Abril de 2013
Carta do Gestor
Em abril tivemos desdobramentos importantes em relação aos principais assuntos que temos abordado em nossas
conversas.
Os indicadores antecedentes de março confirmam que a zona do euro não está mais crescendo, mas sim
desacelerando na margem. Como já existe um processo de redução de déficits fiscais em curso nos países da
região, a falta de crescimento torna ainda mais difícil atingir tais metas, deteriorando a capacidade de financiamento
desses países.
Como consequência, vimos esse mês, um movimento de alongamento de prazos para que esses países atinjam
suas respectivas metas, sejam elas impostas pela Troika (como é o caso de Portugal e Irlanda), ou por si mesmo,
como é o caso da Espanha. Portugal e Irlanda conseguiram um OK da Troika. Já a Espanha aumentou em 2 anos o
prazo que havia preventivamente se imposto a fim de evitar um pedido oficial de ajuda à Troika. Agora, é a França
que começa a pensar em fazer o mesmo movimento.
Diante do cenário de menor crescimento e alongamento de prazos para redução de déficits fiscais, o mercado
deveria pedir yields maiores. Entretanto, temos presenciado o oposto: os yields dos títulos soberanos dos principais
países periféricos estão batendo às mínimas pós-2008. No caso da Itália, o custo médio de rolagem está em
patamares que reduzem significativamente a necessidade de crescimento para estabilização da relação dívida/PIB,
dado o nível de superávit primário esperado. Já o CDS da Espanha está no mesmo patamar de quando o país
apresentava um rating de crédito 7 níveis acima do atual (hoje ela é BBB- pela S&P e, na época, era AA).
E quais o motivos? Esse movimento de preços é resultante de vários efeitos, embora seja difícil quantificar cada um
deles separadamente. O primeiro é a confiança que o mercado tem de que o Sr. Mário Draghi, presidente do ECB
(European Central Bank, o banco central europeu) fará tudo que for necessário para estimular o crescimento da
economia da zona do euro.
Um outro efeito é a política de compra de ativos existentes nos principais bancos centrais (BCs) do mundo: o FED
(Federal Reserve, o banco central americano) com o seu famoso QE (Quantitative Easing, o afrouxamento
monetário), que hoje está na versão ‘open-ended QE3’; o ECB e seus vários programas de estímulo criados nos
últimos 2 anos como o ESM, o LTRO e agora o OMT; e o BoE (Bank of England, o banco central inglês), que
inclusive esse mês, voltou a se questionar se deveria acelerar o programa de compra de ativos a ponto de permitir
um nível de estímulos tal que fizesse a inflação ficar acima da meta de longo prazo por algum tempo, dada a
fraqueza atual da economia. Especificamente sobre o BoE, a linha adotada é bastante parecida com a linha de
pensamento do FED, estimulando a economia que não tem apresentado sinais de recuperação.
Por último, mas não menos importante, temos o programa de estímulos do BoJ, (Bank of Japan, o banco central
japonês). O movimento de compra de ativos que, neste mês, foi acelerado novamente, tem achatado bastante o
yield dos títulos japoneses. Com a depreciação do yen e a sinalização do BoJ de que esse movimento veio para
ficar, os investidores têm buscado yields maiores, que podem ser encontrados nas dívidas dos países periféricos.
Manter em baixos patamares os custos de rolagem desses países ajuda no crescimento marginal dos mesmos,
como no exemplo que citamos da Itália. Entretanto, vale lembrar que o compromisso do Sr. Mario Draghi é com a
permanência da zona do euro como ela está, e não com o crescimento da região. Quem tem mandato de
crescimento é o FED. O ECB só tem entrado em ação quando a unidade da zona do euro está em risco, não para
combater uma desaceleração da economia europeia. E vale lembrar também que essas decisões do ECB nunca
foram pró-ativas e rápidas, mas reativas e demoradas.
Um outro ponto interessante é a queda de braço que os fluxos de recursos injetados pelos BCs em suas economias
estão travando no câmbio desses países. Dado o montante de recursos envolvidos, o primeiro país que retirar seus
estímulos provavelmente terá seu câmbio valorizado rapidamente (além de outros efeitos, como o empinamento da
sua curva de juros), dificultando o controle do impacto causado por essa retirada. Talvez seja por isso que o FED e
seus membros mudaram esse mês, o discurso de determinar em que nível de emprego começariam a retirada dos
estímulos atuais para um discurso de extensão e até aumento dos mesmos. Uma outra possibilidade para essa
mudança pode ser com relação aos potenciais impactos do aperto fiscal feito em duas etapas desde o início do ano
(em 1º de janeiro e em 1º de março), cujos impactos começam a ser mensurados nos dados econômicos.
E como o Brasil fica nesse ambiente? O crescimento da liquidez, em março, mostrou uma reaceleração pela
primeira vez desde julho de 2011. Por sinal, foi o início da derrocada dos juros (a Selic estava em 12,5% ao final de
julho de 2011). Em mais alguns meses, conseguiremos ver se o crescimento da liquidez vai estabilizar em
patamares menores ou se ela efetivamente voltará a reacelerar. E por que fazer essa diferenciação é importante?
Porque, normalmente, nos mercados emergentes a aceleração da liquidez é inflacionária, e, dependendo do ritmo,
teremos uma inflação estrutural no Brasil de maior ou menor intensidade.
Explicando de forma simples, se hoje a inflação oficial está acima do limite da meta mesmo com o crédito sendo
segurado pelos bancos privados, como ela ficará quando a oferta for, eventualmente, aumentada? Sairemos de
uma inflação alta por conta de choques agrícolas externos e depreciação do câmbio para algo estruturalmente alto.
Entretanto, os indicadores antecedentes mostram que a economia brasileira, efetivamente, está desacelerando na
margem. Já tínhamos uma perspectiva de um menor consumo dada a forte desaceleração que vimos na confiança
do consumidor, já refletida em um fraco desempenho nas vendas do varejo de fevereiro de 2013, e agora tivemos
essa confirmação de desaceleração em outros indicadores também.
Mas qual o efeito líquido entre a desaceleração mostrada pelos indicadores antecedentes e o movimento de
reaceleração da liquidez na economia brasileira? Por enquanto, acreditamos que o efeito maior é na desaceleração
da economia, até porque ainda não sabemos em que ritmo a liquidez deverá voltar e por que leva tempo para que
haja um efeito mais claro na economia.
Enquanto isso, o governo (e não o banco central) ‘combate’ a inflação via desoneração fiscal. Um alívio temporário
que não altera a estrutura do problema. Este mês, o governo ainda teve uma ajuda do BCB (Banco Central do
Brasil): a taxa Selic foi aumentada em 25 bps, de 7,25% para 7,5%. Tivemos o efeito da energia elétrica em
fevereiro e o governo continua estudando novas formas de desoneração. Este mês, por exemplo, o governo pensou
em reduzir impostos de planos de saúde. Mas por que plano de saúde? Quando abrimos a composição do IPCA,
conseguimos entender: plano de saúde está dentro do mesmo sub-índice e tem quase o mesmo peso que produtos
farmacêuticos, que tiveram reajuste autorizado no início de abril de até 6,31%. Mais um exemplo do real objetivo de
muitas das desonerações. Todavia, com essa desaceleração da economia, um ritmo maior de aumento da Selic ou
um alongamento desse aumento ficam cada vez menos prováveis.
Entendemos que o BCB enfrenta um dilema, com o crescimento econômico dando sinais de menor intensidade
enquanto seu mandato é baseado no regime de metas de inflação. E esse dilema é evidenciado pelo simples fato
do índice de inflação no limite superior da banda de flutuação ser encarado como um resultado satisfatório. Hoje, o
governo, claramente, foca o calendário eleitoral, tentando manter a qualquer custo os níveis de emprego e renda,
ficando para depois de outubro de 2014 todos os ajustes necessários para a estabilidade das condições
macroeconômicas no médio-longo prazo.
Efeitos colaterais começam a se tornar mais claros, como a redução do superávit primário (por conta das
desonerações) podendo afetar o ritmo de redução do endividamento do país como % do PIB, algo que tem
acontecido nos últimos 10 anos. Sem contar com o crescimento do déficit em conta corrente que temos
presenciado. Em meio a essas condições e em um cenário de juros reais baixo, fruto tanto de inflação mais alta
(mesmo sem crescimento) como de um aumento mínimo da taxa Selic, começamos a olhar para o câmbio como a
provável variável de ajuste, mesmo que não seja no curto prazo (e mesmo considerando o volume robusto de
reservas do país). Todavia, uma desvalorização do câmbio tem como consequência uma pressão inflacionária
adicional, um efeito colateral a ser evitado.
A economia brasileira mostra sinais inequívocos de vários desbalanceamentos com necessidade de mudanças de
maior prazo de maturação e outras não palatáveis do ponto de vista eleitoral. Até a eleição de outubro de 2014, a
priori, não devemos ter mudanças significativas no rumo da política econômica.
Hoje ainda não temos certeza se estamos diante de "apenas" um ajuste temporal pelo calendário eleitoral ou de
uma direção bem diferente da condução de política econômica que vimos desde o plano Real. Porém, podemos
estar diante de importantes mudanças do ponto de vista de alocação de recursos.
Atenciosamente,
Equipe Duna Asset Management