Finanças Corporativas
Prof. Antonio Lopo Martinez
1
Objetivo do Gestor Financeiro
Maximizar o valor das Ações
 Investir em ativos reais cujo o valor para
empresa é maior que o seu custo de
aquisição.
 Capitalizar-se mediante instrumentos
financeiros que custem menos que o valor
gerado pelos recursos para empresa.
 Maximizar o valor de mercado do capital dos
proprietários
2
E os objetivos da Administração Financeira?
Objetivos da Administração Financeira no Longo Prazo
Maximizar o valor
da empresa
Investimento
- Taxa de
atratividade ?
- Retornos ?
Financiamento
- Mix ?
- Tipo ?
Dividendos
- Quanto ?
- De que forma ?
3
Decisões Financeiras da Firma
 Decisão de Investimentos - A decisão financeira que
identifica o que e quanto deve ser investido em
novos ativos. Decisão crítica para o crescimento
das firmas e para criação de riqueza.
 Decisão de Financiamento - A decisão financeira que
está preocupada em como os ativos serão
financiados. A identificação do Custo de Capital é
um dos objetivos primários da maioria dos
profissionais de finanças.
 Decisão de Dividendos - A decisão financeira que
identifica se, quantas vezes e quanto em
dividendos pode ser pago aos acionistas de uma
empresa.
4
Funções do Gestor Financeiro
2
Gestor
Financeiro
Firma
3





1
Mercado
Financeiro
5
4
1. Levantar fundos dos investidores
2. Investir fundos em projetos que agregam valor
3. Gerenciar os fundos gerados pelas operações
4. Retornar fundos para os investidores
5. Reinvestir fundos em novos projetos
5
Valor do Dinheiro no Tempo
e a Taxa de Juros
Prof. Antonio Lopo Martinez
6
Valor do Dinheiro no Tempo
Capital => Economia Livre é alocado
através do Sistema de Preços
Preço pago => Taxa de Juros
Custo do Dinheiro
Oportunidades Produtivas
Preferência por Consumo
Risco
Inflação
7
Conceito de Juros
Determinados Valores que se pode
atribuir ao Tempo
Remuneração do Capital
Valores atribuídos ao Risco
Relação existente entre a
Remuneração e o Capital Aplicado
Postergação de Consumo
8
Nível da Taxa de Juros
Mercado A
Mercado B
K (%)
K (%)
S1
S1
12
10
8
D1
D1
D2
Baixo Risco
$
Alto Risco
$
Prêmio p/ Risco = 2% 9
Componentes
k = k* + IP + DRP + LP + MRP
 Taxa de Juros Pura = k*
 Referente à compensação do Não-Consumo
 Prêmio pela Inflação = IP
 Expectativa Inflacionaria
 Prêmio pelo Risco de Default = DRP
 Probabilidade do Não Recebimento
 Prêmio pela Liquidez = LP
 Não conversão no CP por Preço Razoável
 Prêmio pelo Prazo = MRP
Exposição ao declínio do Preço
10
Inflação e Correção
Taxa Nominal (investimento) = k* x kinfl
Taxa Real = kinv / kinfl
Ex: Investimento => kinv = 5% a.m.
Inflação => kinfl = 2% a.m.
k* = [ (1 + kinv) / (1 + k ) - 1 ] x 100
k* = [ (1,05 / 1,02) -1 ] x 100
k* = 2,94 a.m.
11
Taxa de Juros - Valor
Taxa Nominal
Declarada no Documento/ Título
Taxa Efetiva
Considera as datas de desembolso e
Recebimento - calculada
Taxa Real
Leva em conta as datas de Desembolso e
Recebimento e anula os efeitos da Inflação 12
Taxa de Juros - Impostos
Taxa Bruta
Não Considera o desconto de Impostos
Taxa Líquida
Obtida após o Desconto
de Impostos
13
Estrutura de Termo da Taxa de Juros
K (%) 16
14
12
10
8
6
4
2
0
0, 5
0, 8
1
1
Curto Pz
2
5
3
4
5
6
7
Intermediário Pz
8
10
9
10
13
14
15
Longo Pz
16
17
18
20
19
20
14
Teorias s/ Estrutura do Prazo
Teoria das Expectativas
A curva depende das Expectativas s/ a
Inflação Esperada
• Ex: T Bill
– Corrente = 7% e 1 ano = 7,5% => Próximos 2 anos K=
7,25%
Indiferentes com relação a Maturidade do
Título
MRP = 0
15
Teorias s/ Estrutura do Prazo
Teoria da Preferência p/ Liquidez
 Estabelece que os Títulos de L. Pz.
normalmente pagam mais
• Investidores preferem Tít. de Curto Pz. => Mais
Líquidos
• Tomadores preferem Tít. De Longo Pz. => menor
exposição ao pagamento sob condições adversas
Curva Normal
16
Teorias s/ Estrutura do Prazo
Teoria de Segmentação de Mercado
Baseada na premissa que os Investidores
não tem preferencias de Prazos
Estabelece que a Curva de Prazos depende
da Oferta / Procura (S/D) nos mercados de
Curto e Longo Pz.
• A Curva pode ser: Flat / Upward / Downward
• Curva Normal ocorre => Grande oferta de
Fundos de Curto Pz.
17
Risco e Retorno
Prof. Antonio Lopo Martinez
18
RISCO E RETORNO
 Perfis ou atitudes frente ao risco
 Avesso ao risco
Amante do risco
Indiferente ao risco
Qual o perfil mais comum? Por que?
19
MENSURAÇÃO DO RISCO
DEFINIÇÃO COMUM
PERDA
• VARIAÇÃO NO RETORNO
PRECISÃO
DISTRIBUIÇÃO DE PROBABILIDADES
RETORNO ESPERADO
20
Distribuição de Probabilidades
 Grupo de possíveis Retornos com a Probabilidade de
Ocorrência Associada a cada Retorno.
 Base para Medida de Risco
 Discreta ou Contínua
 Valor Esperado  Média Ponderada de Retornos
 Taxa de Retorno Esperada
^
K = K1P 1+ K2P2+ ...+Kn Pn
n
^
K =S Ki P i
i=1
21
Estrutura das Taxas de Retorno
Nível
de
Risco
Mercado de Opções
Títulos de Renda
Variável
Títulos de
Renda
Fixa
RF
Taxas de Retorno
22
Variância e Desvio Padrão
 Variância
n
    Ki  K  Pi
2
2
i 1
 Desvio Padrão
   
2
n
  Ki  K 
2
Pi
i 1
23
Coeficiente de Variação
 Regra Geral = Quanto Maior Retorno, Maior
o Desvio Padrão (mede o Risco Relativo)
Mostra o Risco por unidade de Retorno
CV =

^
K
24
Coeficiente de Variação
Projeto Y
CV X = 15 / 60 = 0.250
CV Y = 3 / 8 = 0.375
Projeto X
8
y = 3
60
x = 15
25
Risco e Retorno - Portfólio
^
n
^
Kp=S wi Ki
i=1
Empresa
Microsoft
GE
Artic Oil
Citicorp
Ret. Esp.
14% Ex: Investir $ 25.000 em cada Cia.
13% ^K = 0,25(14%) + 0,25(13%) + 0,25(20%) + 0,25(18%)
^K = 16,25%
20%
18%
26
Risco Portfólio
 Interessa a contribuição do ativo ao risco
da carteira
 Investidores Racionais  irão preferir
deter Portfólios ao invés de um único
Título
27
Risco do Portfólio
 O Portfólio pode ter Risco Zero
Correlação
 Tendência de 2 Variáveis moverem-se juntas
 Coeficiente de Correlação => Mede a Tendência
 r = +1 => mesmo sentido (Corr. Perfeita
Positivamente)
 r = 0 => não há correlação - Independentes
 r = - 1 => sentido oposto (Corr. Perfeita
Negativamente)
28
Ex. Portfólios c/ 2 títulos (r = -1,0)
Ano
2007
2008
2009
2010
2011
Retorno
Desv. Pad.
Ação W
40%
-10%
35%
-5%
15%
15%
22,6%
Ação M
-10%
40%
-5%
35%
15%
15%
22,6%
WM
15%
15%
15%
15%
15%
15%
0%
29
Ex. Portfólios c/ 2 títulos (r = +1,0)
Ano
2007
2008
2009
2010
2011
Retorno
Desv. Pad.
Ação M
-10%
40%
-5%
35%
15%
15%
22,6%
Ação M'
-10%
40%
-5%
35%
15%
15%
22,6%
MM'
-10%
40%
-5%
35%
15%
15%
22,6%
30
Ex. Portfólios c/ 2 títulos (r = -0,67)
Ano
2007
2008
2009
2010
2011
Retorno
Desv. Pad.
Ação W
40%
-10%
35%
-5%
15%
15%
22,6%
Ação Y
28%
20%
41%
-17%
3%
15%
22,6%
WY
34%
5%
38%
-11%
9%
15%
20,6%
31
Correlação
Coeficiente de Correlação  Mede a Tendência de 2 Variáveis
moverem-se juntas
Cov (A B)
r AB = r =
A B
Cov (A B) = r AB  A  B
r = +1  mesmo sentido (Corr. Perfeita Positivamente)
r = 0  não há correlação - Independentes
r = - 1  sentido oposto (Corr. Perfeita Negativamente)
32
Exemplo
Coeficiente de Correlação entre as Ações F e G
r FG =
- 4,8
(2,2) (2,2)
= - 1,0
33
Risco do Portfólio
Qual efeito se incluirmos mais de 2
ações ?
Risco do Portfólio - Diminui com o número
de ações
Com nº suficiente de ações, podemos
eliminar o Risco ?
Não
34
Risco de Portfólio x Risco de Mercado
40
35
30
Risco
Diversificável
25
  18%
20
15
10
Risco de Mercado
5
0
10
40
Nº de Títulos
2.000
35
Risco
Risco Diversificável = Não Sistemático
Risco específico da Empresa
Risco Não-Diversificável =
Sistemático = Beta (b)
Permanece após Diversificação
36
Conceito do Beta
Coeficiente Beta ( b )
 Tendência de uma Ação individualmente variar em
relação ao Mercado
b = 1  reage com o mercado
b = 0,5  metade da volatilidade do
mercado
b > 1  reage mais que o mercado
37
Coeficientes Beta do Portfólio
bP = w1 b1 + w2 b2 + ... + wn bn
b P = wi b i
Ex: $ 100.000 investido em Portfólio de 3 ações
b1 e b2 = 0,7 , b3 = 2,0
bP = 0,333 (0,7) + 0,333 (0,7) + 0,333 (2,0) = 1,13
38
Risco - Taxa de Retorno
 Security Market Line:
Ki = Krf + (Km - Krf) bi
Taxa
Livre de Risco
Prêmio de Risco
de Mercado
Prêmio de Risco da Ação i
Retorno = Retorno Livre de Risco + Prêmio p/ Risco
39
SML = Security Market Line
Taxa de
Retorno (%)
16
11
8,5
Krf = 6%
1
bi 40
Carteira de Mercado
Retorno
Esperado =
Mercado
Retorno
Esperado de =
um Título
Taxa Livre
de Risco
Corrente
Taxa Livre
de Risco +
Corrente
(
Prêmio
+ Histórico
por Risco
Prêmio
b do x Histórico p/ Risco
Título
de Mercado
)
41
Avaliação de Bonds
Prof. Antonio Lopo Martinez
42
Definição de Bond


Um bond é um título que obriga o seu
emissor a realizar um pagamento de juros
e de principal para seu possuidor em
determinada data específica.
 Taxa de Coupon
 Valor de Face (ou par)
 Maturidade (ou term)
Os Bonds são algumas vezes
chamados de títulos de renda fixa.
43
Emissores de Bonds



Bonds Federais (Títulos Públicos
Federais)
Bonds Estaduais e Municipais
Bonds Corporativos
44
Bonds Corporativos

Debêntures
 Possuem prioridade sobre acionistas,
mas não são assegurados perante
outros credores

Asset-Backed Bonds
 Assegurados por propriedade real
 Propriedade dos bens revestem-se a
favor dos bondholders em caso de
default.
45
Tipos de Bonds

Zero-Coupon Bonds
 Não pagam coupons antes da maturidade.
 Pagam o valor de face na maturidade.

Coupon Bonds
 Pagam um coupon definido em intervalos
periódicos antes da maturidade.
 Pagam o valor de face na maturidade.

Perpetual Bonds (Consols)
 Sem maturidade
 Pagam um coupon predefinido
periodicamente.
46
Características Básicas de um Bônus
 Valor Par: valor de face pago no
vencimento. Assuma $1.000 .
 Taxa de juros ou Coupon : taxa
contratada ou declarada. Multiplicar
pelo valor par para obter o pagamento
de juros. Em geral, fixa.
47
Características Básicas de um Bônus
 Vencimento ou Maturidade: Anos
remanescentes até o pagamento do
bônus. Diminui com o correr do tempo.
 Data de emissão: data na qual o
bônus foi emitido.
48
Valor de um Bond com Coupom
Formula Geral
0
1
C
C+F
2
C
3
C
4 ...
C
n
C
1 
F
n


B  1 

 CAn  F1  rd 
n
n
rd  1  rd   1  rd 
49
Avaliando o Bônus : Fluxos de Caixa
Os fluxos de caixa de um bônus
consistem em:
Uma anuidade: o pagamento dos
coupons;
Um montante ou valor final a ser
recebido:
INT(PVIFAi%, n ) + M(PVIFi%, n).
50
Duas maneiras de resolver :
Usando tabelas
Valor= INT(PVIFA10%,10)+ M(PVIF10%,10).
Calculadora:
Digitar:
10
N
10
I/YR
PV
100
PMT
1000
FV
Resolver para PV = 1.000.
51
Regra
Quando
a
taxa
requerida de retorno
(kd) iguala a taxa de
coupon, o valor do
bônus (ou preço) é
idêntico ao valor par.
52
Bônus de 10 anos
10
13
N
I/YR
Solution:
PV
100
1000
PMT
FV
- 837,21
Quando kd se eleva acima da taxa de
coupon, os valores do bônus caem
para valores abaixo do par. São
negociados com desconto ou deságio.
53
Bônus de 10 anos
10
7
N
I/YR
Solução:
PV
100
1000
PMT
FV
- 1.210,71
Quando kd cai para um nível abaixo da
taxa de coupon, os valores do bônus
se elevam acima do valor par. São
negociados com um prêmio ou ágio.
54
Valor de um bônus com coupon de 10%
ao longo do tempo:
kd = 7%
1372
1211
kd = 10%
M
1000
837
775
kd = 13%
30
20
10
0
Períodos até o vencimento
55
Taxa Requerida de Retorno kd
Se kd permanecer constante:
 No vencimento, o valor de qualquer bônus
será necessariamente igual a seu valor
par.
 Ao longo do tempo, o valor de um bônus
negociado com prêmio irá decrescer até o
seu valor par.
 Ao longo do tempo, o valor de um bônus
negociado com desconto irá decrescer até
o seu valor par.
 Um bônus negociado ao par permanecerá
em seu valor par.
56
“Yield to Maturity”
YTM (retorno até o vencimento) é a
taxa de retorno auferida em um
bônus mantido até o vencimento.
Também denominado, em inglês,
“promised yield”.
57
YTM de um bônus de 10 anos, com coupon anual de 9%, valor par
de $1.000 negociado por $887.
0
1
9
10
90
90
90
1.000
PV1
.
.
.
PV10
PVM
887
kd=?
58
Encontrar kd
INT
INT
M
VB =
+...+
+
1
N
(1 + kd)
(1 + kd)
(1 + kd)N
90
90
1.000
887 = (1 + k )1 + . . . + (1 + k )10 + (1 + k )10 .
d
d
d
ENTRADAS 10
N
SAÍDAS
- 887 90
I/YR PV PMT
10,910
1000
FV
59
YTM se o preço fosse $1.134,20.
ENTRADAS
SAÍDAS
10
N
- 1.134,2 90
I/YR PV
PMT
7,08
1000
FV
Negociado com prêmio.
Como o
coupon = 9% > kd = 7,08%, o valor do
bônus > par.
60
Conclusões
Se a taxa de coupon > kd, prêmio.
Se a taxa de coupon < kd, desconto.
Se a taxa de coupon = kd, valor par.
Se kd se eleva, o preço cai.
No vencimento, preço = valor par.
61
Outras Definições
Pagto. anual do Coupon
Retorno Corrente =
Preço Corrente
Variação
de
Preço
Ganho de Capital =
Preço Inicial
Retorno
Retorno Ganho de
Esp. Total = YTM = Corr.Esp.+ Cap. Esp.
62
Avaliação
deAções
Ações
Avaliação
de
Prof. Antonio Lopo Martinez
63
Modelos de Avaliação: Ações
Cálculo das Taxas de
Retorno
Ação Ordinária: Dividend
e Capital Gain Yields
Ação Preferencial
Hipótese do Mercado
Eficiente
64
Modelos de Avaliação: Ações
Cálculo pelo Fluxo de Caixa:
Valor da Ação = V P dos dividendos futuros
^
P0 =
D1
^
(1 + k)
D2
+
^ 2
(1 + k)
D
+ ...
^
(1 + k)
.
65
Modelos de Avaliação: Ações
Fluxo futuro de Dividendos :
D1 = D0(1 + g)
D2 = D1(1 + g)
.
.
.
66
Modelo de Crescimento de Gordon
Dn
D3
D2
D1
.....


P0j 
n
3
2
1  k  1  k  1  k 
1  k 
D0 1  g 
D0 1  g  D0 1  g  D0 1  g 
.....


P0j 
n
3
2
1  k  1  k  1  k 
1  k 
D1
P0J 
kg
2
3
n
67
Se a taxa de crescimento dos dividendos g
é constante, então:
D1
^
P0 = ^
ks - g
Modelo
de
Gordon
D0 (1 + g)
= ^
ks - g
O modelo requer:
^
k > g (do contrário ter-se-á um
s
preço negativo).
g sempre constante.
68
Exemplificando ks = 16%
Último dividendo = $2,00; g = 6%.
D0 = 2,00 (já pago).
D1 = D0(1,06) = $2,12.
^
P0 =
D1
ks - g
$2,12
=
= $21,20.
0,16 - 0,06
69
Qual será o valor da ação da Cia.
Exemplar daqui a um ano?
^
P1 = D2 / (ks - g) = 2,247/ 0,10
= $22,47.
^
Obs: Poder-se-ia encontrar P1 da
seguinte maneira:
^
P1 = P0 (1 + g) = $21,20 (1,06) = $22,47.
70
Retorno de Dividendos (”Dividend Yield")
Dividend
=
yield no Ano n
Em 1 ano:
Dn
^
P
.
n-1
D1
$2.12
=
=
10%.
^
$21.20
P
0
71
“Capital Gains Yield” no Ano n
=
^ -P
^
P
n
n-1
Pn - 1
^
Em 1 ano:
.
$22,47 - $21,20
$21,20
= ,0599 = 6%.
Total yield = Div. yield + Cap. gains yield
= 10% + 6% = 16% = ks.
72
Taxa de Retorno Esperado
O modelo de crescimento constante
pode ser modificado de modo a
obter diretamente a taxa de retorno:
^
ks =
D1
P0
+g
$2.12
= $21.20 + 0.06 = 16%.
73
Hipótese de Eficiência de Mercado
 Efficient Markets Hypothesis - EMH
A teoria diz:
 As ações estão sempre em equilíbrio
 Um único Investidor não pode “Alterar
o Mercado”
 O preço de uma ação irá ajustar-se
quase que imediatamente a qualquer
novo dado.
74
Hipótese de Eficiência de Mercado
Strong Form
Forte
Semi-Strong Form
Semi-forte
Weak Form
Fraca
75
Níveis de Eficiência de Mercado
Fraco (Weak-form Efficiency)
toda informação contida nos movimentos
de preços passados é totalmente refletida
nos preços atuais de mercado.
• Informação do passado recente não são úteis
para hoje ou amanhã
• Não há espaço para Escola Técnica
76
Níveis de Eficiência de Mercado
Semi Forte (Semistrong-Form
Efficiency)
Estabelece que: O preço de mercado
corrente reflete toda informação pública
disponível
• Informações contidas em relatórios anuais não
alteram os preços de mercado - já estão
ajustados as Informações boas e más
publicadas
• Qualquer ganho adicional - somente com
informações não publicamente disponíveis
77
Níveis de Eficiência de Mercado
Forte (Strong-Form Efficiency)
Os Preços correntes de mercado
refletem
todas
as
informações
pertinentes, publicamente disponível ou
possuída particularmente.
• Mesmo os Insiders não teriam possibilidade
de realização de retornos superiores
• Estudos empíricos mostram a existência de
retornos superiores para os possuidores de
“Inside Information”
78
Três Formas de Eficiência
Preços refletem todas
Informações sobre os
Preços passados
Análise Técnica não
possue valor
Forma Fraca
Preços refletem
Informações públicas
disponíveis
Análise Fundamentalista
não gera resultados
Forma Semi-Forte
Preços refletem todas
informações relevantes
disponíveis
Insider Trading
não é lucrativa
Forma Forte
79
Implicações
 Desde que os preços refletem todas as
informações publicamente disponíveis => A
maioria das ações estão valorizadas de forma
justa.
• Não significa que novas informações não possam alterar
os preços
 Se a Hipótese de Eficiência de Mercado estiver
correta ninguém usufrui de retornos anormais,
salvo por pura sorte
• Difícil (Impossível) para alguém ter retorno superior a
Média de Mercado
• Evidências empíricas confirmam a Eficiência Fraca e a
Semi-Forte - mas, não a Forte
80
Conceitos Básicos de
Orçamento de Capital
Prof. Antonio Lopo Martinez
81
O Que é Orçamento de Capital?
Análise das adições potenciais de
ativos fixos.
Decisões de Longo Prazo; envolvem
grandes dispêndios.
Muito importante para o futuro da
empresa.
82
Classificação de Projetos
Substituição
 Manter capacidade produtiva
Substituição
Modernização / redução de custos
Expansão
Produtos ou mercados existentes
83
Classificação de Projetos
Expansão
Novos produtos ou mercados
Projetos ambientais ou de segurança
Mandatórios
Pesquisa e Desenvolvimento
Outros
84
Etapas
1. Geração de propostas de investimentos.
2. Estimativa dos Fluxos de Caixa
(entradas & saídas).
3. Estimar Risco do Fluxo de Caixa.
4. Determinar k = WACC(Custo Médio de K)
5. Achar VPL e/ou TIR.
6. Aceitar se VPL > 0 e/ou TIR > K (WACC)
85
Tipos de Projetos
INDEPENDENTES
Aceitação / rejeição de um projeto
não implica na rejeição / aceitação de
outro(s) projeto(s).
MUTUAMENTE EXCLUDENTES
Aceitação / rejeição de um projeto
IMPLICA na rejeição / aceitação de
outro projeto
86
Exemplo de Projetos
Mutuamente Excludentes
PONTE VS. BARCO PARA TRANSPORTAR
PRODUTOS PELO RIO.
87
Projeto Normal
Fluxo de Caixa Convencional (FC)
Custo (saída de caixa) seguido de
series de entradas de caixa positivas.
Projeto “Anormal”
Fluxo de Caixa Não-Convencional (FNC)
Uma ou mais saídas ocorrem depois do
início das entradas. Mais comum: Custo
(saída de caixa), série de entradas de
caixa, saídas intermediárias, novas
entradas.
88
Entrada (+) ou Saída (-) no Ano
0
1
2
3
4
5
FC
-
+
+
+
+
+
FC
-
+
+
+
+
-
-
-
-
+
+
+
FC
+
+
+
-
-
-
FC
-
+
+
-
+
+
FNC
FNC
FNC
89
Fluxo Convencional x
Fluxo Não Convencional
Entradas de Caixa
Investimento Inicial
Entradas de Caixa
Investimento Inicial
Saída de Caixa
90
O que é período de payback ?
O número de anos necessários
para recuperar o custo do
projeto,
ou quanto tempo leva para se
ter o dinheiro investido de
volta?
91
Payback para Projeto L
(Longo: FCs em mais anos)
Fluxot
Acumulado
0
1
2
-100
-100
10
-90
60
-30
2.4
3
0
80
50
PaybackL = 2 + 30/80 = 2,375 anos.
92
Projeto S (Pequeno: FCs rápidos)
0
1
-100
70
Acumulado -100
-30
Fluxot
1.6
0
2
3
50
20
20
40
PaybackS = 1 + 30/50 = 1,6 anos.
Payback é um tipo de análise de equilíbrio
(breakeven analysis).
93
Pontos Fortes do Payback
 Fornece uma indicação do risco e
liquidez do projeto.
 Fácil de calcular e entender.
Pontos Fracos do Payback
 Ignora o Valor do Dinheiro no Tempo.
 Ignora as entradas que ocorrem depois
de período de payback.
94
Payback Descontado: Utiliza Fluxo de
Caixa descontado. Aplicação no Projeto L.
0
1
2
2.7 3
10
60
80
49.59
60.11
10%
Fluxot
-100
VPFt
-100
9.09
-100
-90.91
-41.32
Acumul
Payback
descontado= 2 + 41.32/60.11 = 2.7 anos.
18.79
Recuperação investimento + custo de capital
em 2,7 anos.
95
Valor Presente Líquido (VPL)
Soma dos VPs das entradas e saídas.
n
CFt
VPL =  (1 + k)t.
t=0
Se existe uma saída em t = 0, então
n
CFt
VPL =  (1 + k)t - CF0.
t=1
96
Qual é o VPL do Projeto L?
Projeto L:
0
1
2
3
10
60
80
10%
-100.00
9.09
49.58
60.11
18.78 = VPLL
VPLS = $19.98.
97
Solução pela Calculadora HP
Entre com o Fluxo de L:
100
CHS
g
10
g
CF1
60
g
CF2
80
g
CF3
10
i
f
CF0
NPV
= 18.78 = VPLL.
98
Critério de Utilização do Método VPL
VPL = VP entradas - Custo
= Ganho líquido em riqueza.
Projeto é aceito se VPL >,= 0.
Escolha entre projetos mutuamente
excludentes é baseada no maior VPL .
Maior adição de valor.
99
Através do método VPL, qual(is)
projeto(s) seriam aceitos?
Se Projetos S e L são mutuamente
excludentes, aceita-se projeto S;
porque VPLS > VPLL .
Se S & L são independentes, aceita-se
ambos; VPL > 0.
Importante: VPLs mudam na medida
em que o custo de capital muda.
100
Taxa Interna de Retorno (TIR)
0
1
2
3
CF0
CF1
CF2
CF3
Custo
Entradas
TIR é a taxa de desconto que faz com que
VP entradas = custo.
Isso significa que o VPL = 0.
101
VPL:
Insere k, encontra-se o VPL.
n
CFt

t  VPL .
t  0 1  k 
TIR:
Insere VPL = 0, encontra-se TIR.
n
CFt
 0.

t
t  0 1  IRR
102
Qual é a TIR do Projeto L?
0
1
2
3
10
60
80
TIR = ?
-100.00
PV1
PV2
PV3
0 = VPL
Inserir os Fluxos de Caixa de
L e pressionar a tecla IRR:
TIRL = 18.13%. TIRS = 23.56%.
103
Solução pela Calculadora HP
Entre com o Fluxo de L:
100
CHS
g
10
g
CF1
60
g
CF2
80
g
CF3
f
IRR
CF0
= 18,13 = TIRL.
104
Como se relaciona a TIR do projeto
com a YTM de um título?
Ambas medem o retorno percentual
(taxa de retorno). A YTM de um título é
a sua TIR.
0
1
2
10
90
90
1090
TIR = ?
-1134.2
TIR = 7,08%
105
Critério de Utilização do Método da TIR
Se TIR > WACC, então a taxa de
retorno do projeto é maior que o seu
custo. Há um retorno superior ao
retorno dos acionistas.
Exemplo: WACC = 10%, TIR = 15%.
Projeto é Lucrativo.
106
Critério de Aceitação Pela TIR
Se TIR >,= k, aceita o projeto.
Se TIR < k, rejeita o projeto.
107
Através do Método da TIR , qual(is)
projeto(s) seriam aceitos?
Se S e L são independentes, ambos
são aceitos. TIRs > k = 10%.
Se S e L são mutuamente excludentes,
aceita-se o projeto S porque a TIRS >
TIRL .
A TIR é independente do custo de capital,
mas a aceitação de um projeto depende de
k.
108
Definição de Índice de Lucratividade (IL)
IL =
Valor Presente das entradas de caixa
.
Valor Presente das saídas de caixa
109
Cálculo do IL de cada projeto.
Projeto L:
$9.09 + $49.59 + $60.11
ILL =
= 1,19.
$100
Projeto S:
$63.64 + $41.32 + $15.03
ILS =
= 1,20.
$100
110
Critério de Aceitação Pelo IL
Se IL > 1, projeto é aceito.
Se IL < 1, projeto é rejeitado.
Quanto maior for o IL, melhor é o projeto.
Para projetos mutuamente excludentes,
escolhemos aquele que tem o maior IL.
Dessa forma, L e S são aceitos se ambos
forem independentes; Se forem
mutuamente excludentes somente o
projeto S é aceito.
111
Cálculo de Possíveis VPLs
Entrar com os Fluxos de Caixa e encontrar
VPLL e VPLS com diferentes taxas de
desconto:
k
0
5
10
15
20
VPLL
50
33
19
7
(4)
VPLS
40
29
20
12
5
112
VPL ($)
k
0
5
10
15
20
50
40
Ponto de
Intercepção
= 8.7%
30
20
VPLL
50
33
19
7
(4)
VPLS
40
29
20
12
5
S
TIRS = 23.6%
10
L
0
5
-10
10
15
20
23.6
Taxa de Desconto (%)
TIRL = 18.1%
113
VPL e TIR sempre levam a mesma
decisão de aceitar/rejeitar projetos
independentes.
VPL ($)
TIR > k
e VPL > 0
Aceita.
k > IRR
e VPL < 0.
Rejeita.
k (%)
TIR
114
Projetos Mutuamente Excludentes
VPL
k < 8.7: VPLL > VPLS , TIRS > TIRL
CONFLITO
L
k > 8.7: VPLS > VPLL , TIRS > TIRL
NÃO HÁ CONFLITO
S
k
8.7
TIRs
%
k
TIRL
115
Como Encontrar a Taxa de
Intercepção
1. Encontrar as diferenças entre os
fluxos de caixa dos projetos.
2. Entra com essas diferenças no fluxo
da calculadora, então pressionar IRR.
Taxa de Intercepção = 8.68, que
arredondada é 8.7%.
3. Pode-se subtrair L de S ou vice versa,
mas é melhor que o primeiro valor do
fluxo de caixa seja negativo.
4. Se os possíveis VPL´s não se cruzam,
116
um projeto domina o outro.
Por que os VPLs possíveis se cruzam?
 Tamanhos (escala) diferentes. Projetos
menores deixam valores livres para
reinvestimento em t = 0. Quanto maior
o custo de oportunidade, os fundos são
mais valiosos, dessa forma, k alto
favorece projetos pequenos.
 Diferenças no tempo. Projetos com
payback mais rápidos proporcionam
entradas de caixa mais cedo para
reinvestimentos. Se k é alto, entradas de
caixa precoces são especialmente boas,
117
VPLS > VPLL.
Suposições de Taxas de Reinvestimento
VPL assume que reinvestimento seja a k
(custo de oportunidade do capital).
TIR assume que reinvestimento seja a
própria TIR.
Reinvestimento ao custo de oportunidade,
k, é mais realista, então o método VPL é
melhor. VPL seria utilizado para a escolha
de projetos mutuamente excludentes.
118
Administradores preferem TIR do que
VPL. Podemos oferecer uma TIR
melhor?
Sim, TIR modificada (TIRM) é a taxa de
desconto que faz com que o Valor Presente
(VP) do Valor Final de um projeto (VF) se
iguale ao VP dos custos. VF é obtido
através da aplicação das entradas de caixa
ao custo médio de capital (WACC).
Dessa forma, TIRM força as entradas de
caixa a serem reinvestidas ao WACC.
119
TIRM para Projeto L (k = 10%):
0
1
2
10.0
60.0
3
10%
-100.0
80.0
10%
66.0
10%
TIRM = 16,5%
-100.0
VP saídas
$100 =
$158.1
(1+TIRML)3
12.1
158,1
VF entradas
TIRML = 16,5%
120
Por que usar TIRM ao invés da TIR?
TIRM assume corretamente que a taxa de
reinvestimento seja ao custo de
oportunidade = k.
TIRM também evita problemas com os
projetos não-convencionais.
Administradores gostam de comparações
entre taxas de retorno e a TIRM é melhor
para isso que a TIR.
121
Projeto Pavillion : VPL e TIR?
0
1
2
5,000
-5,000
k = 10%
-800
Entrar com os fluxos na HP
VPL = -$386.78
IRR = ERROR. Por que?
122
Nós temos IRR = ERROR porque existem
2 TIRs. Fluxos de Caixa não convencionais
com duas mudanças de sinal. Conforme o
quadro:
VPL
Possíveis VPLs
TIR2 = 400%
450
0
-800
100
400
k
TIR1 = 25%
123
Projeto A ou Projeto B ?
K
Investimento
Ano 1
Ano 2
Ano 3
Ano 4
VPL
TIR
Projeto A
15%
- 100.000
60.000
50.000
40.000
40.000
39.152
35,1%
Projeto B
15%
- 100.000
15.000
20.000
90.000
110.000
50.236
31,2%
124
Múltiplas TIRs
Anos
0
1
2
3
4
Fluxo (160) 1.000 (900) (100) (160)
TIR´s : 35,46% e 412, 01%
Encontrar a TIR
Anos 0
1
2
3 4
5
Fluxo 200 (400) 100 100 100 100
TIR = ?
125
Lógica das Múltiplas TIRs
 Com taxas de desconto baixas, o VP do
FC2 é maior & negativo, então o VPL< 0.
 Com taxas de desconto altas, o VP de
FC1 e FC2 são baixos, então FC0 domina e
novamente VPL < 0.
 No meio, a taxa de desconto incide mais
forte em FC2 que FC1 , então VPL > 0.
 Resultado: 2 TIRs.
126
Quando nós temos fluxos de caixa
não-convencionais, utiliza-se a TIRM:
0
-800,000
1
5,000,000
2
-5,000,000
VP saídas @ 10% = -4,932,231.40.
VF entradas @ 10% = 5,500,000.00.
TIRM = 5.6%
127
Aceita-se Projeto P?
NÃO. Rejeita-se porque a TIRM = 5,6%
5.6% < k = 10%.
Também porque, se TIRM < k, VPL será
negativo: VPL = -$386,777.
128
Estimativa de Fluxos de Caixa de
Projetos
Prof. Antonio Lopo Martinez
Fluxos de caixa relevantes
Tratamento do capital de giro
Projetos com vidas desiguais
129
Projeto Proposto
 Custo: $200.000 + $10.000 frete + $30.000
instalação.
 Valor depreciável $240.000.
 Estoques irão aumentar em $25.000 e
fornecedores irão aumentar em $5.000.
 Vida econômica = 4 anos.
 Valor residual = $25.000.
 Depreciação Acelerada MACRS 3 anos
130
Vendas brutas incrementais =
$250,000.
Custos operacionais incrementais =
$125,000.
Alíquota de I.R. = 40%.
Custo de capital = 10%.
131
Diagrama do Fluxo de Caixa
0
1
2
3
4
Saída
Inicial
FCO1
FCO2
FCO3
FCO4
FCL0
FCL1
+
FCL2
FCL3
FC
Terminal
FCL4
132
Estimativa
dode
Fluxo
de Caixa
Fluxo
Caixa
Departamentos Envolvidos
Receitas
Custos / Despesas
Fluxo de Caixa vs. Resultado Contábil
Momento de ocorrência dos fluxos de
caixa
133
Fluxo de Caixa Incremental
= Fluxo de caixa da
empresa
COM projeto
MENOS
Fluxo de caixa da
empresa
SEM projeto
134
Os Fluxos de Caixa deveriam incluir
despesas de juros ? Dividendos?
NÃO. O custo de capital já está incluído
na análise quando nós descontamos o
fluxo de caixa.
Se nós incluirmos juros e dividendos
nos fluxos de caixa, estaremos
considerando em duplicidade.
135
Suponham que $100,000 tenham sido
gastos no último ano para melhorar a
linha de produção da empresa. Esse
custo deveria ser incluído na análise?
NÃO. Esse é um custo irrecuperável
(sunk cost). O enfoque é no
investimento e fluxo de caixa
operacional incrementais.
136
Suponha que o espaço da fábrica
poderia ser alugado por $25.000 ao
ano. A análise do projeto é afetada ?
SIM. A aceitação do projeto significa
que empresa não irá receber $25,000.
Isso é um custo de oportunidade e
deve ser incluído no projeto.
Custo de oportunidade após o I.R. =
$25.000 (1 - T) = $15.000 custo anual.
137
Se a nova linha de produtos for
diminuir as vendas de outros produtos
da empresa em $50,000 por ano. A
análise do projeto é afetada ?
SIM. Os efeitos nos fluxos de caixa de
outros projetos são “externalidades” ou
efeitos colaterais.
A(s) perda(s) líquida de caixa anuais em
outras linhas seria(m) custo do projeto em
questão.
Externalidades serão positivas se os novos
projetos são complementares aos ativos
138
existentes e negativas se substitutos.
Efeitos Tributários
Fluxo de caixa após I.R.
Efeitos da depreciação.
Métodos de depreciação
Linha Reta
Soma dos Dígitos
139
Investimento Líquido t = 0 (000s)
Equipamento
Frete + Instalação
Mudança Cap. Giro
CF0 Líquido
D Cap. Giro
($200)
(40)
(20)
($260)
= $25,000 - $5,000
= $20,000.
140
Base da Depreciação
Base = Custo
+ Transporte
+ Instalação
$240.000
141
Despesa Anual Depreciação (000s)
Ano
1
2
3
4
% x Base =
$240
0.33
0.45
0.15
0.07
Depr.
$ 79
108
36
17
142
Alterações no Capital de Giro
Aumento do Investimento devido ao
nível de atividades (Ativo Circulante)
Caixa
Duplicatas a Receber
Estoques
Aumento do financiamento (Passivo
Circulante)
Alterações no capital de giro
143
Fluxo de Caixa Operacional Ano 1
(000s)
Receita líquida
Depreciação
Lucro antes I.R.
I.R. (40%)
Lucro líquido
Depreciação
Fluxo de Caixa
Ano 1
$125
(79)
$ 46
(18)
$ 28
79
$107
144
Fluxo de Caixa Operacional Ano 4
(000s)
Receita líquida
Depreciação
Lucro antes I.R.
I.R. (40%)
Lucro líquido
Depreciação
Fluxo de Caixa
Ano 1
$125
(79)
$ 46
(18)
$ 28
79
$107
Ano 4
$125
(17)
$108
(43)
$ 65
17
$ 82
145
Fluxo de Caixa Final t = 4 (000s)
Valor residual
Imposto sobre valor res.
Recuperação Cap. Giro
Fluxo de Caixa Final
$25
(10)
20
$35
146
O que acontece se o projeto termina
antes do ativo estar totalmente
depreciado?
Fluxo de Caixa da Venda = Receita de venda
- impostos pagos.
Impostos incidem sobre a diferença entre o
valor de venda e o valor contábil, onde:
Valor Contábil =
Valor Original
(-) Depreciação Acumulada147
Exemplo: Se ativo é vendido após 3
anos (000s)
 Valor original
 Após 3 anos
 Valor venda
 Impostos
 Fluxo caixa
= $240.
= $17 remanescente.
= $25.
= 0.4($25-$17)
= $3.2.
= $25-$3.2=$21.7.
148
Diagrama do Fluxo de Caixa Liquido
do Projeto
0
1
2
3
4
(260)*
107
118
89
117
Entrar FCs na calculadora e i = 10.
VPL = $81,573.
TIR = 23.8%.
*Em milhares.
149
Qual é a TIRM do projeto? (000s)
0
1
2
3
4
(260)*
107
118
89
117.0
97.9
142.8
142.4
(260)
TIRM = 17,8%
500.1
150
Qual é o payback do projeto? (000s)
0
1
2
3
4
(260)*
107
118
89
117
(35)
54
171
Acumulado:
(260)
(153)
Payback = 2 + 35/89 = 2.4 anos.
151
A análise do projeto muda se a
proposta é substituir um equipamento
ao invés de adquirir ?
SIM. O equipamento antigo seria vendido
e o fluxo de caixa incremental seria o
resultado das alterações da situação atual
para a situação proposta.
152
Fatores Relevantes da Substituição
Receitas.
Custos.
A depreciação relevante seria a alteração
devido ao novo equipamento.
Se a empresa vender o equipamento
atual, ela não irá receber o valor residual
no final da vida do bem.
153
Qual é o papel do staff financeiro
no processo de estimativa do fluxo de
caixa?
Coordenação com outros
departamentos
Manutenção da consistência
das suposições
Eliminação de erros nas
projeções
154
O que são erros nas estimativas de
fluxo de caixa ?
 Fluxos de caixa são estimados para períodos
muito distantes.
 Se a empresa tem muitos projetos e os erros
são randômicos, eles serão anulados (
Estimativa do VPL agregado será OK).
 Estudos mostram que projeções sempre tem
erros (receitas excessivamente otimistas,
custos subestimados).
155
Custo de Capital
Custo dos componentes de capital
Capital de Terceiros / Dívidas
Ações Preferenciais
Ações Ordinárias
Custo Médio Ponderado de Capital CMPC
Custo Marginal de Capital CMC
156
CUSTO DE CAPITAL
A Taxa de Retorno que a Empresa
precisa obter sobre os seus projetos
de investimentos, para Manter o
Valor de Mercado de suas Ações e
atrair os Recursos necessários para
a sua Cia.
157
CUSTO DE CAPITAL
Importância:

Maximizar o Valor da Empresa
• Minimização de Custos - Inclusive Custo
de Capital
• Necessidade de Estimar CC
 Orçamento de Capital (Investimentos)
158
FONTES DE RECURSOS
Balanço
Passivos Circulantes
Empréstimos a Longo Prazo
Ativo
Patrimônio Líquido
Ações Preferências
Ações Ordinários
Lucros Retidos
159
Quais são as fontes de recursos que
devem ser incluídas no CMPC de uma
empresa ?
Dívidas de longo prazo
Ações Preferenciais
Ações Ordinárias:
Lucros Retidos
Novas Ações Ordinárias
160
PREMISSAS
 Risco do Negócio / Operacional
 Incapacidade de Cobrir seus Custos Operacionais -
Supõe-se que não se Altera
 Risco Financeiro
 Incapacidade de Cobrir compromissos Financeiros
(Juros, Pagamento de Empréstimos, Dividendos Ações
Preferências) - Supõe-se que não se Altera
161
O custo de capital deve ser calculado
numa base antes ou
depois do imposto de renda?
Os enfoque dos acionistas é em fluxo de
caixa após o imposto de renda (I.R.).
Dessa forma, o enfoque é em custo de
capital após o I.R. no Custo Médio
Ponderado de Capital (CMPC) . Somente
kd necessita de ajustes.
162
Deve-se utilizar custos históricos ou
custos atuais (marginais) ?
O custo de capital é utilizado basicamente
em decisões que envolvem captação de
novos recursos. Dessa forma, devemos
utilizar custos marginais atuais.
163
CAPITAL DE TERCEIROS
Empréstimos Bancários
 Commercial Paper
 Debêntures
 Leasing
 Ajuste Tributário - benefício
kd = custo pré ( 1 - T )
164
Qual é o kd? Coupon = 12% semestrais;
Preço = $1.153,72; 15 anos.
0
1
2
60
60
30
I=?
-1,153,72
Entradas
Resultado
30
N
I/YR
60 + 1.000
-1153,72
60
1000
PV
PMT
FV
5,0% x 2 = kd = 10%
165
Componentes do custo das dívidas
Os juros são dedutíveis do imposto de
renda, dessa forma
kd AT = kd BT(1 - T)
= 10%(1 - 0.40) = 6%.
Uso de taxa nominal .
Se os custos de colocação são pequenos
eles são ignorados.
166
Qual é o custo das ações preferenciais?
Pps = $113,10; 10%Q; Face = $100; F* = $2.
Uso da fórmula:
Dps
kps = P
Net
* F= custos
de colocação
0,1($100)
=
$113,10 - $2,00
$10
=
= 0,090 = 9,0%.
$111,10
167
Fluxo de Caixa
0
-111,1
kps = ?
1
2
10
10

10
Dps
10,00
111,10 = k
=
.
ps
kPer
10,00
kPer =
= 0,09;
111,10
168
Nota
Se custos de colocação de ações
preferenciais são significativos, devem
ser considerados. Dessa forma, utilizamos
o preço líquido.
Dividendos preferenciais não são
dedutíveis do I.R., dessa forma não há
ajuste para o imposto de renda. kps.
kps nominal é usada.
FCs orçamento de são nominais.
Uso de valores nominais para componentes
dos custos.
169
Para o investidor ações preferenciais
são mais arriscadas que títulos de
dívida?
Maior risco; empresa não é obrigada a
pagar dividendos preferenciais.
Todavia, as firmas tentam pagar
dividendos preferenciais. Senão:
Não poderão pagar dividendos de ações
ordinárias.
Terão dificuldade de lançar novas ações.
Acionistas preferenciais podem obter controle
da empresa.
170
Por que existe custo de lucros
retidos?
Lucros podem ser reinvestidos ou
distribuídos como dividendos.
Investidores poderiam comprar outros
títulos e auferir retornos.
Dessa forma, existe um custo de
oportunidade se os lucros são retidos;
171
Custo de oportunidade: O retorno que
os acionistas poderiam obter em
investimentos alternativos com igual
risco.
Eles poderiam comprar ações similares
e ganhar ks, ou a empresa poderia
recomprar suas próprias ações e
ganhar ks. Dessa forma, ks é o custo
dos lucros retidos.
172
Existem três maneiras de se determinar
o custo dos lucros retidos ks:
1. CAPM: ks = kRF + (kM - kRF)b.
2. FCD (Fluxo de Caixa Descontado) :
ks = D1/P0 + g.
3. Bond-Yield-Plus-Risk Premium:
ks = kd + RP.
173
CAPM
(Capital Asset Price Model)
Taxa Livre de Risco
Risco Sistemático
CAPM => ks = R f + ( k m - R f ) b
Retorno de Mercado
174
Qual é o custo dos lucros retidos com
base no CAPM?
kRF = 7%, MRP = 6%, b = 1.2.
ks = kRF + (kM - kRF )b
= 7.0% + (6.0%)1.2 = 14.2%.
175
FCD - FLUXO DE CAIXA DESCONTADO
^ D1
K s=
Po
+g
 Estimando a Taxa de Crescimento g
 Histórica - LPA (EPS) e Dividendos (DPS)
 Modelo de Retenção
• g=b(r)
(ROE)
(1 - Pay Ratio)
 Previsão de Analistas
176
Custo dos lucros retidos, ks , através
do modelo FCD com: D0 = $4,19;
P0 = $50; g = 5%.
D1
D0(1 + g)
ks = P + g =
+g
P
0
0
$4.19(1.05)
=
+ 0.05
$50
= 0.088 + 0.05
= 13.8%.
177
Metodologia FCD poderia ser aplicada
se g não é constante?
SIM, ao longo do tempo, ações
com g não constante tendem a ter
g constante em algum momento,
geralmente em 5 a 10 anos.
Cálculos não são simples.
178
Bond-Yield-Plus-Risk-Premium
Ks = Bond Cia. + Prêmio p/ Risco

Para estimar o Prêmio p/ Risco:
• Pesquisa
• FCD
179
Cálculo de ks através do método
bond-yield-plus-risk-premium.
(kd = 10%, RP = 4%.)
ks = kd + RP
= 10.0% + 4.0% = 14.0%
Prêmio de Risco  PR CAPM .
180
Estimativa Razoável de ks?
Método
Estimativa
CAPM
14,2%
DCF
13,8%
kd + RP
14,0%
Média
14,0%
181
Custo de Novas Ações Ordinárias
Uso da fórmula do FCD, mas se ajusta P0
para os custos de colocação.
Compara-se FCD ke com FCD ks para se
determinar o ajuste dos custos de
colocação.
Aplica-se o ajuste dos custos de
colocação na estimativa final de ks .
182
Custo de Novas Ações Ordinárias
Custo de Emissão de Novas Ações ( ke )
 Com Custos de Emissão => ke > ks
Preço
Custo de
Emissão
Po (1- F) = D1
Ke - g
Crescimento
Retorno de Div.
Ke = D1 / Po + g
( 1 - F)
183
F de Novas ações = 15%:
D0(1 + g)
ke = P (1 - F) + g
0
$4.19(1.05)
=
+ 5.0%
$50(1 - 0.15)
$4.40
=
+ 5.0% = 15.4%.
$42.50
Porém, ke está baseado somente no
método de FCD.
184
Ajustes para custos de colocação:
ke(FCD) - ks(FCD) = 15.4% - 13.8% = 1.6% .
Adiciona-se 1.6% de ajuste de custos de
colocação ao ks final = 14% para se
calcular o ke final:
ke
= ks + ajuste custos de colocação
= 14% + 1.6% = 15.6%.
185
Custo Médio Ponderado de Capital
CMPC = wi Ki (1 - T) + wps Kps +wce (ks ou Ke)
Participação determinada
(Estrutura de Capital Objetivo)
Estrutura de Capital

30% Cap. De Terceiros
 10% Ações Preferenciais
 60% Capital Próprio
Cada $1 deve manter as participações acima
186
CMPC usando Lucros Retidos (LR)
como capital Próprio CMPC1?
CMPC1 = wdkd(1 - T) + wpskps + wceks
= 0.3(10%)(0.6) + 0.1(9%) + 0.6(14%)
= 1.8% + 0.9% + 8.4% = 11.1%
= Custo por $1 utilizando LR.
187
CMPC Com Novas Ações (NA)
CMPC2 = wdkd(1 - T) + wpskps + wceke
= 0.3(10%)(0.6) + 0.1(9%) + 0.6(15.6%)
= 1.8% + 0.9% + 9.4% = 12.1%.
188
Sumário
ke or ks
CMPC
14.0%
11.1%
Dívida + Pref + NA: 15.6%
12.1%
Dívida + Pref + LR:
CMPC aumenta porque custo do
capital próprio aumenta.
189
Quadro do Custo Marginal de Capital CMC
Mostra o custo de cada real captado.
Cada real consiste de $0,30 de dívidas,
$0,10 ações preferenciais, e $0,60 de
ações ordinárias (lucros retidos ou
novas ações).
Primeiros reais custam CMPC1 = 11,1%,
e CMPC2 = 12,1%.
190
Qual o tamanho do orçamento de
capital antes da empresa precisar
emitir novas ações ordinárias?
Orçamento de Capital = Capital levantado
Dívida
= 0,3 Capital levantado
Preferenciais = 0,1 Capital levantado
Ordinárias (PL) = 0,6 Capital levantado
= 1,0 Capital Total
Ordinárias
= LR = 0,6 Capital levantado,
então Capital levantado = LR/0,6.
191
Cálculo do ponto ruptura dos lucros
retidos.
PRLR
Reais de LR
=
Proporção de P.L.
$300.000
=
= $500.000.
0,60
Total de $500.000 pode ser financiado
com LR, dívidas e preferenciais.
192
CMPC (%)
15
CMPC1 = 11.1%
CMPC2 = 12.1%
10
$500
$2.000
Valores de Novo Capital
(em milhares)
193
Oportunidades de Investimentos
(Projetos de Orçamento de Capital)
A
$ 700.000
17,0%
B
500.000
15,0%
C
800.000
11,5%
$2.000.000
Qual deve ser aceito?
194
%
A = 17
B = 15
CMC
12,1
11,1
QOI
Orç. Capital
500
1.200
2.000 $
195
Projetos A e B seriam aceitos (TIR
excede CMC).
Projeto C seria rejeitado (TIR é menor
que CMC).
Orçamento de Capital = $1,2 milhões.
196
CMC permaneceria constante além do
ponto de ruptura do LR?
Não. CMPC poderia eventualmente
aumentar acima de 12.1%.
Custo de dívidas, ações preferenciais
poderiam crescer.
Grandes aumentos no orçamento de
capital também podem aumentar a
percepção de risco da empresa e
aumentar o CMPC.
197
Decisões de Estrutura de Capital:
Conceitos Básicos
Prof. Antonio Lopo Martinez
Risco do negócio vs. risco financeiro
Teoria da estrutura de capital
Estabelecendo a estrutura ótima de
capital
198
O que é risco de negócio?
Incerteza sobre o retorno sobre o capital
investido (ROIC).
Probabilidade
Risco baixo
Alto risco
0 E(ROIC)
ROIC
Nota-se que o risco operacional não inclui
efeitos financeiros.
199
Fatores Que Influenciam o Risco
Operacional
 Incerteza sobre a demanda (vendas unitárias).
 Incerteza sobre preços de venda.
 Incerteza sobre custos.
 Capacidade de repassar custos aos preços
 Capacidade de desenvolver no tempo certo
novos produtos .
 Exposição a riscos externos (exportadoras)
 Grau de alavancagem operacional (GAO).
200
O que é alavancagem operacional, e
como ela afeta o risco operacional?
Alavancagem Operacional é utilização
de custos fixos ao invés de custos
variáveis.
Se a maior parte dos custos são fixos,
não declinam quando a demanda cai,
dessa forma a empresa tem alta
alavancagem operacional.
201
Maior alavancagem operacional leva
a mais risco operacional, por isso
uma pequena queda nas vendas
causa uma grande queda no lucro.
Rec.
Rec.
$
CT
$
Lucro
CT
CF
CF
QPE
Vendas
QPE
Vendas
O que acontece se os custos variáveis
mudam?
202
Probabilidade Baixa alavancagem operacional
Alta alavancagem operacional
LAJIRB LAJIRA
Situação Típica: Pode-se utilizar
alavancagem operacional para se
obter LAJIR maior, mas o risco
aumenta.
203
O que é alavancagem financeira?
Risco financeiro?
Alavancagem financeira é a utilização
de dívidas - capital de 3os.
Risco financeiro é o risco adicional
que os acionistas tem como resultado
da alavancagem financeira.
204
Risco Operacional vs. Risco Financeiro
Risco Operacional depende de fatores
dos negócios tais como competição,
preços,custos, inovações e
alavancagem operacional.
Risco Financeiro depende somente
dos tipos de títulos emitidos: Maior
dívida, maior risco financeiro.
205
Como os riscos operacional e
financeiro são mensurados
isoladamente ,i.e., se a ação não é
mantida em uma carteira?
Risco
isolado
Risco
Risco
= operacional + financeiro
Risco isolado = ROE.
Risco operacional = ROE(U).
Risco financeiro = ROE - ROE(U).
* (U) sem alavancagem
206
Duas Estruturas Hipotéticas
Estrutura A
Sem dívidas
Estrutura B
$1.000 de dívida
com juros de 10%
$2.000 de ativos
$2.000 de ativos
$2.000 de PL
$1.000 de P.L.
50% alíquota de IR 50% alíquota de IR
207
Estrutura Sem Dívidas
LAJIR
Juros
LAIR
I.R. (50% )
L.L.
$100
0
$100
50
$ 50
$200
0
$200
100
$100
$300
0
$300
150
$150
ROE
2,5%
5,0%
7,5%
208
Estrutura Com Dívidas
LAJIR
Juros
LAIR
I.R. (50%)
L.L.
$100
100
$ 0
0
$ 0
$200
100
$100
50
$ 50
$300
100
$200
100
$100
ROE
0%
5,0%
10,0%
209
Temos 2 empresas hipotéticas
Empresa U
Sem dívidas
Empresa L
$10.000 de dívida
com juros de 12%
$20.000 de ativos $20.000 de ativos
40% alíquota de IR 40% alíquota de IR
Ambas empresas tem a mesma
alavancagem operacional,risco operacional,
e distribuição probabilística de LAJIR.
Diferem somente com respeito a utilização
210
de dívidas.
Empresa U : Sem Alavancagem
Economia
Ruim
Média Boa
Prob.
LAJIR
Juros
LAIR
I.R. (40%)
L.L.
0,25
$2.000
0
$2.000
800
$1.200
0,50
$3.000
0
$3.000
1.200
$1.800
0,25
$4.000
0
$4.000
1.600
$2.400
211
Empresa L: Com Alavancagem
Economia
Ruim
Média Boa
Prob.*
LAJIR*
Juros
LAIR
I.R. (40%)
L.L.
0,25
$2.000
1.200
$ 800
320
$ 480
0,50
$3.000
1.200
$1.800
720
$1.080
0,25
$4.000
1.200
$2.800
1.120
$1.680
*Iguais aos da Empresa U.
212
6.0%
6.0%
LAJIR/JUROS
Cia L
ROI
ROE
Ruim
8.4%
4.8%
LAJIR/JUROS 1.67x
9.0%
9.0%
Boa
12.0%
12.0%
8
ROI
ROE
Média
8
Ruim
8
Cia U
Média
11.4%
10.8%
2.5x
Boa
14.4%
16.8%
3.3x
times-interest-earned- LAJIR/JUROS
213
Medidas de Lucratividade:
U
E(BEP)*
15.0%
E(ROI)
9.0%
E(ROE)
9.0%
L
15.0%
11.4%
10.8%
Medidas de Risco:
ROE
4.24%
CVROE
0.39%
E(TIE)
2.5x
* Basic Earning Power (LAJIR/AT)
8
2.12%
0.24%
214
Conclusões
Basic earning power = BEP =
LAJIR/Ativos totais não é afetada
pela alavancagem financeira.
L tem ROI e ROE esperados mais
altos devido a economias de
imposto.
L tem ROE (e LPA) maiores devido
aos custos fixos de juros. Seu maior
retorno esperado é acompanhado
por um risco maior.
215
Teoria da Estrutura de Capital
Teoria de MM
Imposto de Renda Zero
I.R. de Empresas
I.R. de empresas e pessoas físicas
Teoria da troca
Teoria de assimetria de informação
(signaling theory)
Financiamento com dívidas como
forma de controle da administração.
216
Teoria da Independência
Preço da ação e custos de capital são
independentes da alavancagem financeira.
Graficamente:
Custos
de
Capital
kc
kO
kd
Preço
de
Ação $
Alav. Financeira
PO
Alav. Financeira
217
Teoria da Dependência
Estrutura de Capital afeta o preço da ação.
O custo do débito e P.L. não são afetados pela
Alav.
Graficamente:
Custo
de
Capital
kc
kO
kd
Conclusão
A medida que a
firma aumenta a
alavanca- gem o
custo de capital
cai e o preço das
ações aumenta
Preço
da
Ação
$
Alav. Financeira
PO
Alav. Financeira
218
Posição Moderada
 Juros são dedutíveis fiscalmente
 O uso da alavancagem financeira aumenta a
probabilidade de falência.
 Os custos do capital próprio e de terceiros
aumenta, causando um formato em “U”.
 Firmas devem escolher alavancagem financeira
com menor custo de capital.
Custos
de
Capital
kc
kO
kd
Alav.Financeira
219
220
Alavancagem
g
O
g
F












Receita Vendas
(-) CMV
(=) Lucro Bruto
(-) Despesas Operacionais
(=) LAJIR
(-) Juros
(=) LL antes IR
(-) IR
(=) LL após IR
(-) Dividendos ações Preferenciais
(=) Lucro Disponível Acionistas Comuns
LPA
gT
221
LAJIR p/ Vários Níveis de Vendas
Hoje
Caso 1
-50%
Vendas (Q)
Receita
(-) Custos Variáveis
(-) Custos Fixos
LAJIR
Caso 2
50%
500
5.000
(2.500)
(2.500)
1.000
10.000
(5.000)
(2.500)
1500
15000
(7.500)
(2.500)
0
2.500
5.000
-100%
100%
222
Alavancagem Operacional
 Capacidade de usar Custos Fixos para aumentar os Efeitos
das Variações de Vendas
 Medida do GAO
GAO =
Fórmula
GAO =
Q
Var. % LAJIR
Var. % Vendas
Q ( p - v)
Q ( p - v) - F
223
Alavancagem Operacional
 Quanto mais Custos Fixos => Maior ROE
 Alto grau de alavancagem operacional, outros
fatores constantes, implica que mudanças
relativamente pequenas nas Vendas resultam
em grandes alterações no ROE
 Maior o Grau de Risco do Negócio
 Em geral o que determina o grau de alavancagem das
Cias. ?
 TECNOLOGIA
224
Alavacagem Operacional
25000
Receita de Vendas
20000
15000
Custo Custo
Operacional
Total
Total
Receita
Lajir 2= $5.000
10000
Lajir 1= $2.500
5000
0
1
0
2
500
3
1.000
1.5004
2.000 5
225
Alavancagem Operacional
 Em Valor
GAO =
S - CV
S - CV - F
Risco do Negócio
 Está Relacionado a Variabilidade do LAJIR
 Risco da Incapacidade de Cobrir Custos Fixos
 > CF => Maior Vol. Vendas p/ PE => Maior Risco
226
Custos Fixo Aumentado
-50%
Vendas (Q)
Receita
(-) Custos Variáveis
(-) Custos Fixos
LAJIR
50%
500
5.000
(2.250)
(3.000)
1.000
10.000
(4.500)
(3.000)
1500
15000
(6.750)
(3.000)
(250)
2.500
5.250
-110%
1.000 x (10 - 4,50)
GAO =
1.000 x (10 - 4,50) - 3.000
110%
= 2,2
227
Alavancagem Financeira
 Resulta da Presença de Encargos Financeiros
Fixos no Fluxo de Recursos da Empresa
 Encargos Financeiros:
 Juros s/ Empréstimos
 Dividendos de Ações Preferenciais
 Definição:
Capacidade da Empresa usar Encargos Financeiros
Fixos p/ Maximizar as Variações do LAJIR sobre o LPA
228
Risco Financeiro
 É o Risco adicional colocado aos acionistas
como resultado da decisão de financiamento
utilizando Capital de Terceiros
 Alavancagem Financeira concentra o Risco do
Negócio nos acionistas
 O uso de Capital de Terceiros geralmente cresce o
ROE esperado da Cia., esta situação ocorre quando
o retorno esperado dos ativos (ROI) excede os
juros.
229
Grau de Alavancagem Financeira
Var. % LPA
 GAF =
Var. % LAJIR
 Por Equação
GAF =
LAJIR
LAJIR - J - Dv [1/(1-t)]
230
Alavancagem Combinada (Total)
 Capacidade da Empresa usar Custos Fixos
(Fin. & Operac.) para Aumentar os Efeitos das
Variações nas Vendas sobre o LPA
GAC = GAO x GAF
GAT =
Q x (p - v)
Q x (p - v) - F - J - [DP x 1 / (1-T)]
231
Política de Dividendos
Prof. Antonio Lopo Martinez
Preferências dos Investidores
Efeito clientela e sinalização
Modelo residual de dividendos
232
O que é “política de dividendos”?
É a decisão sobre quanto de lucro será
distribuído na forma de dividendos e
quanto será retido para reinvestimento.
Devido ao fato de empresas estarem
utilizando do mecanismo de recompra
de ações, um termo mais apropriado
seria “política de distribuição.”
233
Dividendos ou Ganho de Capital?
Decisão de dividendos deve levar em
conta o objetivo de maximização da
riqueza do acionista.
Índice de distribuição (pay-out ratio)
Política ótima de dividendos busca
balancear distribuição corrente e
crescimento futuro visando maximizar o
preço da ação.
234
Quais são os três elementos de uma
política de dividendos?
Reais/Dólares de dividendos a serem
pagos num futuro próximo.
Percentual de distribuição: Política
de longo prazo relacionada com o
percentual médio de lucros a serem
distribuídos aos acionistas.
235
Investidores preferem índices percentuais
de pagamentos altos ou baixos?
Existem três teorias:
Irrelevância: Investidores não estão
preocupados qual percentual está
determinado.
Pássaro na mão: Investidores preferem
percentual alto.
Preferências fiscais: Investidores
preferem baixo percentual em troca de
crescimento e ganhos de capital.
236
Teoria da Irrelevância dos Dividendos
Investidores são indiferentes entre
dividendos e retenção que gera ganhos
de capital. Se eles querem caixa, eles
podem vender ações. Se eles não querem
caixa, eles podem utilizar dividendos para
comprar ações.
 Modigliani-Miller pregam a irrelevância
mas sua teoria é baseada em suposições
irrealistas (inexistência de impostos e
custos de transação) que podem não ser
237
verdade.
Teoria do Pássaro na Mão
Investidores assumem que dividendos
representam menos risco que potenciais
ganhos de capital no futuro, dessa forma,
eles gostam de dividendos.
Dessa forma, um alto índice de pagamentos
resultaria em um baixo ks, e um alto P0.
238
Teoria da Preferência Fiscal
 Lucros retidos levam a ganhos de capital, que
são tributados a alíquotas menores que
dividendos: 20% ganho de capital versus
39,6% nos dividendos. Impostos sobre ganhos
de capital também podem ser diferidos.
 Isso poderia fazer com que investidores ricos
preferissem empresas com baixos índices, i.e.
baixo índice resultaria em baixo ks, e um alto P0.
239
Quais são as implicações das três
teorias para os administradores?
Teoria
Irrelevância
Pássaro na mão
Preferência fiscal
Implicação
Qualquer índice
Estabelecer alto índice
Estabelecer baixo índice
Mas qual, se existir, é a correta?
240
Possíveis Efeitos nos Preços das Ações
Preço Ação ($)
Pássaro na mão
40
30
Indiferença
20
Preferência Fiscal
10
0
100%
Índice de
Pagamento
241
Efeitos Possíveis no Custo do Capital
Próprio.
Custo do Cap. Próprio (%)
20
Preferência Fiscal
Indiferença
15
Pássaro na mão
10
0
100%
Índice de
Pagamento242
Existem testes empíricos que provem
qual teoria é a mais correta?
Não. Testes empíricos não tem sido
capazes de determinar qual teoria é a
mais correta.
Dessa forma, administradores tem que
usar julgamento quando estabelecem
política.
São utilizadas análises, mas devem ser
aplicadas com julgamento.
243
Preferências dos Investidores
Evidência lógica:
Investidores preferem empresas que
seguem uma política de dividendos
estável e previsível
(independentemente do nível de
distribuição).
244
O que são hipóteses de “conteúdo
informacional,” ou “sinalização,” e
como isso afeta a política de
dividendos?
Administradores não gostam de diminuir
dividendos, dessa forma, eles não irão
aumentar dividendos a menos que eles
achem que o crescimento é sustentável.
Neste sentido, investidores vêem
crescimento de dividendos como sinais
de expectativas positivas dos
administradores em relação ao futuro. 245
Dessa forma, se o preço da ação de uma
empresa aumenta quando a empresa
anuncia aumento nos dividendos, isso
poderia refletir nas expectativas de um
maior LPA no futuro, não uma preferência
por dividendos ao invés de retenção e
ganhos de capital futuros.
Inversamente, uma diminuição nos
dividendos poderia ser um sinal de que os
administradores estão preocupados com
os lucros futuros.
246
 O impacto da sinalização restringe decisões de
dividendos através da imposição de um alto
custo em um corte nos dividendos e
desencorajando os administradores a aumentalos até terem certeza sobre os lucros futuros.
 Administradores tendem a aumentar dividendos
somente quando eles acreditam que os lucros
futuros podem com tranquilidade suportar altos
níveis de dividendos e o corte deles seria
somente um último recurso.
247
O que é “efeito clientela” e como ele
afeta a política de dividendos?
 Diferentes grupos de investidores, ou
clientes, preferem diferentes políticas,ex.
aposentados necessitam de dividendos como
renda.
 A política passada de dividendos de uma
empresa determina sua clientela atual de
investidores.
 Efeito clientela impede alterações na política.
Impostos e custos de corretagem atingem
investidores que trocam de empresas.
248
Qual impacto a política de dividendos
tem no “custo de agência”?
 Empresas com altos índices de distribuição
terão que ir ao mercado de capitais com mais
frequência.
 Bancos irão fornecer capital mais rapidamente
para empresas bem administradas.
 Baixas retenções significam menos
oportunidades para os administradores
investirem sem cuidados.
 Dessa forma, os acionistas se preocupam
menos se o índice de pagamentos é alto.
249
O que é o modelo residual de
dividendos?
Os lucros retidos necessários para
financiar o orçamento de capital são
calculados.
O lucro remanescente (o residual) é
distribuído como dividendos.
Essa política minimiza novas emissões de
ações e consequentemente custos de
underwriting e de “sinalização”.
250