FUNDAÇÃO INSTITUTO CAPIXABA DE PESQUISAS EM
CONTABILIDADE, ECONOMIA E FINANÇAS
SANDRIELEM DA SILVA RODRIGUES
A ÁREA DE RELAÇÃO COM INVESTIDORES (RI) GERA
BENEFÍCIOS PARA A EMPRESA? Uma análise do conteúdo
informativo de websites no bid-ask spread
VITÓRIA
2015
SANDRIELEM DA SILVA RODRIGUES
A ÁREA DE RELAÇÃO COM INVESTIDORES (RI) GERA
BENEFÍCIOS PARA A EMPRESA? Uma análise do conteúdo
informativo de websites no bid-ask spread
Dissertação apresentada ao Programa de PósGraduação em Administração da Fundação
Instituto
Capixaba
de
Pesquisas
em
Administração, Ciências Contábeis e Economia
(FUCAPE), como requisito parcial para
obtenção do título de Mestre em Administração
de Empresas.
Orientador: Prof. Dr. Fernando Caio Galdi
VITÓRIA
2015
SANDRIELEM DA SILVA RODRIGUES
A ÁREA DE RELAÇÃO COM INVESTIDORES (RI) GERA
BENEFÍCIOS PARA A EMPRESA? Uma análise do conteúdo
informativo de websites no bid-ask spread
Dissertação apresentada ao Programa de Pós-Graduação em Administração da
Fundação Instituto Capixaba de Pesquisas em Contabilidade, Economia e Finanças
(FUCAPE), como requisito parcial para obtenção do título de Mestre em Administração
de Empresas.
Aprovada em 25 de Março de 2015.
COMISSÃO EXAMINADORA
Prof. Dr.: FERNANDO CAIO GALDI
FUCAPE
ORIENTADOR
Prof. Dr.: BRUNO FUNCHAL
FUCAPE
Prof.ª Dra.: PATRÍCIA MARIA BORTOLON
UFES
AGRADECIMENTOS
Agradeço primeiramente a Deus que me deu sabedoria para lidar com todas as
dificuldades enfrentadas e que sempre esteve comigo durante todos os momentos.
Ao meu orientador Prof. Dr. Fernando Caio Galdi pela paciência, incentivo e
valiosas orientações que ajudaram a aprimorar esse trabalho. Aos Profs. Bruno
Funchal, Valcemiro Nossa e Patrícia Maria Bortolon pelas observações que
permitiram ampliar a visão a respeito desse estudo.
A todos da Secretaria de Pesquisa, professores da Fucape Business School e
a todos os colegas de mestrado, obrigada por tudo.
Aos amigos que conquistei durante esta jornada Helaine Siman Glória, Ana
Carolina Júlio, Michele Janovick, Isabelle Werner, Sarah Venturim e Danilo Marchiori.
Ao Poliano Bastos da Cruz por toda a motivação e paciência ao ouvir repetidas
vezes o mesmo assunto.
Aos meus pais Sandra e Valdemar, por propiciar o apoio e suporte necessário
durante toda a minha vida, em especial durante o período do mestrado. A minha irmã
Priscielem pelo constante incentivo e apoio aos meus projetos profissionais e
pessoais.
Finalmente, gostaria de agradecer a FAPES – Fundação de Apoio a Pesquisa
do Espírito Santo pelo apoio financeiro.
RESUMO
Esta pesquisa investiga se o conteúdo de websites de relações com investidores (RI)
diminui a assimetria informacional das empresas brasileiras. O bid-ask spread foi
empregado neste trabalho como proxy para assimetria de informação, e seu cálculo
utilizou as cotações diárias de compra e venda das ações durante o ano de 2013. Os
resultados encontrados indicam que websites de RI e bid-ask spread correlacionamse negativamente. Adicionalmente, verificou-se que empresas classificadas com
maiores pontuações para website de relação com investidores apresentaram, em
média e mediana, menor bid-ask spread, maior cobertura de analistas, maior valor de
mercado e menor desvio padrão dos retornos nos preços das ações (risco), quando
comparadas com as empresas de menor pontuação na amostra.
Palavras-chave: Conteúdo Informativo. Relação com investidores. Bid-ask-spread.
ABSTRACT
This research investigates if the content of the investor relations (IR) websites reduces
information asymmetry of listed Brazilian companies. The bid-ask spread was used in
this study as a proxy for information asymmetry, and its calculation used the daily bid
and ask price during the year of 2013. Results indicate that the information content of
IR websites and bid-ask spread correlate negatively. Additionally the results show that
the companies classified in the highest scores for the investor relations websites
showed an average or median, lower bid-ask spread, a higher analysts following, the
highest market value and lowest standard deviation of the returns in shares (risk), when
they are compared with the lowest score companies in the sample.
Keywords: Information Content. Investor relations. Bid-ask-spread
LISTA DE QUADROS
Quadro 1 - Categorias de informações divulgadas na web .............................. 18
Quadro 2 - Resumo da descrição das variáveis ............................................... 32
LISTA DE TABELAS
Tabela 1 - Critérios de seleção da amostra ...................................................... 25
Tabela 2 - Estatística descritiva das variáveis .................................................. 33
Tabela 3 - Testes de comparação de média (t-student) e mediana (mannwhitney) das empresas com baixa pontuação de RI na internet e das empresas
com alta pontuação de RI na internet ............................................................... 35
Tabela 4 - Teste de correlação de Pearson ..................................................... 36
Tabela 5 - Resultados das regressões para o método de mínimos quadrados
ordinários.......................................................................................................... 37
Tabela 6 - Resultados das regressões para o método de mínimos quadrados de
dois estágios .................................................................................................... 39
SUMÁRIO
1 INTRODUÇÃO .............................................................................................. 09
2 REFERENCIAL TEÓRICO ............................................................................ 13
2.1 RELAÇÃO COM INVESTIDORES ............................................................. 13
2.1.1 A internet e seu uso para disseminação de informações ao investidor
......................................................................................................................... 16
2.2 ASSIMETRIA DE INFORMAÇÃO .............................................................. 13
2.2.1 O bid-ask spread e sua relação com a assimetria de informação .... 20
3 METODOLOGIA............................................................................................ 24
3.1 SELEÇÃO DA AMOSTRA .......................................................................... 25
3.2 MODELO E VARIÁVEIS UTILIZADAS ....................................................... 25
3.2.1 Assimetria de informação (SPREAD) .................................................. 27
3.2.2 Website de relação com investidor (RI)............................................... 28
3.2.3 Variáveis de Controle: volume de negócios, risco e preço. .............. 28
3.2.4 Variáveis instrumentais: cobertura de analistas, valor de mercado,
volume de negócios, internacionalização e free float ................................. 30
4 APRESENTAÇÃO DOS RESULTADOS ....................................................... 33
4.1 ESTATÍSTICA DESCRITIVA .................................................................... 333
4.2 RESULTADOS ECONOMÉTRICOS ........................................................ 375
5 CONCLUSÃO................................................................................................ 42
REFERÊNCIAS ................................................................................................ 44
APÊNDICE A - ITENS E REGRAS DE PONTUAÇÃO PARA WEBSITES DE RI
....................................................................................................................... 477
Capítulo 1
1 INTRODUÇÃO
Departamentos de relação com investidores (RI) são responsáveis pela
comunicação das empresas de capital aberto com o mercado (MARSTON, 1996).
Trabalham, não necessariamente, aumentando o conteúdo da informação, mas
melhorando o fluxo de informações, seja da empresa aos integrantes do mercado,
seja do mercado para a empresa de capital aberto (BOLLEN; HASSINK; BOZIC,
2006).
Do ponto de vista da Teoria da Agência, RI pode auxiliar a companhia a reduzir
tanto o problema de risco moral1 quanto o problema de seleção adversa2, advindos
da assimetria informacional. Visto que, o maior acesso às informações da empresa é
um ponto importante no processo de monitoramento das ações do agente. Ao
promover a disseminação de informações o setor de RI, contribui na redução do
problema agente-principal. Do mesmo modo, com maior acesso às informações da
companhia, investidores anteriormente desinformados poderão realizar avaliações
mais acuradas dos ativos, reduzindo a possibilidade de sub ou superfaturamento das
ações. Consequentemente, diferenças informacionais entre os investidores tendem a
diminuir, mitigando problemas de seleção adversa.
Estudos internacionais recentes incluem, entre os benefícios relacionados às
atividades de RI, redução do risco associado à assimetria de informação, aumento da
1
Risco moral ocorre quando é difícil, para o principal (acionista), monitorar o comportamento do agente
(gerente), possibilitando a ocorrência de comportamentos oportunistas, no qual o agente pode tirar
proveito de uma vantagem informacional utilizando-a em benefício próprio (JENSEN; MECKLING,
1976).
2
Seleção adversa ocorre quando, investidores menos informados, não são capazes de avaliar
corretamente o valor de mercado do ativo por desconhecerem informações ocultas que deveriam ser
de conhecimento público (JENSEN; MECKLING, 1976).
10
liquidez das ações, redução do custo de capital próprio (AGARWAL et al., 2008),
melhora na visibilidade, de forma a ampliar a base acionária da empresa, cobertura
de analistas e da mídia (BUSHEE; MILLER, 2012), e aumento na precisão e
concordância nas previsões de analistas, promovendo redução do custo de capital e
aumento no preço das ações (BRENNAN; TAMAROWSKI, 2000). Nota-se que,
tratando-se de empresas brasileiras, pouco se sabe sobre os efeitos de programas de
RI como um todo.
Entretanto, desenvolver e manter um programa de RI demanda tempo e
recursos financeiros significativos das empresas. Segundo Leuz e Wysocki (2008),
evidências empíricas sobre os custos diretos relacionados à divulgação são escassas,
sendo difícil quantificá-los, especialmente quando se referem ao dispêndio de tempo
do gestor. Um estudo realizado por Hong e Huang (2003) verificou que um programa
de RI exige, aproximadamente, de 20 a 25% do tempo do presidente executivo, e 50%
do tempo do diretor financeiro em empresas pequenas ou recém-listadas. Nesse caso,
ao ponto que RI é custoso para as empresas, estudos que busquem mensurar os
benefícios dessas atividades tornam-se necessários.
Diante do exposto, esse trabalho buscou responder à seguinte questão de
pesquisa: Websites de relação com investidor, que sejam mais informativos,
diminuem a assimetria informacional mensurada pelo bid-ask spread das ações
negociadas na bolsa de valores brasileira?
Em ambientes com alta assimetria informacional, investidores menos
informados buscam mitigar incertezas reduzindo o preço que estão dispostos a pagar
por um título e/ou elevando o preço exigido para vendê-los (WELKER, 1995;
VERRECCHIA, 2001), o que por sua vez, restringe a possibilidade de negociação e
por conseguinte gera um alargamento na diferença entre os preços de oferta e
11
procura, que é refletido no bid-ask spread (COPELAND; GALAI, 1983). Logo a
principal motivação deste estudo está no sentido de que atividades de RI são capazes
de afetar a assimetria de informação, alterando o comportamento dos investidores
desinformados (Chang et. al, 2008). Neste contexto, a facilitação do acesso às
informações da empresa diminui o risco de negociações com informações privadas,
atraindo investidores e aumentando a quantidade de ações negociadas (BROWN;
HILLEGEIST, 2007).
O objetivo deste trabalho é, portanto, examinar o efeito de atividades de relação
com investidor na assimetria informacional. Especificamente, se websites de RI mais
informativos reduzem o bid-ask spread das empresas brasileiras de capital aberto.
Para tanto foram estimadas regressões, inicialmente utilizando mínimos
quadrados ordinários incorporando variáveis de controle e, em um segundo momento,
visando mitigar problemas de endogeneidade, aplicou-se o método de mínimos
quadrados de dois estágios com a inclusão de variáveis instrumentais.
Os resultados evidenciam uma correlação negativa entre websites de RI e o
bid-ask spread das empresas da amostra. Adicionalmente, verificou-se que empresas
classificadas com maiores pontuações para website de RI apresentaram, em média e
mediana: menor bid-ask spread; maior cobertura de analistas; maior valor de
mercado; maior quantidade de ações negociadas e menor desvio padrão dos retornos
nos preços das ações (risco), quando comparadas com as empresas de menor
pontuação na amostra.
Espera-se que este estudo contribua com o enriquecimento das discussões
sobre o efeito de atividades de RI na assimetria de informação, em um mercado
emergente, por conseguinte distinto dos anteriormente analisados, demonstrando
empiricamente que RI é capaz de minimizar problemas de agência, especificamente
12
seleção adversa. Como contribuição para a prática, espera-se que as evidências
deste trabalho sejam úteis para a decisão das empresas de capital aberto entre
desenvolver e manter (ou não) ambientes online de divulgação voluntária de
informações.
O restante desse trabalho está organizado sequencialmente da seguinte forma:
a seção 2 apresenta uma revisão da literatura na qual essa pesquisa está embasada,
a seção 3 descreve a base de dados, modelo empírico e variáveis utilizadas, a seção
4 apresenta os resultados e a seção 5 as conclusões da pesquisa.
Capítulo 2
2 REFERÊNCIAL TEÓRICO
2.1 RELAÇÃO COM INVESTIDORES
Marston (1996) define RI como a ligação entre a empresa, com ações
negociadas na bolsa de valores, e os agentes que integram a comunidade financeira
nacional e internacional, fornecendo informações que ajudem a avaliar a empresa.
O Instituto Brasileiro de Relações com Investidor – IBRI (2008) identifica como
função do setor de RI: a) atuar como porta-voz da companhia na comunicação com o
mercado, imprensa, órgãos reguladores, entidades e instituições do mercado, bolsa
de valores e mercados de balcão; b) avaliar, continuamente, as respostas do mercado
à atuação da empresa; c) planejar e executar rotinas de divulgação de informações
periódicas e eventuais; d) acompanhar as avaliações feitas sobre a companhia; e)
coordenar assembleias e outros serviços aos acionistas; f) realizar reuniões públicas
e individuais com analistas, acionistas e potenciais investidores.
Acredita-se que o reconhecimento da importância de lidar com os investidores
surgiu pela primeira vez no início de 1950. Com a prosperidade do pós-guerra, e o
crescimento do mercado de ações, o número de investidores individuais e de analistas
de investimentos aumentou substancialmente, demandando informações financeiras
cada vez mais detalhadas sobre as operações da empresa. Do mesmo modo, a
imprensa especializada tornou-se cada vez mais cética quanto aos relatórios
elaborados pelas agências de relações públicas, tradicionalmente utilizadas pelas
empresas para divulgar informações. Diante disto, tornou-se necessário o
14
desenvolvimento de canais especializados para comunicação da empresa com o
mercado (BRENNAN e TAMAROWSKI, 2000).
A evolução da área de RI no Brasil acompanhou a necessidade das
companhias de maior porte, que nos anos 90 começaram a negociar suas ações no
exterior. Inicialmente, os departamentos de RI existiam basicamente para cumprir
exigências legais. No entanto, a necessidade de atender a exigências de divulgações
e democratização do acesso às informações dos investidores estrangeiros, levou à
demanda por departamentos mais especializados nas empresas de capital aberto
brasileiras. Como resultado, a área de RI deixou de ser apenas mais uma atribuição
e começou, gradativamente, a assumir função estratégica na divulgação transparente,
atendendo às demandas das partes interessadas e colaborando para o crescimento
da organização (IBRI, 2008).
Um dos primeiros estudos publicados sobre RI é a pesquisa conduzida por
Marston (1996). Utilizando um questionário, o autor investigou as atividades de RI
desenvolvidas nas 500 maiores empresas de capital aberto do Reino Unido. Os
resultados mostraram que RI correlaciona-se positivamente com o tamanho da
empresa e a listagem de ações da companhia em bolsas estrangeiras.
Posteriormente, a pesquisa conduzida por Brennan e Tamarowski (2000),
concluiu que atividades de relação com o investidor são capazes de aumentar o
número de analistas que cobrem uma empresa, aumentando a precisão e
concordância nas previsões de diferentes analistas. Complementarmente, a pesquisa
revelou que o número de analistas está associado com maior liquidez das ações
negociadas, redução no custo de capital dos acionistas e aumento no preço das
ações.
15
Agarwal et al. (2008) constataram que empresas premiadas com “Melhores
Programas de RI” foram capazes de diminuir a informação assimétrica, levando a
menores custos de transação e consequentes aumentos no volume de negócios. Em
segundo lugar, os resultados mostraram que empresas de pequeno porte, que
receberam a premiação, obtiveram aumento significativo na liquidez de suas ações.
De maneira complementar, Bushee e Miller (2012) analisaram os efeitos póscontratação de uma agência especializada em atividades de relação com o investidor
por companhias de pequeno e médio porte, tidas como menos visíveis, constatando
melhoras significativas na visibilidade, ampliação da base acionária, cobertura de
analistas e da mídia.
Chang et al. (2008), ao examinarem a relação entre atividades de RI na internet
e assimetria de informação em empresas australianas, encontraram que as empresas
com websites de RI de maior qualidade apresentaram maior cobertura de analistas,
proporções mais elevadas de investidores institucionais, capitalização de mercado e
volume de negociação.
No Brasil alguns trabalhos científicos como o de Mendes-Da-Silva e Magalhães
Filho (2005) encontraram relação positiva entre tamanho da empresa e a quantidade
de informações financeiras divulgadas no website corporativo e relação negativa do
retorno das ações com a quantidade de informações. Adicionalmente, Mendes-DaSilva et al. (2009) encontraram que um maior disclosure está associado a empresas
maiores, a um maior retorno das ações da empresa, a empresas que aderiram a um
dos níveis de governança corporativa diferenciada (Novo Mercado, Nível 1 e 2), a
empresas mais endividadas e a categorias de informações corporativas mais
requeridas pelas agências de rating e pelas corretoras.
16
Ferreira (2012) utilizou a abordagem de diferença-em-diferenças (diff-in-diff)
para comparar mudanças no valor de mercado das empresas brasileiras que lançaram
um site para divulgar informações e empresas que não possuíam site. Os resultados
demonstraram estatisticamente um aumento de em média 19% no valor de mercado
após o lançamento do site em relação as empresas que não o fizeram. Ao utilizar o
meio eletrônico para divulgar informações relevantes ao investidor, a empresa reduz
o custo de obtenção de informação, aumentando o acesso à empresa, o que
consequentemente aumenta seu valor de mercado.
2.1.1 A internet e seu uso para disseminação de informações ao
investidor
A expansão do uso da internet, na criação de websites, tem permitido que as
empresas de capital aberto utilizem a rede para democratizar o acesso às informações
corporativas úteis ao mercado, ampliando a RI, por meio de ferramentas interativas
de comunicação (chat e participação online em reuniões). Ao utilizar a internet como
ferramenta de divulgação, as empresas podem melhor controlar suas estratégias de
comunicação com o mercado, tornando-se menos dependente de intermediários
como jornalistas ou analistas financeiros, para a difusão da sua mensagem (SILVA et
al., 2009).
Heldin (1999), precursor de pesquisas nesse campo, investigou por meio de
análise de conteúdo o que as empresas divulgam em seus sites de RI, propondo um
modelo de três estágios de divulgação na web.

Estágio I: refere-se à presença na internet. Possuir uma página na internet e
fornecer informações obrigatórias, tais como relatórios anuais completos e
17
informações financeiras, que já tenham sido publicadas por meio impresso, são os
requisitos desse estágio.

Estágio II: nesta fase a internet é usada para fornecer informações, além daquelas
que já são obrigatórias aos investidores. Algumas dessas informações já estariam
disponíveis por meio de outras fontes (por exemplo, notícias financeiras e preço
das ações). A função do site, no entanto, é combinar as informações dessas fontes
de modo que o investidor possa acessá-las em um único local.

Estágio III: este estágio compreende as vantagens que a internet oferece.
Corresponde à forma como a informação pode ser apresentada ao usuário. O uso
de formatos específicos de arquivos, como PDF e planilhas de Excel, motores
internos de busca, possibilidade de troca do idioma das informações e opção de
downloads, são alguns exemplos de itens que integram esse estágio.
Paralelamente, Deller, Stubenrath e Weber (1999) realizaram uma avaliação
detalhada de itens oferecidos pelas empresas de capital aberto em seu website de RI,
nos Estados Unidos, Reino Unido e Alemanha, preocupando-se em considerar as
novas formas de comunicação oferecidas pela internet. O autor examinou, para cada
companhia da amostra, as seguintes características:

apresentação de demonstrações financeiras: se demonstrações financeiras
obrigatórias estavam disponíveis;

vantagens com apresentação: se demonstrações financeiras foram fornecidas
por mais de dois anos consecutivos, se estavam disponíveis dados em formato
processável, e se motores internos de busca e cookies estavam configurados no
site.
18

comunicados à imprensa e outros serviços de informação: se comunicados à
empresa e outras informações como: preço da ação e calendário de eventos
futuros, relevantes aos investidores, estavam disponíveis;

contato direto via e-mail e mala direta: se o e-mail do departamento de RI, bem
como perguntas e respostas mais frequentes, serviço de cadastro para mala direta
e um campo para envio de dúvidas e/ou solicitação de informações eram
oferecidos.

gravações de reuniões e participação online: se arquivos de vídeo/áudio de
reuniões estavam disponíveis, e se havia a possibilidade de participar de reuniões
online.

links para informações externas: se estavam presentes links para sites de
intermediários de informação.
Em estudo posterior, Geerings, Bollen e Hassink (2003), visando ampliar os
resultados sobre práticas de divulgação online, modificaram o então modelo de três
estágios
de
Heldin
(1999),
incorporando
cinco
categorias
baseadas
nas
características anteriormente investigadas por Deller, Stubenrath e Weber (1999). A
principal mudança no modelo Heldin diz respeito ao terceiro estágio, que foi dividido
em três categorias, a fim de cobrir um total de 29 itens, como ilustra o Quadro 1.
Estágio
Categoria
Estágio I
Categoria 1: Presença na internet com
relatórios e outras informações financeiras
Estágio II
Categoria 2: Comunicação de informações
aos investidores
Descrição dos Itens
Balanço Patrimonial;
Demonstração de Resultados; Notas;
Demonstração dos Fluxos de Caixa;
Relatórios Preliminares;
Relatórios Ambientais e/ou Sociais;
Relatórios de anos anteriores;
Série histórica de dados financeiros;
Dados contábeis
Comunicados à imprensa;
Calendário financeiro;
Preço atual das ações;
Estrutura organizacional;
Links externos;
Atualização de informações
19
Categoria 3: Vantagens de apresentação na
internet
Estágio III
Categoria 4: Contato direto via e-mail e mala
direta
Categoria 5: Vídeo/áudio e participações
online
Quadro 1: Categorias de informações divulgadas na web.
Fonte: Geerings Bollen e Hassink (2003).
Nota: Adaptada pelo autor.
Dados contábeis em hyperlink;
Relatórios corporativos em formato
PDF;
Dados financeiros em Excel;
Relatórios corporativos em formato
XBRL;
Opção para mudança no idioma;
Motor de busca interno;
Cookies
E-mail do departamento de RI;
Mala direta;
Perguntas e resposta mais frequentes;
Ordem de serviço de informação online
Gravações de vídeo/áudio de reuniões;
Participação online em reuniões
Pesquisas que avaliaram disseminação voluntária de informações na internet,
por empresas de capital aberto majoritariamente, fundamentaram suas análises em
um desses três autores. Do mesmo modo, este trabalho embasou-se no estudo de
Geerings, Bollen e Hassink (2003), para a elaboração de uma lista específica capaz
de avaliar as atividades de RI de empresas brasileiras em seu site corporativo.
2.2 ASSIMETRIA DE INFORMAÇÃO
Assimetria de informação ocorre quando alguns agentes econômicos possuem
mais informações do que outros (ARKELOF, 1970). Como consequência da
assimetria informacional, investidores desinformados negociam com investidores
informados, gerando um problema de seleção adversa no mercado.
Visando mitigar o risco de tais negociações, os investidores desinformados
reduzem o preço que estão dispostos a pagar por um título e/ou elevam o preço
exigido para vendê-los (WELKER, 1995; VERRECCHIA, 2001), causando um
alargamento na diferença entre os preços de oferta e procura das ações da empresa,
denominado bid-ask spread.
20
Com base na breve discussão da literatura apresentada, é possível afirmar que
a assimetria de informação está positivamente correlacionada com bid-ask spread
(COPELAND; GALAI, 1983). A próxima seção apresenta alguns dos estudos que
utilizaram o bid-ask spread como uma métrica para assimetria de informação.
2.2.1 O bid-ask spread e sua relação com a assimetria de informação
A
teoria
sobre
o
bid-ask
spread,
ou
simplesmente
spread(s),
é
predominantemente internacional. Estudos empíricos realizados desde os anos 60
indicam o relacionamento dessa medida com a liquidez na negociação das ações e
com as informações recebidas pelo mercado.
As primeiras análises sobre os determinantes do bid-ask spread no mercado
de títulos seguiram o artigo seminal de Demsetz (1968). Segundo o autor, spread pode
ser definido pela diferença entre a menor oferta de venda (ask) e a maior oferta de
compra (bid) imediatamente antes da negociação.
Contudo, no intuito de mitigar problemas causados por mudanças espúrias de
preços (bid-ask bounce), visto que algumas vezes ocorrem mudanças no bid e no ask
cotados que rapidamente são revertidas, o ponto médio do spread é usado no cálculo
(AITKEN; FRINO, 1996). Dessa forma, a diferença entre eles pode ser expressa como:
𝑆𝑡 =
𝑃𝑡𝑎 − 𝑃𝑡𝑏
𝑃𝑚𝑡
(1)
Sabendo-se que,
𝑃𝑚𝑡 =
𝑃𝑡𝑎 + 𝑃𝑡𝑏
2
Onde,
𝑺𝒕 = o bid-ask spread no período de tempo t;
(2)
21
𝑷𝒂𝒕 = o ask cotado no período de tempo t;
𝑷𝒃𝒕 = o bid cotado no período de tempo t;
𝑷𝒎𝒕 = o ponto médio do spread no período de tempo t.
Cabe ressaltar que trabalhos realizados a partir da década de 90 passaram a
calcular o spread no intraday (cotação a cotação), a principal justificativa para essa
metodologia é o objetivo das análises, que se concentraram em padrões de volume
intradiários do spread e cálculo da volatilidade. No entanto, muitas amostras,
principalmente as com bases de dados de longo prazo, têm incluído somente dados
diários ou observados em longos intervalos de tempo.
O estudo pioneiro de Demsetz (1968) concentrou-se muito mais na liquidez e
nos custos de negociação em mercados de ações do que na influência das
informações no spread. Pesquisas posteriores, contudo, trataram de aprofundar o
conhecimento da relação dessa medida com os componentes de assimetria
informacional.
Uma das primeiras referências da influência da informação nos preços de
equilíbrio de mercado foi o trabalho desenvolvido por Copeland (1979). Ocasião em
que o autor comentou a expectativa de aumento dos spreads na incerteza do preço
observando, ainda, a influência dos volumes financeiros negociados nessa métrica.
Complementarmente, Copeland e Galai (1983) utilizaram uma combinação de
opções de compra e venda, e a atuação do formador de mercado3, para demonstrar
a influência da informação no bid-ask spread. Segundo os autores, o formador de
mercado procura maximizar a diferença do bid-ask spread entre duas classes de
3
Formador de mercado é definido como um agente, corretora, negociador, banco ou instituição, que
está pronto para comprar e vender regularmente e continuamente uma determinada ação ao preço de
mercado (www.bovespa.com.br/Market/MarketMarkers.asp).
22
investidores, um motivado por liquidez e outro motivado por informações. Além disso,
o estudo evidenciou que o spread correlaciona-se negativamente com o grau de
competição do mercado.
Glosten e Milgrom (1985) concluíram em seu estudo que o spread pode ser
devido a custos de seleção adversa proveniente da assimetria de informação existente
entre os participantes do mercado, pois a presença de negociadores com informação
privilegiada promove um bid-ask spread positivo, mesmo quando os formadores de
mercado são neutros ao risco e possuem expectativas zero de lucro.
Nessa mesma linha, Glosten (1987) criou um modelo para cálculo do bid-ask
spread que captura o componente de seleção adversa. Segundo o autor o spread
divide-se em dois componentes: um devido ao poder de monopólios, custo de
carregamento e custo de custódia; e outro, devido à assimetria de informação, essa,
capaz de gerar vantagens aos negociadores informados.
Stoll (1989) afirma que devem ser considerados três custos embutidos nos
spreads aos quais os negociadores estão sujeitos: custo de processamento de
ordens, custo de estocagem dos ativos e custo de seleção adversa (componente de
assimetria de informação). Ao utilizar dados diários dos preços e dos spreads das
ações da NASDAQ/NMS, Stoll conclui que, em média, o custo de processamento de
ordens representa 47% do spread; o custo de se manter os ativos, 10%; e o que se
refere ao componente de assimetria informacional representam 43% do custo total.
Outras proxies têm sido utilizadas em pesquisas para estimar a assimetria de
informação, são elas: probability of insider trading (PIN); liquidez em bolsa e
volatilidade dos títulos. Existem evidências que sugerem o bid-ask spread como a
medida de assimetria de informação mais utilizada em pesquisas acadêmicas
(GIRÃO; MACHADO, 2013). Devido à sua característica de mensuração o bid-ask
23
spread reflete a incerteza sobre o valor do ativo, e quanto maior essa incerteza maior
a assimetria de informação entre as partes de uma negociação. Por fim, pode-se
constatar com base nas pesquisas aqui apresentadas (COPELAND, 1979;
COPELAND; GALAI, 1983; GLOSTEN; MILGROM, 1985; GLOSTEN,1987; STOLL,
1989) que o bid-ask spread é uma proxy adequada para assimetria de informação.
Capítulo 3
3 METODOLOGIA
O presente trabalho trata-se de uma pesquisa quantitativa, de corte transversal.
A amostra é composta por dados primários, provenientes de um levantamento
realizado para a construção da métrica websites de relação com investidores e
secundários, que tiveram como fonte as bases de dados: BM&FBovespa, de onde
foram coletadas as cotações diárias de compra e venda das ações (informação
utilizada para o cálculo do spread médio diário); Economática, de onde obteve-se
informações referentes à quantidade de ações negociadas, desvio padrão do retorno
no preço da ação (risco), preço médio de negociação do ativo, valor de mercado e
composição acionária; S&P Capital IQ e Reuters, consultadas para coleta do número
de analistas que cobrem a empresa.
Para alcance do objetivo proposto, dois diferentes métodos de estimação foram
aplicados neste trabalho. A primeira estimação foi realizada por meio de mínimos
quadrados ordinários (MQO). Buscando eliminar o possível viés de correlação entre o
termo de erro e uma das variáveis independentes, aplicou-se aos dados o método de
mínimos quadrados de dois estágios (MQ2E).
As próximas seções deste capítulo descrevem a metodologia utilizada na
seleção da amostra de dados, descrição das variáveis envolvidas, modelo empírico
utilizado, bem como os demais critérios que nortearam o andamento do trabalho.
25
3.1 SELEÇÃO DA AMOSTRA
A amostra foi selecionada a partir de todas as empresas classificadas como
ativas na BM&FBOVESPA no período de 2013. Foram retiradas as empresas que
fazem parte do setor financeiro ou de seguros e aquelas empresas que não
apresentavam os dados necessários para operacionalizar as variáveis independentes
utilizadas nas regressões. Na Tabela 1 verifica-se um resumo dos critérios para a
seleção da amostra.
TABELA 1: CRITÉRIOS DE SELEÇÃO DA AMOSTRA
CRITÉRIO DE SELEÇÃO
EMPRESAS
Empresa classificadas como ativas no Economática*
400
Empresas do setor "serviços financeiros e seguro"*
37
Não apresentaram os dados necessários para
operacionalizar as variáveis independentes utilizadas*
182
AMOSTRA
181
Fonte: (*) Banco de dados do Economática.
3.2 MODELO E VARIÁVEIS UTILIZADAS
O modelo apresentado nesta seção relaciona assimetria de informação e
relação com o investidor. Desta forma, o spread médio, em valor absoluto, foi
regredido em função da variável explicativa website de relação com o investidor e
variáveis de controle, reportadas na literatura como passíveis de influenciar o spread,
o que resultou na equação a seguir:
𝑺𝒑𝒓𝒆𝒂𝒅 = 𝜶 + 𝜷𝟏 𝑹𝑰 + 𝜷𝟐 𝑸𝒏𝒆𝒈 + 𝜷𝟑 𝑹𝒊𝒔𝒄𝒐 + 𝜷𝟒 𝑷𝒓𝒆ç𝒐 + 𝓔
(3)
Onde 𝑺𝒑𝒓𝒆𝒂𝒅 é o bid-ask spread médio do período (métrica para assimetria de
informação), conforme detalhado na equação (6); 𝑹𝑰 é a pontuação atribuída ao site
de relação com investidor, conforme detalhado nos apêndices A e B; 𝑸𝒏𝒆𝒈 é a
quantidade de ações negociadas no período; 𝑹𝒊𝒔𝒄𝒐 é o desvio padrão dos retornos
26
diários das ações da empresa no período; 𝑷𝒓𝒆ç𝒐 é o preço médio de negociação do
ativo no período; 𝓔 é o resíduo.
No entanto, Segundo Brown e Hillegeist (2007) há evidências de que
divulgação de informações e assimetria informacional sejam endogenamente
relacionadas, uma vez que, se uma melhor qualidade na divulgação é capaz de reduzir
a assimetria informacional, então, as empresas com alta assimetria teriam maiores
incentivos para aumentar a qualidade nas divulgações, afim de reduzir a assimetria
informacional.
Nessas circunstâncias, ao estimar os dados por MQO, têm-se estimadores
enviesados e inconsistentes para os parâmetros do modelo. Segundo Wooldridge
(2006), uma possível solução para o problema de endogeneidade é o uso do
estimador MQ2E. No primeiro estágio, a variável endógena é regredida em função
das suas variáveis instrumentais, a fim de se obter uma medida exógena. No segundo
estágio, o modelo é estimado utilizando o valor da regressão do primeiro estágio para
a variável explicativa. Neste caso, o modelo econométrico representado pela equação
(3) foi reformulado conforme representação abaixo:
𝑺𝒑𝒓𝒆𝒂𝒅 = 𝜶 + 𝜷𝟏 𝑹𝑰 + 𝜷𝟐 𝑸𝒏𝒆𝒈 + 𝜷𝟑 𝑹𝒊𝒔𝒄𝒐 + 𝜷𝟒 𝑷𝒓𝒆ç𝒐 + 𝓔
(𝐸𝑠𝑡á𝑔𝑖𝑜 2)
(4)
𝑹𝑰 = 𝜶 + 𝜷𝟏 𝑪𝒐𝒃 + 𝜷𝟐 𝑨𝑫𝑹 + 𝜷𝟑 𝑸𝒏𝒆𝒈 + 𝜷𝟒 𝐋𝐧𝐕𝐌𝐞𝐫𝐜 + 𝜷𝟓 𝑭𝑳𝑶𝑨𝑻 +
𝜷𝟔 𝑺𝒆𝒕𝒐𝒓 + 𝓔
(𝐸𝑠𝑡á𝑔𝑖𝑜 1)
(5)
Onde, 𝑪𝒐𝒃 é a quantidade de analistas que cobrem a empresa; 𝑨𝑫𝑹 é a variável
dummy indicando se a empresa pertence ao um programa de ADR Nível II ou III; 𝑸𝒏𝒆𝒈
é a quantidade de ações negociadas no período; 𝐋𝐧𝐕𝐌𝐞𝐫𝐜 é o logaritmo natural do
valor de mercado da empresa em 31 de Dezembro de 2013 em milhares de reais;
𝑭𝑳𝑶𝑨𝑻 é o percentual de ações destinadas à livre negociação, na data mais próxima
27
de 31 de Dezembro de 2013; 𝑺𝒆𝒕𝒐𝒓 representa as dummies indicativas do setor da
economia no qual a empresa enquadra-se; 𝓔 é o resíduo. As variáveis dependente,
explicativa, de controle e os instrumentos regredidos em função da variável endógena
RI, são detalhados na sequência.
3.2.1 Assimetria de informação (SPREAD)
A proxy escolhida para estimar a assimetria de informação neste estudo é o
bid-ask spread, calculado seguindo o artigo seminal de Demsetz (1968) e padronizado
(dividido) pelo ponto médio do spread no período de negociação. Dessa forma o
spread médio diário, para o período de negociação, pode ser expresso conforme
equação:
𝑺𝒕,𝒊 =
∑(𝑷𝒂𝒊,𝒕 − 𝑷𝒃𝒊,𝒕 )
∑𝑷𝒎𝒊,𝒕
(6)
Onde: 𝑺𝒊,𝒕 é o bid-ask spread médio diário no período de tempo t da empresa i; ∑ é a
letra grega sigma, que nesse trabalho representa a operação soma; 𝑷𝒂𝒊,𝒕 é o ask
cotado (menor oferta de venda) no período de tempo t, da empresa i; 𝑷𝒃𝒊,𝒕 é o bid
cotado (maior oferta de compra) no período de tempo t, da empresa i; 𝑷𝒎𝒊,𝒕 é o ponto
médio do spread no período de tempo t, da empresa i. O ponto médio do spread (𝑃𝑚𝑖,𝑡 )
𝑎
𝑏
é dado por (𝑃𝑖,𝑡
− 𝑃𝑖,𝑡
) /2.
As ofertas de compra e venda diárias foram extraídas do site da
BM&FBOVESPA, onde estão disponíveis para download. Foram utilizadas apenas as
ações mais líquidas de cada empresa para o cálculo, e seu resultado foi considerado
como valor absoluto.
28
3.2.2 Website de relação com investidor (RI)
A não existência de um indicador ou ranking disponível para as empresas
brasileiras de capital aberto motivou uma verificação própria, a partir de estudo similar
de Geerings, Bollen e Hassink (2003). Este estudo forneceu a base para a elaboração
de uma lista específica para pontuar as informações disponíveis pelas empresas em
seus sites de relações com investidores.
Utilizou-se ainda o Guia RI IBRI-Bovespa, destinado a fornecer instruções
sobre as melhores práticas na comunicação de informações da empresa aos
investidores e ao mercado, para a inclusão de quesitos específicos ao mercado
brasileiro.
Visitas realizadas no decorrer de um período de três meses (maio, junho e
julho) do ano de 2014 verificaram a presença (ou não) de informações presentes em
cinco categorias: 1) informações financeiras; 2) comunicados à imprensa e serviços
adicionais de informação; 3) vantagens de apresentação na internet; 4) contato direto
via e-mail e lista de discussão; e 5) gravações de vídeo/áudio on-line e participação
em reuniões4.
Foi atribuída pontuação (1) para a presença e (0) para a ausência de cada item.
Ao final, cada empresa foi pontuada com base nos itens que possuía do check-list
(total de 33 itens), sendo que a menor pontuação alcançada foi zero e a maior 33.
3.2.3 Variáveis de Controle: volume de negócios, risco e preço.
Além das variáveis "SPREAD" e "RI", foram acrescidas ao modelo outras
variáveis de controle, descritas a seguir:
4
O check-list utilizado nesta pesquisa encontra-se no Apêndice A.
29

Volume de negócios (QNEG) – representado pela quantidade de ações
negociadas pela empresa durante o período estudado. Em ambientes de alta
assimetria de informação, os investidores menos informados buscam mitigar
incertezas reduzindo o preço que estão dispostos a pagar por um título e/ou
elevando o preço exigido para vendê-los, restringindo assim, a possibilidade de
negociação (WELKER, 1995; VERRECCHIA, 2001). Portanto, o resultado
esperado é que volumes de negócios e spread apresentem-se negativamente
correlacionados.

Risco (RISCO) – a volatilidade nos preços das ações é definida como a variação
ou desvio padrão dos retornos das ações da empresa em um determinado
período de tempo. A variável “RISCO” também é utilizada na literatura como uma
medida de assimetria de informação, visto que a volatilidade geralmente
representa incerteza ou risco de se investir em um determinado ativo (WANG,
1993). Este trabalho utilizou os preços de fechamento nos 12 meses do ano de
2013 para cálculo dessa variável. Espera-se um coeficiente positivo entre risco
e spread.

Preço Médio (PREÇO) – corresponde ao preço médio da ação no período
avaliado. A presença de assimetria de informação provoca desconfianças entre
os investidores e redução do volume de negócios, acarretando em menor
liquidez e na queda dos preços das ações da empresa (WELKER, 1995;
VERRECCHIA, 2001). Diante disso, é esperado que “PREÇO” correlacione-se
negativamente com a variável spread.
30
3.2.4 Variáveis instrumentais: cobertura de analistas, valor de
mercado, volume de negócios, internacionalização e free float
Quando os dados foram regredidos, utilizando o método de mínimos quadrados
de dois estágios, variáveis instrumentais foram incluídas a fim de amenizar o problema
de endogeneidade da variável (RI), conforme descrição:

Cobertura de Analistas (COB) – número de analistas que acompanham a
empresa e emitem previsões sobre ela. A coleta de dados para essa variável
obedeceu a uma ordem de três etapas: 1) utilizou-se o banco de dados da S&P
Capital IQ para identificar o número de analistas que emitem relatórios de
avaliações sobre as empresas da amostra; 2) para as empresas, cuja informação
não estava disponível no banco de dados da S&P Capital IQ, utilizou-se a
informação disponibilizada no site de relação com investidor; 3) para aquelas
empresas cuja informação não estava presente em nenhuma das duas fontes
anteriores, foi feita uma última tentativa de identificar a existência de analistas
cobrindo suas ações, utilizando os dados disponíveis pela Reuters em seu
website (www.reuters.com). Atividades de RI são capazes de reduzir o custo de
informação, aumentando o número de analistas que acompanham a empresa e
emitem previsões sobre ela (FARRAGHE; KLEIMAN E BAZAZ, 1995, LANG;
LUNDHOLM, 1996, BRENNAN; TAMAROWSKI, 2000). Desta forma, espera-se
uma relação positiva entre sites mais informativos e a número de analistas.

Valor de Mercado (Lnvmer) – o logaritmo natural do valor de mercado é utilizado
neste trabalho como uma proxy para tamanho. Essa variável é comumente
utilizada, sobre o argumento de que, quanto maior o valor de mercado de uma
empresa, maior será a necessidade de divulgação de informações às partes
interessadas.
31

Volume de negócios (QNEG) – representado pela quantidade de ações
negociadas pela empresa durante o período estudado. É esperado que
empresas com maiores volumes de negociação invistam mais na divulgação de
informações.

Internacionalização (ADR) – dummy indicativa da participação da empresa na
bolsa de Nova Iorque (NYSE) por meio de um programa de ADR nível II ou III. A
participação no mercado internacional exige que a empresa divulgue uma maior
quantidade de informação, a fim de atender às exigências dos órgãos
reguladores internacionais. Espera-se uma correlação positiva entre “ADR” e
“RI”.

Free Float (FLOAT) – percentual de ações disponíveis para a livre negociação
no mercado, com relação ao total de ações emitidas pela companhia. Para
empresas com mais de uma classe de ação, utilizou-se a informação das ações
mais liquidas no período de 2013. Estudos anteriores têm demostrado que
empresas com bases de investidores mais dispersas sofrem maior pressão dos
acionistas para ampliar suas práticas de divulgação (BUSHEE; MATSUMOTO;
MILLER, 2003). Espera-se, portanto que empresas com maiores percentuais de
free float invistam mais em RI.

Setor (SETOR) – como proxy para setor foram utilizadas variáveis categóricas
(dummy). Um total de 17 variáveis dummies foram elaboradas para contemplar
os setores das empresas da amostra. Espera-se que essas variáveis captem as
variações decorrentes das particularidades dos setores.
O Quadro 3 apresenta um resumo da descrição das variáveis utilizadas neste
estudo, bem como a correlação esperada com a variável explicada “SPREAD”.
32
Variável
Fonte
Relação
Esperada
BM&FBOVESPA
Nas
equações (3)
e (4) é a
variável
dependente
Website de RI
Negativa com
Spread
Economática
Negativa com
Spread
Economática
Positiva com
Spread
Economática
Negativo com
Spread
Capital IQ,
Reuters e Website
de RI
Varável
instrumental
Descrição
Assimetria de Informação da empresa i no ano t.
Obtida pela soma das diferenças entre a menor
oferta de venda (𝑃𝑎𝑖,𝑡 ) e a maior oferta de compra
SPREAD
(𝑃𝑏𝑖,𝑡 ) de uma ação no período, dividida pela soma
das médias desses dois valores (𝑃𝑚 𝑖, 𝑡 ). Esta
variável foi medida em termos de valor absoluto.
𝑆 𝑖,𝑡 =
RI
QNEG
RISCO
PREÇO
COB
∑(𝑃𝑎 −𝑃𝑏 )
𝑖,𝑡
𝑖,𝑡
∑𝑃𝑚 𝑖,𝑡
Nota atribuída ao site de relação com investidor.
Check-list das informações e mecanismos de
comunicação disponíveis pela empresa em seu site
de relações com investidores.
Volume de negócios expresso pela quantidade de
ações negociadas durante o ano de 2013.
Risco, calculado pelo desvio padrão dos retornos
diários das ações da empresa, utiliza os preços de
fechamento nos 12 meses do ano de 2013,
conforme fórmula:
𝐹𝑒𝑐𝑛
𝑅𝑖𝑠𝑐𝑜 = 𝜎 (
− 1) √𝑃𝑃𝐴
𝐹𝑒𝑐𝑛−1
Onde: 𝜎 = letra grega sigma que nesse trabalho
representa desvio padrão; 𝐹𝑒𝑐𝑛 = preço de
fechamento da ação no período n; 𝐹𝑒𝑐𝑛−1 = preço
de fechamento da ação no período n-1; PPA= 1
ano.
Preço da ação. Preço médio da ação para o ano de
2013. Seu cálculo utiliza a média das cotações
diárias no período.
Cobertura de analistas expressa pela quantidade
de analistas que emitem recomendações do ativo
da empresa.
LNVMER
Valor de Mercado. Logaritmo natural do valor de
mercado, proxy utilizada para tamanho.
Economática
Varável
instrumental
ADR
Internacionalização. Variável do tipo dummy
indicando se a empresa pertence a um programa
de ADR nível II ou III.
www.adr.com
Varável
instrumental
FLOAT
Free Float. Percentual de ações destinadas à livre
negociação.
Economática
Varável
instrumental
SETOR
Setor. Dummy, indicando qual setor da economia a
empresa pertence.
Economática
Varável
instrumental
Quadro 2: Resumo da descrição das variáveis
Fonte: Descrição das variáveis utilizadas nas equações (3), (4) e (5).
Capítulo 4
4 APRESENTAÇÃO DOS RESULTADOS
Com o objetivo de investigar o problema de pesquisa, esta seção apresenta as
estatísticas descritivas dos dados e os resultados obtidos nos testes empíricos
realizados.
4.1 ESTATÍSTICA DESCRITIVA
As estatísticas descritivas referentes às variáveis analisadas encontram-se
detalhadas na Tabela 2.
TABELA 2 – ESTATÍSTICA DESCRITIVA DAS VARIÁVEIS
Média
Desvio
Padrão
Mínimo
Quartil 1
Mediana
Quartil 3
Máximo
N
0,015324
0,046588
0,000871
0,003380
0,005556
0,012405
0,568807
181
6,09
7,17
22,58
1,87
1176040
56,78
26,95
0,32
0
0
1,80
8,93
1900
9,60
1,83
0
25
3
36,9
13,34
45571
20,90
5,65
0
28
9
48,80
14,73
389095,50
27,17
12,52
0
30
14
67,90
15,74
1183134
39,65
21,09
0
33
34
100
19,41
8114196
694,02
305,92
1
181
181
181
181
181
181
181
181
Variável
Dependente
SPREAD
Independente
RI
26,20
COB
9,56
FLOAT
53,87
LnVMER
14,56
QNEG
816299
RISCO
38,73
PREÇO
18,11
ADR
0,11
Fonte: Dados da pesquisa.
Nota: SPREAD = razão entre o bid-ask spread e o ponto médio do spread; IR = nota do website de relação
com o investidor; COB = número de analistas que cobrem a empresa; FLOAT = percentual de free float;
LnVMER = logaritmo natural de valor de mercado em milhares de reais; QNEG = quantidade de ações
negociadas no período; RISCO = desvio padrão do preço da ação; PREÇO = preço médio da ação para o
ano de 2013, com base nas cotações diárias do período; ADR = variável tipo dummy indicando se a empresa
pertence a um programa de ADR nível II ou III.
Para avaliar se existe diferença significativa entre empresas classificadas com
menores pontuações para o website de relação com investidor (abaixo do Quartil 1),
e empresas classificadas com maiores pontuações para essa variável (acima do
Quartil 3), foram aplicados dois testes, um paramétrico e outro não paramétrico; são
34
eles respectivamente: teste t-Student e teste de Mann-Whitney. A Tabela 3 mostra os
resultados descritivos dos testes.
Nota-se que as empresas classificadas com menor pontuação para “RI”
possuem, em média e mediana, maior bid-ask spread; menor cobertura de analistas;
menor valor de mercado; menor quantidade de ações negociadas; e maior desvio
padrão do preço da ação (risco). O teste de Mann-Whitney revelou ainda que essas
empresas apresentaram, em mediana, menor preço médio das ações negociadas
durante o ano de 2013, do que as empresas classificadas com alta pontuação para
RI. A comparação entre esses dois grupos de empresas, tanto no teste paramétrico
(t-Student), quanto no não paramétrico (Mann-Whitney) revelou diferenças
estatisticamente significantes, reforçando os resultados encontrados por Chang et.al
(2008), ao compararem uma amostra de empresas australianas.
A análise dos dados sugere, ainda, que empresas maiores e com maior
cobertura de analistas estão mais propensas a investir tempo e recurso em atividades
de relação com investidor. Neste sentido, as evidências corroboram os achados
recentes de Bushee e Miller (2012).
Visando analisar a correlação entre as variáveis, utilizou-se o Teste de
Correlação de Pearson, conforme apresentado na Tabela 4. Com base nos resultados
encontrados, verifica-se que a variável proxy para assimetria de informação
“SPREAD” só não apresentou correlação significativa estatisticamente com as
variáveis preço médio da ação “PREÇO”; percentual de ações em livre circulação
“FLOAT”; e com a variável dummy indicativa de adesão a um programa de ADR níveis
II e III “ADR”. Nota-se ainda que, exceto “FLOAT”, todas as variáveis correlacionaramse com (RI) conforme esperado.
35
TABELA 3 – TESTES DE COMPARAÇÃO DE MÉDIA (T-STUDENT) E MEDIANA (MANN-WHITNEY) DAS EMPRESAS COM BAIXA PONTUAÇÃO DE RI
NA INTERNET E DAS EMPRESAS COM ALTA PONTUAÇÃO DE RI NA INTERNET
Empresas com pontuação em RI
abaixo do Quartil 1
Empresas com pontuação entre
os Quartis 1 e 3
Empresas com pontuação em RI
acima do Quartil 3
Média
Desvio
Padrão
Mediana
Média
Desvio
Padrão
Mediana
Média
Desvio
Padrão
Mediana
SPREAD
0,03
0,08
0,01
0,009
0,011
0,005
0,004
0,004
0,003
COB
3,90
5,91
1,00
10,06
6,79
10,00
14,06
5,22
14,00
ADR
0,04
0,21
0,00
0,09
0,30
0,00
0,22
0,42
0.00
FLOAT
50,61
24,42
49,80
54,93
22,51
47,60
54,90
21,00
51,70
LnVMER
13,35
2,32
13,27
14,64
1,43
14,60
15,57
1,51
15,50
541.854,80
1.125.292
45.312,00
745.752,30
1.065.187
377.788
1.227.306
1.345.319.
1.034.817
PREÇO
15,84
46,08
4,98
18,60
16,67
14,60
19,32
17,43
15,63
RISCO
66,83
107,97
33,13
30,35
15,58
26,25
28,20
13,32
24,80
QNEG
Comparação entre as
empresas classificadas
com baixa e alta
pontuação
Teste de
Teste
Mannt-Student
Whitney
2,59
5,04
(0.0110)
(0,0000)
-8,73
6,64
(0,0000)
(0,0000)
-2,54
1,44
(0,0128)
(0,1475)
-1,10
1,02
(0,2702)
(0,3050)
-5,49
4,49
(0,0000)
(0,0000)
-2,67
4,88
(0,0089)
(0,0000)
-0,52
3,96
(0,5995)
(0,0001)
2,50
3,06
(0,0141)
(0,0022)
90
90
Nª de observações
45
91
45
Fonte: Dados da pesquisa.
Nota: SPREAD = razão entre o bid-ask spread e o ponto médio do spread; COB = número de analistas que cobrem a empresa; ADR = variável tipo dummy
indicando se a empresa pertence a um programa de ADR nível II ou III; FLOAT = percentual de free float; LnVMER = logaritmo natural de valor de mercado em
milhares de reais; QNEG = quantidade de ações negociadas no período; PREÇO = preço médio da ação para o ano de 2013, com base nas cotações diárias
do período; RISCO = desvio padrão do preço da ação.
36
TABELA 4 – TESTE DE CORRELAÇÃO DE PEARSON
SPREAD
RI
COB
ADR
QNEG
LnVMER
RISCO
PREÇO
SPREAD
1
RI
-0,427***
1
COB
-0,29***
0,503***
1
ADR
-0,093
0,169**
0,353***
1
QNEG
-0,177**
0,215***
0,584***
0,429***
LnVMER
-0,427***
0,533***
0,718***
0,418***
RISCO
0,931***
-0,410***
-0,239***
-0,074
-0,063
-0,410***
1
PREÇO
-0,104
0,168**
0,284***
0,082
-0,032
0,551***
-0,162**
1
FLOAT
-0,026
0,037
0,144*
0,044
0,214***
-0,017
-0,018
0,086
FLOAT
1
1
1
Fonte: Dados da pesquisa. Software estatístico Eviews® versão 8.0.
Nota: * Significância estatística de 10%; ** Significância estatística de 5%; *** Significância estatística de 1%; SPREAD = razão entre o bid-ask spread e o ponto
médio do spread; RI = nota do website de relação com o investidor; COB = número de analistas que cobrem a empresa; ADR = variável tipo dummy indicando
se a empresa pertence a um programa de ADR nível II ou III; QNEG = quantidade de ações negociadas no período; LnVMER = logaritmo natural de valor de
mercado em milhares de reais; RISCO = desvio padrão do preço da ação; PREÇO = preço médio da ação para o ano de 2013, com base nas cotações diárias
do período; FLOAT = percentual de free float.
37
4.2 RESULTADOS ECONOMÉTRICOS
Os fatores que afetam o spread foram investigados inicialmente em uma
estimativa de MQO, e os resultados encontram-se na Tabela 5.
TABELA 5 – RESULTADOS DAS REGRESSÕES PARA O MÉTODO DE MÍNIMOS QUADRADOS
ORDINÁRIOS
𝑺𝒑𝒓𝒆𝒂𝒅 = 𝜶 + 𝜷𝟏 𝑹𝑰 + 𝜷𝟐 𝑸𝒏𝒆𝒈 + 𝜷𝟑 𝑹𝒊𝒔𝒄𝒐 + 𝜷𝟒 𝑷𝒓𝒆ç𝒐 + 𝓔
Variáveis
Coeficiente
Erro padrão
Estatística t
p-valor
RI
-0,000425***
0,000101
-4,211449
0,0000
QNEG
-4,38E-09***
1,72E-09
-2,543875
0,0118
RISCO
0,000747***
6,39E-05
11,68326
0,0000
PREÇO
7,69E-05
4,93E-05
1,560290
0,1205
Nº de observações
181
R²
0,88
R² Ajustado
0,88
Fonte: Dados da pesquisa.
Nota: *** Significância estatística de 1%; SPREAD = razão entre o bid-ask spread e o ponto médio do
spread; RI = nota do website de relação com o investidor; QNEG = quantidade de ações negociadas
no período; RISCO = desvio padrão do preço da ação; PREÇO = preço médio da ação para o ano de
2013, com base nas cotações diárias do período.
O principal resultado obtido nesta regressão é a correlação negativa entre
“SPREAD” e “RI”. Consistente com a literatura, a prática on-line de RI da empresa
mostrou-se como um fator explicativo do bid-ask spread, com coeficiente negativo e
significativo estatisticamente ao nível de 1%. Este resultado indica que websites de RI
apresentam uma relação inversa com o bid-ask spread. Outras duas variáveis cuja
análise evidencia correlação com o “SPREAD” são: quantidade de negócios “QNEG”
e retorno nos preços das ações “RISCO”.
Verifica-se que a variável referente à quantidade de negócios realizados pela
empresa “QNEG” apresentou coeficiente negativo e significativo estatisticamente ao
nível de 1%, indicando que a quantidade de ações negociadas por uma empresa
associa-se negativamente com o bid-ask spread. Este resultado sugere que menor
38
informação assimétrica aumenta a disposição dos investidores para transacionar
ações da empresa (DIAMOND; VERRECCHIA, 1991).
Observa-se que o resultado para a variável “RISCO” apresenta correlação
positiva e significativa estatística ao nível de 1%. Conforme esperado, em ambientes
de maior informação assimétrica a volatilidade dos títulos tende a ser maior, indicando
incerteza ou risco no mercado de capitais, visto que a informação incompleta aumenta
o problema de seleção adversa entre os investidores (WANG, 1993; YOON; ZO;
CIGANEK, 2011).
A presença de assimetria de informação provoca desconfianças entre os
investidores e redução do volume de negócios, acarretando em menor liquidez e na
queda dos preços das ações da empresa (WELKER, 1995; VERRECCHIA, 2001).
Diante disso, esperava-se que SPREAD e preço médio da ação “PREÇO”
apresentassem negativamente correlacionados. Verifica-se que, contrariando o
esperado, a variável “PREÇO” não se apresentou significativamente correlacionada
com “SPREAD”.
O coeficiente de determinação R² ajustado do modelo foi de 0,88, indicando
que 88% das variações registradas na variável dependente “SPREAD” são explicadas
pelo conjunto de variáveis independentes.
Na Tabela 6 encontram-se os resultados das regressões estimadas em MQ2E
para todas as empresas que compõem a amostragem final.
39
TABELA 6 – RESULTADOS DAS REGRESSÕES PARA O MÉTODO DE MÍNIMOS QUADRADOS
DE DOIS ESTÁGIOS
𝑹𝑰 = 𝜶 + 𝜷𝟏 𝑪𝒐𝒃 + 𝜷𝟐 𝑨𝑫𝑹 + 𝜷𝟑 𝑸𝒏𝒆𝒈 + 𝜷𝟒 𝐋𝐧𝐕𝐌𝐞𝐫𝐜 + 𝜷𝟓 𝑭𝑳𝑶𝑨𝑻 + 𝜷𝟓 𝑺𝒆𝒕𝒐𝒓 + 𝜺
Variáveis
Coeficiente
(1º Estágio)
Erro padrão
Estatística t
p-valor
COB
0,220055***
0.076476
2.877453
0.0046
ADR
-0,514049
0.839597
-0.612257
0.5412
QNEG
-1,49E-06***
3.05E-07
-4.893261
0,0000
LnVMER
1,825982***
0.229362
7.961128
0,0000
FLOAT
0,021954
0.020629
1.064273
0.2888
R²
R² Ajustado
0,42
0,34
𝑺𝒑𝒓𝒆𝒂𝒅 = 𝜶 + 𝜷𝟏 𝑹𝑰 + 𝜷𝟐 𝑸𝒏𝒆𝒈 + 𝜷𝟑 𝑹𝒊𝒔𝒄𝒐 + 𝜷𝟒 𝑷𝒓𝒆ç𝒐 + 𝓔
Variáveis
Coeficiente
(2º Estágio)
Erro padrão
Estatística t
p-valor
RI
-0,000304***
0,000114
-2,655075
0,0087
QNEG
-4,48E-09***
1,61E-09
-2,782182
0,0060
RISCO
0,000689***
6,59E-05
10,45418
0,0000
PREÇO
4,56E-06
8,72E-05
0,052260
0,9584
R²
0,87
R² Ajustado
0,87
Fonte: Dados da pesquisa.
Nota: *** Significância de 1%; SPREAD = razão entre o bid-ask spread e o ponto médio do spread; RI
= nota do website de relação com o investidor; COB = número de analistas que cobrem a empresa;
ADR = variável tipo dummy indicando se a empresa pertence a um programa de ADR nível II ou III;
QNEG = quantidade de ações negociadas no período; LnVMER = logaritmo natural de valor de mercado
em milhares de reais; RISCO = desvio padrão do preço da ação; PREÇO = preço médio da ação para
o ano de 2013, com base nas cotações diárias do período; FLOAT = percentual de free float.
Os resultados encontrados na regressão da equação do 1º Estágio
demonstram que a prática de RI na internet é influenciada pela quantidade de
analistas que cobrem a empresa, quantidade de ações negociadas e valor de mercado
da empresa. Consistente com os achados de Chang et al. (2008) para companhias
abertas australianas, os resultados reforçam o argumento de que, empresas com
maior valor de mercado, cobertura de analistas e quantidade de ações negociadas
são mais propensas a investir tempo e recursos para desenvolver suas RI. Além
disso, a pesquisa realizada por Bushee e Miller (2012) demonstrou que maior
cobertura de analista é um motivador para atividades de RI. As demais variáveis
40
referentes à internacionalização “ADR” e ao percentual de ações em livre circulação
“FLOAT” não apresentaram significância estatística.
O poder explicativo da regressão no 1º Estágio, R² ajustado é de 0,34.
Indicando que 34% das variações em “RI” são explicadas pelas variáveis
independentes escolhidas.
Os resultados do “2º Estágio” mostram que a variável “RI”, tem poder explicativo
sobre a variável dependente “SPREAD”, a um nível de significância de 1%, denotando
que, empresas com websites de relação com investidor com escores maiores,
possuem um bid-ask spread menor.
Em relação à variável independente “QNEG”, os resultados demonstram tanto
no teste realizado por MQO, quando por MQ2E, correlação negativa significante
estatisticamente ao nível de 1%. Pode-se inferir que a quantidade de negócios é maior
para empresas com menor bid-ask spread, corroborando com os argumentos de
Diamond e Verrecchia (1991) de que uma menor informação assimétrica torna os
investidores mais dispostos a negociar ações da empresa.
Nota-se que a variável “RISCO”, permanece significante a um nível de 1%,
indicando uma correlação positiva com bid-ask spread. Este resultado indica que se a
volatilidade do preço das ações é baixa, então a assimetria no mercado de capitais
tende a ser baixa, isso porque, a seleção adversa entre os investidores tende a ser
menos acentuada (WANG, 1993; YOON; ZO; CIGANEK, 2011).
A variável referente ao preço médio da ação “PREÇO” não revelou coeficiente
significativo, mesmo ao nível de significância de 10%. Não se pode inferir, portanto,
que o preço médio da ação das empresas da amostra correlaciona-se com o bid-ask
spread.
41
O poder explicativo da regressão no 2º Estágio, medido pelo valor do R²
ajustado é bastante alto, com valor de 0,87; ou seja, as variáveis independentes
testadas no modelo explicam 87% das variações na variável dependente “SPREAD”.
Conclui-se, portanto, que para a amostra de empresas analisadas por este
estudo, os fatores que influenciam o bid-ask spread são: websites de relação com
investidor (RI); quantidade de negócios (QNEG) e o desvio padrão dos retornos diários
das ações da empresa (RISCO).
Capítulo 5
CONCLUSÃO
Este trabalho examinou o efeito de atividades de relação com investidor na
assimetria informacional. De maneira mais específica, concentrou-se em investigar se
atividades de relação com investidores na internet pode reduzir o problema de seleção
adversa, advindo da assimetria informacional entre compradores e vendedores das
ações de uma empresa, medido através do bid-ask spread das cotações diárias das
ações.
Os resultados indicam que o uso da internet, para disseminar informações
relevantes aos acionistas, impacta no bid-ask spread das empresas brasileiras. Além
disso, foram encontradas evidências de que empresas maiores, e com maior
cobertura de analistas, estão mais propensas a investir tempo e recurso em atividades
de relação com investidor, corroborando com os achados recentes de Bushee e Miller
(2012) e Chang et al. (2008).
Um resultado a ser destacado consiste na diferença encontrada na comparação
entre dois grupos de empresas: empresas classificadas com as maiores pontuações
para website de relação com investidor da amostra (acima do quartil 3), e empresas
classificadas com as menores pontuações para seu website de relação com investidor
da amostra (abaixo do quartil 1). Utilizando dois testes, um paramétrico (t-Student) e
outro não paramétrico (Mann-Whitney), foi possível notar que as empresas
classificadas abaixo do quartil 1 apresentam, em média e mediana, maior bid-ask
spread; menor cobertura de analistas; menor valor de mercado; menor quantidade de
ações negociadas; e maior risco, quando comparadas com as empresas classificadas
acima do quartil 3.
43
Destaca-se que os resultados encontrados foram obtidos através de uma
amostra de empresas brasileiras de capital aberto, com dados observados para o ano
de 2013.
Tendo em vista a existência de outras métricas para assimetria de
informação, este trabalho limitou-se a utilizar apenas uma (bid-ask spread). Outra
limitação relaciona-se à coleta de dados. A técnica utilizada para avaliar as
informações dos websites de RI carrega um pouco de subjetividade na apuração dos
resultados, não contemplando as mudanças ocorridas fora do período de coleta. Este
trabalho segue a premissa que sites de RI não sofrem alterações de estrutura
frequentes. No entanto essas limitações não invalidam tais resultados.
Futuras pesquisas podem dar continuidade a abordagem deste estudo ao
investigar os efeitos das atividades da área de RI na assimetria de informação,
analisando, por exemplo, o conteúdo informativo de eventos específicos como
conference calls ou reuniões com investidores.
Por fim, espera-se que os resultados deste trabalho sejam úteis para a decisão
das empresas de capital aberto entre desenvolver, e manter (ou não) ambientes online
de divulgação voluntária de informações; e que contribuam com o enriquecimento das
discussões sobre o efeito de atividades de relações com investidores na assimetria
de informação, em um mercado emergente, por conseguinte distinto dos
anteriormente analisados.
44
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APÊNDICE A - ITENS E REGRAS DE PONTUAÇÃO PARA WEBSITES DE RI
Nº
1
Item
Site
Regra de pontuação
Um ponto caso a empresa possua um website corporativo, e
zero caso contrário.
2
Site de RI
Um ponto se houver um site ou link separado para relação com
investidores no website, e zero caso contrário.
PRESENÇA
A soma das pontuações das características acima.
Categoria 1: Informações Financeiras
Relatório Anual
Um ponto se apresentar relatório anual atual, e zero caso
contrário.
4
Demonstrações Financeiras
Um ponto se a empresa apresentar, em seu website,
demonstrações financeiras, acompanhadas do relatório da
administração e do parecer do auditor independente, e zero
caso contrário.
5
Informações Trimestrais
(ITR)
Um ponto se a empresa apresentar, em seu website,
demonstrações
contábeis
elaboradas
trimestralmente
acompanhadas do Relatório Especial, emitido pelo auditor
independente registrado na CVM, e zero caso contrário.
6
Demonstrações Financeiras
Padronizadas (DFP)
Um ponto se a empresa apresentar, em seu website,
Demonstrações Financeiras Padronizadas atual, e zero caso
contrário.
7
Arquivos da CVM além dos
relatórios anuais
Um ponto se apresentar Formulário de Referência e Formulário
Cadastral, e zero caso contrário.
8
Relatórios de
Sustentabilidade
Um ponto se esses relatórios são apresentados como um link
separado dentro do site, e zero se estes fazem parte das
demonstrações financeiras, ou não são apresentados em
nenhuma das formas.
9
Relatórios de anos
anteriores
Um ponto se estiverem disponíveis no site (no mínimo) dois
relatórios antes do mais recente dos itens 3, 4, 5, 6 e 8.
10
Principais indicadores
financeiros
Um ponto se apresentar, no mínimo, quatro indicadores
financeiros (lucro líquido, receita operacional líquida, EBITDA,
patrimônio líquido, dívida líquida, ativo total) no site, em fact
sheet ou outro documento, e zero caso contrário.
INFOFIN
A soma das pontuações das características acima
3
Categoria 2: Comunicados à imprensa e outros serviços de informação
11
Comunicados
Um ponto caso o site apresente informações de fatores
relevantes, comunicados ao mercado, aviso aos acionistas,
press release, e zero caso contrário.
12
Earning Release
Um ponto caso o site apresente informações de release de
resultados, e zero caso contrário.
13
Calendário de divulgações
Um ponto caso haja um calendário de interesse dos
investidores contendo, por exemplo: anúncios de resultados
anuais ou trimestrais, datas das reuniões, data da distribuição
de dividendos, e zero caso contrário.
14
Informações sobre
Governança Corporativa
Um ponto caso haja disponível no site informações como
estatuto social e código de ética e/ou acordo dos acionistas, e
zero caso contrário.
15
Preço atual da ação
Um ponto se o preço das ações apresentadas no site não for
mais antigo do que o preço de fechamento do último dia de
negociação, e zero caso contrário.
48
16
Histórico de preços das
ações
Um ponto caso exista um histórico de preços das ações, e zero
caso contrário.
17
Fatores de risco
Um ponto caso a empresa apresente os fatores de risco, e zero
caso contrário.
18
Cobertura de Analistas
Um ponto caso apresente lista dos analistas que acompanham
a empresa, e zero caso contrário.
19
Projeções de analistas
Um ponto caso a empresa disponibilize projeções de analistas,
e zero caso contrário.
20
Agências de Rating
Um ponto caso apresente lista das agências de rating que
acompanham a empresa, e zero caso contrário.
21
Estrutura Societária ou
Composição Acionária
Um ponto se a empresa apresentar a informação da sua
estrutura societária, e zero caso contrário.
SERVINF
A soma das pontuações das características acima
Categoria 3: Vantagens de apresentação na Internet
22
Séries temporais de dados
financeiros
Um ponto se houver um link separado para HTML ou arquivo
para download, e zero caso contrário.
23
Dados financeiros em
formato processável
Um ponto se os dados financeiros estiverem disponíveis nos
formatos: Excel, txt ou Word, e zero caso contrário.
24
Bilíngue
Um ponto caso o site possa ser lido em outro idioma além do
português, e zero caso contrário.
25
Motor de busca interno
Um ponto se houver um mecanismo de busca interno para
navegar no site, e zero caso contrário.
26
Atualização recente das
informações
Um ponto caso a última atualização tenha ocorrido no prazo de
24 h após o último dia de negociação, e zero caso contrário.
VANINT
A soma das pontuações das características acima
Categoria 4: O contato direto via e-mail e lista de discussão
27
E-mail do departamento de
RI
Um ponto se possuir um e-mail direto ao departamento de
relações com investidores, e zero caso contrário.
28
Mailing List (e-mail alerta)
Um ponto caso possua um cadastro para o envio de
informações regularmente por e-mail, e zero caso contrário.
29
Perguntas mais frequentes
Um ponto caso exista uma seção de FAQ sobre assuntos
financeiros, e zero caso contrário.
30
Ordem de serviço on-line de
informações ao investidor
Um ponto caso tenha disponível formulário de serviço on-line
para solicitação de informações, e zero caso não tenha serviço
on-line disponível, ou se essa solicitação pode ser feita
somente através do envio de um e-mail.
CONTD
A soma das pontuações das características acima
Categoria 5: Gravações de vídeo/áudio e participação online em reuniões
31
Vídeo/áudio gravações de
reuniões
Um ponto se o site contém vídeos e/ou gravações de áudio de
reuniões, e zero caso contrário.
32
Participar de reuniões on-line
Um ponto se o site disponibilize a opção de participação on-line
ativa ou passiva em uma reunião, e zero caso contrário.
33
Teleconferência para
apresentação de resultados
aberta ao público
Um ponto se as teleconferências de apresentação dos
resultados estiverem disponíveis ao público de investidores de
modo geral, e zero caso contrário.
VÍDEO
A soma das pontuações das características acima
Fonte: adaptado de Bollen, Hassink e Bozic (2006).