novo Mercado de governança corporativa,
é a empresa Tereos Internacional S.A.
57
Avaliação de Valor Empresa M. Dias Branco
A Tereos Internacional é líder global em açúcar, amido e bioenergia através do
processamento de cana-de-açúcar e de cereais. No Brasil, a Tereos Internacional,
subsidiária do Grupo Tereos, esta sediada em São Paulo e emprega 27 mil pessoas. Em 30
de junho de 2011, e empresa registrou receita líquida total de R$ 1,6 Bilhões, EBITDA de
R$ 216 Milhões e Lucro Líquido de R$ 63 Milhões.
A empresa possui operações na Europa e na região do Oceano Índico e seus produtos esta
presente em mais de 100 países. A Tereos atua com um diversificado portfólio de produtos:
- Açúcar e adoçantes;
- Farmacêuticos: nutrição infantil, cosmético e químico, amido – para utilização no setor de
papel e papelão;
- Alcoóis: de alta pureza para o setor de bebidas alcoólicas, perfumes, cosméticos e de
produtos químicos;
- Etanol: destinado aos setores petrolíferos e químicos e ingredientes alimentícios especiais;
- Polióis, maltodextrina, proteínas de trigo e fibras.
58
Avaliação de Valor Empresa M. Dias Branco
5.2. Seleção e Calculo de Múltiplos
5.3. Análise de Valor Através de Múltiplos
Dados os múltiplos acima, podemos identificar as seguintes relações entre as empresas:
O múltiplo de lucro entre as duas empresas estão bem próximos, o que indica que
analisando apenas este índice, ambos os papéis são bem próximos em termos de
atratividade. Este índice é utilizado para tornar comparável para investimento ações de
empresas de diferentes setores. Se uma ação possuir o índice maior que o da outra ação,
provavelmente é um investimento menos atrativo, ou seja, ação com maior P/L estaria mais
“cara”.
Índice Market Book Value indica a comparação entre o valor de mercado e o valor contábil.
O objetivo é mostrar a criação de valor de mercado a partir do valor investido (Patrimônio
59
Avaliação de Valor Empresa M. Dias Branco
Liquido). Para o ano de 2011, a M. Dias Branco apresenta resultados onde sua criação de
valor de mercado foi quase três vezes maior que o valor contábil investido pelo acionista, já
no caso da Tereos, a empresa não conseguiu criar valor de mercado suficiente para cobrir
os investimentos.
O múltiplo do EBITDA mostra a relação entre valor de mercado e EBITDA. O EBITDA
indica o quanto à empresa paga aos acionistas, credores e tributos. Este indicador também
mostra quantos anos seria necessário para pagar o investimento no valor de mercado de
todo o fluxo de caixa operacional estivesse disponível para pagar esses investimentos.
Portanto quanto menor este indicador, mais atrativo se torna a ação. Neste caso a Tereos
mostrou menor resultado.
60
Avaliação de Valor Empresa M. Dias Branco
6. CONCLUSÃO
Através dos dados divulgados pela M. Dias Branco, foi possível calcular e analisar um
conjunto de indicadores e concluir as avaliações no presente trabalho. Os indicadores
mostraram que são uma boa ferramenta para uma rápida avaliação e verificação do
desempenho das empresas no momento vivido.
No entanto, para definições de investimento no longo prazo, projeções de custos, despesas e
demais informações necessárias para a elaboração do Valuation, é fundamental entender o
contexto vivido pela empresa e setor, país de atuação e países clientes, conhecer o plano
estratégico e intenções da empresa. Tais informações são fundamentais para obter cenários
mais completos e factíveis.
Quanto a M. Dias Branco, o estudo mostra que nos últimos anos os indicadores da empresa
mostra uma situação de menor retorno ano após ano, indicando que a crise vivida dos
últimos anos afetou a empresa de forma negativa.
Embora a M. Dias Branco não conseguiu repassar os aumentos de custos no preço de seus
produtos, os números dos setores de atuação mostra o ganho de Market Share representada
pelo melhor posicionamento no ranking das maiores empresas do setor no país. A M. Dias
Branco, atualmente é líder em volume de produção e faturamento.
O processo de verticalização da empresa mostrou eficiência conforme índices de múltiplos.
Em comparação com a Tereos, a M. Dias Branco criou valor de mercado muito superior ao
valor referente ao capital próprio investido. Quanto ao índice de múltiplo de lucro, a ação
da M. Dias Branco esta com a cotação bem próxima à outra empresa do setor. No entanto,
não é possível concluir que a ação esta barata ou tende à desvalorização, pois, como só foi
possível comparar com uma empresa, a análise não permite conclusões sobre essa
comparação.
Referente à análise de valoração da empresa, pode-se concluir que o valor negociado no
mercado é inferior ao valor obtido no presente estudo, uma vez que em 31 de dezembro de
2011, a ação MDIA3 estava cotada em R$ 47,70 cada e o valor obtido no presente trabalho
61
Avaliação de Valor Empresa M. Dias Branco
foi R$ 60,08. Tal diferença pode ser entendida como uma forma de tornar o papel mais
atrativo no mercado afim de valorizar a ação, uma vez que conforme estudo desenvolvido e
premissas assumidas, a ação esta cotada a um preço inferior ao preço justo dado sua
projeção de crescimento e fluxo de caixa futuro.
62
Avaliação de Valor Empresa M. Dias Branco
7. REFERÊNCIA
DAMADARAN, Aswath. Finanças Corporativas Teoria e Prática 2º Edição. Porto
Alegre: Editora Bookman, 2004. 781 p.
ROSS, Sthephen A. Administração Financeira 8º Edição. São Paulo: Editora McGrawHill, 2008. 753 p.
ANDERSON,David R. Estatística Aplicada 2º Edição. São Paulo: Editora Cengage
Learning, 2009. 589 p.
http://www.simabesp.org.br/site/mercado_biscoitos_simabesp.asp
http://www.sindimassas.com.br/noticias.php?id=26
http://www.abima.com.br/estMercNacMassas.asp
http://www.bndes.gov.br/SiteBNDES/bndes/bndes_pt/Institucional/Apoio_Financeiro/Custos_Fin
anceiros/Taxa_de_Juros_de_Longo_Prazo_TJLP/index.html
http://www.investimentosenoticias.com.br/indicadores/indices/unidades-de-referencia-dobndes.html
http://www.tudoemfoco.com.br/ipca-acumulado-2011.html
http://www.portalbrasil.net/2011/economia/dolar_riscopais_dezembro.htm
http://abia.org.br/vst/AForcadoSetordeAlimentos.pdf
http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/Betas.html
63
Avaliação de Valor Empresa M. Dias Branco
8. ANEXOS
Conta
Descrição
1
Ativo Total
1.01
Ativo Circulante
1.01.01
Caixa e Equivalentes de Caixa
1.01.03
31/12/2009 31/12/2010 31/12/2011
Conta
2.258.006
2.361.609
650.243
680.397
58.761
54.372
Contas a Receber
322.411
359.921
1.01.03.01
Clientes
239.133
259.484
1.01.03.02
Outras Contas a Receber
83.278
100.437
1.01.03.02.01 Adiantamento a Fornecedores
10.351
29.518
1.01.03.02.02 Impostos a Recuperar
50.016
55.674
71.953 2.01.02.01.01
1.01.03.02.03 Titulos e Valores M obiliarios
12.091
0
0 2.01.02.01.02
1.01.03.02.04 Outras Contas a Receber-Partes Relacionadas
1.366
782
1.01.03.02.05 Outras Contas a Receber
9.454
14.463
0
0
126 2.01.03.01.01
268.799
264.499
307.956 2.01.03.01.02
1.01.03.02.07 Adiantamento a Fornecedores - Partes Relacionadas
1.01.04
Estoques
1.01.07
Despesas Antecipadas
1.02
Ativo Não Circulante
1.02.01
Ativo Realizável a Longo Prazo
1.02.01.01
Aplicações Financeiras Avaliadas a Valor Justo
3.058.156 2
Descrição
31/12/2009
31/12/2010
31/12/2011
2.258.006
2.361.609
3.058.156
463.700
287.251
559.790
Obrigações Sociais e Trabalhistas
61.865
62.132
77.474
436.121 2.01.01.01
Obrigações Sociais
16.259
18.844
36.143
352.686 2.01.01.02
Obrigações Trabalhistas
45.606
43.288
41.331
Fornecedores
55.218
62.380
92.995
Fornecedores Nacionais
55.218
62.380
92.995
Fornecedores
0
62.130
92.363
Fornecedores - Partes Relacionadas
0
250
632
Obrigações Fiscais
33.624
47.403
46.054
Obrigações Fiscais Federais
17.413
19.381
16.189
6.270
1.571
489
Outras Obrigações Fiscais Federais
11.143
17.810
15.700
Obrigações Fiscais Estaduais
16.034
27.802
29.477
177
220
388
840.652 2.01
95.323 2.01.01
83.435 2.01.02
1.468 2.01.02.01
68 2.01.03
9.820 2.01.03.01
Passivo Total
Passivo Circulante
Imposto de Renda e Contribuição Social a Pagar
272
1.605
1.252 2.01.03.02
1.607.763
1.681.212
2.217.504 2.01.03.03
Obrigações Fiscais M unicipais
151.058
145.950
174.826 2.01.04
Empréstimos e Financiamentos
245.007
41.013
227.318
6.118
10.578
11.792 2.01.04.01
Empréstimos e Financiamentos
245.007
41.013
227.318
6.118
10.578
11.792 2.01.04.01.01
Em M oeda Nacional
188.625
39.883
214.189
29.789
27.010
26.036 2.01.04.01.02
Em M oeda Estrangeira
56.382
1.130
13.129
29.789
27.010
26.036 2.01.05
Outras Obrigações
67.986
74.323
115.949
115.151
108.362
Outros
67.986
74.323
115.949
3.648
5.749
14.827 2.01.05.02.01
Dividendos e JCP a Pagar
47.672
53.907
84.178
1.02.01.09.04 Depositos Judiciais
25.115
30.751
41.777 2.01.05.02.04
Adiantamento de Clientes
3.089
1.310
3.197
1.02.01.09.05 Impostos a Recuperar
36.291
71.862
80.394 2.01.05.02.05
Contas a Pagar
9.888
10.221
21.452
1.02.01.09.06 Titulos e Valores M obiliarios
1.02.01.01.02 Títulos Disponíveis para Venda
1.02.01.06
Tributos Diferidos
1.02.01.06.01 Imposto de Renda e Contribuição Social Diferidos
1.02.01.09
Outros Ativos Não Circulantes
1.02.01.09.03 Incentivos Fiscais / Outros Creditos
136.998 2.01.05.02
50.097
0
7.337
8.885
7.122
1.02.02
Investimentos
127
127
140 2.02
Passivo Não Circulante
307.009
313.841
492.593
1.02.02.01
Participações Societárias
127
127
140 2.02.01
Empréstimos e Financiamentos
260.862
235.187
348.209
127
127
140 2.02.01.01
Empréstimos e Financiamentos
260.862
235.187
348.209
Em M oeda Nacional
255.677
231.871
345.729
1.02.02.01.04 Outras Participações Societárias
0 2.01.05.02.06
Subvenções Governamentais
1.02.03
Imobilizado
899.056
977.706
1.181.315 2.02.01.01.01
1.02.03.01
Imobilizado em Operação
839.630
870.130
984.554 2.02.01.01.02
Em M oeda Estrangeira
5.185
3.316
2.480
1.02.03.03
Imobilizado em Andamento
59.426
107.576
196.761 2.02.02
Outras Obrigações
4.843
4.568
8.588
1.02.04
Intangível
557.522
557.429
861.223 2.02.02.02
Outros
4.843
4.568
8.588
1.02.04.01
Intangíveis
113.391
113.298
205.085 2.02.02.02.03
Impostos, Taxas e Contribuições
2.915
1.738
4.349
Contas a Pagar
1.928
2.830
4.236
0
0
3
1.668
26.403
78.419
1.02.04.01.01 Contrato de Concessão
1.02.04.01.02 M arcas e Patentes
1.02.04.01.03 Software
2.02.02.02.04
108.769
109.141
4.622
4.157
7.742 2.02.03
444.131
444.131
656.138 2.02.04
1.02.04.01.04 ( - ) Amortização Acumulada
1.02.04.02
Goodwill
197.343 2.02.02.02.05
2.02.03.01
Contas a Pagar-Partes Relacionadas
Tributos Diferidos
1.668
26.403
78.419
Provisões
39.636
47.683
57.377
2.02.04.01
Provisões Fiscais Previdenciárias Trabalhistas e Cíveis
38.119
46.166
55.860
2.02.04.01.01
Provisões Fiscais
22.623
22.474
24.668
2.02.04.01.02
Provisões Previdenciárias e Trabalhistas
13.643
20.779
27.806
2.02.04.01.04
Provisões Cíveis
1.853
2.913
3.386
2.02.04.02
Outras Provisões
1.517
1.517
1.517
2.02.04.02.03
Provisões para Passivos Ambientais e de Desativação
1.517
1.517
1.517
2.03
Patrimônio Líquido Consolidado
1.487.297
1.760.517
2.005.773
2.03.01
Capital Social Realizado
728.336
746.529
777.796
2.03.02
Reservas de Capital
124.701
123.171
121.985
2.03.02.04
Opções Outorgadas
2.716
1.186
0
2.03.02.07
Reserva de Incentivos Fiscais
105.456
105.456
105.456
2.03.02.08
Reserva Especial
2.03.04
Reservas de Lucros
2.03.04.01
Reserva Legal
37.949
55.162
73.293
2.03.04.02
Reserva Estatutária
248.650
376.788
484.931
2.03.04.07
Reserva de Incentivos Fiscais
338.269
431.514
550.063
2.03.04.08
Dividendo Adicional Proposto
28.603
33.585
0
2.03.04.09
Ações em Tesouraria
-4.716
0
0
2.03.05
Lucros/Prejuízos Acumulados
-13.643
-6.284
-2.356
2.03.07
Ajustes Acumulados de Conversão
-852
52
61
2.03.08
Outros Resultados Abrangentes
2.03.09
Participação dos Acionistas Não Controladores
Imposto de Renda e Contribuição Social Diferidos
16.529
16.529
16.529
648.755
897.049
1.108.287
64
Avaliação de Valor Empresa M. Dias Branco
01/01/2009 01/01/2010 01/01/2011
Conta
Descrição
à
à
à
31/12/2009 31/12/2010 31/12/2011
3.01
Receita de Venda de Bens e/ou Serviços
2.347.898
2.444.000
2.911.033
3.01.01
Receita Bruta de Vendas e/ou Serviços
2.788.784
2.887.460
3.436.337
3.01.02
Vendas Canceladas/Devolução de Vendas
-36.861
-28.930
-35.116
3.01.03
Impostos sobre Vendas
-362.443
-399.144
-473.550
3.01.04
Descontos Incondicionais
-41.582
-15.386
-16.638
3.02
Custo dos Bens e/ou Serviços Vendidos
-1.352.927
-1.423.723
-1.812.533
3.02.01
Custo dos Produtos Vendidos
-1.437.270
-1.513.224
-1.934.691
3.02.02
Subvenções para investimentos estaduais
84.343
89.501
122.158
3.03
Resultado Bruto
994.971
1.020.277
1.098.500
3.04
Despesas/Receitas Operacionais
-575.226
-607.542
-682.840
3.04.01
Despesas com Vendas
-456.107
-452.634
-525.480
3.04.01.01
Com Vendas
-451.567
-446.815
-518.898
3.04.01.02
Depreciação e Amortização
-4.540
-5.819
-6.582
3.04.02
Despesas Gerais e Administrativas
-129.502
-142.327
-155.271
3.04.02.01
Despesas Administrativas
-99.796
-111.807
-124.589
3.04.02.02
Despesas Tributárias
-15.277
-15.675
-14.824
3.04.02.03
Honorários da Administração
-7.183
-7.917
-8.600
3.04.02.04
Depreciações e Amortizações
-7.246
-6.928
-7.258
3.04.03
Perdas pela Não Recuperabilidade de Ativos
3.04.04
Outras Receitas Operacionais
30.545
12.367
15.457
3.04.05
Outras Despesas Operacionais
-20.162
-24.948
-17.546
3.04.06
Resultado de Equivalência Patrimonial
3.05
Resultado Antes do Resultado Financeiro e dos Tributos
419.745
412.735
415.660
3.06
Resultado Financeiro
-13.296
-15.851
-13.043
3.06.01
Receitas Financeiras
127.906
39.392
37.562
3.06.02
Despesas Financeiras
-141.202
-55.243
-50.605
3.07
Resultado Antes dos Tributos sobre o Lucro
406.449
396.884
402.617
3.08
Imposto de Renda e Contribuição Social sobre o Lucro
-54.895
-45.243
-36.073
3.08.01
Corrente
-63.100
-66.553
-16.016
3.08.02
Diferido
8.205
21.310
-20.057
3.09
Resultado Líquido das Operações Continuadas
351.554
351.641
366.544
3.10
Resultado Líquido de Operações Descontinuadas
3.10.01
Lucro/Prejuízo Líquido das Operações Descontinuadas
3.10.02
Ganhos/Perdas Líquidas sobre Ativos de Operações Descontinuadas
3.11
Lucro/Prejuízo Consolidado do Período
351.554
351.641
366.544
3.11.01
Atribuído a Sócios da Empresa Controladora
351.554
351.641
366.544
3.11.02
Atribuído a Sócios Não Controladores
3.99
Lucro por Ação - (Reais / Ação)
3.99.01
Lucro Básico por Ação
3.99.01.01
ON
3,10122
3,10034
3,23092
3.99.02
Lucro Diluído por Ação
3.99.02.01
ON
3,10122
3,00018
3,23092
Avaliação de Valor Empresa M. Dias Branco
65