Risco Privado em
Infra-estrutura Pública
Uma Análise Quantitativa por Opções
Reais
Luiz Brandão (PUC-Rio) e Eduardo Saraiva (BNDES)
2006
Tendências da Privatização
Brandão e Saraiva (2006)
2
Investimento Privado em Infra-estrutura


Características:

Grande volume de investimentos

Investimento irreversível

Longo prazo de maturação

São serviços essenciais para a sociedade

Geralmente oferecidos de forma monopolista
Conseqüências

Incentivos do investidor e do governo ficam desalinhados após
implantação do projeto.

São afetados por considerações políticas

São sujeitos a regulação governamental

Sujeitam o investidor a alto grau de risco
Brandão e Saraiva (2006)
3
Diferentes tipos de Privatizações



Venda de empresas estatais de mercado

Não monopolistas, baixo risco de regulação.

Setor de Mineração, bancário

Ex: Embraer, CVRD, CSN, Banespa, Banerj.
Venda de estatais/ativos de Infra-estrutura

Monopolista, alto risco de regulação

Telecomunicações, Energia, Transportes, Saneamento

Telemar, Brasil Telecom, Light, ALL, Via Dutra
Projetos de Infra-estrutura do tipo “Greenfield”

BR-163, Novas usinas geradoras.
Brandão e Saraiva (2006)
4
Novas Possibilidades Legais


Lei 8.987-95 (Concessão) x Lei 11.079-04 (PPP)
1.
Conceder tudo;
2.
Construir/Conceder operação;
3.
Realizar uma PPP
Objetivo das PPP’s

Aumento de eficiência na provisão de bens públicos;

Incapacidade financeira dos governos;

Melhor alocação de prêmios e risco.
Brandão e Saraiva (2006)
5
Vantagens das PPP’s

Competição ex Ante;

Economia de escala e de aprendizagem;

Ineficiência ex post;

Complementaridade de tarefas;

Financiamento privado e o verdadeiro custo de capital;

Incentivos mais eficazes de alocação ótima de riscos.
Brandão e Saraiva (2006)
6
Riscos
1.
Riscos pré-construção: aquisição e liberação da faixa de
domínio, obtenção das licenças ambientais e de construção.
2.
Risco de Construção: problemas técnicos e geológicos
inesperados, alteração de projeto, atrasos e aumento de custos.
3.
Risco de Demanda e Receita: baixa demanda de mercado,
baixo valor da tarifa.
4.
Risco de Câmbio: flutuação
inconvertibilidade de moeda.
5.
Risco de Força Maior: terremotos, enchentes, guerra.
6.
Risco de Responsabilidade Civil: indenizações por acidentes.
7.
Risco Político: Interrupção unilateral do projeto, nãocumprimento do contrato de concessão, aumento de impostos.
8.
Risco Financeiro: fluxo de caixa insuficiente para
pagamento dos juros da dívida ou dividendo aos acionistas.
Brandão e Saraiva (2006)
na
taxa
de
câmbio,
o
7
Concessões Rodoviárias

Riscos de uma Concessão:

Risco de Construção

Risco de Taxas de juros

Risco de Câmbio

Risco Político

Risco Ambiental

Risco de Tráfego
Brandão e Saraiva (2006)
8
Garantias Governamentais

Para se proteger, investidores podem pedir garantias
governamentais que mitiguem o seu risco

No caso de vendas de ativos em privatizações isso raramente
acontece pois o investidor pode compensar o risco descontando o
preço do ativo a ser comprado.

No caso de projetos “greenfield” não é possível fazer isso,
portanto, o uso de garantias é mais comum

No Chile, a privatização dos setores de telecomunicações e
energia foram realizados sem garantias, mas as garantias tem
sido comum nos projetos “greenfield”.

Por outro lado, as garantias governamentais representam um
passivo potencial para os cofres públicos.
Brandão e Saraiva (2006)
9
Garantias Governamentais:
País
Projeto
Ano
Valor
Garantia
México
Rodovia CM-Toluca
1992
$313M
Garantia de tráfego
e extensão de prazo
Peru
Usina 145MW
1996
$235M
$60M garantia de
risco político
Malásia
Aeroporto Kuala Lumpur
1993
Brasil, RJ
Linha Amarela
1996
$174M
$112M a fundo
perdido
Chile
Usina 450MW
1993
$465M
$10M benefício
fiscal
Brandão e Saraiva (2006)
$3.924M $390M equity
10
Garantias Governamentais:

Chile – Estrada Santiagp – San Antonio (1995)


Colombia –El Cortijo-El Vino (1996)


$140 milhões de dólares de investimento com garantia de tráfego
Garantia de tráfego de 90%
Chile - Costanera Norte, Santiago (2000)



Rodovia urbana com 30km, aberta em 2005
$400 milhões de dólares de investimento
$80 milhões a fundo perdido e garantia de tráfego de 80%
Brandão e Saraiva (2006)
11
Tipos de Garantias
Alto
Impacto para o Concessionário
Garantia de Investimento
Garantia de Financiamento
Garantia de Risco Cambial
Recursos a Fundo Perdido
Empréstimos Subordinados
Garantia de trafego mínimo
Pedágio Sombra
Incremento de Receitas
Extensão da Concessão
Baixo
Brandão e Saraiva (2006)
Custo para o Governo
Alto
12
Valoração de uma Garantia

Garantia de Tráfego:


São flexibilidades incorporadas
ao projeto que permitem
otimizar o seu gerenciamento e
maximizar o retorno para o
concessionário.
Tráfego
A cada período o concessionário
escolhe entre ficar com a receita
auferida ou a receita mínima
determinada pela garantia de
tráfego
Exerce Garantia?
Sim
Acima do
mínimo
Não
Sim
Abaixo do
mínimo
Não

Essa flexibilidade tem características de opções do projeto, e
seu valor não é capturado pelo fluxo de caixa descontado.

A única maneira de se avaliar essas garantias é através da
metodologia das opções reais.
Brandão e Saraiva (2006)
13
Valoração de uma Garantia



Seja uma concessão rodoviária
com duração de um ano e
incerteza quanto a receita futura.
Se o volume de tráfego for alto a
receita será de $160M, mas se
for baixo será de apenas $80M.
Suponha que o risco do projeto é
de 20% a.a., a probabilidade de
tráfego alto é de 50% e a taxa
livre de risco é 8% aa.

O valor esperado do projeto é:

Se o custo do projeto for maior
do que $100M o investidor não
fará o projeto.
Brandão e Saraiva (2006)
VP 
t=1
t=0
0.50
$160M
Projeto
0.50
$80M
0.5($160 M )  0.5($80 M )
 $100 M
1.20
14
Valoração de uma Garantia

Para viabilizar o investimento, o governo oferece uma garantia
de receita que dá ao investidor a opção de receber $80M se o
tráfego for baixo.
t=1
t=0
0.50
160M + 0 = $160M
Projeto
0.50


80M+80M = $160M
0.5(160)  0.5(160)
 $133M
1.2
O valor do projeto cresce devido a garantia concedida
O valor do projeto agora é
Brandão e Saraiva (2006)
VP 
15
Valoração de uma Garantia

Mas qual o efeito da garantia sobre o risco do projeto?

A garantia dada efetivamente elimina totalmente o risco do
projeto. Nesse caso, qual a taxa de desconto a ser utilizada?

O valor do projeto com garantias na verdade é:
VP 

0.5(160)  0.5(160)
 $148M
1.08
Note que o efeito da redução de risco também contribui para o
aumento do valor do projeto.
Brandão e Saraiva (2006)
16
Valoração de Concessão Flexível

Na prática a modelagem de uma concessão flexível é mais
complexa que o exemplo apresentado porque:

Estados possíveis são inúmeros

Prazo é maior do que somente um ano

Pode haver mais de uma fonte de incerteza

Opções múltiplas requerem uma modelagem matemática mais
complexa.

Metodologia proposta modela o projeto em passos discretos sem
recurso aos modelos matemáticos tradicionais

Base da análise é o Fluxo de Caixa Esperado do Projeto

Modelagem quantitativa tem que ser necessariamente feito
através da metodologia das opções reais.
Brandão e Saraiva (2006)
17
Valorando uma Garantia
Governamental
O Caso da BR-163
Brandão e Saraiva (2006)
22
Brandão e Saraiva (2006)
23
Brandão e Saraiva (2006)
24
Brandão e Saraiva (2006)
25
RESUMO - VEÍCULOS EQUIVALENTES A SEREM PEDAGIADOS ANUALMENTE
Considerando que 75% da Soja Venha a ser Escoada por Miritituba
LOCALIZAÇÃO
ANO
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
25
TOTAL
P1
P2
P3
P4
P5
P6
P7
P8
P9
P10
P11
P12
P13
km 613
km 733
km 800
km 927
km 1.035
km 15
km 164
km 258
km 348
km 466
km 617
km 766
km 915
1.100.033
1.132.580
4.315.401
4.866.815
5.338.110
5.757.263
6.138.137
6.489.124
6.815.900
7.122.575
7.203.076
7.286.432
7.372.761
7.462.188
7.554.840
7.650.851
7.750.357
7.853.502
7.960.434
8.071.307
8.186.280
8.305.520
8.429.198
8.557.495
158.720.181
3.486.634
3.987.672
4.412.256
4.787.636
5.127.129
5.438.710
5.727.727
5.998.032
6.070.211
6.144.720
6.221.708
6.301.326
6.383.728
6.469.073
6.557.526
6.649.254
6.744.433
6.843.242
6.945.868
7.052.504
7.163.353
7.278.622
131.791.363
3.486.634
3.987.672
4.412.256
4.787.636
5.127.129
5.438.710
5.727.727
5.998.032
6.070.211
6.144.720
6.221.708
6.301.326
6.383.728
6.469.073
6.557.526
6.649.254
6.744.433
6.843.242
6.945.868
7.052.504
7.163.353
7.278.622
131.791.363
3.486.634
3.987.672
4.412.256
4.787.636
5.127.129
5.438.710
5.727.727
5.998.032
6.070.211
6.144.720
6.221.708
6.301.326
6.383.728
6.469.073
6.557.526
6.649.254
6.744.433
6.843.242
6.945.868
7.052.504
7.163.353
7.278.622
131.791.363
3.486.634
3.987.672
4.412.256
4.787.636
5.127.129
5.438.710
5.727.727
5.998.032
6.070.211
6.144.720
6.221.708
6.301.326
6.383.728
6.469.073
6.557.526
6.649.254
6.744.433
6.843.242
6.945.868
7.052.504
7.163.353
7.278.622
131.791.363
3.486.634
3.987.672
4.412.256
4.787.636
5.127.129
5.438.710
5.727.727
5.998.032
6.070.211
6.144.720
6.221.708
6.301.326
6.383.728
6.469.073
6.557.526
6.649.254
6.744.433
6.843.242
6.945.868
7.052.504
7.163.353
7.278.622
131.791.363
3.486.634
3.987.672
4.412.256
4.787.636
5.127.129
5.438.710
5.727.727
5.998.032
6.070.211
6.144.720
6.221.708
6.301.326
6.383.728
6.469.073
6.557.526
6.649.254
6.744.433
6.843.242
6.945.868
7.052.504
7.163.353
7.278.622
131.791.363
4.342.953
4.465.410
5.865.549
6.453.312
6.963.625
7.424.220
7.848.791
8.245.610
8.620.275
8.976.844
9.179.367
9.382.692
9.587.370
9.793.902
10.002.746
10.214.329
10.429.052
10.647.299
10.869.436
11.095.820
11.326.800
11.562.718
11.803.915
12.050.727
217.152.762
4.342.953
4.465.410
5.865.549
6.453.312
6.963.625
7.424.220
7.848.791
8.245.610
8.620.275
8.976.844
9.179.367
9.382.692
9.587.370
9.793.902
10.002.746
10.214.329
10.429.052
10.647.299
10.869.436
11.095.820
11.326.800
11.562.718
11.803.915
12.050.727
217.152.762
2.544.780
2.613.218
5.095.405
5.643.877
6.116.366
6.540.238
6.928.901
7.290.407
7.630.168
7.952.094
8.073.530
8.198.454
8.327.036
8.459.445
8.595.858
8.736.453
8.881.413
9.030.929
9.185.192
9.344.404
9.508.769
9.678.501
9.853.818
10.034.947
184.264.201
1.625.528
1.668.233
4.842.058
5.393.872
5.868.020
6.292.094
6.679.672
7.038.933
7.375.392
7.693.034
7.801.083
7.912.217
8.026.595
8.144.375
8.265.719
8.390.794
8.519.769
8.652.818
8.790.122
8.931.865
9.078.238
9.229.437
9.385.666
9.547.134
175.152.669
619.578
724.188
817.802
902.521
979.898
1.051.113
1.117.082
1.178.532
1.236.049
1.236.393
1.236.753
1.237.128
1.237.521
1.237.931
1.238.360
1.238.808
1.239.276
1.239.765
1.240.276
1.240.810
1.241.368
1.241.952
24.733.104
614.339
718.731
812.112
896.586
973.705
1.044.647
1.110.329
1.171.478
1.228.678
1.228.678
1.228.678
1.228.678
1.228.678
1.228.678
1.228.678
1.228.678
1.228.678
1.228.678
1.228.678
1.228.678
1.228.678
1.228.678
24.543.422
TOTAL
13.956.246
14.344.850
48.137.683
54.180.139
59.353.196
63.962.957
68.160.670
72.037.707
75.655.783
79.059.593
80.322.416
81.495.880
82.696.812
83.927.573
85.190.475
86.487.804
87.821.837
89.194.858
90.609.171
92.067.109
93.571.047
95.123.408
96.726.674
98.383.391
1.792.467.279
Projeção de Tráfego:
Ano
Ano
Calendário Concessão
2004
-3
2005
-2
2006
-1
2007
0
2008
1
2009
2
2010
3
2011
4
2012
5
2013
6
2014
7
2015
8
2016
9
2017
10
2018
11
2019
12
2020
13
2021
14
2022
15
2023
16
2024
17
2025
18
2026
19
2027
20
2028
21
2029
22
2030
23
2031
24
2032
25
1
12.984
13.386
13.800
14.227
14.667
15.120
15.588
16.070
17.680
19.078
20.340
21.504
22.591
23.617
24.594
25.149
25.706
26.267
26.833
27.405
27.984
28.573
29.171
29.779
30.400
31.032
31.679
32.339
33.016
2
12.984
13.386
13.800
14.227
14.667
15.120
15.588
16.070
17.680
19.078
20.340
21.504
22.591
23.617
24.594
25.149
25.706
26.267
26.833
27.405
27.984
28.573
29.171
29.779
30.400
31.032
31.679
32.339
33.016
3
11.279
11.628
11.988
12.359
12.741
13.135
13.541
13.960
15.463
16.757
17.918
18.983
19.974
20.905
21.787
22.119
22.462
22.814
23.177
23.550
23.935
24.333
24.742
25.165
25.601
26.051
26.516
26.997
27.493
4
10.719
11.050
11.392
11.744
12.107
12.482
12.868
13.266
14.778
16.077
17.239
18.300
19.285
20.207
21.077
21.373
21.677
21.991
22.313
22.646
22.988
23.342
23.706
24.083
24.471
24.872
25.286
25.714
26.157
Veiculos Equivalentes
Praça de Pedágio
5
6
7
9.553
7.718
7.718
9.848
7.957
7.957
10.153
8.203
8.203
10.467
8.457
8.457
10.791
8.718
8.718
11.124
8.988
8.988
11.468
9.266
9.266
11.823
9.552
9.552
13.334
10.925
10.925
14.625
12.088
12.088
15.773
13.117
13.117
16.817
14.047
14.047
17.778
14.901
14.901
18.674
15.692
15.692
19.514
16.433
16.433
19.734
16.631
16.631
19.963
16.835
16.835
20.199
17.046
17.046
20.444
17.264
17.264
20.698
17.490
17.490
20.961
17.723
17.723
21.234
17.966
17.966
21.516
18.217
18.217
21.809
18.478
18.478
22.113
18.749
18.749
22.428
19.030
19.030
22.755
19.322
19.322
23.094
19.626
19.626
23.445
19.941
19.941
8
7.718
7.957
8.203
8.457
8.718
8.988
9.266
9.552
10.925
12.088
13.117
14.047
14.901
15.692
16.433
16.631
16.835
17.046
17.264
17.490
17.723
17.966
18.217
18.478
18.749
19.030
19.322
19.626
19.941
9
7.718
7.957
8.203
8.457
8.718
8.988
9.266
9.552
10.925
12.088
13.117
14.047
14.901
15.692
16.433
16.631
16.835
17.046
17.264
17.490
17.723
17.966
18.217
18.478
18.749
19.030
19.322
19.626
19.941
10
7.718
7.957
8.203
8.457
8.718
8.988
9.266
9.552
10.925
12.088
13.117
14.047
14.901
15.692
16.433
16.631
16.835
17.046
17.264
17.490
17.723
17.966
18.217
18.478
18.749
19.030
19.322
19.626
19.941
11
7.718
7.957
8.203
8.457
8.718
8.988
9.266
9.552
10.925
12.088
13.117
14.047
14.901
15.692
16.433
16.631
16.835
17.046
17.264
17.490
17.723
17.966
18.217
18.478
18.749
19.030
19.322
19.626
19.941
12
1.372
1.414
1.458
1.503
1.549
1.597
1.647
1.697
1.984
2.241
2.473
2.685
2.880
3.060
3.229
3.386
3.387
3.388
3.389
3.390
3.392
3.393
3.394
3.395
3.397
3.398
3.399
3.401
3.403
13
1.360
1.402
1.445
1.490
1.536
1.584
1.633
1.683
1.969
2.225
2.456
2.668
2.862
3.042
3.210
3.366
3.366
3.366
3.366
3.366
3.366
3.366
3.366
3.366
3.366
3.366
3.366
3.366
3.366
Total
106.560
109.856
113.253
116.756
120.367
124.090
127.928
131.884
148.439
162.611
175.241
186.742
197.364
207.276
216.602
220.061
223.276
226.567
229.939
233.399
236.953
240.608
244.369
248.244
252.239
256.359
260.612
265.005
269.544
Investimentos
(R$ 1.000,00)
Ano da
Ano
Concessão Calendário
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
25
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
2024
2025
2026
2027
2028
2029
2030
2031
2032
E
Investimento
G
Manutenção
J1
Melhorias
J
Equipamentos
J
Veículos
Total
490
781
4.167
1.072
4.231
1.542
490
3.988
762
5.501
0
1.344
3.895
781
4.992
1.072
0
4.948
490
4.813
762
490
46.608
307.852
359.161
359.160
0
4.233
5.674
24.691
37.679
50.614
124.350
86.688
79.248
73.130
81.211
16.357
25.604
52.247
48.852
53.512
91.823
99.287
60.077
27.287
131.555
125.147
180.929
2.506.366
307.852
359.161
359.160
1.026.172
0
0
0
0
0
80.126
71.179
71.179
71.179
57.176
15.167
15.167
46.882
46.882
46.882
89.562
98.098
51.216
25.608
123.196
123.196
164.262
1.196.959
2.554
3.704
18.885
35.418
44.746
41.492
13.831
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
160.629
1.189
1.189
1.638
1.189
1.638
1.189
1.189
4.081
1.189
18.534
1.189
9.093
1.470
1.189
1.638
1.189
1.189
3.913
1.189
3.545
1.189
16.178
75.998
Investimento
Invest Acum
Acumulado Depreciação
Liquido
307.852
667.012
1.013.858
986.066
946.217
907.070
886.703
879.029
882.974
958.489
993.238
1.012.581
1.019.495
1.028.378
966.312
906.218
870.618
828.848
785.625
773.842
760.897
692.001
567.108
525.663
461.774
379.871
2.223.131
(12.314)
(27.792)
(44.081)
(44.821)
(45.058)
(45.354)
(46.669)
(48.835)
(51.940)
(59.906)
(66.216)
(72.327)
(78.423)
(85.698)
(87.847)
(90.622)
(96.735)
(103.606)
(112.232)
(128.974)
(152.179)
(173.000)
(189.036)
(262.831)
(379.871)
307.852
654.698
986.066
941.985
901.396
862.012
841.349
832.360
834.139
906.549
933.332
946.365
947.168
949.956
880.614
818.372
779.997
732.113
682.019
661.610
631.924
539.821
394.108
336.626
198.942
0
Custos Operacionais
Ano da
Concessão
Ano
Calendário
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
25
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
2024
2025
2026
2027
2028
2029
2030
2031
2032
(R$ 1.000,00)
J-Custos
J-Custos
J-Custos
J-Custos
Conservação
Salários e
Encargos
Desp.
G&A
Serviços
Teceirizados
Seguros
Total Custos
Operacionais
0
8.566
8.593
14.644
19.015
23.369
23.369
23.369
23.369
23.369
23.369
23.369
23.369
23.369
23.369
23.369
23.369
23.369
23.369
23.369
23.369
23.369
23.369
23.369
23.369
518.197
0
15.689
15.689
33.032
33.032
33.032
33.032
33.032
33.032
33.032
33.032
33.032
33.032
33.032
33.032
33.032
33.032
33.032
33.032
33.032
33.032
33.032
33.032
33.032
33.032
758.074
0
5.570
6.234
11.146
11.146
11.146
11.146
11.146
11.146
11.146
11.146
11.146
11.146
11.146
11.146
11.146
11.146
11.146
11.146
11.146
11.146
11.146
11.146
11.146
11.146
257.010
0
1.080
1.080
1.080
1.080
1.080
1.080
1.080
1.080
1.080
1.080
1.080
1.080
1.080
1.080
1.080
1.080
1.080
1.080
1.080
1.080
1.080
1.080
1.080
1.080
25.920
0
8.137
8.077
7.857
7.610
7.338
7.045
6.734
6.404
6.058
5.696
5.329
4.956
4.578
4.194
3.804
3.409
3.006
2.598
2.183
1.761
1.332
895
452
8.647
118.101
0
39.042
39.673
67.758
71.882
75.964
75.672
75.360
75.030
74.684
74.322
73.955
73.583
73.204
72.821
72.431
72.035
71.633
71.224
70.809
70.387
69.958
69.522
69.078
77.274
1.677.302
Fluxo de Caixa para o Acionista
Ano da Concessão
Ano Calendário
nvestimentos:
Investimento Inicial
Financiamento BNDES
Investimento Liquido
VP do Invest Liquido
0
2007
1
2008
2
2009
(307.852) (359.161)
184.711 215.496
(123.141) (143.664)
(359.160)
215.496
(143.664)
3
2010
4
2011
(R$ 1.000,00)
5
2012
6
2013
7
2014
8
2015
9
2016
10
2017
11
2018
12
2019
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
(356.697)
Receita de Pedágio
Imposto sobre pedágio
Receita Liquida
0
0
0
96.383
(13.523)
82.860
99.364 365.846 411.769 451.084 486.118 518.021 547.487 574.984 600.853 610.450
(13.941) (51.328) (57.771) (63.287) (68.202) (72.678) (76.812) (80.670) (84.300) (85.646)
85.423 314.518 353.998 387.797 417.916 445.343 470.674 494.314 516.553 524.804
Custos Operacionais
Juros
Depreciação
Total Custos
0
18.471
12.314
30.785
39.042
40.021
27.792
106.855
39.673
61.570
44.081
145.324
LAIR
IR
Lucro Liquido
(30.785)
0
(30.785)
(23.995)
0
(23.995)
(59.901) 140.368 179.592 213.118 246.319 275.996 302.657 322.782 343.178 349.789
0 (47.725) (61.061) (72.460) (83.749) (93.839) (102.904) (109.746) (116.680) (118.928)
(59.901) 92.643 118.531 140.658 162.571 182.158 199.754 213.036 226.497 230.861
+ Depreciação
- Amortizações
- Manutenção
- Melhorias
12.314
0
0
0
27.792
0
0
0
44.081
0
0
0
44.821
(41.047)
0
(490)
45.058
(41.047)
0
(781)
45.354
(41.047)
0
(4.167)
46.669
(41.047)
0
(1.072)
48.835
(41.047)
0
(4.231)
51.940
(41.047)
(80.126)
(1.542)
59.906
(41.047)
(71.179)
(490)
66.216
(41.047)
(71.179)
(3.988)
72.327
(41.047)
(71.179)
(762)
(18.471)
3.797
(15.820)
95.928
121.761
140.798
167.121
185.715
128.978
160.226
176.499
190.200
TIR =
22,6%
FCLA
(356.697)
Ks =
15%
VP0 =
713.144
Investim = (356.697)
67.758
61.570
44.821
174.150
71.882
57.466
45.058
174.406
TIRM =
75.964
53.361
45.354
174.679
18,1%
VPL0 = 356.447
75.672
49.256
46.669
171.597
75.360
45.152
48.835
169.346
75.030
41.047
51.940
168.017
74.684
36.942
59.906
171.532
74.322
32.838
66.216
173.376
73.955
28.733
72.327
175.015
Fluxo de Caixa para o Acionista (R$ 1.000,00)
Ano da Concessão
Ano Calendário
nvestimentos:
Investimento Inicial
Financiamento BNDES
Investimento Liquido
13
2020
14
2021
15
2022
16
2023
17
2024
18
2025
19
2026
20
2027
21
2028
22
2029
23
2030
24
2031
25
2032
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
VP do Invest Liquido
Receita de Pedágio 619.369 628.496 637.850 647.448 657.307 667.446 677.881 688.630 699.710 711.140 722.938 735.123 747.714
Imposto sobre pedágio (86.897) (88.178) (89.490) (90.837) (92.220) (93.643) (95.107) (96.615) (98.169) (99.773) (101.428) (103.138) (104.904)
Receita Liquida 532.471 540.318 548.359 556.611 565.087 573.803 582.774 592.015 601.541 611.367 621.510 631.985 642.810
Custos Operacionais
Juros
Depreciação
Total Custos
73.583
24.628
78.423
176.633
73.204
20.523
85.698
179.426
72.821
16.419
87.847
177.086
72.431
12.314
90.622
175.367
72.035
71.633
71.224
70.809
70.387
69.958
69.522
69.078
77.274
8.209
4.105
0
0
0
0
0
0
0
96.735 103.606 112.232 128.974 152.179 173.000 189.036 262.831 379.871
176.980 179.344 183.456 199.783 222.567 242.958 258.558 331.909 457.145
LAIR 355.838 360.892 371.273 381.244 388.107 394.460 399.318 392.232 378.974 368.409 362.952 300.076 185.665
IR (120.985) (122.703) (126.233) (129.623) (131.957) (134.116) (135.768) (133.359) (128.851) (125.259) (123.404) (102.026) (63.126)
Lucro Liquido 234.853 238.189 245.040 251.621 256.151 260.343 263.550 258.873 250.123 243.150 239.548 198.050 122.539
+ Depreciação
- Amortizações
- Manutenção
- Melhorias
78.423
(41.047)
(57.176)
(5.501)
FCLA 209.552
85.698
(41.047)
(15.167)
0
87.847
(41.047)
(15.167)
(1.344)
90.622
(41.047)
(46.882)
(3.895)
96.735 103.606 112.232 128.974 152.179 173.000 189.036 262.831 379.871
(41.047) (41.047)
0
0
0
0
0
0
0
(46.882) (46.882) (89.562) (98.098) (51.216) (25.608) (123.196) (123.196) (164.262)
(781)
(4.992)
(1.072)
0
(4.948)
(490)
(4.813)
(762)
(490)
267.672
275.329
250.419
264.177
271.029
285.148
289.749
346.138
390.052
300.575
336.923
337.659
Sensibilidade ao Tráfego Inicial
600.000
VPL (15%)
300.000
0
40.000
60.000
80.000
100.000
(300.000)
(600.000)
Brandão e Saraiva (2006)
Trafego Inicial (2004)
32
Tráfego Esperado
400.000
300.000
Trafego Esperado
200.000
100.000
0
Brandão e 2007
Saraiva (2006)
2012
2017
2022
2027
2032 33
Modelagem de Piso e Teto
400.000
Teto de Tráfego
Concessionária e Governo
dividem receita gerada por
tráfego acima do teto
300.000
Tráfego Esperado
Tráfego
Concessionária retém
totalidade da receita
200.000
Piso de Tráfego
100.000
Concessionária recebe
subsídio proporcional ao
tráfego abaixo do piso
0
2007
Brandão e Saraiva (2006)
2012
2017
2022
Ano
2027
2032
34
Modelagem Estocástica do Tráfego
400.000
300.000
200.000
100.000
0
Brandão e Saraiva (2006)
2007
2012
2017
2022
2027
35
2032
Volatilidade do Projeto
Brandão e Saraiva (2006)
36
Opções Reais - Efeito do Garantia de Tráfego
Brandão e Saraiva (2006)
37
Custo da Garantia de Tráfego
60.000
40.000
20.000
0
2
5
90%
8
75%
11
14
60%
17
Valor Esperado dos Pagamentos
pelo Governo
Brandão e Saraiva (2006)
45%
20
23
30%
38
Custo da Garantia x Valor
Custo da Garantia para o Governo Diversificando Risco de Mercado
x Percepção de Valor da Garantia pelo Agente Privado
R$ Milhões
600
400
Valor
200
Custo
0
30%
Brandão e Saraiva (2006)
40%
50%
60%
70%
80%
Nível de Garantia (%)
Valor para Concessionária
Custo para Governo
90%
39
Modelagem Financeira

Método Tradicional do
Desconto do Fluxo de Caixa


Distribuição do VPL da
Concessão
Método das Opções Reais

Distribuição do VPL da
Concessão com Garantia de
Tráfego de 70%
Brandão e Saraiva (2006)
40
Conclusões

Garantias governamentais são
ferramentas importantes para
viabilizar de projetos privados de
infra-estrutura pública.

A modelagem e valoração destas
garantias é fundamental para
determinar o nível ótimo de
garantia e evitar ônus excessivos
para a sociedade.

A extensão dos métodos
tradicionais de avaliação com a
metodologia das Opções Reais é
uma alternativa viável para esta
modelagem.
Brandão e Saraiva (2006)
41
Risco Privado em
Infra-estrutura Pública
Uma Análise Quantitativa por Opções
Reais
Luiz Brandão (PUC-Rio) e Eduardo Saraiva (BNDES)
2006